Estimación de un modelo de calificación crediticia Tutor: Alberto Matellán Pinilla

Esther Arcones Luengo Carlos Carrocera Lozano Carlos Peláez-Campomanes Sarró

Madrid, Septiembre 2015

ESTIMACIÓN DE UN MODELO DE CALIFICACIÓN CREDITICIA

Tutor: Alberto Matellán Pinilla Esther Arcones Luengo Carlos Carrocera Lozano Carlos Peláez-Campomanes Sarró

A Alberto por su paciencia y apoyo

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Índice 1.

INTRODUCCIÓN................................................................................................................ 3

2.

MARCO TEÓRICO ............................................................................................................. 4 2.1 RIESGO DE CRÉDITO ...................................................................................................... 4 2.1.1 Fases y ciclo del riesgo de crédito ....................................................................... 8 2.1.2 Componentes del riesgo de crédito: ................................................................. 10 2.1.3 Ratings: Internos y externos .............................................................................. 11 2.1.4 Medición y cuantificación del riesgo de crédito:............................................... 13 2.2 REGULACIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO ....................................................................... 16 2.2.1 Acuerdos para la regulación del riesgo de crédito: Basilea ............................... 18 2.2.2 Basilea III: novedades respecto Basilea II .......................................................... 31 2.3 LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CREDITICIA.............................................................. 36 2.3.1 Los orígenes de las agencias de rating .............................................................. 36 2.3.2 El papel de las agencias de calificación de rating .............................................. 37 2.3.3 Proceso de cálculo de rating de las agencias de calificación............................. 38 2.3.4 Críticas a las agencias de calificación ................................................................ 39 2.3.5 Metodología de Standard & Poor`s ................................................................... 42

3.

OBJETIVOS Y METODOLOGÍA PROPUESTA........................................................... 56 3.1 LA BASE DE DATOS Y EL ANÁLISIS PRELIMINAR DE LA INFORMACIÓN ....................... 57 3.1.1 Problemática inicial, la base de datos de panel obtenida de S&P .................... 57 3.1.2 Base de datos de sección cruzada, obtenida de Bloomberg ............................. 61 3.2 MODELOS Y RESULTADOS ........................................................................................... 71 3.2.1 El modelo lineal múltiple aplicado al rating ...................................................... 73 3.2.2 El modelo de elección discreta aplicado a calificaciones High Yield ................. 82

4.

CONCLUSIONES.............................................................................................................. 86

5.

BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................ 87

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1. INTRODUCCIÓN

El sistema financiero desempeña un papel central en el funcionamiento y desarrollo de la economía. Un sistema financiero estable, eficiente, competitivo e innovador contribuye a elevar el crecimiento económico sostenido y el bienestar de la población. Para lograr dichos objetivos, es indispensable contar con un marco institucional sólido y una regulación y supervisión financieras que salvaguarden la integridad del mismo sistema y protejan los intereses del público. En los últimos tiempos, la globalización de la economía de mercado ha disminuido la estabilidad y seguridad del negocio financiero, multiplicando los riesgos a los que se enfrentan estas entidades, entre ellos el riesgo de crédito y se han puesto en entredicho muchos aspectos de su funcionamiento: desde la complejidad que alcanzaron algunas innovaciones financieras que resultaron ser muy nocivas, hasta el funcionamiento de las agencias de rating y ciertas estructuras de regulación. En este contexto, la calificación de riesgo crediticio se convierte en uno de los puntos fundamentales en la implantación de los modelos propuestos en los acuerdos de Basilea, para la medición del riesgo de crédito. Este trabajo tiene un objetivo triple: •

Contextualizar el marco teórico y regulatorio asociado al riesgo de crédito.

•

Estudiar los determinantes financieros del riesgo de crédito, para encontrar patrones comunes independientemente de variables cualitativas y/o juicios personales del analista.

•

Proponer una aproximación a un modelo de riesgo de crédito relativamente sencillo que puede ser utilizado con muy pocos recursos.

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2. MARCO TEÓRICO

2.1 RIESGO DE CRÉDITO El “Riesgo” lo asociamos a la posibilidad de una contingencia o la proximidad de sufrir un daño, evidentemente con una visión negativa. Pero en la realidad el concepto riesgo, va acompañado del concepto oportunidad. Desconocemos las consecuencias, el futuro, pero si podemos determinar en mayor o menor medida la probabilidad que se produzcan dichas consecuencias. (España) Antes de entrar en materia, sobre el tema que nos concierne; evidenciar que con la actual crisis financiera a nivel global, todos los agentes de la economía se ven afectados; principalmente las entidades bancarias por su modelo de negocio. Con dicha situación se ha implantado o debería haberse implantado una gestión de los posibles riesgos a los que puede verse afectada la compañía y que tienen como objetivos los siguientes: •

Preservar la solidez financiera y patrimonial, cumpliendo con la normativa establecida y garantizar el segundo de los objetivos: la solvencia financiera.

•

La solvencia, capacidad que tiene una compañía para hacer frente a sus obligaciones, con los recursos de los que dispone. Estos recursos, pueden ser o no efectivo; de ahí la confusión que existe entre solvencia y liquidez. En la actualidad si hablamos de solvencia no podemos hacer referencia a otro tema que no sea la nueva Normativa de Solvencia II.

La implantación de Solvencia II parece estar alcanzando velocidad de crucero en nuestro sector asegurador. Esta normativa establece herramientas de control de riesgo en las entidades de modo que se minimice su probabilidad de quiebra. Por tanto, supone que existe dicha probabilidad, la cual es posible medir y modificar mediante herramientas contables y financieras. Algo parecido a creer que, si tiro una moneda al aire, el resultado “cruz” tiene una probabilidad del 50%. Pero las empresas no son monedas, y menos monedas perfectas. Por eso, ese planteamiento sufre al menos tres problemas. El primero es el propio sentido de probabilidad. ¿Qué significa una probabilidad de quiebra del, digamos, 1%? ¿Acaso que una de cada cien entidades quebrará en un año determinado? ¿O en algún momento de la historia y las demás perdurarán para siempre? En el caso de la moneda

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está muy claro: de cada 100 lanzamientos, puedo esperar 50 “cruces”. Pero en el caso de las empresas, esa probabilidad carece de un significado real y práctico, lo cual es consecuencia, precisamente, de los otros dos problemas. El segundo consiste en identificar a todas las entidades como repeticiones de un mismo suceso. El cálculo de la probabilidad normalmente se limita a una extrapolación de la historia pasada. Es decir, cuando tiro una moneda, estoy repitiendo un hecho. Aleatorio, pero al fin y al cabo, el mismo acto. Sin embargo, las compañías aseguradoras no son todas repeticiones. Difieren en su cultura, historia, geografía, mercado, e incluso cada una de ellas cambia con el tiempo. Por tanto, no es posible aplicar en todos los casos los mismos parámetros al cálculo de la probabilidad. Y mucho menos, extrapolarlos al futuro. El tercer problema se basa en que, en realidad, esa probabilidad no existe. El sector asegurador tiene claro, más que ningún otro, la diferencia entre riesgo e incertidumbre. Pero Solvencia II confunde ambos. Un riesgo se convierte en probabilidad porque tenemos las herramientas y los datos necesarios para ello; es decir, mediciones y una seguridad razonable de que conocemos los hechos que provocan dicho riesgo. Por ejemplo, en el caso de la moneda, sabemos que es siempre la misma, y podríamos repetir la tirada muchas veces, al objeto de recabar la información necesaria para comprobar si está trucada. Pero las empresas y los mercados financieros no cumplen esas premisas. Por el contrario, se enmarcan en la acción humana, la cual depende de decisiones de individuos, sus expectativas, sesgos e interacciones entre sí. Todo esto de ningún modo constituye sistemas con reglas definidas y perdurables. Eso hace que resulte imposible medir todos los posibles resultados y, por tanto, se somete a una incertidumbre que no podemos eliminar. En este contexto, aplicar herramientas de control de riesgo es doblemente peligroso porque proporciona una ilusión de control que no existe en realidad y, por tanto, puede conducir a una gestión temeraria. El sector asegurador ha sido el más estable en cualquier economía durante toda la historia moderna, al contrario que el bancario. Lo ha logrado gracias a una gestión conservadora que, si bien mide a la perfección los riesgos medibles (actuariales), ha sabido ser conservadora y prudente en medio de la incertidumbre. Como clientes y/o empleados de esa industria, debemos pedir a sus gerentes que mantengan esas buenas costumbres a pesar de Solvencia II. La calidad de los directivos es una garantía mucho mayor que cualquier normativa. (Matellán, 2014)

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La búsqueda de ambos objetivos no puede hacer olvidar el camino estratégico que tiene cualquier compañía. El riesgo de crédito ocupa un lugar relevante para las empresas e instituciones financieras, así como para aquellas empresas que sean usuarias de productos financieros. Entre las razones que justifican la creciente importancia del riesgo de crédito, están: Incremento estructural del número de fallidos, debido a la competencia entre las entidades financieras y a situaciones de exceso de liquidez (fundamento de la crisis de crédito que venimos padeciendo desde 2007). Incremento de prestatarios y disminución de la calidad crediticia media de los mismos. La mayor competencia ocasiona márgenes más estrechos. La horquilla de precios en los 80 alcanzó los 100 puntos básicos, mientras que hoy es de 3 o 4 puntos básicos. La mayor volatilidad en los valores de las garantías de las operaciones, asociadas al aumento general de volatilidad en los mercados financieros en los últimos años. (Mascareñas PérezIñigo, 2004) Un aspecto destacado para las instituciones financieras y sus reguladores, es la adecuación del capital requerido para cubrir el riesgo de crédito (dentro y fuera del balance) siguiendo las recomendaciones del Comité de Basilea; por lo que si hablamos de gestión de riesgo, tenemos que hablar de la normativa actual en relación a esta materia: BASILEA III, que abordaremos más adelante y que ha supuesto un marco donde fijarse a nivel mundial. (COSO, 2004) El Riesgo de Crédito se define como la posibilidad de sufrir un quebranto económico como consecuencia del incumplimiento de los compromisos contractuales en una transacción financiera por parte de la contrapartida (cliente particular, empresa, entidad financiera, organismo público o estado) por motivos de insolvencia. También podemos definir el riesgo de crédito como la probabilidad de incurrir en pérdidas derivadas del incumplimiento en tiempo y forma de las obligaciones crediticias de un cliente. (Rodríguez). De las anteriores definiciones se deriva lo siguiente: Existencia de un derecho: original o derivado. Incumplimiento en tiempo: porque no se respetan los plazos establecidos. Incumplimiento en forma: porque la forma de pago no es la convenida (por ejemplo no se paga en dinero sino que se entrega un inmueble). Probabilidad de pérdida: no es algo cierto, es una posibilidad que debemos contemplar.

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Entre las variables determinantes en el riesgo de crédito podemos destacar las siguientes: •

Coyuntura económica: es una variable exógena a tener en cuenta en la evaluación del riesgo, aunque es independiente de la gestión de la entidad. No existe control sobre ella, está básicamente determinada por el ciclo económico, el entorno internacional y las políticas monetaria y crediticia de la economía nacional.

•

Volumen: variable estratégica, que atiende tanto al volumen cuantitativo como a su composición. Debemos adoptar una doble perspectiva a la hora de abordar el análisis de ésta variable: volumen absoluto (a mayor volumen, mayor riesgo) y volumen relativo (importancia cuantitativa de cada una de las posibles contrapartidas.)

