Contactos: Sandra Devia Gutierrez
[email protected] Camilo de Francisco V.
[email protected] Comité Técnico: 09 de Diciembre de 2009 Acta No : 211
BONOS CARVAJAL INTERNACIONAL S.A. BRC INVESTOR SERVICES S. A.
Calificación Inicial
BONOS CARVAJAL INTERNACIONAL S.A. MONTO: $400.000 MILLONES
Calificación AA+ (Doble A más) Historia de la calificación: Calificación Inicial: 12/2009 AA+ (Doble A más)
Millones de dólares a junio/2009 Cifras consolidadas Holding más Operativas: Activos totales: US$4.010; Pasivo: US$3.166; Patrimonio: US$843,63; Utilidad Operacional: US$39,78; Utilidad Neta: US$0,45
La información financiera incluida en este reporte está basada en Estados Financieros de Gestión de cada una de las compañías de los años 2006, 2007 y 2008 y no auditados a Junio de 2008 y 2009. Así mismo, se revisaron los estados financieros auditados bajo COL-GAAP con corte a diciembre 31 de 2006, 2007 y 2008 y los estados financieros bajo norma IFRS para los mismos periodos. De igual forma se incluye el análisis de las proyecciones de cada compañía enviadas por Carvajal Internacional S.A. actualizadas a julio de 2009.
Títulos: Emisor: Monto: Serie Cantidad: Fecha de Emisión: Fecha de Colocación: Plazos: Rendimiento: Periodicidad Pago de Intereses: Pago de Capital: Administrador: Representante Tenedores: Agente estructurador y colocador: Avalistas:
BONOS CARVAJAL INTERNACIONAL S.A. $400.000.000.000,oo (Pesos colombianos) A, B, C y D en pesos y serie E en UVR Valor Nominal Diez millones de pesos para las Series A, B, C y D y cien mil UVR para la Serie E Por definir Por definir Entre uno y diez años contados a partir de la fecha de emisión Serie A: IPC + Spread, Serie B: DTF + Spread, Serie C: IBR + Spread, Serie D: tasa de interés fija, Serie E: UVR y con tasa de interés fija. De acuerdo al aviso de oferta pública (mensual, trimestral, semestral y/o anual) Único al vencimiento DECEVAL S.A. ALIANZA FIDUCIARIA S.A. CITIVALORES S.A. COMISIONISTA DE BOLSA CARVAJAL S.A., PUBLICAR S.A., PROPAL S.A., BICO INTERNACIONAL S.A., MEPAL S.A. Y CARPAK S.A.
1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN El comité técnico de BRC Investor Services S.A. SCV otorgó la calificación inicial de AA+ (Doble A más) en Deuda de Largo Plazo a los Bonos Carvajal Internacional S.A. La solidez y crecimiento operativo y financiero demostrada por la ORGANIZACIÓN CARVAJAL en más de 100 años de operaciones, le ha permitido consolidarse y posicionarse como una de las empresas multinacionales más grandes del país. La Organización se divide en dos Holdings, CARVAJAL S.A. como propietaria de los activos inmobiliarios y CARVAJAL INTERNACIONAL S.A., (en adelante CISA, Holding, o Corporativo), es la Holding propietaria de las empresas operativas y que recibe los ingresos de ellas, siendo ésta última la puerta para expandirse en el exterior con alto reconocimiento a nivel latinoamericano.
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La Organización opera diversas industrias dentro de las cuales se destaca: el sector de información direccionadora a través de directorios telefónicos, Call Center y multimedia, el negocio de impresión gráfica y logística de distribución, comercialización de artículos de papelería, comunicación y comercialización de información, bases de datos y de conocimiento y distribución de productos para oficina principalmente. En la actualidad opera en 15 países, sus productos llegan a más de 60 países del mundo y ha alcanzado ingresos operacionales consolidados de US$ 1.746 millones en el 2008. La moderada exposición a los riesgos de la industria que tiene el Conglomerado empresarial por su diversificación de ingresos por países y sectores, le ha permitido mantener un margen operacional de 5,60% en el primer semestre de 2009, marginalmente inferior al promedio histórico (2006-2008) de 6,08% pese a la crisis financiera internacional y desaceleración de la economía del
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país del 2008. Aunque las consecuencias adversas de la coyuntura actual incidieron en una disminución de las ventas a junio de 2009, los márgenes operacionales se mantuvieron relativamente estables producto de las estrategias comerciales de la compañía, del mejoramiento y optimización de procesos operativos, de la reducción en los costos de ventas debido a varios aspectos como la caída en los precios de los commodities y materias primas, entre otros.
A junio de 2009, el margen fue de 8,55%, inferior al promedio histórico de 10,86% en el periodo 2006-2008. Sin embargo, con las estrategias adoptadas por las diferentes compañías enmarcadas dentro de los lineamientos de focalización y rentabilidad, la Holding espera llegar a niveles cercanos al 13,67% de margen Ebitda en el 2012. La operación de las compañías operativas de Carvajal Internacional S.A. se expone a diferentes tipos de riesgos que afectan su estructura de ingresos, costos y endeudamiento. Entre estos se encuentra el riesgo de tasas de cambio, soberano y comercial, principalmente por los negocios que la compañía tiene en Venezuela2 y Ecuador3 los cuales podrían ocasionar un detrimento de los resultados de la compañía en términos de liquidez y rentabilidad. Sin embargo, el riesgo país se ve mitigado al incorporar la diversificación de los ingresos de la Holding en la cual los recursos generados en países como: Brasil4, México5 y Perú6 representan el 10,41%, 9,49% y 4,94%. Así mismo el conglomerado con operación en más de 15 países ha logrado consolidarse como empresa multinacional en la cual Colombia representa el 54% de sus ingresos mitigando parcialmente la exposición al riesgo soberano de su país de origen. No obstante es importante mencionar que el valor agregado de la diversificación geográfica de los ingresos pondera de manera favorable sólo para los casos en los cuales la calificación de riesgo soberano de dichos países resulte superior o al menos igual a la de Colombia7.
El principal objetivo del plan estratégico del Corporativo es la focalización y la rentabilidad como principales inductores de valor potencializando el portafolio de productos, para lo cual está redefiniendo la estructura de las empresas, su participación por línea o sector de negocio y la ubicación geográfica, de tal manera que le permitan maximizar la rentabilidad con el propósito de alcanzar niveles de margen operacional de 10,88% en el 2012. Una de las fortalezas de la Holding es su capacidad de generación de Ebitda (US$197,64 millones en el 2008) y flujo de caja a través de las actividades de las empresas operativas tanto en Colombia como en el exterior complementado con una atomización y diversificación geográfica y sectorial. Publicar S.A. es la compañía que más contribuye a la generación de Ebitda con un 28,79%. El negocio de información direccionadora local en el que está Publicar presenta un interesante potencial de crecimiento especialmente en el segmento de información multimedia, el cual se complementa bien con el Call Center y el tradicional de directorios telefónicos. El mercado más promisorio a nivel latinoamericano es Brasil donde tiene un 47% del mercado, el tamaño de la población y el número de usuarios de internet le permite potencializar aun más el crecimiento de sus ingresos.
Si bien el Corporativo ha gestionado estos riesgos mediante la penetración en nuevos mercados con el fin de tener una mayor diversificación, la optimización de sus procesos, operaciones de cobertura de tasa de cambio y reciente implementación de un robusto esquema de ERM8 dentro de la holding; se constituyen como elementos importantes de cuya profundización y continuidad depende en buena medida el cumplimiento de las expectativas de crecimiento con un control apropiado de los diferentes riesgos a los que se exponen las compañías.
En segundo lugar está Propal S.A. con el 25,90% del Ebitda total. Su industria es la producción de papeles y se caracteriza por tener una oferta y demanda cíclica en la cual la dinámica de las ventas está estrechamente ligada con el comportamiento del PIB, su crecimiento está encaminado a mantener su liderazgo en la Región Andina. BICO S.A. contribuye con el 16,40% del Ebitda de la Holding; se encuentra enfocada en las líneas de negocio de producción y comercialización de artículos de registro1, archivo y lápices de colores. La compañía ocupa el cuarto lugar a nivel mundial por volumen de ventas de su línea de cuadernos.
De la evolución de sus procesos y productos al ritmo de los avances de la tecnología de la información, comunicaciones e internet también depende su crecimiento tanto a nivel nacional como mundial, es por esto que la 2
Calificado B2 por Moodys. Venezuela participa con el 3,81% de los ingresos de la Holding. Calificado Caa3 por Moodys. Ecuador participa con el 5,12% de los ingresos de la Holding. 4 Calificado Baa3 por Moodys. 5 Calificado Baa3 por Moodys. 6 Calificado Ba1 por Moodys. 7 Calificado Ba1 por Moodys. 8 Enterprise Risk Management.
El margen Ebitda de Carvajal Internacional S.A. ha mostrado cierta volatilidad en periodos recientes debido principalmente al impacto que generó la menor dinámica de las ventas en las empresas operativas. 1
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Cuadernos, Agendas, entre otros.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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Holding ha venido realizando importantes inversiones en capex, con un promedio anual de US$75,64 millones entre 2007 y 2008 y un presupuesto promedio anual de US$65,99 millones financiadas con la generación interna de recursos para el periodo 2009-2012.
Teniendo presente los diferentes riesgos a los que se expone la Holding, la calificadora realizó pruebas de tensión a las proyecciones remitidas por el Corporativo. Bajo este escenario el EBITDA proyectado cubriría la deuda en promedio 3,18x veces entre 2010-2016 con un indicador mínimo de 2,82x veces en el 2016.
Con el fin de mitigar anticipadamente posibles presiones de liquidez, la Holding se encuentra recomponiendo el perfil de la deuda financiera en cuanto a plazos, tasas de interés y amortización para mejorar la generación de caja y los niveles de cobertura. En línea con el crecimiento y expansión geográfica y operativa del Conglomerado empresarial, las inversiones han afectado los niveles de endeudamiento incrementándose en una relación de deuda sobre patrimonio de 36% en el 2006 a 65% en el 2008. Pese a que para el 2009 se proyecta un nivel de deuda sobre patrimonio de 82%, el servicio de la deuda presentará mejores coberturas una vez se haya reestructurado el perfil de la deuda, aspecto al cual la calificadora hará especial seguimiento.
