31Boatright

19/5/09

11:55

Página 31

DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN: O ¿QUÉ TIENEN DE ESPECIAL LOS ACCIONISTAS?

John R. Boatright

Resumen: La exigencia de que los directivos tienen un deber fiduciario con los accionistas de dirigir la empresa bajo sus intereses está generalmente apoyada por dos argumentos: que los accionistas son los dueños de una empresa y que tienen un contrato o relación de agencia con la dirección. El último argumento lo utiliza Kenneth E. Goodpaster, que rechaza un enfoque multifiduciario de stakeholder basándose en que la relación accionista-dirección es “éticamente distinta” por su carácter fiduciario. Estos dos argumentos proporcionan una base inadecuada sobre los deberes fiduciarios de los empleados y directivos de las empresas. Hay que encontrar la base, más bien, en las consideraciones de la política pública, un punto que se estableció en el intercambio Dodd-Berle de los años treinta. Esta conclusión también muestra la insuficiencia de la solución de Goodpaster para la llamada Stakeholder Paradox, y una solución alternativa a esta paradoja es la que se presenta.

Introducción

E

stá claramente establecido en la ley que los empleados y directivos de una empresa son sus fiduciarios. Gran parte del debate sobre la responsabilidad social corporativa desde los años treinta hasta hoy se ha centrado en las preguntas “¿De quiénes son fiduciarios los directivos?” y “¿Cuáles son los deberes específicos del fiduciario?”. La ley ve que empleados y directivos son fiduciarios principalmente de los accionistas, que son legalmente los dueños de una empresa y su principal deber fiduciario es gestionar la empresa en interés de los accionistas. Como resultado de ello, la responsabilidad social de las empresas está especialmente restringida. En las palabras de Milton Friedman, “hay una y solamente una responsabilidad social del negocio”, y esta es crear el mayor dinero posible para los accionistas1. Quienes debaten para conseguir una visión expandida de la responsabilidad social ofrecen una respuesta distinta a la pregunta “¿De quiénes son fiduciarios los directivos?”. Merrick Dodd argüía en 1932 que los poderes de dirección se

AURKILAN SPANISH ANNUAL Special Issue on Business Ethics Quarterly, 1 (2009). ISSN: 1889-4364.

pp. 31-48

31Boatright

32

19/5/09

11:55

Página 32

AURKILAN SPANISH ANNUAL

ostentan de manera conjunta por toda la comunidad. La empresa moderna –decía– “tiene un servicio social y también una función de consecución de beneficios” y los directivos deben tener en cuenta los intereses de las distintas partes2. Recientemente, R. Edward Freeman ha popularizado el stakeholder approach, en el que cada grupo con un interés en una empresa tiene reclamaciones que rivalizan con las de los accionistas3. En consecuencia, los deberes fiduciarios de gestión incluyen servir a los intereses de los empleados, los clientes, los proveedores y la comunidad local, además de los deberes tradicionales de los accionistas. Un crítico prominente tanto de Dodd como de Freeman es Kenneth E. Goodpaster, que advierte de que el stakeholder approach multifiduciario pasa por alto un punto importante: que la “relación entre dirección y accionistas es éticamente distinta en modo de la relación entre la dirección y las otras partes (como empleados, proveedores, clientes, etc.)”4. Goodpaster defiende que los directivos tienen muchos deberes no fiduciarios con distintos stakeholders, pero que la relación accionistadirección es única, ya que los directivos tienen deberes fiduciarios con los accionistas. Si la relación entre directivos y accionistas es “éticamente distinta”, como reclama Goodpaster, es una cuestión que requiere cierto entendimiento de las bases éticas de los deberes de la dirección con los distintos constituyentes. El stakeholder approach se centra en las bases de los deberes de la dirección con las partes que no son los accionistas, es decir, deberes con los empleados, proveedores, clientes y similares. Otro proceso, sin embargo, es centrarse más la base ética de los deberes fiduciarios de directivos y directores de las empresas con los accionistas. Como la visión de la ley es que los accionistas son especiales porque los directivos tienen un deber fiduciario para gestionar la empresa a su interés, tenemos que preguntarnos: ¿qué les otorga este estado? En resumen, ¿qué tienen de especial los accionistas?

Accionistas como dueños No hay dudas de que los deberes fiduciarios de la dirección se han basado históricamente en la asunción de que los accionistas son los dueños de la empresa. En The Modern Corporation and Private Property, Berle y Means observaron que nuestro pensamiento sobre la relación accionista-dirección se deriva, en parte, de la noción de titularidad en el tratamiento de los dueños de propiedades, que data del momento en el que las asociaciones empresariales las llevaban a cabo individuos con sus propios activos. Sobre el origen de la relación fiduciaria se escribió: Llevando esta doctrina a los orígenes de los títulos, de donde salió, la fundación se convierte en simple. Cada vez que un hombre o un grupo de personas Este artículo ha sido publicado anteriormente en Business Ethics Quarterly, 4 (4), 1994, pp. 393-407, con el título “Fiduciary Duties and the Shareholder-Management Relation: Or, What’s so Special About Shareholders?”.

31Boatright

19/5/09

11:55

Página 33

DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN

33

le encomendaban a otro hombre o grupo de hombres la gestión de la de propiedad, el segundo grupo se convertía en fiduciario. Como tales, estaban obligados a actuar con conciencia, que significaba con fidelidad a los intereses de las personas cuya riqueza se habían comprometido a gestionar5.

