UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO

ANÁLISIS Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN Temas VI.15, VI.16 y VI.17 Alumnas: Eva Areli Rebolledo Morales Carolina Moreno Cruz 04/04/2011

Seminario de Plan de Negocios Profesora: M. A. Beatriz Chavez Soto Grupo: 1151

Temas: VI.15 Evaluación de proyectos de inversión en situaciones inflacionarias. Efecto de la inflación en el rendimiento de un proyecto y el costo de la fuente utilizada para financiarlo VI.16 Opciones de financiamiento. VI.17 Distinción entre decisiones de inversión y decisiones de financiamiento

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Contenido EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN EN SITUACIONES INFLACIONARIAS. ............................ 3 ¿QUÉ SIGNIFICA INFLACIÓN? .......................................................................................................... 3 EFECTO DE LA INFLACIÓN SOBRE EL VALOR PRESENTE .................................................................. 4 EFECTOS DE LA INFLACIÓN SOBRE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO....................................... 5 EFECTO DE LA INFLACIÓN EN INVERSIONES DE ACTIVO FIJO ......................................................... 6 EFECTOS DE LA INFLACIÓN EN INVERSIONES DE ACTIVO CIRCULANTE ........................................ 11 EFECTO DE LA INFLACIÓN EN NUEVAS INVERSIONES CON DIFERENTES PROPORCIONES DE ACTIVO CIRCULANTE. .................................................................................................................... 13 EFECTO DE LA INFLACION EN ACTIVOS NO DEPRECIABLES. ......................................................... 16 INFLACIÓN DIFERENCIAL ............................................................................................................... 17 EFECTO DE INFLACIÓN EN EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO Y EL COSTO DE LA FUENTE UTILIZADA PARA FINANCIARLO ......................................................................................................... 20 EFECTO DE LA INFLACIÓN SOBRE EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO ....................................... 21 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL COSTO DE UN CREDITO HIPOTECARIO ............................... 21 EFECTO DE LA INFLACIÓN EN LA ACEPTACIÓN DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN ....................... 22 ESTRATEGIAS DE FINANCIAMIENTO.................................................................................................. 27 FUENTES DE FINANCIAMIENTO..................................................................................................... 28 Recomendaciones de distribución del capital de Trabajo ........................................................ 33 SISTEMA FINANCIERO MEXICANO ................................................................................................ 34 BANCO DE MÉXICO.................................................................................................................... 34 COMISIÓN NACIONAL BANCARIA.............................................................................................. 34 COMISIÓN NACIONAL DE SEGUROS Y FIANZAS. ....................................................................... 34 COMISIÓN NACIONAL DE VALORES .......................................................................................... 34 DISTINCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO ..................... 34 DECISIÓN DE INVERSIÓN Y DECISIÓN DE FINANCIAMIENTO ........................................................ 35 COMBINACIÓN DE LA DECISIÓN DE INVERSIÓN Y LA DECISIÓN DE FINANCIAMIENTO................ 38 CONCLUSIONES ................................................................................................................................. 43

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EVALUACIÓN DE PROYECTOS SITUACIONES INFLACIONARIAS.

DE

INVERSIÓN

EN

La necesidad de modificar los procedimientos tradicionales de evaluación de propuestas de inversión, surge de los incrementos significativos en el nivel general de precios de los artículos como de los servicios a lo largo del tiempo, y lleva como objeto lograr una mejor asignación del capital. Un ambiente crónico inflacionario disminuye notablemente el poder de compra de la unidad monetaria, causando grandes divergencias entre flujos de efectivo futuros reales y nominales. De esta forma, puesto que estamos interesados en determinar rendimientos reales, debemos influir explícitamente el impacto de la inflación al hacer un análisis económico. No considerar el efecto de la inflación, tiende a producir decisiones cuyos resultados no van de acuerdo a las metas y objetivos fijados por una organización. Además, es un hecho que la inflación merma significativamente los ahorros en impuestos atribuibles a la depreciación, puesto que los procedimientos tradicionales basan los cálculos de depreciación en los costos históricos de los activos. Decisiones subóptimas también pueden resultar al no considerar la disminución en el rendimiento real debido a impuesto e inflación. Sin inflación, una tasa de impuestos del 50% y una tasa interna de rendimiento antes de impuestos de 4%, se obtiene un rendimiento real después de impuestos de aproximadamente 2%. Sin embargo, si una tasa de inflación del 4% es considerada, el rendimiento antes de impuestos debe ser incrementado a 12% para poder compensar los efectos combinados de impuestos e inflación. Incrementar en 4% el rendimiento antes de impuestos para contrarrestar el 4% de inflación es insuficiente y causaría una reducción del 2% en el rendimiento real, ya que los impuestos son pagados sobre ingresos nominales y no sobre ingresos reales.

¿QUÉ SIGNIFICA INFLACIÓN? Aunque la palabra inflación es utilizada todos los días, mucha gente encuentra difícil definirla. La mayoría de las personas están conscientes que una determinada cantidad de dinero compra menos cantidad artículos y servicios a media que el tiempo transcurre. Sin embargo, muy probablemente esta gente no está capacitada para expresar este conocimiento cuantitativamente. Es conveniente decir algunas ideas sobre cómo medir la inflación. En términos simples, los resultados de las actividades de un negocio son expresados en pesos. Sin embargo, los pesos son una unidad imperfecta de medida, puesto que su valor cambia a través del tiempo. La inflación es el término que se usa para expresar esa disminución en valor. Por ejemplo, si se depositan $ 1,000 en una cuenta de ahorro que paga el 10% anual, y el dinero es retirado después de un año, se puede decir que la tasa interna de rendimiento es 10% si con el dinero obtenido puedo comprar un 10% más de bienes y servicios. Sin embargo, si la inflación ha reducido el valor del dinero en un 20%, entonces, el rendimiento real resulta en una pérdida económica en el poder de compra de un

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10%. Por consiguiente, se puede decir que la inflación es la medida de la disminución en el poder de compra del peso. Existen dos clases de inflación que pueden ser consideradas: general o inflación abierta y reprimida o inflación diferencial. En la inflación general o inflación, todos los precios y costos se incrementan en la misma proporción. Para la inflación reprimida o diferencial, la tasa de inflación dependerá del sector económico involucrado. Por ejemplo, los costos de mano de obra y materia prima dentro de una empresa, pueden incrementarse a distintas tasas de inflación. Finalmente, es necesario mencionar que el efecto de la inflación en el valor real de los flujos de efectivo futuros de un proyecto no debe ser confundido con los cambios de valor que el dinero tiene a través del tiempo. Las dos situaciones anteriores producen el mismo efecto; un peso el próximo año tiene un valor menor que un peso ahora. Sin embargo, el cambio del valor del dinero a través del tiempo surge debido a que un peso ahora puede ser invertido a la tasa de interés prevaleciente en el mercado y recuperar ese peso y los intereses el próximo año. Por el contrario, el efecto de la inflación surge simplemente porque con un peso se compra más ahora que en el próximo año, debido a la alza general de los precios. Esta distinción se comprenderá mejor en las siguientes secciones.

EFECTO DE LA INFLACIÓN SOBRE EL VALOR PRESENTE El valor presente de los flujos de efectivo generados por un proyecto puede ser calculado utilizando la siguiente fórmula:

(1) Donde: t = el periodo de tiempo considerado St = el flujo de efectivo neto del período t S0 = es la inversión inicial. Sin embargo, la expresión anterior sólo es válida cuando no existe inflación. Para el caso de que exista una tasa de inflación general ii, los flujos de efectivo futuros no tendrá el mismo poder adquisitivo del año cero. Por consiguiente, antes de determinar el valor presente, los flujos deberán ser deflactados. Una vez hecho lo anterior, la ecuación de valor presente puede ser escrita en la forma siguiente:

(2) Donde: t = el periodo de tiempo considerado

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St = el flujo de efectivo neto del período t S0 = la inversión inicial ii= la inflación general. En la última ecuación corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la tasa de inflación es cero, entonces, la última ecuación se transforma idéntica a la primera. Finalmente, es conveniente señalar que los flujos de efectivo que aparecen en las figuras 1 y 2 no son iguales. Lo anterior es obvio, puesto que en épocas inflacionarias los flujos de efectivo se están incrementando de acuerdo a las tasas de inflación prevalecientes. S1

S2

1

Sn

2

n

So Figura 1. Flujos de efectivo sin considerar inflación.

S’1 /(i+ii)

1

S’2 /(i+ii)2

2

S’n/(i+ii)3

n

So Figura 2. Flujos de efectivo considerando inflación.

EFECTOS DE LA INFLACIÓN SOBRE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO Un flujo de efectivo X tendría un valor de X(1 +i) al final del próximo año si es invertido a una tasa de interés i. Si la tasa de interés es tal que el valor presente es cero, entonces, a dicha tasa de interés se le conoce como la tasa interna de rendimiento.

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Si hay una tasa de inflación anual ii, entonces, una tasa interna de rendimiento efectiva, i , puede ser obtenida por la siguiente ecuación:

y simplificando: (3)

(4) En esta ecuación, i puede ser vista como la tasa interna de rendimiento nominal (sin considerar inflación) y ie se puede considerar como la verdadera o real tasa interna de rendimiento. Es práctica común en vez de usar la ecuación (3), tratar de obtener el valor real de la tasa interna de rendimiento de la forma siguiente: (5) La ecuación (3) muestra que la ecuación (5) es sólo una aproximación, que debería usarse sólo en el caso de que tanto las tasas de interés y de inflación sean bajas. Las fórmulas presentadas anteriormente solamente son válidas para inversiones de un período, es decir, si se hace por ejemplo una inversión a un año en la cual el rendimiento esperado es 20% y la tasa de inflación anual es 20%, entonces, el rendimiento real o efectivo es cero. Por el contrario, las fórmulas anteriores no son válidas para inversiones cuyas vidas sea mayores a un período (mes, trimestre, año, etc.). Para estos casos, es necesario primero deflactar los flujos de efectivo después de impuestos y luego encontrar la tasa de interés efectiva que iguala a cero su valor presente.