•

Calidad: variable de gestión interna de la entidad financiera que comprende las políticas practicadas por la entidad en su actividad crediticia. Su análisis supone un estudio pormenorizado de operaciones y acreditados. Entre algunos de los aspectos determinantes de esta variable están: la concesión: variable relativa al nivel de información requerida por la entidad para la admisión de riesgo, vinculación del cliente con la entidad y la posible concentración de operaciones

El riesgo de crédito se origina cuando se toma la decisión de asumir el riesgo y acaba cuando éste es eliminado; Cobrando, en su caso, en importe y plazo. Por lo tanto, el riesgo de crédito debe ser “monitoreado” a lo largo de toda la vida del mismo. (AECA, 1997) El riesgo de crédito de cualquier operación se ve influenciado por: a) Influencia del ciclo económico Los periodos de expansión económica coinciden con fases de impagos reducidos, mientras que en periodos de recesión ocurre lo contrario. En ocasiones se producen estos efectos con ciertos retardos. Por otro lado, hay casos particulares de empresas que se muestran menos sensibles al entorno económico recesivo, debido a que venden productos necesarios en cualquier circunstancia y momento, pero muy competitivos en precio. b) Situación del país o países en los que actúa el prestatario El entorno general del país o países en los que actúa un prestatario puede influir en su riesgo de crédito y en otros tipos de riesgos. Este riesgo específico generado por el entorno se denomina riesgo país. El riesgo país considera cuestiones de distinto tipo: políticas, económicas, sociales y geográficas. Un ejemplo actual sería el relacionado con las altas primas de riesgo en la

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financiación de la deuda soberana en algunos países, lo cual tiene unas repercusiones directas en el aumento del coste del resto de prestatarios de esos países. c) Aspectos particulares del prestatario Asimismo, un prestatario (ya sea un particular, una empresa o una institución) tiene sus propias peculiaridades que afectan a su riesgo de crédito específico. Todos los aspectos que influyen en el riesgo de un prestatario se han de identificar y valorar en el proceso de evaluación previo a la entrega de fondos. d) Aspectos particulares de la operación crediticia Hay una serie de aspectos que están vinculados al diseño del crédito y que condicionan el riesgo de la operación. En primer lugar está el plazo de devolución de los fondos prestados. A mayor plazo mayor riesgo, ya que en un plazo de tiempo amplio pueden ocurrir más acontecimientos que afecten negativamente a la solvencia del prestatario que en un plazo más corto. Por otro lado, están las garantías asociadas al crédito. Un crédito hipotecario mitiga el riesgo de un préstamo en relación con una operación con las mismas características técnicas salvo la garantía hipotecaria. En tercer lugar, está el empleo de los recursos obtenidos en préstamos. Los créditos al consumo presentan menos riesgo que los préstamos para inversión, y dentro de éstos, el mayor o menor riesgo del proyecto financiado condiciona directamente el riesgo del préstamo. Finalmente, hay que citar también la cuantía del préstamo. Cuanto mayor sea la cantidad prestada mayores serán las pérdidas del prestamista en caso de insolvencia del prestatario. (Iglesias, 2015)

2.1.1

Fases y ciclo del riesgo de crédito

El proceso de gestión de riesgo de crédito consiste en identificar, analizar, controlar y decidir, en su caso, los riesgos de la organización. En el ciclo de riesgo se diferencian tres fases: preventa, venta y postventa. El proceso se realimenta constantemente, incorporándose los resultados y conclusiones de la fase de postventa al estudio del riesgo y planificación de la preventa.

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Figura 1: Ciclo del riesgo

Fuente: elaboración propia

Decisión/Admisión: De manera general, el estudio del riesgo consiste en analizar la capacidad de cada cliente para hacer frente a sus compromisos. Esto implica analizar la calidad crediticia del mismo, sus operaciones de riesgo, su solvencia y la rentabilidad a obtener en función del riesgo asumido. El rating es el resultado de un análisis cuantitativo basado en ratios de balance o variables macroeconómicas, que es complementado con el juicio experto aportado por el analista. Frente al uso del rating en el mundo mayorista y resto de empresas e instituciones, en el segmento de individuos predominan las técnicas de Scoring, que de forma general asignan automáticamente una valoración de las operaciones que se presentan. En esta fase se realiza la segmentación por tipología de cliente, de los cuales habrá que recopilar la información necesaria para tomar la decisión de admitir o no. Minorista: este segmento incluye todas las personas físicas, con excepción de aquellas con una actividad empresarial. Este segmento a su vez se divide en sub-segmentos por nivel de rentas, lo que permite una gestión del riesgo adecuada al tipo de cliente. Pequeños negocios, pymes, empresas e instituciones, se incluye las personas jurídicas y las personas físicas con actividad empresarial. También incluye las entidades del sector público en general y las entidades del sector privado sin ánimo de lucro. Empresas: está compuesto por clientes corporativos, instituciones financieras y soberanos, que componen una lista cerrada revisada anualmente. Esta lista se determina en función de un análisis completo de la empresa (negocio, países en los que opera, tipos de producto que utiliza, volumen de ingresos que representa para el Banco, antigüedad en la relación con el cliente, etc.) (Santander, 2014)

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Seguimiento: Como hemos dicho anteriormente, con la aceptación/aprobación del cliente no sirve para evadir el riesgo; por lo que tenemos que monitorearlo a lo largo de toda la vida del mismo. La función de seguimiento se fundamenta en un proceso de observación continua que permite detectar anticipadamente las variaciones que se pudieran llegar a producir en la calidad crediticia de los clientes con el fin de emprender acciones encaminadas a corregir las desviaciones que impacten negativamente. Es por tanto un seguimiento dinámico que se fundamenta en preservar la calidad crediticia, impulsar medidas acordes a la situación en la que se encuentra el “riesgo” y mejorar la información para que la gestión del riesgo sea más eficaz. Fase de Recuperación: Es la última etapa del proceso de gestión del riesgo de crédito en donde se aplican procedimientos tendentes al recobro de posiciones deudoras en caso de: el riesgo resulte impagado en importe o plazo, o se den circunstancias subjetivas que pongan en peligro su devolución. (Cano Rodríguez)

2.1.2

Componentes del riesgo de crédito:

Riesgo país. (Iglesias, 2015) Derivado de un eventual deterioro político, económico o social en el país donde la compañía desarrolla su actividad. Cuatro son los principales aspectos de los que se compone el riesgo país: •

Riesgo soberano: aquel en el que se incurre por la posibilidad de impago del Estado o entidades garantizadas por el Estado en sí. Esto puede deberse a diversas situaciones como por ejemplo: falta de ingresos públicos, insuficiencia de divisa, o por la situación política del gobierno del país en concreto.

•

Riesgo de transferencia: aquel en el que se incurre por la posibilidad de impago de un préstamo denominado en divisas, ya sea porque no existan materialmente o porque el Estado prohíba su salida (guerras, situaciones políticas graves, expropiación…)

•

Riesgo de entorno macroeconómico: derivado de un deterioro de la situación económica del país.

•

Riesgo Legal/Regulatorio: los riesgos legales son aquellos relativos a una modificación en el entorno normativo que afecta negativamente a los intereses de una compañía. Una

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posibilidad de expropiación de la empresa por parte de un gobierno local, o la modificación y/o alteración de la normativa, al margen de provocar incertidumbre, podrían alterar el normal funcionamiento del mercado. Un cambio en la fiscalidad de un activo, en los regímenes de amortización, en los horarios comerciales, o en el marco del sistema financiero son fuentes generadoras de riesgo regulatorio. Son por tanto, riesgos derivados de la inseguridad jurídico-regulatoria del Estado. (Santander, 2014) Riesgo de Contrapartida: Es el riesgo de crédito asumido al realizar operaciones con derivados. Destacamos en este apartado la técnica del Netting, muy importante cuando se quiere reducir el riesgo de contrapartida, en el que el préstamo realizado son títulos (valores).

2.1.3

Ratings: Internos y externos

A la hora de analizar la situación de la contraparte lo que se lleva a cabo es lo que se conoce como los ratings, que no es otra cosa más que recopilar información sobre los clientes. Existen dos tipos fundamentales: los ratings internos (scoring), usan la información propia suministrada y los ratings externos, que se valen de terceros para la misma función. 2.1.3.1 Scoring El scoring es un modelo de decisión que ayuda en la concesión y gestión de los créditos. Es la herramienta básica para decidir la concesión de un crédito, el importe a conceder y las estrategias que pueden contribuir a fijar el precio del mismo, ya que se basa en un algoritmo que ordena las operaciones en función de su calidad crediticia. Dicho algoritmo permite asignar una puntuación a cada operación solicitada por un cliente, sobre la base de una serie de características objetivas que estadísticamente se ha demostrado que discriminan entre la calidad de riesgo de dicho tipo de operaciones. La ventaja del scoring reside en su sencillez y homogeneidad: para cada cliente sólo se requiere disponer de una serie de datos objetivos y el análisis de estos datos es automático, mediante un algoritmo. 2.1.3.2 Rating El rating, a diferencia de los scorings (que califican operaciones), es una herramienta enfocada a la calificación de clientes: empresas, corporaciones, PYMES, administraciones públicas, etc. Un rating es un instrumento que permite determinar, en base a un análisis financiero detallado, la capacidad de un cliente de hacer frente a sus obligaciones financieras. Habitualmente la

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calificación final es una combinación de factores de diferente naturaleza. Por un lado, factores cuantitativos y, por otro, factores cualitativos. Es un camino intermedio entre el análisis individualizado y el análisis estadístico. Existen, básicamente, 4 métodos para el cálculo del Scoring o Rating Interno: Probabilidad Lineal, Logit, Probit y análisis discriminante. (Iglesias, 2015) Cuando la información que provee el scoring no es suficiente o simplemente se quiere contrastar dicha información, acudimos a Agencias expertas de calificación. Las más conocidas son: Standard & Poor´s, Moody’s y Fitch Ratings. Las calificaciones que proporcionan estas agencias sobre diversos emisores (empresa privada, Estado o entidad pública) son opiniones sobre la capacidad para el cumplimiento de las obligaciones financieras.

2.1.3.3 Metodología y clasificaciones de las agencias: Cada una de las agencias de Calificación, tiene su propia metodología para medir la calidad crediticia y usa unas escalas donde publica sus datos de calificación. Las escalas de rating son diferentes según las agencias pero principalmente todas se dividen en Investment Grade y Speculative Grade. Las calificaciones pueden ser solo con letras de la A la D, uso de signos (+o -) o un número de forma posterior a la letra entre el 1 y el 3. Cuando la calificación pasa de Investment a Speculative Grade se le llama “Fallen Angel” pero si es al revés “Rising Star”. Investment Grade → bajo riesgo de crédito Speculative Grade → alto riesgo de crédito Esta “calificación” sirve en las entidades de crédito u otras para establecer sus políticas de riesgos de forma coherente, seguimiento de la calidad del riesgo vivo, establecer políticas de delegación de facultades, política de precios según el spread, adecuar esfuerzos y asignación de capacidades en función del perfil de riesgo y gestionar la cartera crediticia según un mapa de riesgos además de acortar tiempos de respuesta sin deteriorar la exigencia en el análisis. (Bruner).

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2.1.4

Medición y cuantificación del riesgo de crédito:

El seguimiento de la calidad crediticia de los clientes, establece los procedimientos de control necesarios para analizar la cartera actual de riesgo de crédito y su evolución, a través de las distintas fases del riesgo de crédito. Se analiza la evolución del riesgo respecto a presupuestos, límites y estándares de referencia, evaluando los efectos ante situaciones futuras, tanto exógenas como aquellas provenientes de decisiones estratégicas, con el fin de establecer medidas que sitúen el perfil y volumen de la cartera de riesgos dentro de los parámetros fijados por la compañía. Es, la unidad de riesgo de crédito, la responsable de analizar la solvencia de las contrapartidas y establecer los límites de riesgo. El riesgo de crédito se debe medir de forma consistente en todos los productos y unidades de negocio y se debe comparar regularmente con los límites de contrapartida. (Santander, 2014) Factores del Riesgo de crédito: Los tres factores fundamentales a la hora de cuantificar al riesgo de crédito son: Figura 2: Factores del riesgo de crédito

Fuente: elaboración propia

Probabilidad de Mora (PD) Es la posibilidad de que la contraparte incumpla sus compromisos acordados de pago. Por lo tanto es un concepto asociado a la incapacidad de recuperar la contrapartida en el futuro. Para su cálculo existen dos métodos fundamentales: enfoque actuarial, que se calcula a partir de las calificaciones de scoring y rating y el enfoque de mercado, se parte del valor de mercado de los activos de una compañía y se compara con sus obligaciones.