Por supuesto, la titularidad de una empresa es distinta, de la titularidad de los activos personales. Principalmente, los accionistas no tienen derecho a poseer y utilizar activos corporativos como si fueran suyos; por el contrario, crean una persona ficticia para gestionar el negocio, con los accionistas como beneficiarios. En tanto en cuanto los accionistas no gestionan una empresa si no que les ceden el control a otros, hay un problema para garantizar que los directivos contratados dirijan la empresa en interés de los accionistas. La ley de corporate governance ha solucionado este problema creando un conjunto de derechos de los accionistas junto con un conjunto de deberes legales de los empleados y directivos corporativos. Los derechos más importantes de los accionistas son elegir a la junta directiva y recibir las ganancias de una empresa en forma de dividendos. Un deber principal de empleados y directivos es actuar como fiduciarios en la gestión de los activos corporativos. Como estos derechos y deberes se pueden cumplir legalmente, proporcionan una solución relativamente efectiva al problema de contabilidad. Ahora, incluso si suponiendo que los accionistas son los dueños de una empresa en el sentido de posesión de estos derechos, no conlleva que empleados y directivos tengan un deber fiduciario al dirigir la empresa en interés de los accionistas. Es totalmente coherente mantener que los accionistas son los dueños de una empresa y que los directivos tienen el deber fiduciario de dirigir la empresa para los intereses de las otras partes. En otras palabras, hay un espacio lógico entre los derechos de propiedad de los accionistas y los deberes fiduciarios de la gestión. Esto no significa que la propiedad sea irrelevante en relación con los deberes fiduciarios. J. A. C. Hetherington describe propiedad como “la subestructura legal formal sobre la que reposa el deber fiduciario de la gestión”6. La cuestión es, más bien, que son necesarias otras premisas para resolver este debate. El debate más común para los deberes fiduciarios de empleados y directivos es que los intereses de propiedad que tienen los propietarios en una empresa se pueden proteger sólo por medio de un conjunto riguroso de deberes para actuar en interés de los accionistas. Los accionistas, como proveedores de títulos, son distintos de los titulares de bonos y de otros instrumentos que proporcionan deuda y son distintos, también, de proveedores, empleados, clientes y otros que tengan negocios con una empresa. La diferencia, como explica Oliver E. Williamson, es que “el resto de su inversión en la empresa está colocado potencialmente en riesgo”7. Los titulares de bonos, proveedores y demás están protegidos por contratos y garantías, dejando a los accionistas como los dueños de una empresa, para acarrear la preponderancia del riesgo. Los distintos derechos de los

31Boatright

34

19/5/09

11:55

Página 34

AURKILAN SPANISH ANNUAL

accionistas son, por tanto, medios importantes para proteger la inversión de los accionistas. Williamson observa que los accionistas son únicos en muchos otros aspectos. Escribe: Ellos son los únicos constituyentes voluntarios cuya relación con la empresa no proviene de renovaciones periódicas... Empleo, proveedores... tenedores de deuda y clientes, todos tienen la oportunidad de renegociar los términos cuando se renuevan sus contratos. Los accionistas, por el contrario, invierten de forma vitalicia en la empresa8.

Los accionistas también son únicos, ya que “sus inversiones no están asociadas con un activo particular”. Esta característica hace más difícil concebir contratos y otras garantías como las que protegen otros socios, que generalmente pueden retirar lo que han proporcionado. Un accionista, que sólo tiene una reclamación residual, puede estar protegido únicamente por la confianza de que la empresa seguirá prosperando. Este argumento –llamémoslo “el argumento de los títulos”– es una justificación importante de los derechos de los accionistas. Como los accionistas son distintos en varios aspectos, y como su inversión tiene que estar protegida, es necesario crear una estructura de gobierno que les asigne un papel significativo. Sin embargo, el argumento no tiene éxito al apoyar la gran afirmación de que los directivos tienen deberes fiduciarios con los accionistas y sólo con ellos. Primero, si la única justificación de los deberes fiduciarios es la necesidad de proteger la inversión de los accionistas, queda poco claro por qué este fin no se consigue con los derechos existentes de los accionistas y, por tanto, por qué son necesarios también los deberes fiduciarios. Es decir, los derechos de los accionistas para elegir la junta directiva, para votar en las resoluciones de accionistas y demás, constituyen un tipo de protección que no tienen otros instrumentos y que parecerían adecuadas. Algunos de los deberes fiduciarios de dirección, especialmente aquellos que prohíben el trato personal, también pueden ser importantes garantías, pero la protección de los accionistas se puede conseguir sin un fuerte imperativo de maximización de beneficios que impone un deber fiduciario para actuar únicamente en interés de los accionistas. Este deber fiduciario más estricto necesita más justificación. Segundo, los accionistas tienen otra fuente importante de protección que es negada a otros miembros. Por medio del mercado bursátil, un accionista puede, con poco esfuerzo o coste, disponer de una mala acción9. Los bancos, por el contrario, a menudo están llenos de malos préstamos; los empleados pueden cambiar de empresa con muchos problemas y las comunidades tienen que estar contentas con los negocios ubicados en su entorno. El mercado bursátil también proporciona protección en forma de compensación ex ante, ya que los accionistas tienen la

31Boatright

19/5/09

11:55

Página 35

DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN

35

oportunidad de comprar acciones que puede aumentar de valor. Los inversores son recompensados por el riesgo asumido con la oportunidad de obtener grandes recompensas y normalmente cuanto mayor es el riesgo, mayor es la recompensa potencial. Además, el mercado bursátil permite la diversificación, para que un inversor bien diversificado se enfrente a un riesgo bajo. De hecho, los directivos y los empleados de empresas, generalmente arriesgan más en el éxito de una empresa de lo que lo hacen los accionistas. De esta forma, por estos motivos, el argumento de los títulos no justifica la visión de que directivos y directores tengan un deber fiduciario de gestionar una empresa en interés de los accionistas. En la medida en que los accionistas son dueños, tienen intereses de propiedad que tienen que ser protegidos, pero al hacerlo se tiene totalmente en cuenta el estado especial que la ley común otorga a los accionistas. De hecho, el argumento trata a los accionistas como una clase de inversores entre muchos, aunque son una clase especialmente vulnerable. Algunos analistas incluso han sugerido que los accionistas no son propiamente los “dueños” de la empresa. Al igual que los titulares de bonos son dueños de estos, los accionistas, reclaman, son simplemente dueños de las acciones10.