EFECTO DE LA INFLACIÓN EN INVERSIONES DE ACTIVO FIJO Básicamente el efecto nocivo de la inflación en inversiones de activo fijo, se debe principalmente al hecho de que la depreciación se obtiene en función del costo histórico del activo. El efecto de determinar la depreciación en esta forma, es incrementar los impuestos a pagar en términos reales y disminuir por ende los flujos de efectivo reales después de impuestos. Para ilustrar y aclarar el impacto de la inflación en una inversión de activo fijo, analicemos el siguiente ejemplo; suponga que una empresa está considerando la posibilidad de reemplazar una máquina vieja por una nueva. Su TREMA es de 10%. El precio actual de la nueva máquina instalada es de $3,000. Esta máquina se piensa que ahorrará en los próximos cinco años una cantidad anual de $1,000. Al término de la vida económica esta máquina tendrá cero valor de rescate. Además, la tasa de impuestos es de 50% y la empresa se va a depreciar al activo en línea recta. Finalmente, es

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asumido que las personas involucradas en esta evaluación, podrán proyectar en una forma aproximada la tasa de inflación de los próximos cinco años. Primeramente, la decisión de reemplazar el activo debe ser analizada bajo la influencia de diferentes niveles de inflación. La tabla muestra los resultados del análisis sin que la inflación sea considerada. En este caso el valor presente de los flujos de efectivo es de $ 32. Por consiguiente, el rendimiento sobre la inversión es mayor que 10% y la máquina vieja debe ser reemplazada.

Flujo de efectivo Año 0 1 2 3 4 5

antes de impuestos Depreciación -$ 3,000 1,000 600 1,000 600 1,000 600 1,000 600 1,000 600

Ingreso gravable

Impuestos

400 400 400 400 400

200 200 200 200 200

Flujo de efectivo después de impuestos -$3,000 800 800 800 800 800

valor presente (10%) -$3,000 727 661 601 546 497 32

Tabla 1. Opción de compra sin considerar inflación. Ahora, si se modifica este ejemplo y se supone que hay una tasa general de inflación del 5% y 10% por año, y se aplica erróneamente la ecuación (ver tablas 3 y 5), los resultados que se obtienen son demasiado engañosos puesto que el rendimiento que se obtiene en dicha inversión parece ser mayor de lo que realmente es. Sin embargo, si la inflación es correctamente considerada (ver tablas 2 y 4) los resultados son estrictamente diferentes. Es evidente de los ejemplos analizados que el valor presente obtenido utilizando la ecuación (2) es menor al obtenido utilizando la ecuación (1). Más aún, entre mayor sea la tasa de inflación, mayor será la diferencia en los resultados obtenidos con ambos métodos. La razón de esta diferencia puede ser explicada al examinar la forma en que la depreciación es calculada y los impuestos son pagados. Las deducciones por depreciación son calculadas tomando como base los valores históricos de los activos, no son sus valores de mercado, y por otra parte los impuestos son función directa de los ingresos, no del poder adquisitivo de ellos. Por consiguiente, a medida que los ingresos se incrementan como un resultado de la inflación y las deducciones por concepto de depreciación son mantenidas constantes, el ingreso gravable crece desmesuradamente. Esto origina que una empresa no pueda recuperar a través de la depreciación, el costo de reemplazo de un activo en tiempos de altas tasas inflacionarias. La disminución en el valor presente considerando correctamente la inflación (ver tabla 2 y 4 ), se debe exclusivamente a los impuestos pagados. La depreciación es un gasto deducible el cual reduce los impuestos a pagar y por consiguiente aumenta el flujo de efectivo en esa cantidad

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ahorrada. Sin embargo, el gasto por depreciación de acuerdo a la Ley del Impuesto sobre la Renta, debe ser calculada de acuerdo a los costos históricos de los activos. Lo anterior significa que a medida que el tiempo transcurre, la depreciación que está deduciendo está expresada en pesos con menor poder de compra; y como resultado, el costo “real” de los activos no está totalmente reflejado en los gastos por depreciación. Los gastos por depreciación por consiguiente están subestimados y el ingreso gravable está sobreestimado. Para ilustrar el efecto de la inflación en los impuestos pagados, la tabla 6 muestra cómo los impuestos en término reales se están incrementando en proporción directa a la tasa de inflación y a la vida del activo. Desde luego, a medida que la tasa efectiva o real de impuestos se incremente, la tasa interna de rendimiento disminuye. Finalmente, en la tabla 7 se muestra cómo los ahorros que origina la depreciación, en términos reales, disminuyen en proporción directa a la tasa de inflación y a la vida del activo.

Flujos de efectivo antes de impuestos Depreciación -$3,000 1,050 600 1,102 600 1,158 600 1,216 600 1,276 600

Año 0 1 2 3 4 5

Ingreso gravable

Impuestos

450 503 5558 616 676

225 251 279 308 338

TABLA 2. Opción de compra con 5% de inflación y después de impuestos.

Año 0 1 2 3 4 5

Flujos de efectivo antes de impuestos Depreciación -$3,000 1,050 600 1,103 600 1,158 600 1,216 600 1,276 600

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Ingreso gravable 450 503 558 616 676

Flujos de efectivo Flujos de después Efectivo de después de impuestos impuestos (pesos (pesos corrientes) constantes) -$3,000 -$3,000 825 786 851 772 879 759 908 747 938 735

Valor presente (10%) -$3,000 715 638 570 510 456 -111 deflactando los flujos de efectivo

Impuestos 225 251 279 308 338

Flujos de efectivo después de impuestos (pesos corrientes) -$3,000 825 851 879 908 938

Valor presente (10%) -$3,000 750 703 660 620 582

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315 TABLA 3. Opción de compra con 5% de inflación y sin deflactar los flujos de efectivo después de impuestos

Flujos de efectivo antes de impuesto Depreciació s n -$3,000 1,100 600 1,210 600 1,331 600 1,464 600 1,610 600

Flujos de Efectivo después de impuestos (pesos constante s) -$3,000 773 748 725 705 686

Valor present e (10%) -$3,000 500 250 703 610 305 618 731 366 545 864 432 482 1,010 505 426 - 226 TABLA 4. Opción de compra con 10% de inflación y deflactando los flujos de efectivo después de impuestos. Añ o 0 1 2 3 4 5

Ingreso gravabl e

Flujos de efectivo después de impuesto s (pesos corriente s) -$3,000 850 905 965 1,032 1,105

Flujos de efectivo antes de impuestos Depreciación -$3,000 1,100 600 1,210 600 1,331 600 1,464 600 1,610 600

Impuesto s

Flujos de efectivo después de impuestos (pesos corrientes) -$3,000 850 905 965 1,032 1,105

Valor presente Año Impuestos (10%) 0 -$3,000 1 500 150 773 2 610 305 748 3 731 366 725 4 864 432 705 5 1,010 505 686 639 TABLA 5. Opción de compra con 10% de inflación y sin defalcar los flujos de efectivo después de impuestos.

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Ingreso gravable

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Impuesto con Impuestos con 5% de inflación

10% de inflación

Impuestos sin considerar Pesos Pesos Pesos Año inflación corrientes constantes corrientes 1 $ 200 $ 225 $ 214 $ 250 2 200 251 228 305 3 200 279 241 366 4 200 308 253 432 5 200 338 264 505 TABLA 6. Efecto de la inflación en los impuestos pagados.

Pesos constantes $ 227 252 275 295 314

Ahorro por depreciación en términos reales Ahorro por depreciación sin Año considerar inflación Con 5% de Inflación Con 10% de Inflación 1 $ 300 $ 286 $ 273 2 300 272 248 3 300 259 225 4 300 247 205 5 300 235 186 TABLA 7. Efecto de la inflación en los ahorros atribuibles a la depreciación.

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Figura 1. Valor presente como una función de tase de inflación

EFECTOS DE LA INFLACIÓN EN INVERSIONES DE ACTIVO CIRCULANTE Se ha visto cómo la inflación afecta o incide significativamente en el rendimiento de una inversión de activo fijo. Sin embargo, las inversiones en activo circulante también son tremendamente afectadas por la inflación. Proyectos que requieren mayores niveles de activo circulante son afectados por la inflación porque dinero adicional debe ser invertido para mantener los artículos a los nuevos niveles de precios. Por ejemplo, si el inventario es igual a 3 meses de ventas si el costo de los inventarios se incrementa, se requiere de una inversión adicional que mantenga este nivel de inventarios. Un fenómeno similar ocurre con los fondos invertidos en cuentas por cobrar. Estas inversiones adicionales de activo circulante, pueden reducir seriamente la tasa interna de rendimiento del proyecto de inversión. Para ilustrar el efecto de la inflación en el rendimiento de una inversión en activo circulante: suponga que cierta empresa piensa que incrementar su inversión de activo circulante (caja, inventarios, cuentas por cobrar, etc.) en $ 1000,000 originará un aumento en utilidades de $ 40,000 anuales, durante 5 años, al final de los cuales la inversión inicial sería recuperada en un 100%. Finalmente, suponga que la tasa de impuestos es de 50% y la tasa de inflación puede ser pronosticada. Primeramente, como se muestra en la tabla 8 , esta inversión tiene una tasa interna de rendimiento de 20% cuando la inflación no es considerada. Sin embargo, si una tasa de inflación de 10% anual es introducida, el rendimiento de la inversión baja a 10.9% (ver tabla 9 ) y si la tasa de inflación es de 20% anual, entonces, el rendimiento de la inversión baja a 3.33 %. Esto significa que

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la tasa interna de rendimiento de una inversión en activo circulante disminuye en proporción directa a la tasa de inflación, es decir, si la tasa de inflación es de 5 %, entonces, el rendimiento disminuye 5% y así sucesivamente. Lo anterior es más exacto entre más pequeña sea la tasa de inflación. Finalmente, conviene señalar que a medida que la tasa de inflación se incrementa, el rendimiento de una inversión en activo circulante es mayormente afectado que el rendimiento de una inversión en activo fijo. Lo anterior es obvio puesto que las inversiones adicionales de activo circulante castigan más el rendimiento del proyecto que la disminución en los ahorros atribuibles a la depreciación y el aumento en los impuestos reales pagados que originan una inversión en activo fijo. Flujos de Flujos de efectivo Incremento Incremento efectivo antes de en en después de Año impuestos utilidades impuestos impuestos. 1 -$ 100,000 -$ 100,000 2 40,000 40,000 20,000 20,000 3 40,000 40,000 20,000 20,000 4 40,000 40,000 20,000 20,000 5 40,000 40,000 20,000 20,000 5* 40,000 40,000 20,000 20,000 Tasa interna de Rendimiento = 20% TABLA 8. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar Inflación

Año 0 1 2 3 4 5 5

Inversión adicional en activo circulante 10,000 11,000 12,100 13,310 14,641

Flujos de efectivo Incremento Incremento antes de en en impuestos utilidades impuestos -$ 100,000 44,000 44,000 22,000 48,400 48,400 24,200 53,240 53,240 26,620 58,564 58,564 29,282 64,420 64,420 32,210 161,051

Flujos de Flujos de efectivo efectivo después de después de impuestos impuestos (pesos (pesos corrientes) constantes) -$ 100,000 -$ 100,000 12,000 10,909 13,200 10,909 14,520 10,909 15,972 10,909 17,569 10,909 161,051 100,000

Tasa interna de Rendimiento = 10.9% TABLA 9. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación del 10% anual.

