Equity Research

24 de agosto de 2016

Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) Precio BCBA Vol. Prom. (3M) Rango 52 Semanas Precio NYSE Rango 52 Semanas Market Cap ARSmn Deuda Neta Enterprise Value

ARS53,60 67.090 38.00 - 55,1 USD18,08 13,36-20,28 52.763 4.266 57.029

Valores en ARSmn Ventas EBITDA Margen EBITDA Ingreso Neto EPS P/E FY EV/EBITDA FY

2014A 33.388 8.702 26,06% 3.729 3,80 12,11x 5,15x

2015A 40.540 10.866 26,80% 3.435 3,46 13,31x 4,41x

LTM 47.459 12.486 26,31% 3.194 3,35 15,99x 4,57x

2016E 53.828 13.754 25,42% 4.052 1,54 34,84x 4,15x

Precio Target USD23,22 ARS68,83 Upside 28,41% Rating: COMPRAR

2017E 71.911 18.925 26,33% 5.080 5,11 10,48x 3,01x

Fuente: BACS y Bloomberg. Precios al 23 de Agosto de 2016.

240

TEO vs. Merval en USD

190 140 90 MERVAL - USD BCS

30

Telecom Argentina - ADR

25 20 15 10

Venta de celulares y suba de tarifa fija, los drivers del corto plazo En el último semestre fue notorio el aumento en la venta de celulares (comparación anual) luego de eliminadas las restricciones a la importación. A su vez, el aumento de la tarifa fija a clientes corporativos hizo que el ingreso del segmento fijo mejorara luego de años de congelamiento. En los próximos trimestres esperamos que estos dos drivers sean los que lideren el crecimiento de ingresos de corto plazo. A mediano plazo el crecimiento de ingresos dependerá del incremento en el tráfico de datos de los segmentos fijo y móvil. La empresa se encuentra invirtiendo cerca del 15% de las ventas en infraestructura para soportar el crecimiento a futuro (compra de espectro, ampliación de red 4G y mejora de la red de internet fija) con el objetivo de ampliar su oferta de servicios. A su vez, la posibilidad de ofrecer servicios audiovisuales (triple play) podría implicar un impulso importante a sus ingresos en el mediano plazo.

Valuación Teniendo en cuenta su EV/EBITDA, el valor actual de TEO se encuentra por debajo de sus pares regionales. Creemos que la compañía debería cotizar a un valor más cercano al de sus comparables dado que, a nuestro juicio, posee mejores perspectivas de crecimiento. Consideramos que el atraso regulatorio imposibilitó expandir en mayor medida el negocio de internet fija y móvil en Argentina, no así en otros países de la región. Este hecho debería sustentar el crecimiento en el mediano plazo junto con nuevos negocios como el ingreso en el segmento audiovisual (de aquí a tres años). Nuestro precio objetivo se basa en un modelo de flujos de caja libre estimados para un periodo de cinco años y descontados al costo promedio de capital (WACC). Complementamos este análisis con un ejercicio de valuación relativa y otro en base a un target teórico del ratio EV/EBITDA. Nuestro precio objetivo es un promedio ponderado de estos tres métodos con las siguientes ponderaciones: DCF 30%, Comparables 30% y Target EV/EBITDA del 40%.

TEO

40 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16

Iniciamos la cobertura de Telecom Argentina (NYSE:TEO, BCBA:TECO2) con una recomendación de compra y un precio objetivo de USD23,22 por ADR y ARS68,83 por acción. Creemos que la valuación de la empresa se encuentra rezagada debido a la incertidumbre regulatoria de los últimos años, los cambios hechos por el nuevo regulador y el anuncio de una futura OPA lanzada por el nuevo controlante. En relación a este último punto, recientemente Fintech modificó el precio ofrecido a USD 3,925 (ARS 59.27 TC BNA vendedor o USD 19.625 por ADR) ligeramente por encima del valor de mercado actual. Si bien el valor se encuentra dentro del rango de nuestra valuación, creemos que el precio podría ser mayor. De acuerdo a nuestros estimados el nuevo controlante ofreció un valor cercano a 4x EBITDA. Nosotros creemos que ese valor debería ser más cercano a 4.5x-5x, más acorde con el precio de mercado de empresas comparables en la región. Desde el punto de vista de su negocio, creemos que la empresa posee una sólida participación de mercado en sus diferentes segmentos y se encuentra en una etapa de crecimiento donde los ingresos futuros dependen de nuevos y mejores servicios (internet móvil y fija) en vez de un rápido crecimiento de clientes (el antiguo motor de crecimiento). En este sentido, la compañía se encuentra invirtiendo fuertemente de cara a esta nueva etapa. En nuestra opinión, Telecom enfrenta un mercado móvil maduro aunque creemos que posee fundamentos a corto y sobre todo a mediano plazo para justificar una mayor valuación.

ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16

Valuación atractiva en medio de la incertidumbre por la OPA

Vernengo, Andrés Analista de Equity [email protected] Tel. +5411 4329-4258 Tucumán 1, Piso 19

Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) Aprobación de venta y OPA (Oferta Pública de Adquisición) En 2013, Fintech Advisory hizo una oferta por USD960mn para comprar la participación de Telecom Italia en Telecom. Fintech compró Telecom Argentina a través de las acciones de Sofora Telecomunicaciones, Nortel Inversora y Tierra Argentea, originalmente propiedad de Telecom Italia. El 7 de marzo último, la Autoridad Nacional de Comunicaciones (ENACOM) informó a las partes relacionadas la autorización de venta. El 8 de marzo, Telecom Italia International N. V. y Tierra Argentea S.A. transfirieron las acciones correspondientes al 51% de la participación mayoritaria en Sofora Telecomunicaciones S.A. a Fintech Telecom LLC. Luego Fintech Telecom LLC anunció su intención de realizar una oferta pública por el float restante de acuerdo con las normas locales. Fintech ofreció un precio de ARS46 (USD14,74 por ADR, TC15,6) por cada acción clase "B”. El viernes 22 de Julio, al cierre de mercado, Fintech informó que modificó el precio ofrecido a USD3,925 (ARS59,66 por acción y ADR19,625). La oferta de compra debe ser autorizada por la CNV y la Comisión Nacional de Defensa de la Competencia, los cuales pueden añadir argumentos en contra al precio ofrecido como sucediera recientemente con otras OPAs vigentes. Creemos que es muy probable que la CNV apruebe la OPA ante el incremento en el precio ofrecido por Fintech (aprox. 29% mayor al anterior). Si bien reconocemos que el precio pagado se encuentra dentro del rango de valuación, consideramos que no genera los incentivos suficientes para ingresar a la oferta. El riesgo actual para el inversor radica en la reducción del float si la OPA obtiene gran aceptación.

Nuevo regulador genera noticias positivas y negativas Durante los últimos meses se sucedieron diversas noticias relacionadas directa e indirectamente a Telecom. Por un lado la fusión de los antiguos reguladores AFTIC y AFSCA en el Ente Nacional de Comunicaciones (ENACOM) que inició sus actividades con una entusiasta toma de decisiones. En pocos meses se aprobaron las compras de Nextel y Telecom que habían sido rechazadas por el antiguo regulador (AFTIC). A su vez, el ENACOM prohibió por tres años a las empresas de telefonía ofrecer servicios audiovisuales e impulsó la competencia modificando la regulación sobre operadores virtuales móviles. Consideramos que la creación del ENACOM debería mejorar las perspectivas de la industria. Sin embargo, creemos que los cambios realizados hasta ahora nublan las perspectivas de corto plazo de las telefónicas. En nuestra opinión, la prohibición para ofrecer servicios audiovisuales afecta más a las empresas de telecomunicaciones que a los operadores de cable ya que nuevamente las telefónicas tendrán que esperar otros dos a tres años para ofrecer servicios audiovisuales. En conclusión, hay aspectos positivos y negativos en la información reciente aunque esperamos que el nuevo regulador, más enfocado en la convergencia tecnológica, facilite el desarrollo de la infraestructura de todo el sector.

