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EL EFECTO TANGO
NOTAS PARA EL ANALISIS
16 de Julio de 2001
Argentina, al borde del precipicio > Los actuales niveles de diferencial de la deuda argentina con respecto a los bonos del Tesoro americano, superiores ya a los 1600 p.b., reflejan implícitamente que los mercados están apostando seriamente por un «default» o reestructuración de la deuda argentina. > El enésimo plan de ajuste fiscal, anunciado recientemente por Cavallo, en el que se promete el equilibrio presupuestario en base mensual, puede ser la penúltima oportunidad. De su aceptación, tanto interna -planes anteriores similares provocaron airadas reacciones socio-políticas- como externa -es vital la recuperación de la confianza de los inversores-, depende que el país no se vea abocado a salidas más graves y de repercusiones más impredecibles -«default», devaluación, etc.-. De estas dos opciones, vemos más probable la primera. > Como en ocasiones anteriores, el mercado bursátil ha sobrerreaccionado con las noticias negativas procedentes de Latinoamérica, llevando el castigo más allá de lo razonable. Las empresas españolas con intereses en la zona cotizan con un claro descuento respecto a su valoración fundamental. Cuadro 0 - Spread de la deuda soberana argentina sobre bonos del Tesoro americano Director: Pedro Mirete ( 91 586 93 41 +
[email protected] Analistas: ( 91 586 95 06 Juan José Fernández +
[email protected] Nuria García Manteca +
[email protected] Virginia Romero Guijarro +
[email protected] Sergio Serrano Iglesias +
[email protected] Intermediación: ( 91 586 94 96 +
[email protected] Deuda Pública - Javier Ferrer Deuda Corto Plazo - Julio Carapeto Divisa Derivados - José Bel Capitales - Ignacio Bustamante Depósito Interbancario-Derivados - Pedro P. Valero Opciones y Futuros Deuda - Patricia Serrahima
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
Fuente: Reuters. Indice EMBI de JPMorgan.
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El efecto tango
ESCENARIO MACRO Las cifras macro siguen sin reflejar la esperada y necesaria recuperación económica
La situación de crisis a la que se enfrenta actualmente la economía argentina deriva en buena parte de errores u omisiones cometidos en los últimos años. Gracias a la estabilización macreoconómica conseguida tras la Ley de Convertibilidad de 1991, que eliminó el problema de la hiperinflación y restauró en gran medida la confianza de los inversores internacionales a lo largo de la primera parte de los 90, la economía argentina consiguió crecer de una forma relevante a lo largo de la segunda mitad de la década. Sin embargo, fue a expensas del gasto público, variable que inició una senda de elevación paulatina que ha continuado, sin freno, hasta nuestros días. Además, al cobijo de los buenos tiempos, las autoridades argentinas demoraron la implementación de multitud de reformas estructurales imprescindibles para la economía del país. La existencia de diversos shocks externos, tales como la apreciación del dólar, la depreciación del real brasileño, el descenso de los precios de las materias primas, la desaceleración de la economía mundial, etc., han terminado por conformar un contexto sumamente negativo para la economía del país, en el cual la escasa maniobrabilidad de la política monetaria (atada de pies y manos por la fijación al dólar), el mal desempeño de la política fiscal y la escasa habilidad para ganarse la confianza de los inversores internacionales no han hecho más que añadir leña al fuego. Aunque los últimos datos de actividad económica no apuntan a una caída libre, sí muestran bien a las claras una evidente situación de estancamiento. Los datos de PIB publicados recientemente -1er trimestre de 2001- mostraron un descenso del 2,1% aa, con un incremento del 0,8% respecto al 4T de 2000. En estas cifras, lo más destacable fue que la inversión se hundió un 9,2% con respecto al año anterior, mientras que el consumo privado se contrajo un 1,8% respecto al 1T 2000. Durante el periodo enero-mayo, la actividad industrial descendió un 2,8% con respecto al año anterior. La actividad de construcción también ha caído este año, sobre todo teniendo en cuenta el último descenso del 5,7% mom en mayo. En resumen, no terminan de detectarse evidencias claras de reactivación, sobre todo en lo que al ámbito del gasto personal se refiere, como apunta la evolución seguida por las ventas minoristas y en grandes almacenes que no terminan de encarar una recuperación sostenida. Así, las ventas al por menor mostraron un descenso anual del entorno del 2% durante los primeros 5 meses del año.