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Año 0 1 2 3 4 5 5

Inversión adicional en activo circulante 20,000 24,000 28,800 34,560 41,472

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Flujos de efectivo Incremento Incremento antes de en en impuestos utilidades impuestos -$ 100,000 48,000 48,000 24,000 57,600 57,600 28,800 69,120 69,120 34,560 82,944 82,944 41,472 99,533 99,533 49,767 248,832

Flujos de Flujos de efectivo efectivo después de después de impuestos impuestos (pesos (pesos corrientes) constantes) -$ 100,000 -$ 100,000 4,000 3,333 4,800 3,333 5,760 3,333 6,912 3,333 8,294 3,333 248,832 100,000

Tasa interna de Rendimiento = .33% TABLA 10. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación del 20% anual.

EFECTO DE LA INFLACIÓN EN NUEVAS INVERSIONES CON DIFERENTES PROPORCIONES DE ACTIVO CIRCULANTE. Anteriormente se ha enfatizado que las inversiones en activo circulante son mayormente afectadas por la inflación que las inversiones en activo fijo. Esto significa que dos empresas con el mismo nivel de inversión total (activo fijo + activo circulante), el mismo nivel de ingresos y gastos, pero diferente proporción de activo circulante, verán afectados sus rendimientos en diferentes proporciones; teniendo la inflación un mayor impacto en el rendimiento de la empresa con mayor nivel de activo circulante. Lo anterior es obvio, puesto que empresas con altos niveles de activos circulantes requieren de inversiones adicionales futuras, capaces de mantener los inventarios de seguridad requeridos y el adecuado nivel de cuentas por cobrar, mientras que las empresas intensivas en activo fijo, no requieren de inversiones adicionales sino hasta el momento de reemplazar a los activos. Además, es perfectamente claro que es menos rentable hacer inversiones cada año a hacer inversiones cada cinco o diez años. Por otra parte, ya se ha explicado que daña menos el rendimiento de un proyecto, el pagar más impuestos en términos reales, que las inversiones adicionales periódicas requeridas por una inversión en activo circulante. Para ilustrar el efecto de la inflación en empresas con la misma inversión total, el mismo nivel de ingresos y gastos y diferentes proporciones de activo circulante; suponga que cierto grupo industrial desea incursionar en un nuevo negocio, el cual requiere de 100 millones de inversión inicial (50 millones de activo circulante y 50 millones de activo fijo). Los flujos antes de depreciación e impuestos que se anticipan para los próximos cinco años son del orden de 40 millones por año. Por otra parte, asuma que el valor de rescate se estima en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante, la depreciación del activo fijo es en línea recta y la tasa de impuestos es de 50%. Finalmente, suponga que la inflación promedio anual de los próximos 5 años es de 10%.

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Con la información anterior, primeramente se muestran en la tabla 11 los flujos de efectivo después de impuestos y la tasa interna de rendimiento que se obtienen si la inflación no es considerada. En seguida, la tabla 12 muestra el nuevo rendimiento obtenido si una inflación del 10% anual es introducida. Como se puede apreciar en dicha tablas, una inflación del 10% anual redujo el rendimiento del proyecto de 18.8% a 12.3%. Así mismo se revisará qué le pasa al rendimiento del proyecto, si de los 100 millones: 75 corresponden a activo fijo y 25 a activo circulante. Para esta nueva situación, la tabla 13 muestra el rendimiento que se obtiene si una tasa de inflación de 10% anual es considerada. Como se puede observar en las tablas 12 y 13, dos proyectos de inversión con la misma inversión total, el mismo nivel de ingresos y gastos, pero diferentes proporciones de activo circulante; presentan diferentes rendimientos, correspondiendo el menor al proyecto con mayor nivel de activo circulante.

Año 0 1 2 3 4 5 5*

Flujos de efectivo antes de impuestos Depreciación -$ 100,000 40,000 10,000 40,000 10,000 40,000 10,000 40,000 10,000 40,000 10,000 60,000

Ingreso gravable 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000

Impuestos 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 5,000

Flujos de efectivo después de impuestos -$ 100,000 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 55,000

Tasa interna de rendimiento = 18.8 % TABLA 11. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación (miles de pesos).

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Año 0 1 2 3 4 5 5

Inversión adicional en activo circulante 5,000 5,500 6,050 6,655 7,321

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Flujos de efectivo antes de impuestos Depreciación -$ 100,000 44,000 10,000 48,400 10,000 53,240 10,000 58,564 10,000 64,420 10,000 96,636

Ingreso gravable 34,000 38,400 43,240 48,564 54,420

Impuestos 17,000 19,200 21,620 24,282 27,210 8,055

Flujos de Flujos de efectivo efectivo después de después de impuestos impuestos (pesos (pesos constantes) constantes) -$ 100,000 -$ 100,000 22,000 20,000 23,700 19,587 25,570 19,211 27,627 18,870 29,889 18,559 88,581 55,000

Tasa interna de Rendimiento = 12.3% TABLA 12. Flujo de efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación anual de 10% (miles de pesos)

Año 0 1 2 3 4 5 5

Inversión adicional en activo circulante 2,500 2,750 3,025 3,327 3,660

Flujos de efectivo antes de impuestos -$ 100,000 44,000 48,400 53,240 58,564 64,420 64,421

Depreciación 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000

Ingreso gravable 29,000 33,400 38,240 43,564 49,420

Impuestos 14,500 16,700 19,120 21,782 24,710 12,079

Flujos de efectivo después de impuestos (pesos constantes) -$ 100,000 27,000 28,950 31,095 33,455 36,050 52,342

Flujos de efectivo después de impuestos (pesos constantes) -$ 100,000 24,545 23,926 23,362 22,850 22,384 32,500

Tasa interna de Rendimiento = 13.2% TABLA 13. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación de 10% (miles de pesos).

Por último se muestra en la figura 2 una serie de curvas que muestran el comportamiento de la tasa de rendimiento, para diferentes tasas de inflación y diferentes proporciones de activo circulante en la inversión total

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. Figura 2. Variación de la TIR para diferentes tasas de inflación y para diferentes proporciones de activos circulantes en la inversión total.

EFECTO DE LA INFLACION EN ACTIVOS NO DEPRECIABLES. Muchas inversiones de capital pueden consistir parcialmente de terrenos que aumentan de precio de acuerdo al ritmo de la inflación. Aparentemente estas inversiones no sufren el efecto de la inflación y se les considera como inversiones atractivas en épocas inflacionarias. Sin embargo, ni estas inversiones son inmunes al efecto nocivo de la inflación puesto que si el valor del activo se incrementa con el nivel general de precios, esto ocasionará una ganancia extraordinaria de capital al momento de venderlo. Como las ganancias extraordinarias son gravables, entonces el rendimiento que se obtiene de la adquisición de un terreno disminuye significativamente debido a los impuestos que se pagan sobre dichas ganancias.

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INFLACIÓN DIFERENCIAL La inflación diferencial es una situación en la que dos o más países cuyas economías son fuertemente dependientes o forman un área económica especial, presentan diferentes tasas de incremento de precios. La inflación diferencial, especialmente si se sostiene durante un período largo, provoca por lo general que el país con mayores tasas de inflación sufra un aumento de costos de producción y consiguientemente una pérdida de competitividad. En los ejemplos presentados anteriormente se utiliza inflación general, es decir, se supone que todos los elementos que intervienen en un mismo proyecto de inversión, se incrementan en la misa proporción. Sin embargo, es obvio que la mano de obra directa e indirecta, la materia prima, los gastos generales de fabricación, etc., se pueden incrementar a diferentes tasa de inflación. Para ilustrar el caso que se presenta cuando inflación diferencial es introducida; su ponga que la corporación B se encuentra analizando la posibilidad de entrar en el negocio de fabricación de plataformas marinas, las cuales se utilizan en la exploración y explotación del petróleo en la región del Golfo de México. Investigaciones preliminares indican que la inversión requerida para este tipo de negocios será de 200 millones (100 millones de activo circulante y 100 millones de activo fijo). Por otra parte, considere que la producción anual esperada en los próximos 5 años será del orden de 5,00 toneladas anuales, las cuales serán vendidas a un precio de $40,000/toneladas. También, se sabe que cada tonelada de producto terminado requiere de $2,500 de mano de obra (directa e indirecta), $7,500 de material, $11,000 de maquila y $1,000 de fletes. Además, suponga que la inversión en activo fijo se deprecia en 5 años en línea recta, la tas de impuestos es de 50% y el valor de rescate se supone en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante. Por último, suponga que se ha pronosticado que el precio de venta se va a incrementar en 10%, la mano de obra en 10%, el material en 15%, la maquila en 12% y los fletes en 5%, y demás, la tasa de inflación promedio anual de los próximos 5 años será del 15%. Para la información anterior, primeramente se muestra en la tabla, el rendimiento que se obtiene si la inflación no es considerada, el cual resulta ser de 21.6%. por el contrario, si las tasas de inflación de los diferentes suministros son introducidas, es obvio que el rendimiento del proyecto se verá afectado. Para determinar el rendimiento que se obtiene cuando inflación diferencial es tomada en cuenta, primeramente en la tabla 15 se muestran los márgenes de contribución por tonelada antes de depreciación e impuestos para los próximos 5 años. En seguida, en la tabla 16 se muestran una ponderación de los porcentajes de inflación de los diferentes suministros utilizados. Esta ponderación es la que se utiliza para determinar las inversiones adicionales de activo circulante de los próximos cinco años. Finalmente, en la tabla 17 se muestra el rendimiento obtenido cuando inflación diferencial es introducida, el cual resulta ser de 7.0%.

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Flujos de efectivo después de impuestos -$ 200,000 55,000 55,000 55,000 55,000 110,000

Ingreso

Flujos de efectivo de Año impuestos Depreciación gravable Impuestos 0 -$ 200,000 1 90,000 20,000 70,000 35,000 2 90,000 20,000 70,000 35,000 3 90,000 20,000 70,000 35,000 4 90,000 20,000 70,000 35,000 5 120,000 70,000 10,000 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 26.6% TABLA 14. Flujos de efectivo de impuestos sin considerar inflación (miles de pesos)

1 $44,000

2 $48,400

3 $53,240

4 $58,564

5 $64,420

Precio Costo: Mano de obra 2,750 3,025 3,327 3,660 4,026 Material 8,625 9,919 11,407 13,118 15,085 Maquila 12,320 13,798 15,454 17,308 19,386 Fletes 1,050 1,103 1,158 1,216 1,276 M.C./Ton. $19,255 $20,555 $21,894 $23,261 $24,647 TABLA 15. Márgenes de contribución por tonelada antes de depreciación e impuestos para los próximos 5 años.