Contratos y agencia Otra base posible para los deberes fiduciarios la proporciona la suposición de un contrato entre accionistas y gestión y, en particular, de una relación de agencia donde los directivos de una empresa acuerdan específicamente actuar como agentes de los accionistas en la búsqueda de ganancias de estos últimos. Esta base es lógicamente independiente de la titularidad, pero si nos preguntamos qué permite a los accionistas contratar con la gestión o actuar como principal, una de las respuestas es su estatus como dueños. Por tanto, el espacio lógico entre titularidad y deberes fiduciarios puede estar unido por la idea de que los dueños contratan a otras personas por medio de un contrato para que sean gestores de sus propiedades. En su rechazo de un enfoque multifiduciario, Goodpaster asume claramente que la relación accionista-dirección está basada en un contrato o en una relación de agencia. Escribe: Se puede decir que el análisis de stakeholder multifiduciario es simplemente incompatible con las convicciones morales más extendidas sobre las obligaciones fiduciarias especiales que tiene la dirección con los accionistas. En el centro de la objeción se encuentra la creencia de que las obligaciones de los agentes con los principales son más fuertes o distintas en modo de las de los agentes con terceras partes11.

En otro párrafo Goodpaster explica cómo los deberes de la gestión con terceras partes pueden ser “moralmente significativos” aunque distintos de los deberes que

31Boatright

36

19/5/09

11:55

Página 36

AURKILAN SPANISH ANNUAL

se deben a los accionistas observando que “la gestión nunca podrá haber prometido a los clientes, empleados, proveedores, etc. una ‘devolución sobre la inversión’, pero, de todos modos, la gestión está obligada a tomarse seriamente sus obligaciones extralegales” con estos stakeholders12. La sugerencia es que la dirección ha hecho una promesa a los accionistas de actuar en su interés y que la obligación creada por esta promesa es una obligación legal. Las obligaciones con las otras partes, sin embargo, se basan en algo distinto a una promesa y tienen carácter no legal. Además, Goodpaster reclama que lo que él llama la Stakeholder Paradox “se puede evitar por medio de un entendimiento más profundo de la naturaleza de la obligación moral y los límites que impone en la relación principal-agente13. La Stakeholder Paradox, de acuerdo con Goodpaster, es que: Parece esencial, y de algún modo ilegítimo, orientar las decisiones corporativas por valores éticos que van más allá de las consideraciones estratégicas de los stakeholders a otros multifiduciarios14.

La resolución de esta paradoja, según el punto de vista de Goodpaster, está en el reconocimiento de que sólo como accionistas, están obligados en la búsqueda de los intereses personales por las expectativas éticas de la sociedad, y los directivos están obligados por estas mismas expectativas éticas en su servicio como los agentes de los accionistas. Goodpaster escribe: El fundamento de la ética en la gestión –y la salida de la Stakeholder Paradox– consiste en entender que la conciencia de la empresa es una extensión lógica y moral de las conciencias de sus principales. No es una expansión de la lista de principales, sino un glosario de la relación principal-agente en sí. Cualquiera que sea la estructura de la relación principal-agente, ni el principal ni el agente puede nunca reclamar que el agente tiene una “inmunidad moral” de las obligaciones básicas que se aplicarían a cualquier ser humano hacia otros miembros de la comunidad15.

Para basar los deberes fiduciarios de la gestión para los accionistas en un contrato entre la gestión y los accionistas –y, en particular, debatir que la relación es una relación principal-agente– es necesario, obviamente, demostrar que existe algún tipo de contrato16. Por supuesto, no hay un contrato expreso entre las dos partes que explique por escrito los términos de la relación, pero una defensa del argumento puede ser que sigue habiendo un contrato implícito, que es del tipo reconocido por ley. Los tribunales a menudo han encontrado que existen contratos implícitos en las relaciones entre compradores y vendedores y entre contratantes y empleados. ¿Por qué no entre accionistas y directivos? El caso de un contrato implícito no es muy prometedor. En la mayoría de los casos, un accionista compra acciones de una empresa de dueños anteriores, no de la empresa en sí, e incluso en el caso de una compra de acciones original, no hay

31Boatright

19/5/09

11:55

Página 37

DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN

37

contrato más allá del folleto informativo. La prueba disponible sugiere que el accionista compra títulos con las mismas expectativas que las de aquellos que realizan cualquier otra inversión financiera. La conclusión de un estudio es que “los accionistas esperan que se les trate como a ‘inversores’, al igual que los titulares de bonos, por ejemplo, y esperan que los directivos corporativos consideren una constitución mayor al tomar decisiones corporativas”17. Además, la falta de tratos cara a cara entre las dos partes y la falta de cualquier representación específica por parte de la dirección a accionistas individuales mitiga aún más la presunción de que existe un contrato implícito. En resumen, las condiciones legales estándares para un contrato implícito están ausenten en la relación accionista-dirección. Incluso si no hay contrato legal, todavía es posible argumentar que la idea de un contrato proporciona los mejores medios para entender las características morales de la relación accionista-dirección. Las teorías de contrato social clásico de Hobbes, Locke y otros proporcionan un medio para establecer las obligaciones políticas, y recientemente algunos filósofos han hecho uso de un contrato social para proporcionar un marco para la responsabilidad de las empresas con la sociedad. Aunque la social contract theory o teoría del contrato social pueda ser un modelo normativa útil en algunos contextos, no se aplica con facilidad a la relación accionista-dirección. Primero, la idea de un contrato es más frecuente en situaciones en las que las dos partes pueden negociar un conjunto de obligaciones mutuas que gobiernan las interacciones específicas. En el caso de los accionistas y la dirección, sin embargo, virtualmente no hay oportunidad para que las dos partes negocien los términos de su relación. (Como se ha dicho antes, Williamson considera el hecho de que la relación nunca resulta en una renovación periódica para que sea un motivo para ver a los accionistas como dueños y no como inversores comunes). También, los “términos” de cualquier contrato supuesto están ampliamente establecidos por las leyes del gobierno corporativo, que ha sido creado por las legislaturas y los tribunales por motivos no relacionados con ningún contrato entre accionistas y dirección de una empresa. Mientras contratantes y empleados son libres para negociar detalles específicos, como los salariales o las condiciones laborales, se ofrece a los accionistas acciones sobre la base de un “o lo tomas o lo dejas”. Segundo, y más importante, hay relativamente poca interacción entre accionistas y los directivos con quienes se supone que tienen que estar relacionados por medio de un contrato, y la mayoría de las obligaciones que se les dan a los directivos no están directamente relacionadas con los accionistas, como sugiere el modelo contractual. Los deberes fiduciarios de la dirección, por ejemplo, cubren una gran variedad de asuntos que no hacen referencia a los accionistas. Estos son los principales beneficiarios de los deberes fiduciarios de los empleados y directivos de una empresa, pero decir que hay beneficiarios no es decir que estos deberes se deben a los accionistas. Tampoco es decir que estos deberes están impuestos para dar beneficios a los accionistas.