El polinomio CrecimientoMejora fiscal-Recuperación confianza-Mayor facilidad financiación sigue rompiéndose en el primer eslabón
Aunque la confianza de los consumidores se incrementó en mayo y en junio, probablemente por el éxito del resultado del canje de deuda, el aumento fue inferior al registrado en diciembre de 2000, después de la aprobación del paquete de ayudas del FMI. Por otra parte, los indicadores de precios al consumo y al por mayor en junio confirmaron el escenario de recesión de la economía. Así, los precios al consumo mostraron una caída del 0,4%, que dejaron la tasa interanual en -0.3%. Además, la evolución de los precios al por
Cuadro 1 - Magnitudes macroeconómicas Magnitudes macroeconómicas
1998
1999
2000
3.9 0.9 -4.8 -1.4 46.9
-3.1 -1.2 -4.4 -2.6 51.8
1.7 -0.7 -3.7 -2.5 54
Deuda Argentina (% Deuda total)
1998
1999
2000
2001
Deuda privada Deuda pública moneda nacional Deuda pública moneda extranjera Deuda a medio y largo plazo Deuda a corto plazo
27,45 6,94 62,66 97,06 2,93
26,17 5,24 65,15 96,57 3,42
23,30 3,44 69,26 96,01 3,99
25,19 2,54 68,34 96,08 3,92
PIB IPC BALANZA CC (% PIB) BALANZA FISCAL (% PIB) DEUDA EXTERNA / PIB (%)
2
2001 e 3.7 (0,8 1T)0.5 (-0,3 jun) -3.6 -2.3 57.2
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mayor, que se hundieron un 0,6% respecto a mayo -lo que deja su tasa interanual en el 1,6%- apuntan a que esta situación se prolongará en el medio plazo. De esta manera, se confirma el difícil punto de partida al que se enfrenta el nuevo ministro de Economía, Domingo Cavallo, que es recuperar el crecimiento sostenido de la economía del país -primer escalón a alcanzar para poder reequilibrar el saldo presupuestario-. Sin crecimiento, no se eleva el nivel de ingresos y, a su vez, sin crecimiento, la reducción del gasto público es más complicada al enfrentarse con la más que probable contestación social, motivo de crisis políticas anteriores. De esta manera, la estrategia propuesta por el Ministerio de Economía del país: crecimiento --mejora saldo presupuestario --- recuperación confianza comunidad financiera internacional --- mayor facilidad para acceder a la financiación, sigue encontrándose con graves problemas para superar siquiera su primer eslabón. En este contexto, las dudas acerca del cumplimiento del programa del FMI, del mantenimiento del mecanismo de convertibilidad o del servicio en tiempo y forma de la deuda externa, han encontrado un excelente caldo de cultivo. En las siguientes líneas trataremos de responder a las principales incógnitas que se plantean actualmente los inversores en torno a la economía argentina.
RIESGOS DE MERCADO ¿Está justificado el actual riesgo-país de la deuda argentina? A la vista de las cifras del cuadro macroeconómico, lo primero que se observa es que los ratios de déficit y de deuda en porcentaje del PIB no resultan elevados si nos atenemos a los estándares internacionales (Argentina habría cumplido los criterios de Maastricht), por lo que cabría pensar que el mercado está castigando en exceso la situación argentina. Tampoco se alejan en exceso de los de otros países con la misma calificación crediticia, por lo que el motivo de esta excesiva penalización debe estar en otro sitio. En nuestra opinión, el motivo reside en el abultado nivel de deuda en relación al sector exterior del país. Si lo comparamos con el nivel de exportaciones, el ratio que obtenemos se dispara en el caso argentino (388.1%) llegando a ser más del doble que en el caso de sus países comparables (168.41%). En otras palabras, se antoja complicado realizar una razonable estimación del crecimiento de las exportaciones e importaciones que en el largo plazo sería capaz de generar una corriente de ingresos suficiente para sufragar el servicio de la deuda argentina, incluso en el caso de que los tipos volvieran a los niveles previos a la crisis. El otro factor que está teniendo en cuenta actualmente el mercado es la insostenibilidad del déficit público-a los inversores se les antoja difícilmente financiable debido a los elevados tipos de interés que gravan la deuda argentina-. Además, en un momento como el actual, la elevada penalización en concepto de tipos de interés obliga a entrar al país en una dinámica de pagos creciente -actualmente la rentabilidad de la deuda argentina se eleva más de 1.600 p.b. por encima de la americana- lo que es interpretado por el mercado como una mayor dificultad de afrontar este déficit, lo que a su vez lleva a un nuevo aumento de riesgo, generándose así un círculo vicioso: riesgo-aumento de tipos. En definitiva, los mercados dudan de la sostenibilidad de la política fiscal argentina en un contexto de bajo crecimiento económico en el que, además, las medidas necesarias para promoverlo están limitadas por el patrón de convertibilidad en materia monetaria y por las dificultades políticas en materia fiscal. La única salida es la ya anunciada por el Gobierno: medidas claras apuntando hacia el recorte del déficit fiscal -que no acaban de llegar-, así como la posibilidad de un nuevo canje que amortigüe la dificultad de pagos de intereses y principal de la deuda en el corto plazo. Sin embargo, la solución no es sencilla, ya que dicho ajuste fiscal podría impedir la recuperación económica que, en opinión del ministro de Economía, debería preceder a la rehabilitación de la confianza de la comunidad inversora internacional.
¿Conseguirá Argentina el cumplimiento de los objetivos del FMI? En cuanto al cumplimiento o no del objetivo de déficit fiscal de cara al segundo trimestre del año, creemos que el gobierno argentino puede tener alguna dificultad en su consecución (escenario base en el cuadro 2), a no ser que se produzca una sorpresa positiva por el lado del pago de intereses y por un recorte del 3
El ratio argentino deuda/ exportaciones, muy por encima del nivel de sus competidores en los mercados de capitales
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Cuadro 2 - Sector Público Nacional no Financiero - Base Caja (trimestral) (BnPesos) Obj. FMI 1T I. INGR. CORRIENTES Ingr. Trib.+Contri.SS - Ingresos Tributarios - Contrib. a la SS
Abr. 01 Mayo e Junio e
13,2
3,9
11,3 9,0
Obj. Obj.
Obj.