La calificación de los Bonos Carvajal Internacional S.A. incorpora el aval otorgado por Carvajal S.A., Publicar S.A., Propal S.A., Bico Internacional S.A., Mepal S.A. y Carpak S.A., para lo cual BRC tuvo en cuenta la solidez operativa, financiera y patrimonial de cada una de ellas fundamentado en el análisis financiero de los informes de gestión consolidados por sector. Así mismo, se ponderó de manera favorable el compromiso adicional del Carvajal Internacional S.A. de mantener una relación Deuda Financiera sobre Ebitda inferior a 3 veces a partir de 31 de diciembre de 2011, y en caso de que esta relación sea mayor a 3 veces al cierre del año fiscal de 2011 o en cada año subsiguiente en el que se encuentren vigentes los Bonos, Carvajal Internacional S.A. garantizará el pago de los intereses y del 100% del capital que deba ser pagado en los siguientes doce (12) meses y hasta tanto la relación financiera esté por debajo de 3 veces. La garantía se dará mediante Carta de Crédito Stand By (“CCSB”) irrevocable y exigible a su primer requerimiento. Adicionalmente, y de acuerdo al prospecto de información la presente emisión de Bonos cuenta con mecanismos de Incumplimiento Cruzado (cross default) y la Obligación de no otorgar gravámenes (Negative Pledge). Los anteriores mecanismos, se explican con mayor detalle en la sección 2. Estructura de la Emisión del presente documento de calificación.
Los adecuados indicadores de cobertura de deuda de la Holding han sido evidenciados en promedios históricos (2006-2008) de 0,41x veces Ebitda sobre deuda y 4,12x veces Ebitda sobre gastos financieros. A junio de 2009 el Ebitda disminuyó 23% anual como resultado de los efectos de la crisis internacional debido al impacto que generó la menor dinámica de las ventas con una reducción del 17,74% en el mismo periodo. Si bien, los niveles proyectados para finales de 2009 de 0,26x veces Ebitda sobre deuda y 2,40x veces Ebitda sobre gastos financieros representan un mínimo histórico, con las estrategias descritas a lo largo de este documento, hacia el 2012 llegarán a niveles cercanos de 0,55x veces y 6,46x veces respectivamente.
De acuerdo con la información suministrada por el calificado los procesos legales en contra de la compañía no representan ningún riesgo material para la estabilidad patrimonial y se tienen pretensiones totales inferiores al 4,22% de su patrimonio con una probabilidad entre eventual, posible y remota de fallo en contra.
En la medida en que la situación económica mundial continúe en la tendencia de recuperación mostrada este año y la de Colombia se empiece a revertir en el año 2010, el quiebre del bache registrado por las compañías de la Organización Carvajal durante 2009 será superado exitosamente dada la consistencia de las estrategias adoptadas para superarlo y la demostrada capacidad del grupo para superar situaciones adversas durante los diferentes ciclos económicos que se han presentado durante su larga trayectoria en el mercado.
2. ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN El 100% de los recursos captados en la emisión de los Bonos Carvajal Internacional S.A serán destinados a la sustitución del pasivo financiero del Emisor y sus subsidiarias (compañías operativas) con el sector financiero y no con compañías vinculadas o socios. El plazo para la colocación de los Bonos será tres años contados a partir de la fecha de emisión.
La flexibilidad financiera de la Holding se ve fundamentada en que su riesgo de liquidez se encuentra parcialmente mitigado por la disponibilidad que tiene el Corporativo de adquirir recursos adicionales por un monto cercano a los US$250 millones mediante cupos de crédito bancarios en Colombia y en el exterior y con activos inmobiliarios de CARVAJAL S.A. que podrían ser utilizados para la generación de caja ante un evento inesperado.
La emisión cuenta con el Aval de Carvajal S.A., Propal S.A., Carpak S.A., Bico Internacional S.A., Publicar S.A., y Mepal S.A., obligándose solidariamente, cada uno de forma autónoma, incondicional e irrevocablemente, absoluta y personal por el cien por ciento (100%) de las obligaciones vigentes y pendientes de pago derivados de la Emisión
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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durante todo el plazo de los Bonos y hasta la redención final de los mismos.
adicionales que protegen a los inversionistas, que son los siguientes: a) Incumplimiento Cruzado (Cross Default)
El monto de la emisión es de $400.000 millones y podrá ser emitida en cinco (5) series denominadas: Serie A: IPC + Spread, Serie B: DTF + Spread, Serie C: IBR + Spread, Serie D: tasa de interés fija, Serie E: UVR y con tasa de interés fija.
En caso de que se presente un incumplimiento en el pago de una suma superior a US$ 5.000.000 por capital o intereses en desarrollo de los créditos de la IFC y Sindicado, o en futuros endeudamientos financieros del Emisor, el Representante Legal de los Tenedores de los Bonos estará facultado para solicitar la aceleración de los pagos de la presente emisión.
La calificación otorgada pondera de manera favorable que en el prospecto de emisión se establece un compromiso adicional de Carvajal Internacional S.A., el cual consiste en lo siguiente:
b) Obligación de no otorgar gravámenes (Negative Pledge) El emisor no constituirá o asumirá cualquier gravámen sobre sus activos, excepto por los gravámenes permitidos en este Prospecto (“Gravámenes Permitidos”).
Mantener una relación de deuda financiera sobre Ebitda
(“Relación Financiera”), igual o menor a 3,0, bajo las normas de contabilidad IFRS a partir de diciembre del 2011 y durante el término de vigencia de los bonos. La Relación Financiera se medirá con base en los estados financieros de 31 de diciembre de 2011, y de ahí en adelante, con base en los resultados correspondientes a cada año fiscal. En caso de que la Relación Financiera sea mayor a 3,0 al cierre del año fiscal de 2011 o en cada año subsiguiente en el que se encuentren vigentes los Bonos, Carvajal Internacional S.A. garantizará el pago de los intereses y del 100% del capital que deba ser pagado en los siguientes doce (12) meses y hasta tanto la Relación Financiera esté por debajo de 3,0.
“Gravámenes Permitidos” significa (a) los gravámenes existentes en la fecha de este contrato, (b) gravámenes, depósitos o pólizas de cumplimiento en desarrollo de reclamaciones, acciones o recursos de cualquier naturaleza incluyendo sin limitación las tributarias y judiciales, ya sea a favor o en contra, (c) Gravámenes, depósitos o garantías en relación con licitaciones, ofertas, ventas, contratos en los cuales se incurra en el curso ordinario de los negocios y de conformidad con los términos de este Prospecto, (d) gravámenes que resulten de servidumbres impuestas por las autoridades competentes, (e) cualquier gravamen impuesto por la ley o mediante orden de Autoridad Gubernamental, (g) gravámenes existentes en los activos que adquiera el Emisor, (h) gravámenes que garanticen sumas adeudadas en una cuantía que no exceda U.S$10.000.000 anuales, (i) cualquier gravámen autorizado por el representante legal de los tenedores, (j) Cualquier gravámen otorgado a favor de terceros siempre que los tenedores sean garantizados con los mismos bienes pari-passu.
La garantía se dará mediante carta de crédito stand by (“CCSB”) irrevocable y exigible a su primer requerimiento, la cual puede ser emitida por (i) un establecimiento bancario colombiano que tenga una calificación de deuda de largo plazo no inferior a AAA, regida bajo ley colombiana, artículos 1408 y siguientes del Código de Comercio y Circular Básica Jurídica emitida por la Superintendencia Financiera de Colombia o (ii) por un banco extranjero cuya calificación de deuda de largo plazo no sea inferior a A regida bajo las reglas UCP 600, y avisada por un banco colombiano o (iii) por un organismo multilateral de crédito, cuyo beneficiario serán los tenedores de bonos. La CCSB se regirá por el procedimiento que se describe a continuación:
La administración será realizada por el Depósito Centralizado de Valores de Colombia, Deceval S.A., como Representante Legal de los Tenedores operará Alianza Fiduciaria S.A. y como agente estructurador y colocador Citivalores S.A. comisionista de bolsa.
En caso de que para el respectivo período bajo análisis Carvajal Internacional S.A. la Relación Financiera sea superior a 3.0, a más tardar el 31 de marzo del respectivo año, constituirá la CCSB por un monto equivalente al valor de los intereses que se deban pagar durante los doce meses siguientes a la expedición de la CCSB, más el monto equivalente al 100% de los vencimientos de capital de alguna serie que hayan de ocurrir durante el año.
3. EMISOR Y SU ACTIVIDAD
Historia: Empresa familiar con más de 100 años de operaciones como imprenta y producción, comercialización de artículos de papelería y distribución de productos para oficina. En 1982, CARVAJAL INTERNACIONAL S.A. (CISA) se crea para expandir las operaciones de las empresas de la Organización en el exterior y es así como viene la consolidación de los negocios liderado por Publicar S.A., BICO y el Grupo Editorial Norma. CARVAJAL S.A. es dueña de los activos inmobiliarios de las empresas del grupo.
A partir del año 2013, y a más tardar el 31 de marzo de cada año, en la medida de que para el período anual anterior la Compañía hubiere incumplido la Relación Financiera, la Compañía tramitará la prórroga de la CCSB por un año adicional, por el monto a hubiere lugar según el numeral anterior. En todo caso, la Compañía podrá cambiar el banco emisor, siempre que el nuevo banco cumpla con el requisito previsto para tal efecto en este numeral.
Desde el 2001, la compañía se focalizó en adquisiciones estratégicas y entró en un proceso de modernización administrativa, creando una compañía de servicios compartidos, implementando Oracle, verticalizando la estructura societaria y redefiniendo el papel de la holding. De CARVAJAL INTERNACIONAL S.A. - CISA (ó Holding Corporativa ó Corporativo), se desprenden más de 20
Cada vez que se constituya una CCSB Carvajal Internacional S.A enviará la notificación al representante legal de los tenedores de bonos.