Luz verde para actualizar la tarifa de telefonía fija Telecom informó en su balance de FY2015 que aumentaría los costos del abono de telefonía fija a ARS38 más impuestos en mayo de este año (186% de aumento). Los servicios de telefonía fija representan aproximadamente el 7% de los ingresos totales de Telecom Argentina. Las tarifas telefónicas fijas regionales son aproximadamente ocho veces las tarifas cobradas en Argentina. Estimamos que es muy probable que las empresas lleven el aumento de la tarifa este año a cerca de la mitad de la diferencia entre el valor pagado aquí y en la región. Suponemos que el incremento total podría añadir aproximadamente ARS1,5bn a los ingresos de FY2016. Este aumento impacta directamente en el EBITDA, ya que no representa ningún aumento en los costos.

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) Resultados 2T16: mejoras en ventas de teléfonos e ingresos del segmento fijo Luego de un FY2015 donde los ingresos crecieron por debajo de la inflación, debido a un menor crecimiento de clientes y dificultades para la importación de móviles, el primer semestre del año actual marcó un cambio de tendencia. Este cambio se fundamenta en la mejora en la venta de celulares y el incremento en los ingresos del segmento fijo (ajuste de la tarifa fija a clientes corporativos). En líneas generales, en los últimos años los ingresos totales crecieron por debajo de la inflación, salvo para los subsegmentos de internet móvil y fija donde el crecimiento de ingresos sí superó el incremento general de precios (37% y 74% interanual respectivamente en 6M16). Al final, el margen EBITDA si bien tuvo una tendencia contractiva se mantiene en aproximadamente 26%. En resumen, la empresa tiene un negocio maduro y sólido, donde el bajo endeudamiento y la generación de efectivo han sido las características más distintivas. Hoy en día se encuentra invirtiendo en el despliegue de su red 4G (el año pasado adquirió nuevo espectro 4G y 3G) y se espera que aumente su nivel de endeudamiento para hacer frente a estas inversiones. Cuadro N°1 - Resultados trimestrales y acumulados LTM (Valores en ARSmn) VENTA SERVICIOS Servicios Fijos Servicios Móviles Telecom Personal Núcleo VENTA EQUIPOS Otros Ingresos TOTAL VTAS Y OTROS INGR. Costos laborales Costos por interconexión Hon. por serv. y mant. Impuestos y tasas Comisiones Costo de equipos vendidos Publicidad Costos SVA Juicios Deudores incobrables Otros costos operativos Costos op. antes de D&A EBITDA Utilidad de la explotación Ingresos financieros Costos financieros Utilidad neta antes de imp. Impuesto a las ganancias Utilidad neta

2Q15A 8.215 2.566 5.649 5.274 375 1409 4 9.628 -1.715 -501 -980 -980 -773 -1095 -179 -304 -74 -98 -428 -7.127 2.501 1.468 165 -195 1.438 -501 937

3Q15A 8.794 2.750 6.044 5.673 371 1.300 4 10.098 -2.034 -558 -991 -988 -799 -1.056 -221 -313 -7 -129 -473 -7.569 2.529 1.311 303 -376 1.238 -438 800

Actual 4Q15A 9.512 2.999 6.513 6.095 418 2.394 29 11.935 -1.961 -611 -1059 -1102 -998 -1.804 -223 -346 61 -154 -536 -8.733 3.202 1.770 534 -1444 860 -203 657

1Q16A 10.405 3.406 6.999 6.451 548 2.050 11 12.466 -2.174 -707 -1.093 -1.208 -890 -1.499 -192 -390 -14 -255 -650 -9.072 3.394 1.997 366 -923 1440 -505 935

2Q16A 10.872 3.585 7.287 6.707 580 2.079 9 12.960 -2.261 -623 -1.242 -1.286 -960 -1.584 -179 -402 -67 -263 -732 -9.599 3.361 1.724 131 -620 1.235 -433 802

YoY 32% 40% 29% 27% 55% 48% 125% 35% 32% 24% 27% 31% 24% 45% 0% 32% 168% 71% 37% 34% 17% -21% 218% -14% -14% -14%

QoQ 4% 5% 4% 4% 6% 1% -18% 4% 4% -12% 14% 6% 8% 6% -7% 3% 379% 3% 13% 6% -1% -14% -64% -33% -14% -14% -14%

Actual FY2015 LTM 34.480 39.583 10.675 12.740 23.805 26.843 22.258 24.926 1.547 1.917 6.016 7.823 44 53 40.540 47.459 -7.253 -8.430 -2.170 -2.499 -3.919 -4.385 -3.943 -4.584 -3.193 -3.647 -4.595 -5.943 -814 -815 -1.256 -1.451 -113 -27 -564 -801 -1.854 -2.391 -29.674 -34.973 10.866 12.486 6.229 6.802 1.107 1.334 -2.209 -3.363 5.127 4.773 -1.692 -1.579 3.435 3.194

Datos Operativos Líneas en Servicio (000) Clientes Móviles (000) Clientes M. Arg. (000) Clientes M. Par. (000) Accesos Banda Ancha (000)

2Q15A 4.064 21.936 19.418 2.518 1.786

3Q15A 4.054 21.974 19.444 2.530 1.804

4Q15A 4.043 22.202 19.656 2.546 1.814

1Q16A 4.010 22.229 19.664 2.565 1.809

2Q16A 3.974 22.517 19.957 2.560 1.798

YoY -1,9% 2,5% 2,6% 1,2% -0,3%

QoQ -0,9% 1,3% 1,5% -0,2% -0,6%

FY2015 4.043 22.202 19.656 2.546 1.814

LTM 3.974 22.517 19.957 2.560 1.798

Rentabilidad Margen EBITDA Margen Neto

25,98% 9,73%

25,04% 7,92%

26,83% 5,50%

27,23% 25,93% 7,50% 6,19%

3,55% -21,89%

-4,75% -17%

26,80% 8,47%

26,31% 6,73%

Fuente: BACS y Telecom Arg.

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TELECOM ARG. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) Tesis de inversión Telecom Argentina posee una sólida posición competitiva en un negocio rentable que le ha permitido generar consistentemente flujos de caja positivos aún luego de inversiones y de distribución de dividendos. Si bien creemos que el corto plazo no plantea una gran perspectiva de crecimiento, somos optimistas sobre la evolución en el mediano plazo. El retraso que tuvo nuestro país en el desarrollo de internet móvil y fija coloca a Telecom en una mejor posición que sus pares regionales. A su vez, a mediano plazo existen otras oportunidades a aprovechar como por ejemplo triple-play. La empresa se encuentra invirtiendo de cara a esta nueva etapa por encima del 15% de sus ingresos. Creemos que el valor actual de la compañía no refleja estos hechos y por ende debería ser al menos similar a la cotización de sus pares regionales.

Nuestro precio objetivo se basa en un modelo de flujos de caja libre estimados para un periodo de cinco años y descontados al costo promedio de capital (WACC). Complementamos este análisis con un ejercicio de valuación relativa y otro en base a un target teórico del ratio EV/EBITDA. En nuestro enfoque por múltiplos nos focalizamos en el ratio EV/EBITDA para comparar a la compañía con una muestra de las principales compañías de telecomunicaciones de la región. Nuestro precio objetivo es un promedio ponderado de estos tres métodos con las siguientes ponderaciones: DCF 30%, Comparables 30% y Target EV/EBITDA del 40%. Desde una perspectiva de largo plazo, creemos que Telecom Arg. es un buen vehículo de inversión para invertir en la industria local de telecomunicaciones siendo una empresa estable, con una buena tradición de generación de fondos, financiamiento de CapEx y distribución de dividendos. En resumen, creemos que Telecom no muestra grandes posibilidades de incrementos de ingresos genuinos en el corto plazo, aunque las inversiones a realizar y el ingreso de nuevos negocios podría generar mejores perspectivas en el mediano plazo, por ejemplo: triple-play, mayor crecimiento de internet fija, nuevos negocios en internet móvil (M2M, servicios financieros, etc.), además del contínuo incremento del consumo de datos en internet móvil. Precios objetivo por método

Precio por método

DCF

Valuación Relativa

Target EV / EBITDA

Precio Prom.

Precio Prom. Ponderado

19,19

26,19

24,01

23,13

23,22

Fuente: BACS.

Riesgos de nuestra tesis de inversión Riesgos de nuestra tesis de inversión: i) recesión o inflación mayor a la esperada podría restringir el crecimiento de clientes y a su vez perjudicar la rentabilidad más de lo esperado ii) el ingreso de los operadores virtuales podría perjudicar la cuota de mercado de Telecom más allá de lo esperado iii) incertidumbre por resolución de la OPA y venta de acciones de Telecom Arg. por parte de ANSES que podría reducir considerablemente el float.

