LA RESPUESTA DE LOS MERCADOS BURSÁTILES Y DE CAPITALES ANTE SITUACIONES DE CRISIS EN AMERICA LATINA - LA EXPERIENCIA ARGENTINA –

§ Guillermo Busso

Vicepresidente de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires

Caracas, 6 de mayo de 2004

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LA RESPUESTA DE LOS MERCADOS BURSÁTILES Y DE CAPITALES ANTE SITUACIONES DE CRISIS EN AMERICA LATINA - LA EXPERIENCIA ARGENTINA Quiero agradecer a la Asociación Venezolana de Casas de Bolsa y a la Bolsa de Valores de Caracas esta invitación para compartir con Uds. las experiencias de nuestros mercados en situaciones de crisis. Se me ha solicitado que repitiera en términos generales una exposición que llevé a cabo hace algo menos de un año en ocasión de la asamblea anual de la Fiab en representación de nuestra Bolsa de Comercio cuya vicepresidencia segunda ocupaba hasta hace pocos días. Hoy acompaño la gestión de nuestra Institución desde su Consejo. Intentaré hacer una breve descripción del complejo proceso que vivió la Argentina en los últimos años desde la perspectiva de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Quiero mencionar primero, a modo de introducción, que el grado de deterioro social que ha sufrido nuestro país, visto como un mero habitante de la ciudad de Buenos Aires es escalofriante y no para de sorprenderme, a punto tal que me cuesta reconocer a veces en la Buenos Aires actual a la ciudad en la que transito y trabajo desde hace más de treinta años. Se ha hecho una referencia a mis antecedentes profesionales. Cualquiera sea su significación, sepan que es el curriculum de un hijo de la clase media Argentina, criado en los suburbios de Buenos Aires, que se formó en escuelas y universidad públicas. La Argentina tiene hoy el mismo PBI per cápita que tenía hace treinta años, cuando yo ingresé a la universidad. De otro modo no podría explicarse que en la Argentina haya niveles de pobreza e indigencia cercanos al 40%. He elegido este comentario para comenzar esta breve charla por dos razones. La primera es que tengan muy claro que los argentinos, sobre todo quienes estamos en niveles dirigenciales tenemos una gran responsabilidad en lo ocurrido, pero como sociedad estamos pagando un duro costo por esa responsabilidad. Pero sepan también que no somos los únicos responsables. La segunda razón apunta a generar algún impacto para que más allá de la retórica, Uds., queridos colegas, vean si esta experiencia les es de algún provecho. Las economías subdesarrolladas con niveles bajos de intermediación financiera, y mercados de capitales pequeños e ilíquidos pueden no canalizar de manera eficiente los ahorros hacia la inversión (Ej.: dejan buenos proyectos de inversión sin ser contactados por potenciales inversionistas, y dejan ahorristas sin poder diversificar adecuadamente sus ahorros). La función de los intermediarios financieros y bursátiles consiste en ayudar a diversificar el riesgo y a agregar ahorros en el proceso de canalización de los oferentes de dinero a los demandantes de crédito.