31Boatright

38

19/5/09

11:55

Página 38

AURKILAN SPANISH ANNUAL

El comercio interno, por ejemplo, es una violación de los deberes fiduciarios de los directivos. Los accionistas se benefician de este deber, pero la base no tiene que ser un contrato entre accionista y dirección, ya que los directivos han prometido a los accionistas que se abstendrían de realizar comercio interno. La base consiste en otras consideraciones, como la malversación de información y equidad para el público inversor. Sólo hay una instancia de un deber fiduciario, pero las obligaciones de los directivos sirven para un gran número de deberes similares, y el examen de muchas de ellas proporcionaría un resultado similar. Estas objeciones al modelo de contrato podrían evitarse si el contrato en cuestión no fuera meramente entre accionistas y directivos, sino que fuera parte de un contrato mayor entre empresas y la sociedad al completo. Se podría ir más allá y describir el contrato como un contrato rawlasiano hipotético, acordado por un grupo de agentes racionales, con intereses personales, que negocian bajo un velo de ignorancia. En este argumento, los directivos tendrían la obligación de servir los intereses de los accionistas sólo si dicho acuerdo beneficiara a todos, para que todos dieran su consentimiento. Es mucho más probable que esto resulte en algún tipo de visión de stakeholder que en una confirmación de la afirmación de que la empresa tiene que trabajar únicamente para el beneficio de los accionistas.

La relación de agencia Al igual que la relación accionista-dirección no reúne las condiciones de un contrato implícito, tampoco es apropiada para las condiciones de agencia. Por motivos legales, los directivos son agentes, pero son agentes de la empresa, no de los accionistas; y los directivos, que en cierto sentido son la empresa, en absoluto son agentes. Además, muchos de los deberes fiduciarios de la gestión implican actividades que no están, en su mayor parte, relacionadas con los accionistas, como la prohibición de comercio interno que se ha debatido más arriba. Por tanto, la reclamación de que los directivos son agentes de los accionistas, incluso si fuera cierta, no puede tenerse en cuenta para todos los deberes fiduciarios de la gestión. Que los directivos corporativos no son agentes de los accionistas sigue la definición legal estándar dada en la Sección 1 (1) de la Restatement of Agency, que dice así: “La agencia es la relación fiduciaria que resulta de la manifestación de consentimiento por una persona hacia otra de que la otra tiene que actuar en su nombre y bajo su control, y bajo el consentimiento de la otra para actuar”. Los elementos cruciales en esta definición son (1) el consentimiento de la relación, (2) el poder de actuar en nombre de otro y (3) el elemento de control. Ninguno de ellos está presente en la relación accionista-dirección. Primero, directivos y empleados, al asumir sus cargos, acuerdan acatar un conjunto de deberes, que son principalmente los que prescriben las leyes de un estado sobre el gobierno corporativo. Es irreal suponer que estos gestores hacen cual-

31Boatright

19/5/09

11:55

Página 39

DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN

39

quier cosa que se puede describir como “consentimiento manifiesto” para trabajar por los intereses de los accionistas. Además, ninguna de las distinciones utilizadas en los tribunales para decidir cuando se ha creado o finalizado una relación de agencia (“actual” contra “implícito”, por ejemplo) o para distinguir entre distintos tipos de agencia (como agencia “especial” y “universal”) se aplica de manera útil a la relación entre accionistas y dirección. Segundo, los empleados y directivos no tienen poder para actuar en nombre de los accionistas en la medida que se entiende en el sentido legal de cambiar una relación legal del principal con relación a una tercera parte. De hecho, todas las decisiones que cambian la relación legal de los accionistas en relación con terceras partes (fusión con otra compañía, por ejemplo, o cambiar los estatutos de una empresa) tienen que ser aprobados por los accionistas; la ley impide a los directivos tomar decisiones de este tipo bajo su autoridad. Si los directivos son agentes de los accionistas, tendrán que tener derecho a tomar algunas decisiones de este tipo. Tercero, los directivos no están en ningún sentido significativo bajo el control de los accionistas. Las operaciones diarias de una empresa, junto con los planes estratégicos a largo plazo, son la provincia de los empleados y directivos. Los accionistas no tienen derecho a intervenir, e incluso las demandas de los accionistas sobre decisiones erróneas están generalmente bloqueadas por la norma de juicio empresarial. Mientras cumplan con sus deberes fiduciarios, los directivos pueden crear nuevas líneas de negocio y abandonar las antiguas, llevar a cabo una expansión rápida o una reducción y, en resumen, tomar virtualmente todas las decisiones empresariales ordinarias sin considerar los deseos de los accionistas. El poder de los accionistas está todavía más restringido de los que sugieren estos límites. Aunque los accionistas tienen que aprobar la fusión, tienen derecho a votar sólo en las ofertas aprobadas por la dirección. Por tanto, incluso si la mayoría de los accionistas están a favor de la fusión, no tendrán poder para actuar si los directivos se niegan a presentar el asunto a votación de los accionistas18. Del mismo modo, una mayoría de accionistas que esté a favor de cualquier cambio social deseable, como retirarse de Sudáfrica, podrá estar impedido por la Norma SEC 14a-8(c) que permite a la dirección rechazar una resolución de los accionistas en una reunión anual que esté relacionada con las “operaciones comerciales ordinarias” o que se dirija a promover “causas generales económicas, políticas, raciales, religiosas, sociales o similares”. Si los directivos fueran agentes de los accionistas, sería inconcebible que se limitaran sus poderes. Por último, los deberes fiduciarios de empleados y directivos no incluyen velar por los intereses de los accionistas en todos los campos. En una larga serie de decisiones, volviendo a Carpenter v. Danforth (1868), los tribunales han mantenido de forma consistente que en temas como el comercio de títulos, los directivos no tienen la obligación de considerar los intereses de los accionistas19. La