Así mismo, de acuerdo con el prospecto de emisión los Bonos Carvajal Internacional cuentan con dos mecanismos
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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holdings organizadas verticalmente, quienes a su vez a través de más de 100 empresas operativas tienen presencia en 15 países (Gráfica 1). CISA tuvo ingresos por US$1.746 millones en el 20089 y tiene proyectado recibir US$1.895 millones para el 2012, producto de la implementación del plan estratégico en el 2009 del Corporativo donde su principal objetivo es la focalización y la rentabilidad como direccionadores estratégicos, potencializando el portafolio de productos, para lo cual se está redefiniendo la estructura del negocio, participación de las empresas por línea de negocio y la ubicación geográfica, de tal manera que permitan maximizar la rentabilidad. CARVAJAL S.A. por su parte es la Holding propietaria de los activos inmobiliarios del Grupo Carvajal.
4. DESEMPEÑO AVALISTAS)
PUBLICAR S.A.
PROPAL S.A.
BICO S.A.
CARPAK S.A.
CARVAJAL S.A.
DEMAS HOLDING Y EMPRESAS DE LA ORGANIZACION
Y
A raíz de la crisis financiera mundial en el 2008, la desaceleración de la economía colombiana por disminución de la demanda interna, la situación política y comercial con Venezuela y Ecuador que conllevó a la contracción de las exportaciones a esos países, las empresas operativas y la Holding no han sido ajenas a las consecuencias adversas de la coyuntura actual, reflejado en una disminución de las ventas del 18% anual a junio de 2009. Sin embargo, la reducción en los costos de ventas producto de varios aspectos como la caída de precios de commodities y materias primas, mejoramiento y optimización de procesos, entre otros, ha permitido mantener un margen operacional de 5,60% en el primer semestre de 2009, marginalmente inferior al promedio histórico (2006-2008) de 6,08%. En el periodo 2009-2012 el Corporativo a través de la implementación de su plan estratégico mencionado anteriormente estima incrementar gradualmente este indicador para alcanzar niveles de 10,88% en el 2012 (Tabla 1).
(Holding que tiene los Activos inmobiliarios y parte de la deuda adquirida)
MEPAL S.A.
(EMISOR
Para el análisis del Emisor, la calificadora tuvo en cuenta la consolidación de los estados financieros de gestión de las Holding Carvajal Internacional S.A. y Carvajal S.A. más las empresas operativas.11
ORGANIZACION CARVAJAL
(Holding Corporativa que recibe los ingresos de las empresas operativas )
FINANCIERO
4.1 EMISOR
Gráfica 1. Estructura Organización Carvajal
CARVAJAL INTERNACIONAL S.A.
GRUPO EDITORIAL NORMA: Crea, diseña, produce, comercializa y distribuye libros en todos los géneros y formatos, para toda clase de públicos y revistas especializadas de circulación cerrada.
GRUPO EDITORIAL NORMA
Algunas de las principales empresas son: Publicar: Especialista en el manejo, comunicación y comercialización de información y bases de datos propias y ajenas, utilizando medios de difusión impresos, electrónicos e internet. PROPAL: Produce papeles finos para imprenta, oficina y escritura, utilizando la fibra de caña de azúcar como materia prima básica. BICO: Diseña, produce, distribuye suministros y productos de papelería, escolar, universitaria, para la oficina y para uso personal. CARPAK: Diseña, produce y distribuye soluciones integrales de empaques para la industria y bienes de consumo. MEPAL: Crea y gestiona ambientes de trabajo que estimulan la creatividad, la productividad y el buen servicio. CARGRAPHICS: Diseña, produce, imprime y distribuye libros, revistas y directorios telefónicos y presta el servicio de logística integral y administración de medios de pago. ASSENDA: Enfocada en “integrar valor” para sus clientes y ofrecer un mejoramiento constante de todos los procesos que se realizan en una organización, a través de soluciones de BPO10 o outsourcing de procesos apalancados en tecnologías de información.
Tabla 1. Indicadores de rentabilidad – Empresas operativas + Holding. RENTABILIDAD Crecimiento en Ventas Margen EBITDA Margen Bruto Margen Operacional Margen Neto ROA ROE
2006 0,00% 11,74% 38,58% 7,42% 5,19% 3,68% 8,41%
2007 24,50% 9,52% 38,92% 4,98% 2,77% 1,91% 4,64%
2008 2009py 7,69% ‐12,59% 11,32% 10,62% 40,15% 39,73% 5,84% 6,96% ‐1,13% 1,51% ‐0,93% 1,11% ‐2,50% 3,08%
jun‐07 26,31% 6,77% 35,38% 2,84% ‐1,79% ‐0,57% ‐1,23%
jun‐08 jun‐09 14,86% ‐17,74% 9,14% 8,55% 38,74% 39,59% 4,50% 5,60% ‐0,37% 0,06% ‐0,13% 0,01% ‐0,36% 0,05%
Fuente: CISA S.A.
De acuerdo con la participación del Ebitda12 de las empresas operativas en la Holding en el 2008, Publicar S.A. ocupa el primer lugar con el 28,79%. Esta Compañía está en el sector de información direccionadora local a través de directorios telefónicos, Call Center e información multimedia. En este último tiene un alto potencial de penetración a nivel latinoamericano13 y principalmente en 11
Informe realizado por la Tesorería Corporativa - Carvajal Internacional. 12 Ebitda de US$ 197,64 millones en el 2008 13 Latinoamérica ocupa el 30% de los ingresos mundiales por servicio de internet.
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Ingresos recibidos de sus subsidiarias por método de participación patrimonial.
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Business Operating process
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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Brasil donde se tiene una participación del 47% del mercado y dado el tamaño de su población y el número de usuarios de internet le permitirá crecer aún más. Los ingresos de esta línea de negocio fueron de US$ 10,78 millones en el 2006 y se proyecta llegar a US$ 78,04 millones en el 2012.
permitiría aumentar el flujo de caja libre al pasar de US$35,18 millones en el 2008 a US$47,90 millones en el 2010 y a US$128.92 millones en el 2012. La Holding se encuentra expuesta a la volatilidad de la tasa de cambio16 y al tener operaciones en diferentes países este factor aumenta. Parte del riesgo está cubierto con operaciones forward y swaps y adicionalmente, busca que sus compañías adquieran endeudamiento parcial en moneda extranjera con el ánimo de generar una cobertura natural del servicio de deuda a partir de sus ingresos provenientes de exportaciones, logrando prevenir eventuales descalces de moneda entre la porción activa y pasiva de sus flujos de caja.
El segundo lugar lo ocupa Propal S.A. con el 25,90%, su industria es la producción de papeles y se caracteriza por tener una oferta y demanda cíclica en la cual la dinámica de las ventas está estrechamente ligada con el crecimiento del PIB. La participación en el mercado nacional fue del 51% en el 2008 y se espera lograr el 54% en el 2014, sin embargo, su crecimiento está enfocado en extenderse en la Región Andina por ser líder en este mercado. El siguiente es BICO S.A. con el 16,40% del Ebitda de la Holding y se encuentra enfocada en las líneas de negocio de producción y comercialización de artículos de registro, archivo y lápices de colores, lo que la relaciona con el sector de la educación. En la línea de cuadernos tiene ventas superiores a los 170 millones de unidades consolidándose en el cuarto lugar a nivel mundial por volumen.
El total de la deuda al 2008 se encuentra distribuida por tipo de moneda en Pesos Colombianos (51%), en dólares (38%) y en otras 11%. La exposición del tipo de tasa es el 53% Tasa Fija (Pesos, dólar y otras monedas) y 47% Tasa Variable (IPC, DTF y Libor). Esta diversificación de su deuda tanto por moneda como por tipo de tasa le permite a la Holding beneficiarse de una cobertura natural frente a los riesgos de tasa de interés y de tasa de cambio. No obstante, en la medida en que esta cobertura es parcial, se hace necesario robustecer los mecanismos que permitan reducir los efectos negativos de los movimientos de las tasas de cambio en sus compañías, debido a que en el 2008 con la devaluación de las monedas latinoamericanas frente al dólar se presentaron pérdidas por diferencia en cambio no realizada de US$ 31 millones, principalmente en países como Colombia, México y Brasil.
De la presencia de la Holding en varios países se desprende la exposición de riesgo soberano y comercial. Algunas de las compañías tienen relación comercial con Venezuela14 y Ecuador15, países que por las actuales relaciones políticas podrían ocasionar un detrimento de los resultados de las empresas y de la Holding en términos de liquidez y rentabilidad. Sin embargo el riesgo país se ve mitigado al incorporar la diversificación de los ingresos de la holding en la cual los recursos generados en países como: Brasil, México y Perú representan el 10,41%, 9,49% y 4,94%. Además, dentro de las estrategias del Corporativo está también el fortalecimiento de plantas de producción de Ecuador y Perú para suplir la demanda en esos países y mitigar aún más el riesgo comercial con Venezuela además de exportar a otros mercados con mayores rentabilidades.
El promedio de duración de la deuda actual a junio de 2009 de la Holding es a 10 años y tiene una concentración de pago de amortización del 71,56% entre 2009 y 2012. Para atenuar posibles presiones de liquidez en el futuro así como mejorar los indicadores de cobertura del servicio de la deuda, el Corporativo se encuentra recomponiendo el perfil de la deuda de corto a largo plazo, para lo cual estiman realizar una emisión de bonos por un monto cercano al equivalente en pesos de US$ 200 millones en el mercado colombiano en el 2009.
Dada la necesidad de cada una de las empresas operativas de adecuarse a los avances de la tecnología en cada una las líneas de negocio y soportar su crecimiento tanto a nivel nacional como internacional, la Holding ha venido realizando importantes inversiones de capex, con un promedio anual de US$75,64 millones entre 2007 y 2008.
No obstante, el riesgo de liquidez se ve moderadamente mitigado debido a que la Tesorería Corporativa tiene disponibilidad de acceso a créditos por un valor de US$253,48 millones a junio de 2009, además de activos inmobiliarios de CARVAJAL S.A., que podrían ser utilizados para la generación de recursos ante un evento inesperado.