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Exposición Crediticia (EAD) Se trata de la pérdida máxima que se puede llegar a tener con una contrapartida en el momento del incumplimiento (valor total de los derechos adquiridos). La exposición viene medida por el valor de los derechos adquiridos contra la contrapartida en el momento del incumplimiento. Frecuentemente la exposición se asocia al capital pendiente, pero esta aproximación solo es válida para ciertas operaciones y sólo de forma aproximada. La exposición depende del tiempo en el que se produce el incumplimiento y del valor de los factores de mercado en el momento del incumplimiento. Es una variable aleatoria con media y volatilidad, que da lugar a unos perfiles de riesgo de crédito: estimación hoy de cuánto pueden llegar a ser los valores futuros de los derechos con una contrapartida para un determinado nivel de confianza. Severidad de la Pérdida (LGD) Es el porcentaje de pérdida que finalmente tiene lugar. Se trata de la proporción de derechos a los que finalmente hay que renunciar por el incumplimiento de la contrapartida. Una parte fundamental de la severidad se deriva de los costes del proceso recuperatorio y de los retrasos en los cobros finales, ya que hay un coste de oportunidad en el mismo. La solemos encontrar expresada en porcentaje de la deuda pendiente en el momento de mora. Los factores principales que afectan a la severidad son: •

Prelación de los pagos: la deuda senior se recupera antes que la deuda subordinada.

•

Sector Industrial: dependiendo de los activos y de la concentración del sector.

•

Ciclo económico: la recesión económica afecta negativamente a la LGD.

Para su cálculo se puede llegar a través de dos vías: 1. Basándose en la información histórica de las recuperaciones totales para instrumentos similares. 2. Partiendo en la caída de las cotizaciones de instrumento similares que hayan incurrido en mora. (Iglesias, 2015) (Morán, 2015)

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2.1.4.1 Pérdida Esperada y pérdida inesperada: La pérdida esperada (EL) es la media de la distribución del total de pérdidas. Es decir la media que surge de unir las distribuciones de Probabilidad de Mora, Exposición Crediticia y Severidad de la Pérdida. Para su cálculo se realiza el producto de la probabilidad de default, la pérdida en el evento de default y la exposición. Figura 3: Metodología para calcular cuantitativamente el riesgo de crédito

Fuente: (Iglesias, 2015)

La pérdida inesperada (UL) es la volatilidad de la distribución resultante de la unión de las tres distribuciones antes mencionadas: PD, EAD y LGD. También se puede calcular en términos del VaR (Valor en Riesgo), obteniéndose mediante la diferencia entre el propio VaR y la pérdida esperada; lo que sí se puede afirmar es que su cálculo es mucho más complejo que el de la pérdida esperada.

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2.2 REGULACIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO Una de las principales características del sector financiero es su alto grado de regulación. La finalidad de la regulación bancaria es la búsqueda del buen funcionamiento del sistema y la limitación de crisis bancarias. Las diferentes regulaciones se han preocupado por la solvencia de las entidades financieras y han desarrollado un número importante de normas que tratan de salvaguardar este objetivo. Si bien parece evidente que la mejor manera de evitar situaciones de insolvencia es a través de una buena gestión, en situaciones de crisis económica los bancos suelen sufrir importantes pérdidas y padecer problemas de solvencia. Esta situación, de producirse, es menos preocupante si las entidades disponen de recursos propios suficientes con los que cubrir dichas pérdidas. En este sentido los recursos propios actúan a modo de colchón que cubre pérdidas inesperadas y evita que éstas recaigan sobre los depositantes. La regulación sobre el capital bancario tiene sus antecedentes en la Federal Reserve Act de 1913 que ya imponía requisitos mínimos de capital para ser miembros de la Reserva Federal. A raíz de la crisis bancaria en EE.UU. en 1929 se reconoce la importancia de que las instituciones bancarias tengan un respaldo financiero de sus propietarios suficiente para soportar pérdidas inesperadas. El acuerdo denominado Convergencia internacional de medición de capital y estándares de capital, también llamado Acuerdo del Comité de Basilea de 1988, representó uno de los mayores avances en cuanto a la definición de los requerimientos mínimos de capital que deben cumplir los bancos internacionales para hacer frente a situaciones inesperadas de pérdidas por diferentes riesgos, principalmente el riesgo de crédito. Su aplicación se ha extendido a más de 100 países, y ahora se encuentra en proceso de elaboración un tercer acuerdo, al que se denomina comúnmente Basilea III. (Domínguez, 2003).

Breve introducción a la regulación en materia de capital: Basilea El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea publicó en 1988 el primer Acuerdo de Capital, conocido también como Basilea I. Este Acuerdo establecía el capital mínimo que las entidades debían tener en relación con sus activos ponderados por riesgo, incluía una definición de capital, establecía el sistema de ponderación de las exposiciones y fijaba el capital mínimo en un 8%. En 2004, el Comité publicó una revisión del Acuerdo de 1988. La reforma, conocida como Basilea II, desarrollaba de manera mucho más extensa el cálculo de los activos ponderados por

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riesgo y permitía que las entidades aplicasen calificaciones de riesgo basadas en sus modelos internos, siempre que estuviesen previamente aprobados por el supervisor. Este cambio pretendía fomentar la mejora en la gestión del riesgo de las entidades. El Comité no modificó otros elementos del acuerdo de Basilea I, como el nivel de la ratio y la definición de capital, ya que su objetivo era mantener en líneas generales el nivel agregado de los requerimientos de capital del sistema. Sin embargo, la reciente crisis ha puesto de manifiesto que los niveles de capital en el sistema bancario eran insuficientes: la calidad del capital de las entidades se había ido deteriorando y en muchos países el sistema bancario estaba excesivamente apalancado. Además, muchas entidades experimentaron problemas de liquidez al no poder refinanciarse en los mercados a corto plazo. La interconexión existente entre determinadas entidades y el proceso de desapalancamiento que llevó a cabo el sector contribuyeron, una vez comenzada la crisis, a aumentar sus efectos negativos sobre la estabilidad financiera y la economía en general. Para abordar estas lecciones aprendidas de la crisis y con el objeto de fortalecer la regulación, supervisión y gestión de riesgos del sector bancario, el Comité de Basilea ha desarrollado un conjunto de reformas que se conoce como Basilea III. Estas nuevas medidas se enmarcan dentro de un proceso de reformas más amplio, que se derivan del plan de acción que el G 20 acordó en la cumbre de Washington en noviembre de 2008 —con el fin de dar soluciones globales a la crisis y de mejorar la cooperación internacional— y de los acuerdos posteriores de las cumbres de Londres, Pittsburgh y Toronto. (Elorriaga, 2010) Las propuestas de mejora se dieron a conocer en enero de 2009 para la consulta de la industria, antes de emitir modificaciones en julio de 2009, las cuales pretenden, fundamentalmente que los bancos cuenten con más y mejor capital. Este último acuerdo es lo que se conoce actualmente como Basilea III, en el cual se exige más capital directamente, mediante mayores requerimientos respecto a riesgos y exposiciones e indirectamente, mediante un indicador de endeudamiento y reservas de capital para usar en situación de crisis. Por otra parte se exige capital de mayor calidad mediante una definición más restrictiva del capital ordinario y reservas. Aunque en los próximos apartados se explicarán con más detalle, la siguiente figura muestra los cambios más relevantes desde Basilea I hasta Basilea III. (PwC, 2011)

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Figura 4: Cambios relevantes ocurridos en Basilea desde su origen (Basilea I) hasta la actualidad Basilea III).

Fuente: PwC, Basilea III: Cambios, impacto y relevancia; Boletín de Consultoría Gerencial, Boletín Digital No 12-2011

2.2.1

Acuerdos para la regulación del riesgo de crédito: Basilea

2.2.1.1 Características de Basilea I El principal impulso para el Acuerdo de Basilea de 1988 fue la preocupación de que el capital de los principales bancos mundiales fuera peligrosamente bajo por la continua erosión a causa de la competencia. El capital es necesario como colchón ante las pérdidas y proporciona un estímulo para una gestión prudente. Los principales propósitos del Acuerdo de 1988 fueron los de asegurar un adecuado nivel de capital en el sistema bancario internacional y crear un “campo de juego más igualado” (more level playing field) en términos de competencia. Sus méritos fueron reconocidos ampliamente, pasando a ser un estándar mundial, con más de 100 países aplicándolo. Se utiliza un enfoque de cartera para medir el riesgo, clasificando los activos en cuatro categorías, en cada categoría la exposición es ponderada (0%, 20%, 50%, 100%) según el tipo de deudor. Existe también una escala de consumos para las operaciones fuera de balance. La

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normativa de Basilea I está basada en el modelo RAR (Risk Asset Ratio), según el cual las entidades han de mantener un capital mínimo del 8% sobre los activos ponderados por riesgo.

(Domínguez, 2003) Dónde: •

RR.PP. = Recursos Propios

•

αi = coeficientes de ponderación de riesgo que pueden tomar valores de 0 a 100

•

Ai = valor del activo sometido al coeficiente

Figura 5: Esquema general Basilea I

Fuente: Elena Rodríguez de Codes Elorriaga, Las nuevas medidas de Basilea III en materia de capital, Banco de España, ESTABILIDAD FINANCIERA, NÚM. 19, Noviembre 2010

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2.2.1.2 El Nuevo Acuerdo: Basilea II El Nuevo Acuerdo de Capital o Basilea II brinda un conjunto de principios y recomendaciones del Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria y tiene como

objetivo propiciar la

convergencia regulatoria hacia estándares más avanzados sobre medición y gestión de los principales riesgos en la industria bancaria. El Comité de Basilea forma parte del Banco Internacional de Pagos (BIS por sus siglas en inglés) y fue creado por acuerdo de los representantes de los Bancos Centrales de los 10 países más industrializados con el propósito de formular una serie principios y estándares de supervisión bancaria, los que han sido acogidos no solamente por los países miembros, sino por la mayoría de países en el mundo. Los cambios en el sector bancario han hecho necesaria la revisión el Acuerdo de Capital del Comité de Basilea y como consecuencia se propone el lanzamiento de un Nuevo Acuerdo con un esquema más sensible al riesgo. Su fundamento es que los requerimientos de capital sean más sensibles al riesgo, especialmente al riesgo de crédito. Basilea II está centrada en una única medida de riesgo, un sistema de traje único y una estructura simple. La propuesta del nuevo Acuerdo hace más énfasis en los modelos internos de medición de riesgo de crédito de cada banco, la revisión del supervisor y la disciplina del mercado; es más flexible, tiene varios enfoques e incentivos, pero es también más complejo. El esquema está dirigido principalmente a bancos internacionales, pero también pretende que se amplíe a bancos de distintos niveles de complejidad. El Acuerdo de 1988 ofrecía, básicamente, una sola opción para la medición del capital adecuado para los bancos internacionales. El Comité cree que las ventajas de un sistema en el cual el capital está más cercano al riesgo asumido superan claramente sus costes, con el resultado que el sistema bancario sea más seguro y más eficaz. Uno de los principios que subyacen en Basilea II es hacer converger al capital regulatorio y al capital económico. El nivel de capital económico dependerá de varios factores, en primer lugar, de las características específicas de su negocio (tipo de operaciones de activo, sector) y su política de expansión; y en segundo lugar del nivel de tolerancia ante el riesgo de quiebra por parte de los accionistas y directivos. El capital regulatorio es el establecido por el regulador con el objeto de minimizar el riesgo de quiebra y los problemas de riesgo sistémico. (BCBS, 2009)

