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ANÁLISIS FINANCIERO

Carlos Contreras* y Pablo San Román**

Tamaño de mercado y competitividad bancaria en la financiación de LBOs

RESUMEN El mercado de adquisiciones apalancadas de compañías se redujo dramáticamente entre 2006 y 2008 por la restricción de financiación disponible para compradores de compañías, la resistencia de los vendedores de las empresas a bajar los precios, o por ambos factores. El trabajo analiza el lado de la oferta de financiación y estima el impacto de la crisis de liquidez sobre la rentabilidad para las entidades bancarias líderes en financiación de LBOs. Los resultados confirman que la posición competitiva de los bancos en esta actividad se vio muy afectada por las diferencias en su coste de financiación. Además se estima que la rentabilidad financiera esperada neta de provisiones aumentó durante el período unos 65 puntos básicos para el conjunto relevante de la industria. En consecuencia desde la perspectiva de la rentabilidad bancaria la hipótesis de la restricción de crédito no explica un desplome tan drástico de esta actividad. Tamaño de mercado, rankings, LBOs, CDS, rentabilidad bancaria.

ABSTRACT The leveraged buy-out market dropped sharply from 2006 to 2008, as a consequence of the restriction of financing available for potential buyers of companies, the reluctance of sellers to reduce the sale price, or both factors. This research focuses on the availability of financing and estimates the impact of the credit crunch on the return for leading financial institutions in LBO financing. The results confirm that the different funding cost affected significantly the competitive position of the financial institutions. According to our estimates, during that period, the expected financial return net of provisions for the industry improved by 65 b.p. As a consequence, the credit restriction hypothesis would not explain such a drastic collapse in that activity, at least from the banking return perspective. Market size, league tables, , LBOs, CDS, banking return. JEL Classification Code: G24 Recibido: 23 de Diciembre de 2010

Aceptado: 17 de Febrero de 2011

* Universidad Complutense de Madrid. ** Caja Madrid. Carlos Contreras y Pablo San Román : Tamaño de mercado y competitividad bancaria en la financiación de LBOs Análisis Financiero n° 115. 2011. Págs.: 20-30

TAMAÑO DE MERCADO Y COMPETITIVIDAD BANCARIA EN LA FINANCIACIÓN DE LBOs

1. INTRODUCCIÓN La crisis financiera internacional que se inició en 2007 contrajo drásticamente el número y el volumen de las operaciones de financiación de adquisición apalancada de compañías (leveraged buy outs o LBOs). En el período 2006-2009 el tamaño del mercado de operaciones realizadas por gestoras de capital privado cayó en Europa casi un 98%.

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En el epígrafe 3 se describe la metodología empleada en cuanto al segmento de mercado seleccionado, el perímetro de los bancos analizados, el período temporal considerado y las variables utilizadas para aproximar el coste de financiación y la variación de la actividad de los bancos. En el epígrafe 4 se analizan los cambios en la posición de los bancos en el ranking europeo de financiación de LBOs.

Esta caída del mercado no debería en principio atribuirse a la falta de demanda por parte de los fondos de capital privado, protagonistas de esta actividad. De acuerdo con la sabiduría convencional, las mejores añadas de inversión corresponden a las adquisiciones realizadas durante las etapas de recesión1. En un contexto de crisis las adquisiciones suelen realizarse a precios menores, por lo que el impacto negativo sobre la rentabilidad de las inversiones derivado del menor apalancamiento y del encarecimiento de la financiación puede quedar más que compensado. En Contreras y San Román (2008), por ejemplo, se ofrece una simulación al respecto2.

En el epígrafe 5 se analiza el encarecimiento de la financiación recibida por los bancos.

En consecuencia la profunda contracción en la actividad de financiación apalancada de adquisiciones debería deberse bien a la reducción de la oferta de empresas potencialmente adquiribles, resultado del retraso en el proceso de ajuste a la baja en los precios de las empresas por los vendedores a pesar del empeoramiento del ciclo de negocio, y/o a la restricción de crédito y la consiguiente dificultad de los potenciales compradores para obtener financiación.

En el epígrafe 8 se resumen algunas conclusiones.

Este estudio estima el impacto neto de la crisis sobre la rentabilidad para el conjunto de las entidades financieras líderes en financiación de LBOs. Los resultados confirman que la posición competitiva de los bancos en esta actividad se vio muy afectada por las diferencias en la evolución de su coste de financiación. Además, se confirma que la hipótesis de restricción de crédito no parece coherente con la evolución de la rentabilidad financiera esperada neta de provisiones, que aumentó en torno a 65 puntos básicos para el conjunto relevante de la industria. En el epígrafe 2 se describe la evolución del mercado de LBOs a raíz de la crisis económica que comenzó en 2007, y se compara con la evolución del volumen global de financiación sindicada.