En el futuro se tiene presupuestado continuar realizando inversiones fundamentadas en su plan estratégico con un promedio anual de US$65,99 millones financiadas con la generación interna de recursos. Es importante resaltar que pese a esta proyección de Capex, el mayor crecimiento del Ebitda por el aumento de los ingresos esperados y la optimización de costos mencionado anteriormente
El crecimiento operativo y geográfico de las empresas operativas ha afectado los niveles de endeudamiento de la Holding incrementándolos en una relación de deuda sobre patrimonio de 36% en el 2006 a 65% en el 2008. En este 16 A octubre 08 de 2009 la revaluación del Peso Colombiano frente al Dólar fue de (15,43%), del Real de Brasil fue de (27,38%) y del Peso Mexicano fue de (1,6%).
14
Venezuela participa con el 3,81% de los ingresos de la Holding. 15 Ecuador participa con el 5,12% de los ingresos de la Holding.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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último año, se realizó la primera operación de crédito sindicado internacional en su historia. Su valor fue por US$ 200 millones (a 5 años con 18 meses de gracia), con el 65% proveniente de bancos internacionales y el 35% por bancos nacionales. Los recursos fueron utilizados para mejorar el perfil de tasa y plazo de la deuda de las empresas fuera de Colombia.
son revisados Corporativo. 20
por
la
Tesorería
del
En línea con lo anterior, la política de garantías con las entidades financieras parte del nivel de endeudamiento de cada compañía, medido como el cumplimiento de los covenants. Si se cumplen, la garantía es otorgada por la operativa con firma de pagaré individual, si por el contrario alguno excede los covenants, se recurre a la firma solidaria de la Holding vertical. Sólo en casos excepcionales se autoriza la firma solidaria de la Holding Corporativa. En ocasiones especiales la Vicepresidencia Financiera del Corporativo acepta otorgar prenda sobre algunos bienes para respaldar créditos.
En octubre de 2004 la IFC17 otorgó cupos de crédito a Carvajal S.A. mediante dos contratos, un Stand by (crédito rotativo) y un C Loan, (cupo no rotativo) por US $35 millones y US $15 millones respectivamente. La IFC exigió garantías reales como prendas sobre maquinaria, hipotecas sobre bienes inmuebles y los bancos exigieron avalistas y empresas deudoras.
Desde el 2008, la Holding propende por las prácticas de buen Gobierno Corporativo21 iniciando por la aprobación de la Junta Directiva22 de CARVAJAL INTERNACIONAL de remplazar al Presidente de la compañía, miembro de la familia Carvajal, por un tercero independiente y a partir de 2009 se redefine el rol del Corporativo como una unidad de aporte estratégico, quedando conformado por la Presidencia Corporativa y las vicepresidencias de Gestión Humana, Estrategia Corporativa, Financiera, Investigación, desarrollo e innovación y Jurídica.
Los contratos de crédito con la IFC anteriormente mencionados especifican la obligación del Emisor de mantener las razones financieras descritas en los mismos contratos, entre las que se encuentra “mantener la razón financiera sobre deuda neta y EBITDA (Net debt to EBITDA) conforme a lo establecido en el respectivo contrato de crédito en un monto no superior a 3,5.18 En el 2009 se proyecta un nivel de deuda sobre patrimonio de 82% y se espera que el promedio anual para el periodo 2009-2012 se sitúe en aprox. un 55%. En este sentido, el Corporativo se encuentra recomponiendo el perfil de la deuda con lo que se estima realizar emisiones de bonos o adquisición de créditos que le permitan mejorar su servicio de la deuda a un mayor plazo con mejores condiciones de tasa.
Los miembros de cada una de las Juntas Directivas de las filiales son elegidos por la Asamblea de Accionistas de cada una y son propuestos por la Junta Directiva del Corporativo. Se componen de miembros de familia y externos y el Corporativo participa en ella por medio de sus vicepresidentes. Un aspecto que se integra también al cambio de ser una empresa de carácter familiar a una con mayor enfoque corporativo es la contratación de un tercero como auditor interno23. Dentro de los principales proyectos del Corporativo están: Continuación de la implementación del área de riesgos y seguros corporativos (Enterprise Risk Management ERM), establecer y actualizar políticas y procedimientos de manejo del riesgo, fortalecer la cultura de prevención del riesgo, definir niveles de tolerancia al riesgo, entre otros. Modelo Único de Operación Global: estandarizar todas las empresas bajo la plataforma tecnológica de Oracle, facilitando el acceso y procesamiento de información consolidada por país.
Los indicadores de cobertura de deuda de la Holding han sido evidenciados en promedios históricos (2006-2008) de 0,41x veces Ebitda sobre deuda y 4,12x veces Ebitda sobre gastos financieros. De acuerdo con las proyecciones del Corporativo estos niveles llegarían a 0,55x veces y 6,46x veces en el 2012 respectivamente sin la recomposición de la deuda. No obstante, después de ésta se estima que la Holding mejore las coberturas y tenga una mayor flexibilidad financiera y apoyo a sus subsidiarias. Para brindar apoyo financiero a sus operativas, la Holding realiza préstamos inter-compañías fundamentados en la política de endeudamiento del Corporativo, la cual establece el cumplimiento de covenants financieros19 que
17
mensualmente
20 Para el 2008, BICO y Carpak mostraron un indicador Ebitda sobre intereses de 3,00 y 2,81 respectivamente. Para el 2009 estos indicadores cumplirían el covenant de acuerdo con las proyecciones enviadas por el Corporativo. El indicador Deuda Neta sobre Ebitda fue de 3,20 para Carpak. Igualmente se estima para el 2009 cumplirlo. 21 Desde el año 2004 se incorporó a los estatutos sociales de la Holding los principios de Código de Buen Gobierno estipulados por la IFC y actualmente se encuentran mejorándolas mediante un convenio con la BVC y la CAF. 22 La Junta Directiva de Carvajal Internacional S.A. y Carvajal S.A. es la misma y está compuesta por 9 miembros, de los cuales 5 son externos. Su Presidente es el Alberto Carvajal Cabal. 23 PricewaterhouseCoopers desde abril de 2009
International Finance Corporation.
Para mayor información, en el prospecto de información de los Bonos Carvajal Internacional S.A. se contempla en el capítulo denominado “Créditos que obliguen al Emisor a conservar determinadas proporciones en su Estructura Financiera”. 18
19 Calculado sobre la base de tres indicadores: Ebitda sobre intereses > 3,0; Deuda Neta sobre Ebitda < 3,0 y Ebitda sobre servicio de la deuda > 1,3.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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población y usuarios26 se tiene un gran potencial de crecimiento en los servicios de internet27.
Creación de la Vicepresidencia de Investigación, Desarrollo e innovación con la que se espera anticiparse a los requerimientos tanto de tecnología como de mercados atractivos y apoyar a cada una de las empresas en el tema.
Beneficiados por la adecuada atomización de los ingresos por país de la compañía, estos han tenido una evolución favorable y poco volátil con un promedio anual US$ 303,50 millones entre 2006-2008. Si bien se espera una disminución de las ventas en el 2009 del 7% respecto al año anterior afectados principalmente por efectos de la volatilidad de la tasa de cambio en el último año y no por disminución en volumen de directorios telefónicos, Publicar proyecta incrementar sus ventas a US$ 399,79 millones en el 2012, con una mayor participación a nivel latinoamericano de los ingresos por servicio multimedia de 11% en el 2009 a 20% en 2012 y servicio B2B de 4% a 6% respectivamente, así como mantenerse con el 66% promedio en impresos (directorios telefónicos) y 13,5% en
Contingencias De acuerdo con la información suministrada por el calificado, la Organización Carvajal tiene las siguientes contingencias a diciembre de 2008: los eventos que pueden generar pérdidas posibles y remotas ascienden aproximadamente a US$ 6,84 millones y US$ 367 millones respectivamente, las cuales corresponden a la subsidiaria Publicar do Brasil Listas Telefónicas Ltda. Adicionalmente, con base en la opinión de abogados del Corporativo, considera que la pérdida eventual de otros procesos de la subsidiaria asciende a US$ 17,22 millones. La pérdida eventual de procesos de litigio arancelario en la subsidiaria Guía Mais Publicidade Ltda de Brasil ascienden a US$ 8,83 millones y existen otros procesos laborales menores. Lo anterior no representa un riesgo material para la estabilidad patrimonial dado que las pretensiones totales son inferiores al 4,22% de su patrimonio con una probabilidad entre baja, media y remota de fallo en contra.
Call center.
Además de lo anterior, la estructura de costos de Publicar le ha permitido ser una de las empresas de la Holding con mayor margen operacional con un promedio anual histórico de 11%, rentabilidad que se espera incrementar a 13% en los próximos cuatro años como resultado de la diversificación y crecimiento de sus productos (tabla 2). Por otra parte, Publicar se destaca por tener una adecuada atomización de su base de clientes por el tipo de servicio que presta, con una participación mínima de los 25 mayores clientes (1% promedio los últimos tres años) de los ingresos lo que mitiga los riesgos de crédito de la compañía. Por su parte los 25 mayores proveedores participan con el 47%; en este sentido existe una oportunidad de mejora que permita una mayor atomización que garantice la continuidad de la cadena productiva mitigando posible riesgos de concentración en algún tipo de proveedor.
4.2 EMPRESAS OPERATIVAS AVALISTAS PUBLICAR S.A. Publicar S.A. es especialista en el manejo, comunicación y comercialización de información, bases de datos, utilizando medios de difusión impresos, electrónicos e internet24 y Call Center25 y actualmente se encuentra migrando a la integración de soluciones de contactos efectivos de negocios multimedia y multipaís, para ser una empresa más competitiva y rentable. Su accionista mayoritario es CARVAJAL INTERNACIONAL S.A. con el 94,83%.
Un aspecto positivo de Publicar es la baja volatilidad que ha mostrado el Ebitda entre 2006-2008 con un promedio anual de US$ 46,35 millones, favorecidos por la dinámica de los ingresos, el margen operacional y una utilidad neta de US$ 20,33 millones promedio. Aunque para el 2009 el Ebitda se ve afectado por la menor dinámica de las ventas, la perspectiva de la compañía es tener niveles de US$ 65,15 millones en el 2012.