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Basilea II fue introducido en la legislación comunitaria a través de una Directiva Comunitaria y posteriormente a través de Circular del Banco de España, haciéndolo de obligatorio cumplimiento para el sector bancario. Figura 6: Esquema general Basilea II

Fuente: Elena Rodríguez de Codes Elorriaga, Las nuevas medidas de Basilea III en materia de capital, Banco de España, ESTABILIDAD FINANCIERA, NÚM. 19, Noviembre 2010

Basilea II se estructura en los tres pilares: Requerimientos mínimos de capital, Supervisión y Disciplina de Mercado, que se describen a continuación. Pilar I, Requerimientos mínimos de capital En este pilar se definen los recursos propios mínimos, manteniéndose el 8% del capital en relación con los riesgos asumidos. La definición del capital no varía, y en el denominador se añade el riesgo operativo (inicialmente un 20% de ese 8%) y se cambia el tratamiento del riesgo

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de crédito. La revisión se centra en la medición del riesgo, es decir, el denominador del ratio de capital. Los métodos para la medición del riesgo de crédito están más desarrollados. Se propone por primera vez una medida para el riesgo operativo, mientras que la medición del riesgo de mercado no registra cambios. Para la medición del riesgo de crédito se proponen dos opciones. La primera es el método estándar y la segunda el método basado en rating internos (IRB Internal Rating-Based approach), este último con dos variables Básico (Foundation) y Avanzado (Advanced). Pilar II: Proceso de revisión del supervisor. Los supervisores deben garantizar que los bancos tienen procesos adecuados para calcular la adecuación de su capital a partir de una exhaustiva evaluación de sus riesgos. Los gestores de la entidad deben desarrollar procesos de evaluación interna del capital y fijar objetivos de capital en función del perfil de riesgo particular. Los supervisores evaluan la idoneidad de estos procesos. Este pilar se basa en cuatro principios: 1. Los bancos deben tener procedimientos para evaluar su solvencia en relación con los riesgos asumidos y tener una estrategia para mantener un nivel adecuado de capital. 2. El supervisor debe revisar la evaluación del banco y su estrategia de gestión de riesgos, y actuar en el caso en que no los considere adecuados. 3. Los supervisores deben esperar que los bancos mantengan un capital por encima del mínimo y deben tener capacidad de imponer niveles superiores al mínimo. 4. Los supervisores deben intervenir rápidamente para impedir que el capital descienda por debajo de los niveles consistentes con el perfil de riesgos de cada entidad. Pilar III: Disciplina de mercado. Establece el deber de los bancos de revelar detalles sobre su nivel y estructura de capital, sobre su perfil de riesgos y sobre sus sistemas de medición y control de dichos riesgos. Se intenta aprovechar la disciplina de mercado a través de una mayor transparencia de los bancos. Una publicidad efectiva es esencial para garantizar que los participantes en el mercado tengan una mejor comprensión de los perfiles de riesgo de los bancos y de la adecuación de su capital. Se hacen unos requerimientos más detallados para el reconocimiento por parte del supervisor de las metodologías internas para el riesgo de crédito, las técnicas de reducción de riesgo de crédito y la titulización de activos.

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La disciplina que impone el mercado es siempre aconsejable, por eso el Acuerdo establece la obligación de que los bancos informen sobre los riesgos asumidos y sobre los sistemas de gestión de riesgos que el banco tiene implantados. En la medida en que las entidades opten por sistemas de cálculo de requerimientos de capital más avanzados, mayor será la información que deberán revelar. (Domínguez, 2003)

2.2.1.3 Medición del riesgo de crédito en el marco de Basilea II Método estándar Este método es, conceptualmente, igual que el de Basilea I, pero más sensible al riesgo. El banco asigna una ponderación de riesgos a cada uno de sus activos y operaciones fuera de balance y genera un total de activos ponderados por riesgo. En Basilea I las ponderaciones individuales dependen del tipo, en sentido amplio, de prestatario (riesgo soberano, bancos o empresas). En el nuevo Acuerdo Basilea II las ponderaciones de riesgo se refinan teniendo en cuenta la calificación suministrada por la institución externa de evaluación de crédito (como una agencia de calificación – rating) que cumpla estándares estrictos. Las siguientes tablas definen ambas regulaciones: Figura 7: Coeficientes de ponderación de riesgo según Basilea I

Fuente: Basilea I

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Figura 8: Coeficientes de ponderación de riesgo según Basilea II

Fuente: Basilea II

Figura 9: Comparación de los requerimientos de capital para obligaciones corporativas (empresas) según Basilea I y el método estándar de Basilea II

Fuente: Basilea I y II

Dentro de este enfoque estándar, también se permiten unas mayores posibilidades de mitigación del riesgo de crédito que en Basilea I, tanto en forma de garantías reales como de valores aceptados como garantías válidas (efectivo y deuda pública), aunque son sometidas a recortes en sus valoraciones (haircuts). La regulación trata de forma discriminada a las empresas de rating bajo con respecto a las no clasificadas. Existen diversos estudios y opiniones al respecto. Por ejemplo, Altman y Saunders (2001) encuentran insuficiente la sensibilidad al riesgo en las ponderaciones propuestas por el modelo estándar, especialmente las calificadas como BB- o inferior, que basado en evidencia empírica sobre datos de pérdidas inesperadas en bonos corporativos, requiere tres veces más

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ponderación que la propuesta en Basilea II. Por el contrario, la ponderación de riesgo en las dos primeras categorías puede ser muy alta. La siguiente tabla muestra las pérdidas esperadas a un año en una cartera de bonos usando una distribución normal con un intervalo de confianza de 99,97%. El requerimiento de capital del 1,6% del primer grupo (AAA a AA-) de ratings es muy alto dado que su porcentaje de pérdidas histórico es cero. Sin embargo, el 35,03% de pérdidas históricas para el último grupo (inferior a BB-) de ratings en el período 1981 a 2000 es significativamente mayor que los requerimientos de capital del 12%. Así, los incentivos para el arbitraje regulatorio no han sido completamente eliminados por las ponderaciones propuestas en Basilea II. Figura 10: Comparación de las categorías propuestas por Basilea II y los valores reales de pérdida

Fuente: Altman, E. I., y Saunders, A (2001): An Analysis and Critique of the BIS Proposal on Capital

También ha sido criticado que las empresas sin rating tengan una ponderación del 100% mientras que las que sí están calificadas, aunque sea como inferiores a BB- tienen una ponderación del 150%. La siguiente tabla muestra que, en un estudio hecho por el BIS sobre 138 bancos, más del 70% de la exposición corporativa no tiene rating. Los datos de impago de las compañías sin calificación sugieren que deberían tener una ponderación superior al 100%. Además, los prestatarios que anticipen que recibirán una calificación inferior a BB- tienen un incentivo para intentar no estar calificadas para tener un acceso al crédito a menor coste.

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Figura 11: Distribución de la exposición corporativa, 138 bancos de 25 países participantes del estudio QIS2.

Fuente: Bank for International Settlements (2001): Results of the Second Quantitative Impact Study. Noviembre 5, 2001

Métodos basados en modelos internos (IRB) Con el enfoque IRB (por sus iniciales del inglés Internal Rating-Based approach), los bancos pueden utilizar sus estimaciones internas de la calidad crediticia de sus prestatarios para calcular el riesgo de crédito en sus carteras, sujeto todo ello a metodología y estándares de publicidad estrictos. El banco estima la calidad crediticia de sus prestatarios y los resultados se traducen en estimaciones del importe de las pérdidas futuras potenciales, importe que constituye la base de los requerimientos mínimos de capital. Existe un método básico (Foundation) y uno avanzado (Advanced), ambos proporcionan mayor sensibilidad al riesgo que el método estándar. El enfoque de ratings internos (IRB) es la auténtica novedad de Basilea II. La clasificación de las exposiciones a los riesgos depende de las propias estimaciones internas de los riesgos que realiza el banco. Si el banco posee un sistema de gestión de riesgos que permite calcular las probabilidades de impago de sus prestatarios, y que haya estado en vigor durante los tres últimos años y ha sido reconocida su validez por el supervisor, podrá usar estas probabilidades de impago para clasificar los préstamos en categorías, y con ello obtener las ponderaciones que servirán para calcular los requerimientos de capital. Para calcular la carga regulatoria, es necesario estimar la severidad (la LGD), esto es, la pérdida en caso de impago. Se establece un recargo por concentración llamado de granularidad, que tiene en cuenta la concentración del riesgo. Los requerimientos de capital deben incluir un incentivo para pasar del enfoque IRB básico al avanzado.

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En el método IRB básico, a partir de los rating internos, se estiman la probabilidad de impago (PD, probability of default) y la exposición en caso impago (EAD, exposure at default) a un año para cada transacción. Para implementar el método IRB avanzado se requieren, adicionalmente, estimaciones independientes de pérdidas dado el impago (LGD, loss given default) y vencimientos (M, maturity). A continuación se muestran los elementos fundamentales que debe tener un sistema IRB: •

Una clasificación de la obligación según su exposición al riesgo de crédito (modelo de ratings internos)

•

Componentes de riesgo. Para el modelo básico PD y EAD, y para el modelo avanzado PD, EAD, LGD y M

•

Una función de ponderación de riesgo que utilice los componentes de riesgo para calcular las ponderaciones de riesgo

•

Un conjunto de requerimientos mínimos de elegibilidad para aplicar el enfoque IRB (por ejemplo, demostrar que los bancos mantienen el sistema de información necesario para implementar con precisión ese enfoque)

•

Revisión del supervisor del cumplimiento de los requerimientos mínimos

El enfoque IRB básico Se permite al banco utilizar su propia estimación de probabilidad de impago (PD) en un horizonte de un año, así como la exposición al impago (EAD). La probabilidad de impago promedio de cada grado interno es usada para calcular la ponderación de cada rating interno. La PD puede estar basada en la experiencia histórica e incluso en un modelo de credit scoring. La exposición al impago (EAD) para transacciones de balance es igual al valor nominal de la exposición (por ejemplo, el valor en libros de un préstamo). Los factores de mitigación del riesgo (por ejemplo, colaterales, derivados de crédito, garantías, compensaciones en balance) se incorporan siguiendo las normas del enfoque estándar, ajustando la exposición al impago (EAD) por el monto del colateral, menos un recorte determinado por el regulador según el Pilar II. La EAD para operaciones fuera de balance es calculada usando el enfoque de Basilea I de transformar los ítems fuera de balance en ítem de balance equivalente. El enfoque IRB básico establece una referencia del vencimiento (M) a tres años.

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Las pérdidas esperadas sobre el impago pueden ser calculadas como: Pérdidas esperadas = PD * LGD El enfoque IRB avanzado Basilea II animó a los bancos de mayor entidad a moverse del enfoque básico al enfoque avanzado. Una fuente primaria para ese incentivo proviene del uso de la LGD producto de la experiencia real del banco, en lugar de las presunciones fijas de 40%, 45%, 50% o 75%. La evidencia sugiere que la LGD histórica para préstamos bancarios es significativamente menor que el 50% y, por lo tanto, el cambio al enfoque avanzado se espera que reduzca los requerimientos de capital de 2% a 3%. Otro elemento, es la incorporación de ajustes al vencimiento, en el cálculo de la ponderación de riesgo de referencia, que reflejan el vencimiento efectivo de la transacción, definido como el mayor entre un año o el vencimiento nominal, que es el promedio ponderado de vida de todos los instrumentos con un calendario predeterminado de amortización mínima. El vencimiento es limitado a siete años para evitar sobrestimar el impacto del vencimiento en la exposición al riesgo de crédito. El enfoque IRB avanzado permite al banco usar sus propias estimaciones de migraciones de crédito para ajustar PD, LGD, y EAD por colaterales, derivados de crédito, garantías y compensaciones en balance. El enfoque IRB avanzado involucra la estimación de parámetros que requieren muchos datos históricos que no están disponibles para la mayoría de los bancos. Además, los requerimientos de capital son altamente sensibles a la precisión de ciertos parámetros; en particular, son importantes las estimaciones de LGD y la granularidad en PD. Debido a que las pérdidas en créditos se ven afectadas por las condiciones económicas, los parámetros del modelo deben ser ajustados para reflejar los niveles esperados de actividad económica. Aún los bancos más sofisticados emplearon un gran esfuerzo en desarrollar mejores sistemas. En la actualidad, los bancos disponen de herramientas con las que medir el riesgo de crédito, que pueden utilizarse para desarrollar modelos internos y validar los que están utilizando. A continuación se indican algunas de las alternativas con mayor difusión en la industria bancaria: Cálculo de Valor en Riesgo (VaR) a través de Credit Metrics: Posiblemente la extensión del concepto VaR a préstamos comerciales más conocida es CreditMetrics. Desarrollado en 1997 por J. P. Morgan y sus co-patrocinadores: Bank of America, KMV, Union Bank of Switzerland.

