EL GOBIERNO CORPORATIVO EN LOS ESTADOS UNIDOS DE AMERICA( ) ∗

Robert G. Miller

SUMARIO I. II.

Los tres grupos de análisis benchmark. La regulación del gobierno corporativo en EE.UU. III. El esquema específico de los Estados Unidos en el tema de gobierno corporativo.

I. LOS TRES GRUPOS DE ANÁLISIS BENCHMARK A. Los principios filosóficos Si uno recurre a las tradiciones de las principales filosofías en el mundo, los siguientes principios parecen aplicarse directamente ∗

El presente artículo ha sido traducido al castellano por Miguel Rostagno Flores, corresponde a un capítulo de un artículo más amplio del autor, titulado “A Comparison, as Between Different Countries, of Corporate and Securities Market Governance”.

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respecto del buen gobierno corporativo e indirectamente al buen gobierno en el mercado de valores. -

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Evitar el desperdicio y ser provechoso. Primero, el equipo de gobierno corporativo debe evitar el desperdicio y, a la vez, buscar que la corporación sea provechosa. Ser indulgente. En segundo lugar, el equipo de gobierno corporativo debe demostrar, al menos, un poco de indulgencia para sus “stakeholders”1, tales como sus empleados. Promocionar la política del Estado. En tercer lugar, el equipo de gobierno corporativo, mientras que sus componentes son personalmente recompensados por sus esfuerzos, debe actuar con el objetivo principal de reforzar la política pública de la entidad reguladora del Estado. Atención al detalle. En cuarto lugar, el equipo de gobierno corporativo debe prestar especial atención al detalle.

B. El criterio práctico Nuevamente, el enfoque de estos principios es el gobierno corporativo, aunque son perfectamente aplicables al gobierno del mercado de valores: (1) Una orientación de rendimiento de operación empresarial de largo plazo, (2) Escasa o ninguna ganancia sobre la base de información privilegiada, (3) Alta competencia de funcionarios ejecutivos, (4) Cambio y culminación de iniciativas empresariales en un punto óptimo, (5) Sensibilidad a stakeholders no-accionistas, (6) Enfoque empresarial, y (7) Claridad en los requisitos regulatorios.

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NOTA DEL EDITOR: Concepto que puede ser traducido como “grupos de interés”.

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C. Áreas cubiertas Las siguientes son las áreas que serán cubiertas bajo el tema de “gobierno corporativo”: (1) el enfoque de los principios filosóficos, (2) el propósito del gobierno corporativo y las regulaciones sobre valores, (3) la junta anual obligatoria de accionistas como pieza central del esquema de cada país (4) los diversos involucrados en el proceso que lleva a que se celebre la junta anual, (5) la oportunidad de los accionistas de tener un papel en la junta anual, (6) la revelación de información a los accionistas de manera previa a la junta anual, (7) limitación a la lucha interna de la gerencia antes de la junta anual, (8) la disposición a permitir la terminación o modificación de la composición estructural – lo que llamo los “objetivos empresariales” de la empresa – antes de la junta anual, y (9) la limitación o indebida volatilidad del precio de las acciones antes de la junta anual. En general. Se puede argumentar que el enfoque de los Estados Unidos tiene sus raíces en Nueva Inglaterra. Para estos efectos, ver “Democracia en América”, de Alexis De Tocqueville, el cual discutiremos más adelante. Evitar el desperdicio y ser provechosos. Se le da énfasis al ingenio del ciudadano emprendedor, actuando libremente en su propio interés. El esfuerzo se dirige hacia hacer que la empresa sea lo más provechosa posible. Se enfatizan (1) una total revelación de los planes empresariales entre los integrantes o posibles integrantes del equipo del gobierno corporativo, más (2) mecanismos de participación efectiva, de tipo democrático, para actuar en base a dichas revelaciones de información. El esquema de los Estados Unidos prefiere al práctico hombre de mundo como miembro del equipo de gobierno corporativo. Por lo tanto, no hay un requisito para revelar información entre los integrantes respecto de logros académicos educacionales. Ser indulgente. Históricamente, el enfoque de los Estados Unidos ha sido que una empresa no debería ser indulgente con sus “stakeholders”, salvo que la indulgencia tenga una dominante motivación provechosa de no desperdicio – ya sea que la motivación sea de corto o largo plazo. La indulgencia intencional

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debe ser proporcionada por agentes de la sociedad fuera de la empresa a través de, entre otras, leyes relacionadas con temas de insolvencia, laborales, ambientales, salud, educacional, y de bienestar social. A continuación damos algunos ejemplos de la desconfianza en los Estados Unidos a la manifiesta indulgencia: (1) compensación a altos funcionarios deben ser reveladas (en caso trabajen ad honoren, los inversionistas quieren saber los motivos ulteriores de los funcionarios) y (2) ha habido un empuje político por parte de los inversionistas hacia la revelación por parte de la empresa de sus contribuciones corporativas a causas benéficas. Luego de la Segunda Guerra Mundial, ha habido una modificación a la abierta oposición a la “desinteresada” indulgencia por parte de las empresas. El Congreso y la Comisión de Valores e Intercambio2 (“SEC”, por sus siglas en inglés), a finales de los años cuarenta, combinaron sus esfuerzos para permitir a la SEC regular, por primera vez, la revelación de información y el proceso a ser utilizado en las solicitudes de cartas poder (proxy solicitations en inglés) para juntas anuales de accionistas aún cuando sean llevadas de conformidad con la legislación estatal. Como parte de ello, la SEC ha permitido a los accionistas a forzar a la gerencia a incluir en el manejo de solicitudes de cartas poder, todas las propuestas de los accionistas, aún cuando incluyan motivaciones de indulgencia, siempre y cuando la propuesta no afecte el normal actuar del “negocio del día a día” de la empresa. Promocionar la política del Estado. El acercamiento del gobierno corporativo de los Estados Unidos cumple con el antiguo adagio norteamericano de que “lo que es bueno para la empresa es bueno para el país”. Adicionalmente, se asume que aquellos individuos que se enriquecen de una empresa habiendo evitado el desperdicio y habiendo sido provechosos, serán indulgentes con otros cuando se jubilen, mediante el establecimiento de fundaciones privadas. Atención al detalle. El concepto de “deberes ministeriales” es bastante fuerte en los Estados Unidos. Deberes ministeriales realizados NOTA DEL EDITOR: La Securities and Exchange Commission cumple funciones similares a la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) en el Perú.

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por funcionarios gubernamentales son bastante estrechos, involucran a muchos funcionarios cuyos propósitos se superponen ligeramente y son realizados de tal manera que el público pueda observar los hechos de su desempeño. El fracaso en el desempeño está sujeto a las sanciones administrativas. El gobierno corporativo de los Estados Unidos ha tomado ventaja del enfoque en los deberes ministeriales mediante el concepto de “puertos seguros”. Este concepto protege el espíritu empresarial dando una clara hoja de ruta de lo que uno debe hacer para evitar sanciones por salirse de los límites. Una precaución al principio de puertos seguros es que el uso del puerto seguro debe realizarse “de buena fé”. Uno no debe preferir la forma sobre la sustancia. II. LA REGULACIÓN DEL GOBIERNO CORPORATIVO EN EE.UU. El sistema legal de los Estados Unidos proporciona muchas oportunidades para abogados en la práctica privada para que participen en el esquema del gobierno corporativo y la regulación en materia de valores. El esquema de los Estados Unidos involucra muchas leyes, varias jurisdicciones y bastantes participantes, tanto ciudadanos ordinarios como instituciones. El rol de los abogados tiene dos facetas – (1) como participantes en el esquema, y (2) como ejecutores privados de las disposiciones legales referidas a dicho esquema. A continuación iremos brevemente a través de las facetas del gobierno corporativo y regulación sobre valores americanos, y tocaremos el tema de cómo los abogados en los Estados Unidos juegan un papel. Debemos iniciar preguntándonos “¿Qué es el gobierno corporativo?” y “¿Qué es un valor?” Estas son preguntas importantes bajo la ley de los Estados Unidos debido a la extensiva regulación referida a estos temas. La importante jurisprudencia del caso Comisión de Valores e Intercambio vs. W.J. Howey. Repasemos el importante caso de la

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Corte Suprema de los Estados Unidos en Comisión de Valores e Intercambio vs. W.J. Howey. En este caso, una empresa, la empresa de Howey, ofreció a varios turistas y a no residentes en el Estado de Florida, la oportunidad de comprar un pequeño terreno para cultivar naranjas. Los propuestos compradores (denominados “oferentes”) fueron instados a delegar en la empresa de Howey el rol de cultivar, cosechar, comercializar y vender las naranjas cultivadas en los terrenos, los cuales eran colindantes. Los oferentes recibirían las ganancias. Ellos podían elegir no utilizar la empresa de Howey para proporcionar estos servicios, pero la empresa de Howey los instó a ello. Muchos de los oferentes así lo hicieron. Esto fue hecho bajo el entendimiento de que el oferente, ahora comprador, no estaría involucrado en el cultivo, la cosecha y la comercialización de las naranjas, sino más bien que la empresa de Howey haría todo el trabajo. La SEC demandó que la empresa de Howey cese de ofrecer intereses en los terrenos de dicha manera. El caso llegó hasta la Corte Suprema de los Estados Unidos y la corte resolvió que la empresa de Howey estaba vendiendo “contratos de inversión” – oportunidades para invertir en una empresa común para la cual otros proveen la administración con una participación mínima del inversionista. Por lo tanto, la empresa de Howey debió haber registrado las oportunidades de participación que planteaba como contratos de inversión, es decir, “valores”, conforme a lo establecido por la Ley de Valores de 1933. Por lo tanto, ¿qué busca el gobierno de los Estados Unidos cuando regula el gobierno corporativo y los valores? Básicamente proteger a los inversionistas, ya sean nacionales o extranjeros. Se sobreentiende que el esquema de los Estados Unidos busca proteger únicamente aquellos casos en los que el mercado de valores se encuentre ubicado en los Estados Unidos. Se puede argumentar que balances de pagos y temas similares, tales como desarrollo industrial, no ingresan a la ecuación como un sujeto de regulación relativa a gobierno corporativo y valores.

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Las leyes de los Estados Unidos que regulan el gobierno corporativo y el intercambio de valores. Como regla general, el estado donde se ubica una empresa regula el tema de gobierno corporativo y el gobierno federal regula las transacciones de valores en las empresas, siempre y cuando éstas se refieran a comercio interestatal, es decir, transacciones que atraviesen las fronteras de los estados. (Esto debe compararse, por ejemplo, al esquema alemán en el cual el gobierno federal regula el gobierno corporativo de los estados y sus bolsas de valores han regulado el intercambio de valores.) Las principales normas de los Estados Unidos que se aplican a las regulaciones del gobierno corporativo y valores son la Ley de Intercambio de Valores de 1934 (en adelante “Ley del 34”), la Ley de Valores de 1933 (en adelante “Ley del 33”), la Ley de Empresas de Inversión de 1940 y la Ley de Asesores de Inversión de 1940, y sus respectivas y diversas modificaciones. Existen también otras leyes que se aplican tales como la Ley de Intercambio de Commodities, la cual regula los “commodities” tales como trigo y lo que se conoce como “futuros financieros”. Estos últimos involucran el intercambio de contratos de compra y venta de valores a fecha futura. Para lograr tener un entendimiento de cómo los Estados Unidos regulan el gobierno corporativo y los valores, es útil entender varias de las costumbres y tendencias de los Estados Unidos (“inclinaciones de los Estados Unidos”) que he desarrollado en mi estudio de las leyes norteamericanas al respecto. Estas inclinaciones son enfatizadas en el trabajo seminal de Alexis de Tocqueville “Democracias en América”, publicado a comienzos de los años 1830. La noción asumida de ciudadanía. Una categoría de las inclinaciones tiene que ver con las asunciones respecto de la naturaleza de la ciudadanía involucrada con las regulaciones del gobierno corporativo y los valores. Discutiré brevemente cada una de dichas asunciones.

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A. Ahorro y educación básica. En primer lugar, los Estados Unidos fomentan el ahorro y presuponen un nivel límite de sofisticación en el inversionista –lo que llamo el “ciudadano inversionista”. Esta confianza en el sentido común inteligente y los instintos de ahorro (a diferencia de la especulación) del ciudadano, se extiende por toda el esquema de gobierno de los Estados Unidos; ya sea corporativo o político como un ejemplo general, el esquema judicial de los Estados Unidos depende de juicios con jurados inclusive para casos civiles y en grandes jurados para procedimientos criminales y otros. Depende, al menos en el estado de California, de referendums en temas extremadamente sofisticados sometidos al voto de ciudadanos ordinarios. Similarmente, el esquema de gobierno corporativo de los Estados Unidos depende de la revelación de información detallada pero en “términos simple” y en la protección del voto de los accionistas para efectos de las juntas anuales corporativas. Incumplir con la revelación de información, en varios contextos, sirve de sustento legal para el accionar por parte de los ciudadanos de los Estados Unidos – con la ayuda de sus abogados. B. El concepto del ciudadano como dueño soberano. En segundo lugar, se puede argumentar que los Estados Unidos ampara al ciudadano con sentido común como dueño soberano de sus iniciativas empresariales. El ciudadano está por encima del Estado. Él está por encima de cualquier élite. En la esfera corporativa, él está presente en cada elemento del trío descrito anteriormente que controla el destino de las empresas en los Estados Unidos: (1) los empresarios que generan ideas (los funcionarios administradores de las empresas más “maduras” son sus sucesores aletargados; (2) el directorio elegido por los accionistas como sus representantes conservadores en el esquema corporativo; y (3) los accionistas. Este trío decide cómo se hará la constitución de la empresa la cual regulará la mayoría de las interrogantes sobre gobierno corporativo. Los abogados norteamericanos ayudan a que este trío tome buenas decisiones en temas como constitución de la sociedad y cotización

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de acciones en bolsa, así capitalizaciones de deudas.

como

aumentos

de

capital

y

C. Oportunidades del ciudadano ordinario para ambicionar el gobierno corporativo. En tercer lugar, los Estados Unidos promueven la ambición política de aún el más modesto de los ciudadanos. Esto deriva de una tradición de Nueva Inglaterra por la cual cualquier ciudadano en una asamblea de concejo puede ejercer un rol importante si decide actuar. Por ejemplo, en la esfera corporativa, la ley federal requiere que, si un accionista, aunque sea titular de una cantidad modesta de acciones durante un modesto periodo, desea someter una propuesta a consideración de todos los accionistas, la “declaración proxy”3 de la junta debe contener, sujeta a ciertos parámetros, la propuesta y permitir que la misma sea puesta a votación. Usualmente, un ciudadano inversionista ambicioso no contratará a un abogado para que redacte su propuesta de accionista, sino que recurrirá a la SEC para que revise la declaración proxy y proteja sus intereses como proponente. D.

Obligando al aristócrata financiero.

