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No. 1213

¿Burbuja hipotecaria en Colombia? A lo largo del año 2013 se avivó el debate sobre la existencia de una burbuja hipotecaria en Colombia. Mientras que los precios de la vivienda en el país mostraban incrementos históricos que superaban entre un 30% y un 50% su media histórica en términos reales (tanto en vivienda nueva como en usada), la mayoría de los analistas, el Banco de la República y los respectivos gremios “desvirtuaban” dicha hipótesis al entrar a cuestionar “su origen”. Sin embargo, ninguno de esos argumentos ha logrado negar el hecho fáctico de una gran disparada de precios de la vivienda. Por ejemplo, unos mencionan que no se trata de una sobreexpansión del crédito hipotecario, como en 1993-1997, lo cual es cierto, pues en la actualidad la cartera hipotecaria tan solo representa el 4% del PIB frente a cifras del 10% en el período precrisis hipotecaria (1998). Otros mencionan que no se trata de un movimiento especulativo por parte de los constructores, lo cual también resulta acertado y es otra arista diferente a lo ocurrido en la crisis de hace quince años en Colombia. Finalmente, algunos analistas señalan que si bien los precios de la vivienda en Colombia han exhibido un importante crecimiento con respecto a su promedio histórico, estos han estado alineados con sus fundamentales y, por lo tanto, no es necesario encender las alarmas por la posible existencia de una burbuja hipotecaria (Steiner et al., ESPE No. 70 de 2013). Sin embargo, creemos que ello no desvirtúa la escalada de los pre-

cios, sino que nos presiona a recapacitar sobre las características del comportamiento de estos. En efecto, las formas y orígenes de dichas burbujas hipotecarias cambian históricamente, pero no por ello dejan de ser burbujas especulativas (ver Comentario Económico del Día 19 de febrero de 2014). El propio DNP ha reconocido que existen algunos indicios de burbuja hipotecaria, como consecuencia de diversos factores, donde sobresalen: i) una corrección de precios poscrisis 1998-2002; y en menor medida, ii) alguna evidencia de Enfermedad Holandesa explicando la concentración en sectores no-transables como la vivienda (Piraquive y Hernández, 2014). Como veremos, la relación precio de la vivienda/ingreso real ha crecido sostenidamente desde el año 2005. Esto evidencia que los precios de los activos hipotecarios han sobrepasado el crecimiento del ingreso real de los hogares, dando señales de desalineamiento. Sin embargo, la actual burbuja hipotecaria es diferente de la inflada durante el período 1993-1997, pues esta última tuvo entonces la doble característica de: i) apalancarse en el crédito bancario (llegando a representar el 10% del PIB); y ii) generarse a través de esquemas especulativos a nivel de los constructores más que de los propietarios de terrenos. Es claro que la presente burbuja hipotecaria (2011-2014) tiene características diferentes, pues aquí

se destacan: i) el no apalancamiento en crédito hipotecario (actualmente de solo el 4% del PIB), lo cual implica que hoy no existe “potencial sistémico” sobre el sector financiero, pero sí puede ocurrir una destorcida de precios (por invalidación de la demanda), lo que acarrearía pérdidas agudas en los activos de los inversionistas en finca raíz; y ii) su componente especulativo se ha fundamentado en los “terratenientes” y no en los constructores, dados los choques regulatorios que han agudizado la escasez de tierra urbanizable, especialmente en Bogotá. A esto hay que sumarle estímulos a la demanda por la vía de subsidios públicos a la tasa de interés y liquidación de portafolios financieros para irse a “tejas-ladrillos” por cuenta del contagio financiero resultante del llamado “tapering”. Mayores detalles en: http://www.revisterovirtual. com/Rabinovici/RevisteroVirtual/ Anif/CartaFinanciera.html Relación Precio/Ingreso de los hogares en Colombia El gráfico 1 ilustra el desempeño de los precios de la vivienda y del ingreso real en el largo plazo (cubriendo el período 2005-2013), donde se observa que la inflación hipotecaria, que crece a ritmos del 6.7% anual (entre 2005 y 2013) en el IPVN y del 7.4% anual en el IPVU para el mismo período, termina superando de forma significativa el crecimiento del ingreso total (4.7% anual del PIBreal), el crecimiento del consumo de