En el epígrafe 6 se estima el impacto de la mejora de la rentabilidad en la actividad de financiación de LBOs y se valora en qué medida ésta llegó a compensar el encarecimiento de los costes de financiación de los bancos. En el epígrafe 7 se contrasta la relación entre el encarecimiento de la financiación bancaria y la variación experimentada en los rankings de financiación de adquisiciones entre los ejercicios 2006 y 2008.

2.- EVOLUCIÓN DEL MERCADO DE ADQUISICIONES APALANCADAS El volumen de actividad de préstamos destinados a adquisiciones apalancadas en Europa, en el caso de operaciones realizadas exclusivamente por fondos de capital privado, experimentó una caída dramática a partir de la crisis financiera iniciada en verano de 2007. De acuerdo con las cifras de Thomson Reuters el tamaño de este mercado se contrajo un 97,6% entre 2006 y 2009, pasando de 311.785 a tan sólo 7.345 millones de dólares. Durante este período se contrajo toda la actividad de financiación, pero afectó en mayor medida al segmento de financiación de LBOs, cuya participación en el total de operaciones sindicadas cayó de un 22% en el período 2006-2007 hasta un 2% en 2009. Véase gráfico 1.

3.- METODOLOGÍA Se analiza el mercado europeo, que aunque presenta un volumen de actividad inferior al mercado americano, permite por su estructura contrastar mejor el impacto del encarecimiento

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de los pasivos bancarios sobre el nivel de actividad y las variaciones en los rankings en la actividad de financiación de LBOs. El volumen global de la actividad de préstamos sindicados destinados a financiación apalancada3 en Europa4 y América representó en 2006, de acuerdo a Thomson Reuters, 1.1 billones de dólares. De estos, el 32% se concentró en Europa y el 68% en América, fundamentalmente en Estados Unidos. Véase gráfico 2. Estos dos mercados presentan significativas diferencias en cuanto a estructuras de financiación, tipo de entidades financieras protagonistas, nivel de concentración del mercado y cuota de mercado de las entidades financieras locales. Así, mientras en el mercado norteamericano las 5 entidades más activas se repartían casi el 60% de la cuota de mercado, en el mercado europeo el mismo porcentaje se situaba cercano al 40%. El mercado americano estaba liderado en 2006 por la banca de inversión -más afectada por la crisis de liquidez-: los 7 principales bancos de inversión5 que operaban en Estados Unidos en este mercado tenían un 42% de cuota en 2006. Además, la participación cruzada de bancos europeos y norteamericanos en ambos mercados no es homogénea. Las entidades financieras extranjeras operando en el mercado americano mostraban una cuota de 11 puntos porcentuales menor que la de las entidades estadounidenses operando en el mercado europeo. Como resultado, si se hubiera considerado el mercado global, se habrían incluido sesgos originados por el peso de la banca de inversión estadounidense, la elevada concentración del mercado americano (que representaba dos terceras partes) y la reducida presencia de entidades extranjeras en dicho mercado. En relación al período de análisis, se comparan los ejercicios completos 2006 y 2008. Se han desestimado las cifras de actividad de 2007 por las distorsiones que generó la crisis de liquidez desde el verano. De acuerdo con Dealogic6, en Europa en julio de 2007, las entidades líderes en estructuración de LBOs tenían en sus carteras operaciones pendientes de sindicar por importe de unos 208.000 millones de dólares, el 67% de todo el volumen de operaciones de 2006. Como resultado, durante el segundo semestre de 2007, muchas entidades financieras mostraron volúmenes de estructuración negativos, al cancelar operaciones anunciadas durante el primer semestre. Otras tuvieron que vender esta deuda con descuento en los mercados secundarios, llegando incluso a