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Valuación por flujos descontados Nuestro modelo base supone tasas de crecimiento menores a las históricas en clientes móviles en Argentina, tasas de crecimiento positivas en banda ancha fija y tasas de crecimiento negativas en las líneas fijas en servicio para FY2016 y FY2017. Después de estos dos años de transición, asumimos leves mejoras en la tasa de crecimiento anual de clientes. Para ser conservadores esperamos que los clientes de Telecom Personal crezcan a tasas bajas (menores que en el pasado reciente) y que el ARPU móvil crezca por debajo de la inflación para los próximos dos años. Sin embargo, esperamos que las ventas de internet fija sí evolucionen en línea con la inflación. Para el caso de las tarifas fijas asumimos un ajuste de 4 veces para el FY2016 y un aumento hasta llegar a 8x la tarifa actual en 2017. Consideramos que los salarios, los costos de administración y comercialización seguirán a la inflación local, que a nuestro juicio seguirá siendo alta en los siguientes cinco años, pero con una tendencia descendente. Asumimos que el CapEx representará el 15% de las ventas en los próximos cinco años y que la deuda aumentará para financiar las necesidades de inversión en los distintos segmentos. Los flujos de caja proyectados se estiman en pesos, transformados a dólares mediante nuestras estimaciones de tipo de cambio para ser descontados al WACC.

WACC Tasa Libre de Riesgo Riesgo País ERP Beta Costo del Equity Costo de la deuda Tasa impositiva Costo de deuda neto Deuda sobre capital WACC

Cuadro N°2 – Proyección de flujo de fondos para el caso base 1,53% 4,85% 4,50% 1,20 11,78% 7,00% 35,00% 4,55% 20% 10,33%

ARSmn

FY2015A FY2016E FY2017E FY2018E FY2019E FY2020E 13.754 18.919 23.958 29.052 36.052 10.866 -2.892 -4.055 -5.436 -6.591 -8.338 -2.180 -9.958 -13.663 -16.855 -17.212 -16.735 -9.651 590 1.538 -631 3.662 -1.190 -1.061 1.493 2.740 1.036 8.911 9.789 -2.026 14,2 17,0 18,0 18,7 19,9 105 162 58 477 491 FCFF TV 5.260

EBITDA Impuestos Capex Var. Cap. Trabajo Free Cash Flow FX (Prom) - est Free Cash Flow USDmn

Fuente: BACS y Telecom Arg.

Cuadro N°3 – Sensibilidad Precio a WACC y Crecimiento a Perpetuidad WACC 8,33% 8,83% 9,33% 9,83% 10,33% 10,83% 11,33% 11,83% 12,33%

0,00% 22,93 21,31 19,88 18,60 17,45 16,41 15,47 14,61 13,82

Crec. a Perpetuidad 0,50% 1,00% 1,50% 24,31 25,89 27,69 22,52 23,88 25,43 20,94 22,12 23,46 19,53 20,57 21,74 18,28 19,19 20,21 17,15 17,96 18,86 16,13 16,85 17,65 15,20 15,85 16,56 14,36 14,94 15,58

2,00% 29,79 27,20 24,98 23,05 21,36 19,86 18,53 17,35 16,28

Fuente: BACS y Telecom Arg.

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Valuación relativa Llevamos a cabo nuestro ejercicio de valuación relativa en base a múltiplos promedio de EV/EBITDA de empresas comparables. Para nuestra muestra de comparables seleccionamos los principales pares regionales. Creemos que los comparables de la región enfrentan limitaciones de crecimiento similares a TEO, ya que se encuentran en mercados con un nivel de madurez similar (en términos de penetración de clientes) y esquema de tipo de clientes móviles (predomina el prepago al pospago). Comparamos TEO con dos empresas Brasileñas, una empresa Chilena y otra empresa Mexicana. Decidimos seleccionar: 1. América Móvil de México (Claro), 2. TIM Brasil (filial de Telecom Italia), 3. VIVO (filial de Telefónica de España) y 4. Entel Chile. En base a nuestra estimación de EBITDA para FY16E obtenemos un precio objetivo aplicando la mediana de la muestra del ratio de EV/EBITDA. TIM Brasil es la filial brasileña de Telecom Italia Mobile (TIM posee el 67% de la compañía), Claro es 100% propiedad de América Móvil y VIVO es 100% propiedad de la española Telefónica. América Móvil (NYSE: AMXL) es una empresa Mexicana que tiene presencia en casi todos los países de América del Norte, América Central, América del Sur y en Europa. Si bien es una empresa de un tamaño mucho mayor que TEO, creemos que los ratios de esta empresa nos pueden dar cierta guía para obtener una valuación relativa. Entel de Chile es una empresa integrada con gran preponderancia de ingresos provenientes del segmento móvil. Sus ingresos proceden 77% del segmento móvil (64% Chile y 13% Perú), 20% del segmento fijo y 3% de otros ingresos. Creemos que a pesar de las diferencias, la muestra nos puede dar cierta guía a la hora de obtener una valuación relativa. Como se muestra en la siguiente tabla, la mediana para nuestra muestra de empresas refleja un ratio EV/EBITDA para FY2017E de 5,5x veces. Para ser conservadores, aplicamos un descuento subjetivo del 10% sobre la mediana de la muestra. En este ejercicio de valuación obtenemos un precio objetivo de USD26,19. Cuadro N°4 – Ejercicio de Valuación Relativa Compañía

Ticker

País

Precio en moneda local

TELECOM ARG ADR AMERICA MOVIL TELEFONICA BRASIL TIM PART. SA EMP. NAC. DE TEL.

TEO AMXL VIVT4 TIMP3 ENTEL

AR MX BZ BZ CL

18,25 10,98 47,53 8,24 6549,20

Market Cap. (USD mm) 3.537 39.636 23.416 6.195 2.951

Deuda Neta (USD mm) 201 33.785 1.205 310 2.139

Máximo Percentil 75 Mediana Percentil 25 Mínimo

EV (USD mm) 3.940 79.285 24.444 6.988 5.221

LTM EBITDA (USD mm) 1.088 14.655 3.674 1.478 577

Margen EBITDA

Div. Yield

EV / EBITDA Actual

EV / EBITDA F 2016

EV / EBITDA F 2017

EV / EBITDA F 2018

26% 28% 32% 34% 22%

1% 5% 4% 2% N/A

3,6x 5,4x 6,7x 4,7x 9,1x

4,1x 5,6x 5,7x 4,5x 8,0x

3,5x 5,6x 5,3x 4,3x 6,5x

3,0x 5,6x 5,0x 4,0x 5,7x

9,05x 7,25x 6,03x 5,24x 4,73x

8,00x 6,30x 5,66x 5,32x 4,50x

6,50x 5,83x 5,47x 5,08x 4,27x

5,72x 5,60x 5,26x 4,73x 4,02x

TELECOM ARG TEO vs. Mediana

TEO

3,62x -40%

4,06x -28%

3,53x -36%

2,95x -44%

Precio Objetivo Descuento del 10%

TEO

-

25,92 23,33

29,10 26,19

33,08 29,78

Fuente: BACS, Telecom Arg. y Bloomberg. Precios al 22 de Agosto de 2016.

