11 Economic value added (EVA) El objetivo primordial de toda empresa hoy en día es satisfacer a sus stakeholders: accionistas, empleados, directivos, clientes, proveedores, aliados estratégicos. Por lo tanto, debe ser imperativo la creación de valor en todas las organizaciones. ¿Cuándo una empresa crea valor? Cuando es capaz de llevar a cabo inversiones, cuya rentabilidad sea mayor al costo de oportunidad que exigen los que aportan el capital, por lo tanto el principal objetivo de toda gerencia basada en valor debe ser la maximización del valor. Maximizar el valor es la recompensa que esperan los accionistas por arriesgar su capital. Para los inversionistas es clave conocer si la empresa está creando valor o destruyéndolo. ¿Por qué los viejos indicadores de medición no funcionan? Las utilidades no son iguales a flujo de caja y lo que interesa es el es el efectivo para poder seguir invirtiendo y creando valor, adicionalmente los registros contables, no reflejan el riesgo. Medidas de rentabilidad como el ROE (rentabilidad sobre el patrimonio), la UPA (utilidad por acción) y ROA (rentabilidad sobre los activos), no permiten cuantificar la creación de valor, dado que solo reflejan el rendimiento de la empresa en un momento determinado, cuando en realidad lo que se busca conocer su capacidad para generar rendimientos acumulados en el largo plazo.

El valor económico agregado (EVA) El EVA (economic value added) se ha venido utilizando como un indicador que ayuda a mejorar la toma de decisiones. Ahora bien, para conocer si una decisión es mejor que otras, hay que medirla en función de lo que se busca maximizar. Si revisamos la literatura financiera, podemos apreciar que lo que se desea es maximizar el valor de la empresa y esto significa el valor presente de los flujos de fondos que la empresa es capaz de generar en el futuro. La herramienta financiera que se ha venido empleando con mayor frecuencia en la gestión financiera para definir si una estrategia es mejor que otra, es el valor actual neto (VAN), que se define como el valor actual de los flujos de fondos futuros menos la inversión inicial. Cuando el resultado del VAN es positivo, significa que el valor actual de la riqueza aumenta si implementamos una nueva estrategia, es decir, hay un beneficio en exceso de lo exigido a ese proyecto. También se le conoce como utilidad económica del proyecto.

640

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

EVA es un indicador que pretende medir la creación de valor durante un periodo específico. Stern Stewart & Company desarrolló este indicador para compensar a los gerentes que maximicen el valor de los accionistas. En 1989, el acrónimo de EVA fue usado para definir el valor económico agregado y recién cuatro años después comenzó a recibir mayor atención, a raíz de un artículo que apareció en la revista Fortune: “Today’s Hottest Financial Idea and Getting Hotter”, de Tully (1993). En esta se proporcionaba una presentación muy básica del concepto de EVA y cómo se calculaba. En dicho artículo, se presentaba una entrevista realizada a Bennett Stewart, de la firma consultora Stern Stewart & Co., que, en ese momento, era la que lideraba la propuesta del uso de EVA y mostraba ejemplos de grandes corporaciones que eran exitosas al utilizar la metodología de EVA como medida del desempeño corporativo. Lo anterior capturó el interés de grandes corporaciones: CocaCola, Eli Lilly, Bausch & Lomb, Sony, Matsushita, Briggs & Straton, entre otras. EVA, según Stern Stewart & Co., es un nombre registrado para definir la utilidad económica, es decir, la utilidad que queda después de deducir el costo del capital invertido para generar dichas utilidades. Como se aprecia, el EVA corresponde a la diferencia entre la utilidad creada por la empresa y el costo alternativo de los recursos empleados para lograr esa utilidad, esto es, si la utilidad supera al costo de oportunidad de la empresa, “la teoría y la evidencia apuntan a la misma conclusión fundamental: el incremento de EVA debe ser adoptado como un objetivo panorámico de cualquier empresa que profesa estar preocupada por la maximización de la creación de valor de sus accionistas”, según Stewart (1990). La consultora Stern Stewart & Co.1 , en su libro The Quest for Value. The EVA Management Guide, da la siguiente definición: “Economic value added (EVA) es una medida financiera que está más cerca que cualquier otro indicador para capturar la verdadera utilidad económica de una empresa. Incluso, es una medida del desempeño que está más vinculada a la creación de valor de los accionistas en el tiempo”. “El mejor indicador práctico para medir el desempeño periódico es el valor económico agregado (EVA)” (Stewart, 1991: 66). “Olvídense de las utilidades por acción, ROE y ROA; EVA es el que impulsa el precio de las acciones” (Stern Stewart, aviso publicitario en Harvard Business Review, noviembrediciembre de 1995: 20). EVA es una idea idéntica al concepto de utilidad económica o utilidad económica residual2 (RI, de las iniciales en inglés de residual income), que fue sugerido por la literatura contable para mejorar al índice de retorno sobre los activos netos (RONA). “El concepto utilidad económica no es nuevo. Alfred Marshall ya se refirió a él en 1890 en su obra Principles of Economics”, dice Fernández (2005).

