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Valoración de empresas Programa Superior Corporate Finance y Capital Riesgo
BDO Advisory Madrid, 13 de octubre de 2015
ÍNDICE • • • • •
Introducción Métodos de valoración Descuento de Flujos Libres de Caja (DCF) Ventajas e inconvenientes del DCF El proceso de valoración por DCF -
Trabajos previos Revisión analítica Modelización financiera Tasa de descuento Valor Residual
• Valoración por múltiplos de compañías comparables • Valoración por múltiplos de transacciones comparables
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INTRODUCCIÓN
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INTRODUCCIÓN: conceptos de valor / precio “Es de necios confundir valor y precio” (Antonio Machado) • En general el “concepto de Valor es un concepto subjetivo e individual” mientras que el “concepto Precio es un concepto objetivo y colectivo”.
• Conceptos de Valor/Precio más utilizados: -
Valor/Precio de mercado
-
Valor razonable
-
Valor intrínseco/fundamental/inversión
-
Valor en uso
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INTRODUCCIÓN: conceptos de valor / precio Valor y Precio • Valor: Resultado de la aplicación de una metodología para su determinación -
Enfoque lo más objetivo posible Opinión sustentada técnicamente Basado en un fundamento lógico y/o matemático
• Precio: Importe efectivamente pagado determinado como resultado de una negociación libre entre partes -
En su determinación pueden influir factores como: Poder de negociación entre las partes Sinergias existentes entre comprador y vendedor
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INTRODUCCIÓN: conceptos de valor / precio Valor y Precio
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INTRODUCCIÓN: conceptos de valor Lo fundamental es dominar los diferentes conceptos de valor/precio con el objeto de seleccionar la base de valoración a utilizar en cada caso •
Valor de mercado de la compañía (¿Cuál es el precio si quisiera vender?) -
•
Valor intrínseco de la compañía (¿Cuánto valen mis acciones?) -
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Sobre el principio generalmente aceptado de que una empresa vale lo que es capaz de generar, el método de valoración por descuento de flujos de caja permite ofrecer un valor actual en función de lo que la empresa va ir generando en un determinado escenario de actuación.
Valor razonable (VR) (s/NIC36): “precio que podría ser recibido al vender un activo o pagado para transferir un pasivo en una transacción ordenada entre participantes del mercado a una fecha determinada”. -
•
En función de los múltiplos que se están pagando sobre las diferentes variables que definen una empresa/sector, tanto en los mercados cotizados como en operaciones privadas, podemos concluir un rango sobre lo que se podría pagar por una compañía, siempre sujeto a la rigurosidad en la aplicación de comparaciones.
Si existe un mercado ordenado: VR = Precio de mercado o cotización Si no existe un mercado ordenado: VR = Opinión de precio de mercado
Valor en uso (S/NIC36): Valor actual de los flujos de efectivo futuros estimados que se espera obtener de un activo o UGE. IFAES- Valoración de Empresas Página 7
INTRODUCCIÓN: usos de la valoración ¿Por qué valorar una empresa? •
En procesos de compra-venta empresarial. Contexto más frecuente.
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Procesos de reorganización societaria: canjes de acciones de sociedades “vinculadas”
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Análisis de inversiones
•
Medida de la creación de valor (para el accionista) de un equipo directivo, durante un tiempo determinado. Evaluación y retribución de directivos
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Entrada de nuevos socios financieros (i.e. Capital riesgo) ó industriales
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Salidas a bolsa: fijación del precio en OPV ú OPS
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Herencias y testamentos
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Financiación con garantía pignoraticia de las acciones de una empresa
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Cuantificación del patrimonio personal, a efectos informativos, ó fiscales
•
Como soporte de un activo contable
•
Planificación estratégica: medida de la creación/destrucción de valor de posibles estrategias alternativas IFAES- Valoración de Empresas Página 8
INTRODUCCIÓN: profesionalización de la valoración “No todo vale” • Valorador debe ser y parecer profesionales en todas sus actuaciones. • Ser profesional significa: -
Ser técnicamente competente y riguroso, y Ser éticamente honesto e integro
• ¿PQ? Por que no serlo => “Pan para hoy y hambre para mañana”. • Eso no significa ser ingenuos. • La pregunta que hay que hacerse y responder afirmativamente es la siguiente: ¿Puedo defender ante un juez la valoración realizada?