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Las economías emergentes, en su necesidad de contar con financiamiento, se han movido al ritmo de los movimientos de los capitales internacionales. Cuando fluyen los capitales, las economías crecen, cuando el mismo escasea, las economías entran en crisis. El movimiento de capitales hacia mercados emergentes se origina en mercados desarrollados y se encuentra fuertemente relacionado con la tasa de retorno que se paga en los mismos. Existe una relación inversa entre la tasa real de retorno de bonos de bajo riesgo ofrecidos en mercados desarrollados como el estadounidense y el movimiento de capitales hacia economías emergentes, es decir que cuando suben los retornos de los bonos en economías centrales (por motivos de política monetaria doméstica), los capitales se ven atraídos a su lugar de origen afectando el financiamiento de las economías emergentes y en consecuencia su crecimiento. En Argentina observamos un fuerte crecimiento del producto desde inicios de la década del '90 con gran entrada de capitales. Luego de una pequeña caída como consecuencia de la crisis de México de 1994, alcanza su máximo durante 1998 (resistiendo la crisis asiática de 1997). La relación Inversión/PBI osciló en el 20% durante gran parte del período, con una tasa de ahorro privado doméstico del 16.1% y ahorro público negativo, lo que implica que la economía era financiada con entrada de capitales que a su vez apreciaban el tipo de cambio real, haciendo menos competitiva internacionalmente a la economía y dando lugar a una "burbuja" de tipo de cambio solamente consistente con altas tasas de crecimiento. A partir de 1998 se produjeron dos eventos internacionales significativos: el default ruso (Julio de 1998 y el efecto que el mismo tuvo sobre los fondos de inversión internacionales) y la devaluación de Brasil (Enero de 1999) que provocan a nivel internacional una retirada del financiamiento externo. Argentina, afectada por la devaluación de Brasil, entra en una recesión que pareció revertirse frente a las expectativas que generaron las elecciones generales de fines de 1999. Este cambio de expectativas, su impacto en la demanda agregada y su duración provocó un pequeño crecimiento en el PBI, hasta fines de Diciembre de 1999, cuando el nuevo Gobierno, requerido por el Fondo Monetario Internacional y los acreedores financieros locales y externos, con la complacencia de la mayoría de los economistas “sensatos” que los asesoran, anunció un paquete de medidas fiscales tendientes a reducir el gasto e incrementar la recaudación, alentando a su vez el ahorro en activos financieros. Estas medidas no fueron suficientes para estimular la recaudación, y el aspecto fiscalista prevaleció; a fines de Mayo de 2000 se redujeron los sueldos de los empleados públicos, hecho que registra pocos antecedentes en el mundo. Todas estas acciones, tendientes a reducir el riesgo de crédito agregado a partir de una mejor posición fiscal e incentivos al ahorro interno, provocaron un fuerte cambio en las expectativas de ingresos futuros, frenando el nivel de consumo y por extensión el proceso de reactivación. El paquete impositivo apuntaba a mejorar el perfil fiscal, pero la mayor parte de la recaudación

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impositiva (alrededor de un 40%) proviene del Impuesto al Valor Agregado, cuya base recae principalmente sobre el nivel de consumo que con estas medidas disminuyó aceleradamente. Esta situación de potencial insolvencia se vió reflejada en la suba del riesgo país, que a su vez encareció los "rollover" haciendo más probable la insolvencia, en un círculo vicioso, que fue dificultando y encareciendo el financiamiento. Esto generó una creciente salida de capitales y la absorción de ahorros por parte del Gobierno, lo que actuó sobre la inversión bruta, reduciéndola y a su vez reduciendo la capacidad futura de producción, dejando a la economía con un tipo de cambio local excesivamente alto para las expectativas de crecimiento. ¿Cómo estaba preparado el mercado de capitales y los ahorristas locales para enfrentar este evento? El portafolio de los ahorristas en Argentina se encontraba orientado principalmente hacia depósitos a plazo en los bancos, que a su vez canalizaban los fondos que captaban en gran medida hacia crédito al sector público (el spread de tasas lo justificaba, la regulación de capitales mínimos favorecía prestarle al Gobierno y adicionalmente los costos de transacción de prestarle a un solo deudor eran bajísimos). Recuerdo que en aquel momento yo era director del Banco de la Nación Argentina y presidente de la Comisión de Crédito del mismo. Mi función era favorecer el crédito hacia las pymes, conforme indicaba la Carta Orgánica del Banco en cuya reforma me tocó participar; sin embargo, siempre escuchaba en las reuniones de Directorio consideraciones sobre el alto costo, la baja rentabilidad y la morosidad de esa operatoria, en comparación con los préstamos que el Banco daba a la Nación y a las provincias, lo que requería una administración muy pequeña, aportaba una rentabilidad altísima y una morosidad supuestamente nula. Lo mismo hacían los inversores institucionales que canalizaban los recursos que administraban hacia plazos fijos en bancos, fondos de money markets constituidos por plazos fijos en bancos y títulos públicos. La creación del sistema privado de jubilaciones y pensiones cuyo objetivo era, entre otros, estimular el ahorro privado y la inversión, finalmente terminó convirtiéndose en un canalizador de ahorros privados a la financiación del déficit público, tanto por los retornos de dichas colocaciones como por la liquidez que les daba el mercado secundario de bonos. Se verificaba entonces que tanto de manera directa como indirecta, el ahorro doméstico se encontraba altamente expuesto al riesgo soberano y a los movimientos de capitales internacionales. Los depósitos y préstamos en dólares por su parte, daban origen a una creación secundaria de dólares por los bancos a través de los depósitos, que se encontraban altamente expuestos a colaterales en dólares del Gobierno (títulos), que a su vez dependen de la marcha de la recaudación, con activos y pasivos en diferentes monedas y con descalce