1.  Stern Stewart & Company es una empresa consultora cuya oficina principal se encuentra en Nueva York y que vende EVA Financial Management System, para medir el desempeño interno y externo, y compensación de incentivos. 2.  El beneficio económico es el beneficio contable menos el valor contable de las acciones multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.

Economic Value Added (EVA)

641

RI = [Resultado operativo x (1 – tasa de impuestos a las utilidades)] = (tasa de retorno requerida x Total de activos) RI = [Utilidad antes de depreciación, amortización, intereses e impuestos (EBIT)3 – Impuestos] – (Tasa de retorno esperada x total de activos) RI = Resultado operativo neto4 – (tasa de retorno esperada x total de activos) El concepto de EVA propone el uso de la utilidad operativa neta, para el tema de las utilidades y el costo promedio ponderado de los recursos (WACC)5 , para la tasa de retorno requerida por los recurso invertidos. Para calcular el EVA de un periodo determinado, se multiplica el valor económico en libros de los recursos invertidos C (deuda y patrimonio) al inicio del año por la diferencia entre el retorno de los recursos invertidos r y su coste de capital k. EVAt = (rt – kt) Ct – 1 Otra de las formas de interpretar es: EVA = (ROIC – WACC) x recursos invertidos. ROIC6 = retorno sobre los recursos invertidos, es decir, el retorno por cada unidad monetaria invertida. WACC = costo promedio ponderado del capital invertido (más adelante del presente estudio se tratará con mayor detalle este tema). ROIC = utilidad operativa neta capital invertido promedio Es decir, es el resultado operativo después de impuestos (sin considerar el ahorro fiscal de los gastos financieros), pero antes de los gastos financieros e ingresos contables que no sea caja, excepto la depreciación. Basado en los resultados que se obtengan, se podrá observar si la empresa está creando o destruyendo valor. Específicamente, con este modelo se puede determinar si la empresa está creando o destruyendo valor en una de las siguientes formas:

3.  Este concepto se define en inglés como EBIT (earnings before interest and taxes). 4.  Este concepto se define en inglés como NOPAT (net operating profits after tax). 5.  WACC surge de las iniciales en inglés de weighted average cost capital. Más adelante se tratará con mayor detalle el concepto. 6.  ROIC surge de las iniciales en inglés de return on investmented capital.