31Boatright

40

19/5/09

11:55

Página 40

AURKILAN SPANISH ANNUAL

opinión del circuito judicial en Chenery Corp. v. SEC, que acabó confirmada por el Tribunal Supremo de Estados Unidos, se hacía valer: El gran peso de la autoridad es que un director no es el fideicomisario del accionista al tratar con uno de ellos para la compra de sus acciones. [...] La norma general es que, mientras los directores ocupan una relación de fideicomiso en relación con la empresa, la misma relación no exista con los accionistas –al menos en la venta y la compra de sus títulos–20.

La conclusión inevitable es que empleados y directivos de las empresas no están, legalmente, en una relación contractual o de agencia con los accionistas y que, además, no hay buenos motivos éticos para considerarlos como si estuvieran en esa relación. Como resultado, la reclamación de Goodpaster –de que la relación accionista-dirección es fiduciaria en carácter por un contrato o relación de agencia– es insostenible. Esta no puede ser la base para los deberes fiduciarios de gestión y, por tanto, para la reclamación de que dichos deberes se deben únicamente a los accionistas.

Política pública como base Incluso si Goodpaster está equivocado sobre la base ética de los deberes fiduciarios, todavía es posible que mantenga que la relación accionista-directivo sea “éticamente distinta” por su carácter fiduciario. Hay una distinción importante entre deberes fiduciarios y no fiduciarios, que el enfoque stakeholder tiende a no tener en cuenta. Por tanto, Freeman pone en duda el enfoque de los stakeholders citando las muchas obligaciones legales que la dirección debe a los distintos constituyentes21. Goodpaster de buena gana reconoce que las empresas tienen estas obligaciones y que son “moralmente significativas”, pero insiste en que sigue habiendo una diferencia crucial: estas obligaciones de las empresas con los otros constituyentes no son deberes fiduciarios, sino que son deberes de otro tipo. En este punto, Goodpaster tiene razón. Sin embargo, es necesario encontrar una base para los deberes fiduciarios, si es que existen. Y si los deberes fiduciarios están confinados a la relación accionista-dirección, entonces se tiene que encontrar la base que marca a los accionistas como un constituyente especial. Es decir, tiene que haber algo especial en los accionistas que haga de ellos, y no de otro constituyente, el objeto de los deberes fiduciarios de la dirección. Goodpaster observa que si se adopta un enfoque de stakeholder multifiduciario, entonces, “la empresa dejaría de ser una institución del sector privado –y que lo que se llama ahora ética empresarial se convertiría en una crítica más radical de nuestro sistema económico–”22. La sugerencia es que hay ciertos valores al mantener la empresa como una institución del sector privado con un fuerte impe-

31Boatright

19/5/09

11:55

Página 41

DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN

41

rativo de maximización de beneficios. Aunque una empresa puede buscar el beneficiar a distintos grupos de stakeholders como parte de una estrategia para conseguir beneficios, estos seguirían siendo una meta inválida. Y una institución que sustituyera la generación de beneficios por la meta de beneficiar a empleados, clientes, proveedores y demás, sería una menos deseable. Uno de los motivos por los que una institución de este tipo puede ser menos deseable sería que podría violar los derechos de propiedad de los accionistas o incumplir un contrato entre dirección y accionistas, pero estos argumentos se han mostrado como inadecuados. Hay otra posibilidad, sin embargo, que es que el valor de mantener la naturaleza privada de generación de beneficios de la empresa venga de la consideración de la política pública. Digamos simplemente que el debate es que las instituciones en las que la dirección se encarga esencialmente de los accionistas proporcionan un sistema socialmente más beneficios de la organización económica. Un exponente de esta visión era A. A. Berle, que mantuvo un debate con Merrick Dodd en los años treinta sobre una versión sobre el enfoque de los stakeholders. Tanto Dodd como Berle reconocieron que la asunción de que los accionistas son los dueños de la empresa ya no sirve como base para los deberes fiduciarios de la dirección. Con la separación de titularidad y control, la “propiedad lógica tradicional” quedó desfasada, con el resultado de que los accionistas perdieron cualquier estatus especial basado en los derechos de propiedad. De acuerdo con Berle y Means: Los dueños de la propiedad pasiva, al rendir el control y responsabilidad sobre la propiedad activa, han entregado el derecho a que la empresa opere para su interés –han liberado a la comunidad de la obligación de protegerles en la mayor extensión posible implicada en la doctrina de los derechos de propiedad estrictos–23.

Sin embargo, al retirar el control de los dueños, los directivos no se han conferido el derecho a gestionar la empresa a su beneficio. Los grupos de control, más bien, han aclarado el camino para las reclamaciones de un grupo mucho más que para los dueños o el control. Han puesto a la comunidad en una posición para pedir que la empresa moderna sirva no sólo a los dueños o al control, sino a toda la sociedad24.

La postura de Dodd (y también de Freeman) es que los deberes fiduciarios de la dirección se tienen que ampliar para incluir al resto de los constituyentes. Sin embargo, Berle rechazó esta alternativa y temía que ampliar el rango de constituyentes no resultaría, beneficioso para esos constituyentes, sino que resultaría en un poder absoluto para la dirección. En su respuesta a Dodd, Berle escribió: “Cuando la obligación fiduciaria de la dirección corporativa y el ‘control’ de los

31Boatright

42

19/5/09

11:55

Página 42

AURKILAN SPANISH ANNUAL

titulares se debilita o elimina, la gestión y ‘control’ de ningún modo se convierte para todos los propósitos prácticos”25. Por tanto, sería peligroso para la comunidad y dañino para el negocio eliminar los fuertes deberes fiduciarios que la ley impone a los directivos. Él escribió: Sin comprobar los balances legales actuales, el absolutismo socioeconómico de los administradores corporativos puede ser inseguro; y en cualquier caso, no puede cumplir con la base más amplia en la que se construye el bien económico que la industrialización parece requerir. En cambio, deberíamos estar protegiendo los intereses que conocemos, y debemos centrarnos en proporcionar los nuevos intereses que aparezcan de forma sucesiva26.