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ha presionado aún más los hogares (4.6%) y el los precios al alza al procrecimiento del ingreso Gráfico 1. Colombia: precio de la vivienda vs. ingreso de los hogares (2005=100) mover “artificialmente” y disponible de los hogaCrecimiento temporalmente una mares (4.5%). Acumulado Promedio yor asequibilidad para la Este comportamienAnual 180 Ingresos < Precios 7.4% 77% compra de vivienda. to, que en buena mediVivienda usada Recuperación de los 170 precios de la vivienda da está influenciado por 65% 6.7% Vivienda nueva 160 El Índice Anif los exagerados creci44% 4.7% PIB 150 de Asequibilidad mientos de los precios 44% 4.6% Consumo de 140 los hogares de la Vivienda (IAAV) de la vivienda en Bogo43% 4.5% Ingreso 130 disponible tá (40% por encima de 120 Otra forma de identisu promedio histórico), 110 ficar los posibles efectos se explica en parte por 100 de la relación precio de un choque provenien90 la vivienda/ingreso real te del costo elevado de 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 en los hogares es usar el la tierra, como conseconcepto de asequibilidad cuencia de restriccio- Fuente: cálculos Anif con base en Dane y Banco de la República. a través del IAAV, el cual nes legales que generan escasez. Aquí se estima que el costo demanda: i) un choque temporal relaciona el ingreso de los individuos de los terrenos ya incide hasta en un por cuenta del efecto de la “norma- con el valor promedio de la vivienda 20%-25% en el precio final de la vi- lización monetaria”, particularmente en el país, incluyendo consideraciones vienda. Además, el nuevo marco re- durante los años 2013-2014; y ii) el del costo de los créditos hipotecarios. Al observar el comportamiengulatorio ha agravado el problema de subsidio a la tasa de interés, finandisponibilidad de tierras urbanizables ciado por el gobierno vía PIPE. En to histórico del IAAV, se encuentra por cuenta de: i) deficiencias en los efecto, por un lado, el anuncio del que, durante 2009 y 2010, este prePlanes de Ordenamiento Territorial llamado “tapering” en mayo-junio sentó un comportamiento contrací(POTs); ii) fallas en la incorporación de 2013 y el inicio del mismo en di- clico que mejoró su asequibilidad. de nuevo suelo urbano a nivel terri- ciembre de 2013 han producido una En ello jugó un papel importante la torial; y iii) carencia de adecuada in- reversión en los flujos de capital, política monetaria adoptada por el fraestructura vial y de servicios públi- donde el capital offshore fue a en- Banco de la República (BR) y los cos (Documento Conpes No. 3583 de grosar los portafolios de renta varia- subsidios a la tasa de interés para ble de los países desarrollados. Esto los hogares de menores ingresos. 2009). El caso más agudo es el de Bo- generó un negativo efecto riqueza Sin embargo, a partir de 2011 se gotá, donde se enfrentan grandes li- en los hogares de países emergen- observa un marcado deterioro del mitaciones, a saber: i) incertidumbre tes y, finalmente, produjo la liquida- IAAV. En los hogares de menores insobre la declaratoria de construc- ción de los portafolios de ahorro de gresos (con subsidio) se presentaba ción de vivienda prioritaria (Ley 388 muchos hogares colombianos. Una el decrecimiento más pronunciado, de 1997); ii) inconvenientes en el su- parte importante de dicha liquidez llegando al -17.8% anual al corte de ministro de los servicios públicos de se ha ido a incrementar la deman- diciembre de 2011. Nótese que esagua y alcantarillado, y iii) el negativo da por activos inmobiliarios (“tejas- tas contracciones también se geneimpacto que podrían tener algunas ladrillos”), presionando aún más los raban para los hogares de ingresos normas contenidas en el Petro-POT. precios al alza, los cuales exhiben medios (-13.8%) y altos (-13.9%), Esta escasez de suelos, que niveles históricamente altos ya co- como consecuencia del efecto conafecta la función de oferta de vivien- mentados. Y, por otro lado, el subsi- junto de alzas en las tasas de inteda en Colombia, se ha exacerbado dio a la compra de vivienda de cla- rés del BR y un importante crecial recibir también dos choques de ses medias-bajas vía tasa de interés miento en los precios de la vivienda Asociación nacional de instituciones financieras, anif