642

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

a. Incremento de la tasa de retorno, que se obtiene con base al capital invertido, es decir, generando más utilidad operativa. b. Inversión de recursos en proyectos cuyo retorno sea mayor al costo de los nuevos recursos obtenidos. c. Liquidación de los recursos o, por lo menos, disminución de la inversión futura en operaciones en donde el retorno no es adecuado para el negocio. Stern Stewart realiza varios ajustes contables al momento de calcular el EVA, como el caso de los gastos en investigación y desarrollo, publicidad que los resta de los utilidad operativa neta y los capitaliza. EVA es una medida del desempeño de una empresa para un periodo simple. El market value added (MVA) va más allá. El MVA es el valor que resulta de restar a los recursos invertidos de la empresa, la suma del patrimonio y del valor de la deuda en libros: MVAt =Vt – Ct La utilidad de EVA ha sido ampliamente debatida en la literatura académica de finanzas. Walbert (1995), en una investigación desarrollada tomando como base de datos The 1994 Stern Stewart Performance 1000, afirma: “La correlación entre EVA y MVA es alta. Por lo tanto, cuando se manejan las unidades del negocio hacia EVA, se está realmente manejando en correlación con el valor de mercado”. The American Management Association Council ha respaldado a EVA como una medida del desempeño de una empresa o unidad de negocios”, dice Bennett (1995). Abate, Grant y Stewart III (2004) muestran que EVA puede ser una herramienta valiosa para identificar empresas cuyas acciones son buenas. Garvey y Milbourn (2000) encuentran una simple correlación entre EVA y retornos de acciones. Ellos sugieren que EVA es razonablemente una guía para determinar el valor de una empresa. Asimismo, hay numerosos críticos de EVA, como los que manifiestan que es demasiado complejo su cálculo. Ven a la empresa en una visión de corto plazo y que no da una mejor explicación de los retornos a los accionistas que otras metodologías contables menos complicadas. Bill (1994) manifestaba que se pueden obtener resultados diferentes de la metodología del flujo de caja descontado (FFD) versus el análisis de EVA, dado que utilizan los datos contables, no los flujos de caja. El presidente ejecutivo de GATX, James Glasser, es convincente cuando afirma que EVA puede penalizar a la empresa que invierte en activos con retornos a largo plazo, según Kramer y Pushner (1997). Hay muchas evidencias empíricas con respecto a la fortaleza de EVA, pero es limitado como una medida de desempeño. Los mismos estudios efectuados por Stern Stewart hallaron un valor R2 (representa el porcentaje de la varianza en los precios actuales de las

Economic Value Added (EVA)

643

acciones que es explicado por los precios vaticinados) de 60% entre EVA y MVA, pero esa relación es calculada del nivel de promedio de esa variable entre veinte grupos de firmas. Kramer y Pushner (1997) realizaron un estudio empírico para evaluar la habilidad de EVA para reflejar el valor del mercado agregado (MVA), utilizando la base de datos de Stern Stewart. Los resultados no tuvieron un fuerte sustento frente a los argumentos de los proponentes de EVA, que afirman que es el mejor indicador interno para medir el éxito de la creación de valor a las inversiones de los accionistas. Por el contrario, el mercado al parecer está más enfocado a los “beneficios” que al EVA. Dado que la forma de medir dicho valor depende del valor del capital en libros, el cual está sujeto a influencias de la inflación, este podría ser un mejor índice de mercado actual y futuro, si el cálculo fuera representado al restar a los recursos invertidos el valor presente de los flujos de fondos esperados de dichos recursos, según Kramer y Pushner (1997). Cuando los inversores utilizan EVA, este se convierte en una herramienta de uso externo. En este caso, el objetivo implícito de EVA es indicar cuál es el precio apropiado de las acciones de una empresa que cotiza en bolsa. EVA ha dado alguna atención sobre lo anterior en los medios de prensa, así como en fuentes académicas y reconocidos profesionales y especialistas financieros. Por ejemplo, una publicación de Fortune reportaba que EVA no es únicamente un cambio de la forma como los gerentes están operando las empresas, sino también como Wall Street está valorizando las acciones, según Tully (1998). La justificación teórica de la escasa utilización de EVA se debe a la metodología tradicional del modelo del valor descontado. El modelo del valor descontado es definido como el valor presente de los futuros flujos de caja (dividendos) a recibir, según Gordon y Shapiro (1956)7. Un modelo similar para un horizonte finito de años, descrito por Gordon y 7.  La fórmula de Gordon y Shapiro es:

Si los dividendos crecen a una tasa anual g, se tiene: D2 = D1(1+g); Dn=D1 (1+g)n–1 , sustituyendo en la fórmula anterior

Multiplicando ambos lados por

Restando las dos últimas expresiones:

644

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Gordon (1977), asume que una empresa puede invertir en proyectos con valores presentes netos positivos y el exceso de valor presente debe ser entregado como dividendos. Gordon y Gordon utilizan el modelo de crecimiento finito para estimar el crecimiento esperado del retorno de las acciones a través de un análisis al modelo de capital asset pricing model (CAPM) en el que se encontró evidencia que soporta al modelo. Por otro lado, un estudio buscaba comprobar las afirmaciones que EVA estaba altamente asociado con el retorno de las acciones y con el valor de la empresa más que con la acumulación de las utilidades. La información relativa, contenida en dicha investigación, encontró que las utilidades están más asociados con los retornos y el valor de la empresa que EVA, utilidad económica o flujo de caja operativo; incluso, sostiene que la metodología de las utilidades supera a EVA, según Biddle, Bowen y Wallace (1997). Chen y Dodd (2001) realizaron un estudio en que examinaron la relevancia de tres medidas de rentabilidad: utilidad operativa, utilidad económica y EVA. En este encuentran que las tres medidas de rentabilidad tienen información significativa en términos de valor relevante; sin embargo, contrario a lo que reclaman los seguidores de EVA, basado en una muestra de mil empresas de la base de datos de Stern Stewart (la base de datos contenía los resultados del EVA por empresa, mas no el detalle de los ajustes contables que se hicieron), durante un periodo de diez años; la información con que se trabajó no soportaba la afirmación de que EVA es la mejor medida para evaluar la creación de valor. Según Keys, Azamhuzjaev y Mackey (2001), EVA tiene varias debilidades principalmente dos inconsistencias en el cálculo de los recursos invertidos y otras en el cálculo de la utilidad operativa neta. Según Stewart, recursos “es la suma de todo el efectivo que ha sido invertido en los activos netos de la empresa a lo largo de su vida, sin importar la forma como fuera financiado, el nombre con que fue contabilizado o el propósito del negocio, tanto como si la empresa fuera una cuenta de ahorros”, dice Stewart (1991: 86). Las inconsistencias son que los cálculos de EVA no incluyen los pasivos corrientes que no generan intereses, como cuentas por pagar. La explicación es que, según Stewart, los costes financieros asociados a las cuentas por pagar y otros pasivos acumulados son incorporados en el costo de productos vendidos; sin embargo, esa explicación es aplicable únicamente al cálculo de la utilidad operativa neta y no se justifica que se excluyan del capital, porque esos pasivos son también recursos de caja invertido en la empresa. Por otro lado, Adsera y Vinolas (2003) sugieren que el valor económico agregado financiero (FEVA), que integra EVA, el flujo de caja descontado y el modelo de Miller y Modigliani son preferibles a EVA en forma separada. Griffin (2004) concluye en su investigación que EVA no es una medida útil para medir el desempeño, no considera al valor de EVA como un buen indicador de creación de valor. En una muestra de empresas, que aún no habían adoptado a EVA como una medida de

Economic Value Added (EVA)

645

desempeño, se observaba un bajo desempeño. Después de la implementación de EVA, como un sistema de compensación, las empresas continuaron mostrando un significativo bajo desempeño. Otras de las limitaciones que se le atribuye al uso de EVA que podrían mencionarse son: los gerentes tienen pocas elecciones para financiar sus operaciones y normalmente el coste del patrimonio es mayor que pedir prestado. EVA crecerá, por lo tanto, cuando el ratio deuda/ patrimonio se incremente. Esto podría llevar a un financiamiento desproporcionado y, por lo tanto, a un alto apalancamiento en su estructura de capital. En segundo lugar, proyectos riesgosos pueden ser aceptados y proyectos de riesgos moderados pueden ser rechazados. La utilización de costes altos del capital puede atraer proyectos con un alto potencial de retorno; en consecuencia, inversiones riesgosas pueden ser aceptadas. Una de esas alternativas puede ser inconsistente con las metas de las empresas. Proyectos que incremente el EVA pueden ser aceptados, pero son riesgosos para algunas empresas. Similarmente, algunos proyectos pueden ser rechazados por los resultados de EVA y pueden ser aceptados por otros. Cuando los gerentes son juzgados sobre la base de EVA, están siendo medidos tomando en cuenta a los activos existentes. Por lo tanto, los gerentes pueden negociar un EVA de hoy por un EVA futuro de alto crecimiento, producido por los activos existentes. Mecanismos de compensación basados en EVA muchas veces son diseñados para castigar a gerentes que prefieren un futuro crecimiento en vez de un crecimiento actual, según Damodaran (2001). “EVA no toma en cuenta los flujos de caja futuros proyectados ni mide el valor presente. EVA depende del nivel corriente de las utilidades. Esto, por lo tanto, puede premiar a gerentes que invierten en proyectos con periodos de retornos rápidos (payback8) y penalizar aquellos que invierten en proyectos con periodos de larga gestación”, dicen Brealey y Myers (2003). Ferguson, Rentzeler y Yu (2005) concluyen en su investigación que hay muy pocas evidencias que indiquen que el bajo precio de las acciones conduce a adoptar EVA o que al adoptarlo mejorarán el valor de las acciones. Los problemas de EVA, con la utilidad económica, comienzan cuando se quiere dar a estos parámetros un significado (el de creación de valor) que no lo tienen: el valor depende siempre de expectativas; y la creación de valor depende de mejoras en las expectativas. 8.  Payback o periodo de recuperación es uno de los criterios para evaluar nuevas inversiones. Es criticado porque solo toma el menor tiempo en el cual se puede recuperar las inversiones y no el costo de oportunidad, ni los futuros flujos de caja a recibir. Payback se obtiene contando el número de periodos que toma igualar los flujos de caja acumulados con la inversión inicial.