En cuarto lugar, la tradición de los Estados Unidos favorece la ruptura del hacendado rechazando la costumbre de la primogenitura y por lo tanto limitando la emergencia de la aristocracia hacendada. Similarmente, el esquema de los Estados Unidos fuerza lo que llamo la “aristocracia financiera”: el accionista que es un inversionista institucional (los Estados Unidos argumentablemente desconfía de las instituciones que no son empresarias) o el accionista que es titular de varias acciones. Como veremos más adelante, esta generación forzosa de la “aristocracia financiera” es realizada, principalmente, a través de la revelación de información. Los accionistas están en una posición en la que, a través de abogados, pueden forzar la revelación de información o reportar incumplimientos directamente a la SEC quien, a su vez, forzará la revelación de información al público si la situación se pone demasiado seria. 3

Solicitud de convocatoria a junta.

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Mecanismos especiales para asegurar una buena regulación en materia de gobierno corporativo y valores. Los Estados Unidos utilizan mecanismos gubernamentales propios de Nueva Inglaterra, en su esquema regulatorio para el gobierno corporativo y valores. A. El reclutamiento. Un mecanismo es el reclutamiento por la ciudadanía. Por lo general, las empresas, a través de su directorio pero brindándole a los accionistas la oportunidad de participar-, reclutan a sus directores de un universo ilimitado (en teoría), sin mayores requisitos de logros académicos o educacionales. Es importante considerar a los candidatos que no estén buscando proteger intereses personales. B. El personaje selecto. Otro mecanismo existente es el de las personas selectas (en adelante, “personajes selectos”) como funcionarios elegidos. Es argumentable que el esquema de los Estados Unidos utiliza este concepto en la elección (reclutamiento) de directores; es decir, la selección de “personajes selectos”. El deber de los directores/personajes selectos es el de seleccionar (y establecer la remuneración) a los funcionarios ejecutivos de la empresa. Bajo este argumento, los directores no son directamente responsables por el establecimiento de objetivos empresariales. Mas bien, ésta es la responsabilidad de los funcionarios ejecutivos. El director evalúa el rendimiento de los funcionarios ejecutivos. La terminación del cargo está típicamente a disposición de los directores. Todo lo anterior trae a consideración la “regla de decisión de negocios”, un concepto que puede ser ejercido por los inversionistas de los Estados Unidos a través de sus abogados. El no cumplir con revelar información por parte de los funcionarios a los directores (y el incumplimiento por parte de los directores en insistir en dicha revelación de información) es una prueba contundente para alegaciones de violaciones a la regla de decisión de negocios. Otra prueba es el incumplimiento por parte de la gerencia (directores y funcionarios ejecutivos) de seguir los "safe harbors"4 establecidos por 4 NOTA DEL EDITOR: Los "safe harbors", traducidos como "puertos seguros", son disposiciones normativas cuyo cumplimiento exime de responsabilidad o que excluye

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las regulaciones de la SEC o por las resoluciones judiciales, como veremos más adelante. C. La remuneración. Otro mecanismo utilizado por el Directorio como personas selectas, es que los funcionarios de la empresa perciben remuneraciones, no salarios. Un salario tendría que ser acordado por adelantado y el funcionario percibe el mismo aún cuando su rendimiento durante el periodo salarial no haya cumplido las expectativas, siempre y cuando el funcionario no incurra en incumplimiento de su contrato laboral. El esquema de los Estados Unidos busca básicamente evaluar el rendimiento del funcionario y luego pagarle una remuneración acorde con su rendimiento. Como es sabido, existe mucha conmoción en la prensa norteamericana respecto de los salarios excesivamente altos que perciben los funcionarios ejecutivos cuyos rendimientos no justifican el salario que reciben. D. La bonificación. Otro mecanismo utilizado es el de las bonificaciones. En la Nueva Inglaterra de la época de De Tocqueville, los funcionarios gubernamentales recibían bonificaciones deducidas de todo dinero que lograsen obtener en beneficio del gobierno. Se argumenta que esto fue lo que derivó en las bonificaciones pagadas por las empresas (la cual puede considerarse una "entidad gubernamental" considerando que está registrada ante un Estado) a los funcionarios ejecutivos cuando se alcanzan o sobrepasan metas referidas a flujos de caja, gracias a los esfuerzos de dichos funcionarios. El pago de bonificaciones es, por lo tanto, comparable al dividendo que se distribuye entre los accionistas cuando las metas de flujo de dinero son alcanzadas o sobrepasadas. E. Desánimo de quienes "trabajan gratis". Como hemos comprobado, los siempre desconfiados Yanquis de la época de De Tocqueville, se sentían incómodos con la idea de "trabajo gratis". Hoy en día, los niveles remunerativos de los más altos funcionarios deben ser revelados. Se considera que el propósito de estas reglas de revelación de información es para aclarar cualquier déficit al supuesto de hecho de la necesidad de seguir procedimientos o requisitos específicos.

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sospechoso, lo cual incluye la revelación de información relativa a opciones de compra de acciones que puedan sustituir remuneraciones en efectivo. F. Compensación igualitaria. Por otro lado, la igualdad remunerativa ha sido una característica típica de los funcionarios gubernamentales americanos (a diferencia de los Europeos) de la época de De Tocqueville. Por lo tanto, la revelación de la remuneración sirve a un segundo propósito: informar al ciudadano inversionista (y al público en general) cuando la remuneración de un funcionario ejecutivo es antidemocráticamente elevada. Este es un tema de mucha discusión en los Estados Unidos. Los conservadores argumentan lo siguiente: A quién le importa cuánto gane el Presidente (C.E.O., Chief Executive Officer) de la empresa siempre y cuando la empresa tenga un buen rendimiento y el tamaño de su remuneración no afecte a la empresa. Por su parte, los liberales indican que: Los CEO son normalmente pagados con altos salarios que no se justifican con el rendimiento de la empresa, ya sea en el mercado de capitales u otros. Argumentablemente, el tema se puede resumir en que los CEO merecen un tercer elemento remunerativo distinto al salario y a la bonificación; un elemento que los compense por haber sido seleccionado por los "personajes selectos". El funcionario ejecutivo está bajo el riesgo de ser despedido intempestivamente y la desgracia de ser despedido puede dificultarle excesivamente conseguir otros trabajos y, asimismo, está sujeto al riesgo de ser demandado por la ejecución de sus funciones. Él tiene el derecho de cuidar su capacidad de ahorro. En adelante, a este elemento remunerativo lo denominaremos "compensación especial del recluta". Una remuneración excesiva para los funcionarios ejecutivos puede ser sujeto a acciones judiciales, aunque probablemente será necesario demostrar la malversación de fondos. Esto resulta difícil de probar si el Directorio, luego de una total revelación de información, ha aprobado el paquete remunerativo. Este es un tema candente en los Estados Unidos, como se pudo evidenciar en el caso del paquete

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remunerativo otorgado a Richard Grasso, ex Presidente de la Bolsa de Valores de Nueva York. Promotores no gubernamentales ("sostenedores"). El esquema de gobierno corporativo y de valores de los Estados Unidos tiene dos promotores no gubernamentales: A. La prensa. El primero es la prensa. Desde la época de De Tocqueville, la prensa de los Estados Unidos ha sido principalmente orientada a los hechos. La prensa está dirigida a ciudadanos de los Estados Unidos que buscan su propio bienestar material principalmente. En este sentido, la prensa de los Estados Unidos nunca ha sido primordialmente ideológica. Por lo tanto, la prensa de los Estados Unidos es un buen trasmisor de información objetiva, inclusive de entendimiento, de la fortuna de las empresas cuyas acciones son cotizadas en mercados norteamericanos. La prensa local, así como la prensa financiera nacional, es mantenida, por ley, en una posición que le permite supervisar cuidadosamente toda información empresarial reportada ante la SEC, tales como reportes anuales y de periodicidad variada respecto de las operaciones de la empresa, e información emitida por las empresas, tales como reportes anuales a sus accionistas. B. El "ciudadano sostenedor". El otro promotor es lo que llamamos "ciudadano sostenedor". Este es un individuo o entidad que básicamente está motivado a lograr una ganancia para sí mismo pero, debido a una combinación de espíritu desinteresado y público, asume la responsabilidad de ayudar al gobierno. En teoría, el que hace "lobby" (tan criticado por la prensa de los Estados Unidos hoy en día) es un ciudadano sostenedor. En la esfera de la regulación del gobierno corporativo y de los valores, el comercio de acciones, por ejemplo, originalmente organizado como emprendimientos cooperativos por parte de individuos motivados por la ganancia, ahora son también guardianes del bienestar general bajo el ojo supervisor de la SEC. Los "ciudadanos sostenedores" son distintos a las "instituciones de derecho privado", un concepto europeo. A nuestra manera de

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entenderlos, éstas son instituciones con fines de lucro que reciben un trato privilegiado por parte del gobierno si ayudan al gobierno a cumplir sus metas. Típicamente, los ciudadanos sostenedores no reciben un trato preferencial en la regulación. Muchos argumentan que los que hacen lobby están buscando principalmente un trato preferencial del gobierno para sus clientes. Pero el contra argumento a ello es que el trato preferencial se fundamenta en políticas públicas. Este trato no se fundamenta en compensaciones excepcionales para sus clientes. Existe un amplio rol para los abogados en los Estados Unidos que representan a sus clientes ante organizaciones "ciudadanos sostenedores" auto reguladas, tales como la facción reguladora de la Bolsa de Valores de Nueva York y la facción reguladora de otro mercados como la NASDAQ (National Association of Securities Dealers Quotations). Medios de prever crisis pendientes y cortarlos desde la raíz. La regulación de los Estados Unidos en materia de gobierno corporativo y valores establece tres medios colectivos para responder a crisis basadas en tendencias tradicionales. A. La facción disidente publicitada. En primer lugar está la facción disidente publicitada que nace debido a una crisis de confianza en el rendimiento de una empresa. Aunque se ampara el derecho a la libre asociación bajo la Constitución de los Estados Unidos, el Estado tiene un prejuicio hacia la sociedad secreta que busca alcanzar sus objetivos sin publicidad. El esquema de gobierno corporativo de los Estados Unidos requiere que un intento de un tercero de adquirir el control de la empresa, ya sea mediante una contienda de obtención de cartas poder ("proxy contest" en inglés) para elegir a los directores o a través de una oferta pública de adquisición de acciones, esté acompañado de una notificación por adelantado a los accionistas afectados. Los requisitos de revelación de información para facciones disidentes requiere de la participación de abogados. B. El gran jurado. Otro medio típico en los Estados Unidos para responder a una crisis (en este caso, un medio gubernamental) es el

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fiscal que convoca a un jurado de ciudadanos para considerar un tema pendiente como un proceso penal. Muchas de las protecciones procedimentales de un proceso judicial penal no están presentes en caso de un proceso ante un gran jurado. En la esfera de las regulaciones de la SEC respecto del gobierno corporativo y el mercado de valores, el gran jurado ha sido reemplazado por una audiencia ante un examinador que decide si la SEC debería tomar alguna acción en particular respecto de una recomendación de la División de Fiscalización de la SEC. El examinador debe seguir diversas formalidades y hacer una recomendación a la Comisión. (Se podría decir que el concepto del gran jurado se encuentra en el uso de comités por parte del Congreso de los Estados Unidos para la formulación de propuestas legislativas, en vez de depender únicamente del Poder Ejecutivo para la generación de proyectos normativos.) Un abogado de los Estados Unidos que tenga un cliente empresarial que puede ser objeto de medidas administrativas por parte de la SEC, puede ser contratado para ayudar a su cliente a preparar una "solicitud Wells" para disuadir a la SEC, sobre la base de políticas de Estado, de continuar con sus medidas administrativas. C. Recompensas establecidas por ley para ciudadanos denunciantes. Las grandes facultades con las que goza el gran jurado para cuestionar a la ciudadanía compensan la escasez de equipo investigador por parte de la fiscalía de los Estados Unidos. La División de Fiscalización de la SEC, la cual es de alguna manera fiscalizadora, no cuenta con un equipo investigador grande. Uno de los recursos de la División de Fiscalización es que, por ley, la SEC está autorizada a pagar recompensas establecidas por ley para ciudadanos que proporcionen información que lleve a procedimientos de ejecución exitosos contra funcionarios o personal de confianza similar de una empresa que se enriquezca mediante la violación de normas relativas al mercado de valores. Esto deriva de la antigua tradición yanqui de que un ciudadano debe recibir una recompensa por denunciar a funcionarios gubernamentales corruptos. Las recompensas son raramente empleadas. La acción de

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ejecución debe ser exitosamente llevada a cabo antes de que el denunciante pueda ser pagado. (Entendemos que las recompensas establecidas por ley también son establecidas en el caso de denunciantes de evasores de impuestos.) Medios para arribar a buenas decisiones A. La sesión democrática participativa. Existe también el tema del protocolo tradicional de los Estados Unidos referido a la implementación de decisiones. La naturaleza técnica de requisitos que reflejan estos protocolos dan bastante campo de acción para abogados. Uno de estos protocolos es el de las "sesiones democráticas participativas". Esto implica una cuidadosa toma de decisiones, por lo general en grandes reuniones, sobre la base de información previamente revelada. No se refiere a la ratificación de decisiones tomadas por otros, en el cual el poder realmente yace sobre esos "otros". No se refiere tampoco a una "interacción estructurada", como en Alemania, en donde el objetivo es mantener la paz entre las distintas facciones en la toma de decisiones. El esquema de las juntas anuales en los Estados Unidos, con su detallada revelación anticipada de información, proporciona un marco para las sesiones democráticas participativa en las juntas anuales en caso las acciones representadas están distribuidas en partes iguales y la cantidad de acciones con derecho a voto presentes son importantes. Se espera que los funcionarios, así como proveedores de servicios independientes tales como contadores públicos independientes, emitan reportes y respondan a preguntas aún si sólo unos cuantos accionistas están presentes en la reunión. Se espera que los funcionarios y los directores estén preparados para responder a las preguntes que se les formulen. A menudo hay presencia de la prensa. B. Procedimientos judiciales. Una tendencia de los Estados Unidos íntimamente relacionada con las sesiones democráticas