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Es un esquema VaR para evaluar el riesgo de activos no negociados como préstamos y bonos. CreditMetrics busca respuesta a la pregunta: “Si el próximo año es un mal año, ¿cuánto puedo perder en mi cartera de préstamos?”. Podemos notar que debido a que los préstamos no cotizan, no se observa ni P (valor de mercado del préstamo) ni σ (volatilidad del valor de mercado del préstamo). Sin embargo, usando datos disponibles sobre el rating de un prestatario, la probabilidad de que el rating pueda cambiar durante el próximo año (la matriz de transición de rating), las tasas de recuperación de los préstamos fallidos, y los diferenciales de crédito y las rentas en el mercado de bonos (o préstamos), es posible calcular un P y σ hipotéticos para bonos o préstamos no negociados, y así, un VaR para préstamos individuales y la cartera de préstamos. Medición de la creación de valor: EVA y RAROC: Dado que cada actividad ha de disponer de un determinado volumen de recursos propios en función del nivel de riesgo, y estos a su vez son escasos y costosos, ha de buscarse una asignación eficiente de los mismos y una selección adecuada de las actividades. El criterio que debe guiar dicha asignación es la contribución de las diferentes carteras de crédito a la creación de valor de la entidad. Para evaluar si una determinada actividad contribuye suficientemente a la creación de valor se han desarrollado diferentes técnicas siendo las más conocidas el EVA (Economic Value Added) y el RAROC (Risk-Adjusted Return on Capital). El EVA mide la diferencia entre el beneficio que obtiene la entidad y el coste de los recursos utilizados para su obtención. Existen diferentes expresiones en función de que el cálculo se realice respecto al total de la estructura financiera o que se tenga exclusivamente el capital aportado. EVA = BN − ke × C Siendo: → BN, el Beneficio Neto → ke, la rentabilidad solicitada por los socios → C, el volumen de Recursos Propios de la empresa a inicio de periodo

Otro indicador que se ha difundido con más intensidad en el ámbito bancario se denomina RAROC, si bien podemos decir que guarda una estrecha relación con la segunda expresión del EVA. El RAROC nos indica la rentabilidad financiera teniendo en cuenta el capital ajustado al

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riesgo de la actividad que se está analizando. Por este motivo, un paso previo al cálculo de estos indicadores ha de consistir en determinar el nivel de capital necesario para llevar a cabo una determinada operación. Dicho indicador responde a la siguiente expresión:

El beneficio en este caso al estar referido exclusivamente a los recursos propios ha de calcularse después de intereses e impuestos. A diferencia del EVA, este indicador, para analizar si una actividad crea valor, es necesario compararlo con el coste de capital o rentabilidad mínima exigida a los recursos utilizados. De este modo, si la rentabilidad exigida por los accionistas es el 15%, una operación de crédito creará valor siempre y cuando genere un RAROC superior a dicho 15%. En este nuevo enfoque se pueden evaluar las diferentes carteras de crédito y comprobar que no siempre las carteras que proporcionen un mayor rendimiento sean las que contribuyan en mayor medida a la creación de valor, ya que generalmente precisarán un mayor volumen de recursos propios. Del mismo modo, operaciones que la entidad puede estar rechazando por considerarlas arriesgadas podrían ser interesantes si el precio cobrado compensa suficientemente el riesgo asumido. Como principales ventajas de los enfoques avanzados se puede destacar: • Un conocimiento más preciso del riesgo asumido en cada cartera de crédito y la posibilidad de asignar probabilidades de impago a los diferentes segmentos. • La asignación del capital a los diferentes segmentos en función del riesgo estimado por la propia entidad. • La fijación de precios para los diferentes productos de crédito en función de la solvencia del deudor. • La evaluación de las diferentes carteras de créditos para conocer si éstas contribuyen suficientemente a la creación de valor. (Domínguez, 2003)

2.2.1.4 Aplicación de Basilea II en España La transposición de Basilea II se realizó a través de la Circular 3/2008 del Banco de España y sus correspondientes actuaciones posteriores.

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Esta Circular es el fruto de la incorporación, al derecho comunitario, de las novedades introducidas en la regulación de la solvencia de las entidades de crédito por el marco revisado del acuerdo de convergencia internacional sobre medición y normas relativas al capital o, como es más conocido, Basilea II. Se trata de un proceso laborioso y complejo. En parte, esto ha sido fruto del propio proceso de incorporación de la normativa comunitaria al ordenamiento español, que, en el ámbito que nos ocupa, se caracteriza habitualmente por cuatro etapas consecutivas (Ley; Real Decreto; Orden Ministerial; Circular del Banco de España) que cuentan con sus correspondientes procesos de tramitación y controles de legalidad. (Banco de España, 2008)

2.2.2

Basilea III: novedades respecto Basilea II

Los Acuerdos de Basilea III (Basilea III) se refieren a un conjunto de propuestas de reforma de la regulación bancaria, publicadas a partir del 16 de diciembre de 2010. Basilea III es parte de una serie de iniciativas, promovidas por el Foro de Estabilidad Financiera (FSB, Financial Stability Board por sus siglas en inglés) y el G-20, para fortalecer el sistema financiero tras la crisis de las hipotecas subprime. Se trata de la primera revisión de Basilea II (CRD II) y se llevó a cabo a lo largo de 2009, entrando en ejecución a partir del 31 de diciembre de 2010. (Committee, 2010) Dentro del marco de la Unión Europea, los acuerdos de Basilea III se transponen jurídicamente en las normas de la Directiva 2013/36/UE (CRD IV) y el Reglamento UE nº 575/2013 (CRR) de requisitos de capital. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea y su órgano de vigilancia, el Grupo de Gobernadores y Jefes de Supervisión (GHOS), han acordado implantar un conjunto de medidas de capital y de liquidez, con el objeto de fortalecer la solvencia del sistema bancario. Este conjunto de medidas se conoce como Basilea III. La reforma de Basilea III incluye los siguientes elementos: •

Aumento de la calidad del capital

•

Mejora de la captura de los riesgos de determinadas exposiciones

•

Aumento del nivel de los requerimientos de capital

•

Constitución de colchones de capital

•

Introducción de una ratio de apalancamiento

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•

Mejora de la gestión del riesgo, del proceso supervisor y de la disciplina de mercado

•

Introducción de un estándar de liquidez

•

Requerimientos adicionales contra el riesgo de contrapartida

•

Medidas anti prociclicidad

2.2.2.1 Motivación de Basilea III Como anteriormente se indicó, el conjunto de reformas que propone Basilea III nace como respuesta a la profunda crisis financiera y tiene como objetivo fundamental evitar que ésta se repita. Se trata, fundamentalmente, de que los bancos cuenten con más y mejor capital. Por un lado, se exigirá más capital directamente, a través de mayores requerimientos respecto a riesgos y exposiciones e, indirectamente, a través de una ratio de apalancamiento y de unos colchones de capital para usar en situaciones de crisis. Por otra parte, se exigirá capital de mayor calidad a través de una definición más restrictiva del capital ordinario y reservas (core capital). (Committee, 2010) Numerosas instituciones y expertos consideran que la crisis es el resultado de una cadena de fallos en el sistema financiero. Ha habido errores en la gestión de riesgos, siendo frecuente la infravaloración de los que estaban asumiendo las entidades. Se ha producido una falta de transparencia en algunos segmentos de mercado, lo que generó la “banca en la sombra”. No se han valorado adecuadamente los riesgos por parte de las agencias de calificación crediticia y se han generado numerosos problemas como consecuencia de políticas de remuneración inadecuadas. Además, ha habido fallos en la supervisión y en la regulación financiera. Ese conjunto de errores ha generado la necesidad de cambiar las reglas para que el sistema financiero sea más transparente, probablemente de menor tamaño, mejor regulado y en el que el sector público tenga un papel más importante. (IE, 2010) A continuación. Se explica con mayor detalle las principales medidas impuestas por Basilea III: • Aumento de la calidad del capital para asegurar su mayor capacidad para absorber pérdidas. Recordemos que Basilea II había mantenido básicamente la definición de capital del Acuerdo de 1988.

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• Mejora de la captura de los riesgos. Se modifica el cálculo de los riesgos para determinadas exposiciones que la crisis ha probado que estaban mal capturados. En particular, para las actividades de la cartera de negociación, titulizaciones, exposiciones a vehículos fuera de balance y al riesgo de contraparte que se deriva de las exposiciones en derivados. En todo lo demás, se mantiene el tratamiento establecido en Basilea II. • Constitución de colchones de capital en momentos buenos del ciclo que puedan ser utilizados en períodos de estrés. Se busca contribuir a un sistema bancario más estable, que ayude a amortiguar, en lugar de amplificar, las crisis económicas y financieras. • Introducción de una ratio de apalancamiento como una medida complementaria al ratio de solvencia basada en riesgo, con el objetivo de contener el apalancamiento excesivo en el sistema bancario. • Aumento del nivel de los requerimientos de capital, para fortalecer la solvencia de las entidades y contribuir a una mayor estabilidad financiera. El nivel del ratio de solvencia tampoco se había modificado en Basilea II. • Mejora de las normas del proceso supervisor (pilar 2) y de la disciplina de mercado (pilar 3) y establecimiento de guías adicionales en áreas como gestión del riesgo de liquidez, buenas prácticas para la valoración de instrumentos financieros, ejercicios de estrés, gobierno corporativo y remuneración. • Introducción de un estándar de liquidez que incluye un ratio de cobertura de liquidez a corto plazo y un ratio de liquidez estructural a largo plazo. El objetivo es asegurar que las entidades tengan colchones de liquidez suficientes para hacer frente a posibles tensiones en los mercados y una estructura de balance que no descanse excesivamente en la financiación a corto plazo. (Elorriaga, 2010)

Otro de los motivantes de Basilea III es la detección de un crecimiento excesivo del crédito. Como se comprobó durante la reciente crisis financiera, las pérdidas sufridas por el sector bancario durante una recesión precedida de un crecimiento excesivo del crédito pueden ser extremadamente cuantiosas. Estas pérdidas pueden desestabilizar la banca y, con ello, generar o exacerbar una desaceleración de la economía real, lo cual a su vez podría desestabilizar aún más el sector bancario. Estos vínculos destacan la importancia de que el sector bancario acumule capital defensivo cuando el crédito crece de forma excesiva. Además, estas defensas también ayudarían a moderar la propia expansión crediticia.

