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VALOR Y PRECIO DE EMPRESAS Oscar Martínez Alvaro Socio Director de TOOL ULEE, S.L Profesor asociado de la UPC

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CONTENIDO 1.

VALOR DE EMPRESAS............................................................................................................................................................................................................................ 3

1.1.

PRINCIPALES METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN ........................................................................................................................................................................................ 4

1.2.

VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS DE COMPAÑÍAS COMPARABLES .................................................................................................................................................................. 6

1.3.

EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA ........................................................................................................................................................................................................... 7

1.4.

VALOR DE LOS ACTIVOS .......................................................................................................................................................................................................................... 10

1.5.

VALORACIÓN DE LAS COMPAÑÍAS COTIZADAS ........................................................................................................................................................................................ 11

1.6.

DISTINTOS TIPOS DE VALOR .................................................................................................................................................................................................................... 12

2.

VALOR Y PRECIO................................................................................................................................................................................................................................... 15

2.1.

FACTORES QUE INFLUYEN EN LA DETERMINACIÓN DEL PRECIO ............................................................................................................................................................... 16

2.2.

SUBJETIVIDAD EN LA VALORACIÓN ......................................................................................................................................................................................................... 19

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1. VALOR DE EMPRESAS

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1.1. PRINCIPALES METODOLOGÍAS DE VALORACIÓN • La evolución de los métodos ha sido bastante clara: • desde los métodos estáticos que fundamentalmente reflejan la situación de la empresa en un momento del tiempo • hasta los métodos dinámicos, que cifran el valor de la empresa fundamentalmente en su futuro. • Hoy nadie pone en cuestión que el valor de una empresa se encuentra en su capacidad de generar beneficios o flujos de tesorería en el futuro.

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Métodos empleados en las valoraciones

COM 10%

Otros 5%

DFC 20%

DFC+COM 65%

DFC: Descuento de flujos de caja DFC+COM: Descuento de flujos de caja y análisis de compañías comparables COM: Análisis de compañías comparables Otros: Otros métodos Fuente: PriceWaterhouseCoopers

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1.2. VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS DE COMPAÑÍAS COMPARABLES • Concepto: múltiplo sobre el beneficio contable del último año (fácil de conseguir en una publicación financiera). • A la extensión de estas técnicas de valoración ha contribuido su simplicidad y el hecho de que este análisis está enraizado en los mercados bursátiles. • Esta aparente simplicidad es su principal inconveniente: los “múltiplos” se emplean en muchas ocasiones sin el suficiente análisis de comparabilidad. • Una variante de esta metodología: múltiplos sencillos de algunas variables relacionadas con los ingresos • Pesetas por litros vendidos, en distribuidoras de carburante. • Pesetas por árbol, en explotaciones agrícolas.

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1.3. EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA • Referente fundamental de la mayor parte de los textos sobre valoraciones y metodología más utilizada en la práctica.

PROYECCIONES PROYECCIONES FINANCIERAS FINANCIERAS

TASA TASA DE DESCUENTO DE DESCUENTO

FLUJOS FLUJOSDE DECAJA CAJA DESCONTADOS DESCONTADOS

+

VALOR VALORRESIDUAL RESIDUAL DESCONTADO DESCONTADO

=

VALOR VALOR DEL DELNEGOCIO NEGOCIO

• La importancia del descuento de flujos de caja radica en la concepción que subyace. • Primacía del flujo de caja o tesorería sobre el beneficio contable. • El valor presente de los flujos futuros como medida de “valor”. • El coste del capital como referencia de rentabilidad. Pág. 7

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• Principales ventajas del método. • Frente a la volatilidad del beneficio contable, el flujo de caja (cash-flow) es más difícil de manifestar y con mayor cercanía a la realidad. • Recoge el efecto para el accionista de diferentes políticas de inversión y financiación (incluyendo el comportamiento del capital circulante). • Refleja el resultado de las operaciones.

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• Las proyecciones financieras son un elemento crítico en la aplicación del descuento de flujos de caja. • Los balances previsionales, las cuentas de pérdidas y ganancias proyectadas y del estado de flujos de caja previstos, deben ser confeccionadas de forma realista. • Han de tener en cuenta los factores que tendrán incidencia en el desarrollo futuro del negocio (nuevas tecnologías, nuevos contratos, nuevos mercados, etc.). • El coste de capital debe tomarse como el coste medio ponderado del coste de los medios propios y del coste de la deuda.