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participativas es la de procedimientos judiciales aún en contextos no judiciales. Los procesos en los Estados Unidos, particularmente en la esfera civil, buscan limitar el uso de testimonios orales. Esta limitación se lleva a cabo revelando información por adelantado y por escrito al adversario y a la corte. A esta etapa de revelación por adelantado y por escrito se le denomina la etapa "alegatoria" del litigio. Si bien esta etapa sirve para limitar que el juicio esté basado en testimonios orales, también los permite en caso sean particularmente provechosos, mediante una "audiencia". Similarmente, la celebración de una junta anual de accionistas se caracteriza por involucrar bastante papeleo por adelantado a los accionistas, algunos de dichos documentos de naturaleza procedimental y de poco interés para quien no es especialista. Pero una gran parte de dichos documentos son de profundo interés, no solamente para el accionista, sino también para el analista de valores. Por lo tanto, las juntas anuales en los Estados Unidos son típicamente poco emocionantes. El negocio se lleva a cabo rápidamente en la audiencia. En este sentido, los "inspectores de sufragio" cuentan los votos reflejados en las cartas poder proporcionadas a la gerencia mediante las acciones de recaudación de poderes para votar y, en caso existan varias recaudaciones de poderes por distintas personas, el inspector de sufragio cuenta los votos reflejados en las cartas poder de las distintas personas. (La SEC emplea procedimientos judiciales para la obtención de comentarios escritos del público para nuevas propuestas normativas. La obtención de estos comentarios es la etapa alegatoria. La etapa de la audiencia sería cuando se lleva a cabo una audiencia ante el examinador o, de ser el caso, ante toda la Comisión.) Medios para evitar poder excesivo y corrupción como consecuencia A. Deberes ministeriales divididos. Hemos visto que otra tendencia de los Estados Unidos en la elaboración e implementación de sentencias es el empleo de deberes ministeriales divididos –varios funcionarios del gobierno (o, en nuestro caso, varios funcionarios de la empresa) tomando decisiones relativamente pequeñas, todo de manera pública, y al hacerlo, permiten al gobierno (o, en nuestro caso, a la

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empresa) alcanzar sus objetivos generales. Si los deberes no son ejecutados, el funcionario es sujeto a sanciones. En adelante, estos deberes serán llamados "deberes ministerial bajo pena de sanción" o "deberes ministeriales". Estos individuos pueden inclusive competir un poco entre ellos debido a superposición de funciones, lo cual permite que se fiscalicen mutuamente. Los funcionarios –gubernamentales y otros- son sujetos a sanciones si no logran cumplir sus deberes ministeriales según lo establecido. La celebración de una junta anual y la elaboración del reporte anual que incluye los estados financieros, está repleto de instancias que reflejan la ejecución de los deberes ministeriales. Como hemos visto, se derivan del concepto de deber ministerial los “puertos seguros”. Estos son la delimitación de los deberes ministeriales establecidos por una autoridad gubernamental, tal como la SEC, o mediante jurisprudencia derivada de sentencias judiciales publicadas. El puerto seguro hace más fácil que las entidades reguladas puedan cumplir con regulaciones gubernamentales amplias y generales. Ejecutando varios deberes ministeriales de buena fe, la entidad regulada no iniciará acciones contra la empresa que no cumpla con adherirse a los requisitos amplios y generales. Como veremos, un ejemplo del uso de los puertos seguros han sido las diversas sentencias publicadas en los años 80, producto de las adquisiciones públicas hostiles de acciones. Estas decisiones han establecido claras hojas de ruta para que directorios de empresas selectas eviten violaciones a su deber fiduciario hacia los accionistas al responder a amenazas de adquisiciones hostiles de acciones que puedan resultar en su pérdida del cargo (lo cual puede generar conflictos de intereses para la administración de la empresa). Una provechosa fuente de trabajo para los abogados es la búsqueda de “cartas de no-actuar” de la SEC en temas que no están claros. Estas cartas instan a la SEC a que no inicie acciones contra la empresa si la misma se adhiere a pasos específicos en el

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caso de un tema que no está claro; es decir, que “navegue hacia puerto seguro”. B. Limitada competencia intra-gubernamental. Un tercer medio peculiar para responder a la crisis (en este caso, crisis regulatoria), es la limitada competencia intra-gubernamental para establecer respuestas a situaciones de crisis potenciales o reales. Desde el principio, la tendencia en los Estados Unidos ha sido promover una determinada cantidad de competencia entre las agencias del gobierno. Esto previene que una agencia gubernamental tenga poderes abiertamente “despóticos”. También sirve para propósitos de experimentación. De hecho, la competencia está enraizada en la Constitución de los Estados Unidos, cuando las áreas estatales y federales se superponen. (En caso de un claro conflicto, las cortes deben aplicar el concepto de supremacía federal en aquellas áreas en las cuales al gobierno federal se le ha otorgado poderes expresos o implícitos para regular). En el campo del gobierno corporativo, el estado de origen de la empresa tiene poderes generales para regular. Esto brinda gran libertad al trío de ciudadanos como dueños que hemos descrito. Sin embargo, el gobierno federal ha optado por regular el requerimiento de cartas poder y votos si esto se realiza a través de fronteras de estados. Dándole un amplio ámbito de aplicación para la prestación de servicios legales para abogados que representen a la administración de las empresas, pueden haber otros cuerpos regulatorios cuyos requerimientos tendrán que ser atendidos en caso se lleven a cabo requerimientos de cartas poder. Un ejemplo de tal cuerpo regulatorio es una bolsa de valores u otro mercado en el cual se coticen acciones. Otro ejemplo es el estado –distinto al estado de origenelegido por el trío de ciudadanos como dueños, en caso las operaciones de la empresa y el domicilio de los accionistas son factores suficientemente grandes en el segundo estado.

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Medios de promulgación gubernamentales.

y

fiscalización

de

requerimientos

A. La resolución emitida por una “corte de sesiones generales”. La “corte de sesiones generales” era el típico emisor de una resolución en la época de De Tocqueville. Para explicar el rol de las resoluciones, es necesario explicar que existen básicamente tres tipos de derechos en los Estados Unidos. En primer lugar, existe la legislación penal ejercida a través de la persecución de crímenes por parte del gobierno. Un requisito en los Estados Unidos es que esta legislación sea clara en su lenguaje; es decir, que no sea ambigua. En segundo lugar, existe el “derecho privado” ejecutado a través de acciones por daños o “remedios de equidad” sometidos a las cortes. En la mayoría de los estados de los Estados Unidos, el derecho privado es principalmente el “derecho común”. Los detalles de este derecho no están establecidos en la legislación sino más bien ha sido desarrollada a través del tiempo mediante decisiones judiciales en los cuales existe un caso y una controversia. El principio de seguimiento de los precedentes establecidos en los casos que ya fueron resueltos es denominado “stare decisis” (latín). Las resoluciones en estos casos se evidencian mediante opiniones escritas de la corte, principalmente por cortes de estados, relacionados con dichos casos o controversias. Mucho del trabajo de abogados en los Estados Unidos ha sido dedicado a la lectura y análisis de estas resoluciones judiciales para ver cómo pueden ser aplicables al caso específico de turno. En algunos estados de los Estados Unidos, el derecho privado es una combinación del derecho común y del derecho civil promulgado por la legislatura (como en los países Europeos). Pero, una vez más, la jurisprudencia –es decir, el principio del “stare decisis”- es utilizado para interpretar el derecho civil de la misma manera en que es utilizada para interpretar el derecho común. El derecho privado de California es una combinación de derecho común y derecho civil.

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A diferencia del caso de Europa, los autores de doctrina legal en los Estados Unidos –excepto en el caso de que sea establecida por jueces, generalmente jueces de segunda instancia- no juegan un gran papel en casos específicos de interpretación del derecho privado. Sin embargo, sí proporcionan análisis doctrinario, usualmente publicado en revistas de derecho, describiendo la legislación y criticándola como método para fundamentar y a la vez cuestionar el sistema jurisprudencial. Pero la doctrina no es típicamente citada como principal base para las resoluciones judiciales. Existe, sin embargo, un tercer tipo de derecho que prevalece en los Estados Unidos. Este tercer tipo de derecho surge, por ejemplo, en el caso de las regulaciones aplicables al gobierno corporativo y al mercado de valores. A este derecho se le denomina: "derecho regulatorio". Una forma de ver a este tipo de derecho es ver a las normativa regulatoria como resoluciones emitidas por una corte de sesiones generales; es decir, comandos de una agencia gubernamental, "perro guardián", independiente y regulatoria – creada ad hoc por ley- que supervisa a otra entidad del gobierno. En el caso de las regulaciones de gobierno corporativo y de valores, la agencia "supervisada" puede ser el directorio electo de una empresa. También puede ser la gerencia de una entidad, como una intermediaria de bolsa o un asesor de inversiones, regulado por una agencia "perro guardián" independiente, como lo es la SEC. Existen dos ventajas al sistema de resoluciones del derecho regulatorio de los Estados Unidos, a diferencia de lo que llamamos el sistema "aspiracional" o "precatorio" que se utiliza en otros países. Por su parte, las resoluciones no son ambiguas en el sentido de ser meramente "aspiracionales". Pueden contener lenguaje amplio, pero su significado preciso para una determinada situación puede ser deducido por un abogado competente. Este es el caso, por ejemplo, si una agencia perro guardián como la SEC ha emitido regulaciones más detalladas para una disposición legal. Esto le da bastante trabajo a los abogados. Se les puede pedir que den opiniones legales respecto de la legalidad de una conducta propuesta. El carácter restringido de las resoluciones permiten hacer esto aunque el cliente, siguiendo el consejo de su abogado, puede buscar una

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exención específica de la SEC o buscar una carta de no accionar que establezca un puerto seguro. En otras palabras, el sistema de resoluciones brinda mayor fuerza a las directivas emitidas por el Congreso o la SEC. Es una clara aplicación de la letra de la ley. Uno no está dependiendo de la relación con los reguladores, como sería la tendencia en un sistema aspiracional. Todos los beneficios y la naturaleza de los mismos que se otorguen mediante resoluciones, deben ser publicadas. Esto es, una vez más, un buen campo para los abogados. Buenos abogados del mercado de valores están entre los mejores pagados en los Estados Unidos aunque su primas de seguros por errores y omisiones son excepcionalmente altas debido al gran riesgo de ser demandados, particularmente en el caso de nueva emisión de valores en el mercado primario. Nótese que las resoluciones emitidas por el Congreso (leyes) y por la SEC (reglamentos, exenciones, cartas de no accionar, etc.) pueden ordenar (expresa o implícitamente) una conducta afirmativa, como el caso del cumplimiento de un reglamento que requiere del mantenimiento de controles internos. O, también, pueden ordenar conductas negativas como el cumplimiento de una disposición (la famosa "Regla 10b-5") que prohíbe el comercio de valores sobre la base del uso de información confidencial material sobre las operaciones o proyectos. (Órdenes afirmativas son denominadas "writ of mandamus" y las referidas a conductas "negativas" son llamadas "writs of prohibition". Existen otros tipos de resoluciones tales como las emitidas por las cortes judiciales que incluyen resoluciones de habeas corpus y los "writ of certiorari".)

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B. Preferencia, en el caso de empresas y sus funcionarios, de recursos administrativos, tales como la censura en casos extremos Un recurso administrativo constituye una delicada (pero supuestamente poderosa) sanción; cuestionar la integridad de una persona al extremo de que su cargo en la empresa ya no sea permitido, en el caso de la censura, ya no está permitido. Los abogados son sujetos a censuras de esta naturaleza al no permitírseles ejercer el derecho regulatorio ante la SEC. El recurso administrativo por violación de una resolución es considerado tan grave que se dice que tiene doble filo. Una agencia inicia la solicitud de censura ("bill of impeachment") mientras que otra agencia censura. En el caso de acciones de fiscalización en materia de valores, la SEC, en efecto, emite una solicitud de censura cuando presenta una medida cautelar de no innovar ("cease and desist order") o cuando impone penalidades civiles por daños. Una corte otorga la censura en el caso poco probable de que el sujeto de censura hace caso omiso a las órdenes de la SEC. En teoría, la SEC no pone sus archivos a disposición del Departamento de Justicia, quien ejerce la acción penal, salvo que sea específicamente solicitado. C. El litigante público y el interés público. La promoción al litigante privado es brindada mediante la puesta a disposición de las siguientes herramientas. Esta disponibilidad genera negocio provechoso para la "industria" de estudios de abogados litigantes en el sector del mercado de valores. 1. Derechos de accionar implícitos. Las sentencias de las cortes que son publicadas han encontrado en la legislación del mercado de valores derechos de accionar implícitos para litigantes privados. Esto es aplicable inclusive si la legislación no contiene una disposición expresa. Este hallazgo ha sido realizado sobre la base de un raciocinio de que la disposición en cuestión es para el beneficio de un litigante en particular y que el objetivo de la disposición estaría seguida de una demanda.

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2. Costos legales. En los Estados Unidos, el perdedor de una demanda no está automáticamente obligado a pagar las costas y costos procesales del ganador. Dicho pago debe ser específicamente ordenado por la corte luego de hallar un comportamiento inapropiado en el litigante de la parte perdedora. 3. Honorarios de éxito. Los abogados en los Estados Unidos pueden cobrar a sus clientes honorarios legales condicionados al monto recuperado en una demanda. A esto se le llama "honorario de éxito" ("contingent fee"). Para prevenir que los abogados reciban honorarios de éxito excesivamente grandes en determinados casos, la aprobación de la corte puede ser requerida. 4. Acciones colectivas. Se permiten en los Estados Unidos las acciones colectivas ("class actions") mediante las cuales varios litigantes con pretensiones pequeñas pueden aunarse y contratar a un abogado o abogados e iniciar una acción en conjunto. En cambio, sobre la base de honorarios de éxito, los abogados reciben un porcentaje –a menudo un gran porcentaje- del monto recuperado. Esto, en efecto, hace de los abogados los verdaderos "ciudadanos sostenedores". 5. Daños punitivos. Se permite la obtención de daños punitivos, según sean establecidos por un jurado. Estos son daños designados para castigar al demandado aunque, a la vez, dan una ganancia inesperada para el demandante y sus abogados. 6. Juicio por jurado. La Constitución de los Estados Unidos dispone el derecho a un juicio por jurado inclusive en casos civiles. En teoría, estos jurados son conciudadanos de la empresa demandada y sus funcionarios, así como conciudadanos de los demandantes. 7. Arbitraje. Existe la opción –a veces obligatoria, a veces discrecional- de acudir a arbitraje como una alternativa acordada entre las partes para evitar un litigio judicial. Esto disminuye los gastos para los demandantes así como para los demandados.

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8. Desincentivo de demandas frívolas. La etapa "alegatoria" detallada y otros requisitos procedimentales para determinados litigios judiciales en los Estados Unidos le da a las cortes la posibilidad de desincentivar litigios frívolos por parte de ciudadanos y sus abogados. Para estos efectos, el Congreso ha establecido ciertos requisitos en el campo de los litigios en tema de mercado de valores. 9. Ámbito de aplicación de las sentencias. Las cortes de los Estados Unidos emiten sentencias basadas en decisiones de "equidad" ("remedies in equity" en inglés), o en la ley. Las decisiones de equidad son órdenes judiciales flexibles que no involucran el pago de daños monetarios y que son otorgados por las cortes según lo amerite la situación. III. EL ESQUEMA ESPECÍFICO DE LOS ESTADOS UNIDOS EN EL TEMA DE GOBIERNO CORPORATIVO. A. La finalidad de las regulaciones sobre gobierno corporativo El enfoque de los Estados Unidos es que la indebida volatilidad del mercado es un enemigo de las inversiones a largo plazo y, por lo tanto, enemigo del bienestar económico a largo plazo. Como hemos visto, una fuente de volatilidad es la preponderancia del "momentum" de los inversionistas (aquéllos que son conscientes de la necesidad de un análisis profundo pero que confían principalmente de un análisis técnico del mercado) y los "traders" y especuladores. B. La junta anual de accionistas como principal punto de enfoque Este artículo argumenta que el esquema federal de los Estados Unidos regula de manera estricta al gobierno corporativo teniendo como principal punto de enfoque la junta anual de accionistas. El objetivo, argumentamos, es evitar la salida prematura debido a la pugna interna entre los componentes del equipo administrativo de la empresa, generando el descontento de los accionistas con la "administración" de la empresa. Cuando nos referimos a la administración estamos combinando a los funcionarios ejecutivos y al Directorio.