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de plazos, lo que hacia más inestable el sistema. Un mercado de capitales desarrollado y con una mayor diversificación, hubiera aliviado este fenómeno. La falta de liquidez en el mercado accionario por el tipo de operaciones que realizaban los Fondos de Pensión, la competencia que generaba el Gobierno con sus bonos y las políticas recesivas fueron factores determinantes para el desaliento del mercado de acciones. En el ámbito internacional la inversión en acciones es parte significativa de la estructura de ahorros privados, y ha ido creciendo en los '90 como instrumento de colocación de ahorros, lo que contrastaba notoriamente con la situación doméstica donde el porcentual de ahorros domésticos colocados en acciones de manera directa e indirecta es de aproximadamente 5% del total. Este hecho se vió reflejado en los montos y número de Ofertas Públicas Iniciales y cómo decayeron en el tiempo, lo que repercutió también en una caída del número de empresas cotizantes. El esquema de financiamiento en Argentina ha sido históricamente sesgado hacia ahorro externo y el Estado fue el principal tomador de fondos. Un mercado de capitales debiera canalizar ahorros hacia actividades productivas y diversificar al ahorrista doméstico; un mercado de capitales no debiera estar sujeto al ingreso de capitales externos, ni actuar casi exclusivamente como mercado secundario de la deuda del Gobierno ni tender a concentrar los ahorros privados en una única fuente de riesgos, como ha sucedido en Argentina. Todas las medidas que se fueron tomando en coincidencia con las exigencias del Fondo Monetario Internacional y los acreedores financieros locales e internacionales como condición para renovar los créditos, fueron profundizando la crisis, que finalmente terminó con el colapso del sistema financiero, la caída del gobierno, la devaluación, el default y todo lo que Uds. conocen. Después de la crisis de 2001, la economía se contrajo 10.9% durante 2002, para pegar un salto de crecimiento del 8.7% durante 2003, y se encuentra creciendo significativamente durante el 2004, pero se comienza a observar el rol relevante que debe cumplir el mercado de capitales, ya que la expansión requiere ser sostenida por nuevas inversiones, cuyo financiamiento debiera obtenerse a través del mismo. Durante la década del noventa además, las principales empresas cotizantes en Argentina, muchas de ellas en manos de capitales internacionales, concentraron una parte importante de la negociación de sus acciones en el exterior, debilitando la participación de los operadores locales, mientras desde organismos internacionales y sobre todo desde el sector financiero, se insistía en “modernizar” el sistema bursátil argentino, desmaterializándolo, desmutualizándolo, etc. Afortunadamente el sistema bursátil argentino tiene una larga tradición y una sólida presencia institucional, lo que permitió que no fuera afectado por la crisis como el resto de los players del mercado.