Costo por % del % de tonelada total inflación Ponderación % Mano de obra $ 2,500 11.36 10 1.1360 Material 7,500 34.09 15 5.1135 Maquila 11,000 50.00 12 6.000 Fletes 1,000 4.55 5 0.2275 Total $22,000 100.00 12.4770 TABLA 16. Ponderación de los porcentajes de inflación del os diferentes suministros considerados.

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Flujos de Flujos de efectivo efectivo Inversión Flujos de después de después de adicional efectivo impuestos impuestos de activo antes de Ingreso (pesos (pesos Año circulante impuestos Depreciación gravable Impuestos corrientes) constantes) 0 -$200,000 -$200,000 -$200,000 1 12,480 96,275 20,000 76,275 38,138 45,657 39,702 2 14,038 102,775 20,000 82,775 41,388 47,349 35,803 3 15,789 109,470 20,000 89,470 44,735 48,946 32,183 4 17,760 116,305 20,000 96,305 48,153 50,392 28,812 5 19,976 123,235 20,000 103,235 51,618 51,641 25,675 5 220,270 20,114 200,156 99,513 tasa interna de rendimiento = 7.9 % Tabla 17. Flujos de efectivo después de impuestos considerando inflación diferencial (miles de pesos)

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EFECTO DE INFLACIÓN EN EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO Y EL COSTO DE LA FUENTE UTILIZADA PARA FINANCIARLO La inflación al mismo tiempo que disminuye el rendimiento del proyecto, disminuye considerablemente el costo real de las diferentes fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa, llegando este costo a ser negativo en situaciones en las que la inflación excesivamente alta, si una empresa no considera la inflación en la evaluación de sus nuevos proyectos de inversión, entonces, los rendimientos probables de estos proyectos deben ser comprados con el valor nominal de su costo marginal de capital, o bien lo cual es más recomendable, con un valor de TREMA que sea mayor que este costo de capital,. Por el contrario, si en una empresa la inflación es considerada en la evaluación de nuevos proyectos de inversión, entonces, los rendimientos esperados de estos proyectos de deben ser comprados con un valor de TREMA en el cual se considere el efecto positivo que la inflación tiene en el costo marginal del capital (sobre todo, en los pasivos captados a largo plazo y a tasa fija). También, es conveniente señalar que en la mayoría de las situaciones prácticas, las empresas consideran la inflación en la evaluación de sus nuevos proyectos de inversión. Sin embargo, estas mismas empresas normalmente comparan los rendimientos así obtenidos, con el valor nominal de su costo marginal de capital, obviamente, con ésta práctica se tendería a rechazar una gran cantidad de proyectos que lejos de perjudicar, beneficiarían la situación financiera de la empresa. Finalmente, conviene señalar que en los ejemplos que se presentarán posteriormente en este capítulo, se supone que los proyectos de inversión van a ser financiados con un crédito hipotecario de largo plazo y a tasa fija.

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EFECTO DE LA INFLACIÓN SOBRE EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO La tasa interna de rendimiento como se le llama frecuentemente, está definida como la tasa de interés que reduce a cero el valor presente de un serie de ingresos y egresos, es decir, la tasa interna de rendimiento de un propuesta de inversión e aquella tasa de interés (i*) que satisface la ecuación. Ecuación (1)

Donde St es el flujo de efectivo neto después de impuestos en el período t. Sin embargo, la expresión anterior sólo es válida cuando no existe inflación. En el caso de que exista una tasa de inflación promedio anual de (i i), la ecuación anterior debe ser escrita en la forma siguiente. Ecuación (2)

Esta última ecuación corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la tasa de inflación es cero, entonces la ecuación (2) se transforma idéntica a la (1). NOTA: St ≠ S´t nacional.

se están considerando las tasas de inflación prevalecientes en la economía

EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL COSTO DE UN CREDITO HIPOTECARIO El flujo de efectivo para la empresa que origina un crédito hipotecario, es como sigue:

1

2

j

n

P/n+Pi(1/n) P/n+Pi(1-(j-1/n) P/n+Pi(1-1/n) P/n+Pi Donde:

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P = magnitud del préstamo solicitado. n = plazo concebido para pagar el préstamo (años) i = tasa nominal de interés sobre saldos. y el costo antes de impuestos de esta alternativa de financiamiento, sería la tasa de interés (Kh) que satisface la ecuación: Ecuación 3

Y puesto que los intereses que original el préstamo son deducibles, el costo después de impuestos de un crédito hipotecario, sería la tasa de interés (K´h) que satisface la ecuación. Ecuación 4

Sin embargo, la expresión anterior es válida para situaciones en las cuales no exista inflación. Para casos en los cuales existe una tasa de inflación anual de (ii) la expresión anterior se transforma en: Ecuación 5

Y al igual que para el rendimiento de un proyecto, cuando la tasa de inflación es cero, esta ecuación se transforma idéntica a la (4).

EFECTO DE LA INFLACIÓN PROYECTO DE INVERSIÓN

EN

LA

ACEPTACIÓN

DE

UN

El rendimiento de un proyecto es menos afectado por la inflación que el costo de un crédito hipotecario, puesto que en el proyecto de inversión, los flujos de efectivo que el proyecta genera, están creciendo de acuerdo a las tasas de inflación prevalecientes en nuestra economía, y en cambio en el crédito hipotecario, los desembolsos para la empresa ya están fijos (suponiendo que

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el préstamo se haya obtenido en moneda nacional y a una tasa fija) desde el momento de pactar el préstamo. Ejemplo: Una empresa planea emprender un proyecto de inversión, el cual requiere de una inversión inicial de $100,000 y promete generar flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos de $40,000 anuales. La vida útil de esta nueva inversión se estima en 5 años, al final de los cuales no habrá ninguna recuperación económica. También, considere que la empresa utiliza depreciación en línea recta y paga impuestos a una tasa del 50%. Por otra parte, suponga que la empresa para financiar este proyecto de inversión, ha obtenido de una situación bancaria del país, un préstamo de $100,000 a 5 años y a una tasa del 20% anual sobre saldos. Con esta información se determinan primero, los flujos de efectivo después de impuesto que general el proyecto (Ver tabla 1). Para estos flujos de efectivo, la tasa interna de rendimiento que se obtiene al aplicar la ecuación (1) es del 15.3%. En seguida, se determina con la ayuda de la ecuación (4), el costo después de impuestos del crédito hipotecario con el cual se va a financiar el proyecto, el cual aparece en la tabla 2. Como se puede observar en esta tabla, el costo después de impuestos de dicho préstamo es del 10%. Puesto que el rendimiento esperado del proyecto es mayor que el costo de la fuente con la cual se va a financiar, entonces, vale la pena emprender este proyecto de inversión. Después de este breve análisis, veamos qué le pasa al rendimiento del proyecto y al costo del crédito hipotecario, si en las evaluaciones respectivas, se considera por ejemplo un 20% de inflación promedio anual. Primeramente en la tabla 3, se muestran los flujos de efectivo después de impuestos a pesos constantes que genera el proyecto. También esta tabla se muestra que aplicando la ecuación (2), la tasa interna de rendimiento que se obtiene con este proyecto al considerar una tasa de inflación anual del 20% es de 9.7. Por otra parte, en la tabla 4 se muestran los flujos de efectivo después de impuestos del crédito hipotecario para el caso de considerar inflación. En esta tabla se puede observar que aplicando la ecuación (5) el costo real que se obtiene para esta fuente de financiamiento es de -8.3%. Los resultados anteriores confirman lo que se decía al principio de esta sección, es decir, la inflación castiga más a la fuente de financiamiento que al proyecto de inversión. Por ejemplo, para el caso anterior, el rendimiento del proyecto baja de 15.2% a 9.7% y el costo de crédito baja de 10% a –8.3% si la inflación es considerada. El ejemplo anterior muestra un caso en el cual el proyecto de inversión es aceptado sin o considerando la inflación. Sin embargo, uno de los objetivos de este capítulo es mostrar cómo un proyecto que es rechazado en condiciones normales (sin inflación), sería aceptado considerando la inflación. Para tal propósito, suponga que en el mismo proyecto presentado anteriormente, los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos en lugar de ser de $40,000 son de $30,00 anuales, para esta modificación, la tabla 5 muestra el rendimiento que se obtiene en este proyecto

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de inversión (7.9%) si la inflación no es considerada. Puesto que el costo del crédito después de impuestos sin considerar inflación es de 10%, entonces, este proyecto debe de ser rechazado. De acuerdo al análisis anterior, el nuevo proyecto de inversión debe ser rechazado porque su rendimiento es menor al costo de la fuente utilizada para financiarlo. Sin embargo, veamos qué pasa si en la evaluación de este nuevo proyecto, se considera una tasa de inflación del 20% anual, para esta suposición, la tabla 6 muestra el nuevo rendimiento obtenido, el cual resulta ser de 1.7%. Lo anterior significa que considerando una tasa de inflación del 20%, el nuevo proyecto debe ser aceptado puesto que su rendimiento (1.7%) es mayor que el costo del crédito utilizado para emprenderlo (-83%). Los resultados anteriores no son nada sorprendentes, puesto que la inflación al beneficiar más al costo de la fuente utilizada (crédito hipotecario), y por tanto, era de esperarse que un proyecto que era malo en sí, se transforme en uno bueno al tomar en cuenta la inflación. Finalmente, también de estos resultados se puede concluir que a medida que aumenta la tasa de inflación anual, es más probable que un proyecto malo se transforme en atractivo.

Año

Flujo de afectivo antes de impuestos

0

-$100,000

1- 5

40,000

Flujos de efectivo después de impuestos

Ingreso Depreciación

gravable

Impuestos

-$ 100,000 - 20,000

20,000

10,000

30,000

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 15.2% TABLA 1. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar la inflación

Flujo de efectivo antes de impuestos CAP INT. 0 $ 100,000 1 - 20,000 - 20,000 2 - 20,000 - 16,000 3 - 20,000 - 12,000 4 - 20,000 - 8,000 5 - 20,000 - 4,000 COSTO DEL CRÉDITO =10% TABLA 2. Flujos de efectivo considerar inflación Año

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Ingreso Gravable

-20,000 -16,000 -12,000 - 8,000 - 4,000

Ahorro en impuestos

10,000 8,000 6,000 4,000 2,000

Flujo de efectivo después de impuestos $ 100,000 - 30,000 - 28,000 - 26,000 - 24,000 - 22,000

después de impuestos del crédito hipotecario sin

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Año

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Flujo de efectivo antes de impuestos Depreciación

Ingreso gravable

Flujo de Flujo de efectivo efectivo después de después de impuestos impuestos (pesos (pesos Impuestos corrientes) constantes)

0

$100,000

-$100,000

-$100,000

1

48,000

- 20,000

28,000

-14,000

34,000

28,333

2

57,600

- 20,000

37,600

-18,800

38,800

26,944

3

69,120

- 20,000

49,120

-24,560

44,560

25,787

4

82,944

- 20,000

62,944

-31,472

51,472

24,822

5 99,533 - 20,000 79,533 -39,766 59,767 24,019 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 9.7% TABLA 3. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación del 20% anual

Año

Flujo de efectivo antes de impuestos CAP.