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INTRODUCCIÓN: profesionalización de la valoración “Conclusión =
Opinión de valor cualificada”
• Conclusión de un informe de valoración = Opinión (de valor) razonada sobre el precio de un activo o pasivo en un mercado hipotético. • Las opiniones son por naturaleza subjetivas (no son datos) y, por lo tanto, atacables. • Reto: Objetivar al máximo la opinión. • Como objetivar la opinión/emitir opiniones cualificadas: -
Análisis profundo del negocio, la Cía y el mercado/sector Aplicación rigurosa de las metodologías de valoración Contraste y conciliación de resultados de diferentes metodologías Soportar y contrastar objetivamente las principales hipótesis Delimitar claramente el objetivo, alcance y riesgos del trabajo
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INTRODUCCIÓN Ideas fundamentales • “Valuation is not a calculation” => la mayoría de los matemáticos no son millonarios… • “Cash is king” => valorar las acciones de una empresas no es muy distinto que valorar una vaca… • Sentido común. El optimismo y las declaraciones de intenciones son loables, pero pueden descontarse al 15%. El valor de las acciones de una empresa depende de las expectativas de flujos y de la apreciación del riesgo de los mismos.
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INTRODUCCIÓN Ideas fundamentales • El ejemplo “Vueling”: -
1 de diciembre de 2006: Salida a bolsa (OPV) a 30€/acción. Cerró a 32,99€/acción
-
23 Febrero 2007: Máximo a 46,7 €/acción
-
6 de junio de 2007: Colocación del 20,97% del capital social de Vueling a 31€/acción
-
2 de octubre de 2007: El mismo banco colocador valora a Vueling en 2,5€/acción frente a los 31€/acción a los que colocó en junio de 2007 y a los 9,66 €/acción que cotizó el 2 de octubre.
-
23 de octubre de 2007: El mismo banco de inversión aumenta el valor de la acción desde 2,5€/acción a 13€/acción.
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MÉTODOS DE VALORACIÓN • Métodos estáticos: -
Valor Valor Valor Valor
en libros. teórico contable. de liquidación. de reposición
• Métodos basados en ratios de mercado: -
PER (price earnings ratio) Price/Book Value EV/sales Price/cash flows EV/EBIT, EV/EBITDA
• Métodos dinámicos (o económicos) -
DCF Economic profit models Real options
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MÉTODOS DINÁMICOS • Consideran a la empresa como un proyecto de inversión cuyo valor vendrá dado por la actualización de los rendimientos futuros que se espera obtener.
Flujos libres de caja Flujos de caja para el accionista Dividendos
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Valoración por descuento de flujos de caja
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Introducción • Elementos integrantes del valor de una empresa :
Valor de la Empresa (EqV)
=
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Valor del negocio (EV)
+
Posición financiera neta (PFN)
+
Valor de los activos no afectos (VOAP)
DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Introducción
Valor de los Negocios (EV)
Activos Netos Operativos (inmovilizado afecto / capital circulante)
FFPP
Deuda neta Activos no afectos
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Valor de los Fondos propios (EqV)
DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Introducción +Valor actual de los flujos de caja descontados al WACC. +Valor actual del valor residual, descontado al WACC. Valor del Negocio (ENTERPRISE VALUE) +/-Posición financiera neta a la fecha de valoración +/-Activos/pasivos valorados aparte +/-Valor de mercado de los activos no afectos a la explotación Valor de la sociedad / de los fondos propios / de las acciones (EQUITY VALUE)
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Ventajas / inconvenientes • Ventajas: -
Tiene en cuenta la capacidad de generación de flujos/caja de la compañía. Considera las expectativas del futuro de sus negocios. Es un método de valoración de aceptación general. Es el método que incorpora de la forma más eficaz al resultado de la valoración todos los factores que afectan al valor de un negocio, considerando la empresa como un auténtico proyecto de inversión.
• Inconvenientes: -
Complejidad. Cierto grado de subjetividad. Importancia del juicio profesional.
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Prudencia en su utilización: “Solo valen las realidades” •
Aunque el DCF tiene ventajas conceptuales, en la práctica, no deja de ser un método “peligroso” por su alta subjetividad y manipulabilidad: “El papel lo aguanta todo”.
•
El DCF es un método con jerarquía 3 s/NIIFs (3 de 3) y está poco recomendado por instituciones internacionales de Private Equity (EVCA e IPEV).