financiar su adquisición a fondos especializados en distressed debt. Respeto a las entidades financieras analizadas, se han considerado las situadas en 2006 en los primeros 25 puestos del league table por volumen de actividad según Thomson Reuters7. Adicionalmente se ha incluido a HSBC (puesto 26 del ranking) y a Lloyds (no aparece en el ranking de 2006), por su relevancia en los league tables de los años posteriores. Lehman Brothers, Bank of America, Morgan Stanley, Merrill Lynch y Mizuho desaparecen del ranking de 20088. En total se analizan 25 entidades, 17 europeas (BNP-Paribas, Caylon, Deutsche Bank, Commerzbank, HBOS, HSBC, ING, Intesa San Paolo, Royal Bank of Scotland, Societe General, UBS, Unicredit, Barclays, Credit Suisse, Dresdner, LLoyds y Natixis), es decir el 68%; 7 entidades norteamericanas (Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch y Morgan Stanley), es decir un 28%. Y una entidad japonesa (Mizuho). Se utiliza como variable de aproximación de la variación en el nivel de actividad de cada entidad su posición en el ranking y no el volumen estructurado, ya que éste experimentó una reducción tan violenta, que las variaciones de la cuota de mercado resultan menos representativas de la dinámica de las entidades. Finalmente, para medir el nivel de coste de financiación bancaria se ha utilizado como variable de aproximación la evolución de las cotizaciones de mercado de los credit default swaps (CDS), aunque estos instrumentos derivados no reflejan el coste medio de financiación del conjunto del balance bancario, ni son equivalentes al coste de una nueva emisión en el mercado primario. Su nivel de liquidez tampoco es homogéneo para todas las entidades evaluadas. A pesar de todo, el nivel de aproximación que ofrece la variación de los precios en el mercado secundario de CDS a 5 años - que es el período benchmark más próximo a la vida media de la financiación de los préstamos de LBO - es posiblemente el mejor. Las entidades no tienen programas permanentemente activos de emisiones a este plazo y la liquidez (y por tanto la calidad informativa de los precios) de las emisiones de este plazo en el mercado secundario resulta todavía más heterogénea. Para cada emisor y plazo los precios de los CDS suelen superar la rentabilidad de los bonos. En caso contrario se podría arbitrar, comprando el bono y pagando por una protección de crédito (CDS), obteniendo un margen positivo financiando la

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posición. Sin embargo, en presencia de fuertes restricciones de liquidez se producen situaciones de “base negativa” (los CDS cotizan por debajo de la rentabilidad del bono), ya que los instrumentos derivados a diferencia de los bonos no implican financiación. Durante los peores momentos de la crisis de liquidez en el período 2007-08 se observaron episodios de bases negativas con diferencias superiores a 100 puntos básicos (p.b.).

4.- CAMBIOS EN LOS RANKINGS DE FINANCIACIÓN DE LBOS. Entre el año 2006 y 2008 la volatilidad en las posiciones en las clasificaciones de la actividad de financiación de LBOs resultó muy superior a lo habitual9. Si en los períodos 200406 y 2005-07, la variación promedio para las entidades estudiadas se situaba en torno a 4 posiciones en 2006-08 la variación media fue de unas 10 posiciones, en gran medida consecuencia del desplome en las league tables de los principales bancos de inversión. Véase gráfico 3. Como se observa en el gráfico 4, entre 2006 y 2008, las entidades europeas mejoraron su posición a costa de las entidades norteamericanas. Así, el 71% de las entidades europeas (BNP/Paribas, Caylon, Commerzbank, HBOS, HSBC, ING, Intesa, LLoyds, RBS, Societe General, UBS y Unicredit) avanzaron posiciones en el ranking. Y lo hicieron a costa de todos los bancos norteamericanos (Bank of America10, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch y Morgan Stanley). Algunas entidades europeas como Barclays, Credit Suisse, Dresdner, Deutsche Bank, Natixis y la japonesa Mizuho también perdieron posiciones.

5.- ENCARECIMIENTO DE LOS PASIVOS BANCARIOS Entre junio de 2007 y diciembre de 2009 la evolución del coste de financiación de los bancos, en términos de su deuda senior a medio y largo plazo en los mercados de capitales se caracterizó por una elevada volatilidad, el fuerte incremento del coste de financiación en todos los plazos, y la significativa disparidad en el incremento del coste de financiación entre entidades. La evolución del índice Itraxx financiero del gráfico 5 muestra el encarecimiento general en el coste bancario. Ponderando el incremento promedio de los CDS con los