Ingreso gravable INT.

0

$ 100,000

1

- 20,000

- 20,000

2

- 20,000

3

Flujo de efectivo después de impuestos (pesos corrientes)

Ahorro en impuestos

Flujo de efectivo después de impuestos (pesos constantes)

$ 100,000

$ 100,000

- 20,000

- 30,000

- 25,000

- 16,000

- 8,000

-

28,000

- 19,444

- 20,000

- 12,000

- 6,000

-

26,000

- 15,046

4

- 20,000

- 8,000

- 4,000

-

24,000

- 11,576

5

- 20,000

- 4,000

- 2,000

-

22,000

-

8,841

COSTO DEL CRDITO = 8.3% Tabla 4. Flujos de efectivo después de impuestos del crédito hipotecario considerando una inflación del 20% anual

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Año 0

Flujo de efectivo antes de impuestos

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Depreciación

Ingreso gravable

Impuestos

-$ 100,000

1- 5 30,000 - 20,000 10,000 5,000 TABLA 5. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación

Flujo de efectivo después de impuestos -$ 100,000 25,000 -

Flujo de Flujo de efectivo efectivo Flujo de después de después de efectivo impuestos impuestos antes de Ingreso (pesos (pesos Año impuestos Depreciación gravable Impuestos corrientes) constantes) 0 -$100,000 -$100,000 -$100,000 1 36,000 20,000 16,000 8,000 28,000 23,333 2 43,000 20,000 23,200 11,600 31,600 21,944 3 51,840 20,000 31,840 15,920 35,920 20,787 4 62,208 20,000 42,208 21,104 41,104 19,823 5 74,650 20,000 54,650 27,325 47,325 19,019 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 1.7% TABLA 6 FLUJOS DE EFECTIVO DESPUÉS DE IMPUESTO CONSIDERANDO UNA TASA DE INFLACIÓN DEL 20% ANUAL

CONCLUSIONES La conclusión más importante de este capítulo es comprender que la inflación no sólo castiga los meritos económicos y financieros de un proyecto de inversión, sino que también y en mayor grado, los costos de las diferentes fuentes de financiamiento son reducidos. Lo anterior significa que bajo ciertas condiciones, proyectos que deben ser rechazados, son aceptados si en las evaluaciones económicas se toma en cuenta la inflación. También vale la pena señalar que ciertas fuentes de financiamiento son más afectadas por la inflación. Por ejemplo, es obvio que un préstamo de largo plazo, con tasa fija y en moneda nacional; captado en ambientes crónicos inflacionarios, cuenta mucho menos que un préstamo captado en las mismas circunstancias, pero con tasas flotantes y en moneda extranjera. Lo anterior es obvio, puesto que un financiamiento en moneda extranjera presenta el peligro de cambios de paridad.

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ESTRATEGIAS DE FINANCIAMIENTO Cualquier empresa por iniciarse requiere contar con los recursos financieros que permitan la puesta en producción del negocio, existen diferentes estrategias y fuentes de financiamiento o inversión mediante que puede utilizar. El objetivo de este tema es darlas a conocer, así como las consideraciones que se deben tomar al momento de elegirlas. Una Estrategia de manera general se define como el planteamiento conjunto de una serie de pautas a seguir en cada una de las fases de un proceso, para el logro de una meta o fin propuesto, por ende una Estrategia de financiamiento es plantear conjuntamente una serie de pautas a seguir para contar con los recursos financieros para la puesta en producción de nuestro proyecto. Sin embargo para realizar este planteamiento, es importante considerar e identificar el tipo de necesidades de financiamiento de la empresa: Necesidades Permanentes, son aquellas para comprar activos fijos y cierta parte de los activos circulantes que permanecen sin cambio durante un año. Necesidades Temporales, son aquellas para financiar la porción de activos circulantes que varían durante un año. Adicionalmente para agregar valor una Estrategia de Financiamiento, debemos considerar los siguientes aspectos: Monto Requerido, para cubrir la necesidad de inversión planteada mediante el Presupuesto de Inversiones. Tiempo Necesario para Amortizar la Inversión, sin poner en peligro la estabilidad de la Organización y sin descuidar la fecha de vencimiento de los pagos e incluso el período de gracia. Tasa de Interés, a la que queda sujeto un préstamo, si es fija o variable, si se toma la tasa líder del mercado o el costo porcentual promedio, considerando diferentes escenarios (diferentes tasas con sus respectivos cuadros de amortización), así como la tendencia de la inflación. Moneda Base, en que se hace la inversión, pesos, UDI´s o dólares, pues puede haber variaciones en el tipo de cambio o su equivalencia Es importante considerar que el valor de la inversión total a realizarse siempre es igual al valor del financiamiento. El diseño de estrategias de financiamiento consiste en determinar qué o cuáles políticas de Inversión, Financiamiento y Resultados se utilizarán para hacer compatible las políticas de la empresa con sus objetivos de crecimiento y endeudamiento. A continuación se describen las políticas de las Estrategias de Financiamiento: Política Agresiva, las necesidades temporales de dinero y posiblemente algunas permanentes se financian con fondos a corto plazo. Política Conservadora, las necesidades de dinero se financian a largo plazo, utilizando el financiamiento a corto plazo solo en caso de emergencias. Esto es difícil de lograr, puesto que actualmente todos los Organismos requieren financiamiento a corto plazo como descuentos y cargos por pagar, lo cual es inevitable. Política Media, es la combinación de las 2 opciones anteriores, por lo que es una opción más moderada.

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Una estrategia de Financiamiento, nos permite definir la forma de obtener recursos financieros (dinero), ya sea con recursos propios (inversión de los socios) o con recursos ajenos (crédito o financiamiento) o mediante la combinación de ambas alternativas.

FUENTES DE FINANCIAMIENTO Una vez definida el tipo de política de financiamiento a seguir, vamos a ver donde una Empresa puede obtener los recursos financieros que necesita. Fuente de Financiamiento, es el medio por el cual una persona física o una empresa se hace de recursos financieros en su proceso de operación, creación o expansión, en lo interno o externo, a corto, mediano y/o largo plazo. Existen diversas fuentes de financiamiento, así como diversos criterios para clasificar las mismas, la forma más común de clasificarlas, es la siguiente: Tipo

1) Fuentes Internas (Inversión)

Variantes a) Aportación de los Socios b) Utilidades Reinvertidas. c) Depreciación y Amortización d) Venta de Activos (desinversiones) a) Proveedores i) A Corto plazo: b) Créditos Bancarios ii) A Largo plazo:

(1) (2) (3) (4) (1) (2) (3) (4)

Crédito Simple o en Cuenta Corriente Descuento Préstamo Quirografario y con Colateral Préstamo Prendario Créditos de Habilitación o Avío y Refaccionarios Préstamo Hipotecario o con Garantía Inmobiliaria Descuento de Crédito en Libros. Créditos a la Importación / Exportación

(1) (2) (3) (4)

Bonos de Prenda Certificados de Participación Inmobiliaria (CPIS) Emisión de Obligaciones Emisión de Acciones

c) Crédito Particular. 2) Fuentes Externas (Financiamiento)

d) Financiamiento en el Sistema Bursátil

e) Financiamiento de las Sociedades de Inversión de Capitales (SINCAS) f)

Factoraje

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i) Papel Comercial ii) Aceptaciones Bancarias AB´s i) Bajo Riesgo ii) Regionales iii) Sectoriales iv) Transformación v) Desarrollo vi) Tecnológicas vii) Mayoristas Controladoras i) Factoraje

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Financiero

g) Arrendamiento Financiero

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con Recurso ii) Factoraje Puro i) Arrendamiento Puro ii) Arrendamiento Financiero

h) Fondos Públicos y Subsidios Financieros o Fiscales. Tabla 1. Tipos y variaciones de fuentes de Financiamiento e Inversión

A continuación se describe con mayor detalle el cuadro anteriormente presentado: 1) Fuentes Internas (Inversión), es creada mediante las acciones de la Dirección, son los fondos otorgados por los socios o inversionistas comprometidos con la Empresa, pueden ser de los siguientes tipos: a) Aportación de los Socios.- inversión inicial que realizan los socios al momento de constituir una sociedad o mediante nuevas aportaciones con el fin de aumentar el capital de la Empresa. b) Utilidades Reinvertidas.- es cuando los socios deciden que no se repartan los dividendos sino que estos se invierten en la Empresa, mediante un programa predeterminado de adquisiciones o construcciones; esta práctica es muy común durante los primeros años de vida de una organización. c) Depreciación y Amortización.- operaciones mediante las cuales, con el paso del tiempo, las organizaciones recuperan el costo de su inversión, debido a que las provisiones para tal fin se aplican a los gastos en que la Empresa incurre, disminuyendo con esto las utilidades y por tanto no existiendo la salida de dinero, al pagar menos impuestos y dividendos. d) Venta de Activos (desinversiones).- la venta de bienes muebles, maquinaria y equipo cuyo importe permita cubrir necesidades financieras. 2) Fuentes Externas (Financiamiento), se obtienen de realizar negociaciones de la Dirección con el Mercado y el entorno externo, son los financiamientos otorgados por terceras personas ajenas a la Empresa, pueden ser de los siguientes tipos: a) Proveedores.- es la fuente de financiamiento más comúnmente utilizada. Se genera al realizar una compra de un bien o de un servicio a corto, mediano o largo plazo. La magnitud de este financiamiento crece o disminuye según la forma en que la oferta y la demanda se mueva. En épocas de alta inflación, es una medida muy efectiva para neutralizar la inflación. Este tipo de crédito debe ser analizado con detenimiento para determinar su costo real, al definir el impacto que tienen los descuentos por pronto pago, el tiempo de pago y las condiciones de pago. b) Créditos Bancarios.- casi todas las Empresas los utilizan, por la amplia gama de productos y servicios financieros que ofrecen. Para las pequeñas y medianas Empresas es la fuente de financiamiento a corto plazo dominante, mientras que para las grandes Empresas, adicionalmente a esta, pueden financiarse, con la emisión de obligaciones, la colocación de acciones en bolsa, las aceptaciones bancarias, etc. Según el tiempo que duren los préstamos bancarios, pueden clasificarse de la siguiente forma: i) A Corto plazo: (1) Crédito Simple o en Cuenta Corriente.- son préstamos que pueden ser operados en cuenta corriente, para cubrir un sobregiro en cuenta de cheques o una necesidad de efectivo de Tesorería. Una derivación de ellos es la Tarjeta Crédito, que es una la línea de crédito que se otorga a los principales funcionarios de la Empresa, en donde se cargan una serie de compras de bienes y servicios; su utilización debe ser cuidadosa, para evitar pagar intereses excesivos. (2) Descuento.- consiste en transferir títulos de crédito a una institución de crédito, quién pagará en forma anticipada el valor nominal del título, menos el importe de los intereses