•
En contextos de valoración bajo valor razonable, las proyecciones financieras (“PF”) deberían ser aquellas que haría un comprador de mercado a la hora de fijar el precio a pagar. Por lo tanto, se debe considerar lo siguiente: -
Los pensamientos/ideas/intenciones no cotizan. Sólo cotizan realidades.
-
Las PF, a efectos de valoración, deben ser siempre conservadoras, y pueden ser diferentes a otras que pueda tener la Cía.
-
Las PF se deben basar en la trayectoria histórica de la Cía y en la evolución esperada de mercado debidamente contrastada. Cualquier excepción debe tener un plus de prueba y en caso de duda, no se valora.
•
Recomendación: Máxima prudencia en su uso + Nunca debe utilizarse en solitario (se deben utilizar métodos de contraste como el de Múltiplos).
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Procedimientos principales 1.
Revisión Analítica.
2.
Modelización.
3.
Obtención/preparación de proyecciones financieras. Razonabilidad de hipótesis.
4.
Estimación del valor de los flujos de caja.
5.
Determinación de la tasa de descuento.
6.
Valor de los flujos de caja explícitos. Estimación del valor residual.
Cálculo del coste de los recursos propios. Cálculo del coste de los recursos ajenos. Determinación de la estructura financiera óptima.
Interpretación de resultados. IFAES- Valoración de Empresas Página 21
DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Procedimientos principales Valor residual
Revisión Analítica
Proyecciones Hipótesis
VALOR
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Tasa de descuento
Interpretación y contraste
DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Revisión analítica • Aunque el DCF está orientado al futuro, el A/R de cifras históricas es una herramienta útil para: -
Conocer el negocio. Comprender como ha respondido la Sociedad ante cambios en el entorno macroeconómico. Realizar una primera aproximación a los “Value Drivers”
• El A/R debe girar en torno a cinco puntos: -
Detectar resultados y variables mantenibles. Identificar activos no afectos a la explotación. Identificar y analizar flujos discrecionales (inversiones, dividendos..) Análisis del apalancamiento operativo. Revisar el apalancamiento financiero histórico.
• Siempre es muy útil realizar un breve análisis de estructura competitiva del sector (five forces Porter) para identificar el posicionamiento de la sociedad (análisis DAFO). IFAES- Valoración de Empresas Página 23
DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Revisión analítica • El A/R en P/L debe realizarse sobre cuentas de gestión/analíticas. • El A/R siempre debe incluir en P/L un análisis de: -
Las principales variables macro. El comportamiento del sector respecto a las variables macro y de la sociedad respecto al sector. La cuota de mercado. Lo precios y márgenes brutos. Los costes fijos y de estructura, con especial incidencia en plantilla y salarios. El impuesto de sociedades y las diferencias resultado-base imponible. Bases imponibles negativas ptes. Compensar. Las partidas no recurrentes y extraordinarias.
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Revisión analítica • En B/S es fundamental la lectura de las cuentas anuales con el fin de comprobar que todas las partidas han sido proyectadas. • El A/R siempre debe incluir en B/S un análisis de: -
Las inversiones realizadas y su rentabilidad. Los % de amortización aplicados. La inversión en fondo de maniobra. Las principales partidas a analizar son:
-
PMC Clientes. PMP Proveedores. AAPP (IS, IVA, SS, IRPF). Análisis global INVERSIÓN EN FM: % Inversión FM/Ventas.
• La estructura financiera y el coste de la deuda en relación con el mercado y el sector. • Otras partidas que tengan especial incidencia en la actividad de la sociedad.
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización - Hipótesis • Hipótesis MACRO -
Obtención y contraste de la proyección de las principales variables Macro (PIB, inflación, tipos de interés...) a través de diversas fuentes (ent. Gubernam., supranacionales, analistas...)
• Hipótesis fiscales -
Tipos de IVA soportado, IVA repercutido, tipo efectivo de I.S.,...
• Hipótesis de inmovilizado -
Inversiones: Analizar qué volumen de inversiones es necesario para mantener la actividad proyectada. Analizar su rentabilidad y comparar con la rentabilidad histórica. Porcentajes de amortización.