2T (Base/
FMI FMI
FMI
optimista)
2T
4T
5,1
5,0
27,3
3,5
4,6
4,5
24,1
2,9
4,04 3,19
2,2
0,6
0,6
Otros ingresos
1,9
0,4
0,4
0,4
Privatizaciones
0,003
0,001
0
0
II. GASTOS CORRIENTES
16,2
4,8
6,2
5,2 / 4,8
Gastos primarios
13,5
4,1
4,5
4,4 / 4,03 26,6 / 26,2
- Rentas Propiedad . Intereses
13,3
2,6
0,7
2,6
0,7
.. Intereses Deuda Interna
0,026
.. Intereses Deuda Externa
2,6
. Otras Rentas
No sería descabellado pensar en una nueva operación de canje
1T
Prev. ACF
3T
56,9
32,6 / 32,2
1,7
0,8
-0,1
0,5
1,03
0,6 / 1,05
-0,8
-1,1
0,2
-5,3 / -4,9
26,6 40,1
6,1 / 5,9
53,2 10,2
0,0003
BALANCE PRIMARIO
-0,33
Balance S.Público sin privatiz.
-3,01
-2,1
-4,9 -6,2
-6,5
gasto (escenario optimista). Los ingresos fiscales en junio se redujeron un 4,9% interanual y un 2,15% respecto a mayo, situándose en 4589,6M$. Sin embargo, y a pesar de que estos datos a primera vista pueden parecer negativos, hay que tener en cuenta que en junio del año pasado se alcanzó un nivel récord en los ingresos (4824M$) y también que en mayo los ingresos se incrementaron un 32% respecto a abril. De esta forma, si el gasto primario se mantiene en los niveles vistos desde enero hasta abril (una media de 4,4B$ por mes), y aunque volvamos a niveles de pagos mensuales de intereses en línea con la media de los primeros meses del año (855M$), será difícil que los ingresos fiscales alcanzados en junio cumplan con el objetivo de déficit propuesto por el FMI, que se sitúa en 4,939 millones de $, colocándose según nuestros cálculos en unos 5345 m.$. El problema se agudizaría, por el lado de los intereses a pagar, si volvemos a experimentar en junio un nuevo aumento sobre la media (855 m.$) como ocurrió en mayo (1724M$), Así, hay que tener en cuenta que ya hemos experimentado un aumento del pago de intereses este año, que alcanza los 3,4 b.$ desde enero hasta abril, frente a los 3,1 b.$ pagados en el mismo período de 2000. En el escenario optimista, si asumimos que los pagos de intereses permanecen cerca de la media enero-abril (855M $ por mes), los intereses pagados por la deuda en el primer semestre alcanzarían los 5,99 b.$, y no deberían dar al traste con el objetivo de déficit, siempre y cuando los gastos primarios no sobrepasasen los 4039 m.$ -la media desde enero ha sido de 4,4 b.$-. Sin embargo, de cara al segundo semestre la situación puede empeorar ya que el margen de déficit público es mucho más ajustado si no se llevan a cabo reformas que permitan elevar los ingresos y ajustar el nivel de gastos. En este sentido, el ministro de Economía ha hecho pública su intención de alcanzar el déficit cero. Su consecución conllevaría el recorte drástico del gasto público, -solo se gastaría, en una base mes a mes, lo que se ingresara- lo que la comunidad internacional ve altamente improbable a causa de la fuerte contestación social y política. Así, en este punto se vislumbra ya la importancia de que Argentina consiga reavivar el crecimiento económico a lo largo de la segunda mitad de este año, ya que de este crecimiento depende en gran medida la consecución o no de los objetivos del FMI. Así, si asumimos que se mantiene el pago de intereses en el entorno de 855M$ al mes, Argentina debería conseguir 29,6 b$ adicionales de ingresos en la segunda mitad del año, un 12% más que lo conseguido en el mismo período del año anterior, para conseguir alcanzar el objetivo de défict de 6,5 b.$. Este importante aumento de los ingresos, sin una recuperación económica en el segundo semestre, se nos antoja altamente improbable a pesar de las últimas medidas anunciadas (gravar todas las transacciones que se realicen en los mercados -bursátiles, de deuda y de 4
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divisas-, lucha intensiva contra la evasión de impuestos y sobornos). Así, y en caso de cumplirse los objetivos fiscales del primer semestre, el gobierno tendría un límite máximo de déficit de 1,56 mm $, lo que implica una reducción del 65% frente al registrado en el segundo semestre de 2000. Además, y como veremos más adelante, el acuerdo con el FMI implica que los ahorros conseguidos en el canje de deuda se traduzcan en una revisión a la baja del objetivo de déficit en la cuantía del ahorro de costes (0,449 b$) dejaría el déficit en 6 b$ a final de año desde los 6,5 b $ anteriores-, lo que dificulta aún más si cabe la consecución del objetivo.