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¿Por qué el énfasis en la junta anual de accionistas? Después de todo, la mayoría de los accionistas de los Estados Unidos a los que se les convoca para participar en juntas anuales tienden a ver la convocatoria en su correo como algo fastidioso, aún cuando muchos de ellos participan. Para darle importancia a la junta anual (y de esta manera promover las inversiones a largo plazo), los Estados Unidos apalancan las tendencias norteamericanas descritas anteriormente. 1. Evaluación alternativa. Las juntas anuales proporcionan la oportunidad de realizar una evaluación alternativa del rendimiento de la administración de la empresa. Esta evaluación suplementa la evaluación realizada por el mercado al fijar el precio de las acciones. Como hemos visto anteriormente, un ideal cultural Yanqui es que hayan fiscalizaciones tangenciales (inclusive competentes entre sí) por parte de unidades del gobierno. Si uno compara, por un lado al mercado y por el otro a los accionistas, como fiscalizadores cuasi-gubernamentales de la empresa, el voto de de los accionistas brinda competencia a la evaluación del precio del mercado. Un tema clave para cada una de estas evaluaciones es el rendimiento de la administración. 2. Dependencia en el ciudadano desinteresado. Para darle mayor peso a la evaluación alternativa, las regulaciones sobre gobierno corporativo consideran el espíritu desinteresado de los ciudadanos inversionistas. En este sentido, hemos visto anteriormente cómo el ideal cultural del Yanqui es que los ciudadanos promueven, acogen y apoyan los esfuerzos del gobierno cuando éste actúa dentro de su esfera de aplicación. Así, el accionista, al votar pensando en el interés público (así como en su propio interés) en las juntas anuales, está apoyando los esfuerzos del gobierno. Estos esfuerzos tienen un enfoque empresarial. Considerando esto, el buen rendimiento “empresarial” de la administración de la empresa realza a los Estados Unidos como ubicación para mercados de valores. Los principios de gobierno corporativo dan a los accionistas la oportunidad de criticar a la administración públicamente, en las

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juntas anuales, sin necesidad de tener que vender sus acciones o reemplazar a la administración. Esta oportunidad de criticar se presenta en una etapa de preguntas y respuestas que se lleva a cabo en las juntas anuales. El ciudadano inversionista, en resumen, puede ser considerado como un contador público independiente que audita los estados financieros de una empresa pública. El auditor tiene una responsabilidad constructivamente crítica hacia la administración en el proceso de auditoría (esta responsabilidad ha sido apoyada bastante –quizás demasiado- por la Ley Sarbanes-Oxley). Pero el contador independiente (al menos antes de la Ley Sarbanes-Oxley) no es “indebidamente adversarial” al emitir opinión sobre la exactitud de los estados financieros. El contador independiente también es empresarial. Finalmente, es la administración quien lo contrata. De manera similar, el accionista tiene la responsabilidad de ser constructivamente crítico respecto de la administración en el proceso electoral en la junta anual, pero él también es empresarial. En este sentido, está en su mejor interés no ser indebidamente adversarial al emitir opinión sobre el rendimiento de la administración. Esto se da porque el precio de las acciones en el mercado secundario puede verse influenciado por la opinión que refleje el accionista mediante la emisión de su voto y en las preguntas que formule respecto de la administración. 3. Oportunidad de reemplazar a la Administración de manera ordenada. Veremos que las regulaciones sobre gobierno corporativo de los Estados Unidos apalancan el principio de prevenir un inesperado intento de reemplazar a un Directorio durante una junta anual. Esto es importante puesto que es el Directorio quien elige a los funcionarios ejecutivos. Pero las reglamentaciones aún proporcionan la oportunidad de reemplazar a la Administración si los esfuerzos son iniciados públicamente y antes de la junta anual. La publicidad, como veremos, se logra mediante el establecimiento de requisitos de revelación de información a modo de prospectos una vez que los esfuerzos van mas allá de “probar las aguas”. 4. Tomadores de decisiones informados y de base. Las regulaciones de los Estados Unidos en materia de gobierno corporativo aplica el

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principio de insistir en un alto nivel de revelación de información antes de un evento importante. Hemos visto que la discusión se lleva a cabo en el caso del reporte anual para los accionistas que se proporciona antes de la junta anual. El nivel de sofisticación que las regulaciones sobre gobierno corporativo presupone es la de un hombre de mundo con una educación formal básica y una educación práctica profunda. A esto se le llama el “ciudadano accionista”. No se presume que el mismo sea un profesional en el mercado de valores, capaz de recaudar pedazos de información y formar un mosaico de análisis especializado. Tampoco se presume que dicho ciudadano sea un corredor de bolsa o especulador, como suelen ser algunos profesionales del mercado de valores. Por el contrario, se presume que él está motivado por sus consideraciones de ahorro. 5. La prensa como ayuda en la toma de decisiones. Hemos visto que el ideal cultural Yanqui es que la prensa es objetiva. La SEC, a través de sus requisitos rigurosos para la revelación de información al público antes de las juntas anuales, apalanca esta tendencia. 6. La junta anual es una ocasión para recibir aportes de información de ciudadanos capitalistas. Como hemos visto, el ideal cultural Yanqui es de confianza en los efectos sociales benéficos de las actividades del ciudadano como dueño de su destino. A la triada del ciudadano como dueño que hemos mencionado anteriormente –los funcionarios ejecutivos, el Directorio y los accionistas- se le permite gran flexibilidad en la toma de decisiones empresariales. Como hemos visto, las reglas de gobierno corporativo en los Estados Unidos también consideran la tendencia a que algunos accionistas quieran ser importantes en la junta anual. Estos accionistas representan al ideal Yanqui del ciudadano vocero, políticamente ambiguo y auto electo respecto de un tema en particular. Las reglas de gobierno corporativos en los Estados Unidos dan la oportunidad para que este vocero inicie una propuesta para someter al voto de los accionistas en la junta anual. Esta propuesta debe ser impresa junto con el documento de revelación de información de la Administración proporcionada a los accionistas antes de la junta

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anual. El tema de la propuesta debe, por ley, estar dentro de las presuntas fortalezas del proponente. (De ahí que una propuesta típicamente tenga un objetivo societario sin fin de lucro, como por ejemplo igualdad en las remuneraciones.) El proponente debe ser un ciudadano capitalista a diferencia de un mero accionista temporal y debe obedecer ciertas reglas para asegurar que el proponente esté dispuesto a seguir adelante y asistir a la junta anual en persona. 7. Rendimiento de deberes ministeriales bajo pena de sanción. La celebración de una junta anual evidencia aún otro ideal cultural Yanqui mencionado anteriormente: la adhesión gubernamentalmente requerida a los procedimientos judiciales al estilo norteamericano aún en contextos no judiciales. Procedimientos judiciales norteamericanos en juntas anuales involucran una etapa alegatoria (principalmente mediante la revelación anticipada de información) y la etapa de la audiencia (la junta anual en sí). C. Los diversos participantes en el proceso de las juntas anuales Existen dos amplias categorías de participantes en el proceso de las juntas anuales: (1) dos subcategorías de “ciudadanos” (no necesariamente ciudadanos de los Estados Unidos sino más bien ciudadanos del mundo) y (2) cuatro subcategorías de lo que llamamos “aristócratas financieros”. Consideramos a cada una de estas categorías como: 1. El ciudadano capitalista. Como se argumentó anteriormente, los Estados Unidos depende del benchmark del miembro de la clase media para regular su gobierno corporativo. Él es un inversionista que invierte una modesta suma a largo plazo con una finalidad de ahorro. Su principal preocupación de corto plazo es que la volatilidad del precio de sus acciones no amenace su habilidad de atender a emergencias del hogar. Durante este periodo de tenencia, él está interesado en el gobierno corporativo como forma de proteger su inversión. Las regulaciones en general actualmente definen a este inversionista como aquel que tiene, durante por lo menos un año, un promedio de $2,000 a $5 millones de dólares en inversiones o 1% del poder de voto en caso sea menor a $2,000.

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Existe una presunción filosófica para el concepto del ciudadano capitalista y es que tiene instintos de empresario –un elemento importante como parte de la triada que maneja a las empresas en los Estados Unidos. Al ciudadano capitalista se le dan una serie de ventajas bajo la legislación de los Estados Unidos. Como hemos visto, si él está dispuesto a hacer un esfuerzo, él tiene el derecho a, sin costo, someter a voto una propuesta suya ante la junta anual y, para este propósito, incluir dicha propuesta en el paquete de información que la administración revela a los accionistas antes de la celebración de la junta anual. Como veremos, él tiene el privilegio de “probar las aguas” sin publicidad en caso quiera realizar una "contienda electoral" y someter a votación una propuesta utilizando cartas poder que recibió de otros accionistas. En una contienda electoral, el ciudadano vocero tiene derecho a obtener de la Administración una lista de correos para la obtención de cartas poder. Él tiene carta abierta para contactar a otros accionistas para persuadirlos a votar a favor de su propuesta. Sin embargo y de manera controversial, él tiene el derecho a votar en una junta de accionistas si figura como titular de acciones según el Libro de Matrícula a la fecha de la junta, aún cuando haya ya dispuesto de dichas acciones (sin haber aún registrado dicha transferencia). Esto se debe en gran parte a la posibilidad de que el accionista pueda atender a emergencias caseras que se presenten pocos días antes de la junta. 2. El ciudadano accionista novato. A pesar de ser un "ciudadano" (distinto al aristócrata financiero), este accionista: (1) no ha sido titular de acciones que representen al menos $2,000 y 1% del poder de voto, según registre la Matrícula de Acciones a la fecha de la junta; o (2) no ha sido titular de acciones durante por lo menos un año a la fecha de la junta. Una importante discapacidad del novato es que aún está en la posición de convertirse en un ciudadano vocero. Sin embargo, bajo el principio de igualdad, se beneficia de las acciones de los ciudadanos capitalistas.

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3. El aristócrata financiero – el inversionista institucional. El inversionista institucional tiende a tener obligaciones de tipo fiduciario que requieren el cumplimiento de normas, así como de sus obligaciones fiduciarias, en el caso de las acciones que adquiere o de las que es tenedor. Por lo tanto, este inversionista está sujeto a una exigente disciplina de corte gubernamental respecto del rendimiento público de sus deberes ministeriales. Esto probablemente hace difícil la toma de decisiones empresariales sofisticadas por parte del inversionista institucional. De hecho, los fiscalizadores de los Estados Unidos han concluido que deben hacer un esfuerzo adicional para empujar al inversionista institucional hacia una ciudadanía corporativa. Se siente que, por un lado, a este inversionista no se le debe permitir lograr la obtención de quórums. Para promover su participación, se le permite someter propuestas ante los demás accionistas y proponer a los candidatos de la Administración. Por otro lado, a efectos de contener a este inversionista, a medida que se acerque la junta anual se requiere que el inversionista institucional revele a las autoridades fiscalizadoras y a los demás accionistas información sobre su accionariado. Estos esfuerzos de contención también se obtienen a través de los deberes ministeriales bajo pena de sanción que establecen barreras entre el inversionista institucional y otras entidades que puedan buscar comprometer la integridad del voto de dicho inversionista. El esfuerzo de contención también se logra mediante deberes ministeriales relacionados con la obtención de poderes y otras reglas que limitan la capacidad de los funcionarios ejecutivos de secretamente inducir el voto de los inversionistas institucionales a favor de propuestas de la Administración. 4. El aristócrata financiero – el inversionista anti-iniciativas empresariales. El inversionista anti-iniciativas empresariales puede ser definido como el inversionista que está promoviendo sus propios objetivos empresariales mientras está participando en el proceso que lleva a la celebración de la junta anual. Él está autorizado a formular propuestas para los accionistas y nominar directores. Sin embargo, como veremos más adelante, su adquisición de acciones como

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parte de sus intenciones de oponerse a iniciativas empresariales debe ser revelada a la Administración y al público. En algunos casos, el ejercicio del derecho a voto de este inversionista no es permitido. Asimismo, ofertas públicas por parte de estos inversionistas a los demás accionistas para obtener poderes de votación son regulados. Finalmente, el probar las aguas por parte del inversionista antiiniciativas empresariales para ver si una contienda electoral es factible es regulada. 5. El aristócrata financiero – el inversionista corredor de bolsa. El sistema de los Estados Unidos protege la integridad del gobierno corporativo, hasta cierto grado, del accionista "corredor de bolsa" que se dedica (como profesional registrado y sujeto a regulaciones) a la compra y venta de acciones sobre la base de fluctuaciones de corto plazo en el mercado de valores. A él no se le considera, por lo tanto, como un accionista en la fecha de la junta aún cuando esté registrado como tal. Sin embargo, las regulaciones subsanan el tema en cuanto a su posible amenaza al quórum en caso el inversionista corredor de bolsa no vote en la fecha de la junta. En este sentido, el aristócrata financiero es titular de acciones en la fecha de la junta en calidad de propietario "beneficiario" aunque no como el propietario registrado. Las leyes estatales por lo general permiten al propietario registrado (como puede ser el caso de un agente intermediario de bolsa custodio de acciones) votar en temas administrativos considerados "rutinarios", aún cuando no haya recibido instrucciones del propietario beneficiario. Los temas denominados "rutinarios" típicamente incluyen la elección de directores. Por lo tanto, aún si el inversionista corredor de bolsa no vota en este tema tan importante, su voto es utilizado para efectos de conteo, aún cuando el inversionista puede ya no ser accionista a la fecha de la junta. Esta consecuencia es, obviamente, controversial. 6. El aristócrata financiero – el "accionista adinerado". Él sí puede ser definido como el accionista propietario de acciones valorizadas (valor de mercado) en más de $5 millones en una misma empresa. Este accionista goza de todos los privilegios del ciudadano