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volúmenes de actividad anuales de las 25 entidades líderes el encarecimiento entre 2006 y 2008 fue de 89 p.b11. La evolución de las cotizaciones de los CDS de las entidades financieras estudiadas siguió sendas muy dispares. En mayo de 2007 la diferencia máxima de precio de los CDS entre las entidades estudiadas no superaba los 26 p.b. y en términos absolutos ninguno cotizaba por encima de 31 p.b. Desde el verano de 2007 la dispersión del precio de los CDS entre entidades financieras se incrementó drásticamente, y se mantuvo particularmente alta entre agosto de 2008 y junio de 2009. Este diferencial llegó a superar puntualmente los 900 p.b. cuando los CDS de Morgan Stanley alcanzaron precios superiores a 1.000 p.b., mientras que los de BNP Paribas se situaban por debajo de 100 p.b. Véase gráfico 6 Mientras los CDS de determinadas entidades experimentaron incrementos inferiores a 75-100 p.b. durante el período de junio de 2006 a marzo de 2009, otras entidades vieron como, en el mismo período, sus CDS se encarecían hasta los 400 p.b., llegando algunas entidades a alcanzar puntualmente incrementos superiores a los 1000 p.b. Véase gráfico 7 El factor más relevante en la variación de los costes del pasivo bancario suele venir condicionada por cambios en la calificación crediticia de las agencias de rating, vinculada a su vez a los cambios en la calidad de la cartera de activos de las entidades12. En este sentido, se ha señalado que uno de los problemas más sustanciales de las carteras crediticias de los bancos de inversión fue la concentración de préstamos de LBOs concedidos durante el período 20022007. Así, posiciones muy competitivas en los rankings durante este período deberían estar altamente correlacionadas con problemas de morosidad. Conviene en este punto corregir el impacto esperado en los bancos por la actividad de aseguramiento, utilizando para ello una ratio entre volumen de toma final/volumen asegurado, de forma que cuanto mayor sea esta ratio, mayor debería haber sido el impacto negativo de la morosidad, bajo el supuesto de una distribución más o menos homogénea tanto de los préstamos morosos entre las entidades (indicando que no hay una diferencia sustancial en las capacidades de análisis de riesgo de los bancos), como de la composición de la cartera de LBOs por tipo de deuda (senior, junior, second lien, etc.)

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Por otra parte, sin embargo, los problemas de morosidad de los bancos procedieron también de la generación, particularmente en la última parte del ciclo expansivo, de otros activos financieros como préstamos hipotecarios directos, inversiones en CLOs y CDOs con activos hipotecarios tóxicos etc. Así, los bancos con especialización particular en LBOs no necesariamente tendrían que tener un perfil de riesgo superior13.

6.- MAYORES COSTES DE PASIVO Y ACTIVIDAD DE FINANCIACIÓN DE LBOS 6.1.- Coste de financiación y posición competitiva. Como se ha mencionado para las 25 entidades más activas analizadas el incremento promedio ponderado fue de 89 puntos básicos entre 2006 y 2008, con un máximo de 286 puntos básicos. Ver gráfico 8 Todas las entidades financieras experimentaron fuertes caídas en su actividad de financiación de adquisiciones, pero no en la misma proporción. El encarecimiento de la financiación bancaria explica las diferencias. En el gráfico 9 se muestra la relación entre el encarecimiento de los pasivos bancarios y la posición de las entidades líderes en los rankings de financiación de LBOs durante el período 2006-08. Los bancos de inversión puros tuvieron un comportamiento peor que los bancos comerciales con divisiones de banca de inversión. Así, los principales bancos de inversión estadounidenses, que presentaron un incremento en el coste de su financiación superior al promedio ponderado, empeoraron más su posición relativa en los rankings. 6.2.- Coste de financiación y rentabilidad bancaria de los LBOs El impacto neto sobre la rentabilidad bancaria esperada en la financiación de LBOs es el resultado de dos fenómenos de signo contrario; la mejora de la rentabilidad de sus activos y el encarecimiento de sus pasivos. Dadas las diferencias en el encarecimiento de la financiación recibida por las entidades financieras durante el período, aunque la mayoría observaron mejoras en la rentabilidad de su actividad de financiación de LBOs, algunas observaron reducciones. Y todas las entidades redujeron su volumen de actividad en este ámbito entre un 40% y un 90%.

En relación a los efectos positivos sobre la rentabilidad, el impacto fundamental se deriva del incremento del margen y las comisiones estructuración de los préstamos, pero también de la reducción en la vida media de la deuda y las menores provisiones esperadas para las nuevas operaciones. Esta mejora de la rentabilidad se ve atenuada por la reducción de la actividad de aseguramiento. Siguiendo la metodología contenida en Contreras y San Román (2010) se ha estimado el impacto que tiene la actividad de aseguramiento de las entidades14 (medida en términos de la ratio toma final / importe asegurado) en la rentabilidad sobre activos de financiación de LBOs. Los resultados indican que antes de la crisis, para el conjunto de entidades estudiadas, la actividad de aseguramiento y posterior sindicación incrementaba la rentabilidad de financiar LBOs en unos 113 p.b. Véase gráfico 10. Como resultado, y dado que una de las consecuencias de la crisis fue la desaparición de la actividad de aseguramiento, las entidades objeto de análisis con mayor actividad de aseguramiento fueron las más afectadas. La estructuración de operaciones en formato club deal favoreció, en términos relativos, a entidades menos activas en aseguramiento. Así, para el conjunto de las entidades bajo análisis la mejora de la rentabilidad se estima en 154 p.b., frente a los 267 p.b. de mejora en el caso de una entidad sin actividad de aseguramiento15. Véase gráfico 11. Cuando se analiza el impacto sobre la rentabilidad esperada neta, después de provisiones y considerando el incremento en los costes de pasivo, se concluye que para la muestra de entidades, el incremento medio del coste de financiación (89 p.b.) es inferior al incremento de la rentabilidad bruta (154 p.b.). Es decir la rentabilidad neta esperada de la actividad de financiación de LBOs habría mejorado durante la crisis en 65 p.b. La divergencia entre entidades es sin embargo elevada. Sólo Lehman Brothers, Morgan Stanley y Merrill Lynch presentaron un incremento promedio del coste de su CDS en 2008 superior a los 154 p.b. (véase gráfico 8), pero otras 14 entidades líderes que representaban un 64% del mercado vieron como en algún momento entre julio de 2007 y los máximos de marzo de 2009 sus CDS se incrementaban en más de 154 p.b. y por tanto, sus decisiones sobre financiar algunas transacciones se vieron posiblemente afectadas. En definitiva, cuando se incorpora en el análisis el incremento del coste de financiación y el impacto negativo de la pér-