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Target ratio EV / EBITDA Una forma simple para estimar el valor de una empresa consiste en aplicar un ratio del valor de la compañía sobre EBITDA y multiplicarlo por nuestra estimación de EBITDA para el próximo año. Realizamos este ejercicio tomando un valor cercano a la media de los últimos diez años del ratio de EV/EBITDA LTM para Telecom Arg. (5x) y nuestro EBITDA estimado para FY2017. Como refleja el ejercicio anterior de valuación, el mercado estima múltiplos de EV/EBITDA mayores de 5x para empresas comparables regionales. Creemos que un valor rango razonable para valuar una empresa de telecomunicaciones se encuentra entre 3.5x y 5x su EBITDA esperado. Este rango es acorde a los ratios implícitos pagados por compañías del sector en mercados emergentes en los últimos cinco años. Para este ejercicio de valuación decidimos tomar un múltiplo más conservador, por debajo del promedio histórico y del límite superior del rango pagado por otras compañías similares. Para un múltiplo de 4,5x EBITDA proyectado para FY17 obtenemos un precio estimado de USD24,0 por ADR. Cuadro N°5 – Ejercicio de valuación - Target EV/EBITDA Precio Actual - USD por ADR

18,08

Capital Social Market Cap Deuda Neta Enterprise Value

984 3.560 300 3.859

EBITDA LTM EV/EBITDA Actual

877 4,40x

EBITDA Est. Nxt FY17 Crec. anual EBITDA Est. Target EV/EBITDA E

1.117 27,3% 4,50x

Target 12M Upside Potencial

24,01 32,79%

Crecimiento del EBITDA

USD mn

13,3% 15,3% 17,3% 19,3% 21,3% 23,3% 25,3% 27,3% 29,3% 31,3% 33,3% 35,3% 37,3% 39,3% 41,3%

3,0x 13,6 13,9 14,2 14,4 14,7 15,0 15,2 15,5 15,8 16,0 16,3 16,6 16,8 17,1 17,4

3,5x 16,2 16,5 16,8 17,1 17,4 17,7 18,0 18,3 18,6 19,0 19,3 19,6 19,9 20,2 20,5

EV/EBITDA 4,0x 4,50x 5,0x 18,7 21,2 23,7 19,0 21,6 24,2 19,4 22,0 24,6 19,7 22,4 25,1 20,1 22,8 25,5 20,5 23,2 26,0 20,8 23,6 26,4 21,2 24,0 26,8 21,5 24,4 27,3 21,9 24,8 27,7 22,2 25,2 28,2 22,6 25,6 28,6 23,0 26,0 29,1 23,3 26,4 29,5 23,7 26,8 30,0

5,5x 26,2 26,7 27,2 27,7 28,2 28,7 29,2 29,7 30,2 30,7 31,2 31,6 32,1 32,6 33,1

6,0x 28,8 29,3 29,8 30,4 30,9 31,4 32,0 32,5 33,1 33,6 34,1 34,7 35,2 35,7 36,3

Fuente: BACS y Telecom Arg.

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO)

Resumen de datos financieros y operativos Valores en ARSmn, excepto que se indique lo contrario.

ESTADO DE RESULTADOS Servicios Fijos Servicios Móviles Venta de Equipos Otros Ingresos Total Ventas y otros Ingresos Costos op. antes de D&A EBITDA D&A Resultado por disp. y desv. de PP&E EBIT EBT Impuesto a las ganancias Utilidad neta

FY2014A FY2015A FY2016E 8.506 10.675 15.538 19.772 23.805 28.977 5.063 6.016 9.277 47 44 36 33.388 40.540 53.828 -24.686 -29.674 -40.074 8.702 10.866 13.754 -3.243 -4.438 -5.490 -16 -199 5.443 6.229 8.264 5.696 5.127 6.233 -1.967 -1.692 -2.182 3.729 3.435 4.052

FY2017E FY2018E 24.570 31.106 35.245 42.488 12.060 15.075 42 52 71.911 88.711 -52.992 -64.753 18.919 23.958 -7.335 -8.428 11.584 15.530 7.815 13.175 -2.735 -4.611 5.080 8.564

FY2019E 39.070 50.366 18.090 63 107.576 -78.523 29.053 -10.221 18.833 17.434 -6.102 11.332

FY2020E 48.630 58.689 21.346 75 128.728 -92.675 36.053 -12.230 23.823 23.657 -8.280 15.377

FLUJO de EFECTIVO Ingreso Neto DD&A Cambios en el Capital de Trabajo Total Flujo Operativo CAPEX Otros cambios en Activos y Pasivos Total Flujo de Inversión Dividendos Emisión / Pago de Deuda Total Flujo de Financiamiento

FY2014A FY2015A FY2016E 3.729 3.435 4.052 3.243 4.438 5.490 -1.251 -1.061 590 5.721 6.812 10.132 -9.104 -8.714 -9.420 -322 -937 -9.426 -9.651 -9.958 -1.299 -849 -1.653 -41 -3.799 7.500 -1.340 2.950 5.847

FY2017E FY2018E 5.080 8.564 7.335 8.428 1.538 -631 13.953 16.360 -12.944 -15.968 -13.663 -16.855 -1.270 -2.141 -1.291 -1.649 -2.561 -3.790

FY2019E 11.332 10.220 3.662 25.214 -16.136 -17.212 -2.833 -1.500 -4.333

FY2020E 15.377 12.229 -1.190 26.416 -15.447 -16.735 -6.151 -1.500 -7.651

4.620 -4285 335

335 3669 4.004

4.004 2030 6.034

FY2017E FY2018E 4.620 335 10.045 14.451 8.866 10.937 23.531 25.723 30.896 40.211 5.521 4.634 2.364 2.917 38.782 47.762 62.313 73.485 17.534 21.631 3.451 3.451 5.516 6.805 26.502 31.887 7.658 6.009 4.334 5.347 11.993 11.356 38.495 43.243 26.742 35.305 62.313 73.485

FY2019E 4.004 15.027 13.263 32.294 48.279 3.559 3.537 55.375 87.668 26.231 3.451 8.252 37.934 4.509 6.484 10.993 48.928 46.637 87.668

FY2020E 6.034 20.970 15.871 42.874 54.072 2.271 4.232 60.576 103.449 31.389 3.451 9.875 44.715 3.009 7.759 10.768 55.483 62.014 103.449

Efectivo al Inicio Cambio en el Efectivo Efectivo al Cierre ESTADO SIT. PATRIMONIAL Efectivo y equivalentes de efectivo Créditos por Ventas Otros Activos Corrientes Total Activo Corriente Propiedades, planta y equipo ("PP&E") Activos intangibles Otros Activos No Corrientes Total Activo No Corriente TOTAL ACTIVO Cuentas por pagar Préstamos Corrientes Otros pasivos Corrientes Total Pasivo Corriente Préstamos No Corrientes Otros pasivos No Corrientes Total Pasivo No Corriente TOTAL PASIVO PATRIMONIO NETO TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO

5.224 -5045 825

825 111 870

870 6021 6.891

FY2014A FY2015A FY2016E 825 870 6.891 4.124 5.663 7.521 1.444 4.959 6.636 6.393 11.492 21.048 13.809 17.963 23.346 5.331 7.659 6.744 784 1.351 1.770 19.924 26.973 31.859 26.317 38.465 52.907 6.072 9.873 13.125 179 3.451 3.451 2.846 3.590 4.129 9.097 16.914 20.705 254 1.449 8.949 2.197 2.492 3.244 2.451 3.941 12.193 11.548 20.855 32.899 14.769 17.610 21.662 26.317 38.465 52.907

6.891 -2270 4.620

DATOS POR CLIENTE Líneas en Servicio - LIS -(000) Crec. YoY Accesos Banda Ancha (000) Crec. YoY Clientes Móviles Totales (000) Crec. YoY Clientes Móviles Arg. (000) Crec. YoY

FY2015 4.043 -1,2% 1.814 2,4% 22.202 0,6% 19.656 0,4%

FY2016E 3.978 -1,6% 1.850 2,0% 22.522 1,4% 19.951 1,5%

FY2017E 3.918 -2,3% 1.887 4,3% 22.686 2,1% 20.051 2,0%

FY2018E 3.859 -3,0% 1.925 4,1% 22.852 1,5% 20.151 1,0%

FY2019E 3.801 -3,0% 1.960 3,9% 23.021 1,5% 20.252 1,0%

FY2020E 3.744 -3,0% 1.989 3,3% 23.191 1,5% 20.353 1,0%

CAGR -1,50%

ARPU – ARBU Servicios Fijos ARBU (ARS/Mes) Crec. YoY ADSL ARPU (ARS / Mes) Crec. YoY ARPU Personal (ARS / Mes) Crec. YoY

FY2015 68 17,9% 207 35,6% 92 23,3%

FY2016E 135 100,0% 280 35,0% 112 22,0%

FY2017E 271 100,0% 364 30,0% 136 22,0%

FY2018E 339 25,0% 466 28,0% 163 20,0%

FY2019E 423 25,0% 587 26,0% 193 18,0%

FY2020E 529 25,0% 728 24,0% 224 16,0%

CAGR 40,59%

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1,83% 0,73% 0,50%

26,98% 18,98%

Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO)

Telecom Arg. (BCBA: TECO2) - Descripción de la compañía Telecom Argentina es una compañía que proporciona servicios de telecomunicaciones móviles y fijas en Argentina y Paraguay. Posee licencias para ofrecer servicios de telecomunicaciones de línea fija en Argentina por tiempo indeterminado. A su vez ofrece servicios de comunicaciones móviles en Argentina y Paraguay a través de sus subsidiarias (Personal y Núcleo).