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durante el año 2011 (ver gráfico 2). esta última ha sobrepasado con- restricciones de suelos (PetroDurante el año 2012 e inicios de sistentemente el nivel de ingresos. POT), sumado a los choques de 2013, pese a la relajación en la polí- Esto genera presiones sobre los demanda, ha elevado los precios tica monetaria por parte del BR, el niveles de asequibilidad para la de la vivienda a puntos superiores IAAV mostraba una menor asequibili- adquisición de vivienda, pese a los al 40% de su promedio histórico, dad de vivienda para el grueso de los recientes subsidios a la demanda. muy por encima de los fundamenhogares. Una vez más, esta se expli- El choque de oferta debido a las tales de ingreso de la economía. caba por el continuo repunte de los precios de Una comparación Gráfico 2. Índice Anif de Adquisición de Vivienda (Total nacional, base promedio 2005-2014=100) la vivienda en Colominternacional bia, los cuales, como se Asequibilidad mencionó anteriormenPor último, es posi140 Recuperación Ascenso Descenso te, registraban increble identificar la exis130 mentos entre un 30% y tencia de una burbuja Más 120 un 50% por encima de hipotecaria a través de 114 2 SML con favorable subsidio 110 su promedio histórico la comparación inter110 20 SML 107 10 SML real. nacional de los precios 100 A pesar de los de la misma. Dicha 90 88 2 SML Menos elevados precios, las comparación muestra favorable 80 medidas de subsidios una marcada escalada 70 en tasas de interés hide precios en Colom60 potecarias, adoptadas bia, una vez se le comdesde abril de 2013, para con lo que ha es50 han impactado de tado ocurriendo (aun) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014* forma positiva el IAAV. en Estados Unidos y *Cifras a enero. En efecto, al corte de Brasil, siendo especialFuente: cálculos Anif con base en Galería Inmobiliaria y Superfinanciera. enero de 2014, este se mente preocupante el Gráfico 3. Precios de la vivienda por m2 ubicaba en un plano caso de Bogotá. ($US, Colombia, Manhattan y Río de Janeiro) ligeramente favorable Por ejemplo, en tér2013 para todos los segminos de dólares por 1.9% Crecimiento promedio anual 14.000 2005 mentos de ingreso a metro cuadrado, el pre12.238* 12.000 nivel nacional, salvo cio de la vivienda en 5.7% 10.527 20.1% 9.549 para el caso de estrato Colombia se ha más 10.000 8.431 bajo sin subsidio. Sin que duplicado en los 2013 8.000 7.250* 19% embargo, es claro que últimos ocho años. En 13.8% 2005 6.000 dichos estímulos a la efecto, el metro cua4.320 15.1% 13.3% demanda han genedrado promedio en el 4.000 3.2911.952 rado presiones al alza país llegaba a US$608 1.909 1.811* 1.653 2.000 1.173 620 608 sobre los precios. en el año 2005, pero 0 Así las cosas, los dicho valor alcanzó los Promedio Estrato Estrato Manhattan Promedio Leblon Colombia indicadores de ingreUS$1.653 al cierre de 6 8 Río de Janeiro so real de los hogares 2013 (ver gráfico 3). Bogotá e inflación de activos Este fenómeno es a 2008. inmobiliarios eviden- *Cifras aún más preocupante Fuente: cálculos Anif con base en la Galería Inmobiliaria, The Douglas Elliman Report (Manhattan cian que, desde 2005, edition) e índice FIPEZAP. en el caso de la vivienAsociación nacional de instituciones financieras, anif

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da de lujo en Bogotá (incluido el “de- US$2.500, dijimos que algo malo es- ta 504SML al cierre de 2013, necerecho” a la alcantarilla destapada, el taba pasando, con semejantes pre- sitándose ahora 42 años de trabajo andén destrozado y el posible atraco cios tan desorbitados respecto de a SML. En el caso de la vivienda de dentro o en la vecindad de su vivien- la “paridad internacional”. ¿Qué di- lujo en Bogotá, la escalada de preda). Durante los escasos ocho años remos ahora cuando ese metro cua- cios ha sido aún más pronunciada, comprendidos entre 2005 y 2013, los drado bordea incluso los US$8.500 pues pasó de 533SML a 1.029SML precios de la vivienda de lujo en Bo- y se acerca al costo relativo de Río o durante 2005-2013. Paradójicamengotá se elevaron de casi US$2.000 de Manhattan? te, en Nueva York un trabajador rea cerca de US$8.500 el metro cuaEn términos de Salarios Mínimos drado (multiplicándose en más de 4 Legales (SML), también se evidencia quiere de 388SML para adquirir una veces). Cabe destacar que estos va- el ascenso de precios de los activos vivienda de precio medio, es decir lores ya se acercan a los preocupan- hipotecarios y, en consecuencia, la “solo” requiere de 33 años de trates precios de las exclusivas zonas menor asequibilidad de compra de bajo, mientras que en Bogotá se rede Leblon en Río de Janeiro (donde quieren 42 años a SML de Colombia. los hogares. Por ejemplo, a nivel el metro cuadrado llega a US$9.500) Todo lo anterior nos lleva a cony no están muy distantes de los de nacional, en 2005 se necesitaban cluir que el problema de asequibiliManhattan (US$12.200). Si ajustára- 366SML mensuales para adquirir dad a vivienda por parte de los hogamos estos precios por las condicio- 100 metros cuadrados de vivienda, res en Colombia es grave y proviene nes de aire-seguridad respecto de a precios promedio de la época (ci- de una escalada fuerte de los precios Manhattan, el tamaño de la burbuja fra equivalente a 30 años de trabajo de la vivienda. La anterior discusión en Bogotá sería aún más evidente a SML), ver gráfico 4. Este valor de evidencia lo siguiente: i) en términos (… claro que si los ciegos no quieren 100 metros cuadrados subió has- absolutos, las cifras muestran que el ver…). En términos de mercado hipotecario en precios relativos, cabe Colombia se acerca a Gráfico 4. Colombia: requerimientos para adquirir vivienda resaltar que la vivienpromedios de ciudades (SML, años, vivienda de 100 m2) da de lujo en Bogotá con precios históricaNúmero de salarios Años pasó de representar el mente altos a nivel de 50 49% de la vivienda de vivienda, como Nueva 504 500 45 lujo de Río de Janeiro York o Río de Janeiro; 461 451 en 2008 a representar y ii) en términos relati40 42 40 400 366 casi el 88% en 2013, vos, hay un desbalan38 35 38 37 36 35 llegando incluso a valer ce elevado entre los ni30 31 30 la de Bogotá hasta un veles de ingreso de los 300 25 70% de la vivienda con hogares (en este caso 20 vista al Central Park en SML) y los precios de la 200 15 Nueva York. vivienda, superándose Así sea a nivel anecen Bogotá el esfuerzo 10 100 dótico, déjennos recorque tendrían que hacer 5 dar aquí que cuando sus trabajadores a SML 0 0 en 1995-1997 el metro respecto del esfuer2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 cuadrado de “Rosales” zo relativo en el propio en Bogotá llegó a los Fuente: cálculos Anif con base en la Galería Inmobiliaria y Ministerio del Trabajo. Nueva York.