En el 2008, Publicar S.A. fue la empresa con mayor participación de Ebitda en el total de empresas operativas de la Holding con el 28,79% y se proyecta mantener el primer lugar con un promedio del 27,10% en los próximos 4 años. Una de las fortalezas más importantes de la compañía es su diversificación de los ingresos, además de Publicar Colombia, a través de la Sociedad Publicar Panamá cuenta con operaciones en Brasil, Ecuador, Costa Rica y varios países de Centroamérica, países en donde es líder con la línea de directorios telefónicos. En Brasil se tiene el 47% de participación y dado el tamaño de su
Publicar ha venido realizando un promedio anual de US$ 3,33 millones en inversión Capex y de US$15,18 millones en capital de trabajo. Dada la necesidad de adecuarse a los requerimientos de tecnología para sus más recientes líneas de negocio y soportar su crecimiento, entre 2010 y 2012 se tiene presupuestado inversiones de capital por
24 Servicio de directorio telefónico online, Mapas, proyecto móvil (servicio de información vía telefonía móvil). 25 Incluye centros de Call Center, es decir, centros de atención telefónica, BPO (Business Process Outsourcing por sus siglas en Inglés) y B2B (Publicaciones especializadas como catálogos y revistas, línea de negocio que recibió del Grupo Editorial Norma, otra empresa del Grupo Carvajal).
26 Brasil tiene 67 millones de usuarios de internet mientras que Colombia tiene 19 millones. 27 Los ingresos de esta línea pasaron US$10, 78 millones en el 2006 a US$ 36,58 proyectados en el 2009 y se espera llegar a US$ 78,04 millones en el 2012.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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US$ 10,66 millones promedio anual, financiadas con la generación de recursos propios. Es importante resaltar que pese a esta proyección de Capex, el mayor crecimiento del Ebitda por la proyección de los ingresos esperados permitiría aumentar el promedio anual de flujo de caja libre al pasar de US$20,29 millones entre 2006-2008 a US$ 27,76 millones entre 2009-2012.
Históricamente ha mostrado un satisfactorio desempeño operacional y financiero, con altos estándares de calidad en sus procesos, amplia participación de mercado en Colombia y apertura de nuevos mercados en la Región Andina. La conjugación de estas fortalezas sumada a la experiencia y conocimiento del negocio le han permitido consolidarse como la empresa nacional líder en resmillas o resmas de papel con el 73% de la participación, el 53% en papeles sin recubrimiento y el 35% en papeles esmaltados.
Tabla 2. Indicadores de Rentabilidad – Publicar S.A. RENTABILIDAD Crecimiento en Ventas Margen EBITDA Margen Bruto Margen Operacional Margen Neto ROA ROE
2006 0,00% 18,96% 66,19% 13,47% 9,08% 9,02% 44,38%
2007 41,37% 12,84% 63,20% 8,08% 6,63% 6,31% 29,93%
2008 2009py 4,28% ‐7,17% 15,10% 12,87% 65,01% 64,30% 11,73% 10,73% 5,15% 5,73% 5,13% 4,83% 16,70% 13,97%
jun‐07 jun‐082 47,35% 4,43% 8,27% 7,79% 58,92% 64,14% 5,00% 4,00% ‐0,04% 0,33% ‐0,02% 0,11% ‐0,11% 0,44%
jun‐09 ‐12,15% 8,67% 65,69% 6,83% 1,64% 0,52% 1,94%
Su estrategia de crecimiento está fundamentada en la ampliación de su capacidad instalada mediante la potencialización de una planta operativa en Colombia, que por estar ubicada en zona franca le permite además contar de beneficios fiscales e incrementar las exportaciones. Después de Publicar S.A., Propal tuvo la segunda mayor participación de Ebitda en el total de las compañías operativas de la Holding en el 2008 con 25,90% y se espera mantener en este lugar con un promedio del 20,34% en los próximos 4 años.
Fuente: CISA S.A.
Dos aspectos positivos y que demuestran la solidez y fortaleza financiera de Publicar y su posicionamiento dentro de la Holding son los bajos niveles históricos de endeudamiento de la compañía con una relación deuda sobre patrimonio promedio de 29% anual y máxima de 35% en el 2008, niveles que se estima disminuyan levemente en los próximos años (promedio de 23% hasta alcanzar 11% en el 2012) dado la generación interna de recursos. En segundo lugar, cuenta con adecuados indicadores de cobertura evidenciados en promedios históricos de 2,38x veces Ebitda sobre deuda y 14,61x veces Ebitda sobre gastos financieros, y aunque 2008 2010 serán los años con mayor deuda financiera (US$ 41,82 millones promedio anual) para el 2012 se espera lograr coberturas de 3,34x veces y 31,99x veces respectivamente. Tabla 3.
El Ebitda29 se ha mantenido en un promedio anual de US$ 42,90 millones de 2006 a 2008, no obstante la reducción de los ingresos por la menor dinámica de las ventas registrada en el primer semestre del 2009 debido a la desaceleración económica se evidenció en una disminución de los mismos del 19,27% anual y en consecuencia en el Ebitda con una contracción del 10,2%. Apoyado en los planes estratégicos por ser el único productor de papeles esmaltados en la Región Andina, espera continuar incrementando su participación, lo que repercutiría en un crecimiento de los ingresos de 19% entre 2009 y 2012, con niveles de Ebitda cercanos a US$ 40,12 millones en promedio anual en los próximos cuatro años
Tabla 3. Indicadores de Endeudamiento y Cobertura – Publicar S.A. Endeudamiento Deuda EBITDA Patrimonio FLUJO DE CAJA LIBRE Deuda /Patrimonio EBITDA / Deuda EBITDA / gastos financieros Deuda /Ebitda
2006
2007
2008
2009py
jun‐07
jun‐08
jun‐09
12.620 44.404 47.931 19.962 26,33% 3,52 25,47 0,28
19.143 42.524 73.289 11.845 26,12% 2,22 12,06 0,45
37.303 52.121 106.596 29.089 34,99% 1,40 6,30 0,72
43.743 41.240 131.542 19.792 33,25% 0,94 6,93 1,06
14.712 11.633 54.091 13.655 27,20% 1,58 9,72 0,63
40.043 11.441 109.501 11.141 36,57% 0,57 3,95 1,75
39.499 11.186 108.615 12.241 36,37% 0,57 3,35 1,77
Fuente: CISA S.A. Cifras en miles de dólares US$
PROPAL S.A. PROPAL S.A.28, es una compañía productora de papeles, industria que se caracteriza por tener una oferta y demanda cíclica en la cual la dinámica de las ventas está estrechamente ligada con el crecimiento del PIB de los países y por otros como avances tecnológicos (digitalización) y nuevos desarrollos de materiales para la elaboración del papel.
Este comportamiento incide en la reducción marginal de los indicadores de rentabilidad proyectados para el cierre de 2009, al pasar de un promedio histórico (2006-2008) del margen Ebitda de 16,44% a 14,20% en el 2009, niveles similares a los esperados en el 2012. Tabla 4. Tabla 4. Indicadores de Rentabilidad – Propal S.A. RENTABILIDAD Crecimiento en Ventas Margen EBITDA Margen Bruto Margen Operacional Margen Neto ROA ROE
2006 NA 18,46% 19,66% 13,04% 9,71% 8,08% 12,97%
2007 14,96% 15,29% 18,00% 9,55% 9,10% 7,80% 12,47%
2008 2009py jun‐07 jun‐08 jun‐09 15,34% ‐11,24% 27,45% 17,63% ‐19,27% 15,58% 14,20% 11,98% 13,48% 15,00% 20,02% 18,01% 16,09% 19,65% 19,04% 9,96% 8,07% 8,22% 9,52% 9,37% 6,28% 2,89% 5,48% 6,03% 4,30% 4,88% 2,29% 2,57% 2,59% 1,56% 8,84% 4,08% 4,26% 4,91% 2,89%
Fuente: CISA S.A.
Si bien los clientes de PROPAL en su mayoría son grandes empresas distribuidoras, convertidores e impresores, con los que ha tenido un record de negocios, es importante indicar que se evidencia concentración de las ventas en un 29 El Ebitda de la compañía está compuesto en un promedio de 36,32% por depreciaciones y amortizaciones en los últimos 3 años, reflejando la renovación constante de su maquinaria y elevado capex componente requerido para operar en esa industria.
28
Su mayor accionista es CARVAJAL INTERNACIONAL con un 83,7%; la International Finance Corporation - IFC con el 12,62% y el resto son minoritarios.
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número relativamente mínimo (inferior a 15) de clientes por cada uno de estos segmentos, que en conjunto concentran en promedio el 80% de las ventas, lo cual incrementa el riesgo de crédito de la compañía.
menores al promedio histórico (11,04x veces) muestran la capacidad de la compañía generar internamente recursos para cumplir adecuadamente con sus obligaciones. Tabla 5.
Las ventas con algunos clientes distribuidores de Colombia se complementan con operaciones de Factoring30 en el que PROPAL no es avalista o deudor solidario, por lo cual la entidad financiera comparte el riesgo de crédito del cliente con la compañía. A pesar de lo anterior, se constituye en un reto para la entidad la diversificación de sus distribuidores, para mitigar los riesgos comerciales y de crédito asumidos.
Tabla 5. Indicadores de Cobertura y Endeudamiento – Propal S.A. Endeudamiento Deuda EBITDA Patrimonio FLUJO DE CAJA LIBRE Deuda /Patrimonio EBITDA / Deuda EBITDA / gastos financieros Deuda /Ebitda
Una de las principales fortalezas de PROPAL está dada por la incorporación de un alto componente tecnológico en sus procesos. En los últimos 3 años, se han efectuado cuantiosas inversiones buscando mejorar en eficiencia, productividad y calidad de producto. Las inversiones en activos fijos han sido por US$ 28,42 millones en promedio anual y se estima continuar con un valor cercano a los US$ 33,1 millones en promedio anual entre 2009-2014, el cual se prevé que será financiado principalmente con nueva deuda.