• Hipótesis Fondo de Maniobra -
PMC, PMP, rotación de existencias, días de tesorería operativa
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización - Hipótesis • Hipótesis de ventas y márgenes bruto -
Ventas: Precio, cantidad. Estimar crecimiento del sector respecto al total nacional. Estimar cuotas de mercado respecto al sector. Estimar evolución de precios respecto a la inflación prevista. Determinar la evolución de los costes variables respecto a la inflación y concluir sobre la evolución de los márgenes. Márgenes brutos
• Hipótesis de costes y gastos -
Analizar su evolución respecto a la inflación. Estudiar qué incrementos en gastos fijos por encima de la inflación son necesarios para llevar a cabo la actividad proyectada (incrementos en plantilla, gastos de MKT...).
• Hipótesis Impuesto sobre Sociedades: -
Proyectar el % actual y verificar que no hay previstos cambios en la ley. Analizar la posible reversión de diferencias BI-Rtdo. históricas, así como la generación de nuevas diferencias. Considerar BI negativas de ejercicios históricos así como posible generación de BI negativas en ejercicios proyectados.
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización – Ratios • Análisis de Ratios y Evoluciones: -
Evolución de ventas, EBIT, EBITDA, resultado neto, activo total, fondos propios.
-
Análisis de rentabilidad y márgenes: ROE, ROI, EBIT margin, EBITDA margin, margen bruto.
-
Eficiencia de activos: Ventas/ activo total, ventas/AF, Ventas/ AC, PMC clientes, PMP proveedores y rotación existencias.
-
Análisis estratégico: Cuota de mercado por producto, ventas/cliente, ventas/empleado, utilización capacidad porductiva, rotación del personal.
-
Análisis de endeudamiento y liquidez: Deuda /EBITDA, Deuda /Recursos propios, EBIT/ Gastos financieros, CFL/Servicio de deuda, deuda cp/capital circulante, AC/PC, realizable+disponible/ Pasivo circulante
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización Proyecciones financieras • Aspectos a tener en cuenta -
Nº de periodos explícitos: los necesarios para reflejar: Un ciclo del sector El mantenimiento de una ventaja competitiva de la sociedad.
-
En el último año del periodo explícito debe existir madurez de los negocios (inversiones=amortizaciones, crecimiento similar al del GDP...)
-
Es vital analizar las tendencias del sector s/varias fuentes y el posicionamiento de la sociedad en el sector s/la dirección y su plan estratégico.
-
Precaución para no proyectar posibles partidas no recurrentes.
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización - Proyecciones financieras - ERRORES • Una vez modelizado de acuerdo a las direcciones de la Dirección de la Sociedad necesitamos analizar la razonabilidad de los resultados de las proyecciones financieras para en su caso realizar SENSIBILIDADES a las mismas: • Errores frecuentes: -
Proyecciones excesivamente optimistas Aumentos de las ventas superiores a los históricos, o en mercados maduros, sin preverse la creación de ventajas competitivas que los soporten Mejoras en los márgenes inexplicadas Periodos de tiempo que no recogen diferentes ciclos empresariales Incoherencias con la evolución prevista del mercado Aumentos de productividad proyectada que exceden la capacidad máxima productiva o comercial Mejoras poco soportadas en la inversión en capital circulante: reducciones del PMC, reducción rotación existencias, aumento del crédito de proveedores Evaluación poco rigurosa del Capex necesario durante el periodo proyectado Mejoras en productividad del personal Proyectar tasas de impuestos inferiores a la nominal vigente en cada territorio
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización - Estimación Flujos libres de Caja • Concepto: FCF es el flujo de caja que se obtiene de la actividad de explotación ordinaria de la sociedad, y que se destina a remunerar a los prestamistas y accionistas de la sociedad. • Cálculo:
EBIT x (1- tipo impositivo) = NOPAT1 + Amortizaciones - Inversiones en inmovilizado (CAPEX) - Inversiones en Fondo Maniobra Flujo Libre de Caja (FCF) 1
Net Operating Profit After Taxes (Tb: NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización - Estimación Flujos libres de Caja • Ejemplo cash-flow