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capitalista. Sin embargo, no puede contactar, sin la debida publicidad, a más de diez personas para concertar un determinado tipo de voto respecto de una propuesta de la Administración o de accionistas (aún cuando su búsqueda de obtención de cartas poder sea para terceros). D. Los fiscalizadores Dos principios filosóficos del gobierno corporativo norteamericano (también aplicables a la normativa del mercado de valores en general) entran a tallar aquí. Uno es el ideal cultural Yanqui de la "competencia intra-gubernamental deliberada". El segundo es la dependencia del "ciudadano sostenedor" –aquél individuo u organización que tiene como principal motivación a su interés propio pero, a la vez, mantiene una fuerte motivación de respetar la política pública. A un ciudadano sostenedor, el gobierno le puede conceder poderes gubernamentales. En este sentido, puede ser una "organización auto-regulada". A continuación detallamos las esferas del gobierno corporativo norteamericano en los cuales los dos ideales culturales mencionados anteriormente entran a tallar: 1. La necesidad de una junta anual de accionistas. Esto se determina por la ley del Estado en el que la sociedad esté domiciliada, denominada en este artículo como "Estado hogar". No todo Estado, dependiendo de la estructura de la empresa, requiere de una junta anual de accionistas. La elección del estado hogar, sujeto a requerimientos mínimos de "contacto", recae sobre la trinidad de los "ciudadanos como dueños" de la empresa. Los diversos Estados compiten unos contra otros, por motivos económicos, por ser el Estado hogar de las empresas. 2. Estados hogar segundos en importancia. Solamente porque un Estado fue elegido por una empresa como su Estado hogar no significa que otros Estados no pueden ejercer competencia regulatoria. Si la empresa tiene contacto con otro Estado mediante propiedad de acciones o ejercicio de su negocio, dicho Estado está facultado para ejercer cierto grado de autoridad fiscalizadora

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respecto de las operaciones de la empresa al mismo tiempo que el Estado hogar mantiene su autoridad general fiscalizadora. 3. Competencia entre organizaciones auto reguladas. Existen, en esencia, dos tipos de organizaciones auto reguladas: (1) la que deriva su legitimidad principalmente de una democracia participativa entre sus miembros y sujetos de manera tal que la competencia puede ser disminuida en el proceso. Un ejemplo es la Bolsa de Valores de Nueva York y su democracia participativa promovida en el piso de dicho recinto bursátil para la determinación de precios a los cuales se comercializan las acciones; y (2) la que deriva su legitimidad de decisiones conjuntas, adoptadas concientemente con el interés público en mente, por virtud del acuerdo arribado entre los competidores que son miembros de la organización auto-regulada. Un ejemplo es la Asociación Nacional de Corredores de Bolsa (la NASD por sus siglas en inglés) y el NASDAQ, sistema que promueve para asegurar la competencia en materia de cotización de precios entre los miembros de la NASD. Ambas formas de organizaciones auto-reguladas tienen reglas para sus miembros, sujetos a la supervisión de la SEC. Específicamente para el tema del gobierno corporativo, las bolsas de valores, como la Bolsa de Valores de Nueva York ("NYSE" por sus siglas en inglés), típicamente requieren que, para registrarse para negociar en la bolsa, las propias políticas de la empresa exijan una democracia participativa (en este caso, mediante una democracia participativa en la celebración de sus juntas anuales de accionistas y en otras áreas de gobierno corporativo). Las organizaciones auto-reguladas, interesadas únicamente en la competencia entre sus miembros sujetos a "principios justos de intercambio", recién han empezado a imponer requisitos de gobierno corporativo a las empresas cuyas acciones cotizan. En este sentido, hasta hace poco han dejado este tema para el Estado hogar, la SEC y/u otros posibles fiscalizadores.

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4. Competencia entre estados y organizaciones auto-reguladas. Una bolsa de valores puede buscar imponer requisitos de gobierno corporativo más exigentes que los establecidos por el Estado hogar de la empresa. Los requisitos de la bolsa de valores por lo general prevalecen en caso la SEC no haya jugado un papel muy grande en la promulgación del requisito. En este sentido, el esquema fiscalizatorio de una agencia federal no puede, según la Constitución de los Estados Unidos, superponerse (demasiado) con las prerrogativas de los Estados. 5. Competencia entre Estados y el gobierno federal. Aquí regresamos al concepto de las juntas anuales de accionistas como procedimientos de corte judicial. El rol de las juntas anuales y su etapa de audiencia están sometidos, como hemos visto, a la ley del Estado hogar de la empresa (en caso de estar domiciliada en los Estados Unidos). La etapa alegatoria de las juntas anuales, en caso se lleven a cabo cruzando líneas estatales, caen bajo el marco de la ley federal. Por lo tanto, la ley federal “echa una mano” al Estado hogar en caso éste requiera de la celebración de una junta anual. A manera de fortalecer la posición competitiva del gobierno federal, la ley federal considera que la etapa alegatoria se ha llevado a cabo aún cuando la solicitud de cartas poder por parte de uno de los participantes no cruce líneas estatales. Basta con que la convocatoria a junta anual sea enviada cruzando líneas estatales. 6. Competencia entre gobiernos extranjeros y bolsas de valores de los Estados Unidos. Si una empresa cuyo “hogar” se encuentra en el extranjero cotiza acciones en una bolsa de valores de los Estados Unidos, la empresa extranjera estará sujeta a las reglas de gobierno corporativo de las bolsa de valores de los Estados Unidos. 7. Competencia entre gobiernos extranjeros y el gobierno federal de los Estados Unidos. De manera similar, una empresa extranjera está sujeta, en virtud de su cotización en una bolsa de valores de los Estados Unidos, a las reglas alegatorias de la SEC. Sin embargo, la SEC ha considerado que las reglas alegatorias de la SEC no aplican si la junta anual es requerida bajo las normas del país hogar y las acciones son cotizadas únicamente en una bolsa de

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valores, como por ejemplo NASDAQ. Independientemente de si NASDAQ requiere la celebración de una junta anual, las normas del país hogar respecto de las juntas anuales y la etapa de audiencias, constituyen el marco de la empresa. 8. Competencia entre gobiernos extranjeros y Estados. Pregunta: ¿debería un Estado hogar secundario norteamericano de una empresa extranjera que cotiza únicamente en un mercado de valores en los Estados Unidos considerarse como un “Estado hogar” norteamericano a efectos de que las reglas federales alegatorias deban cumplirse? Existe para estos casos, obviamente, un principio de reemplazo de la ley federal respecto de la ley Estatal. 9. Competencia entre la agencia fiscalizadora independiente de los Estados Unidos y el gobierno electo. Recientemente, una característica del esquema norteamericano ha sido la competencia entre la SEC, como “agencia fiscalizadora independiente” y los brazos políticos (electos) del Gobierno de los Estados Unidos (Presidente y Miembros del Congreso). Esta competencia se expresa mediante la presión informal del Congreso hacia la SEC, generalmente a través de congresistas. La agencia fiscalizadora independiente es una institución norteamericana peculiar. Esta agencia tiene un componente legislativo, judicial y ejecutivo; todos de casi igual importancia. En cuanto al aspecto legislativo, la SEC tiene, por virtud de la falta de especialización del Congreso en la materia, discrecionalidad para emitir normas. Esta normas proporcionan amplia dirección, regulando las entidades bajo su competencia. Hemos visto que estas normas incluyen “resoluciones” legislativas dirigidas a los directores electos en las empresas. En lo relativo al aspecto judicial, la SEC está obligada a emplear procedimientos de tipo judicial para la promulgación de normas y para la promulgación de directivas específicas para entidades sujetas a su competencia, incluyendo resoluciones “ejecutivas” dirigidas a los directores de la empresa. En cuanto al aspecto ejecutivo, el Presidente selecciona a la alta administración

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de la SEC (los comisionados de la SEC), sujetos a la aprobación del Congreso. En contraste, el brazo político del gobierno de los Estados Unidos carece del riguroso requisito de adhesión a procedimientos de corte judicial para la promulgación de normas y directivas. En la esfera del gobierno político, los que realizan lobby y la prensa (dos tipos de ciudadanos sostenedores) tienen acceso a funcionarios del gobierno. Este acceso no sería apropiado en el caso de una agencia fiscalizadora independiente como la SEC. El brazo político del gobierno utiliza sus prerrogativas jurisdiccionales para ejercer presión de manera informal sobre la SEC mientras que, a la vez, la SEC sirve de freno para los excesos del gobierno político. E. Oportunidades para los accionistas de jugar un papel en la junta anual. Se puede decir que hay cuatro oportunidades para que los accionistas critiquen o comenten para efectos de la junta anual: (1) elegir al Directorio, como equivalente corporativo de un ente político electoral colegiado, luego de una completa revelación de información por adelantado a la empresa, (2) cuestionar a la Administración, (3) unirse a una facción abiertamente disidente antes de la junta anual con miras a aprobar la propuesta de un accionista que influencie la toma de decisiones del Directorio propuesto por la Administración, (4) unirse a una facción abiertamente disidente antes de la junta anual con miras a elegir una terna de directores de oposición. Las oportunidades mencionadas se pueden promover en base a tres características del proceso de gobierno corporativo norteamericano: (I) dinamismo, por virtud de la tensión creativa entre los distintos objetivos; (II) vigor, por virtud de la oportunidad de una máxima participación creativa por parte de todos los accionistas; y (III)

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confianza por virtud del rendimiento de muchas personas con autoridad a través de sus deberes ministeriales. A continuación discutiremos cada uno de las cuatro oportunidades descritas: 1. Oportunidad número 1: elegir al Directorio luego de una completa revelación de información por adelantado a la empresa, al costo de la empresa. Se puede argumentar que el principal propósito de la junta anual de accionistas es "reclutar" al Directorio. En caso un candidato no desee asumir el cargo, este hecho debe ser revelado. La revelación de información en cuanto al reclutamiento debe consistir, en esencia, de dos documentos que deben ser proporcionados a los accionistas (y puestos a disposición del público): (1) el reporte anual a los accionistas, el cual –por ley- debe ser proporcionado antes de la junta anual; y (2) las cartas poder con las que cuenta la Administración u otro documento que deba ser revelado y que haya sido remitido a los accionistas para inducirlos a otorgar cartas poder a favor de la Administración. El requerimiento de cartas poder por parte de la Administración es una característica del sistema norteamericano que no se encuentra, con tanta predominancia, en otro países. (En adelante, estos dos documentos serán denominados conjuntamente la "presentación general de la Administración"). Como se detalla a continuación, la revelación de información por parte de los directores en su presentación ante la junta anual se puede agrupar en tres grandes categorías: (1) experiencia; (2) rendimiento previo; y (3) conciencia/alianzas. 2. Oportunidad número 2: cuestionar a la Administración en la junta anual de accionistas, en la que se protege el debate democrático y participativo. Por lo general, las leyes del Estado hogar establecen que los accionistas registrados en la Matrícula de Acciones pueden reunirse, de manera limitada, dentro de los diez días antes de la junta. Típicamente, no existen normas estatales que exijan como requisito que el sufragio en una junta anual de accionistas sea llevada a cabo mediante votación secreta. Esto es consistente con

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la democracia participativa del proceso; si un accionista desea participar mediante la emisión de su voto, debería permitírsele poder hacerlo de manera pública y sustentar el motivo de su voto. La presentación general de la Administración debe, por exigencia de la ley federal, revelar la disponibilidad de los contadores públicos independientes de la empresa para responder a preguntas, así como la disponibilidad de cualquier contador que haya sido despedido debido a desacuerdos con la Administración. Se espera que la Administración esté disponible para responder a cualquier pregunta que se le formule. Sin embargo, surge la pregunta: ¿cuál es el propósito de brindar esta oportunidad para discutir/debatir en las juntas anuales? Para estos efectos, es importante considerar que típicamente, (1) para empresas maduras, la recaudación de cartas poder se realiza (más que nada) para obtener quórum durante las juntas anuales, (2) son pocos los accionistas reunidos en junta anual que desean votar en persona, y (3) los resultados de la votación son anunciados antes del debate y discusión de los temas. Una posible respuesta a la interrogante mencionada es que permite sentir el temperamento de los accionistas y los resultados de ese sentir es puesto a disposición de la prensa. La discusión y el debate, aún cuando no sean directamente relevantes a la elección de directores y otras propuestas, proporcionan a la Administración con un indicador de los objetivos de inversión personal de los accionistas. 3. Oportunidad número 3: unirse a una facción abiertamente disidente antes de la junta anual. Como hemos mencionado, el propósito de esto sería el de aprobar la propuesta de un accionista que influenciará la toma de decisiones del Directorio propuesto por la Administración. Por ley, el contenido de la presentación adelantada de la Administración es principalmente a discreción de los funcionarios ejecutivos conforme son monitoreados por el Directorio, el cual está sujeto a lineamientos legales amplios o “resoluciones”.

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Como hemos visto, la participación de los accionistas en las presentaciones por adelantado no significa que los ciudadanos voceros no tengan una voz. En este sentido, ciudadanos capitalistas pueden tener propuestas para los accionistas que estén incluidas en la recaudación de cartas poder sujetas a varias disciplinas, y por lo tanto se convierten en “ciudadanos voceros”. Sin embargo, la Administración puede registrar su oposición a la propuesta. Una excepción a los temas admitidos para las propuestas ciudadanas ha sido que los accionistas no pueden permitir que una terna alternativa de directores sea incluida en la presentación. Pero, si un comité nominador va a considerar propuestas de accionistas para candidatos a ser considerados por la Administración en la siguiente junta anual, este hecho debe ser informado a los accionistas en la convocatoria de la siguiente junta. No se le conceden oportunidades al ciudadano capitalista para registrar, en la presentación de la Administración, sus oposiciones a las propuestas efectuadas por la Administración a los accionistas. De hecho, las oportunidades para manifestar oposiciones son, paradójicamente, circunscritas normativamente a la forma en la que la Administración puede probar las aguas para una propuesta. En este sentido, se limita el grado en el que pueden contactar a los titulares de grandes bloques de acciones antes de publicar una propuesta a los accionistas por parte de la Administración. 4. Oportunidad número 4: unirse a una facción abiertamente disidente antes de la junta anual con miras a elegir una terna de directores de oposición. Para evitar sorpresas en la junta anual en sí, las reglas referidas a cartas poder requieren que las facciones disidentes se identifiquen de manera pública, pero únicamente si solicitan cartas poder antes de la junta anual. Un tema práctico es que una sociedad secreta puede, por ley, permanecer secreta si no está buscando obtener cartas poder sino más bien únicamente que los inversionistas atiendan a las juntas anuales en persona. Esto permite la oportunidad de “ataques sorpresa” a la Administración mediante resoluciones introducidas en