2006
2007
2008
2009py
jun‐07
jun‐08
jun‐09
30.089 41.910 169.927 14.244 17,71% 1,39 12,14 0,72
42.098 39.901 190.328 ‐7.392 22,12% 0,95 11,12 1,06
57.130 46.895 213.930 12.739 26,71% 0,82 9,87 1,22
52.513 37.929 189.323 22.087 27,74% 0,72 6,13 1,38
32.034 16.006 171.925 ‐2.373 18,63% 1,00 9,33 1,00
56.817 21.180 193.008 12.761 29,44% 0,75 9,11 1,34
60.138 19.029 188.743 11.522 31,86% 0,63 6,85 1,58
Fuente: CISA S.A. Cifras en miles de dólares US$
Si se consideraran las garantías y los créditos solidarios que PROPAL le ha otorgado a los créditos obtenidos por la Organización Carvajal, su deuda financiera se incrementaría en aproximadamente US$ 193,42 millones, lo cual tendría una incidencia directa en los niveles de obligaciones con terceros. En caso de que la compañia adquiera nuevo endeudamiento, se deberán estipular covenants específicos sobre límites al nivel de endeudamiento futuro y condiciones en cuanto a la posibilidad de que Propal S.A. participe en otorgamiento adicional de garantías, solidaridad en deudas etc., que incluyan a sus accionistas. Esto con el fin de preservar la solidez financiera de la compañía y mantener el perfil de riesgo crediticio acorde con la calificación asignada.
De ahí que el flujo de caja libre ha mostrado cierta volatilidad en los últimos años, y si bien se espera estabilidad en el Ebitda, la mayor inversión de capex en el futuro, principalmente en el 2010, reduce la generación de caja. No obstante, a partir del 2012 una vez la inversión en activos fijos se reduzca y se vea reflejado en un mayor impulso en las ventas con mayores utilidades operacionales y crecimiento del Ebitda, se espera redunde en una recuperación del flujo de caja libre.
BICO INTERNACIONAL S.A
La compañía evidencia una solidez patrimonial respecto de las obligaciones financieras reflejado en un mantenimiento de la relación deuda sobre patrimonio relativamente baja (31,86% al cierre de junio del 2009) dado el incremento de la deuda entre junio del 2008 y 2009 alcanzando los US$ 60,13 millones. Aunque se tiene previsto que esta relación aumente por el nuevo endeudamiento para financiar el capex estimado, el nivel estaría cercano al 50% en el 2012, manteniendo aún dicha fortaleza.
Su principal accionista es CARVAJAL INTERNACIONAL S.A. con el 98,8% de participación31, y está enfocada al diseño, producción, distribución de suministros y productos de papelería, escolar, universitaria, para la oficina y para uso personal. Tiene una fuerte participación en los ingresos de su core business de cuadernos del 51% en el 2007 y del 58% en el 2008 con ventas de más de 170 millones de unidades, lo que la ha consolidado en el cuarto a nivel mundial por volumen. En segundo lugar, se ubica la línea de archivo con el 22% y los colores con menos del 20% de participación. Para el futuro se tienen planeado una mayor penetración de mercado de registro por innovación de productos de alto valor agregado y mercado objetivo y una disminución en la participación de la comercialización de colores dada la alta competencia del mercado a nivel mundial.
Los indicadores de cobertura calculados como Ebitda sobre deuda han venido disminuyendo en los últimos años (promedio de 1,05x veces) llegando a 0,63x veces en junio de 2009 y la relación deuda sobre Ebitda aumentó de 1,34x veces a 1,58x veces de junio de 2008 a junio de 2009 (cifras anualizadas). Aun cuando es previsible la ejecución de los planes de expansión a través de endeudamiento, los indicadores proyectados (2009-2012) de cobertura de intereses (en términos de Ebitda) estarán cercanos al 6,91x veces en promedio. Pese a que son
La compañía cuenta con una moderada diversificación de su generación de recursos por países dentro de la cual México32 representa más del 40% del Ebitda33, Colombia
30
31
El proceso de aprobación para la realización de la operación de Factoring se efectúa a través de un procedimiento y unas políticas establecidas por la dirección de la compañía.
32 33
La fundación Carvajal tiene el 0,3% y el restante otros minoritarios Calificado Baa1 por Moodys. Calculado sobre el Ebitda promedio de 2006 a 2008.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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levemente inferior al 40%, Puerto Rico con 4,83% y Ecuador (3,1%) y dentro del total de las empresas operativas de la holding participó con el 16,40% del Ebitda en el 2008. Bico presenta cierta exposición al riesgo país dado que Venezuela representaba para este periodo un nivel superior al 10% del Ebitda, sin embargo, se ha venido remplazando en gran parte por la incursión al mercado brasilero que al 2009 se espera represente más del 6,5%.
Tabla 7. Indicadores de Cobertura y Endeudamiento S.A.
Por otra parte, la compañía tiene una adecuada atomización de su base de clientes dentro de la cual los 25 mayores han representado en promedio (2006-2008) el 25% aproximadamente y para el cierre del 2008 el principal cliente representaba el (3,08%).
Aunque el nivel de capex necesario es relativamente bajo debido a que los procesos productivos por su naturaleza físico-mecánica no son tan complejos como los que implican los procedimientos de transformación a través de químicos, como es el caso de Propal con la producción de papel a partir del bagazo de caña de azúcar, el flujo de caja respecto del Ebitda se ve disminuido principalmente por los recursos que consume el capital de trabajo.
Endeudamiento Deuda EBITDA Patrimonio FLUJO DE CAJA LIBRE Deuda /Patrimonio EBITDA / Deuda EBITDA / gastos financieros Deuda /Ebitda
2007
2008
2009py
jun‐07
jun‐08
jun‐09
32.910 20.801 78.403 2.498 41,98% 0,63 3,15 1,58
46.625 29.694 52.577 4.655 88,68% 0,64 3,00 1,57
53.568 32.891 63.992 15.392 83,71% 0,61 3,71 1,63
36.928 3.457 70.956 ‐18.683 52,04% 0,09 1,35 5,34
56.664 10.529 70.927 ‐12.856 79,89% 0,19 2,56 2,69
61.015 9.833 50.757 1.573 120,21% 0,16 2,00 3,10
En este sentido, aunque la compañía tiene adecuados niveles de cubrimiento constituye una oportunidad de mejora el lograr consolidar su nivel de generación de Ebitda y Flujo de Caja Libre Operacional bajo el escenario de disminución de su endeudamiento que tiene planeado pasar de US$ 46,62 millones en el 2008 a US$ 28,45 millones para el cierre del 2012.
En el futuro se estima aumentar el promedio del margen Ebitda y operacional de 10,77% y 8,84% promedio anual 2006-2008 a un proyectado de 12,47% y 12,63% en el 2012; soportado en la implementación de esquemas de optimización de costos y gastos. – Bico S.A. 2009py jun‐07 jun‐08 ‐10,05% 10,46% 14,27% 15,68% 3,46% 9,22% 45,17% 35,55% 40,18% 15,80% ‐1,20% 7,74% 9,45% ‐7,36% 0,02% 10,32% ‐3,92% 0,01% 30,97% ‐10,36% 0,03%
2006 25.192 20.402 73.447 12.828 34,30% 0,81 3,97 1,23
Fuente: CISA S.A. Cifras en miles de dólares US$
Bico S.A. ha logrado mantener márgenes de rentabilidad estables, incluso ante el escenario de crisis internacional, por ser la línea de cuadernos una necesidad básica del sector educación. No obstante, es importante precisar que por el carácter estacional de las ventas de cuadernos que está ligado a los calendarios académicos escolares A o B, el análisis con cifras parciales es limitado puesto que no contempla de una manera integral este efecto que se ve eliminado sólo con el análisis con cifras anuales. Tabla 6.
Tabla 6. Indicadores de Rentabilidad RENTABILIDAD 2006 2007 2008 Crecimiento en Ventas NA 15,68% 2,79% Margen EBITDA 10,40% 9,17% 12,73% Margen Bruto 40,31% 38,95% 43,31% Margen Operacional 8,68% 7,07% 10,77% Margen Neto 3,82% 3,90% 0,88% ROA 3,91% 4,14% 1,04% ROE 10,21% 11,28% 3,92% Fuente: CISA S.A.
– Bico
CARPAK S.A. Carpak S.A diseña, produce y distribuye soluciones integrales de empaques para la industria y bienes de consumo atendiendo las necesidades de empaque de tres mercados: industrial34, desechables (Foodservice)35 y agropecuario – avícola36. Su principal accionista es CARVAJAL INTERNACIONAL S.A. con el 93,46%37. Cuenta con cuatro líneas de producción de empaques: plásticos flexibles y rígidos, pulpa moldeada y papel y cartón. Tiene operaciones a través de siete plantas: cuatro en Colombia, dos en Perú y una en Centroamérica. La participación en el mercado es del 12% en Latinoamérica y espera ingresar a mercados como México y Brasil. El Ebitda representa dentro del total de las empresas operativas de la Holding el 13,03% en el 2008. En el mercado mundial de empaques, Latinoamérica participa con el 6% y con un alto potencial de crecimiento en los plásticos rígidos y flexibles por estar relacionado con el sector de alimentos y principalmente por la sustitución de metal, vidrio y cartón dados sus beneficios de seguridad, precio y calidad.
jun‐09 ‐21,24% 10,93% 45,27% 11,72% 0,73% 0,34% 1,29%
El Ebitda de US$ 29,6 millones al cierre de 2008 evidencia un crecimiento del 42,8% comparado con el 2007. Para el periodo de 2009 a 2012 se tiene proyectado mantenerlo en un promedio de US$ 29,7 millones anuales con coberturas de Ebitda sobre intereses que se ubicarán en promedio en 7,59x veces y una relación deuda sobre Ebitda de 1,27x veces; lo cual resulta en una mejor posición que la que se tenía en su histórico con un nivel de 3,37x veces y 1,46x veces respectivamente. Tabla 7.
34 Producción masiva de productos de consumo (Segmentos: Alimentos, farmacéuticos, aseo personal) 35 Negocios dedicados al expendio de alimentos y bebidas para consumir en sitio o para llevar. 36 Empresas dedicadas a la producción masiva de productos naturales derivados de la explotación animal o agraria. 37 El 6,5275 % de Herederos De Manuel Carvajal Valencia S. A. y el restante de minoritarios
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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disminuyendo el valor patrimonial de la compañía de US$ 68,33 millones a US$ 41,32 millones en el mismo periodo.