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización - Del FLC al FCA • Conciliación FCF con flujo de caja para el accionista y dividendos: + Flujo Libre de Caja (FCF) - (Servicio de la deuda (principal+intereses+provisiones intereses)) - (Impuesto sobre sociedades asociado a la financiación) Flujo de caja para el accionista (FCA) (flujos no distribuidos) Dividendos
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DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización - Actualización flujos libres de caja • Actualización flujos de caja proyectados
Valor actual de los flujos de caja proyectados = Flujo1 (1 + k)^1
+
K = tasa de descuento n = último año proyectado
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Flujo 2 (1+k)^2
+ ....…........... + Flujo n (1+k)^n
DCF: DESCUENTO DE FLUJOS LIBRES DE CAJA Modelización • Ejemplo actualización
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TASA DE DESCUENTO Contenido • Concepto de tasa de descuento • La tasa de descuento según el CAPM (WACC) − Fundamentos del WACC − Coste del equity − Coste de los recursos ajenos − Estructura financiera
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TASA DE DESCUENTO Concepto
Valor de los Negocios (EV)
Activos Netos Operativos (inmovilizado afecto / capital circulante)
Activos no afectos
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FFPP
Ke
Deuda neta
Kd
TASA DE DESCUENTO ¿Cuál aplicamos? Tasa de descuento Descuento de dividendos Descuento de flujos de caja para el accionista Descuento de flujos libres de caja
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DD
Coste de los recursos propios (Ke)
DCFE (DFCA)
Coste de los recursos propios (Ke)
DCF/DFCF (DFLC)
WACC
TASA DE DESCUENTO Concepto • “Tasa de descuento que homogeniza los cash-flows generados en distintos periodos de tiempo”. • “Rentabilidad exigida por los proveedores de recursos financieros (acreedores financieros y accionistas), y que será determinada por el coste de oportunidad de invertir en otro negocio similar”. • Los elementos implícitos en el coste de capital son la inflación, la “preferencia por el consumo presente” y el riesgo.
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TASA DE DESCUENTO El WACC según CAPM • El Coste medio ponderado del capital (Weighted Average Cost of Capital, o WACC) es el método generalmente aceptado por los expertos en valoración para determinar el coste de capital, al tener en cuenta la rentabilidad exigida por todos los aportantes de fondos: • • •
Accionistas. Entidades financieras. Obligacionistas.
• Se calcula después de impuestos.
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TASA DE DESCUENTO El WACC según CAPM • Fórmula del WACC: Wacc = (Ke* (E/D+E)) + (Kd*(1- t ) *(D/D+E))
Ke E Kd t D
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Coste recursos propios Valor de mercado del Equity Coste recursos ajenos Tasa impositiva Valor de Mercado de los Recursos ajenos
TASA DE DESCUENTO Ke. Coste del Equity o de los recursos propios • El Coste del Equity: − “Rentabilidad exigida por los accionistas de la Compañía a los recursos financieros que invierten en ella” − Se determina a partir de la rentabilidad del activo sin riesgo (Rf) más una prima de riesgo (no diversificable) •Fórmula de cálculo del Ke:
Ke= Rf+ βi*(Rm-Rf)+alpha
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TASA DE DESCUENTO Rf. Rentabilidad sin riesgo
Ke= Rf+ βi*(RmRf)+alpha
Rentabilidad sin Riesgo (Rf) •
Alternativas
¾ ¾ ¾
Letras del Tesoro 1 año Bonos del Estado 10 años Bonos del Estado 30 años
•
Opción elegida: Bonos 10 años
− − − − −
Mercado más líquido y profundo Incluye inflación. Asume liquidez total Ausencia de riesgo de insolvencia del emisor de dicho activo. Ausencia de incertidumbre en relación con los flujos esperados del activo.
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TASA DE DESCUENTO Prima de Mercado: Rm-Rf
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Ke= Rf+ βi*(RmRf)+alpha
TASA DE DESCUENTO La βeta (βi)
Ke= Rf+ βi*(RmRf)+alpha
Beta: • Recoge el riesgo de una sociedad/sector, respecto a la cartera diversificada. Entre otros incluye: − − − − −
La naturaleza cíclica. El apalancamiento operativo. EL apalancamiento financiero. El tamaño. Factores específicos
• Mide el riesgo sistemático o no diversificable de la empresa, que es es aquel asociado con el mercado (= Bolsa). Mientras que la volatilidad (τ) mide el riesgo total de la empresa, la βi sólo mide el riesgo no diversificable.