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1.4. VALOR DE LOS ACTIVOS • Se utiliza fundamentalmente como soporte de los valores de mercado. Normalmente no se emplea de forma aislada. • Inmovilizados materiales: terrenos, edificios y otros inmuebles, maquinaria, instalaciones. • Servicios de un tasador para determinar el valor. • Conceptos: coste de reposición, valor de mercado para uso continuado, valor de mercado para uso alternativo, valor de liquidación, … • Los distintos enfoques pueden llegar a soportar resultados muy diferentes. • Activos fijos intangibles (marcas, denominaciones y nombres comerciales, etc.). • Problema: probar su separabilidad y transmisibilidad. • Principales métodos de valoración: transacciones de mercado, “royalties”, etc.

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1.5. VALORACIÓN DE LAS COMPAÑÍAS COTIZADAS • Para las empresas cotizadas el propio precio fijado por el mercado bursátil en cada momento es una referencia de primera magnitud. • Las diferencias entre el precio de la bolsa y las estimaciones de valor suelen producirse por • Escaso volumen de acciones en el mercado. • Movimientos especulativos en el conjunto de los mercados. • Falta de información al mercado de aspectos clave. • La cotización bursátil refleja el precio de una participación muy minoritaria del capital: las metodologías de valoración, están asumiendo implícitamente una participación que proporciona el control de la sociedad.

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1.6. DISTINTOS TIPOS DE VALOR • En función de la situación en la que se produce la valoración: • Valor de mercado. • Valor justo. • Valor de liquidación. • Valor de los activos.

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• Valor de mercado: precio que se puede razonablemente esperar en una operación de venta en un mercado libre, entre un comprador libre y un vendedor libre, ambos con un conocimiento similar sobre los negocios. • Asume que se dispondrá de un plazo razonable de tiempo para efectuar una venta ordenada. • El valor justo (“fair value”) invoca el deseo del valorador de tratar de manera razonable a un comprador y a un vendedor que se encuentran “obligados” a participar en una transacción. • Algunas situaciones en donde se utiliza el valor razonable o justo son: en encargos efectuados por la autoridad judicial, en situaciones de arbitraje voluntario, en aplicación de cláusulas estatutarias, etc. • Por ejemplo, si una participación minoritaria (un 5 por 100) va a ser adquirida por un accionista que ya posee el 46 por 100, no es apropiado valorar dicho 5 por 100 como una participación minoritaria cualquiera.

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• El valor de liquidación es una estimación, asumiendo que cesará la actividad del negocio. • Este enfoque queda restringido a proceso de liquidación o cierre, incluyendo disolución de “joint-ventures” y en otro tipo de ceses voluntarios de actividad. • El enfoque de valor de liquidación es básicamente estático, puesto que se considera la situación de sus activos y pasivos en el momento de la valoración.

VALOR DE REALIZACIÓN DE LOS ACTIVOS

-

VALOR DE DE LOS PASIVOS

-

COSTES DE CIERRE

=

VALOR DE LIQUIDACIÓN

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2. VALOR Y PRECIO

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2.1. FACTORES QUE INFLUYEN EN LA DETERMINACIÓN DEL PRECIO • Relacionados con el comprador: • Justificación estratégica. • Posibles sinergias. • Escasez de información sobre la empresa. • Mejor información que el mercado sobre la empresa.

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• Relacionados con el vendedor: • Necesidad de vender. Información sobre desarrollos futuros del negocio. • Falta de sucesión empresarial. • Negocio en declive. • Relacionados con circunstancias exógenas: • Nuevas regulaciones sectoriales. • Cambios tecnológicos. • Mayor o menor presión de otros competidores en la compra-venta.

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CONDICIONANTES DEL VENDEDOR

FACTORES EXÓGENOS

PRECIO

FACTORES EXÓGENOS

CONDICIONANTES DEL COMPRADOR

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2.2. SUBJETIVIDAD EN LA VALORACIÓN • Toda valoración tiene un cierto componente de subjetividad si se fundamenta en previsiones sobre la evolución futura del negocio: por definición es algo incierto. • Subjetividad puede y debe ser minorada: • Análisis riguroso de los datos de partida. • Contraste de las hipótesis de futuro con expertos. • Utilización simultánea de más de un método de valoración.

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