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La profesionalidad del sistema permitió que las operaciones de carácter financiero realizadas en el sistema fueran liquidadas sin dificultad, y sin perjuicio para las partes intervinientes, en tanto los ahorristas locales que mantenían depósitos en los bancos fueron seriamente perjudicados, cosa que no hubiera ocurrido del mismo modo si los ahorristas hubiesen estado un poco mas diversificados. Es así que nuestro sistema bursátil logró: § § §

Liquidación en tiempo y en forma de todos los contratos. Incorporación del plazo de liquidación en contado inmediato para responder a las necesidades de un sistema financiero en crisis terminal. Consolidación de instrumentos existentes y resguardo y diversificación de la cartera de inversión. » Acciones » Cedear´s » Pases y cauciones

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Lanzamiento de nuevos productos:

Indol: índice de tipo de cambio que permitió dar seguridad a las operaciones de comercio exterior en momentos de total incertidumbre sobre la evolución futura del tipo de cambio. Cotización de cheques: Ya está operando, aunque aún en moderada escala, un mercado de negociación de cheques en bolsa, lo que permite a las Pymes acceder a un nuevo mercado para obtener financiación para su capital de trabajo y al hacer pública y transparente la tasa de descuento de cheques, ha provocado una sensible baja en la tasa bancaria de descuento. Asimismo, el sistema bursátil se constituyó en un instrumento valiosísimo para la ejecución de las políticas seguidas por el Ministerio de Economía, para solucionar los problemas generados por la crisis en el sistema financiero. Daré algunos ejemplos para que se vea la capacidad de reacción que se requirió de nuestro sistema. Como Uds. saben, los depósitos en dólares en el sistema financiero fueron convertidos a pesos y reprogramados. Inmediatamente se generó un negocio altamente especulativo de compra de esos plazos fijos. El Gobierno necesitaba dar a los ahorristas una respuesta institucional seria y fue así como se crearon títulos valores llamados Cedros (Certificados de depósito reprogramados) que salieron a cotizar en bolsa. Piensen Uds. lo que significa llevar a cotizar certificados reprogramados de alrededor de 60 bancos, cada uno de ellos a plazos

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distintos, con vencimientos distintos en su reprogramación según los montos!!!. Pues el sistema bursátil respondió. Posteriormente, se ofrecieron distintas alternativas de canje de esos Cedros por Bonos en dólares del Estado. Todo el proceso de cada uno de los canjes se instrumento a través del sistema bursátil. Podría dar otros ejemplos que tienen que ver con la conversión por parte de bancos y fondos de pensión de posiciones en Bonos a una figura nueva denominada préstamos garantizados, cuyo registro también esta a cargo de nuestro sistema. Mencioné anteriormente que los sueldos de los empleados públicos y jubilados fueron reducidos en un 13%. La Corte Suprema de Justicia resolvió que ese 13% debía ser restituido, cosa que se hizo en bonos. Todo el operativo de pagos de esos bonos a los cientos de miles de empleados públicos y jubilados se ha hecho a través de nuestro sistema, con una eficiencia de la que estamos más que orgullosos, y que fue por cierto de alto provecho para el gobierno que no sufrió ningún desgaste durante este trámite descomunal. Hablamos de alrededor de 800.000 beneficiarios. Sin embargo, el proceso descripto, si bien no logró desarticular institucionalmente al sistema bursátil argentino, distrajo al mercado de capitales de su rol como financiador de la inversión. La función central del mercado de capitales que es la de canalizar eficientemente el ahorro hacia la producción se desvirtuó, y la recuperación de esa misión es ahora nuestra preocupación principal. La crisis del sistema financiero expulsó a los ahorristas de los bancos locales de modo que los ahorros se encontraban en gran medida en cajas de seguridad o en los colchones o en el exterior a bajísimos rendimientos y ávidos de encontrar alternativas de inversión razonables. Algo similar ocurrió con los fondos de pensión, ya que luego del default, no encontraban instrumentos en los que invertir. Por otra parte, el nuevo marco económico dió lugar a una recuperación que demandó financiamiento y le cuesta encontrarlo en el sistema financiero. Es así que nuestra bolsa ha creado un departamento para atender a las pequeñas y medianas empresas que, en forma individual, apoyadas por sociedades de garantía recíproca o en conjunto dentro de estructuras fiduciarias empiezan a encontrar financiación en nuestro sistema. La participación de las SGRs, permite que las empresas pequeñas y medianas, respaldadas por la garantía de estas sociedades obtengan una calificación tal que sean aceptables por inversores institucionales y atractivos para el público, a punto tal que las emisiones de