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El Comité de Basilea introduce un régimen que ajustará el intervalo para el colchón de capital, establecido mediante el mecanismo de conservación de capital, al observarse señales de crecimiento excesivo del crédito. La finalidad del colchón anticíclico es alcanzar el objetivo macro prudencial más amplio de proteger al sector bancario frente a un crecimiento excesivo del crédito en términos agregados. Las medidas para mitigar la prociclicidad están diseñadas para complementarse mutuamente. Las iniciativas en materia de dotación de provisiones se centran en reforzar el sistema bancario frente a las pérdidas esperadas, mientras que las medidas de capital se orientan hacia las pérdidas inesperadas. Entre las medidas de capital, se distinguen dos objetivos: reducir la ciclicidad del capital obligatorio y acumular colchones adicionales por encima del mínimo. De hecho, contar con niveles de capital por encima del mínimo exigido ha demostrado ser de gran utilidad, incluso en ausencia de un requerimiento mínimo cíclico. (Basilea)

2.2.2.2 Principales novedades de Basilea III en al riesgo de crédito Medidas para aumentar la calidad, consistencia y transparencia de los recursos propios de las entidades bancarias La calidad, consistencia y transparencia de la capitalización de la banca va a incrementarse para poder absorber pérdidas con mayor facilidad. Para ello, la forma predominante del tier 1de las entidades deberían ser las acciones ordinarias y las reservas. Los instrumentos financieros que se sumen deberían ser subordinados, no podrían tener ni fecha de vencimiento ni incentivo alguno para su amortización y el pago de dividendo o cupón debería ser completamente discrecional. Esto supone que los híbridos con incentivos a la amortización anticipada, ahora limitados al 15 % del tier 1, desaparecer de dicho capital. En concreto, se ha acordado incrementar el porcentaje mínimo del llamado core capital (capital ordinario y reservas) del 2 % al 4,5 %. A ese porcentaje se llegará tras la realización de más severos que los realizados en Basilea II. Asimismo, el tier 1 pasará del 4 al 6 %. Los criterios para la inclusión de esos instrumentos híbridos en el tier 1serán más estrictos, habiendo entrado en vigor en 2013 (desaparecerán en un plazo máximo de 10 años). Los porcentajes señalados deberían cumplirse desde el 1 de enero de 2015, aunque los incrementos se han hecho de forma progresiva desde el 1 de enero de 2013.

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Colchones de capital Una novedad importante de Basilea III son los colchones para la conservación de capital, que deberán alcanzar un 2,5 % en enero de 2019 y ser cubiertos con core capital. Estos colchones podrán ser utilizados para absorber pérdidas en momentos económicos difíciles. Aunque su utilización no supondrá un incumplimiento de la regulación, sí podría generar restricciones al reparto de dividendos de la entidad o al pago de retribuciones variables de su personal directivo. Basilea III también incluye colchones anti-cíclicos de hasta un 2,5 %, cubierto con capital ordinario u otros instrumentos que absorban plenamente pérdidas y que intentarán prevenir los periodos de excesivo crecimiento del crédito bancario, por lo que sólo resultarán aplicables en dichos periodos. Las autoridades nacionales podrán desarrollar este nuevo instrumento regulatorio. Requerimientos adicionales contra el riesgo de contrapartida Basilea III establece requerimientos adicionales para el riesgo de contrapartida. Las propuestas tienen por objeto formalizar vínculos entre el riesgo de mercado y el de crédito, mejorar la gestión de riesgos –valoración de colaterales, escenarios de estrés y ejercicios de back-testing para mejorar la captura de eventos extremos y los riesgos de correlación errónea (wrong way risks)- y favorecer el uso de contrapartes centralizadas. (IE, 2010)

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2.3 LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CREDITICIA Las calificaciones crediticias representan, según Verona Martel (2002) y López Pascual (1996), un indicador expresivo de la mayor o menor capacidad o probabilidad del pago en el tiempo estipulado tanto de los tipos de interés como de la devolución del principal que toda deuda comporta, es decir, del riesgo crediticio que soporta el inversor.

(García Fernández &

Rodríguez López) En el transcurso de los años, las calificaciones crediticias han logrado una amplia aceptación por parte de los inversores como una herramienta conveniente que sirve para diferenciar la calidad crediticia entre distintos emisores, es aquí donde se resalta la importancia de las agencias de calificación de rating.

2.3.1

Los orígenes de las agencias de rating

En 1873, se produce la primera crisis del sistema capitalista que desencadenó en la quiebra de uno de los grandes bancos estadunidenses, Jay Cook & Company. En esa época, los grandes proyectos ferroviarios en Estados Unidos se habían convertido en la mayor oportunidad global de inversión. Jay Cook & Company, con sede en Filadelfia, lanzó al mercado una suscripción de bonos de 100 millones de dólares de Northern Pacific Railway, promotor de la segunda gran línea transcontinental del país. Las opiniones de la prensa respecto a las incertidumbres de algunas compañías, la política monetaria restrictiva del presidente Grant y la Guerra Franco-Prusiana entre otras causas, complicaron la emisión obligando a Jay Cook a comprar el 75% de las participaciones, provocando su quiebra días después.Como publicó el diario The Nation (Chanceller, 2000) “los inversores se iban de Wall Street como el perro que huye de una sartén de hojalata atada a su rabo”. 10 días después la bolsa cerró por primera vez en su historia y más de 5.000 empresas quebraron. Henry Varnum Poors supo ver la oportunidad y publicó un libro en el que detalla el estado financiero de las compañías que participan en el negocio del ferrocarril. Este fue el origen de la empresa que Henry Varnum Poors fundó con su hijo William. «H.V. and H.W. Poor Co» donde publicaban versiones actualizadas anualmente. Unos años más tarde, en 1906, Luther Lee Blake fundó la Standard Statistics Bureau, con el fin de proporcionar la misma información sobre las

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empresas no ferroviarias. Ambas compañías se fusionaron en 1941, para convertirse en Standard & Poor Corporation. El nacimiento de Moody's y Fitch fue parecido. John Moody fundó esta agencia en 1909 después de haber quebrado en el crack de la bolsa de 1907 por no hacer frente a sus deudas. A partir de «Analyses of Railroad Investments», un libro sobre los valores de vías férreas, con calificaciones de letras para evaluar su riesgo, Moody's Investors Service se incorporó al negocio de la cobertura de bonos municipales de EE.UU.

2.3.2

El papel de las agencias de calificación de rating

A pesar de que la crisis de las hipotecas subprime han cuestionado la actuación y la calidad de los rating que emiten las agencias, estos organismos siguen desempeñando un papel fundamental en los mercados financieros. Comentamos a continuación brevemente los roles de las agencias de calificación en los mercados financieros: Papel de intermediación Las agencias de rating cumplen el papel de intermediarias de información, mediante la opinión que emiten sobre el riesgo de crédito, creando valor, al reducir los costes informativos de los agentes que intervienen en el mercado. Papel de certificación. En los mercados financieros, se utilizan los ratings de agencias de calificación en la regulación financiera principalmente en dos áreas: I) restricciones a la inversión por parte de ciertos inversores institucionales. II) Calculo del capital mínimo regulatorio que deben tener las instituciones financieras, en especial las entidades de crédito. Papel de estandarización. Las agencias crean valor al mercado, al poder comparar el riesgo de los diferentes inversores a pesar de que operen en sectores, regiones, etc. diferentes. Las calificaciones permiten a los inversores calibrar mejor el riesgo en que incurren en sus relaciones con las entidades emisoras y sirve de criterio para medir la cuantía de los intereses que la clientela puede mostrarse dispuesta a pagar. (Tapia, 2011)

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2.3.3

Proceso de cálculo de rating de las agencias de calificación

El proceso para definir un rating por las agencias independientes, es un proceso de análisis que basa el estudio en la información facilitada por la entidad. A continuación detallamos brevemente la descripción del proceso de calificación utilizado: 1. Agencia de calificación recibe un pedido y se firma un engagement letter. 2. Se inicia una primera fase análisis. Para esto se asigna un equipo analítico especializado en el rating de corporates locales y se designa un analista principal que tiene la responsabilidad general de la dirección del proceso de calificación. El equipo estará encargado de revisar los estados financieros, las proyecciones, los flujos de fondos y todos los documentos legales relevantes. 3. Reunión con la administración: Después del análisis inicial, un equipo de la agencia de calificación se reúne con un equipo de la entidad a calificar para discutir la situación financiera y económica de la entidad, su política presupuestaria y otros factores que pudieran afectar a la calidad crediticia. Esta parte es de gran ayuda para los analistas para la evaluar la parte cualitativa. 4. Análisis: Con los datos aportados en la reunión con la administración, los analistas evalúan finalmente la capacidad crediticia aportando su valoración cualitativa. Estos datos son presentados en un comité de ratings. 5. Comité de rating: Los resultados son presentados a un equipo senior, donde se examinan todos los factores relevantes de la calificación. En este comité, finalmente de decide la calificación de la entidad. 6. Comunicación: Los analistas comunican a la entidad el rating otorgado así como los fundamentos en que los que se basa el mismo. Si la calificación propuesta no cumple con las expectativas de la entidad, el proceso de calificación le permite apelar la decisión, y mientras tanto la entidad de calificación no hace pública la calificación. 7. Publicación: Una vez que la entidad acepta el rating, la agencia de calificación lo da a conocer mundialmente a través de medios tanto electrónicos como impresos. 8. Supervisión: Las entidades de calificación realizan un seguimiento de las calificaciones, así como de las últimas novedades financieras, legislativas o económicas.

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En caso que los acontecimientos generen la posibilidad de cambios en el rating, podría incluirse en la lista de revisión especial, o se le podría modificar su perspectiva positiva o negativamente (Credit Outlook), dependiendo del momento y de la naturaleza de la revisión potencial. Para nuestro trabajo, nos hemos centrado en la metodología utilizada Standar&Poor´s, la cual describimos con detalle en los puntos siguientes. Figura 12: Proceso de calificación seguido por Standar&Poor´s

Fuente: S&P. Guide to credit rating essentials

2.3.4

Críticas a las agencias de calificación

La estructura del sector se caracteriza por la existencia de tres grandes agencias dominantes que operan a nivel global, Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service and Fitch Ratings, agencias que suman en torno al 95% de cuota de mercado, emiten el 97% de las calificaciones y suman el 98% de los ingresos por calificaciones. Con alguna excepción de mediano tamaño, el resto de agencias tienen implantación local emitiendo calificaciones para propósitos especializados. Durante el siglo XX las agencias de calificación han desempeñado un papel fundamental en los mercados financieros. Esta buena reputación se ha resentido desde principios del siglo XXI, tras

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las quiebras de empresas como Enron y Parmalat y posteriormente con la crisis de las hipotecas subprime en EEUU. En estos casos, se acusó a las agencias de haber entrado en un conflicto de intereses al no rebajar sus calificaciones conociendo la mala situación económica en la que se encontraban las compañías. Estos acontecimientos han puesto de manifiesto que las opiniones de las agencias de rating no son infalibles. En el caso de Lehman Brothers, Tanto Moody's, como Standard & Poors o Fitch habían otorgaron calificaciones de riesgo AAA a paquetes de hipotecas que los bancos estadounidenses colocaron en los mercados financieros ofreciendo rentabilidades por encima de la media. Estos paquetes incluían importantes porcentajes de hipotecas subprime, con alto riesgo de impago. Por todos estos motivos las agencias de rating se encuentran en el punto de mira de numerosas críticas, desde diferentes ámbitos: sociedad civil, supervisores, reguladores e incluso desde algunos de los principales actores en los mercados financieros. Entre sus críticas, destacan: •

Conflicto de intereses con los calificados. Existe un potencial conflicto de interés entre las Agencias y los emisores. Los emisores suelen pagar para que se califiquen sus emisiones, pudiendo elegir entre las principales Agencias. La empresa espera obtener la máxima calificación posible, y los fondos que van a entregar a la Agencia elegida resulta un buen pretexto para presionar a la Agencia para conseguir la mayor calificación posible, pudiendo cambiar de Agencia si no están de acuerdo con dicha nota. (Perez Fernández, 2012) Otro foco de explicación del conflicto de intereses de las agencias se vincula a que el negocio de las mismas no es exclusivamente realizar calificaciones, sino que prestan otros servicios financieros a las empresas. (Alonso & Trillo, 2012)

•

Conflicto de intereses con los propietarios de las agencias. o

S&P. Es propiedad de la editorial americana McGraw Hill dedicada, sobre todo, a la formación. Sus principales accionistas son las financieras Capital Group (12%) y Slate Street (4,34%), la empresa para inversores Vanguard Group así como financieras, bancos de inversión y firmas de inversiones.