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ii)

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correspondientes entre la fecha de descuento y la fecha de vencimiento, mas la comisión respectiva. Su propósito es ayudar a que la Empresa pueda tener una recuperación inmediata de los documentos por cobrar a sus Clientes. (3) Préstamo Quirografario y con Colateral.- Se otorgan en base a la solvencia y moralidad del Solicitante. Se puede disponer del crédito en forma revolvente, deben liquidarse a su vencimiento. Pueden requerir de un Aval, generalmente son a 90 días pero pueden tener de plazo hasta 1 año. Si estos préstamos tienen garantías se les llama préstamos con colateral. La tasa de interés aplicable se basa en el costo porcentual promedio del dinero, más una sobretasa fijada por el Banco acreditante. (4) Préstamo Prendario.- se otorga amparado por una garantía real no inmueble. Se firma un pagaré que describe la garantía que ampara el préstamo. La Ley Bancaria establece que no debe exceder el 70% del valor de la garantía, a menos de que se adquieran bienes de consumo duradero. A Largo plazo: (1) Créditos de Habilitación o Avío y Refaccionarios.- se otorga a corto y mediano plazo, requiere de una garantía, siendo el tiempo máximo autorizado de 5 años, generalmente se usa por 2 ó 3 y sirve para financiar la producción en la actividad industrial, agrícola y ganadera. No puede exceder el 75 % de las compras o costos de lo que se adquiera, se puede llegar a financiar el 100 % si se otorgan garantías adicionales, para que el crédito represente el 66% del valor de las garantías. Estos créditos frecuentemente se utilizan para financiar: La Industria, se destinan a la compra de materia prima, materiales, mano de obra y los costos relacionados con el proceso de producción. Agricultura, se destinan para comprar semillas, fertilizantes, insecticidas, fungicidas, así como para comprar refacciones y reparación de maquinaría agrícola. Ganadería, se destinan a la compra de ganado de engorda, así como para alimentos, forrajes, cultivo de pastos, extracción de agua, vacunas, mano de obra, etc. (2) Préstamo Hipotecario o con Garantía Inmobiliaria.- son financiamientos a largo plazo de gran flexibilidad para la adquisición, construcción o mejora de inmuebles destinados al objeto social de la Empresa, para el pago o consolidación de pasivos y para apoyar el capital de trabajo. La garantía es un activo fijo tangible, en algunas ocasiones se requiere de garantías adicionales y de demostrar que el acreditado tiene capacidad de pago. El valor del crédito no puede exceder el 70% de la garantía otorgada, lo cual se comprueba mediante un avaluó del inmueble. Los intereses se fijan de acuerdo al costo de oportunidad del dinero, más una comisión del 1% por apertura del crédito. Se pueden pagar mensual, semestral o anualmente: Agricultura y Ganadería, su plazo máximo es de 5 años, con un período de gracia de 1 año. Industria, su plazo máximo es de 15 años, teniendo un periodo de gracia de hasta 2 años.

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(3) Descuento de Crédito en Libros.- es similar al descuento de documentos, excepto que lo que se descuenta son adeudos a una cuenta abierta, no respaldada por títulos de crédito. El Banco establece una línea de crédito con base a la cartera de clientes que entrega el solicitante, quien se obliga a pagar a sus deudores, pagando un porcentaje sobre dicha cartera. (4) Créditos a la Importación / Exportación.- son una serie de programas de financiamiento apoyados sobre fondos de fomento que son otorgados a través de Bancomex por el gobierno México o de otros países, para un sector específico y con afán de apoyar algún tipo de actividad productiva. Los plazos y condiciones de este tipo de préstamos se rigen por la OCDE (Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico), adoptan frecuentemente formas de crédito de comprador o crédito de proveedor. c) Crédito Particular.- esta fuente de financiamiento es poco común y comprende las aportaciones que hacen los propietarios en forma de préstamos a empleados de la empresa u otras empresas afiliadas, la tasa de interés y el plazo se estipulan mediante un contrato. d) Financiamiento en el Sistema Bursátil.- las grandes Empresas pueden constituir una sociedad accionaría, la cual obtenga capitales en el mercado y cotice en la Bolsa, también pueden emitir otros tipos de títulos, con la diferencia de que las acciones determinan un aumento al capital social y por lo tanto un incremento al patrimonio, mientras que las obligaciones y otros instrumentos determinan un aumento del pasivo. Las opciones para este tipo de financiamiento son de los siguientes tipos: i) Papel Comercial.- es un pagare suscrito sin garantía sobre los activos de la Empresa emisora, en el que se estipula una deuda a corto plazo, que será pagada en una fecha determinada, su emisión corresponde a una sociedad anónima inscrita en el Registro Nacional de Valores. Se utiliza para financiar capital de trabajo, no tiene garantía específica, su plazo es de 15 días mínimo y 180 días máximo, el cual es pactado entre la Casa de Bolsa colocadora y el emisor, su valor nominal es de $100 o sus múltiplos. ii) Aceptaciones Bancarias AB´s.- son letras de cambio giradas por una Empresa, con domicilio en México, a su propia orden y aceptadas por los Bancos, basadas en una línea de crédito otorgada por una institución financiera. iii) Su financiamiento es a corto plazo 7 a 182 día, en múltiplos de 7, su valor es de $100 o sus múltiplos. Pueden ser de los siguientes tipos: (1) Bonos de Prenda.- son certificados de depósito en un documento, expedidos por los Almacenes Generales de Depósito, el cual acredita la propiedad de las mercancías o bienes depositados en el almacén que los emite, otorgando al tenedor el dominio de las mercancías, quedando liberadas mediante la entrega del título. Sirven para satisfacer necesidades de dinero a corto plazo como capital de trabajo. Su garantía es respaldada por bienes o mercancías de la Empresa, su plazo es menor a 180 días, su valor lo fija el emisor. (2) Certificados de Participación Inmobiliaria (CPIS).- son títulos de crédito nominativos, emitidos por una institución fiduciaria, que dan derecho a una parte de la titularidad de los bienes inmuebles dados en garantía. Son emitidos por un Banco, sirven para financiamiento a largo plazo, su plazo mínimo es de 3 años, con pagos trimestrales y una sola amortización al vencimiento, su valor nominal es de $10 o sus múltiplos. (3) Emisión de Obligaciones.- son títulos de crédito nominativo que representan un crédito colectivo, son financiamientos a mediano y largo plazo para adquirir activos fijos y financiar proyectos de inversión, su plazo es de 3 a 7 años, con un periodo de gracia máximo idéntico a la mitad del plazo total, su valor es de $10 o sus múltiplos, pueden ser: quirografarias sin garantía especifica o hipotecarías con garantía de un bien. (4) Emisión de Acciones.- son títulos nominativos que representan cada una de las partes iguales en que se ha dividido el capital social, e incorporan los derechos y las obligaciones de los socios. Sirven para comprar activos fijos, realizar planes de expansión o financiar proyectos de inversión, están garantizados por el prestigio de la Empresa emisora, siendo su plazo de viada el de la Organización, su valor depende de lo que establezcan, los estatutos de la empresa emisora.

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e) Financiamiento de las Sociedades de Inversión de Capitales (SINCAS).- son financiamientos de alto riesgo de Empresas que se encuentran en una situación precaria y que el financiarlas es con objeto de tomar control administrativo de ellas y mejorar su posición en el mercado, existen 7 tipos de SINCAS: i) Bajo Riesgo.- invierten en empresas maduras que buscan modernizarse. ii) Regionales.- invierten en empresas maduras que buscan modernizarse. iii) Sectoriales.- buscan invertir en un solo sector o actividad empresarial. iv) Transformación.- son difíciles de ser vendidas y mediante las SINCAS pueden mejorar este aspecto. v) Desarrollo.- son las que buscan el desarrollo de nuevas obras turísticas. vi) Tecnológicas.- invierten en estudios de investigación tecnológica. vii) Mayoristas Controladoras.- a través de su capital participan en otras SINCAS nuevas en el desarrollo de proyectos ya seleccionados. f) Factoraje Financiero.- servicio financiero especializado, que permite adquirir derechos de crédito por un precio determinado en moneda nacional y extranjera. Consiste en que una Empresa ceda sus cuentas por cobrar vigentes a una Empresa de Factoraje. Para tener acceso a una línea de factoraje se debe proporcionar información legal y financiera de la Organización, sobre la cual se realiza un estudio de crédito, que una vez autorizado, a través de un contrato escrito las condiciones generales de operación. Las actividades que realiza dentro del factoraje son las siguientes: Custodia, administración y gestión de la cobranza. Evaluación crediticia de riesgo de compradores. Financiamiento (satisfacer necesidades de liquidez inmediata o de capital de trabajo para las Empresas, mediante la adquisición de sus derechos de crédito o de sus cuentas por cobrar o por pagar). Los 2 tipos de factoraje más comunes son: i) Factoraje con Recurso.- se anticipa un alto porcentaje del valor de la operación, descontando un cargo financiero sobre el valor del anticipo y un honorario sobre el 100% de la operación por concepto de administración, custodia y gestión de cobranza. ii) Factoraje Puro.- se compra el riesgo total de la operación, anticipando al Cliente el valor total de sus documentos menos el cargo financiero, honorario y aforo (10 al 30 %), en su caso. Este tipo de factoraje tiene un cargo financiero mayor, ya que se adquiere el riesgo total, por lo regular es anticipado y con cobranza directa. Los productos que maneja el factoraje son:

g)

Factoraje a Clientes.- está diseñado para los que quieren ceder sus cuentas por cobrar vigentes, para tener liquidez para operar. Factoraje a Proveedores.-esta creado para que las cadenas comerciales puedan pagar anticipadamente a sus proveedores los adeudos de proveeduría de bienes y servicios. Factoraje Internacional (Exportación).- surge ante la globalización económica, apoya la exportación de mercancías, permite apoyar la apertura de nuevos mercados para incrementar las ventas. Factoraje a Cuentas por Pagar.-permite pagar a los proveedores anticipadamente la compra de materias primas, ampliando el plazo de pago. Arrendamiento Financiero.- mediante un contrato una Arrendadora se obliga a adquirir determinados bienes y a conceder su uso o goce temporal, obligándose por otra parte el Cliente a realizar pagos parciales por una cantidad que cubra el costo de adquisición de los bienes, los gastos financieros y otros gastos conexos. Puede ser de 2 tipos: i) Arrendamiento Puro.- contrato que obliga a realizar pagos un cierto período preestablecido, solo se otorga el uso o goce temporal del bien en cuestión.