Esencialmente un operador móvil Desde la promulgación de la Ley de emergencia pública en el año 2000 se mantuvieron congeladas las tarifas del segmento fijo hasta la actualidad (2016). Dentro de este contexto, las empresas del sector focalizaron sus inversiones en el segmento móvil que no posee restricciones al ajuste de tarifas. El negocio móvil representa el 75% de sus ingresos (25% en el año 2000) y alrededor del 72% del EBITDA a FY2015. No obstante, los servicios fijos son todavía un segmento relevante (23% del EBITDA), que representa en mayor medida el negocio de internet fijo y en menor medida servicios de telecomunicaciones fijas. En relación a este último punto, un ajuste de la tarifa fija a valores pagados en países de la región (al menos cuatro veces la tarifa actual) tendría un impacto significativo en las ventas.

Estructura de capital Tipo Acciones Clase “A” Acciones Clase “B” Acciones Clase “C” Total de acciones

Cantidad de acciones 502.034.299 482.079.241 267.436 984.380.978

% 51,00 48,97 0,03 100,00

El capital social se compone de 948.380.978 (VN = 1) acciones con derecho a un voto por acción. El principal accionista de Telecom Argentina es Nortel Inversora S.A., propietaria de 54,74% del capital social distribuido de la siguiente manera: Nortel posee el total de las acciones clase "A" de Telecom que representan el 51% del capital y 7,64% de las acciones clase "B" que representan 3,74% del capital social. Adicionalmente, Telecom posee acciones clase "B" en cartera por 1,55% del capital social. Nortel es controlada por Sofora Telecomunicaciones y ésta a su vez por Fintech Telecom LCC. Figura N°1 - Estructura del capital social Grupo Werthein

Fintech Telecom LCC

32%

68%

Sofora Telecomunicaciones Float 21,62%

78,38%

Nortel Inversora NYSE:NTL 54,74%

Float 45,26% (ANSES 24,99% Acciones en Cartera 1,55%)

TELECOM ARG. 99,99%

T. Personal SA

67,50%

Núcleo SA

99,99%

Micro Sistemas

Fuente: BACS y Telecom Arg.

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO)

Política de dividendos Telecom no tiene una política formal de dividendos, la distribución de dividendos se determina por mayoría simple en una asamblea general de accionistas. En el siguiente cuadro detallamos las distribuciones de dividendos más recientes. Cuadro N°6 - Distribución de dividendos Año Fiscal FY00 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY15

Monto ARS mn 213.6 1053 915 819 1.000 1.201 804 700 1.300

Dividendos por Acción ARS 1,3 0,70 0,82 0,93 1,03 1,24 0,83 0,72 1,32

Precio de TECO 1,81 20 18,95 18,55 29,80 48,00 50,50 50,00 54,35

Dividend Yield 12% 5,4% 4,8% 4,4% 3,5% 2,6% 1,64% 1,45% 2,43%

Fecha de Pago 24/01/2001 y 03/08/2001 05/05/2010 - 20/12/2010 19/04/2011 10/04/2012 27/12/2013 10/06/14 y 09/14 18/05/15 20/05/16 26/08/16

Fuente: BACS y Telecom.

Descripción del negocio El modelo de negocio de una operadora de servicios de telecomunicaciones se basa en obtener licencias y realizar inversiones en infraestructura para brindar diversos servicios de comunicación. Luego, incrementar la cantidad de clientes hasta lograr una saturación de mercado tal que el crecimiento de ingresos provenga más del aumento en el uso de los servicios que del crecimiento de usuarios. En nuestro país, el mercado de telecomunicaciones móviles ya se encuentra en esta segunda etapa. El mercado móvil llegó a un nivel de madurez (saturación) donde el crecimiento de clientes es vegetativo y los ingresos por servicios de valor agregado (o nuevos servicios) determinan el crecimiento de los ingresos. En el segmento de voz fija, dado el contexto de precios regulados y la obsolescencia tecnológica, el mercado dirige sus inversiones al crecimiento de internet fija. Telecom invierte para ampliar la oferta de servicios de su red fija y móvil, con foco en el aumento del consumo de volumen de datos de internet. La empresa apuesta a la convergencia tecnológica y al aumento de servicios como: IPTV (televisión por internet), M2M (machine to machine, automatización e interacción de sistemas), servicios de Infraestructuras Comunes de Telecomunicación (utilización común de servicios de fibra óptica) y Computación en la nube entre otras. Telecom desarrolla sus actividades principalmente en tres empresas, en dos segmentos de negocio: 1.

Servicios fijos de voz, datos e Internet (26% de los ingresos): Telecom Argentina S.A. presta servicios de telefonía fija, telefonía pública, larga distancia nacional e internacional, acceso a Internet, servicios TIC y soluciones de valor agregado entre otros servicios. En el negocio de Internet fija Telecom posee la marca "Arnet", que basa su estrategia comercial en ofrecer paquetes de servicios combinados a descuento. El crecimiento en este segmento fue impulsado principalmente por el aumento en la venta de paquetes

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) de servicios mensuales (telefonía fija más banda ancha y llamadas a teléfonos móviles, fijos, etc.). Dentro de este segmento Telecom presta servicios a empresas como soluciones convergentes que integran voz, datos, Internet, multimedia, tecnología de la información para aplicaciones fijas y móviles. Este segmento representa aproximadamente el 10% de los ingresos y tiene la particularidad de contratarse con cláusulas de ajuste por tipo de cambio (dólar-linked). 2.

Servicios móviles (74% de los ingresos): Telecom Personal en Argentina y Núcleo en Paraguay prestan servicios móviles en redes GSM, 3G y 4G (servicios de comunicación inalámbrica, videoconferencia, streaming y correo corporativo entre otros servicios). A su vez, estas empresas también comercializan dispositivos de comunicación inalámbricos como teléfonos celulares, módems y puntos de conexión inalámbrica a internet. La estrategia comercial en este segmento contempla ofrecer una cartera de planes de servicios con una variedad de promociones segmentadas. En los últimos años, la compañía ha promovido el aumento del uso de los teléfonos inteligentes (Smartphone) a través de su base de clientes para favorecer el uso de datos e internet.

Gráficos N°1 y 2 - Descripción de ingresos y EBITDA por segmentos de negocio Ventas por tipo de servicio

EBITDA por Segmentos

5%

7% 23% 19%

74% 72%

Servicios Fijos

Personal

Núcleo

Servicios Fijos

Internet Fija

Telefonía Móvil

Fuente: BACS y Telecom Argentina.

Gráficos N°3 y 4 - Ventas y EBITDA por segmentos de negocio Ingresos por Segmento

EBITDA por Segmentos - ARS

3Q12

3.622

3.448

3.039

2.779

8.000

9.338

9.018

8.896

2.579

568

10.000 578 427

7.789

6.000 7.319

7.045

2.317

2.186

2.091

2.370 6.502

6.841

6.412

6.028

1.892

1.779

1.965 5.501

5.568

5.335

4.930 1.719

4.486 1.606

4.448 1.616

4.105 1.540

12.000

4.000

5.390

2.000 1.747

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 Servicios Móviles

1Q15 3Q15 1Q16 Servicios Fijos

6.033

2.091

2.509

0 2013 Servicos Fijos

2014 Personal

2015 Núcleo

Fuente: BACS y Telecom Argentina.