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dida de aseguramiento, los resultados indican que la rentabilidad esperada neta de provisiones para la muestra estudiada se incrementa desde 302 p.b.16 en el primer semestre de 2007, a los 367 p.b. de 2008. Este incremento alcanzaría hasta 148 p.b. para banca local con actividad de aseguramiento moderada. Véase gráfico 12. En principio, este incremento de la rentabilidad debería haber justificado que, en su conjunto, las entidades financieras hubieran continuado con su actividad de financiación de adquisiciones apalancadas. Sin embargo, el volumen de este tipo de operaciones cayó más de un 81% entre 2006 y 2008 para el conjunto del sector y un 84% para la muestra estudiada. El mercado prácticamente desapareció en 2009, cuando la caída con respecto de 2006 representó casi un 98%. Véase gráfico 13. La drástica reducción del mercado afectó, por tanto a todas las entidades financieras analizadas si bien, las entidades con menor encarecimiento mejoraron su posición relativa con respecto a sus competidores. En este contexto, el volumen de actividad de financiaciones sindicadas total en Europa experimentó una significativa reducción, aunque no tan fuerte: se redujo un 40% entre 2006 y 2008 y casi un 75% entre 2006 y 2009.

fondos, los gestores de capital privado no iniciasen procesos de búsqueda y negociación para la adquisición de compañías por tener que ocuparse en mayor medida a tareas de gestión de las compañías participadas ya en cartera, cuyo desempeño se estaba deteriorando rápidamente, y por tener que participar en la negociación con las entidades financieras de aquellas operaciones que comenzaban a incumplir los contratos de financiación. La experiencia indica que probablemente la menor demanda de crédito justifica, al menos parcialmente, la caída en la actividad. Pero también resulta posible que aun existiendo demanda de crédito, y siendo incluso más rentable para los bancos atender dicha demanda, de hecho no lo hicieran por un conjunto de circunstancias: 1)

Por situaciones de restricciones de liquidez. El coste de financiación para los bancos a plazo de cinco años aproximado por el precio de sus CDS no implica que a ese precio las entidades pudieran encontrar en el mercado financiación suficiente para atender la demanda, incluso si la rentabilidad esperada por participar en esta actividad hubiera aumentado. El fenómeno de las bases negativas refleja, de hecho, las fuertes tensiones de liquidez a las que el mercado de capitales se enfrentó durante el período de análisis. Como resultado, los ajustes en el mercado de financiación de adquisiciones se produjeron no sólo vía precios, sino también vía cantidades.

2)

Por el efecto tamaño. Una parte significativa del tamaño de mercado se justifica por la desaparición casi total de las grandes operaciones. En 2008 sólo se realizaron cinco operaciones de adquisición apalancada por importe superior a 1.000 millones de euros (operaciones que se cerraron básicamente en el primer cuatrimestre del año y que podrían haber tenido financiación asegurada antes del credit crunch, pues, de acuerdo a Bloomberg, hasta noviembre de 2009 no se realizó ninguna operación por encima de ese importe). El menor interés de numerosas entidades en participar en financiación de LBOs motivó que operaciones de cierto tamaño no pudieran llevarse a cabo, al verse reducido el número de entidades financieras participantes y la toma final de las entidades que sí participaban.