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ii)

Arrendamiento Financiero.- contrato que a pagar las cantidades que por concepto de rentas se estipulen en el contrato, pero al finalizar el plazo pactado, el arrendatario deberá ejercer alguna de las siguientes opciones: (1) Transferir la propiedad del bien u objeto del contrato, mediante el pago de una cantidad determinada que deberá ser inferior al valor del mercado en ese momento. (2) Prorrogar el contrato por un cierto plazo, durante el cual los pagos serán inferiores al fijado en el contrato inicial. (3) Obtener parte del precio por enajenación a un tercero del bien objeto del contrato. h) Fondos Públicos y Subsidios Financieros o Fiscales.- frecuentemente existen fondos constituidos para el desarrollo de ciertos tipos de Empresas. Son innumerables los alivios directos (contribución a fondo perdido o tasas bajas) e indirectos (incentivos fiscales), previstos en la legislación de un país. A menudo estos no son explotados por falta de conocimiento de los empresarios, generalmente para conocer los mismos se recomienda dirigirse a las cámaras de comercio centros de consultoría especializados, que pueden ayudar a identificar las ayudas más convenientes por adoptar, indicándonos cuales son los requisitos por cubrir para obtener una aprobación de la solicitud del crédito.

Recomendaciones de distribución del capital de Trabajo A fin de lograr que una estrategia de financiamiento sea exitosa, es necesario considerar la siguiente distribución de acuerdo con el tipo de capital a financiar: La Inversión Fija y el Capital de Trabajo Inicial, se recomienda que sean aportados por los dueños de la Empresa. El Capital de Trabajo Adicional, que se utiliza para expandir o desarrollar la Empresa, también puede ser aportado por los Socios, o bien obtenerse mediante un financiamiento, por medio de un préstamo a largo plazo. El Capital de Trabajo Temporal, es aquel que una Organización requiere para cubrir sus necesidades de producción o de fecha de pago, este puede ser financiado a través de un préstamo a corto plazo. Este tipo de financiamiento al ser temporal, no incrementa el capital de trabajo. Un ejemplo de este tipo de requerimiento es cuando una Empresa tiene ventas estacionales, en cierta época del año puede necesitar fondos adicionales para amparar su producción, o cuando debe requerir liquidez para el pago de nóminas, impuestos, regalías, etc. Las inversiones permanentes iniciales de la empresa (terrenos, edificios, maquinaria y equipo) deben ser aportados por los propietarios. Las inversiones permanentes adicionales requeridas para la expansión o desarrollo de la empresa deberán ser aportados por los propietarios generalmente mediante la reinversión de utilidades o bien pueden financiarse por medio de préstamos a largo plazo. Así mismo describimos las condiciones que debe cumplir una Estrategia de Financiamiento para ser válida: Debe responder a un Análisis Financiero realizado previamente. Esto es porque, como vimos, vamos a proponer modificar políticas, y las modificaciones deben ser planteadas en aquellas que hayamos encontrado débiles. Debe ser cuantificada. Debe verificar numéricamente su eficacia planteando la composición proyectada de la Inversión y el Financiamiento y verificando que sus totales son iguales. Debe considerar el objetivo de endeudamiento. Debe estar expresada en términos gestionales. Debe ser multi alternativa.

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SISTEMA FINANCIERO MEXICANO Está formado por el Banco de México (Banxico), las instituciones de crédito de Banca Múltiple y de Banca de Desarrollo, el Patronato del Ahorro Nacional y por las organizaciones auxiliares de crédito, las instituciones de seguros y fianzas y la Bolsa Mexicana de Valores (BMV). El sistema financiero está coordinado por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público a través de tres comisiones y del Banco de México, que controla y regulan las actividades de las instituciones.

BANCO DE MÉXICO. Tiene como actividad principal la regulación y el control de la política cambiaria monetaria y crediticia del país. Asimismo es el representante del país en las negociaciones de la deuda externa y frente al Fondo Monetario Internacional.

COMISIÓN NACIONAL BANCARIA. Es la encargada de coordinar y regular la operación de las instituciones de crédito, de banca comercial o múltiple y las organizaciones auxiliares de crédito, y a su vez, a la banca de desarrollo. Tiene a su cargo la vigilancia y auditoría de las operaciones bancarias, y está autorizada para sancionar en el caso de que alguna institución viole la Ley Federal de Títulos y Operaciones de Crédito ó a la Ley General de Sociedades Mercantiles.

COMISIÓN NACIONAL DE SEGUROS Y FIANZAS. Es la encargada de coordinar y regular las operaciones de instituciones de seguros y las instituciones de fianzas.

COMISIÓN NACIONAL DE VALORES Tiene a su cargo principalmente regular y vigilar el Mercado de Valores, las operaciones bursátiles y actividades de los agentes de bolsa, así como el estudio de las empresas que quieren participar en la Bolsa, a través de la BMV, las casas de bolsa, sociedades de inversión y las sociedades operadoras de sociedades de inversión.

DISTINCIÓN ENTRE DECISIONES DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

DE

INVERSIÓN

Y

Los beneficios que en el largo plazo una empresa puede lograr, dependen en gran parte de la forma en que los siguientes problemas son resueltos: 1) Selección de fuentes de financiamiento adecuadas, y 2) Racionamiento del capital obtenido entre las diferentes propuestas de inversión disponibles. Las dos decisiones anteriores deben manejarse en forma separada. La selección de propuestas de inversión debe basarse en los méritos financieros de cada propuesta,

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independientemente de la fuente o costo de la fuente con que se financia cada propuesta. Los fondos para inversión que una empresa posee deben ser considerados como una caja fuerte en la cual no se pueden separar en compartimientos, el capital obtenido de cada una de las diferentes fuentes de financiamiento. Además, el problema de seleccionar la fuente de financiamiento más adecuada debe ser resuelto independientemente de la utilización que se le den a los fondos obtenidos, y se debe basar en los méritos de cada fuente, esto es, la fuente seleccionada debe ser aquella de menor costo y al mismo tiempo aquella que represente el menor riesgo para la empresa.

DECISIÓN DE INVERSIÓN Y DECISIÓN DE FINANCIAMIENTO El procedimiento lógico de selección de propuestas de inversión, debe ser basado en la medición de los méritos financieros de cada propuesta de acuerdo a alguna base de comparación, tales como: Tasa interna de rendimiento, valor presente, período de recuperación, retorno sobre la inversión, etc. En seguida, después de haber justificado la propuesta, esto es,' después de comprobar que dicha propuesta tiene una TIR mayor que TREMA o un valor presente mayor que cero y además un período de recuperación aceptable, se debe seleccionar la fuente de financiamiento más adecuada (menor costo y menor riesgo). Lo anterior significa que en algunas ocasiones es posible identificar las posibles fuentes de financiamiento que se pueden utilizar en una determinada propuesta. Sin embargo, si no es posible hacer tal identificación, la propuesta debe ser aceptada, puesto que su rendimiento esperado es mayor que el costo ponderado de las diferentes fuentes de financiamiento que la empresa utiliza. Con el propósito de aclarar estas ideas, a continuación se resuelve un ejemplo numérico: Suponga que una empresa planea adquirir un nuevo activo el cual cuesta $25,000, y promete generar flujos de efectivo de depreciación e impuestos de $15,000 anuales. La vida útil de este activo se estima en 5 años, al final de los cuales no habrá ninguna recuperación monetaria. Además asuma que la empresa utiliza depreciación en línea recta, paga impuestos a una tasa del 50% y ha fijado su TREMA en 25% Con esta información se determinan primeramente los flujos de efectivo después de impuestos, los cuales se muestran en la tabla 1. Para estos flujos de efectivo la tasa interna de rendimiento que se obtiene es de 28.6% Como la TIR > TREMA se justifica aceptar la propuesta de inversión. Es muy importante señalar que la justificación del a deseabilidad económica de la propuesta supone implícitamente financiarlo con fondos que proviene en su totalidad de capital contable. Flujo de Flujo de efectivo efectivo antes de Ingreso después de Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos 0 -25,000 -25,000 1-5 15,000 -5,000 10,000 -5,000 10,000 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 28.6%. TABLA 1. Flujo de efectivo después de impuestos suponiendo que la inversión total

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fue obtenida de los dueños de la empresa. Después de haber justificado la propuesta, el siguiente paso sería identificar las posibles formas de financiarla. Posteriormente se haría un análisis de las mismas, con el propósito de seleccionar la más adecuada. Cabe hacer la aclaración, que en la mayoría de los casos no es posible identificar las fuentes de financiamiento que se van a utilizar en una determinada propuesta. En tales casos, la propuesta de inversión deberá ser emprendida ya que sus méritos económicos y financieros la hacen atractiva, independientemente de la forma como esta propuesta pueda ser financiada. Para propósitos de aclarar la metodología que se debe seguir en la selección de la fuente de financiamiento más adecuada, se va a suponer que la propuesta de inversión puede ser financiada de dos maneras: 1) Pedir prestado los $25,000 a una tasa de interés del 20%. Los intereses serían pagados al final de cada año y el principal al final del quinto año. 2) Arrendar el activo pagando una renta anual de $8,500. Para estas dos posibles formas de financiamiento, se muestran primero, en la tabla 2, los flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el activo es financiado con pasivo y en la tabla 3 se muestran dichos flujos para el caso de arrendar el activo. Con estos flujos y los presentados en la tabla 1 se obtienen los flujos con los cuales se obtiene el costo de cada fuente de financiamiento, es decir, el costo del pasivo por ejemplo, es aquella tasa de interés para la cual el valor presente de los flujos presentados en la tabla 1 es igual al valor presente de los flujos presentados en la tabla 2. Lo anterior es equivalente a determinar la tasa de interés para la cual el valor presente de la diferencia entre los flujos mencionados es igual a cero. Los flujos de efectivo diferenciales de la alternativa pedir prestado, son mostrados en la tabla 4, y en la tabla 5 aparecen los flujos diferenciales de la alternativa arrendar el equipo. De los flujos diferenciales mostrados en las tablas 4 y 5 se obtienen los costos de financiamiento de cada alternativa, los cuales en este caso resultan ser de: 10% para la alternativa pedir prestado y 10.9% para la alternativa arrendar el equipo.