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o

Moody’s comparte algunos accionistas con la anterior, como Capital World Investors (12%) y suma a Berkshire Hathaway (12%), la compañía presidida por el inversor estadounidense Warren Buffet.

o

El 60% del accionariado de Fitch lo conforma la francesa Fimalac y el otro 40% es de The Hearst Corporation, la editora de diarios y revistas como Cosmpolitan, Elle o Marie Claire.

•

Oligopolio de las tres grandes agencias, que impide la entrada en el mercado de nuevas agencias. La industria del rating se caracteriza por ser un oligopolio natural, cuyo principal negocio es proveer al mercado con evaluaciones que reduzcan las asimetrías de información en los mercados financieros. Estas dos características hacen que la industria de las agencias de rating tenga una relación estrecha con dos fallos de mercado: la falta de competencia perfecta y la información imperfecta. La confluencia de estos fallos de mercado hace que la industria de rating sea susceptible de ser regulada. (Losada López, 2009)

•

Uso de la “Profecía autocumplida”. El descenso de una calificación provoca la catástrofe de los evaluados, que se verán afectados por un aumento de los intereses y les generará dificultades a la hora de contratar con otras entidades financieras.

•

Falta de transparencia sobre los modelos de valoración y metodología utilizada. Como consecuencia de todo lo expuesto se han producido declaraciones en el seno de la Comisión Europea o de los responsables de los gobiernos alemán y francés sobre la necesidad de regular la actuación de las agencias y la posibilidad de creación de una agencia de calificación europea.

El hecho de que no se haya creado aún una agencia de calificación Europea es un asunto que hay reconducirlo al terreno de la política porque se relaciona con el poder de los grupos de presión financieros que siguen concediendo un papel protagonista a las agencias y a la renuencia histórica de los estados a criticar su labor. Eso hace que su papel se sitúe en el centro mismo de la regulación financiera internacional. De hecho, en el método estándar de Basilea II las calificaciones de las agencias continúan siendo decisivas a día de hoy para la fijación de los requerimientos de capital regulatorio. Ningún estado ha planteado problemas a esta cuestión,

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como tampoco hay unión política en torno a la idea de que se cree un organismo propio de calificación en la zona Euro.

2.3.5

Metodología de Standard & Poor`s

La metodología de S&P organiza el proceso de análisis de acuerdo con un marco común, y divide la tarea en varios factores relevantes, como se puede apreciar en la figura 13. Figura 13: Marco de criterios para la calificación de grandes empresas

Fuente: S&P. Corporate rating methodology.

El primer paso es analizar el perfil de riesgo de negocio de una empresa, seguida de una evaluación de su perfil de riesgo financiero. Tras esto, se combinan las evaluaciones para determinar el ancla de una compañía. Una vez determinado el ancla de la compañía, se tienen en consideración 6 factores analíticos que pueden modificar positiva o negativamente en ancla de la compañía. Estos factores son efecto de diversificación/cartera, estructura de capital, liquidez, política financiera, y administración y gobierno corporativo. La evaluación de cada factor puede subir o bajar el ancla en uno o más niveles –o no tener efecto.

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El último factor analítico de los criterios es el análisis comparativo de calificaciones, el cual puede hacernos subir o bajar el SACP en un nivel con base en una opinión integral de las características crediticias de la empresa. Tras estos análisis, se determinara el SACP (stand-alone credit profile) que podría estar limitado por la calificación soberana correspondiente y por la evaluación sobre el riesgo de transferencia y convertibilidad que afecta a la compañía.

•

Calculo del riesgo de negocio (Business Risk)

Figura 12: Calculo del riesgo de negocio

Fuente: S&P. Corporate rating methodology.

En este apartado se valorara el CICRA (o riesgo sistémico) y la posición competitiva. Para el cálculo del CICRA (o riesgo sistémico), se combina el análisis del riesgo de la industria en la cual la compañía desempeña su actividad y el riesgo del país. 2.3.5.1 Riesgo de la industria El análisis estará enfocado en la fortaleza esperada del desempeño específico de la industria, así como de los factores competitivos que la afectan. Los factores a considerar son los siguientes: •

Perspectivas de crecimiento.

•

Grado de estabilidad.

•

Patrón que presenta el ciclo de negocio.

•

Vulnerabilidad al cambio tecnológico

•

Dificultades de índole laboral o interferencia de la regulación. Por ejemplo, la industria farmacéutica presenta largos y complejos procesos operativos, que requieren de la

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43

necesidad de plantas operacionales de una naturaleza muy específica, y por tanto enfrentan mayores riesgos. A grosso modo ponemos un ejemplo de las industrias que según el riesgo de crédito global asociado a un sector pueden ser consideradas como industrias favorables o no favorables: Industrias favorables son aquellas que se distinguen por un crecimiento estable de la demanda, la habilidad de mantener márgenes sin que afecten las perspectivas futuras, la flexibilidad en los programa de inversión corrientes y una moderada a no-intensiva necesidad de capital. Algunos ejemplos podrían ser los productores de productos de consumo masivo o medicinas. Industrias no favorables son aquellas en las que el riesgo industria está por encima del promedio, independientemente de lo conservador que pudiera ser el perfil financiero. Algún ejemplo podría las empresas constructoras de vivienda o las que operan en el sector minero. El análisis del riesgo de industria de alguna forma tiende a establecer la cota máxima a la que la calificación de una empresa promedio en una determinada industria podría aspirar. En este punto, también se fijan los parámetros para el análisis posterior del riesgo de negocio específico para cada empresa, y es el momento en donde se establecen las prioridades relativas de los factores y sub-factores de riesgo en la calificación final. La ‘calificación referente de industria’ se establece mediante un proceso externo a los modelos de calificación en sí mismos. Los comités del crédito deben establecer la ‘calificación referente de industria’ idealmente de forma independientemente para cada clase del activo o sector industrial (y las clases de activo secundarias o subsectores). Esta ‘calificación referente de industria’ no actúa como "techo", es decir no se trata del límite superior para las calificaciones dentro de una industria, sin embargo, es poco frecuente que las empresas calificadas posean una ventaja competitiva que les situé por encima de la calificación referente de industria. En la mayoría de los sectores por lo menos el 75% de las calificaciones podrían ubicarse hasta 2 notches por debajo o por encima de la ‘calificación referente de la industria’ y por lo menos el 85% de los casos debería ubicarse dentro del rango de 3 notches por encima o por debajo de la misma.

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2.3.5.2 Riesgo país El análisis de riesgo país analiza los principales factores de riesgo (mercado económico, institucional, financiero y riesgos legales) que surgen de hacer negocios en un país específico y que pueden afectar a la calidad crediticia de las compañías. Para su evaluación, se debe de clasificar en una escala de '1' (muy bajo riesgo) a '6' (riesgo muy alto) cada uno de los siguientes cuatro sub-factores: •

Riesgo económico.

•

Institucional y el riesgo de la eficacia de gobierno (incluye "riesgo político").

•

Riesgo del sistema financiero.

•

La cultura del país en relación a los pagos.

Cada evaluación de estos sub-factores se basa en una serie de factores cuantitativos y cualitativos. Las entidades que operan en un solo país recibirán una evaluación del riesgo país, en cambio para las entidades con exposición a más de un país, el análisis deberá mediar la proporción de exposición en cada país en base al EBITDA, ingresos obtenidos o activos fijos. La combinación de la evaluación del riesgo país y el riesgo de la industria se conoce como Análisis de Riesgo de la Industria Corporativa por País (CICRA, por sus siglas en inglés para Corporate Industry and Country Risk Assessment) de un emisor. La figura siguiente muestra cómo se combinan las evaluaciones de riesgo país y riesgo de la industria para determinar el CICRA. Figura 13: Determinación del CICRA

Fuente: S&P. Corporate rating methodology.

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2.3.5.3 Posición competitiva La posición competitiva abarca factores específicos de la empresa que pueden agregarse a o contrarrestar parcialmente el riesgo de la industria y el riesgo país. Considera los siguientes aspectos: 1. Ventaja competitiva. 2. Tamaño, alcance y diversidad. 3. Eficiencia operativa. 4. Rentabilidad. Los tres primeros componentes conforman la competitividad de la empresa en el mercado y las sostenibilidad de los ingresos. Son estos factores los que primero se evalúan, y tras aplicar unos factores de ponderación se llega a una evaluación preliminar de la posición competitiva. Por último, la rentabilidad puede confirmar nuestra evaluación inicial o modificarla, positiva o negativamente. Así, se combina la evaluación preliminar de la posición competitiva y la evaluación de la rentabilidad para determinar la evaluación final de la posición competitiva. Así, una empresa con una posición competitiva más sólida que el promedio de la industria fortalecerá el perfil de riesgo del negocio. Por el contrario, una posición competitiva más débil que el promedio de la industria debilitará el perfil de riesgo.

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A continuación a modo resumen, evaluamos los componentes y subfactores de la posición competitiva:

COMPONENTES

DESCRIPCIÓN

Ventaja competitiva

Posicionamiento estratégico

SUBFACTORES •

Estrategia

•

Diferenciación/originalidad/posicionamiento

y atractivo para los clientes de los productos y servicios

del producto/empaquetamiento

de una empresa, y la fragilidad o sustentabilidad

•

Reputación de la marca y mercadotecnia

de su modelo de negocios.

•

Calidad del producto y/o servicio

•

Barreras de entrada y costo de cambio para los clientes

•

Ventajas y capacidades tecnológicas y vulnerabilidad ante/capacidad para, manejar el desplazamiento tecnológico.

Tamaño, alcance y diversidad

Concentración o

•

Características base del activo

•

Diversidad de productos o servicios

•

Diversidad geográfica

•

Volúmenes, tamaño de los mercados e

diversificación de las actividades de la empresa

ingresos, y participación de mercado

Eficiencia operativa

•

Madurez de los productos o servicios

•

Estructura de costos

•

Procesos de manufactura

administrativo y de

•

Administración del capital de trabajo

estructura

•

Tecnología

•

Nivel de rentabilidad (retorno sobre capital

Calidad y flexibilidad de la base de activos de una empresa y su costo

Rentabilidad

histórico y proyectado, margen de EBITDA, y/o indicadores relevantes para el sector) •

Volatilidad de la rentabilidad.

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2.3.5.4 Resultado de la evaluación del riesgo de negocio o business risk: El CICRA se combina con la evaluación de la posición competitiva de una empresa a fin de generar la evaluación del perfil de riesgo de negocio del emisor.

•

Calculo del perfil de riesgo financiero (Financial Risk) Uno de los mejores indicadores del riesgo financiero es la tendencia de la generación de flujo de efectivo, actual y futura, en relación con las obligaciones en efectivo, es decir, la habilidad de una entidad de generar flujos de fondos consistentes con su servicio de deuda, la financiación de sus operaciones, y niveles de Capex (o inversiones) a futuro.

Figura 14: Calculo del riesgo financiero

Fuente: S&P. Corporate rating methodology.

Para la evaluación se combinan entre si varios índices crediticios, en especial los que están basados en el flujo de efectivo. Existen dos tipos de índices: A. Índices fundamentales (core)


FFO/Deuda




Deuda/ EBITDA

Tras la comparación de estos ratios con el Benchmark, se deriva la evaluación preliminar de apalancamiento de flujo de efectivo para una empresa. B. Índices complementarios En el análisis también se consideran uno o más índices complementarios para ayudar a desarrollar una mejor comprensión del perfil de riesgo financiero de una empresa. Los índices complementarios pueden confirmar o ajustar la evaluación preliminar de apalancamiento del

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48

flujo de efectivo, esto dependerá de la importancia de los índices complementarios y de cualquier diferencia en la evaluación entre los índices fundamentales y complementarios. Normalmente, los criterios consideran cinco índices complementarios estándar, aunque se podrían introducir índices complementarios adicionales o enfocar la atención en uno o más de los índices complementarios. Ratios de amortización:
CFO (*flujo de efectivo de operaciones ) / Deuda
FOCF (*flujo de efectivo libre operativo)/ Deuda
DCF (*flujo de efectivo discrecional)/ Deuda Índices de cobertura:

•




FFO más intereses/ intereses de efectivo




EBITDA / intereses

Modificadores

Una vez determinado el ancla del rating, punto de partida de la evaluación, se evalúan una serie de modificadores que podrán aumentar o disminuir la puntuación del cliente. Figura 15: Modificadores

Fuente: S&P. Corporate rating methodology.