Cuadro 3 - Necesidades de financiación antes y después del mega-swap de deuda Antes del Swap (Mn$)
2S01
2002
2003
2004
2005
Total
Déficit
1.561
5.000
3.300
1.600
0
Amortización
6.513
19.600
16.247
15.130
12.355
69.845
Nec. financiación
8.074
24.600
19.547
16.730
12.355
81.306
Después del Swap Déficit
1.112
3.215
1.555
106
-1.273
Amortización
3.733
16.793
14.865
14.169
10.985
60.545
Nec. financiación
4.845
20.008
16.420
14.275
9.712
65.260
P re-swap
P o st-swap
(Diferencia Mn$) Principal Intereses
Total
25000
2001
2.780
449
3.229
20000
2002
2.807
1.785
4.593
15000
2003
1.382
1.745
3.127
10000
2004
961
1.494
2.455
5000
2005
1.370
1.273
2.643
TOTAL
9.300
6.746
16.047
30000
0 2002
2003
2004
2005
¿ Podrá Argentina pagar su deuda externa? ¿Será necesaria una nueva reestructuración? Antes del canje las necesidades de financiación de Argentina para el 2º semestre del año 2001 ascendían a 8 b$, que tendrían que ser captados en los mercados de capitales. Durante el período 2001-2005 la necesidades de fondos alcanzaban 46 b$. Es decir, un 17% de esa cantidad debía afrontarse en el muy corto plazo. Tras la operación de swap, a pesar del relativo éxito del canje, la situación no ha mejorado excesivamente. Así, aunque ahora en el período 2001-2005 se necesitan captar 33,1 b$, resulta que el porcentaje al que debe atender durante este año y el 2002, se han incrementado considerablemente. Así, en lo que resta de año deberán captarse 4,8 b$, un 14.5%, mientras que durante el próximo año la cifra se eleva a 8,9 b$, un 27%; es decir, en un año y medio, Argentina debe captar un 42% de las necesidades hasta el 2005. De esta forma, no parece que el megacanje haya solucionado los problemas de financiación en el más corto plazo, por lo que no sería descartable la necesidad de acometer un nuevo swap de deuda.
¿Por qué teme el mercado una posible devaluación del peso? Aunque en un principio pudiera pensarse que la devaluación de la moneda argentina podría tener implicaciones económicas favorables, ya que impulsaría en un primer momento el volumen de exportaciones, la realidad es que sus consecuencias negativas serían también muy importantes. El elevado porcentaje de deuda cifrado en moneda extranjera (68%) supondría que una «devaluación» -es decir un abandono del patrón de convertibilidad actual- haría todavía más dificultoso el pago de esta deuda a la vez que dispararía el spread respecto a los bonos del Tesoro americano. No pensamos por tanto que el abandono del currency 5
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board, sistema vigente en Argentina durante los 10 últimos años, sea una salida deseable. Por otra parte, pese a que la pérdida de competitividad del peso ha sido muy importante en los últimos tiempos -debido a la devaluación del real brasileño en 1999 y a la depreciación del euro respecto al dólar, lo que tiene importancia debido a que Europa es el segundo destino de las exportaciones argentinas-, el hecho de que sea una economía relativamente cerrada al exterior lleva a que los beneficios de una hipotética devaluación de la moneda del país estuvieran muy acotados. Además, existirían otros efectos negativos desde el punto de vista de la demanda interna. Una devaluación del peso, en una economía en que los salarios están fijados en pesos, y que cuenta con una elevado porcentaje de los precios administrados fijados en dólares, llevaría a una pérdida importante del poder adquisitivo de los consumidores argentinos, con el consiguiente efecto adverso sobre la demanda interna.
¿Se ha realizado ya una devaluación encubierta? ¿Está en peligro la Convertibilidad del peso? No es correcto referirse a una devaluación de la moneda, sino más bien a un abandono del patrón actual de convertibilidad, que consideramos poco probable.
Otro de los focos de preocupación del mercado ahora mismo es el tema de la convertibilidad del peso argentino. El temor de los inversores reside en el hecho de que se esté intentando realizar una devaluación encubierta del peso (al atar su cotización al cambio medio entre dólar y euro), la cual, como ya hemos comentado, tendría un impacto muy negativo debido al alto volumen de deuda externa de la economía argentina. Sin embargo, y según queda establecido en la Ley 25.445, el peso será convertible a una relación de un peso por el promedio simple de un dólar de los EEUU y un euro de la UE, sólo a partir del día siguiente a aquél en el que el euro cotice en paridad con el dólar. La ventaja principal de esta nueva convertibilidad reside en el hecho de que se reducirá considerablemente la volatilidad del tipo de cambio (de acuerdo a un estudio del Banco Central Argentino de haberse aplicado esta convertibilidad desde el año 1993 se hubiese reducido la volatilidad de la cotización del tipo de cambio real en un 27%). En este contexto, los mercados se preguntan si no se ha producido ya una devaluación encubierta con las últimas medidas de comercio exterior. Así, las medidas de protección de las exportaciones incluyen la aplicación del nuevo régimen de convertibilidad, de forma que tanto para las exportaciones como para las importaciones se aplica un tipo de cambio del peso compartido al 50% por el dólar y al 50% por el euro. En nuestra opinión, los mercados han interpretado de forma errónea esta medida ya que no supone una devaluación, ni un sistema de tipo de cambio múltiple, ya que el Banco Central continúa cambiando un peso por un dólar. De lo que se trata es de una medida fiscal en la que es el Tesoro quien financia la diferencia entre el tipo de cambio ponderado al 50% entre el dólar y el euro y el tipo de cambio de paridad entre un dólar y un euro. Así, a cierre de hoy, con el euro a 0,86$, el tipo de cambio medio de cara al sector exterior se debería situar en 1,08 pesos/$, es decir un 8% por encima de la paridad peso-dólar. De esta forma, por cada dólar exportado o importado, el Tesoro pagará un 8% de subvención a lo exportado y cargará un 8% de arancel
Cuadro 4 - Evolución de la calificación del riesgo-país en Argentina S&P
Moodys
04/02/94
BB
Estable
18/11/86 Ba3
22/08/94
BB
Positivo
26/05/89 B3
A la baja
01/11/94
BB
Positivo
06/05/92 B3
En revisión al alza
08/03/95
BB
Estable
13/07/92 B1
Al alza
02/04/97
BB
Estable
16/05/95 B1
En revisión al alza
22/07/99
BB
Negativo
27/09/95 B1
Confirmado B1
10/02/00
BB
Estable
02/10/97 Ba3
Al alza
31/10/00
BB
Negativo
03/10/98 Ba3
En revisión a la baja
14/11/00
BB-
Estable
10/02/99 Ba3
Confirmado
19/03/01
BB-
Negativo
20/08/99 Ba3
En revisión a la baja
26/03/01
B+
Negativo
06/10/99 B1
A la baja
08/05/01
B
Negativo
21/10/00 B1
Perspectivas negativas
12/07/01
B-
Negativo
28/03/01 B2
Revisado a un posible recorte
6
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a lo importado. Por tanto, pensamos que el mercado no ha terminado de entender esta medida, que es exclusivamente fiscal y transitoria, y no un cambio del sistema de convertibilidad por decreto, en lugar de por ley, como estaba prometido.