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO)

Estructura de costos Como sucede en otras industrias, la elevada inflación local y cierta dificultad para incrementar precios han afectado los márgenes. A pesar de ello, la rentabilidad se ha mantenido en un nivel saludable en los últimos años. Uno de los principales costos es la mano de obra que representa cerca del 30% de los costos (70% de la fuerza laboral de la compañía está sindicalizada), junto con los cargos por depreciación (aproximadamente 15% de los costos totales), costo de celulares (14%) y comisiones por ventas (9%). En los siguientes gráficos destacamos la estructura de costos de TEO y la evolución de la rentabilidad. Gráficos N°5 y 6 – Estructura de Costos y rentabilidad reciente ROE, Margen EBITDA y Neto

Estructura de Costos

32%

30% 30% 28% 28%

14%

11% 11%

27% 27% 28% 27%

13% 13%

25%

12% 12% 12% 11%

27% 30% 26%

24%

10%

25%

27%

27% 26%

11% 12%

ROE

Margen Neto

1Q16

3Q15

1Q15

3Q14

1Q14

3Q13

10% 8% 8% 6% 6% 8% 7% 7% 8% 7% 6% 7% 7% 7% 7% 6% 7% 7% 6% 5% 4% 5% 5% 10%

1Q13

Impuest os 12%

Costos Intercon exión 6% Serv. de Terceros 12%

3Q12

Costo de SVA 2% Costo de equipos 14% Comisio nes 9%

Salarios 22%

1Q12

Otros 10%

Deprecia ción 13%

Margen EBITDA

Fuente: BACS y Telecom Argentina.

CapEx La estrategia de inversión en infraestructura consiste en incrementar la capacidad y calidad de las redes fijas y móviles. Aproximadamente el 15% de los ingresos se destinan a inversiones en infraestructura (en mayor medida del segmento móvil). El mayor proyecto actual es incrementar la red 4G. A la fecha la empresa informó que posee antenas activas en 402 localidades en Argentina. El proyecto de ampliación de la red 4G se basa en dos ejes: primero mejorar sus antenas para que puedan soportar las redes 2G, 3G y HSDPA+ y en segundo término expandir la red de fibra óptica para soportar las redes fijas y móviles.

Endeudamiento Al segundo trimestre de 2016 la deuda financiera total de Telecom asciende a ARS6.746mn. Esta deuda corresponde casi en su totalidad a Telecom Personal y consta mayoritariamente de adelantos en cuenta corriente y préstamos de corto plazo. A su vez Telecom Personal posee emitidas dos series de obligaciones con vencimiento en 2017 y 2018 por ARS713mn. Actualmente la empresa se encuentra en tratativas avanzadas para obtener un préstamo por USD500mn con el Banco Mundial (International Finance Corporation) para destinarlo al CapEx del período 2016-18. Según consta en la página web de esta institución, el proyecto se encuentra aprobado quedando pendiente la firma del mismo.

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) En el siguiente cuadro se exponen los ratios de financiamiento de la empresa. Cuadro N°7 - Métricas de Endeudamiento Apalancamiento bruto - Total Deuda Financiera / EBITDA Apalancamiento neto - Deuda Financiera Neta / EBITDA Cobertura de intereses - EBITDA / Gastos Financieros Deuda de Corto Plazo / Deuda Total Efectivo / Deuda de CP

FY2014A FY2015A 2Q16 0,05 x 0,45 x 1,45 x -0,05 x 0,24 x 1,01 x 5,50 x 6,40 x 41% 70% 69% 461% 25% 19%

Fuente: BACS y Telecom Arg.

ENACOM El nuevo gobierno creó el Ente Nacional de Comunicaciones (ENACOM) mediante un decreto presidencial. Esta nueva entidad fusiona los deberes de regulador tanto de Telecomunicaciones como de Medios. Este decreto también modificó la Ley de Medios (Ley 26.522) y la Ley Digital (Ley 27.078). Los principales cambios de este decreto son los siguientes: - Ley Digital: el decreto prohíbe a las telefónicas ofrecer IPTV (Internet Protocol TV) por un plazo de dos años y el ENACOM podría extender esta prohibición por un año adicional desde el primero de enero de 2018. Este es el tema más controvertido, ya que tanto Telecom como otras compañías de telecomunicaciones se preparaban para lanzar pruebas de este servicio durante 2016 (en reducidas zonas geográficas). - Ley de Medios: el decreto extiende las licencias actuales de televisión y cable operadores por otros 15 años (10 años a partir de este año y una extensión automática adicional de 5 años). Otro cambio importante es la posibilidad de vender licencias, ya que el decreto permite a cualquier jugador comprar o vender su licencia sin permiso oficial del ENACOM. Cualquier empresa que venda una licencia debe informar al ENACOM, pero si éste no se expide dentro de diez días hábiles, la transacción se entiende como permitida. Además, otros cambios relevantes fueron los siguientes: los operadores de televisión por cable podrán poseer una licencia única en todo el país sin límites regionales, se elimina la prohibición de la cuota de mercado del 35% y los licenciatarios podrán alquilar su infraestructura mediante acuerdo privado. Creemos que este decreto benefició en mayor medida a los operadores de cable, mientras que afectó parcialmente a las telefónicas al no permitirles comenzar a ofrecer servicios audiovisuales por el plazo de dos a tres años. Sumado a ello, luego de permitir el alquiler de redes, el ENACOM modificó la regulación de los operadores virtuales móviles (MVNO) fomentando la competencia. La incógnita es saber si este cambio podrá generar mayores ingresos a los operadores actuales, o si los reducirá al generar mayor competencia.

ENACOM cambia la regulación de los MVNOs El decreto que creó el ENACOM modificando también la Ley de Medios y la Ley Digital, ya anunciaba la aparición de estos operadores al permitir el alquiler de las redes. Mediante la resolución 38/2016 del Ministerio de Comunicaciones se modificó la regulación de los operadores de redes virtuales móviles (MVNO) para estimular la competencia. Los cambios más importantes de la RES.38 / 2016 son los siguientes: 1. Definición de los operadores de redes móviles (MNO) como las compañías que ofrecen comunicaciones de radio móviles celulares, servicios de comunicación

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) personal (PCS, banda de 1900MHz) y servicios avanzados de comunicación (4G LTE). Excluye a Nextel, que ofrece servicios de radio trunking. 2. Definición del operador de red virtual móvil como una empresa que no debe ser propietaria de licencias de espectro. En este punto, la nueva regulación abre la posibilidad a las empresas de telefonía fija y televisión por cable para convertirse en MVNO con el fin de aumentar su oferta de servicios (por ejemplo, operadores de cable podrían ofrecer televisión paga, Internet fija y móvil). 3. Los operadores móviles virtuales pueden tener su infraestructura móvil o no. 4. Los operadores de redes móviles tendrán que publicar en los próximos tres meses de publicada la resolución las condiciones de alquiler de su infraestructura a los MVNO. Los MNO y MVNO negociarán de forma privada sus condiciones de contrato de servicios. Si no hay acuerdo entre ellos, el ENACOM mediará para lograr un acuerdo. 5. Los operadores de redes móviles no tienen tope (cap) para ofrecer servicios a los MVNO. Creemos que este cambio de regulación debería beneficiar a los pequeños operadores locales de televisión por cable (sociedades cooperativas), pero especialmente a los operadores de cable en detrimento de los operadores de telefonía móvil. Por ejemplo, Grupo Clarín (BCBA: GCLA, no cubierta) mediante Nextel deberá definir si invierte en desarrollar su propia infraestructura (implica invertir fuertemente tanto en redes como en espectro) o convertirse en MVNO con poca inversión pudiendo ofrecer paquetes de servicios integrales a través de Cablevisión (ej. TV+Internet+Telefonía móvil+Telefonía IP). Consideramos que este cambio de regulación podría amenazar la cuota de mercado de Telecom en el mediano plazo.

¿Qué es un operador de red virtual móvil (MVNO)? Los operadores de redes virtuales móviles (MVNO) operan sobre la infraestructura de otros operadores de telefonía móvil existentes. Estos operadores tienen muchos años de existencia en otros países donde su rango de cuota de mercado varía entre el 5% y el 15% en algunos casos. En muchos países estos operadores basaron su estrategia comercial focalizándose en ciertos segmentos o nichos de mercado (por ejemplo teléfonos de descuento, migrantes, empleados estatales o de empresas, servicios M2M, etc.). Sin embargo, hay muchos MVNO que se han enfocado en abarcar todo el mercado, por ejemplo, los operadores de telefonía fija que ofrecen servicios de telefonía móvil como MVNO para ampliar su oferta de paquetes (Internet fija, telefonía fija, televisión paga y servicios móviles). Para los operadores móviles con infraestructura el esquema de los MVNO tiene pros y contras. Por el lado positivo, los MVNO ayudan a expandir el mercado a nichos que podrían estar desatendidos. Por el lado negativo, los MVNO aumentan la competencia y reducen la base de abonados del operador móvil con infraestructura. Al final, los operadores móviles son el determinante fundamental del crecimiento del operador virtual, ya que determinan los precios que cobran por sus servicios.