646

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

“Los problemas con el EVA, con el BE o con el CVA comienzan cuando se quiere dar a estos parámetros un significado (el de creación de valor) que no tienen: el valor depende siempre de expectativas; y la creación de valor depende de mejoras en las expectativas”, dice Fernández (2005: 428). Como se observa, no hay una clara evidencia que sostenga que EVA es el mejor indicador interno de medición que señale que los resultados de las operaciones de las empresas agregan valor a los accionistas; por el contrario, al parecer el mercado está más centrado en los beneficios que en EVA. EVA y la utilidad neta operativa son indicadores de un simple periodo y los valores negativos pueden estar representando una alta inversión de recursos para el futuro. Por ejemplo, cuando se consideran las inversiones de investigaciones y el desarrollo en el cálculo del retorno sobre los recursos invertidos (ROIC), se generará que este último disminuya; no obstante, los gastos en investigación y desarrollo son realizados hoy con la finalidad de crear oportunidades de rentabilidades futuras. En resumen, podemos decir que EVA tiene algunos problemas, como son los contables, dado que emplea el valor contable de los activos que es muy inferior al valor de mercado. EVA cuenta con una mejor interpretación cuando los valores utilizados para calcular los recursos invertidos se acercan a los valores del mercado, incluyen los activos intangibles (knowhow, gestión gerencial y participación del mercado, entre otros). En efecto, cualquier inversor con acciones en una empresa, las vendería estas al valor que en ese momento fije el mercado y este valor estará determinado por los futuros flujos de fondos esperados descontados al valor presente. Lo mismo sucede cuando se usa el EVA como un único indicador para medir la gestión de los gerentes, con la finalidad de incentivar la creación de valor por parte de estos, se profundiza el tema de las manipulaciones contables, al hacerse algunos ajustes en las partidas contables. Otro de los problemas que presenta es el conflicto que se origine entre los accionistas y los gerentes, que muchas veces no están alineados cuando se trata de programas de incentivos. En muchos programas de incentivos que se basan en indicadores financieros, los gerentes tenderán a realizar acciones que optimicen el valor del indicador. Cuando en un país emergente, como el Perú, existen constantemente cambios de variables políticas, económicas y, sobre todo, sociales, las tasas de retornos exigidas por los inversores tenderán a ser altas por el riesgo que se presenta y, por lo tanto, la probabilidad de que el EVA de las empresas de un determinado sector sea negativo. Lo anterior genera cierta falta de motivación entre los gerentes, como el caso de un ejecutivo que consigue una buena participación del mercado, pero obtiene un EVA negativo (menos malo que sus pares), será mal evaluado.

Economic Value Added (EVA)

647

Una de las dificultades que se presenta para la medición de la creación de valor a través de la aplicación de la metodología del EVA en el Perú, es la alta volatilidad de la Bolsa de Valores de Lima, en algunos periodos baja frecuencia de negociación de las acciones, que no permite obtener promedios del precio de las acciones a valor de mercado, para calcular el WACC con mayor precisión. EVA = [ ROIC – WACC ] x Capital Invertido promedio ROIC = Retorno sobre capital invertido promedio WACC = Costo de capital invertido (retorno mínimo exigido por la empresa)

Condición (ROIC – WACC) > 0

Interpretación

Creación de valor

(1) t = impuesto a la renta. (2) Capital total promedio utilizado en la empresa (pasivo no corriente + capital de trabajo + patrimonio neto).