6.3.- Otros factores explicativos diferentes del precio Dado que el margen financiero neto esperado de participar en la financiación de LBOs aumentó como resultado de la crisis para algunas entidades, cabría haber esperado que éstas hubieran aumentado su volumen de financiación en valor absoluto, satisfaciendo la demanda global de crédito, sin que el tamaño de mercado cambiara significativamente. Esto contrasta con la caída dramática en el volumen de préstamos concedidos. Existen dos posibles explicaciones desde el lado de la demanda de crédito: 1)

Es posible que durante el período los gestores de capital riesgo vieran rechazadas sus propuestas de adquisición de compañías, por discrepancia en los precios con los potenciales vendedores. Así, un proceso lento de ajuste a la baja en las expectativas de precios por parte de los vendedores pudo conducir a una escasa demanda de préstamos destinados a adquisiciones17.

2)

También es posible que, aún teniendo disponibles los compromisos de aportación de sus accionistas a sus

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3)

4)

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El efecto club deal. Durante el ejercicio 2008 el mecanismo de aseguramiento para su posterior sindicación fue sustituido por el mecanismo de club deal en el que todas las entidades aseguran el importe que finalmente se convertirá en su toma final del préstamo. La necesidad de contar con un número mínimo de bancos desde el inicio de cada transacción reduce el número de transacciones que resulta posible estructurar. Este efecto se vio acentuado, además, por la desaparición de determinados agentes del sector (hedge funds, CLOs y otros fondos) que facilitaban la estructuración de las transacciones al absorber determinados tramos de la deuda.

los rankings que en promedio oscilaron 10 puestos, frente a los 4 habituales en períodos anteriores. Fueron los bancos de inversión norteamericanos los que más posiciones perdieron.

Efecto cartera previa. El incremento de la percepción del riesgo por parte las entidades financieras ante la laxitud de las condiciones incluidas en la documentación de las transacciones cerradas en el período comprendido entre 2005 y primer semestre de 2007 implicó que la rentabilidad dejara de ser el principal motor de aprobación de las operaciones (incluso en el caso de computar rentabilidad neta de provisiones esperadas). Por otra parte, el elevado volumen pendiente de sindicar después del verano de 2007 aumentó el desinterés de los agentes por participar en este tipo de operaciones.

Contreras, C. y San Román, P., 2008: Implicaciones del credit crunch en la industria de capital privado de LBOs: un análisis de simulación, Análisis Financiero 108 (Instituto Español de Analistas Financieros), 28-36.

5.- CONCLUSIONES El mercado de adquisiciones apalancadas se redujo dramáticamente entre 2006 y 2008. En el caso del mercado europeo las adquisiciones realizadas por fondos de capital privado cayeron casi un 98%. Esta caída pudo ser consecuencia de la restricción de financiación disponible para los compradores de compañías, la resistencia de los vendedores a bajar los precios de venta de éstas, o por ambos factores. Este estudio se centra en el lado de la oferta de financiación y estima el impacto de la crisis de liquidez sobre la rentabilidad para las entidades bancarias líderes en financiación de LBOs. Los resultados confirman que la posición competitiva de los bancos en esta actividad se vio muy afectada por las diferencias en el encarecimiento de su propia financiación, que entre 2006 y 2008, en el caso de las 25 entidades analizadas alcanzó 89 p.b. Este encarecimiento se distribuyó de forma desigual entre entidades: en algunos casos este encarecimiento se situó entre 75 y 100 p.b., mientras otras entidades vieron como, en el mismo período, sus CDS se encarecían hasta los 400 p.b. El resultado fue una fuerte volatilidad en

Además, el estudio confirma que la restricción de crédito, al menos desde la perspectiva de los precios, no justificaría un desplome tan drástico de la actividad, ya que la rentabilidad financiera esperada neta de provisiones aumentó en torno a 65 puntos básicos para el conjunto relevante de la industria bancaria a pesar del encarecimiento de la financiación.

REFERENCIAS BIBLIOGRAFIAS

Contreras, C. y San Román, P., 2010: Ciclo de negocio y rentabilidad bancaria en la financiación de adquisiciones, Análisis Financiero 112 (Instituto Español de Analistas Financieros), 48-57. Bloomberg: Información relativa a precios de Credit Default Swaps Prequin, 2009: Private equity returns for LPs: the model is still intact, Private Equity Spotlight, Vol 5–1,7. Disponible en http://www.preqin.com/docs/newsletters/PE/Spotlight_Jan09.p df [consultado 10 de octubre de 2009]. Standard & Poor’s LCD European Loan Review, 2009: Europe Leveraged Feb 09, pags 34-35, 63, 73, 77, 82-83 Standard & Poor’s LCD News, 2009: Loan market suffers record low volume in 2009. Disponible en: https://www.lcdcomps.com/lcd/n/article.html?rid=170&aid=1 2314799 Investors ponder default, recovery outlook for 2009. Disponible en: https://www.lcdcomps.com/lcd/n/article.html?rid=170&aid=1 199801 Thomson Reuters Deals Intelligence, Syndicated Loans Review 2006, 2007, 2008 y 2009. Disponibles en: http://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/Fi les/4Q06_SL_Global.pdf http://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/Fi