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la junta anual que requieren que la Administración vote utilizando las cartas poder en un tema que no había sido previamente revelado. En estos casos, la Administración se ve forzada a votar pensando en el mejor interés de los titulares de las acciones que les otorgaron poderes. Ahora describiremos las tres características relacionadas con el proceso de gobierno corporativo norteamericano. I. Característica número 1: participar en un proceso dinámico debido a objetivos contrapuestos pero beneficiosos. Desde el punto de vista de los accionistas, son dos los objetivos de las juntas anuales de accionistas: (1) el reclutamiento de un Directorio fuera de un universo ilimitado de candidatos, y (2) evaluar el rendimiento de la Administración. Por su parte, desde el punto de vista de la Administración, el objetivo de la junta anual de accionistas es mantener en alto el precio de las acciones gracias a un buen rendimiento en la sesión de preguntas y respuestas llevada a cabo en la junta anual. Estos objetivos en conflicto enfocan la atención de los asistentes. II. Característica número 2: vigor, por virtud de la oportunidad de una máxima participación creativa por parte de todos los accionistas. De manera consistente con el ideal cultural Yanqui, hemos visto que existe una dependencia hacia los procesos judiciales que llevan a la celebración de la junta y que involucra total revelación de información, antes que una dependencia principal en el debate que se lleva a cabo en la junta. Como hemos visto, todos los accionistas pueden participar en la junta anual si así lo desean, ya sea registrando sus oposiciones o no. Ellos participan antes o durante la reunión. Existe el derecho limitado de los accionistas de reunirse y conferir antes de la celebración de la junta. Existe también la posibilidad de que los accionistas interroguen, inclusive con la cobertura de la prensa, a la Administración y a los contadores públicos durante las juntas anuales. III. Característica número 3: confianza por virtud del rendimiento de muchas personas con autoridad a través de sus deberes ministeriales. Tales deberes recaen sobre las siguientes personas: (1) en el caso de

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deberes relacionados con la forma de recaudación de cartas poder, en la Administración y en los recaudadores de cartas poder; (2) en el caso de instrucciones sobre cómo votar establecidos en las cartas poder, en los accionistas; (3) en el caso de cambios en las instrucciones de voto en las juntas anuales, en los administradores del proceso de votación; (4) en el caso de registrar con certeza las instrucciones de voto, en los “inspectores de votación”; y (5) en el caso de la seguridad física de los accionistas que asisten a la junta y le protección y en la falta de certidumbre en caso un Directorio no sea electo, en la Administración. F. La revelación de información a los accionistas antes de la junta anual A continuación explicaremos la información que debe ser revelada, de gran importancia para los directores, según las tres grandes categorías señaladas anteriormente: 1. Experiencia. En general, ninguna información sobre historial empresarial o alianzas de los directores o los candidatos a directores es requerida cuya antigüedad sea mayor a cinco años. El enfoque es en la experiencia de los funcionarios ejecutivos que el Directorio ha elegido y la experiencia de aquéllos que gozan de altos cargos por virtud de haber sido elegidos por los funcionarios ejecutivos. Por lo tanto, un elemento a ser revelado es el nombre de los funcionarios ejecutivos y otros principales contribuyentes de la empresa (como por ejemplo científicos) y su historial empresarial de cinco años atrás. 2. Rendimiento empresarial previo, a la luz de futuros emprendimientos empresariales por parte de la Administración (Directorio y funcionarios ejecutivos). A. La estructura capital de la empresa. Las presentaciones por adelantado de la Administración deben contener “discusiones y análisis” de la condición financiera de la empresa y de “cambios materiales” a dicha condición.

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Es sobre entendido que se espera que la Administración sea emprendedora en su discusión y análisis. Por otro lado, como ha sido enfatizado con la dación de la Ley Sarbanes Oxley, esta discusión emprendedora debe ser compensada con un enfoque conservador al establecer las demandas sobre los activos de la empresa como figuran en los estados de balance y declaraciones de flujo de caja. Estas declaraciones deben abarcar hasta dos años en el pasado en el caso de estados de balance y tres años en el caso de declaraciones de flujo de caja. (“Principios generales de contabilidad aceptados” supervisados por agencias fiscalizadoras, son un punto de referencia para cumplir con la elaboración de estados de balance y declaraciones de flujo de caja. El desarrollo y uso de estos principios es consistente con la dependencia en los procedimientos judiciales para el desarrollo de reglas. También son consistentes con la mezcla de los ideales culturales Yanquis opuestos utilizados para el fraseado e implementación de reglas: (1) los deberes ministeriales y (2) resoluciones amplias que requieren de sentido común para su interpretación). Se espera que la discusión y análisis de la Administración se refiera a la revelación de información sobre los estados financieros. Se espera que los tecnicismos no solamente se aclaren y sean relevantes para el ciudadano inversionista, sino que también cuestionen la importancia “real” que se le deben dar a dichos estados financieros. B. El rendimiento operacional de la empresa. Los Estados Unidos requieren que las presentaciones por adelantado de la Administración contengan una “discusión y análisis” de “cambios materiales en los resultados de la operación”. Una vez más, se sobre entiende que se espera que la Administración sea emprendedora en su discusión y análisis. Sin embargo, esta discusión emprendedora debe ser compensada con una enfoque conservador al establecer ganancias en declaraciones de ganancias y de flujo de caja. Éstos deben incluir lo siguiente:

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(1) las declaraciones de ingresos de los últimos tres años, (2) los análisis de impactos de la inflación y cambio de precios de los últimos tres años, (3) para empresas particularmente maduras, un resumen de los últimos cinco años enfocado en la relación de ingresos netos operativos con los pasivos y el capital y, como hemos indicado anteriormente respecto de la estructura capital, los cambios de los últimos tres años en cuanto a la condición financiera. A modo de compensación del enfoque conservador mencionado, se sobre-entiende que la discusión y análisis de la Administración respecto del rendimiento operativo se refiera , explique e incluso critique la revelación formal de estados financieros, de manera tal que el inversionista tenga una visión balanceada. C. Información sobre el mercado de valores. Alzas y bajas en el precio de mercado de las acciones deben ser informadas respecto de cada trimestre de los últimos dos años, así como la política de dividendos. Esta información cumple cuatro propósitos: En primer lugar, suplementa la revelación de la estructura capital al indicar la factibilidad de que la empresa pueda recaudar fondos necesarios en el mercado de valores. En segundo lugar, suplementa la revelación de información sobre el rendimiento operativo al sugerir cuántas ganancias van hacia pago de dividendos a accionistas en vez de a emprendimientos de captura de un lugar en el mercado, tales como investigación y desarrollo. En tercer lugar, información sobre el mercado de valores suplementa los objetivos corporativos y revelaciones de información sobre rendimiento operativo. Esto se logra al identificar cualquier subvaluación de acciones en el mercado de valores. Cualquier subvaluación de este tipo puede significar que los objetivos empresariales (como se definen más adelante), según estén actualmente constituidos, ya no son capaces de mayor realización. Esto, a su vez, puede sugerir a los accionistas el grado al cual la Administración debió estar atenta a oportunidades para finalizar o

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cambiar estos objetivos en el año que pasó. ¿Las discusiones y el análisis de la Administración se refirieron a la actual factibilidad de los objetivos empresariales? El ciudadano inversionista está interesado en esto porque refleja la sensibilidad de la Administración a alcanzar una prima sobre el precio del mercado para el ciudadano accionista como parte de un grupo de control que vende su interés en una empresa. En cuarto lugar, la información del mercado de valores puede sugerir una indebida volatilidad en el precio de las acciones en los últimos años. El ciudadano accionista, dado su interés de ahorro, desea estar en la capacidad de poder vender sus acciones a un precio justo en caso de una emergencia casera, aún cuando su intención sea la de mantener sus acciones a largo plazo. Asumiendo que dicha volatilidad no se debe a la negociación sobre la base de información confidencial/privilegiada u otras actividades proscritas por la legislación del mercado de valores, el ciudadano accionista puede percibir una indebida volatilidad como ocasionada por la ineptitud de la Administración en comunicar la “historia” de la empresa de manera persuasiva y acertada al público. Como se evidencia de los eventos que llevaron a la Ley SarbanesOxley, al mercado de valores se le puede dar demasiado crédito como una segunda opinión para el ciudadano inversionista respecto del rendimiento operativo de la Administración. Esta sobre dación de crédito puede incentivar una orientación a corto plazo sobre el precio de acciones por parte de la Administración, independientemente de cuál sea el precio “justo” de la acción. Hasta ahora, sin embargo, los requisitos de discusión y análisis de la Administración no cubren el tema del rendimiento del precio justo de las acciones. 3. Conciencia / alianzas. A. La conciencia de la Administración respecto de los objetivos de inversiones de los ciudadanos accionistas. Existe poco respecto de requisitos explícitos norteamericanos de revelación de información en el tema de objetivos de inversión relacionados con el ahorro de los accionistas, como es el caso de los prospectos de las empresas de

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inversión de los Estados Unidos. Sin embargo, estos objetivos empresariales de una empresa respecto de la cual se debe evaluar el rendimiento operativo, debe necesariamente considerar, como uno de los cuatro factores, al objetivo de inversión de los accionistas, particularmente los ciudadanos accionistas. Para explicar, a continuación detallaremos los cuatro componentes de los “objetivos empresariales” de la empresa: (1) objetivos de inversión de los accionistas, particularmente de los ciudadanos accionistas que, en nuestra opinión, se les debe considerar como que controlan a la empresa ante la clara ausencia de otra entidad con control absoluto de la empresa. Se considera que existe “control absoluto” de la empresa por otra entidad si ésta última es propietaria de más del 50% de las acciones con derecho a voto. (Un simple “control de influencia” por otra entidad existe si la propiedad de las acciones está entre el 5% y el 50%.) (2) el plan de negocios y prospectos de la empresa tomando en consideración un promedio de los objetivos de inversión del “grupo de control” de los accionistas, (3) la estructura capital de la empresa, incluyendo la receptividad del mercado de valores a los esfuerzos para recaudar fondos, y (4) la composición de la Administración. ¿Cómo puede la Administración estar pendiente de los objetivos de inversión de los diversos y esparcidos “grupos de control” de los accionistas, incluyendo los accionistas que tienen un control de influencia? A diferencia de las empresas de inversión norteamericanas, no existen requisitos para que una empresa operativa revele información sobre sus “objetivos de inversión” a los accionistas interesados en invertir en acciones comunes de la empresa. El discernimiento de los objetivos de inversión de los accionistas es, en gran parte, responsabilidad de las relaciones entre los accionistas y los departamentos secretariales corporativos. Este es un proceso sutil que refleja las habilidades de la Administración. De

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gran importancia es la habilidad legal del ciudadano capitalista de poder contactarse con otros ciudadanos capitalistas por virtud de los requisitos normativos estatales y federales relacionados con el periodo que precede a las juntas anuales. Es importante que la Administración esté consciente de los diversos consensos entre los “grupos de control” de accionistas desarrollados como resultado de la interacción entre ellos. En este sentido, la consciencia puede ser desarrollada a través de sesiones de preguntas y respuestas en la junta anual de accionistas, la naturaleza de las propuestas de los accionistas, y a través de reacciones de los inversionistas y la prensa a la publicidad que recibe la empresa. B. La calidad de las discusiones sobre el plan de negocios y los prospectos de la empresa. Las reglas en los Estados Unidos exigen que la Administración utilice “inglés sencillo” inclusive al explicar complejos temas financieros que son importantes para la toma de decisión por parte de ciudadanos accionistas. Estos requisitos exigen que los negocios y servicios de la empresa sean establecidos de la siguiente manera: (1) segmentos de la industria, (2) clases de productos y servicios, y (3) operaciones y ventas nacionales y extranjeras. Esto implica que las oportunidades de participar en el mercado sean establecidas de manera tal que el ciudadano inversionista, con sus instintos empresariales “promedio”, pueda evaluar la factibilidad. Al mismo tiempo, los requisitos de revelación de información reconocen que no se puede dar demasiada información a los competidores. No existen requisitos de revelación de información por parte de la Administración respecto de su conocimiento de grupos de interés de la empresa distintos a los accionistas. Se presume que el ciudadano inversionista está consciente de éstos al evaluar la discusión de la Administración. C. La calidad de la discusión de la Administración respecto del rendimiento operativo e información sobre el mercado de valores, todos a la luz de los “objetivos empresariales” como se definió anteriormente. Implícitamente, la Administración debe tomar en consideración los objetivos empresariales en sus discusiones y análisis administrativos descritos. Actualmente, no existe la obligación de que la Administración tenga que explícitamente indicar su percepción. Se entiende que existen tres razones:

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La primera razón, como hemos visto, es la dificultad de identificar a los ciudadanos accionistas que tienen el control de la empresa a efecto de que se pueda establecer cuáles son sus objetivos de inversión “promedio”. Una justificación para esta falta de identificación puede ser un enfoque empresarial en base al negocio principal de la empresa. Dejemos que el ciudadano inversionista, mediante su voto en la elección de directores, haga su propia evaluación del objetivo de inversión promedio del grupo de ciudadanos inversionistas. La segunda razón está relacionada con la dificultad en describir el grado de sensibilidad del plan de negocios al interés del accionista distinto del accionista ciudadano. Revelaciones de información estandarizadas pueden ser el resultado. Por lo tanto, la revelación de la sensibilidad de otros grupos de interés puede resultar improductivo. Una vez más, el enfoque parece ser: dejemos que el ciudadano accionista lidere el camino en temas sociales que están relacionados con la sostenibilidad de la empresa. La tercera razón está relacionada con el tema de la comparación entre la operación de la empresa y los resultados sobre el precio de las acciones con los de los competidores. Expresar un objetivo empresarial necesariamente trae consigo esta comparación. Ya es posible realizar una comparación gracias a los estados financieros conservadores los cuales son preparados en base a “principios generalmente aceptados de contabilidad”. ¿Se justifica una comparación adicional sobre la base del rendimiento empresarial? Quizás no. Se presentan problemas cuando se pone en riesgo la posibilidad de malinterpretar la descripción del rendimiento de una empresa respecto de sus objetivos en “inglés sencillo”. Adicionalmente, existe el riesgo de pasarle el dato a la competencia respecto de ambiciones empresariales subjetivas. D. La estructura administrativa, excluyendo principios que gobiernan la compensación. De manera consistente con el ideal cultural Yanqui de deberes ministeriales bajo pena de sanción, se requiere que las presentaciones por adelantado de la Administración den una visión

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general del procedimiento de junta anual y los funcionarios involucrados. Esto permite a los accionistas evaluar el entusiasmo de la Administración y la habilidad de la misma por explicar este proceso infundido como parte de sus deberes ministeriales. La Ley Sarbanes-Oxley, con buen sentido, va en contra del concepto de deberes ministeriales al requerir que el C.E.O. y el Jefe del Área Financiera (chief financial officer o CFO por sus siglas en inglés) firmen conjuntamente respecto de la certeza de la estructura capital y el rendimiento operativo, la revelación de la información, y la presentación por adelantado de la Administración. Existe el tema de la sabiduría de la Ley Sarbanes-Oxley en colocar una responsabilidad respecto de la integridad, así como una oportunidad para ejercer corrupción de influencias, con solamente dos individuos, el CEO y el CFO. ¿Es este requisito indebidamente contrario al ideal cultural yanqui de deberes ministeriales aplicado a los funcionarios subordinados, cuyas conclusiones pueden no ser publicitadas? E. Remuneración. Hemos visto que el ideal cultural Yanqui es la emisión de resoluciones públicas y con lenguaje amplio que regulen a los funcionarios gubernamentales “electos” durante su ejercicio. Asumamos que el Directorio constituye un cuerpo de funcionarios electos y que, asimismo, es un cuerpo gubernamental en la posición para emitir resoluciones para sí mismo respecto de cómo evaluará, en términos remunerativos, su continua designación de los actuales funcionarios ejecutivos que operan la empresa. Un ciudadano accionista debería preguntarse: ¿ha creado el Directorio una fuerte estructura para probar y evaluar el rendimiento de los funcionarios ejecutivos en cuanto a la remuneración que recibirán? Una primera observación es que la presentación por adelantado de la Administración debe proporcionar información “procesal” de: (1) el uso por parte del Directorio de comités de auditoría, nominación y remuneración, (2) el grado al cual los directores deben asistir a las juntas, y (3) el grado al cual los directores deben reportar la compra o venta personal de acciones de la empresa. Una segunda observación es que la SEC ha emitido resoluciones sobre la revelación de información remunerativa. Estas requieren que