Al final, el argumento de Berle es que las empresas tienen que gestionarse para el beneficio de los accionistas, no porque sean “dueños” de la empresa o por alguna relación de contrato o agencia, sino porque como resultado de ello el resto de los constituyentes están en mejor situación económica. La asunción subyacente es que los deberes fiduciarios de la dirección están y tienen que estar determinados por las consideraciones de la política pública. El estado actual del gobierno empresarial no es ideal, pero es un acuerdo que se puede gestionar y que ha sido creado por fuerzas históricas. Cualquier reforma de este tiene que ser en incremento para evitar interrupciones no deseadas. Los tribunales y las legislaturas en Estados Unidos han seguido en su mayoría el consejo de Berle y han sido reacias a debilitar el imperativo estricto de maximización de beneficios que la ley de deberes fiduciarios impone a la gestión. Los directivos, por ley, tienen que considerar de forma primaria los intereses de los accionistas en algunos asuntos, y los accionistas podrán presentar demandas contra empleados y directivos que no lo cumplan. Los deberes fiduciarios de la dirección se han debilitado en cierto modo por los llamados estatutos de “otros constituyentes”, que permiten (pero no requieren) que los empleados y directivos consideren el impacto de sus decisiones en los constituyentes que no son accionistas27. Esta es una excepción que demuestra la norma, ya que estos estatutos se han redactado principalmente para proteger a la dirección de las demandas de los accionistas en la adopción de las medidas antiabsorción, creyendo que los intereses del público se consiguen mejor permitiendo un rango mayor de consideraciones en su defensa contra las absorciones hostiles. Un escritor caracterizó las razones de las legislaturas estatales del siguiente modo: Aunque se han citado de manera distinta, los estatutos de los stakeholders están basados en una determinación legislativa de que los intereses legítimos de los no accionistas quedan dañados por las absorciones y, por tanto, el principio tradicional de que los directivos que se enfrentan a una absorción les deben su lealtad exclusivamente a los accionistas no es satisfactorio28.

31Boatright

19/5/09

11:55

Página 43

DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN

43

Es revelador ver que otra excepción propuesta del deber de la dirección de tener en cuenta sólo los intereses de los accionistas no se ha adoptado y que, de hecho, se ha enfrentado a una fuerte oposición. En un borrador de 1982 de los Principles of Corporate Governance, el American Law Institute recomendó que la ley sobre deberes fiduciarios pueda cambiarse para que las empresas “puedan tener en cuenta los principios éticos que están razonablemente reconocidos como importantes en la dirección del negocio”29. La oposición a esta propuesta no proviene de una creencia de que los principios éticos tienen que quedar excluidos de la toma de decisiones corporativas, sino de la preocupación de que debilitar los deberes fiduciarios de la dirección de este modo supondría una discreción de gestión virtualmente ilimitada. Los accionistas no podrían presentar una demanda por incumplimiento de deberes fiduciarios mientras se pudiera encontrar alguna base ética a las acciones de los directivos. Estas consideraciones tienden a apoyar la visión de Berle de que la base de los deberes fiduciarios de gestión es la política pública. Si lo es, la relación accionista-dirección no es “éticamente distinta” por ningún motivo que sea único a esa relación. Consecuentemente, en principio no hay motivo por el que la distinción entre deberes fiduciarios y no fiduciarios y la distinción entre accionistas y otros constituyentes deba realizarse tan específicamente como sugiere Goodpaster. Y, de hecho, creemos que la identificación de Goodpaster de los deberes fiduciarios con los accionistas y los deberes no fiduciarios con otros constituyentes no es del todo fiel. Muchos de los deberes fiduciarios de empleados y directivos no se deben a los accionistas, sino a la empresa como entidad con intereses propios que puede, en ocasiones, estar en conflicto con los de los accionistas. Además, las empresas tienen algunos deberes fiduciarios con otros constituyentes, como los acreedores (para ser solventes y repagar deudas) y con los empleados (en la gestión de fondos de pensiones, por ejemplo).

La ‘Stakeholder Paradox’ revisada Para Goodpaster, la distinción entre deberes fiduciarios y no fiduciarios está en el núcleo de la Stakeholder Paradox. El motivo es que “[...] parece esencial orientar las decisiones corporativas por valores éticos que van más allá de las consideraciones estratégicas de los stakeholders a las multifiduciarias” es que otros constituyentes tienen intereses que son el sujeto de muchas obligaciones que son de carácter no fiduciario. El motivo por el que orientar la decisión corporativa por medio de valores éticos multifiduciarios parece ilegítimo y consiste en que los deberes fiduciarios están unidos principalmente con el mantenimiento de la función de maximización de beneficios de la empresa. Por tanto, es la existencia de deberes fiduciarios y no fiduciarios lo que hace que parezca tanto “esencial” como “ilegítima”. La solución de Goodpaster a la paradoja –que los accionistas no pueden esperar que los agentes actúen de manera inconsistente con los estándares éticos de la