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TASA DE DESCUENTO La βeta (βi)
Ke= Rf+ βi*(RmRf)+alpha
βi= Cov (Ri,Rm)/ δ2 Mercado β >1: Variación del rendimiento de la acción es superior a la variación al rendimiento del mercado. β =1: Variación del rendimiento de la acción es igual a la variación al rendimiento del mercado. β inversiones de mantenimiento • El CC crece con el factor g • No hay inversiones de crecimiento en AF IFAES- Valoración de Empresas Página 63
VALOR RESIDUAL Fórmulas de cálculo más utilizadas (3) 3. NOPLAT n * (1+g) – g*CCn- g*AFn (WACC-g) Hipótesis implícitas: • Inversiones en AF = amortización => inversiones de mantenimiento • El CC crece con el factor g • El AF neto crece con el factor g => inversiones de crecimiento
4. NOPLAT n * (1+g) (WACC-g) Hipótesis implícitas: • Inversiones en activos fijos (AF) = amortización => inversiones de mantenimiento • No hay inversiones de crecimiento en Capital Circulante (CC) • No hay inversiones de crecimiento en AF IFAES- Valoración de Empresas Página 64
VALOR RESIDUAL Selección del periodo explícito de proyección • El periodo de proyección explícita debe ser suficientemente largo que permita a la compañía obtener una estabilización de sus ingresos, márgenes, estructura financiera y cash flows • El periodo de proyección debería incluir, al menos, un ciclo económico completo • Cuanto menor es la madurez del sector, mayor debería de ser el periodo explícito de proyección • Periodos de proyección cortos, pueden implicar tasas de crecimiento a perpetuidad (g) mayores • En términos generales, el periodo explícito de proyección estará comprendido entre 5-10 años IFAES- Valoración de Empresas Página 65
VALOR RESIDUAL Cash Flow normalizado Cash Flow normalizado: Ventas - Gastos de explotación = EBIT - Impuesto sobre Sociedades = NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) + Amortización - Inversión en inmovilizado (CAPEX) - Inversión en capital circulante = Free Cash Flow
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VALOR RESIDUAL Cash Flow normalizado • Estima un nivel normalizado de ventas de la compañía en “el midpoint” de su ciclo económico • Los costes operativos se tienen que basar en un nivel de margen y rentabilidad sostenible • La tasa impositiva tiene que reflejar las estimaciones a largo plazo • Considera el nivel de inversiones mantenible en activo fijo y capital circulante (coherente con el NOPLAT calculado y g estimado). Las inversiones realizadas en el último año de la proyección pueden no ser un buen indicador
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VALOR RESIDUAL Tasa de crecimiento a perpetuidad (“g”) • La tasa de crecimiento a perpetuidad (“g”) debe ser fijada teniendo en cuenta las decisiones sobre la longitud del periodo explícito y el cashflow normalizado • La tasa g debe considerar que el crecimiento a l/p de las ventas será inferior al PIB nominal así como que el margen-rentabilidad se reducirá progresivamente • Obtención y análisis de las tasas de crecimiento utilizadas por los analistas para las compañías comparables del sector • En términos generales, g suele tomar valores comprendidos entre el 0% y 2%. No obstante, es conveniente realizar un análisis de sensibilidad
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VALOR RESIDUAL Referencias mercado “g” Europe - Terminal growth rate
Energy Financial Consumer (cyclical & noncyclical) Technology Telecom Industrials Total Europe
Emerging markets - Terminal growth rate No. of companies 15 7
Average
19
2.4%
7 11 24
2.1% 0.2% 2.2%
Energy Financial Consumer (cyclical & noncyclical) Technology Telecom Industrials
83
1.7%
Total Emerging markets
Countries: France, UK, Spain, Portugal, Italy, Switzerland, Turkey, Belgium, Germany, Norway, Finland, Greece and Netherlands.
0.1% 2.8%
Average 3.0% 5.0%
14
3.0%
11 8 4
4.6% 1.3% 3.9%
73
3.8%
Countries: Arabia, China, India, Latam, Russia, Malasia, Qatar and Pakistan.
Source: Bloomberg.
Derived from analysts valuation reports Table divided: Europe / Emerging countries And differencing the growth rates by Industry / subsector IFAES- Valoración de Empresas Página 69
No. of companies 12 24
VALOR RESIDUAL Referencias mercado “g” KPMG Cost of Capital Study 2012/13 1.5% is the average growth rate used to determine the value in use 1.4% for the determination of the fair value less costs to sell
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VALOR RESIDUAL Estimación del WACC a perpetuidad • Si la estructura financiera y/o spreads de la deuda utilizados en el periodo explicito son sostenibles a largo plazo, utilizar Wacc del periodo explicito • Si estructura financiera y/o spreads de la deuda utilizados en el periodo explicito no son sostenibles a largo plazo, utilizar Wacc para periodo residual • La fecha de descuento del VR es el 31/12/año n Y NO el 31/12/año n+1.