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) La flexibilidad que muestra el operador móvil en la forma en que cobra por sus servicios a los MVNO, ya sean estos servicios de voz, envío de mensajes o datos, determina el crecimiento de un MVNO. En muchos países los operadores no dan acceso a sus redes de datos a precios competitivos. Si lo hacen, se les hace pagar a los MVNO por adelantado por los servicios de datos requeridos. En definitiva, el operador que alquila la red limita de alguna manera el alquiler de su negocio más rentable o de mayor crecimiento. Al final, el operador con infraestructura será tan flexible como el regulador o las fuerzas del mercado lo permitan. En mercados con varios años de experiencia, los operadores con infraestructura accedieron a flexibilizar el alquiler de sus redes para no perder ingresos provenientes de los MVNOs.

La industria en Argentina y Paraguay Los mercados de telecomunicaciones en Argentina y Paraguay muestran una fuerte demanda de nuevos servicios y mayor velocidad de acceso a la información. Segmento móvil en Argentina: Personal es uno de los tres operadores que ofrecen servicios a nivel nacional. Los principales competidores son Claro (América Móvil), Movistar (Telefónica) y en menor medida Nextel (Grupo Clarín). El mercado se reparte entre los tres grandes operadores que aproximadamente tienen un tercio de mercado cada uno. Nextel, el cuarto operador, recientemente adquirido por Grupo Clarín, posee una red pequeña y antigua con sólo el 1% del mercado móvil. Segmento móvil en Paraguay: Núcleo opera en un mercado con fuerte competencia. El mayor competidor es Tigo (Millicom group) quien posee aproximadamente 60% de la cuota de mercado, mientras que Núcleo posee un share de aproximadamente 30%. Segmento de banda ancha: Telecom Argentina opera a través de su marca "Arnet" bajo tecnología FTTC (ADSL/VDSL) y ha comenzado a ofrecer FTTH (fibra óptica directa hasta el usuario). Sus principales competidores son Speedy (Telefónica) bajo tecnología similar, Fibertel (Grupo Clarín) y Telecentro que ofrecen tecnología cable módem y fibra óptica.

Convergencia tecnológica La convergencia tecnológica hace referencia tanto a la posibilidad que diferentes plataformas (redes) provean servicios de comunicación similares, así como un mismo dispositivo (teléfono) pueda recibir estos servicios. A partir de la digitalización de las redes, los operadores de telefonía comenzaron a proveer servicios de datos (internet) para luego poder proveer otros servicios como por ejemplo servicios audiovisuales (TV). Como resultado, los operadores de telefonía a nivel global compiten con otros operadores de otros segmentos (ej. TV por cable). Incluso aparecieron otros actores como son los OTT (del inglés Over the Top) que son empresas que operan sobre la infraestructura de terceros. Un ejemplo de OTT es NETFLIX, una empresa que ofrece servicios audiovisuales por suscripción a través de internet. Incluso existen otros servicios OTT como por ejemplo empresas que ofrecen servicios financieros (principalmente como medio de pago) a través del celular. En definitiva, en este sector la tecnología es la que marca el ritmo de la convergencia. Si bien en nuestro país los cambios han sido más lentos que en el resto del mundo, la

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) tendencia es clara, se incrementará la competencia entre operadores. Creemos que la diferencia en la selección del operador vendrá por el lado de su oferta de paquetes de servicios (internet, telecomunicaciones fijas y móviles, servicios OTT, etc.).

Ingresos a futuro Creemos que las fuentes de ingresos futuras se centrarán en los siguientes negocios: Banda ancha móvil - crecimiento del tráfico de datos - VAS (servicios de valor agregado): el tráfico de datos sigue creciendo a tasas altas en los principales mercados de LatAm, impulsados por el aumento de Smartphones con conexiones de banda ancha. Cisco pronostica que el tráfico de datos crecerá a una tasa compuesta anual del 46% hasta 2020 en LatAm (Cisco Mobile VNI Forecast, 2015). En toda América Latina el número de clientes de banda ancha móvil ya supera el número de usuarios de banda ancha fija como consecuencia de LTE (4G). Smartphones: en la región el incremento de este tipo de teléfonos mostró tasas superiores al 50% por año. En nuestro país, debido a las restricciones de importación y la falta de infraestructura (4G), los teléfonos de este tipo representan hoy el 40% del total. Se espera que para 2020 representen el 70% del total de teléfonos existentes. A su vez se estima que la vida útil promedio de un teléfono es de dos años. En definitiva, la venta de celulares es una fuente de ingresos en el corto y mediano plazo para la empresa. Comercio digital: actualmente el comercio móvil representa aproximadamente el 12% del comercio digital a nivel global. Como ejemplos regionales podemos citar al emprendimiento entre Banco do Brasil con Oi y Visa para ofrecer NFC (Near Field Communication) en Brasil. Tigo en Paraguay ofrece un servicio de pago similar (Tigo Money), una herramienta semejante a la tarjeta SUBE local pero a través del teléfono. Triple-play: de aquí a tres años la empresa podrá ofrecer servicios audiovisuales, principalmente servicios de televisión por internet. Si bien es muy temprano para estimar el impacto de este servicio, colocará a las telefónicas a competir con las empresas de televisión por cable (ej. Cablevisión). Creemos que como sucede en países desarrollados con mayor oferta de servicios, la competencia se centrará en la capacidad de cada operador de ofrecer un conjunto de servicios a precio de descuento (paquete o bundle de servicios).

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ANEXO: Relación entre Nortel, Sofora y Telecom Nortel (NYSE:NTL) es la empresa controlante de Telecom y tiene como única actividad ser propietaria de un 55,6% de esta empresa. Tanto Nortel como Telecom cotizan en NYSE y dada su relación ambas han cotizado a precios similares a lo largo del tiempo. Aunque la acción de Nortel posee muy poca liquidez nos preguntamos cuál debería ser la relación entre la cotización de ambas acciones. Nortel Inversora S.A. fue constituida bajo las leyes de la República Argentina el 31 de octubre de 1990. Fue creada por un consorcio de inversores argentinos e internacionales para adquirir una participación mayoritaria en las acciones ordinarias de Telecom como el primer paso en la privatización de los servicios públicos de telecomunicaciones y servicios de telefonía básica. En un principio, Nortel Inversora pertenecía a Telecom Italia (32,5%), France Telecom (32,5%), Pérez Companc (25%) y J.P. Morgan (10%). En agosto de 1999, Pérez Companc y J.P. Morgan vendieron sus participaciones a Telecom Italia y France Telecom en partes iguales. En 2003, Telecom Italia y France Telecom crearon Sofora Telecomunicaciones S.A. y aportaron sus tenencias de Nortel, correspondientes a un total de 67,78% de su capital. Luego, France Telecom vendió su participación del 48% en Sofora al grupo argentino Werthein.

¿Por qué Nortel emitió acciones preferentes? Adicionalmente a las acciones ordinarias, el capital social de Nortel contempló la emisión de acciones preferentes bajo dos clases "A" y "B". La clase "A" se asemejaría a un préstamo a pagar entre los accionistas mientras que la clase "B" cotizaría en el mercado. Las acciones clase "A" tenían derecho a un dividendo anual fijo acumulativo más un dividendo acumulativo adicional pero serían rescatadas de acuerdo a un plazo estipulado. En contraste, las acciones clase "B" (listadas en NYSE) sólo poseían (y poseen actualmente) derecho a un dividendo no acumulativo pero correspondiente al 48,96% del total de dividendos a distribuir, que se pagaba después de la clase "A". Debido a la crisis económica de 2001 la empresa no pagó dividendos hasta el año 2012 cuando se rescataron la totalidad de las acciones clase "A". Actualmente el capital social consta de 1.470.455 acciones clase "B" y 5.330.400 de acciones comunes, es decir 78,38% de las acciones son ordinarias y el 21,62% son acciones preferentes. En conclusión, hoy en día habiendo sido rescatadas la totalidad de las acciones clase "A", las acciones clase "B" que representan el 21,6% del capital reciben el 48,96% de los dividendos, hecho que hace más atractivas las acciones de NTL a las de TEO a igual precio.