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Pág. 5 INDICADORES ECONÓMICOS CAMBIO PORCENTUAL ANUAL A la Un Tres Un 21 última mes meses año Mar/14 fecha atrás atrás atrás

FECHAS CLAVE ABRIL 7 AL 11 DE 2014 LUNES 7 COL: Sistema de Información de Precios y Abastecimiento del Sector Agropecuario, marzo.

79.979 17.8 21.1 11.6 13.5 MARTES 8 1. Medios de pago (M1) EE.UU: índice de optimismo de 61.011 14.8 19.5 13.2 12.3 2. Base monetaria (B) las pequeñas empresas-NFIB, 36.339 17.0 17.8 12.4 8.8 3. Efectivo marzo. 43.640 18.5 23.9 11.0 17.7 4. Cuentas corrientes EE.UU: oferta de empleo y encuesta de rotación laboral 237.205 14.9 17.2 15.7 19.0 5. Cuasidineros JOLTS, febrero. 136.905 20.6 24.5 20.2 15.1 6. Total ahorro bancos comerciales 119.496 4.2 5.8 7.7 23.1 7. CDT MIÉRCOLES 9 EE.UU: ventas al por mayor, 347.912 13.7 16.3 13.7 17.4 febrero. 8. M3 EE.UU: minutas de la última reunión del Comité de Mercado 272.547 14.4 14.5 13.2 15.6 9. Cartera total Abierto del Fed. 253.455 14.5 14.4 13.8 14.2 10. Cartera moneda legal Japón: boletín mensual del 13.1 15.4 5.7 37.4 11. Cartera moneda extranjera 19.092 Banco Central de Japón. 253.710 14.5 14.5 13.2 15.7 12. Total bancos comerciales 16.501 12.7 13.4 12.7 17.1 13. CFC JUEVES 10 COL: Índice de Costos de la 181.084 16.0 13.0 12.9 4.9 14. TES Construcción de Vivienda, marzo. U.E: publicación del boletín Feb 2.32 2.13 1.76 1.83 15. I.P.C. mensual del Banco Central Feb 2.53 2.49 2.21 2.08 16. I.P.C. sin alimentos Europeo. Feb 1.78 1.20 0.62 1.19 17. I.P.C. de alimentos U.E: Índice de Precios de la Vivienda, cuarto trimestre de Abr7 1.951.85 6.84 12.28 9.58 3.06 18. TRM ($/US$) 2013. China: balanza comercial, VALORES ABSOLUTOS marzo. VIERNES 11 44.177 44.033 43.562 39.269 19. Reservas internacionales COL: Índice de Costos de la 181.084 176.854 171.945 156.126 20. Saldo de TES Construcción Pesada, marzo. COL: Encuesta Nacional 210.15 208.88 207.73 205.53 21. Unidad de Valor Real (UVR) Abr7 Agropecuaria, 2013. Abr7-Abr13 3.86 3.97 4.07 4.39 22. DTF efectiva anual EE.UU: Índice de Precios del 3.16 3.20 3.24 3.16 23. Tasa interbancaria efectiva Mar31-Abr4

Productor, marzo.

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