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la presentación adelantada de la Administración describa tres elementos de la “remuneración anual” y la “remuneración a largo plazo” de los siguientes individuos: (1) los cinco funcionarios ejecutivos con la mayor remuneración y (2) los funcionarios ejecutivos en general. Los elementos de la “remuneración anual”, según lo establecido por la SEC, son: (1) el “salario” anual (¿es esto únicamente lo que se acordó por adelantado de manera personal entre la empresa y el ejecutivo?), (2) el “bono” anual (caracterizado como tal por la empresa), y (3) “otras compensaciones anuales” (otras remuneraciones anuales, ya sean acordadas por adelantado o no, tales como beneficios preferentes y remuneraciones no acordadas previamente como salario). Los elementos de “remuneración a largo plazo”, según lo establecido por la SEC, involucran ítems remunerativos “contingentes” como restringidos premios en acciones, “valores que subyacen opciones / derechos de compra de acciones”, y “programas a largo plazo de incentivo para hacer efectivo derechos”. En este sentido, el otorgamiento de opciones sobre acciones ha sido recientemente considerado por la SEC como un evento remunerativo. Esto, independientemente de si el otorgamiento es principalmente para (A) compensar o (B) crear una confluencia de interés en la empresa. Las reglas de la SEC también requieren el establecimiento de varios conflictos que comúnmente se presentan y confluencias de interés que un funcionario ejecutivo puede tener con una empresa que no constituyen, al menos aún, remuneraciones de la empresa. Este esquema de la SEC de revelación de información es criticado casi universalmente por aquellos que, desde diversos puntos de vista, están interesados en la remuneración de los altos funcionarios de las empresas. Éstas son las críticas, así como las respuestas que proponemos: (I) ¿Con qué parte de la “compensación anual” y la “compensación a largo plazo” debe compararse el rendimiento previo del funcionario ejecutivo? Asimismo, ¿no debería revelarse como

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compensación en el año en que se recibió el efectivo (asumiendo que el funcionario ejecutivo no ha sido sujeto a sanción por dicha materialización en efectivo): (A) la materialización, que resulte en la recepción de efectivo, de los conflictos de interés (que involucren, por ejemplo, una empresario con intereses distintos a los de la empresa) o, (B) la conversión de una confluencia de intereses en, asimismo, un potencial conflicto de interés y luego la materialización, que resulte en la recepción de efectivo, de los elementos de conflicto de interés (que involucren, por ejemplo, el ejercicio de opciones de acciones y luego la venta de las acciones por efectivo en el corto plazo)? Nuestra respuesta: La Administración, en su presentación, debería designar parte de la “remuneración anual” y la “remuneración a largo plazo”, así como el valor monetario de la materialización del conflicto de interés como un sueldo por rendimientos previos del funcionario ejecutivo en el año anterior u otro periodo previo. La Administración debería comparar, para mejor comprensión de los accionistas, este sueldo con la calidad del rendimiento relevante. (II) ¿Con qué elementos del rendimiento del funcionario ejecutivo se debe comparar el “bono”? Nuestra respuesta: La Administración debería comparar el bono con el rol del funcionario ejecutivo en alcanzar o sobrepasar las metas de flujo de caja. (III) Supongamos que los elementos “sueldo” y “bono” son excedidos por la “remuneración anual” y la “remuneración a largo plazo”. ¿Cómo debe la Administración justificar la diferencia en su presentación? Nuestra respuesta: Consideremos este exceso como parte de la “remuneración del recluta especial” como justificado en la presentación de la Administración por tales consideraciones como la competencia con otras empresas por funcionarios ejecutivos calificados, el riesgo del funcionario ejecutivo de ser despedido al

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arbitrio del Directorio, la falta de “puertos seguros” en temas de litigio, y el riesgo de demandas por responsabilidad no cubiertas por seguros. (IV) Es injusto que la SEC considere, en todos los casos, que el otorgamiento de opciones sobre acciones a funcionarios ejecutivos como evento remunerativo. En el caso de empresas que inician actividades, este otorgamiento no es para remunerar rendimientos pasados, sino más bien para generar confluencia con los intereses de la empresa; para motivar a los funcionarios ejecutivos a rendir bien en el futuro. Nuestra respuesta: en la situación del inicio de actividades descrito, el simple otorgamiento de opciones de compra de acciones (así como el otorgamiento de acciones, de manera restringida o no) podría ser considerada, en caso el otorgamiento sea de buena fe, no como una remuneración, sino como la creación de una confluencia de interés. Esto puede crear una baja remuneración dado el calibre y responsabilidades del funcionario ejecutivo. Tomando en consideración el ideal cultural Yanqui de que un funcionario del gobierno (o de una empresa) no debería "trabajar gratis", el ciudadano inversionista querría saber los factores que pueden ser el motivo por el cual su remuneración es baja. Estas razones pueden ser un conflicto de intereses actual o potencial, como se describió en el caso de una confluencia de intereses, que se pueden materializar como una compensación en el presente año o en el futuro, como el caso de pagos en efectivo a los funcionarios ejecutivos de alguna fuente distinta a la empresa. Uno podría llamar una confluencia o conflicto un "interés participativo en el capital" en las operaciones de la empresa siempre y cuando la confluencia o conflicto no detraiga de la buena fe del funcionario ejecutivo en la administración de las operaciones de la empresa. Esto comentario requiere que cada interés participativo en el capital de buena fe caiga en uno de los siguientes cuatro escenarios:

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(1) aunque aún contingente, el interés participativo es un pedazo de información relevante para evaluar el rendimiento de la Administración y la remuneración anual pagada por dicho rendimiento. (2) cuando se obtiene efectivo por la venta de acciones, por ejemplo de 2 a 4 años desde la fecha de otorgamiento de la opción de compra de acciones o del otorgamiento de acciones, habría una remuneración del funcionario ejecutivo que debería ser reportado y justificado como una bonificación por trabajo durante el periodo de tenencia de la opción de compra o de la acción. (3) en caso el ejercicio de la opción o la venta sea dentro de los dos años del otorgamiento, el ejercicio y venta no serían justificados por servicios realizados durante el periodo de tenencia de la opción o de las acciones, o se justificaría como una bonificación, sino más bien no sería considerado como un evento declarable para efecto de la revelación de información sobre la remuneración. G. La limitación a la indebida pugna interna de la Administración antes de la junta anual Existe una estructura regulatoria en funcionamiento para proteger la integridad de la junta anual en términos de proponer una "democracia afirmativa participativa" respecto del año anterior, entre los componentes del equipo administrativo corporativo: los funcionarios ejecutivos, los directores y accionistas (en particular los ciudadanos capitalistas). Las mejores posibles decisiones corporativas deben haber sido arribadas en el año anterior, mediante la democracia afirmativa participativa en la cual se da la oportunidad y el tiempo para que cada participante, si así lo elige, pueda formular y presentar propuestas y contra-propuestas. No será suficiente que simplemente tenga la habilidad de reaccionar sin tiempo para pensar. Consideramos, una vez más, instancias de democracia afirmativa participativa (la cual llamaremos "interacción participativa") (1) entre los funcionarios ejecutivos, (2) entre los funcionarios ejecutivos y el Directorio, (3) entre los directores, (4) entre los "ciudadanos voceros" y

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la Administración, (5) entre los directores y los accionistas y (6) entre los accionistas. 1. Interacción entre los funcionarios ejecutivos. Típicamente no hay límites en el número de funcionarios ejecutivos que pueden estar en el Directorio. Para poder presentar un frente sólido ante el resto del Directorio, se entiende que los funcionarios ejecutivos que sean parte del Directorio se vean forzados a interactuar y resolver sus diferencias de antemano para la mejora de la Administración, en nuestra opinión. Éstas pueden constituir interacciones participativas que disuaden el despotismo infructuoso por parte del CEO. 2. Interacciones entre los funcionarios ejecutivos y el Directorio. Como hemos discutido, el rol principal del Directorio es como un comité de personas selectas a cargo de la contratación, el despido y la remuneración de los funcionarios ejecutivos. Como veremos, dentro de la "regla del buen juicio empresarial" está la obligación del deber ministerial bajo pena de sanción del Directorio para que requiera –y el funcionario ejecutivo para que provea- total revelación relativa a las operaciones de la empresa. Esta obligación, y su resultante interacción participativa, se manifiesta cuando los funcionarios ejecutivos buscan el apoyo o las sugerencias del Directorio. 3. Interacción entre los directores. Se requiere de un quórum que consiste de la mayoría electa de los directores. Un director no puede convenientemente desligarse del tema si es un potencial disidente. Por lo tanto, se le da la oportunidad para hacer constar su disentimiento en las actas. Las bolsas de valores requieren que hayan cierto número de "directores independientes" (es decir, directores independientes de la Administración) en el Directorio. Otras organizaciones auto-regulas (SRO, por sus siglas en inglés) van en esa dirección también. Según algunos comentaristas y en algunos contextos, los directores independientes son vistos principalmente como "perros guardianes" que protegen el interés de los accionistas. Sin embargo, la visión más consistente con el ideal cultural Yanqui es que el director independiente es principalmente un catalizador para una discusión

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empresarial provechosa. (Veremos más adelante que el director independiente en el caso de empresas de inversión reguladas es, en realidad, principalmente un perro guardián del "ciudadano sostenedor", suplementando su rol de "catalizador"). 4. Interacción entre los "ciudadanos voceros" y la Administración. Hemos visto el amplio ámbito de aplicación de la toma de decisiones de la trinidad del "ciudadano dueño": (1) los funcionarios ejecutivos, (2) el Directorio y (3) los accionistas. Hemos visto que el personaje principal para los accionistas es el ciudadano vocero. Él debe haber realizado el esfuerzo de formular una propuesta "relevante" para los accionistas, según la definición de la normas de la SEC. Esta propuesta, si se lleva a cabo dentro de los parámetros descritos, debe ser incluida en la presentación adelantada de la Administración. El proceso de elaboración de propuestas provee una ocasión de interacción participativa entre la Administración y los posibles voceros. En este sentido, la Administración puede incluir una declaración en su presentación adelantada oponiéndose a una propuesta de un accionista. La propuesta de un accionista puede, de hecho, ser omitida si la Administración promete al vocero que realizará mejoras. Nótese de nuevo, sin embargo, que las reglas de la SEC respecto de las propuestas de los accionistas no descartan a los aristócratas financieros, así como a los inversionistas institucionales, de convertirse en posible voceros. Veremos que frecuentemente este es el caso. Por qué la Administración no escucha a los accionistas? No es solamente la cantidad de acciones que tienen. Veremos que en nuevas ofertas de acciones se realiza un esfuerzo especial en el proceso de colocación para obtener compromisos de estos grandes inversionistas. (Como hemos visto, la importancia del inversionista institucional no es tan mala en la teoría cultural Yanqui descrita por Tocqueville. Los inversionistas institucionales, aun cuando aristócratas en el sentido de que quizás carecer de instintos empresariales, puede aún ser un buen

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contrapeso a la Administración democráticamente elegida y carismática, pero indebidamente precipitada.) Hemos visto que, de manera consistente con el caso Howey, existen límites a la profundidad permitida para la interacción participativa entre los voceros y la Administración. El vocero puede no requerir tal interacción antes de que una nueva propuesta de la Administración sea incluida en la presentación adelantada. También, el concepto de un "comité consejero de los accionistas" para el Directorio ha sido considerada como contraria a la ley estatal. Finalmente, el ciudadano vocero, independientemente de un rendimiento pobre de la Administración, no está actualmente autorizado a incluir, en las presentaciones por adelantado de la Administración, directores alternos que la Administración no quiera nominar. Y las propuestas no pueden constituir una interferencia empresarial a las "operaciones ordinarias del negocio". 5. Interacción entre los directores y los accionistas como un todo. La Administración, en sus presentaciones adelantadas deben revelar si existe la posibilidad de que los accionistas den su opinión para los comités de nominación del Directorio. Este es el comité que propone personas para el reclutamiento por los accionistas de los directores. Sin embargo, esta opinión sólo puede ser a manera de sugerencia. El propósito de este requisito de revelación parecería darle a todos los accionistas el mismo acceso a los comités. Los aristócratas financieros, tales como accionistas institucionales, están por lo tanto limitados en su posibilidad de dominar el proceso de búsqueda de nuevos directores. 6. Interacción entre los accionistas. Existe la obligación como parte del deber ministerial de la Administración de ayudar a los ciudadanos voceros que deciden elaborar propuestas de accionistas fuera de los confines de la presentación por adelantado de la Administración. En este sentido, la Administración debe honrar los pedidos de informar la identidad y dirección de los titulares de acciones registrados. Como hemos visto, se le da la oportunidad a los accionistas registrados para que se reúnan y confieran, típicamente, dentro de los diez días antes de la junta anual pero esa es la única oportunidad distinta a una

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presentación escrita por adelantado. Finalmente, existe la oportunidad para una interacción participativa indirecta entre los accionistas. Esta interacción se llevaría a cabo entre directores que califican individualmente como ciudadanos capitalistas. Membresía común al comité nominador o al comité remunerativo es una posible ocasión para que los directores se reúnan y confieran. Actualmente, la presentación por adelantado de la Administración no requiere la indicación del número de acciones de la empresa que son de propiedad de los directores y de los candidatos a directores, así como por cuánto tiempo han sido propietarios de sus acciones. H. La apertura –antes de la junta anual- para finalizar o modificar la estructura de la empresa, por ejemplo, los "objetivos empresariales" Existe una estructura regulatoria en vigencia que sirve para asegurar que el tema de posibles objetivos empresariales defectuosos u obsoletos sean discutidos, de manera continua, antes de la junta anual de accionistas. Una vez más, los objetivos empresariales consisten de los siguientes cuatro factores: (1) la identidad y el promedio de objetivos de inversión de los grupos de control de los accionistas. En caso no hayan entidades que ejerzan un poder de influenciar, este grupo estaría conformado por la totalidad de accionistas que, como hemos visto, tienen ciertas ventajas en el ejercicio del control respecto de los ciudadanos accionistas novatos y sobre los accionistas financieros aristócratas. (En adelante, denominaremos a este grupo, "grupo de control de ciudadanos capitalistas".) (2) la propulsión de los planes de negocio de la empresa, (3) los "frenos de cuidado" de la estructura capital de la empresa, y (4) la competencia y emprendimiento de la actual Administración: el Directorio y los funcionarios ejecutivos.