31Boatright

44

19/5/09

11:55

Página 44

AURKILAN SPANISH ANNUAL

comunidad– no funciona si los directivos no son agentes de los accionistas. Sin embargo, si se acepta la política pública como la base de los deberes fiduciarios, entonces otra solución distinta a la Stakeholder Paradox es posible. En el derecho corporativo, se hace una distinción algo distinta entre los deberes fiduciarios de empleados y directivos, de los que tienen responsabilidad personal, y sus otras obligaciones y responsabilidades de las que no son personalmente responsables. Tradicionalmente, los deberes fiduciarios de la gestión son aquellos de obediencia y diligencia, que requieren que actúen en el ámbito de su autoridad y que ejerzan con cuidado y prudencia ordinarios. Estos deberes constituyen un nivel mínimo de descuido por el que a los directivos se les mantiene a un alto nivel de responsabilidad personal. Mientras cumplan con estos deberes fiduciarios y actúen creyendo que es lo mejor para los intereses de la empresa, los empleados y directivos están protegidos de la responsabilidad personal por cualquier pérdida que tenga lugar. Las pérdidas que tienen lugar por errores honestos de juicio están cubiertas por la norma de juicio empresarial que evita que los tribunales “enjuicien” el juicio de la gestión. Como resultado de esta distinción, las obligaciones de gestión con los accionistas son divisibles en fiduciarias y no fiduciarias. La relación accionista-dirección no es una relación única que sea fiduciaria en carácter; más bien es una relación múltiple en la que la gestión tiene algunas obligaciones con los accionistas que son deberes fiduciarios y otras obligaciones que son deberes no fiduciarios. Los deberes fiduciarios de los empleados y directivos en la empresa están limitados, además, a los asuntos más generales de organización y estrategia, por lo que en el curso normal de los negocios, donde se aplica la norma del juicio empresarial, los intereses de los otros constituyentes se pueden tener en cuenta sin la posibilidad de que exista una demanda exitosa de los accionistas por el incumplimiento de cualquier deber fiduciario. Una solución alternativa a la Stakeholder Paradox, entonces, es distinguir entre las decisiones de la dirección que cargan sobre sus deberes fiduciarios y aquellos que no lo hacen. Una declaración de la Stakeholder Paradox que incluye esta distinción podría ser la siguiente: Es ilegítimo orientar las decisiones corporativas que acumulan los deberes fiduciarios de dirección por los valores éticos que van más allá de las consideraciones estratégicas de los stakeholders para incluir los intereses de los otros constituyentes, pero es esencial orientar otras decisiones corporativas por estos valores.

Así visto, ya no hay ninguna paradoja, y tenemos una explicación de por qué “[...] las éticas parecen tanto prohibir como solicitar un enfoque estratégico para maximizar los beneficios”30. La explicación no se encuentra en que la empresa sea consciente de “una extensión lógica y moral de las conciencias de sus principales”, como reclama Good-

31Boatright

19/5/09

11:55

Página 45

DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN

45

paster, sino en las consideraciones de la política pública que ha llevado a la distinción legal entre deberes fiduciarios y no fiduciarios. En las preguntas sobre la naturaleza y estructura de la empresa, con las que tienen mucho que ver los deberes fiduciarios, los tribunales y legislaturas han mantenido, por motivos de política pública, que la función de creación de beneficios de las empresas y la responsabilidad con los accionistas ha de preservarse. En las preguntas sobre la operación ordinaria de los negocios, en cambio, la política pública dicta que se tiene que permitir a las empresas tomar en cuenta los intereses de varios constituyentes más allá de los de los accionistas.

Conclusión Esta explicación de la relación entre accionistas y directivos constituye una tercera posición, en alguna parte entre la visión de Goodpaster y el enfoque de los stakeholders. En las tres posiciones, los deberes fiduciarios tienen un papel prominente, pero distinto, y cada uno implica una base ética distinta en los deberes fiduciarios de la dirección. En la explicación que se presenta aquí, los accionistas son especiales en cuanto a que las consideraciones de la política pública apoyan la continuación de la empresa como privada, institución de creación de beneficios, con una gran responsabilidad con los accionistas. Estas mismas consideraciones han llevado a una distinción legal entre los distintos tipos de decisiones directivas, para que la responsabilidad de gestión con los accionistas se limite a ciertos aspectos, que son ampliamente los que acumulan los deberes fiduciarios. (Del mismo modo, los derechos de los accionistas para tener influencia en los asuntos empresariales también se limitan a algunos asuntos que van implícitos a su papel como dueños legales). Si los accionistas tienen que seguir ocupando el estatus que tienen es también un tema a decidir por las consideraciones de la política pública. Desde los años treinta, ha tenido lugar una erosión constante del poder de los accionistas, principalmente como resultado de la creciente separación de titularidad y control y del aumento de los grandes inversores institucionales. Esto no ha causado mucha preocupación, ya que se ha visto que las fuerzas del mercado y la regulación gubernamental, junto con un papel limitado de los accionistas son un control suficiente del poder de la dirección para garantizar que la actividad corporativa es generalmente beneficiosa. En los últimos años ha tenido lugar un movimiento para aumentar la influencia de los accionistas en las grandes decisiones corporativas, pero los mayores problemas han venido de los economistas que creen que el activismo de los accionistas forzará a las empresas a ser más eficaces. La fuerza más potente para el cambio en el momento actual viene de los antiguos inversores institucionales pasivos quienes, en su papel de fiduciarios de sus propios inversores, se negaron a las medidas contra la absorción, alta compensación ejecutiva y otros asuntos que aumentaron el interés de los directivos impli-

31Boatright

46

19/5/09

11:55

Página 46

AURKILAN SPANISH ANNUAL

cados sobre esos accionistas. Algunos de los mayores fondos de pensiones también han tomado un papel activo en las reestructuraciones y la selección de directores ejecutivos. También hay más presión en el SEC para cambiar la interpretación de la norma 14a-8 para permitir a que las resoluciones de los accionistas toquen un rango mayor de temas. El debate actual sobre el papel de los accionistas sugiere que el delicado equilibrio del poder de los accionistas, fuerzas del mercado y normas gubernamentales no ha logrado conseguir la eficacia máxima o prevenir algunos abusos de gestión. Está por decidir si la respuesta está en aumentar el poder de los accionistas, cambiar las condiciones de la finalización o imponer más normas gubernamentales –o una combinación de las tres–. Lo que está claro es que el debate actual, no está basado en la titularidad o de un contrato o de una relación de agencia, sino en los términos de su política pública. Por tanto, para responder a la pregunta del título: salvo en el papel útil que tienen en el gobierno corporativo, no hay nada más especial en los accionistas.