Utilidad neta operativa (Nopat) (1) Utilidad operativa después de impuestos (miles de soles) Ingresos por ventas (–) Costos de ventas Utilidad bruta (–) Gastos operativos EBITDA (utilidades antes de interéses e impuestos depreciación y amortización) (–) Depreciación Utilidad operativa (EBIT)(2) (–) Impuesto a la renta

Nopat (1) Net operating profit after taxes. (2) Earning before interest and taxes.

S/. 1.000 – 600 400 – 100 300 – 60 240 – 72 168

648

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Asumamos que el capital invertido promedio de la empresa es 1200 millones y el WACC de la empresa 12%, en este caso el ROIC de la empresa sería: ROIC = 168 = 0,14 ó 14% 1200 y el EVA tal como sigue: EVA = ( 0,14 – 0,12 ) 1200 = 24 millones La interpretación sería: la empresa creo valor en 24 millones Veamos ahora el caso de las empresas Alfa y Beta, que muestran que el crecimiento no siempre es bueno, es decir no crea valor. La compañía Beta destruye valor a pesar del crecimiento de sus utilidades operativas netas en 50%, dado que tienen una fuerte inversión en capital. Estado de ganancias y pérdidas Compañía Alfa

Ingresos

2007 2.000.000

Utilidad operativa neta

1.000.000

2008 2.500.000 1.250.000

50%

50%

Margen de utilidad operativa neta Capital invertido promedio ROIC

WACC EVA Crecimiento capital invertido Crecimiento utilidades netas

11.000.000 10% 11% 10% 10% 0 150.000 10%

10.000.000

25%

Economic Value Added (EVA)

649

Estado de ganancias y pérdidas Compañía Beta

Ingresos

2007 2.000.000

Utilidad operativa neta

1.000.000

2008 3,000.000 1.500.000

50%

50%

Margen de utilidad operativa neta

10.000.000 20.000.000

Capital invertido promedio

10% 10% 0

ROI

WACC EVA Crecimiento capital invertido Crecimiento utilidades netas

8% 10% –500.000 100%

50%

Caso: Grupo Gloria Gloria S. A. A. Cálculo del Nopat (en miles de soles) Concepto

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

Ventas netas 2.047.739 1.810.418 1.511.449 1.308.974 1.154.283 1.039.440 886.664 867.026 Costo de productos –1.573.771 –1.370.182 –1.157.022 –1.029.677 –879.383 –777.207 –648.696 –658.624 vendidos Utilidad bruta 473.968 440.236 354.427 279.297 274.900 262.233 237.968 208.402 Gastos operacionales Gastos de ventas –166.517 –155.333 –128.663 –114.487 –100.478 –96.344 –66.529 –74.074 Gastos de administración –82.212 –71.189 –60.771 –45.242 –43.883 –47.332 –43.124 –40.470 Utilidad operativa 225.239 213.714 164.993 119.568 130.539 118.557 128.315 93.858 (EBIT) Impuestos a las utilidades(1) –74.460 –66.308 –52.524 –35.897 –43.517 –34.478 –31.796 –27.086 Nopat 150.779 147.406 112.469 83.671 87.022 84.079 96.519 66.772 (1) Impuestos sin escudo tributario

650

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Gloria S. A. A. Calculo del capital invertido (en miles de soles) Capital Invertido Activos corrientes (–) Pasivos corrientes no sujetos a intereses financieros (1) Capital de trabajo Total activos no corrientes Inversiones financieras

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

955.911

704.378

534.964

421.925

395.704

344.547

310.979

308.059

301.039

–283.099 –272.201 –236.261 –172.586 –259.986 –233.813 –225.946 –185.225 –137.993 672.812