Año 0
Año n
Período de proyección explícito
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Año n+1
Período residual
VALOR RESIDUAL Fórmula cálculo Valor Residual
VRn= NOPAT*(1+g) – g*(CC+IN)/ (WACC-g) VAVR0 = VRn / (1+ WACC)5
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VALOR RESIDUAL Ejemplo estimación Valor Residual
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VALOR RESIDUAL Conclusiones • La tasa de crecimiento a perpetuidad (“g”) debe ser fijada teniendo en cuenta las decisiones sobre la longitud del periodo explícito y el cashflow normalizado • La tasa g debe considerar que el crecimiento a l/p de las ventas será inferior al PIB nominal así como que el margen-rentabilidad se reducirá progresivamente • Obtención y análisis de las tasas de crecimiento utilizadas por los analistas para las compañías comparables del sector • En términos generales, g suele tomar valores comprendidos entre el 0% y 2%. No obstante, es conveniente realizar un análisis de sensibilidad
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Valoración por múltiplos de mercado
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Contenido • • • •
Introducción Múltiplos compañías cotizadas comparables Múltiplos transacciones comparables Normalizar y adaptar las magnitudes financieras y múltiplos
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Introducción •
El método de múltiplos de compañías comparables cotizadas / transacciones comparables consiste en la estimación del valor de la Sociedad basado en un múltiplo de factores obtenido de compañías comparables cotizadas / transacciones comparables.
•
El múltiplo se obtiene a través de la relación entre el precio de estas compañías / transacciones comparables y sus principales datos financieros, tales como Ventas, EBITDA, EBIT o Resultado neto.
•
Una vez obtenidos los múltiplos de las compañías / transacciones comparables, se aplican a los principales datos financieros de la compañía sujeto de valoración, considerando la evolución histórica y futura del negocio.
•
La aplicación de éste método requiere obviamente la existencia de un número representativo de compañías / transacciones comparables con la compañía sujeto de valorar, en términos financieros y de modelo de negocio. En este tipo de análisis es común que existan ciertas diferencias con la Sociedad en cuanto a las actividades llevadas a cabo, estructura de costes y márgenes, así como el desarrollo de sus operaciones en un determinado entorno geográfico. IFAES- Valoración de Empresas Página 77
VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Sacar máximo provecho a los múltiplos •
Fundamento del valor por múltiplos: los múltiplos objetivan y cuantifican las expectativas de crecimiento y riesgo futuras, en términos de precio pagado por el mercado. Su inconveniente: la falta de comparabilidad y fiabilidad.
•
Por lo tanto, debemos optimizar sus ventajas y minimizar sus inconvenientes ya que dan una información muy valiosa que no podemos desaprovechar .
•
El método de múltiplos debe ser aplicado siempre. Aunque formalmente sea tratado como un método de contraste, en realidad, es un método principal y condiciona la aplicación práctica del DCF.