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TAMAÑO DE MERCADO Y COMPETITIVIDAD BANCARIA EN LA FINANCIACIÓN DE LBOs

les/4Q07_Syndicated_Loans_Review.pdf http://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/F iles/4Q08_syndicated_loans.pdf http://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/F iles/4Q09%20Syndicated%20Loans%20Review.pdf

GRAFICOS EMEA: % Financiación apalancada con inversor financiero / Total Sindicados

Volumen de financiación apalancada en 2006 (mill$) 1.200.000

25%

23%

23%

20%

1.000.000

20% 800.000

US 739.699

15% 600.000

10%

400.000

6% 5%

EMEA 351.639

200.000

LEVERAGED

SPONS 311.785

EMEA LEVERAGED LOANS

EMEA SPONSORED LOANS

2% 0

0% 2006

2007 H1

2007 H2

2008

2009

EMEA + US LEVERAGED LOANS

Gráfico 1

Gráfico 2

Volatilidad en la variación de posición en los rankings

Variación relativa en los rankings de financiación de adquisiciones apalancadas -36

12 Variación promedio 10 8 6 9,94 4 2

4,06

4,11

0 2004-2006

2005-2007

Gráfico 3

2006-2008

-26

-16

-6

4

BARCLAYS CAPITAL: 1º g 5º BNP PARIBAS: 13º g 4º BOA: 22º g 41º CALYON: 12º g 2º CITIGROUP: 9º g 41º COMMERZBANK: 21º g 20º CREDIT SUISSE: 6º g 19º DEUTSCHE BANK: 4º g 7º DRESDNER: 11 g 13º GOLDMAN SACHS: 7º g 18º HBOS: 15º g 10º HSBC: 26º g 3º ING: 18º g 8º INTESA SAN PAOLO: 24º g 16º JP MORGAN: 3º g 11º LEHMAN BROTHERS: 10º g 45º LLOYDS: 27º g 9º MERRILL LYNCH: 8º g 39º MIZUHO: 20º g 41º MORGAN STANLEY: 5º g 32º NATIXIS: 17º g 22º RBS: 2º g 1º SOCGEN: 14º g 24º UBS: 25º g 24º UNICREDIT GROUP: 16º g 6º

Gráfico 4

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Markit Itraxx - Entidades financieras europeas Deuda senior a 5 años

Diferencia de precio máxima entre CDS de las entidades financieras estudiadas

Gráfico 5

Gráfico 6

Evolución del precio de los CDS de las entidades financieras estudiadas

Variación en el coste del CDS

Gráfico 7

Gráfico 8 Encarecimiento de la financiación bancaria frente a variación en ranking

Gráfico 9

Carlos Contreras y Pablo San Román : Tamaño de mercado y competitividad bancaria en la financiación de LBOs Análisis Financiero n° 115. 2011. Págs.: 20-30

TAMAÑO DE MERCADO Y COMPETITIVIDAD BANCARIA EN LA FINANCIACIÓN DE LBOs

ROA pre credit crunch* según actividad de sindicación previa ROA sin aseguramiento

Mejora del ROA post credit crunch* según actividad de sindicación previa

ROA incl. aseguramiento

300 p.b.

425 396 p.b.

198 p.b.

muestra estudiada: 369 p.b.

200 p.b. 325 p.b.

150 p.b.

325

275

225

267 p.b. 237 p.b.

250 p.b.

375

29

rentabilidad por aseguramiento 113 p.b.

286 p.b.

127 p.b. muestra estudiada: 154 p.b.

100 p.b. 256

50 p.b. 0 p.b.

256

20% 20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

30%

Entidades financieras regionales

50%

60%

70%

80%

90%

100

% Toma final / Importe asegurado

% Toma final / Importe asegurado Entidades financieras globales

40%

100

Entidades financieras locales

Entidades financieras globales

Entidades financieras regionales

Entidades financieras locales

*ROA neto provisiones e incluyendo rentabilidad por aseguramiento, pero sin incluir *ROA antes de provisiones y sin incluir encarecimiento del coste de financiación

encarecimiento del coste de financiación

Gráfico 10

Gráfico 11

Evolución del ROA neto de costes de financiación bancaria

Relación volumen EMEA Sponsored Loans frente evolución CDS

Gráfico 12

Gráfico 13

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ANÁLISIS FINANCIERO

Notas: 11.- Esta ponderación resulta más adecuada para determinar la evolución de 1.-

2.-

El análisis peródico de la rentabilidad histórica de la industria del capi-

la rentabilidad para el conjunto del sector. Si la ponderación se realiza-

tal riesgo de Preqin’s - Private Equity Intelligence concluye que las

ra sobre los volúmenes de actividad de 2006 y para las entidades líde-

inversiones realizadas en momentos en los que la tasa de crecimiento

res en dicho año, el encarecimiento alcanzaría 116 p.b. Es decir, las

del PIB está por debajo de su nivel potencial, muestran tasas de renta-

entidades más activas en 2006 experimentaron un mayor encareci-

bilidad superior a la media de las ejecutadas durante momentos más

miento de sus CDS con respecto a las entidades con mayor actividad en

expansivos.