249.339

135.718

110.734

85.033

122.834

760.702 1.120,446 1.070,099 1.064,104

966.126

937.561

871.551

815.574

88.628

432.177

298.703

589.595

560.960

560.960

560.959

564.220

533.461

394.225

507.314

500.938

402.142

366.500

332.341

401.440

0

0

0

0

Cuentas por cobrar partes relaciondas

123.178

Inmuebles, maquinarias y equipos

546.638

529.451

2258

1400

Otras cuentas por cobrar largo plazo

0

0

0

0

0

0

291

622

Otros activos

0

0

1825

2206

3025

6841

5458

19.287

–26.833

–28.525

–18.807

–19.033

–83.896

–61.301

–37.149

–18.195

Cuentas por pagar comerciales

–2828

–3612

–6360

–6084

–71.449

–49.865

–29.549

0

Impuesto a la renta y participaciones corrientes

–9449

–10.357

–12.447

–12.949

–12.447

–11.436

–7600

–18.195

–14.556

–14.556

0

0

0

0

0

0

1.406.681 1.524.098 1.349.995 1.294.410 1.017.948

986.994

919.435

920.213

Activos intangibles

(–) Pastivos no corrientes que no generan intereses financieros

Otras cuentas por pagar Capital invertido en la operación

163.046

651

Economic Value Added (EVA)

Gloria S. A. A. Cálculo del ROI  

2008

2007

2006

150.779

147.406

112.469

83.671

Capital invertido

1.406.681

1.524.098

1.349.995

Capital invertido promedio

1.465.390

1.437.047

10,29%

10,26%

Utilidad Operativa Neta (Nopat)

ROI

2005

2004

2003

2002

2001

87.022

84.079

96.519

66.772

1.294.410

1.017.948

986.994

919.435

920.213

1.322.203

1.156.179

1.002.471

953.215

919.824

460.107

8,51%

7,24%

8,68%

8,82%

10,49%

14,51%

GLORIA S. A. A. Fondos obtenidos (en miles de soles) Fondos obtenidos Patrimonio neto Importe total deudas que devengan intereses financieros Total fondos obtenidos Concepto Obligaciones que generan intereses Sobregiros bancarios Obligaciones financieras corto plazo Obligaciones financieras largo plazo Cuentas por pagar a partes relacionadas largo plazo (vinculadas) Total deuda Patrimonio Neto Capital Invertido

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

942.292

1.019,183

945.495

851.101

786.452

739.542

650.054

574.242

464.389

504.915

404.500

443.309

231.496

247.452

269.381

345.971

1.524.098 1.349.995

1.294.410

1.017.948

986.994

919.435

920.213

1.406.681

2007

2006

2005

Importe

W Importe

W Importe

939

354

0

207.305

185.851

256.145

0

464.389 0,33

W

Importe

2004 W

2003

Importe

W Importe

3.406

5.020

0

204.435

174.433

82.708

79.078

303.464

147.822

214.139

143.768

168.374

15.246

52.243

51.331

W

504.915 0,33

404.500 0,30

443.309 0,34

231.496 0,23

247.452 0,25

942.292 0,67 1.019.183 0,67

945.495 0,70

851.101 0,66

786.452 0,77

739.542 0,75

1.294.410 1,00 1.017.948 1,00

986.994 1,00

1.406.681 1,00 1.524.098 1,00 1.349.995 1,00

652

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Cálculo costo financiero Concepto

2007

2006

2005

2004

2003

33.407

35.278

32.573

39.392

25.614

30.687

Gastos financieros (a) Obligaciones que generan Intereses (b) Deuda promedio Costo financiero (a/b)

464.389

504.915

404.500 443.309 231.496

247.452

484.652 7,19%

454.708 6,99%

423.905 337.403 239.474 8,05% 8,89% 11,06%

258.417 12,40%

ROI

10,29%

10,26%

Benchmark food procesing CAPM Promedio beta 60 últimos meses Promedio Rendimiento S&P 500 Promedio de T–Bond Riesgo Pais Ks = CAPM + Riesgo país

8,26% 9,04% 0,87 9,39% 6,71% 3,90% 12,94%

8,51%

7,24%

8,82%

10,49%

Beta food diary Apalancado Desapalancado 0,89 0,87

WACC = WS KS + WD + [KD (1 – t)] WACC = 0,67 (12,94) + 0,33 [7,19% (1 – 0,30)] WACC = 10,2745% EVA = (ROIC – WACC) x Capital Invertido Promedio EVA = (10,2893% – 10,2745%) x 1.465,390 EVA = 217,71