La compañía estima un crecimiento de las ventas del 30% entre el 2008 y 2012 fundamentado en la tendencia positiva de los ingresos en los últimos años con un promedio US$ 146,61 millones, pese a que los ingresos operacionales del 2009 disminuyeron 5% respecto al 2008 debido a la menor dinámica de las ventas por la crisis internacional y por reflejar en el precio del producto la disminución del precio de las materias primas como el petróleo.
De ahí que los indicadores de cobertura han estado en un promedio (2006-2008) de 0,38x veces Ebitda sobre deuda y de 3,90x veces Ebitda sobre gastos financieros. No obstante, el comportamiento estable del margen Ebitda permite anticipar que en los próximos años los gastos financieros tendrán una cobertura promedio con el Ebitda de 4,51x veces. Aunque la empresa proyecta una disminución de su ritmo de inversiones, se constituye en una oportunidad de mejora optimizar el capital de trabajo y la generación de caja para lograr mejorar sus niveles de cobertura. Tabla 9
Carpak ha venido implementando un programa de ahorro en costos y gastos mostrando una disminución de los mismos de 16% y 13% respectivamente y un mejor margen operacional de 11% a junio de 2009, superior al promedio histórico de 6,41% (2006-2008). Las estrategias de la compañía se encuentran enfocadas en alcanzar niveles del 13,14% de rentabilidad en el 2012 con ingresos netos presupuestados de US$ 17,31 millones. Tabla 8 Tabla 8. Indicadores de Rentabilidad – Carpak S.A. RENTABILIDAD 2006 2007 2008 2009py jun‐07 Crecimiento en Ventas NA 27,39% 18,67% ‐4,98% 37,80% Margen EBITDA 14,02% 13,19% 13,43% 16,84% 13,85% Margen Bruto 18,18% 21,75% 21,34% 25,34% 21,58% Margen Operacional 4,75% 7,80% 6,68% 10,35% 8,73% Margen Neto 8,96% 4,74% 0,62% 4,47% 4,78% ROA 8,30% 4,31% 0,67% 4,59% 2,10% ROE 20,93% 10,27% 2,65% 15,38% 5,35% Fuente: CISA S.A.
jun‐082 22,10% 12,22% 21,06% 6,13% 3,52% 1,77% 6,36%
Tabla 9. Indicadores de Endeudamiento y Cobertura – Carpak S.A. Endeudamiento Deuda EBITDA Patrimonio FLUJO DE CAJA LIBRE Deuda /Patrimonio EBITDA / Deuda EBITDA / gastos financieros Deuda /Ebitda
jun‐09 ‐10,98% 17,23% 25,84% 11,16% 4,99% 2,47% 8,67%
2006
2007
2008
2009py
jun‐07
jun‐08
jun‐09
34.361 16.295 49.750 3.591 69,07% 0,47 4,92 2,11
52.436 19.517 68.337 ‐9.507 76,73% 0,37 3,98 2,69
80.211 23.596 41.329 4.066 194,08% 0,29 2,81 3,40
75.109 28.106 48.471 13.950 154,95% 0,37 3,48 2,67
41.980 10.212 65.810 ‐3.636 63,79% 0,49 4,72 2,06
79.122 11.005 49.879 ‐638 158,63% 0,28 2,72 3,59
68.483 13.810 46.120 10.581 148,49% 0,40 3,37 2,48
Fuente: CISA S.A. Cifras en miles de dólares US$
MEPAL S.A. Mepal S.A, participa en la industria que provee Amoblamiento y servicios relacionados para la productividad y el confort de las personas, de ahí su alta correlación con el comportamiento de la economía. Su principal accionista es CARVAJAL INTERNACIONAL S.A. con el 93,29%38.
Los ingresos de la entidad en términos de Ebitda han estado distribuidos principalmente en 66% en Colombia y 30% en Perú, con un margen Ebitda de 13,55% en promedio en los últimos tres años. Beneficiados por el potencial de crecimiento de la industria del empaque, se estima lograr una mayor diversificación penetrando aún más en Perú y en Centroamérica, incidiendo en un aumento del margen Ebitda a 18% para el 2012, de acuerdo con las proyecciones de la compañía.
La diversificación de los ingresos al tener presencia en los países del Grupo Andino39 y en Panamá le ha permitido mantener una estabilidad en sus ingresos con un promedio de crecimiento de 28% en los últimos dos años y una participación del Ebitda de 3,54% del total de las empresas operativas de la Holding en el 2008. Los efectos de la crisis internacional, la menor demanda nacional y la situación política y comercial con Venezuela y Ecuador se vieron reflejados en un decrecimiento de los ingresos de 7,86% anual a junio de 2009.
Carpak es una empresa que por sus procesos operacionales de alta tecnología y diversas líneas de producción requiere mantener inversiones constantes en maquinaria y equipos, con un Capex promedio en los últimos 3 años de US$ 15,81 millones. Con el fin de prever el incremento proyectado de las ventas, el plan de inversiones para el periodo 2009-2012 por un total de US$ 55,7 millones financiados con generación de recursos internos y serán destinados principalmente a la apertura de una planta en Colombia y crecimiento en tecnología, mantenimiento y seguridad en las otras plantas.
Para el cierre de este año, Mepal estima ventas cercanas a US$ 62,79 millones, 6,92% inferior a las presentadas el año anterior, sin embargo, estrategias comerciales como incursionar en ventas por internet y en proyectos BPO40, ingresar al mercado SOHO41, iniciar operaciones en países como México o Brasil, le permiten proyectar ventas por un valor aproximado a US$ 114,45 millones en el 2012, recuperando los niveles de margen operacional y neto de
En los últimos tres años la compañía ha venido incrementando la deuda, principalmente en el 2008 por la adquisición de la planta en Centroamérica. El nivel de endeudamiento sobre patrimonio pasó de 77% en el 2007 a 194%, afectado también por diferencia en cambio de algunas monedas latinoamericanas frente al dólar,
38 6,7026% de Herederos De Manuel Carvajal Valencia S. A. y el restante de minoritarios. 39 Colombia, Ecuador, Perú y Venezuela 40 Business Process Outsourcing por sus siglas en Inglés. 41 SOHO - Small Office Home Office por su siglas en Inglés. (Microempresas y Hogar)
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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5,38% y 2,93%, similares al promedio anual histórico (2006-2008) de 5,63% y 3,05%. (tabla 10)
estos tres países y garantizar la diversificación de los ingresos. Tabla 11
Si bien a junio de 2009 los costos y gastos operacionales disminuyeron 4% y 13% respectivamente comparado con el año anterior, para mitigar los altos costos como fletes de transporte, aranceles y nacionalización de inventarios por las exportaciones, entre otros, la compañía se encuentra fortaleciendo la planta de producción de Ecuador y Perú para suplir la demanda en esos países y mitigar el riesgo comercial con Venezuela además de exportar a otros mercados con mayores rentabilidades. No obstante las menores ventas presentadas en el periodo disminuyeron el margen operacional y neto como se muestra en la tabla 10.
El flujo de caja libre ha sido positivo en los últimos tres años con un promedio de US$ 1,83 millones y una inversión promedio de capital de trabajo de US$ 1,15 millones. La inversión proyectada en el 2010 para fortalecer las plantas en el exterior por un valor aproximado de US$ 4,6 millones y será financiada con recursos propios reduciendo el fluja de caja libre operacional. No obstante, se espera recuperarlo con los resultados de la estrategia a niveles similares a los promedios históricos. Una de las fortalezas de la compañía es su solidez patrimonial respecto de las obligaciones financieras reflejado en una proporción deuda sobre patrimonio de 29% en promedio los últimos tres años. Su bajo nivel de endeudamiento y la estabilidad positiva del Ebitda le ha permitido manejar indicadores de cobertura de Ebitda sobre deuda de 1.61x veces (promedio 2006-2008). Si bien se espera mantener en los próximos años deuda similar a la presentada en el 200842 con un promedio de US$ 3,89 millones, los niveles de cobertura muestran la capacidad de la compañía para cumplir adecuadamente con sus obligaciones con un indicador promedio de 1,81x veces Ebitda sobre deuda para el periodo comprendido entre 2009-2012. Tabla 11.
Tabla 10. Indicadores de Rentabilidad – Mepal S.A. RENTABILIDAD Crecimiento en Ventas Margen EBITDA Margen Bruto Margen Operacional Margen Neto ROA ROE
2006 2007 2008 2009py jun‐07 jun‐08 jun‐09 NA 35,70% 20,39% ‐6,92% 36,74% 29,45% ‐7,86% 9,75% 8,93% 9,50% 7,73% 6,20% 4,28% 4,75% 39,95% 40,56% 39,85% 37,83% 39,67% 37,18% 34,29% 5,16% 5,95% 5,78% 5,76% 3,57% 1,58% 0,81% 1,34% 5,17% 3,51% 2,17% 2,63% ‐1,14% ‐0,13% 2,11% 8,60% 6,44% 3,89% 2,35% ‐1,05% ‐0,12% 5,37% 20,60% 20,31% 12,31% 5,35% ‐3,26% ‐0,37%
Fuente: CISA S.A.
El mercado objetivo de Mepal es principalmente sector financiero y con el fin de tener una menor dependencia la compañía está su estrategia comercial a un mercado no cíclico y más atractivo como el de “oficina personal”. Los 25 mayores representan el 67% y el mayor el 18% en el 2009. Aunque esta concentración representa un riesgo moderado, la compañía dentro de su plan estratégico pretende asociarse con algunos proveedores para asegurar la continuidad de la producción además de obtener conocimiento y valor agregado.
Tabla 11. Indicadores de Endeudamiento y Cobertura – Mepal S.A.