2008.

Una mejora de 2 puntos anuales en el crecimiento del beneficio opera-

12.- Para un mismo nivel de rating se observa que el coste de financiación

tivo y de 1 vez en el múltiplo de venta sobre beneficio operativo per-

se ve también bastante influido positivamente (menor coste) por el

mite que la rentabilidad de las inversiones sea superior en 4 ó 5 puntos

tamaño, por la diversificación geográfica de su acceso al mercado, el

porcentuales incluso en escenarios de menor apalancamiento, de un

nivel de conocimiento de los inversores respecto del emisor, así como

orden de 25 puntos porcentuales, y de deuda bancaria más cara.

su antigüedad y frecuencia de su presencia en los mercados de capitales.

3.-

La fuente principal de datos son los informes anuales de la actividad de financiación sindicada de Thomson Reuters, que diferencian entre

13.- En todo caso los activos bancarios materializados en financiación de

Leveraged Loans (financiación apalancada) y Sponsored Loans (finan-

proyectos o project finance de infraestructuras (concesiones de auto-

ciación apalancada para adquisiciones realizadas por inversores finan-

pistas, de ferrocarril, de gestión de agua y tratamiento de residuos, de

cieros). La información referente a Sponsored Loans sólo se identifica

hospitales, etc.) o de energía y de activos (trenes, aviones, buques, etc.)

para EMEA. Por este motivo, para estudiar las diferencias entre los

se han comportado de forma más robusta ante la crisis, al menos duran-

mercados de EMEA y Americas, se ha trabajado con datos de

te el período de análisis 2006-08.

Leveraged Loans, que pueden considerarse un proxy de la actividad de Sponsored Loans.

14.- En este estudio se estima que la rentabilidad bruta de los activos (antes provisiones y sin deducir el coste de financiación bancaria), sin consi-

4.-

La información corresponde en realidad a EMEA (Europa, Oriente

derar la actividad de aseguramiento alcanzaba 256 p.b. antes del credit

Medio y Africa) pero la actividad se concentra prácticamente en

crunch.

Europa. 15.- Véase Contreras y San Román (2010) 5.-

Lehman Brothers, JP Morgan, Morgan Stanley, Credit Suisse, Goldman Sachs, Bearn Sterns y Merril Lynch

16.- La diferencia entre estos 302 p.b. y los 369 p.b. señalados en el gráfico 10 se justifica con la incorporación al análisis de las provisiones

6.-

http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/ban-

específicas esperadas (según el del trabajo de Contreras y San Román

king_and_finance/article2182984.ece

(2010), 55 p.b) y la deducción del coste del CDS promedio en 2006, (12 p.b. antes de la crisis financiera).

7.-

Se ha excluido ABN AMRO (comprado en octubre de 2007 por un consorcio de bancos que posteriormente lo fragmentó) y CIBC (que ocupaba el puesto 23 y no aparece en el ranking de 2008).

17.- La evidencia empírica sugiere que las compañías que se pusieron a la venta durante este período, precisamente por parte de fondos de capital privado en período de desinversión, fueron aquellas con mayor resis-

8.-

Los datos correspondientes a estas entidades no aparecen en los ran-

tencia al ciclo de negocio. Como consecuencia, los precios de venta (en

king Top 25 y han sido facilitados directamente por Thomson Reuters.

términos de multiplicador de beneficio operativo) no cayeron tan significativamente como cabía esperar. Por otra parte, los inversores de los

9.-

Para ello se ha estudiado las variaciones de posición en el ranking (en

fondos de capital privado prefirieron conceder a los gestores extensio-

valor absoluto) de las entidades estudiadas para los períodos 2004-06,

nes temporales en el proceso de desinversión, para que no tuvieran que

2005-07 y 2006-08.

malvender las compañías en plena crisis. Como resultado, la oferta de empresas en este período se concentró en el segmento de industriales

10.- Bank of América y Merrill Lynch se fusionaron en septiembre de 2008.

en procesos de cambio generacional o de conflictos accionariales.

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