•
Los múltiplos necesitan de mucho trabajo y criterio. Algunos consejos son: -
La clave del filtro de comparabilidad no es tanto su actividad como el perfil de crecimiento/riesgo futuro
-
Más vale pocos y bien trabajados que muchos y sin trabajar
-
Normalizarlos depurando aspectos extraordinarios
-
Cuanto menos comparable es la actividad o la estructura de costes, más bottom-line debe ser el múltiplo (EV/EBIT frente a EV/EBITDA o Ventas)
-
Ajustar el múltiplo por riesgo país, tamaño, liquidez, control
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Introducción • Principales múltiplos utilizados:
Múltiplo • Múltiplo • Múltiplo VentasPER • Múltiplo EBIT • Múltiplo EBITDA MúltiploEBIT EBITDA •• Múltiplo Múltiplo • •Múltiplo PERPrecio en Librosen Libros • Múltiplo Precio
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Produce • • • • •
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Múltiplos compañías cotizadas comparables (Cocos) • Determinación del valor de una compañía en función de lo que vendedores y compradores (mercado) están dispuestos a pagar por ella, comparando homogéneamente múltiplos de cotización, ratios operativos y financieros básicos − − − − − − −
Método aplicable a situaciones de compraventa (M&A / análisis de inversión bursátil) Toma como referencia precios de mercado Se aplica sobre el concepto de homogeneidad de lo comparado Es especialmente útil con criterios pragmáticos de valoración. Tiene un claro componente coyuntural (pierde valor con el tiempo). Sensibilidad del valor al momento. Volatilidad mercados financieros Sirve como contraste de un DCF
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Múltiplos compañías cotizadas comparables (Cocos) Selección de compañías comparables (CoCos) • ¿Qué clase de compañías? − − − − − − −
Misma industria Negocios similares Mismos países Tamaños similares Liquidez bursátil similar Crecimientos similares Estructura de capital similar
• ¿De dónde salen los nombres? − − −
Puede que el cliente haya comentado sus comparables Mirar quienes son sus competidores naturales Consultar informes de análisis, Bloomberg, etc
• Información genérica a obtener − − − − −
Ultimas memorias / Estados intermedios Información del Bloomberg y otras Informe de análisis más reciente Resumen de artículos de prensa Información sobre PER de los mercados de los países más relevantes
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Múltiplos transacciones comparables (CoTrans) • Este método se utiliza básicamente para conocer y entender cómo se han valorado por el merger market en los últimos años transacciones similares a las del cliente − − − − − − − −
Sirve como contraste de un DCF Apropiado para operaciones de M&A Proporciona un marco de referencia de valoración de mercado de negocios similares, muy útil para el proceso de negociación Generalmente, incluye una prima de control Tiene un claro componente coyuntural (pierde valor con el tiempo). Sensibilidad del valor al momento Normalmente, la información pública disponible es escasa Cada transacción es un mundo, con elementos propios desconocidos y difícilmente extrapolables a otras operaciones Dificultad de encontrar operaciones exactas
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Múltiplos transacciones comparables (CoTrans) • Los múltiplos utilizados en este caso pueden ser diferentes a los obtenidos por el método del CoCos por tres razones: − − −
Incluyen la prima de control que los compradores están dispuestos a pagar Pueden llevar implícitos tendencias dentro del sector que todavía no han sido reconocidos por el mercado Dependen del ciclo económico y bursátil (pej. de los tipos de interés)
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Múltiplos transacciones comparables (CoTrans) Selección de transacciones comparables (CoTrans) • Inicialmente, se trata de realizar una lista lo más exhaustiva posible de las transacciones realizadas en el sector en los últimos 5 años • Posteriormente, se hará una selección y se eliminarán transacciones que no tengan información disponible o que no sean comparables • Es necesario … − − − −
Entender las condiciones de las transacciones Conocer / entender las empresas adquiridas Conocer / entender las empresas compradoras Usar correctamente los múltiplos (“precio asumiendo deuda” es EV)
• Hay que hacer un estudio detallado de las transacciones: Es la transacción relevante? Es comparable por su tamaño? Es un negocio comparable? Es fiable la información? Es geográficamente comparable?
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Múltiplos transacciones comparables (CoTrans) Obtener información de las transacciones comparables (CoTrans) • Una vez hecha la selección de las transacciones relevantes para obtener información de las compañías, ha de acudirse a: − − − − − −
memorias de compañías adquiridas / compradoras folletos depositados en la CNMV notas de prensa resúmenes de prensa Researchs publicados Cualquier base de datos de las anteriormente vistas
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Normalizar y adaptar las magnitudes financieras y múltiplos • Análisis crítico de las magnitudes financieras (tanto de la compañía objeto de valoración como de las compañías comparables). • Elimina comparables anómalos (diferencias en los negocios, cambios en los negocios, asuntos extraordinarios o no recurrentes, condiciones excepcionales del mercado) • Normaliza el sector y los datos y múltiplos de las compañías comparables • Compara el rendimiento relativo en el tiempo (rendimiento operativo histórico, estimaciones de crecimiento, ratios financieros) • Adapta los múltiplos (Compara el atractivo dentro del mercado de la firma con su sector: tamaño, equipo directivos, diversidad, posición en el mercado, cobertura geográfica, barreras de entrada, negociabilidad/comerciabilidad, prima de control)
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VALORACIÓN POR COMPARACIÓN DE MÚLTIPLOS Ejemplo práctico
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