Vigilancia de los niveles de reservas y de depósitos. Las ataduras de la política monetaria argentina a causa del Sistema de Convertibilidad elevan la importancia del nivel de depósitos y de reservas internacionales. Su hipotético descenso debido a una eventual oleada de pánico y desconfianza disminuirían aún más las posibilidades de éxito del gobierno del país, que se enfrentaría de esta forma a un problema también por el lado de la estabilidad del sistema bancario y del dinero en circulación necesario para lubricar un eventual proceso de recuperación económica. En este sentido, los últimos datos disponibles ponen de manifiesto un menor ritmo de caída de los depósitos (aunque sí una gran sustitución entre depósitos en pesos y en dólares a favor de estos últimos). Sin embargo, la disminución de las reservas ha sido muy importante, ya que en el período comprendido entre enero y mayo han caído un 20.6%.
Las próximas elecciones al Congreso podrían debilitar a la Alianza. El próximo 14 de octubre tendrán lugar las elecciones al Congreso argentino. El riesgo más importante para los mercados sería el hecho de que se produjera un debilitamiento de la administración de De la Rúa. En las dos elecciones nacionales anteriores (1997 y 1999) el actual gobierno consiguió un 45,65 y 48,1% de los votos respectivamente, mientras que la oposición Peronista obtuvo el 36,3% y 38%. Dado el actual estado de la economía y las fricciones con la actual coalición, no se puede descartar que estos números se den la vuelta en las próximas elecciones de octubre. Una arrolladora derrota (como parecen adelantar las encuestas) en las elecciones de octubre amenazaría al gobierno de De La Rúa, ya que permitiría a la oposición introducir más presión de cara a un adelanto de las elecciones del 2003. Las encuestas publicadas en junio por El Centro de Estudios de la Nueva Mayoría ponen de manifiesto que un 97,8% de los encuestados piensa que De La Rúa no será reelegido en las eleeciones del 2003, y que un 53% piensa que De La Rúa no seguirá en le poder si Cavallo se retira. De confirmarse estos pronósticos se incrementaría el deterioro de la cohesión en la alianza gobernante y aumentaría el riesgo de que se quedaran en «agua de borrajas» los esfuerzos del ministro de Economía Cavallo por implementar las medidas draconianas necesarias para equilibrar el presupuesto público.
Nueva reducción del Rating Argentino La agencia de rating Standard&Poors rebajó el día 12 de julio la calificación de la deuda soberana argentina a largo plazo hasta B- y dijo que volvería a hacerlo si la tensión política frustra los esfuerzos oficiales de equlibrar las deficitarias cuentas públicas. Con esta nueva reducción el riesgo crediticio de Argentina se sitúa a la cola de los países latinoamericanos, al mismo nivel que Surinam, y por detrás de países como Venezuela o Paraguay.
Conclusiones En definitiva, tras la descripción de los principales focos de incertidumbre que afectan a la confianza de los inversores, se abren tres posibles escenarios que pondrían punto final al goteo continuo de acontecimientos de los últimos días: > Devaluación de la divisa o, mejor dicho, cambio del patrón de convertibilidad actual. El escenario más improbable tal y como hemos argumentado anteriormente. > Default, quita o reestructuración de los pagos tanto de intereses como de deuda. Se trata de un escenario más probable que el anterior, aunque dado lo imprevisible de sus consecuencias, preferiríamos asignarle menor verosimiltud de la que el mercado realmente le otorga si nos atenemos a las siguientes 7
Se elevan las probabilidades de derrota de De La Rúa en las próximas elecciones de octubre
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circunstancias: l
Fuerte subida de la prima de riesgo del país, alcanzando niveles superiores a los momentos en que Ecuador suspendió pagos o a la crisis rusa.
l
Desplome de los mercados bursátiles, no sólo argentinos sino de otros países emergentes y españoles (siendo estos los más afectados dentro de los mercados avanzados).
l
Fuerte y rápida subida de los tipos interbancarios (hasta alcanzar cifras de dos dígitos).
> Anuncio y puesta en marcha por parte del Gobierno de de medidas concretas y creíbles de ajuste fiscal. Parece, en las actuales circunstancias, la única salida capaz de evitar cualquiera de las dos opciones anteriores. Sin embargo, la fuerte contestación a la que se enfrenta el gobierno por parte de la oposición y la propia alianza gobernante podría no disminuir ante la próxima convocatoria de elecciones. En este caso, el propio Cavallo podría verse obligado a dimitir, lo que agravaría en grado sumo la ya de por sí deteriorada situación actual.