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Un objetivo empresarial amenaza con ser obsoleto se existen problemas con los puntos (2), (3) y/o (4) señalados anteriormente, y si los mismos no pueden ser subsanados sin que el grupo de control de los ciudadanos capitalistas vendan todas sus acciones a un "contraempresario". Si la empresa decide "privatizarse", el contra empresario sería la Administración. Estaría en el mejor interés del grupo de control de ciudadanos capitalistas que se identifique a un potencial contraempresario y se tomen acciones al respecto antes de la junta anual, en vez de que temas relacionados con los objetivos empresariales defectuosos sean discutidos, ineficazmente, en la junta anual. Un objetivo empresarial amenaza con ser meramente defectuoso, pero no obsoleto, si se refiere a problemas con los puntos (2), (3) y/o (4) y que no pueden ser subsanados sin la necesidad de una venta a un contra-empresario de la posición de control por parte del grupo de control de ciudadanos capitalistas. El grupo de control de ciudadanos capitalistas podría elegir vender su posición de control si la prima sobre el valor justo de mercado de su participación es suficientemente alto de manera tal que se asemeje a una "remuneración" por los servicios prestados por dicho grupo a la empresa. Los demás accionistas (accionistas novatos y aristócratas financieros) recibirían también la prima bajo el ideal cultural Yanqui de compensación igualitaria. Intentos de adquisición de acciones (induciendo a la venta de todas las acciones del grupo de control de ciudadanos capitalistas) pueden ser no-coercitivos o coercitivos. Los Intentos de adquisición "coercitivos" pueden ser amigables (cuando están patrocinados por la Administración) u hostiles (cuando están en contra de la Administración). Generalmente, los intentos de adquisición de acciones son coercitivos si quienes no están dispuestos a vender sus acciones como parte de una oferta de adquisición son afrontados con una junta anual a corto plazo convocada por el contraempresario (el cual puede ser parte de la Administración) con su nueva mayoría absoluta, para efectos de aprobar una reorganización, incluyendo la fusión o consolidación con una segunda empresa, mediante la cual quienes no vendieron tendrán

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sus acciones liquidadas o se emitirán nuevas acciones de la nueva empresa a un precio que no es ventajoso en comparación con el precio de oferta de adquisición. Una oferta de adquisición es "nocoercitiva" cuando no se espera una junta anual a corto plazo con fines coercitivos. 1. La posibilidad de una oferta de adquisición amigable (coercitiva o no-coercitiva). Reglas del Estado hogar sobre gobierno corporativo y reglas de revelación de información aplicables a las presentaciones por adelantado de la Administración habrán proporcionado a los accionistas protecciones contra cualquier precio menor al que se merecen en caso de la propuesta de venta de acciones a un tercero que es "amigable", es decir, acordado de antemano por la Administración y que no está opuesta a ningún tercero competidor. En este sentido, la revelación de información en la presentación por adelantado de la Administración debería discutir cualquier plan de una adquisición amigable, ya sea que se estén buscando votos en la siguiente junta anual. 2. La posibilidad de una amenaza o intento de adquisición que la Administración podría considerar como hostil. El grupo de control de accionistas quisiera contar con garantías regulatorias frente a adquisiciones de acciones de la empresa a precios temporalmente bajos por parte de “contra-empresarios” que desconoce. Entonces debe tenerse en cuenta: (1) el actual lanzamiento de un intento de adquisición de acciones por parte del contra-empresario dirigido a los miembros de manera individual (el intento sería desventajoso si se dirigiese al grupo como un todo y resultase exitoso) o (2) la amenaza a la Administración por parte del contra-empresario del lanzamiento de un intento de adquisición de acciones, salvo que la Administración logre que la empresa pague una suma en efectivo al contra-empresario, alegremente denominada "greenmail" (correo verde). ¿Cuáles son las garantías regulatorias de protección para un grupo de control de ciudadanos capitalistas?

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Una garantía vendrá de la revelación del contra-empresario en el ejercicio anterior. El contra-empresario debe revelar al mercado, en virtud a la Sección 13 (d) de la Ley del '34, cualquier adquisición que realice del 5% o más de las acciones con derecho a voto con intenciones contra-empresariales. En ese momento, él estará en la posición de constituirse como una facción "disidente" que el ideal cultural Yanqui exigirá la revelación de sus intenciones. Y en caso el contra-empresario haya decidido lanzar un intento de adquisición de acciones, la regulación federal (Sección 14(d) de la Ley del '34, la llamada "Ley Williams") requerirá que esto haya sido en la forma de una oferta de adquisición de acciones en el cual todos los miembros de un grupo de control de ciudadanos capitalistas sean contactados de manera igual, con total revelación de información sobre los términos propuestos. Una segunda garantía vendrá de la habilidad de la Administración de disuadir el uso de greenmails, así como disuadir la eliminación o reestructuración desventajosa de los objetivos empresariales durante el ejercicio anterior. La Administración habrá tenido la oportunidad para instalar gatillos de disolución del poder de voto que pueda haber obtenido el contra-empresario, a manera tal de que su adquisición de acciones sea irrelevante. Los gatillos serán activados en el caso de que un contra-empresario amenace con poner al grupo de control de ciudadanos capitalistas en una posición que descarte su posibilidad de recibir un trato justo. Estos gatillos son comúnmente denominados "píldoras venenosas" (poison pills en inglés) y estuvieron de moda en la década de los ochenta. Existen muchos casos de dicha época analizando las circunstancias en las cuales los gatillos pueden ser activados y cuándo deberían ser retirados o desactivados. En este caso, la ley estatal ha tendido a favorecer a los grupos de interés que no son inversionistas, mientras que el gobierno federal (como resultado de la Ley de Williams) ha tendido a favor de los inversionistas del mercado de valores. En este sentido, las leyes estatales han favorecido la activación de poison pills no tanto para proteger al grupo de control de ciudadanos capitalistas, sino más bien para favorecer al plan de

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negocios de la empresa con énfasis en dicho Estado. La Ley de Williams tiende a favorecer la no-activación o el retiro de los poison pills para favorecer los otros intereses de los grupos de control de ciudadanos capitalistas también. Esta competencia intragubernamental ha sido resuelta con el desarrollo de precedentes en las cortes estatales y federales. 3. Cómo puede la Administración saber cuándo debe considerar adquisiciones coercitivas como "hostiles"? Un intento de adquisición de acciones que es coercitiva desde el punto de vista de los accionistas que reciben la oferta de adquisición puede aún ofrecer una prima lo suficientemente alta como para que la aceptación de la misma esté en el mejor interés del grupo de control de los ciudadanos capitalistas. Por lo tanto, aún si la oferta de adquisición por parte del tercero es ”coercitiva", puede ser "amigable" para estos efectos. Por lo tanto, una tercera garantía para el ciudadano capitalista preocupado con la integridad de una junta anual próxima, será que la jurisprudencia establecida en la década de los ochenta creó una hoja de ruta para la Administración para que ésta actúe con coraje cuando se enfrente a una propuesta de adquisición de acciones; es decir, que actúe con coraje una vez que se determine si la adquisición es "hostil" o "amigable". Los puertos seguros, por un lado, habrán reducido la necesidad de preocuparse sobre la responsabilidad una vez que la conclusión respecto de la naturaleza de la adquisición se realice y se determine que es hostil (tomando en consideración el propio conflicto de intereses de la Administración). El potencial conflicto de intereses de la Administración será que sus componentes (los directores y funcionarios ejecutivos) pueden, por naturaleza humana, disfrutar de los beneficios de su cargo a pesar de haber sido "reclutados" como directores por los accionistas o "seleccionados" como funcionarios ejecutivos por el Directorio. La victoria de un contra-empresario puede significar el fin de estos beneficios. Esta hoja de ruta consiste de una sucesión de puertos seguros que existen si, y sólo si, la Administración ha realizado, de buena fe, sus deberes ministeriales como se señala a continuación. Caso contrario,

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la Administración tendrá la carga de la prueba de demostrar la "total equidad" en cualquier decisión que adopte. La sucesión de puertos seguros son los siguiente: a. La Administración tiene el deber de ser decisiva. b. La Administración debe medir el precio de las acciones y el rendimiento a largo plazo contra los objetivos empresariales. c. La Administración debe abstenerse de realizar acciones expresamente prohibidas por los estatutos sociales o por mandato de los accionistas. d. La Administración debe estar completamente informada. e. El Directorio sólo debe tomar decisiones que estén de acuerdo con los funcionarios ejecutivos. f. Si el Directorio establece que es inevitable una terminación coercitiva, los objetivos empresariales deben ser considerados obsoletos de manera tal que la oferta de adquisición sea tratada como "amigable". g. La liquidación de las acciones de cualquier accionista en el caso de una terminación de los objetivos empresariales debe adherirse a un proceso público de subasta. h. Una pre-condición relacionada con mantener una poison pill lista para ser activada para proteger contra una adquisición hostil es que debe haber una volatilidad excepcional en el precio de las acciones. i. Se permite una restructuración coercitiva como respuesta a una oferta de adquisición hostil sólo si la oferta del contra-empresario es coercitiva. j. Toda respuesta coercitiva a una oferta de adquisición hostil debe contar con un objetivo apropiado, definitivo y documentado.

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k. Toda respuesta coercitiva a una oferta de adquisición hostil debe evitar la destrucción de los activos de la empresa. l. Una mayoría independiente de directores deben aprobar una respuesta coercitiva a una oferta de adquisición hostil. m. Toda respuesta coercitiva a una oferta de adquisición hostil debe garantizar que los accionistas disidentes en una junta anual que forman parte de la respuesta reciban un valor de mercado justo por sus acciones entregadas como parte de la respuesta. I. La limitación indebida a la volatilidad en el precio de las acciones antes de la junta anual Existe una estructura regulatoria en vigencia que protege la integridad de las juntas anuales en términos de minimizar la indebida volatilidad del valor de mercado de las acciones. Hemos visto que un tema a ser revelado en las presentaciones por adelantado de la Administración está relacionado con qué tan bien ha logrado esta minimización la Administración. La ley ayuda a la Administración a lograr esto, según se indica a continuación. En primera lugar, la estructura regulatoria, a través del ideal cultural Yanqui de las "resoluciones" y del "deber ministerial bajo pena de sanción" guía a la Administración en garantizar la adecuada y acertada información que desarrolla. Adicionalmente, la implementación de ideales del gran jurado, impugnación administrativa, litigio privado por el interés público y una recompensa por ley, servirán para limitar la indebida interferencia con el precio justo de mercado de las acciones de una empresa. En adelante, este precio será denominado "precio justo derivado de un análisis fundamental". Interferencias indebidas con el precio justo derivado de un análisis fundamental no solamente crea volatilidad de manera directa, sino que promueve la volatilidad por virtud del intercambio por los inversionistas que no confían en la equidad del precio de mercado. Las resoluciones relacionadas con la interferencia, en primer lugar

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prohíben la entrega intencional de información material falsa o errada por parte de la empresa al mercado. En segundo lugar, prohíben a uno tomar ventaja intencional de la retención de información material mediante el intercambio de información para cosechar ganancias a corto plazo antes de que dicha información sea divulgada. A continuación consideramos cada una de las siguientes estructuras regulatorias: (1) información apropiada y acertada en el mercado, y (2) prevención de la indebida interferencia con el precio justo de mercado derivado de un análisis fundamental. El desarrollo de información completa y acertada. La resolución relevante está establecida en la Sección 13 (b)(2) de la Ley de Valores de 1934 (la "Ley del 34"). Ésta establece que el Directorio electo de una empresa debe mantener un sistema interno de control de contabilidad escrito que logre los siguientes fines: (1) registrar a detalle todas las transacciones, (2) garantizar que estén autorizados, (3) garantizar que las transacciones estén registradas en las cuentas relevantes (tanto para fines de estados financieros como para fines de contabilidad en general), (4) sólo permitir el acceso a los activos mediante autorización y (5) comparar las transacciones con los activos y tomando acción en caso de discrepancias. Los ejecutores relevantes de deberes ministeriales bajo pena de sanción por parte de la empresa son típicamente los siguientes: (i) El contador público independiente, quien sigue los estándares generalmente aceptados de auditoría elaborados por los ciudadanos sostenedores según procedimientos de tipo judicial, (ii) el tesorero (a cargo de la protección física de los activos), quien sigue principios generalmente aceptados de contabilidad (GAAP, por sus siglas en inglés), (iii) el auditor interno (que monitorea los controles internos de contabilidad),

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(iv) el principal funcionario contable (que aprueba los estados financieros), (v) el Comité Auditor del Directorio (que recibe los comentarios de los contadores públicos independientes), (vi) el Secretario (que redacta actas de las reuniones de los comités auditores y del Directorio, así como garantiza la revelación de información en materia de solicitudes de cartas poder), (vii) el personal de la SEC (que tiene la responsabilidad de diseminar información de manera oportuna y precisa en preparación de la junta anual), (viii) el funcionario a cargo de cumplimiento (que fiscaliza el cumplimento de la Sección 13 (b)(2) y que tiene la obligación de tomar acción en el caso de incumplimientos), (ix) contadores públicos independientes previos (quienes tienen la obligación de revelar interferencias de la Administración en la ejecución de sus deberes y estar disponibles para responder a preguntas en la junta anual), y (x) directores previos (quienes tienen la opción de discutir cualquier desacuerdo con los estados financieros en la presentación general de la Administración). La diseminación oportuna de la información al mercado y la disuasión a quienes interfieren. Una revelación de información de manera periódica es exigida por ley. Hemos visto que los reportes anuales a los accionistas son requeridos como parte de la presentación por adelantado de la Administración en la junta anual. Adicionalmente, no solamente estos reportes (aunque estén destinados a los accionistas) sino particularmente reportes detallados presentados a la SEC (por ejemplo, el Formulario 10-K) y otros reportes periódicos presentados a la SEC (por ejemplo, el Formulario 10-Q) son puestos a disposición del público y la prensa.

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Otra resolución (el "Reglamento FD") garantiza que información material que cumple un fin empresarial y es, por lo tanto, no necesariamente considerada como "malversable" por alguien que interfiera, es puesta a disposición del público de manera justa. En este sentido, a la prensa (y en consecuencia al público) se le debe dar información que no sea confidencial aunque a dicha información se le den garantías profesionales. Otra resolución contenida en la Regla 10b-5 bajo la Ley del 34 exige al Directorio electo a garantizar que quienes cuentan con información privilegiada no malversen la verdad (de manera material) a efectos de obtener ganancias a corto plazo en un mercado público. Entonces entra a tallar, en el evento de violación a esta resolución, tanto sanciones administrativas como judiciales imponiendo procedimientos desarrollados e implementados a través del ideal cultural Yanqui del gran jurado, la impugnación administrativa, el litigio privado a favor del interés público y la recompensa por ley, los cuales han sido ya descritos anteriormente.

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