Año

Flujos de efectivo antes de impuestos

Ingreso Depreciació n

Intereses

gravable

Impuest os

Principal

Flujos de efectivo después de impuestos

0 15,000 -5,000 -5,000 5,000 -2,500 7,500 1 15,000 -5,000 -5,000 5,000 -2,500 7,500 2 15,000 -5,000 -5,000 5,000 -2,500 7,500 3 15,000 -5000 -5,000 5,000 -2,500 7,500 4 15,000 -5,000 -5,000 5,000 -2,500 7,500 5 15,000 -5000 -5,000 5,000 -2,500 -25,000 -17,500 TABLA 2. Flujos de efectivo después de impuestos suponiendo que el activo es financiado en su totalidad con pasivo

Año

Flujos de

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Ingreso

Impuestos

Flujos de

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efectivo antes de impuestos

Renta*

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gravable

efectivo después de impuestos

0 0 -8,500 6,500 -3,250 1 15,000 -8,500 6,500 -3,250 2 15,000 -8,500 6,500 -3,250 3 15,000 -8,500 6,500 -3,250 4 15,000 -8,500 6,500 -3,250 5 15,000 -8,500 6,500 -3,250 TABLA 3 flujos de efectivo después de impuestos suponiendo que el activo es arrendado.

0 3,250 3,250 3,250 3,250 3,250

Diferencia Flujos de efectivo Flujo de efectivo después de después de Año impuestos Tabla 1 impuestos Tabla 2 ( Tabla 1- Tabla 2) 0 -25,000 -25,000 1 10,000 7,500 2,500 2 10,000 7,500 2,500 3 10,000 7,500 2,500 4 10,000 7,500 2,500 5 10,000 -17,500 27,500 COSTO DEL PRESTAMO = 10% Tabla 4 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa “pedir prestado”

Flujos de efectivo Flujos de efectivo Diferencia después de después de impuestos impuestos Año Tabla 1 Tabla 3 ( Tabla 1 – Tabla 3) 0 - 25,000 0 -25,000 1 10,000 3,250 6,750 2 10,000 3,250 6,750 3 10,000 3,250 6,750 4 10,000 3,250 6,750 5 10,000 3,250 6,750 COSTO DEL ARRENDAMIENTO = 10,9% TABLA 5 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa “arrendar el activo” Del análisis anterior, es obvio que la mejor forma de financiar el activo es a través de un préstamo.

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COMBINACIÓN DE LA DECISIÓN DE INVERSIÓN Y LA DECISIÓN DE FINANCIAMIENTO En el inciso anterior se explicó que el procedimiento normal de selección de propuestas consiste de: • •

Justificación de la propuesta. Cuando sea posible, seleccionar la fuente de financiamiento más adecuada.

Sin embargo, sería interesante analizar los resultados y las conclusiones que se obtienen cuando en la evaluación de una propuesta mala (TIR < TREMA) se combina la decisión de inversión con la decisión de financiamiento. Para tal propósito, suponga que en el ejemplo anterior, los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos son de $12,000 en lugar de $15,000. Con esta nueva suposición los flujos de efectivo después de impuestos que se obtienen se muestran en la tabla 6. Para tales flujos de efectivo la TIR que se obtiene es de 20.8%. Como la TIR obtenida es menor que el rendimiento mínimo requerido por la empresa, entonces, la propuesta de inversión debe ser rechazada. Sin embargo, veamos qué pasa si en el análisis económico de esta propuesta, consideramos la forma como ésta va a ser financiada. Para tal efecto, se va a suponer que la empresa pedirá prestado específicamente para dicha propuesta a una tasa de interés del 20% sobre saldos. Bajo esta nueva situación, se va a suponer primero que el 20% del valor total del total activo va a ser financiado a través de pasivo. La tabla 7 muestra los flujos de efectivo después de impuestos y la TIR que se obtiene para tal suposición. Como puede apreciarse, el simple hecho de suponer que parte de la inversión será financiada con pasivo, aumenta la tasa interna de rendimiento de la propuesta. En las tablas 8, 9 y 10, se muestra el mismo tipo de análisis para el caso de financiar el 40% , 60% y 80% del valor total del activo, respectivamente. Como puede observarse, a medida que aumenta la proporción de pasivo en la inversión total, la TIR aumenta más que proporcionalmente, llegando en el caso teórico a ser 0 cuando toda la inversión es financiada con pasivo. En la figura 1, se muestra el comportamiento de la TIR para diferentes proporciones de pasivo en la inversión total. En esta figura, se puede observar que la propuesta tiende a ser cada vez mejor (en forma exponencial) a medida que se utiliza más pasivo para financiarla. Tal resultado no es sorprendente, ya que los intereses, al ser deducibles, convierten a la propuesta en más deseable a medida que la proporción de pasivo aumenta. Sin embargo, es conveniente volver a puntualizar que una propuesta debe ser aceptada de acuerdo a sus méritos económicos y financieros, independientemente de la forma como se financie. Finalmente, en la misma figura 1 se puede apreciar que si las decisiones de inversión y de financiamiento son combinadas, la propuesta se aceptaría para niveles de pasivo arriba del 35% del valor total del activo.

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Por otra parte, conviene resaltar el hecho de que las malas decisiones que resultarían de usar el método de la TIR, son exactamente las mismas que resultarían de usar el método del valor presente, es decir, si la decisión de inversión y la decisión de financiamiento son combinadas y el método del valor presente es utilizado, el proyecto se rechazaría para niveles de pasivo cercanos a cero (valor presente negativo) y el proyecto resultaría atractivo para niveles de pasivo arriba del 35% del valor total del activo (ver figura 2). Flujos de Flujos de efectivo efectivo antes de Ingreso después de Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos 0 -25,000 - 25,000 1–5 12,000 - 5,000 7,000 - 3,500 8,500 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 20.8% TABLA 6 Flujos defectivo después de impuestos suponiendo que el activo es financiado con capital contable Flujos de Flujos de Ingreso efectivo efectivo antes de Pagos al después de Año impuestos Depreciación Intereses gravable Impuestos principal impuestos 0 -20,000 - 20,000 1 12,000 -5,000 -1,000 6,000 -3,000 -1,000 7,000 2 12,000 -5,000 -1,000 6,200 -3,100 -1000 7,100 3 12,000 -5,000 - 600 6,400 -3,200 -1,000 7,200 4 12,000 -5,000 - 400 6,600 -3,300 -1,000 7,300 5 12,000 -5,000 - 200 6,800 -3,400 -1,000 7,400 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 23.2% TABLA 7. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el 20% del valor total del activo es financiado con pasivo Flujos de efectivo después de impuestos - 15,000 5,500 5,700 5,900 6,100 6,300

Flujos de Ingreso efectivo antes de Pagos al Año impuestos Depreciación Intereses gravable Impuestos principal 0 -15,000 1 12,000 -5,000 -2,000 5,000 -2,500 -2,000 2 12,000 -5,000 -1,600 5,400 -2,700 -2,000 3 12,000 -5,000 -1,200 5,800 -2,900 -2,000 4 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -2,000 5 12,000 -5,000 - 400 6,600 -3,300 -2,000 TASA INTERNA DE RENIMIENTO = 27% Tabla 8 Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el 40% del valor total del activo es financiado con pasivos.

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Flujos de Ingreso efectivo antes de Año impuestos Depreciación Intereses gravable Impuestos 0 -10,000 1 12,000 -5,000 -3,000 4,000 -2,000 2 12,000 -5,000 -2,400 4,600 -2,300 3 12,000 -5,000 -1,800 5,200 -2,600 4 12,000 -5,000 -1,200 5,800 -2,900 5 12,000 -5,000 - 600 6,400 -3,200 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 34.1% TABLA 9. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que del activo es financiado con pasivo.

Pagos al principal -3,000 -3000 -3,000 -3,000 -3,000

Flujos de efectivo después de impuestos - 10,000 4,000 4,300 4,600 4,900 5,200

el 60% del valor total

Flujos de efectivo después Pagos al de principal impuestos - 5,000 -4,000 2,500 -4,000 2,900 -4,000 3,300 -4,000 3,700 -4,00 4,100

Flujos de Ingreso efectivo antes de Año impuestos Depreciación Intereses gravable Impuestos 0 - 5,000 1 12,000 -5,000 -4,000 3,000 -1,500 2 12,000 -5,000 -3,200 3,800 -1,900 3 12,000 -5,000 - 2,400 4,600 -2,300 4 12,000 -5,000 - 1,600 5,400 -2,700 5 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 52.5% TABLA 10 Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el 80% del valor total del activo es financiado con pasivo.

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100 TIR

80

60

40

20

0 ___ _PASIVO __ _ INVERSIÓN TOTAL

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

Figura 1 Comportamiento de la TIR para diferentes proporciones de pasivo en la inversión total

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Figura 2. Comportamiento del VPN para diferentes proporciones del pasivo en la inversión total.

CONCLUSIÓN La conclusión más importante de este capítulo es que las decisiones de inversión y de financiamiento, se deben hacer en forma separada. Combinar estas dos decisiones nos pueden

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llevar a aceptar propuestas malas, sobre todo cuando disminuye la aportación de los accionistas con respecto a la inversión total. Las ideas presentadas en este capítulo también se pueden hacer extensivas a la adquisición o fusión de empresas ya existentes, o al establecimiento de nuevas empresas. En tales circunstancias, considerar como inversión inicial la aportación de los accionistas al capital contable de la empresa adquirida, o de la nueva empresa establecida, tiende a producir el efecto ilusorio de un alto rendimiento. Sin embargo, un análisis económico correcto debe considerar como inversión inicial: 1) Para el caso de adquirir una empresa en operación; el valor de mercado de su capital contable, más el pasivo que actualmente tiene la empresa, y 2) Para el caso de establecer o iniciar una nueva empresa activos totales requeridos (activo circulante, más activo fijo).

CONCLUSIONES La viabilidad financiera de un proyecto, es fundamental, pues se traduce en la continuación del mismo o su cancelación. Por ello es sumamente importante considerar todas las variables en los cálculos, tal como la inflación e impuestos. Lo anterior debido a que tanto en el rendimiento, como en el costo de la fuente utilizada para su financiamiento, una omisión en cualquiera de estos parámetros puede cambiar radicalmente los resultados, arrojando viabilidades de proyectos ficticias.

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