IMPLICACIONES SOBRE VALORES DE IBEX 35 Sector TMTs Telefónica Telefónica entró en Argentina en Noviembre de 1990 a través de la adquisición del 29% de TASA, y tras la OPA lanzada el año pasado la participación ha subido al 97,9%. La operadora española comparte el liderazgo del mercado de telecomunicaciones argentino con TECO (filial de France Telecom y Telecom Italia), a la que supera ligeramente en magnitudes empresariales (nº de líneas activas y de clientes, EBITDA generado,etc..). TASA tiene una cuota de mercado del 41% en larga distancia nacional y del 47% en larga distancia internacional, magnitudes que mantiene establemente a pesar de la fuerte competencia existente. En telefonía móvil es el segundo operador del país con 1,9 millones de abonados y una cuota de mercado del 26%. Hasta el 2003 el Grupo Telefónica seguirá recibiendo de TASA un cánon anual de gestión Cuadro 5 - Telefónica en Argentina Telefonía fija (Mne)
2000
2001e
2002e
2003e
2004e
TACC 2000-04e
Ingresos
3.055
2.841
2.941
3.066
3.096
0%
Ebitda
1.877
1.364
1.588
1.839
1.920
1%
Margen Ebitda
61%
48%
54%
60%
62%
Telefonía Móvil (Mne)
2000
2001e
2002e
2003e
2004e
TACC 2000-04e
774
859
997
1.212
1.349
15% 39%
Ingresos Ebitda
107
112
199
303
405
Margen Ebitda
14%
13%
20%
25%
30%
equivalente al 9% de su EBITDA, prorrogable hasta el 2008. En Argentina la presión regulatoria se ha incrementado, y de hecho en Septiembre del 2000 se aprobó un decreto gubernamental por el que se liberalizan las telecomunicaciones argentinas (normativa de licencias de servicio, de tarifas de interconexión, de servicio universal y del espectro), si bien todavía quedan pendientes de regulación aspectos importantes como la liberalización del bucle local de abonado y la portabilidad del número telefónico. No obstante, la delicada situación económica del país, que desincentiva el realizar inversiones adicionales y la entrada de nuevos competidores, retrasará este proceso 8
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liberalizador. Es evidente que en una economía que no funciona correctamente y que no crece es muy complicado que la principal operadora de telecomunicaciones del país tenga una evolución positiva de sus ventas y resultados. De hecho, en los seis meses del período Octubre 200-Marzo 2001, Telefónica de Argentina ha sufrido una caída un 5,1% en ventas y un 20,6% en el Ebitda generado medido en pesos argentinos. Argentina supuso en el año 2000 un 16,6% del Ebitda total del Grupo Telefónica, porcentaje que ha bajado hasta el 13,7% en el primer trimestre del actual ejercicio y esperamos que llegue al 11,6% a finales del 2001. En este entorno de recesión económica Telefónica está orientando sus esfuerzos de gestión hacia la potenciación de la eficiencia, con un riguroso control de los costes operativos, de la morosidad y de las inversiones a realizar. El aspecto positivo derivado de este contexto es que Telefónica ha visto reducida la presión competitiva del mercado ya que los operadores financieramente más débiles son los que más están sufriendo la recesión económica del país. Las actividades argentinas de Telefónica representan sólo un 8,8% de su valor empresa teórico, y el conjunto de todos sus activos latinoamericanos el 34,2%. Los niveles actuales de cotización son el resultado de una notable sobrerreacción negativa, ya que la presente capitalización bursátil de Telefónica equivale tan sólo al valor real de sus activos en España e implica, por tanto, dar valor cero a sus operaciones en Latinoamérica. Reiteramos nuestra recomendación de sobreponderar Telefónica
Cuadro 6 - Telefónica en Latinoamérica Latam VE Atribuible a TEF
% VE Latam
Argentina
12.107
25,7%
8,8%
Brasil
20.268
43,0%
14,7%
Chile
1.971
4,2%
1,4%
Perú
4.712
10,0%
3,4%
Emergia
1.698
3,6%
1,2%
Otros (*)
6.382
13,5%
4,6%
47.138
100,0%
34,2%
Total LATAM (*)
%VE Total TEF
T. Data, Méjico, Venezuela, El Salvador, Guatemala, etc.
con una valoración de 24,8e e/acción. En lo que se refiere a Telefónica Móviles, estimamos una contribución de sus negocios argentinos en un 3,6% del CF Operativo consolidado de TEM en 2001 (frente al 4,4% de 2000, motivado por la expansión de sus actividades en la zona norte del país junto a un menor ritmo de captación de abonados celulares), que se traduce en un 5,9% del valor empresa teórico. Recomendamos sobreponderar TEM con una valoración e/acción. de 13,0e Indra Indra es otra compañía con intereses en el mercado latinoamericano, el cual supuso un 18% de las ventas consolidadas en 2000. El grueso de dicha facturación corresponde a procesos electorales en Venezuela (en un 65%), si bien su participación argentina (donde cuentan con inversiones financieras por valor de 2,5Mne) únicamente supuso un 2,7% de las ventas consolidadas; por otra parte, sus negocios andinos se cobran directamente en dólares. Indra cuenta asimismo con elevadas posibilidades de adjudicarse los procesos electorales argentinos de octubre de 2001, donde descartamos el riesgo de impago por tratarse de un proyecto concreto y de destacada relevancia para el país, en el que prima la eficacia y la imagen exterior del futuro gobierno. La caída de cotización de los últimos días (-22% desde el pasado junio) no debe atribuirse por tanto a la crisis argentina sino más bien a una posible desaceleración en el crecimiento económico de la zona euro, que se traduciría en menores presupuestos de las empresas en TI. Reiteramos 9
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nuestra recomendación NEUTRAL con una valoración de 10,1e.