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fideicomisos financieros orientados a Pymes y pequeños productores sobresuscriptas y hay inversores anotados a la espera de las nuevas emisiones.

resultan

Nuestro sistema, a través de La Caja de Valores, sociedad depositaria del sistema, acaba de constituir una SGR propia que iniciará sus actividades en los próximos días. Nuestra satisfacción es aún mayor cuando vemos que empresas que no tienen acceso al crédito y cuando lo tienen deben afrontar tasas altísimas, se financian a través de nuestro sistema a tasas más que atractivas. En el año de creación del Departamento Pyme de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, más 100 empresas han obtenido financiación y un número mayor esta en proceso de entrar al sistema. Si sumamos las empresas y pequeños productores que fueron financiados a través de nuestra Bolsa el total de beneficiarios seguramente supera los dos mil. Entre ellos han a encontrado financiación y prefinanciación en nuestro sistema las empresas exportadoras que hoy vuelven a tener precios competitivos pero carecen de financiación. Me gustaría mencionar el caso más reciente pues tiene características emblemáticas. La sociedad fiduciaria del Banco de la Nación Argentina cuya creación tengo la satisfacción de haber impulsado cuando ocupaba el directorio de la entidad, constituyó y colocó a través de la Bolsa un fideicomiso financiero de más de U$S 12mm destinado a prefinanciar la exportación de tabaco de la principal cooperativa de productores del país. Por primera vez los pequeños productores del norte argentino logran una financiación alternativa a la que les dan sus compradores internacionales, lo que les permitió negociar con ellos el precio del tabaco en mucho mejores condiciones. También aprovechando la estructura de los fideicomisos financieros se está financiando el consumo, pues las empresas descargan sus carteras de créditos a clientes en el mercado bursátil por ese camino y pronto ocurrirá lo mismo con los préstamos personales. Ya existen proyectos en trámite. Por supuesto estos instrumentos tienen como clientes principales a las AFJPs, pero cada vez más a los bancos y al público que encuentra en ellos instrumentos alternativos a los depósitos bancarios y con la confiabilidad que les da nuestra Bolsa. Nuestro interés apunta por supuesto también a lograr que nuevas empresas se acerquen a cotizar sus acciones a la bolsa, por lo que hemos creado una sección especial para Pymes con un régimen simplificado de ingreso a la cotización. Esta sección especial estará destinada a inversores calificados. Estamos trabajando también en la constitución de una sociedad de warrants, ante la creciente necesidad de financiación contra stocks de productos primarios o elaborados.

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El problema de la seguridad jurídica en la Argentina es serio, y también lo es la lentitud del sistema judicial debido a la carga de trabajo y falta de recursos que padece. Así es que el Tribunal Arbitral de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires se ha convertido en un recurso cada vez más requerido por su prestigio, para dirimir controversias de carácter comercial, vinculadas o no con la actividad bursátil. Estas tareas requieren de una adecuada difusión, concientización y capacitación. Es así que hemos encarado un programa para difundir la actividad bursátil y sus características económicas y jurídicas en el Poder Judicial. Estamos realizando una tarea de divulgación en los gobiernos provinciales. Promovemos y capacitamos a Pymes para su inserción en el sistema bursátil. Desarrollamos planes educativos sobre el quehacer bursátil en las universidades, y tenemos cursos permanentes de capacitación para inversores bursátiles, con una concurrencia anual de 2000 cursantes. En síntesis estimados amigos, nuestra reflexión final es que más que nunca estamos convencidos de la necesidad de fortalecer los mercados locales y propender a su integración, pues las corrientes globalizadoras son un dato de la realidad con el que debemos convivir, pero que debemos acompañar con una visión realista, madura y responsable. A esa tarea estamos abocados. Muchas gracias

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