Endeudamiento Deuda EBITDA Patrimonio FLUJO DE CAJA LIBRE Deuda /Patrimonio EBITDA / Deuda EBITDA / gastos financieros Deuda /Ebitda
La generación de Ebitda se ha visto favorecida por la estabilidad de los ingresos y el manejo de los gastos teniendo un crecimiento promedio en los últimos dos años de 26% y un margen Ebitda de 9,39% (promedio 2006– 2008). Si bien se proyecta para el cierre de 2009 un Ebitda de US$ 4,85 millones, 24% inferior al presentado en el 2008 y una caída en el margen Ebitda a 7,73% como resultado de la actual coyuntura, se espera que la incursión en nuevos segmentos de mercado como se mencionó anteriormente, aunque inicialmente reduzcan levemente los márgenes operacionales y de Ebitda por ser mercados mucho más competidos, una vez se logre el reconocimiento de la marca y se aumente el volumen de ventas los niveles de rentabilidad volverían a su promedio histórico.
2006
2007
2008
1.944 4.026 10.278 1.982 18,91% 2,07 15,10 0,48
3.402 5.003 14.054 528 24,20% 1,47 13,28 0,68
4.945 6.412 11.653 2.991 42,43% 1,30 9,63 0,77
2009py jun‐07
jun‐08
jun‐09
3.496 4.853 11.065 ‐578 31,60% 1,39 6,37 0,72
6.659 1.381 11.303 ‐4.161 58,91% 0,41 4,02 2,41
4.419 1.412 10.302 ‐4.639 42,90% 0,64 3,22 1,56
3.131 1.546 12.280 ‐2.635 25,49% 0,99 10,30 1,01
Fuente: CISA S.A. Cifras en miles de dólares US$
En los últimos tres años la participación promedio del Ebitda de Mepal por país está representado en más del 60% en Colombia y el 33% entre Ecuador, Perú y Venezuela. De ahí que la estrategia de la compañía está enfocada en potencializar las plantas de producción de
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La mayor deuda adquirida en el 2008 fue para optimización y mantenimiento de las plantas de producción.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. JCBCTDAP
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5. ESTADOS FINANCIEROS (Informes de gestión consolidados) ESTADOS FINANCIEROS E INDICADORES FINANCIEROS Cifras en miles de dólares US$ (Dólares Americanos) 1.
ESTADOS FINANCIEROS: HOLDINGS (Carvajal Internacional y Carvajal S.A.) + LAS OPERATIVAS Estados de Resultados INGRESOS OPERACIONALES Costo de Ventas TOTAL COSTOS UTILIDAD BRUTA GASTOS OPERACIONALES DE VENTAS GASTOS DE ADMINISTRACION TOTAL GASTOS OPERACIONALES UTILIDAD OPERACIONAL Gastos ( Ingresos ) No Operacionales Gastos ( Ingresos ) Financieros Pérdida ( Utilidad ) por Dolarización UTILIDAD ANTES DE IMPTOS Provisión de Impuestos UTILIDAD NETA
2006 1.302.338 799.883 799.883 502.456 255.968 149.865 405.832 96.623 (19.657) 27.860 (1.478) 89.898 22.263 67.635
2007 1.621.362 990.332 990.332 631.031 347.615 202.663 550.278 80.753 (14.714) 40.508 (1.688) 56.647 11.671 44.976
2008 1.746.078 1.044.963 1.044.963 701.115 376.739 222.330 599.069 102.047 29.101 64.805 (941) 9.082 28.788 (19.706)
jun-07 751.380 485.543 485.543 265.837 147.851 96.657 244.508 21.329 4.810 18.777 (1.788) (470) 12.975 (13.444)
jun-08 863.068 528.702 528.702 334.366 182.180 113.308 295.488 38.878 (1.604) 29.354 (661) 11.789 14.952 (3.162)
jun-09 709.999 428.890 428.890 281.109 150.314 91.010 241.324 39.785 (10.131) 33.496 412 16.009 15.555 453
Balance General ACTIVOS Efectivo Inversiones Temporales Cartera Terceros Cartera Asociadas Total Inventarios Otros Activos Corrientes Operativos Otros Activos Corrientes No Operativos Total Activo Corriente
2006
2007
2008
jun-07
jun-08
jun-09
73.218 21.573 358.873 74.314 165.643 94.756 233.047 1.021.425
72.639 23.484 454.442 98.336 190.880 111.888 329.484 1.281.154
70.470 17.439 428.839 119.243 205.149 87.128 183.530 1.111.799
52.003 23.873 422.186 83.014 179.375 126.644 308.042 1.195.137
71.409 24.092 519.566 90.690 211.803 118.796 289.917 1.326.273
62.976 60.887 434.883 89.131 209.452 75.611 1.953.858 2.886.799
Total Activos Fijos Depreciación Acumulada Otros Activos Operativos Otros Activos No Operativos Total Activo No Corriente
648.206 (320.492) 136.923 302.410 814.493
759.282 (368.110) 127.296 553.838 1.073.827
762.031 (380.592) 149.462 477.007 1.008.283
719.746 (362.951) 109.512 710.933 1.181.514
814.140 (404.741) 161.978 513.340 1.087.874
788.772 (406.365) 164.850 576.184 1.123.762
TOTAL ACTIVOS
1.835.918
2.354.981
2.120.082
2.376.651
2.414.147
4.010.561
PASIVOS Obligaciones Corto Plazo Cuota Corriente e Intereses Proveedores Terceros Proveedores Asociadas Impuesto de Renta Impuesto sobre las Ventas Dividendo por Pagar Otros Pasivos Corrientes Operativos Otros Pasivos Corrientes No Operativos Total Pasivo Corriente
145.120 7.943 200.575 59.096 24.411 (555) 13.390 155.992 243.506 849.478
209.172 14.276 215.137 61.872 24.707 729 12.929 224.248 288.639 1.051.708
136.271 12.830 258.867 66.350 24.107 7.656 16.644 181.865 149.368 853.959
179.529 7.051 177.163 51.045 27.962 2.581 32.482 225.751 322.754 1.026.318
105.138 15.834 240.868 51.096 27.304 7.458 33.286 254.760 268.989 1.004.733
140.619 14.999 208.628 22.472 25.624 13.021 40.651 217.041 1.925.047 2.608.160
Obligaciones Largo Plazo Financieras Otros Pasivos Largo Plazo Operativos Otros Pasivos Largo Plazo No Operativos Total Pasivo No Corriente
145.561 16.291 20.348 182.201
265.474 29.585 37.930 332.989
372.716 22.260 82.597 477.573
203.503 19.362 34.706 257.571
434.624 33.316 63.008 530.948
436.922 23.949 97.891 558.762
1.031.678
1.384.696
1.331.532
1.283.889
1.535.681
3.166.922
804.240
970.285
788.549
1.092.761
878.466
843.639
1.835.918
2.354.981
2.120.082
2.376.650
2.414.147
4.010.561
TOTAL PASIVOS TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVOS + PATRIMONIO
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. – Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información JCBCTDAP
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BONOS CARVAJAL INTERNACIONAL S.A.
2.
FLUJO DE CAJA E INDICADORES: LA HOLDINGS (Carvajal Internacional y Carvajal S.A.) + LAS OPERATIVAS Cifras en miles de dólares US$ FLUJO DE CAJA LIBRE Flujo Operacional Ingresos Operacionales Total Costos Total Gastos Operacionales Utilidad Operacional Ajustes Operativos Depreciaciones y Amortizaciones Provisiones EBITDA Impuesto de Renta Flujo de Caja Bruto Inversión en Capital de Trabajo ( Aumento ) Inversión en Activos Fijos Intangibles FLUJO DE CAJA LIBRE RENTABILIDAD Crecimiento en Ventas Margen EBITDA Margen Bruto Margen Operacional Margen Neto ROA ROE Endeudamiento Deuda EBITDA Patrimonio FLUJO DE CAJA LIBRE Deuda /Patrimonio EBITDA / Deuda EBITDA / gastos financieros Deuda /Ebitda
2006
2007
2008
jun-07
jun-08
jun-09
1.305.336 802.156 406.557 96.623 (5.236) 48.225 13.324 152.935 22.536 130.399 (39.409) (79.601) (4.895) 6.494
1.621.363 990.333 550.278 80.753 (3.732) 54.816 22.541 154.378 37.070 117.308 (76.058) (78.068) (8.995) (45.813)
1.746.078 1.044.963 599.069 102.047 11.005 74.140 10.454 197.646 21.514 176.132 (65.734) (73.213) (2.003) 35.181
751.384 485.547 244.508 21.329 (379) 26.043 3.860 50.854 19.458 31.397 (45.052) (28.630) 176 (42.109)
863.068 529.022 296.436 37.610 494 36.049 4.707 78.860 1.853 77.006 (32.263) (37.710) (242) 6.792
710.141 428.890 241.466 39.785 (13.608) 30.882 3.626 60.686 2.902 57.785 (19.930) (9.279) (11.162) 17.414
2006
2007
2008
11,74% 38,58% 7,42% 5,19% 3,68% 8,41%
24,50% 9,52% 38,92% 4,98% 2,77% 1,91% 4,64%
7,69% 11,32% 40,15% 5,84% ‐1,13% ‐0,93% ‐2,50%
jun-07 26,31% 6,77% 35,38% 2,84% ‐1,79% ‐0,57% ‐1,23%
jun-08 14,86% 9,14% 38,74% 4,50% ‐0,37% ‐0,13% ‐0,36%
jun-09 ‐17,74% 8,55% 39,59% 5,60% 0,06% 0,01% 0,05%
2006
2007
2008
jun-07
jun-08
jun-09
383.032 539.762 577.541 290.681 474.645 508.987 152.935 154.378 197.646 50.854 78.860 60.686 1.092.761 878.466 843.639 804.240 970.285 788.549 (42.109) 6.792 17.414 6.494 (45.813) 35.181 36% 49% 65% 35% 61% 68% 0,53 0,33 0,39 0,27 0,29 0,21 5,49 3,81 3,05 2,71 2,69 1,81 1,90 3,07 2,58 3,77 3,42 4,76
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CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente. Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala: Grados de inversión: Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta AAA categoría en grados de inversión. Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar AA oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital A e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas. La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e BBB intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas. Grados de no inversión o alto riesgo BB B CCC CC D E
Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda. Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses. Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera. La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que por lo tanto contarían con menos protección. Incumplimiento. Sin suficiente información para calificar.
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