Sector Bancario BSCH en Argentina BSCH opera en Argentina a través de Banco Río de la Plata (ver cuadro 7), entidad en la que cuenta con una participación del 80% y con una opción de compra sobre los minoritarios a un precio cerrado de 348MnUSD. La inversión realizada por BSCH en Argentina asciende a unos 1.400MnUSD, lo que supone alrededor de un 10% del total invertido en Latinoamérica. En términos de contribución al resultado del grupo, Argentina obtuvo 215Mne en 2000, lo cual supone un 20% del beneficio generado en Latinoamérica. A pesar de la desaceleración económica, en el 1T01 el beneficio atribuible de BSCH en Argentina fue de 57Mne (14% del total obtenido en Latinoamérica), resultados muy en línea con los obtenidos el 1T00. El ROI obtenido en Argentina es superior a la media en Latinoamérica debido al mayor grado de maduración de la inversión. Estimamos que el peso relativo de Argentina se reducirá a medida que maduren las inversiones más
Cuadro 7 - Exposición de BSCH en Argentina (Mne e)
Argentina
% s/ Total Latam
% s/ Grupo
7.110
13%
4%
Inv. crediticia Débitos a clientes
7.536
12%
4%
Fondos gestionados
6.468
23%
8%
Bº atribuible Empleados (x) Oficinas (x)
215
20%
10%
5.078
7%
4%
272
6%
3%
recientes realizadas en México y Brasil. BBVA en Argentina BBVA cuenta en Argentina con el 68% BBVA Banco Francés (ver vuadro 8). El banco español tenía previsto realizar una OPA sobre el 32% que no controlaba, pero ha decidido retrasar la oferta ante la desfavorable evolución de los mercados. La inversión realizada por BBVA en Argentina asciende también a unos 1.400MnUSD, lo que supone alrededor de un 15% del total invertido en Latinoamérica. Argentina obtuvo 133Mne de beneficio neto atribuible en 2000, lo que supuso un 30% del beneficio generado por el grupo BBVA en Latinoamérica. En el 1T01 el beneficio atribuible de BBVA en Argentina fue de 57Mne (22% del total obtenido en Latinoamérica). Independientemente de que se produzca algún hecho extraordinario, en nuestras estimaciones contemplamos que la contribución relativa de Argentina se reduzca a medida que
Cuadro 8 - Exposición de BBVA en Argentina (Mne )
Argentina
% s/ Total Latam
% s/ Grupo
Inv. crediticia
6.116
17%
4%
Débitos a clientes
7.455
16%
6%
Fondos gestionados
5.444
15%
6%
Bº atribuible Empleados (x) Oficinas (x)
10
133
28%
6%
5.281
7%
5%
344
7%
4%
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maduren otras inversiones más recientes como la de Bancomer en México. Riesgos de la banca española en Argentina Los principales riesgos a los que se enfrentan las filiales de BSCH y BBVA en Argentina son: > Riesgo tipo de cambio: una eventual devaluación del peso se reflejaría directamente sobre los resultados provenientes de Argentina de la misma forma en que las depreciaciones de otras monedas que fluctúan libremente (real brasileño), están ya impactando los resultados latinoamericanos durante 2001. > Riesgo de crédito: la morosidad de BSCH y BBVA en Argentina ha mejorado desde finales de 2000 y está en niveles del 4% con ratios de cobertura del 100%. A pesar de este buen punto de partida, en un escenario de devaluación se vería afectada la calidad del crédito y sería necesario hacer un esfuerzo adicional de saneamiento. Provisionar al 50% un 5% adicional de la cartera de créditos equivale aproximadamente a la mitad del beneficio antes de impuestos de Banco Río y BBVA Banco Francés. > Riesgos por cartera de deuda: las filiales de BSCH y BBVA en Argentina tienen carteras de Deuda Pública local por importe de unos 2.000MnUSD cada uno. La caída en los precios de los bonos ya ha tenido un impacto negativo en los resultados y en el patrimonio neto de los bancos argentinos por la contabilización de la cartera a precios de mercado. En un hipotético escenario de impago de deuda, los resultados se verían negativamente afectados pero sólo por la parte no recogida ya en los balances. De acuerdo a nuestras estimaciones, la contribución al beneficio atribuible de Argentina en 2001 sería del 7-8% en ambos grupos. Es obvio que de producirse una devaluación y/o una quita de la deuda, las filiales de BSCH y BBVA en Argentina sufrirían las consecuencias en sus resultados y en su patrimonio neto. Sin embargo creemos que sólo se llegaría a una situación de beneficio nulo bajo un escenario mucho más pesimista que lo que descuentan los propios mercados de valores argentinos. Ante la situación de incertidumbre que se ha creado creemos que el riesgo es cuantificable y que el impacto en resultados y en valoración está acotado. Conclusiones Los grandes bancos españoles han diversificado su negocio hacia un área económica considerada como emergente, en el que existen desequilibrios que suelen hacerse más evidentes de cuando en cuando. Por el hecho de tener fuertes inversiones y una parte creciente de su negocio y de sus ingresos en Latinoamérica, está justificado exigir a BSCH y a BBVA una prima de riesgo adicional (mayor en el caso de BSCH por tener mayor exposición). En nuestra opinión dicha prima de riesgo refleja una incertidumbre de naturaleza estructural y no debe por tanto ajustarse en función de noticias puntuales o de la evolución de los mercados a corto plazo. Los elementos de inestabilidad en Latinoamérica son coyunturales y no invalidan la racionalidad de una estrategia a largo plazo que nos parece acertada. Por esta razón no vemos justificado incrementar la prima de riesgo más allá de lo que la elevamos a lo largo de 2000 como consecuencia de una mayor exposición a Latinoamérica por las inversiones que realizaron BBVA (Bancomer) y BSCH (Meridional, Serfín y Banespa). Aunque los acontecimientos que puedan producirse en Argentina afecten negativamente a los resultados y al patrimonio de las filiales de BSCH y BBVA, creemos que las perspectivas de crecimiento de beneficio y de mejora de ROE a largo plazo en ambos grupos no cambian sustancialmente. Reiteramos por tanto nuestra opinión favorable respecto a BSCH y nuestra recomendación de SOBREPONDERAR aprovechando las correcciones en la cotización. En el caso de BBVA reiteramos nuestra recomendación NEUTRAL aunque empieza a situarse también en niveles de cotización atractivos.