¿Cuál debería ser el spread entre NTL-TEO? Para comprender el spread histórico entre NTL-TEO debemos considerar la siguiente información: 1. Prioridad de dividendos y rescate de las acciones preferentes clase "A": La clase "A" tenía prioridad para recibir dividendos frente a la clase "B". Estas últimas comenzaron a recibir dividendos en 2012 cuando concluyeron los rescates obligatorios de la clase "A".

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Inicio de Cobertura – Telecom Arg. (BCBA:TECO2, NYSE:TEO) 2. Períodos sin dividendos de TEO: Telecom Argentina distribuyó dividendos durante la década de los noventa, pero no distribuyó dividendos desde la crisis de 2001 hasta 2009, haciéndolo ininterrumpidamente desde entonces. A partir de 2009 comenzó a rescatar las acciones clase "A" concluyendo los rescates en 2012. 3. Acciones Clase "B" con derecho a recibir el 48,96% del total de dividendos: esta clase posee un derecho especial para recibir el 48,96% del total de dividendos distribuidos por Nortel. 4. El volumen de negociación podría explicar la mayor parte del spread: el volumen de Nortel es muy escaso, hecho que podría explicar gran parte de la diferencia entre ambos activos. Desde 1997 a la actualidad el valor mínimo del spread NTL-TEO fue USD-23,7 y el máximo USD+11,5. Desde que Nortel comenzó a pagar nuevamente dividendos y rescató totalmente las acciones clase "A" (2012), el spread se contrajo a valores más cercanos a cero (a lo largo de este período). Gráficos N° 7 y 8 – Spread histórico y desde 2013 entre Nortel y Telecom 50

30

Spread histórico

40

14

Spread desde el pago de dividendos*

12

25

10

30

8

20

20 10

6

15

0

4

10

2

-10

NTL NTL-TEO "+1D"

-2 Jul-16

Jan-16

Apr-16

Jul-15

Oct-15

Jan-15

Apr-15

Jul-14

NTL NTL-TEO "+1D"

TEO Prom "-1D"

Oct-14

Jan-14

Apr-14

Jul-13

Oct-13

Jan-13

-4 Apr-13

Jun-16

Jun-15

Jun-14

Jun-13

Jun-12

Jun-11

Jun-10

Jun-09

Jun-08

Jun-07

Jun-06

Jun-05

Jun-04

Jun-03

Jun-02

Jun-01

Jun-00

0

Jun-99

-30 Jun-98

5 Jun-97

-20

TEO Prom. "-1D"

Fuente: BACS y Bloomberg.*Spread, promedio y desvíos en el eje derecho.

En la siguiente tabla mostramos el spread promedio y la desviación estándar anual desde 2013. A su vez comparamos estos valores con los dividendos pagados por cada empresa. Cuadro N°8 – Spread desde 2013 entre Nortel y Telecom Año 2013 2014 2015 2016

Spread Prom. $ 0,89 $ 1,08 $ 0,21 $ -0,10

Desvío $ 1,56 $ 1,09 $ 0,80 $ 0,58

Año fiscal DPS TEO FY2012 $ 0,80 FY2013 $ 0,74 FY2014 $ 0,46 FY2015 $ 0,71

DPS NTL Diferencia de DPS $ 1,22 $ 0,42 $ 1,11 $ 0,37 $ 1,06 $ 0,60 $ 0,64 $ -0,07

Fuente: BACS, en base a Bloomberg. *DPS= dividendos por acción.

En teoría deberíamos preferir NTL a TEO A nuestro entender deberíamos preferir la acción de NTL a la de TEO (a valores similares) ya que NTL nos debería pagar más dividendos para el mismo nivel de riesgo (TEO). Pensamos que el spread debería reflejar el dividendo esperado a pagar por las acciones de NTL, valor que tendría que guardar cierta relación con los últimos dividendos pagados. En conclusión, si el volumen de Nortel no fuera un problema, sería más conveniente comprar Nortel cuando el spread sea menor al valor de los dividendos esperados por acción de NTL.

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Contactos Research Andrés Vernengo Tel: (+54 11) 4329-4258 [email protected]

Sales & Trading Fabián Bellettieri Tel: (+54 11) 4329-4242 [email protected]

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Metodología de calificación BACS utiliza el siguiente sistema de calificación para recomendar acciones: Si el precio objetivo es al menos 10% superior al precio de mercado (Rango mayor 10%), la recomendación es COMPRAR. Si el precio objetivo es similar al precio de mercado en un rango de +-10% (Rango menor igual a 10% y mayor o igual a 10%), la recomendación es MANTENER. Si el precio objetivo es al menos 10% inferior al precio de mercado (Rango menor a -10%), la recomendación es VENDER.

Aviso legal EL PRESENTE INFORME HA SIDO ELABORADO POR BACS A MERO TÍTULO INFORMATIVO Y DE ESTUDIO TENIENDO EN CUENTA INFORMACIÓN PÚBLICA DE CIERTAS COMPAÑÍAS Y SUS TÍTULOS CORPORATIVOS. CON DICHA INFORMACIÓN SE HAN ELABORADO “PROYECCIONES” A LOS FINES DEL ANÁLISIS. LA INFORMACIÓN CONTENIDA EN EL PRESENTE INFORME ESTÁ SUJETA A CAMBIOS Y MODIFICACIONES Y NO PUEDE SER CONSIDERADA COMO DEFINITIVA POR AQUELLAS PERSONAS QUE EVENTUALMENTE TOMAREN CONOCIMIENTO. SE DEJA CONSTANCIA QUE EL PRESENTE DOCUMENTO NO CONSTITUYEN UNA OFERTA DE VENTA, NI UNA INVITACIÓN A FORMULAR OFERTA DE COMPRA, TRANSACCIONES Y/O NINGÚN TIPO DE OPERACIÓN, NO PODRÁN EFECTUARSE COMPRAS O VENTAS DE LOS VALORES NEGOCIABLES EN TAL SENTIDO. LA PRESENTE NO DEBE SER INTERPRETADA COMO ASESORAMIENTO LEGAL, COMERCIAL, FINANCIERO, CAMBIARIO, IMPOSITIVO Y/O DE OTRO TIPO, NI CONSTITUYE UNA INVITACIÓN O RECOMENDACIÓN ALGUNA, NO PODRÁ SER INTERPRETADA COMO PRINCIPIO DE EJECUCIÓN DE CONTRATO NI DARÁ LUGAR A RECLAMOS DE NINGÚN TIPO CONTRA BACS. BACS NO FORMULA OFERTAS, NO OFRECE SERVICIO DE LECTURA DE MERCADO A TERCEROS Y SE DESTACA QUE NO POSEE MANDATO ALGUNO RESPECTO DE LAS COMPAÑÍAS DETALLADAS EN EL PRESENTE PARA OFRECER AL PÚBLICO TRANSACCIÓN ALGUNA. BACS NO ASUMIRÁ RESPONSABILIDAD ALGUNA CON MOTIVO DE CUALQUIER ERROR DE INTERPRETACIÓN SI ESTA PROYECCIÓN LLEGARA A MANOS DE TERCEROS, COMO ASÍ TAMPOCO RESPECTO DE CUALQUIER OMISIÓN/VERACIDAD RESPECTO DE LA INFORMACIÓN O SUPUESTOS UTILIZADOS EN LA PRESENTE. TODO DESTINATARIO DEBERÁ REALIZAR UN ANÁLISIS INDEPENDIENTE SOBRE LOS SUPUESTOS E INFORMACIÓN DETALLADOS EN EL PRESENTE. QUEDARAN BAJO SU ANÁLISIS FACTORES DE RIESGO PARA EVENTUALES INVERSIONES Y/O CUALQUIER TIPO DE TRANSACCIONES RESPECTO DE LAS COMPAÑÍAS. DEBERÁN ASIMISMO REALIZAR SU PROPIO ANÁLISIS Y BÚSQUEDA DE INFORMACIÓN SOBRE LAS COMPAÑÍAS, LOS TÉRMINOS Y CONDICIONES DE LOS TÍTULOS, INCLUYENDO LOS BENEFICIOS Y RIESGOS INHERENTES A LA INVERSIÓN Y SUS CONSECUENCIAS IMPOSITIVAS Y LEGALES.

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