Notas Este escrito se ha beneficiado de los útiles comentarios de Thomas L. Carson, Thomas W. Dunfee, Kenneth E. Goodpaster, William L. Langenfus y Eric W. Orts. 1

2

3

4

5

6

7

8 9

Milton Friedman: Capitalism and Freedom, University of Chicago Press, Chicago, 1962, p. 133, y “The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits”, The New York Times Magazine, 13 de septiembre, 1970, p. 33. E. Merrick Dodd, Jr.: “For Whom Are Corporate Managers Trustees?”, Harvard Law Review, 45 (1932), p. 1148. R. Edward Freeman: Strategic Management: A Stakeholder Approach, Pitman, Boston, 1984. Véase también R. Edward Freeman y Daniel R. Gilbert, Jr.: Corporate Strategy and the Search for Ethics, Prentice Hall, Englewood Cliffs (Nueva Jersey), 1988, y William M. Evan y R. Edward Freeman: “A Stakeholder Theory of the Modern Corporation: Kantian Capitalism”, en Tom L. Beauchamp y Norman E. Bowie (eds.): Ethical Theory and Business, Prentice Hall, Englewood Cliffs (Nueva Jersey), 1993, cuarta edición, pp. 75-84. Kenneth E. Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, Business Ethics Quarterly, 1 (1991), p. 69. A. A. Berle, Jr. y Gardiner C. Means: The Modern Corporation and Private Property, Macmillan, Nueva York, 1932, p. 336. J. A. C. Hetherington: “Fact and Legal Theory: Shareholders, Managers, and Corporate Social Responsibility”, Stanford Law Review, 21 (1969), p. 256. Oliver E. Williamson: The Economic Institutions of Capitalism, The Free Press, Nueva York, 1985, p. 304. Williamson: The Economic Institutions of Capitalism, pp. 304-305. Williamson responde que, aunque los inversores individuales se pueden proteger sólo vendiendo títulos, los accionistas como clase no pueden (Williamson: The Economic Institutions of Capitalism, p. 304).

31Boatright

19/5/09

11:55

Página 47

DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN

10

11 12 13 14

15 16

17

18

19 20

21

22 23 24 25

26 27

28

47

Véase Bayless Manning, revisión de The American Stockholder por J. A. Livingston, Yale Law Journal, 67 (1958), 1492. Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, p. 63. Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, pp. 69-70 (añadido con énfasis). Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, p. 70. Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, p. 63. Con strategic stakeholder considerations Goodpaster quiere decir considerar los intereses de los stakeholders como un medio para conseguir trabajar por los intereses de los accionistas. El stakeholder approach multifiduciario hace de los intereses de todos los grupos de stakeholders el fin de la actividad corporativa. Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, p. 68. La idea de que las empresas son un “nexo” de las relaciones contractuales entre individuos es familiar en el trabajo de los teóricos de agencia. Véase, por ejemplo, Michael C. Jensen y William H. Meckling: “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 3 (1976), p. 310. La teoría de agencia no supone que las relaciones en cuestión son contratos que crean obligaciones; nos pide, más bien, que pensemos en la relación que implica a los accionistas, junto con el resto de los constituyentes, como si hubiera múltiples contratos sólo con propósitos explicatorios. Sobre este punto, véase Robert C. Clark: “Agency Costs versus Fiduciary Duties”, en John W. Pratt y Richard J. Zeckhauser (eds.): Principles and Agents: The Structure of Business, Harvard Business School Press, Boston, 1985, pp. 59-62. Larry D. Sonderquist y Robert P. Vecchio: “Reconciling Shareholders’ Rights and Corporate Responsibility: New Guidelines for Management”, Duke Law Journal, 1978, p. 840. Véase, por ejemplo, Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc., [1989 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ¶ 94, 514 (Del. Ch. July 14, 1989). Carpenter v. Danforth, 52 Barbour 581 (NY 1868). Chenery v. SEC, 128 F.2d 303, 307 (D.C. Cir. 1943). Véase también SEC v. Chenery Corp., 318 U.S. 80 (1942). Para un estudio más profundo del caso Chenery, véase David C. Bayne: “The Fiduciary Duty of Management: The Concept in the Courts”, University of Detroit Law Journal, 35 (1958), pp. 561-594. Véase especialmente Evan y Freeman: “A Stakeholder Theory of the Modern Corporation”, pp. 76-77. Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, p. 69. Berle y Means: The Modern Corporation and Private Property, p. 355. Berle y Means: The Modern Corporation and Private Property, pp. 355-356. A. A. Berle, Jr.: “For Whom Corporate Managers Are Trustees: A Note”, Harvard Law Review, 45 (1932), p. 1367. Berle: “For Whom Corporate Managers Are Trustees: A Note”, p. 1372. Al menos 28 estados han adoptado otros estatutos de constitución. En algunos de ellos se ha conseguido con enmiendas legislativas; en otros, por decisiones judiciales interpretando la ley estatal. Para una visión general, véase Charles Hansen: “Other Constituency Statutes: A Search for Perspective”, The Business Lawyer, 46 (1991), pp. 1355-1375. Un análisis exhaustivo que critica Hansen es Eric W. Orts: “Beyond Shareholders: Interpreting Corporate Constituency Statutes”, The George Washington Law Review, 61 (1992), pp. 14-135. Roberta S. Karmel: “The Duty of Directors to Non-Shareholder Constituencies in Control Transactions: A Comparison of U.S. and U.K. Law”, Wake Forest Law Review, 25 (1990), p. 68.

31Boatright

48

29

30

19/5/09

11:55

Página 48

AURKILAN SPANISH ANNUAL

Principles of Corporate Governance and Structure: Restatement and Recommendations (Tentative Draft No. 1, 1982). Un segundo borrador, publicado en abril de 1984, remarca que “podrá tener en cuenta las consideraciones éticas que se tienen razonablemente como apropiadas para la conducta responsable del negocio”. Esto mismo lo vemos en el borrador final propuesto, del 31 de marzo de 1992. El debate del primer borrador está en M. J. Pritchett III: “Corporate Ethics and Corporate Governance: A Critique of the ALI Statement on Corporate Governance”, California Law Review, 71 (1983), pp. 994-1011. Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, p. 63.