Sector Eléctrico y Energía El sector eléctrico es uno de los sectores que menos afectado se ve por la crisis en Argentina. Esto por dos motivos, por la escasa exposición a este país y por las propias características del negocio. De las dos principales eléctricas españolas, tan sólo Endesa está presente en Argentina y ésta lo hace a través de 11
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Enersis, de la que controla el 65%. A su vez, Enersis participa en la distribuidora de electricidad del sur de Buenos Aires y controla el 60% de Endesa Chile, que es quien concentra el negocio de generación eléctrica y participa en diversos porcentajes en generadoras argentinas. En definitiva, esta cascada de participaciones financieras diluye el porcentaje efectivo que Endesa de España posee en sus filiales argentinas (Edesur: 48.45%, Costanera: 20.14%, Chocón: 18.49%, Dock Sud: 39.86%) de tal forma que éstas representan tan sólo un 5% de los activos totales de la compañía. Además, el negocio eléctrico es muy defensivo. Durante las tres décadas anteriores, Argentina ha vivido periodos de fuerte recesión económica, devaluaciones persistentes e hiperinflaciones. Incluso en los peores momentos, la demanda de electricidad siempre ha crecido respecto al año anterior, superando el crecimiento del PIB. Desde un punto de vista económico, los contratos en la privatización de las empresas establecen la fijación de las tarifas eléctricas en US$, por lo que una devaluación se trasladaría inmediatamente en subidas de tarifas. Las inversiones en América Latina de Endesa e Iberdrola representan un 23% y un 6% respectivamente. En el caso de Iberdrola, éstas se concentran en Brasil y se consolidan por el método de puesta en equivalencia. Las inversiones de Endesa se reparten en Chile, Brasil, Colombia y Perú, además de Argentina. En definitiva, reiteramos nuestra recomendación de sobreponderar todo el sector eléctrico español, con e para Endesa, 18,5e e para Iberdrola y 26e e para U. Fenosa. A los precios una valoración de 26e actuales, los descuentos que presentan las compañías respecto de nuestra valoración exceden con creces el valor de los activos de estas compañías en Argentina: Cuadro 9 -Argentina y el sector eléctrico español Descuento
Peso Argentina
Endesa
40%
5%
Iberdrola
30%
0%
U. Fenosa
28%
0%
Con la adquisición de YPF, Repsol aumentó considerablemente su peso en Argentina. Sin embargo, las características del negocio petrolero mitigan de forma importante este hecho. En el negocio de exploración y producción el 70% de las reservas se concentran en Argentina. Sin embargo, el petróleo es un producto cuyo precio se fija internacionalmente en US$ y que se puede transportar por todo el mundo. De hecho la mayor parte de las reservas se concentran en países con fuerte inestabilidad política, URSS, Irán, Irak, Arabia, Libia, etc
, hecho que ya se recoge en la valoración de las petroleras. Es más, en una situación en que el país encuentra dificultades para encontrar financiación exterior, la exportación de crudo supone una entrada de ingresos con la cual financiar el déficit por cuenta corriente del país, por lo que desde el gobierno se puede alentar a la industria petrolera a aumentar sus niveles de producción. Lo anteriormente expuesto se debe matizar en tanto que el 52% de las reservas de Repsol son de gas, cuyo transporte es más difícil. Sin embargo, la realidad es que al igual que en el caso de la electricidad el consumo de gas no decrece en periodos de crisis económica y, en todo caso, las perspectivas de crecimiento para Repsol vienen marcadas por la exportación del gas a Brasil y Chile (el gas en Argentina es un mercado maduro), países con una penetración muy baja de este combustible en su matriz energética y cuyo crecimiento está garantizado por razones estructurales al margen de la coyuntura económica. Por tanto, sin considerar el valor de las reservas, Argentina representa en la valoración de Repsol el 17%, que se desglosa en un 13% para las actividades de refino y marketing, un 2% para la química y un 2% para la distribución de gas. Nuestra recomendación para Repsol es sobreponderar con una valoración de e, lo que otorga un descuento del 31%, superior al valor del negocio que la compañía mantiene en 24,2e Argentina. 12
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Esta publicación no constituye una oferta de compra o de venta de los valores en ella mencionados. La información contenida ha sido recopilada de buena fe de fuentes que consideramos fiables, pero Gesmosa - GBI Agencia de Valores, S.A. no garantiza la exactitud de la misma, la cual puede ser incompleta o presentarse condensada. Todas las estimaciones y opiniones incluidas en este informe son exclusivas de nuestro Departamento de Análisis en la fecha de publicación y pueden ser variadas sin previo aviso.
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