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Detallamos a continuación cada uno de los modificadores analizados: 1. Efecto de diversificación / cartera Esta consideración afecta a las empresas que tienen líneas múltiples, con varias divisiones de negocios centrales (core) que pueden gestionarse de manera independiente. Normalmente estos conglomerados tendrán al menos tres líneas de negocio, cada una de las cuales contribuye como fuente de ingresos. (Generalmente el menor de al menos tres segmentos contribuiría con al menos 10% del EBITDA y el mayor con no más de 50% del EBITDA). Los conglomerados industriales normalmente tienen una participación de control en sus activos core y están muy involucrados en la estrategia y administración de sus empresas filiales; en general, no hay cambios bruscos en la estructura de activos mediante compra o desinversión de empresas, por lo que se encuentran con una exposición a largo plazo de todos los riesgos de sus filiales. A la hora del análisis, es importante evaluar evaluamos el compromiso del equipo directivo para mantener la cartera diversificada durante un horizonte de más largo plazo El modelo busca cuantificar cómo el efecto de diversificación podría mejorar el ancla de una empresa con múltiples líneas de negocio, en función de qué grado de importancia pensamos que es la diversificación y el grado de correlación que encontramos en la sensibilidad de cada negocio a los ciclos económicos. Esta evaluación tendrá un impacto positivo o neutral sobre las calificaciones. 2. Estructura de Capital La estructura de capital es un factor modificador, que ajusta el ancla inicial de una empresa tras la modificación por el efecto de diversificación/cartera. Para su evaluación se analizan cuatro subfactores: •

Riesgo cambiario asociado con la deuda. (Tier 1)

•

Calendario de vencimientos de deuda (o perfil). (Tier 2)

•

Riesgo de tasa de interés asociado con la deuda. (Tier 2)

•

Inversiones.

El subfactor de Tier 1 es el de mayor riesgo ya que presentan una mayor probabilidad de afectar a los indicadores crediticios y potencialmente provocar riesgo de liquidez. El subfactor de tier 2 es menos significativo ya que tiene menos probabilidad de generar un riesgo de liquidez.

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A continuación detallamos brevemente el significado e importancia de los 4 subfactores. a) Subfactor 1: Riesgo cambiario de la deuda. El riesgo cambiario se presenta cuando una empresa pide prestado sin contar con cobertura (hedging) en una moneda diferente a la de sus ingresos. Esta exposición sin mitigación hace que la empresa sea muy vulnerable a las fluctuaciones de los tipos de cambio. b) Subfactor 2: Calendario de vencimientos de deuda. Indica cuando han de ser pagadas las deudas de la empresa o refinanciadas si aplica. Siempre será más positivo, una empresa con pagos distribuidos ya que contaran con más tiempos para administrar el negocio. c) Subfactor 3: Riesgo de tasa de interés de la deuda Analiza la combinación de deuda a tasa fija y a tasa variable de la empresa. En general, una mayor proporción de la deuda a tasa fija genera una mayor previsibilidad y estabilidad de los gastos financieros y, por consiguiente, de los flujos de caja. La excepción serían las empresas cuyos flujos de caja están correlacionados con los movimientos de los tipos de interés –por ejemplo, una empresa regulada de servicios públicos cuyos ingresos están indexados a la inflación–. d)

Subfactor 4: Inversiones Aquellas inversiones en empresas asociadas que no consolidan y cuyo valor no se refleja actualmente en los flujos de efectivo generados por estas. Si se trata de una inversión estratégica y aporta una ventaja competitiva a la empresa, o benefician su tamaño, alcance y diversidad, estos aspectos se tendrán en cuenta en el análisis de la posición competitiva y no se usarán para evaluar este subfactor. Para en análisis de este, tenemos en cuenta inversiones no estratégicas que podrían brindar cierto grado de protección y fuente de ingresos en caso de venta, es por esto que deben ser separables y en caso de una posible desinversión no tendrá impacto significativo en la empresa. Se evalúa este factor como positivo o muy positivo si cumple las características siguientes:

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•

Se puede fijar un valor estimado a estas inversiones valorándolo a mercado o mediante comparables.

•

Fuerte evidencia de que la inversión puede ser monetizada a medio plazo.

•

En caso de venta, suponiendo que los recursos se destinar a repagar deuda, los flujos de caja y apalancamiento mejoraran.

Si no se cumplen estas características, evaluaremos este subfactor como neutral. 3. Política financiera Teniendo en consideración un horizonte temporal a largo plazo, las políticas financieras de una empresa pueden cambiar su perfil de riesgo financiero en función del apetito de la administración o del accionista de control de la empresa. Para la evaluación, primero se determina si la empresa es propiedad de un socio financiero. •

Si no está controlada por un socio financiero, evaluamos la disciplina financiera y el marco de la política financiera de la administración. Este análisis de la disciplina financiera mide la tolerancia de la administración ante incrementos en el riesgo financiero o su voluntad para mantener el mismo grado de riesgo o disminuirlo y pueden influir de manera positiva o negativa sobre la evaluación general. El marco de la política financiera de la administración evalúa la transparencia y sustentabilidad de las políticas financieras de la entidad e influye negativamente o de manera neutral sobre la evaluación general.

•

Si está controlado por un socio financiero.

Se evalúa la influencia de los socios financieros siguiente las siguientes calificaciones: “FS-4”, “FS-5”, “FS-6”, y “FS-6 (menos)”, dependiendo de qué tan agresivo suponemos que será el socio financiero y se asigna un perfil de riesgo financiero acorde con cada uno. 4. Liquidez El análisis se focaliza en el los flujos monetarios –fuentes y usos de efectivo— que son indicadores clave de la liquidez de la empresa. El análisis evalúa entre otros: la posibilidad de un incumplimiento de covenants tras descensos en su EBITDA, la naturaleza de las relaciones bancarias de la compañía, capacidad para absorber eventos de baja probabilidad y alto impacto y la posición en los mercados financieros.

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5. Administración y Gobierno corporativo Este factor abarca el rango de supervisión y dirección que llevan a cabo los dueños de una empresa, los representantes del Consejo de Administración, ejecutivos y gerentes funcionales. Su competencia estratégica, efectividad operativa y capacidad para manejar los riesgos conforman la competitividad de una empresa en el mercado y su perfil crediticio. Si una empresa tiene la capacidad de manejar importantes riesgos estratégicos y operativos, entonces su administración juega un rol positivo en la determinación de su éxito operativo. Por el contrario, una administración débil con una estrategia operativa deficiente o incapacidad para ejecutar su plan de negocios de manera efectiva, probablemente debilitará sustancialmente el perfil crediticio de una empresa. Para su evaluación se puntúan cada uno de los siguientes subfactores:

Proceso de planificación estratégica.

SUBFACTORES USADOS PARA EVALUAR EL POSICIONAMIENTO ESTRATÉGICO

Consistencia de la estrategia con las capacidades organizativas y con las condiciones del mercado. Capacidad para dar seguimiento, ajustar y controlar la ejecución de la estrategia.

SUBFACTORES USADOS PARA EVALUAR LA ADMINISTRACIÓN DE RIESGO / ADMINISTRACIÓN FINANCIERA.

Exhaustividad de los estándares y tolerancias de la administración del riesgo de toda la empresa. Estándares de desempeño operativo Efectividad operacional de la administración

SUBFACTORES USADOS PARA EVALUAR LA EFECTIVIDAD ORGANIZATIVA.

Experiencia conocimiento de la administración Profundidad y alcance de la administración

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6. Análisis comparativo de calificaciones Último paso para determinar el SACP de una compañía. Este análisis puede llevarnos a subir o bajar el nivel de nuestra ancla, tras ajustarlo con base a los modificadores, en un nivel o notch. Una compañía recibe las siguientes evaluaciones dependiendo de: •

Evaluación positiva – si consideramos que su clasificación relativa en todos los subfactores normalmente está en la parte superior del rango.

•

Evaluación negativa - si consideramos que su clasificación relativa en todos los subfactores normalmente está en la parte inferior del rango y

•

Evaluación neutral si consideramos que su clasificación relativa en todos los subfactores normalmente está en línea con el punto medio del rango.

Citamos algunos ejemplos que podrían llevarnos a una evaluación positiva o negativa utilizando el análisis comparativo de calificaciones: -

Tendencias

macroeconómicas

o

de

la

industria.

Cuando

las

tendencias

macroeconómicas indican un fortalecimiento o debilitamiento de la condición financiera de la empresa que aún no está totalmente capturado en el resto de evaluaciones. -

Exposiciones de riesgo contingente.

-

Corto historial. Para las empresas de reciente formación la falta de un historial podría llevar a una evaluación negativa en tanto dicha trayectoria no se establezca.

Rating final La aplicación de todos los criterios enumerados anteriormente dará por resultado un SACP inicial o ICR que podría estar limitado por la calificación soberana correspondiente y por la evaluación sobre el riesgo de transferencia y convertibilidad que afecta a la entidad bajo análisis. A fin de que la calificación final se sitúe en un nivel más alto que la calificación soberana la entidad tendrá que cumplir con unas condiciones específicas.

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Figura 16: Cálculo del rating final

Fuente: S&P. Corporate rating methodology.

Standar&Poors clasifica el riesgo crediticio según las siguientes calificaciones: RATING

DESCRIPCIÓN

AAA

Capacidad extremadamente fuerte de cumplir con compromisos financieros. Es la calificación más alta.

AA

Capacidad muy fuerte de cumplir con compromisos financieros.

A

Capacidad fuerte de cumplir con compromisos financieros, pero algo susceptible a condiciones económicas adversas y cambios en las circunstancias.

BBB

Capacidad adecuada de cumplir compromisos financieros, pero más susceptible a condiciones económicas adversas.

BBB-

Considerado el nivel más bajo dentro de la categoría de grado de inversión por los participantes en los mercados.

BB+

Considerada la calificación más alta dentro de la categoría de grado especulativo por los participantes en los mercados.

BB

B

CCC

Menos vulnerable en el corto plazo pero enfrenta importantes incertidumbres respecto a adversas condiciones para el negocio, financieras y económicas. Más vulnerable a adversas condiciones del negocio, financieras y económicas pero actualmente tiene la capacidad de cumplir con sus compromisos financieros. Actualmente vulnerable y dependiente de condiciones favorables para el negocio, financieras y económicas para cumplir con sus compromisos financieros.

CC

Actualmente sumamente vulnerable.

C

Actualmente sus obligaciones y otras circunstancias definidas son sumamente vulnerables.

D

Incumplimiento de pagos sobre sus compromisos financieros.

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55

3. OBJETIVOS Y METODOLOGÍA PROPUESTA

En la parte teórica ha quedado patente un problema actual para muchas entidades financieras, especialmente medianas y pequeñas. La tendencia regulatoria incide cada vez más en el riesgo de crédito y se fía menos de las agencias de calificación. Por eso, exige a las gestoras, aseguradoras y bancos modelos propios para valorar dicho riesgo. Sin embargo, ese tipo de modelización es muy complejo, así como intenso en recursos humanos y técnicos. Por eso, la mayoría de entidades medianas y pequeñas no tienen la capacidad para desarrollar de forma interna dichos modelos. A tenor de lo anterior, este trabajo tiene un objetivo doble, académico y práctico: -

Estudiar los determinantes financieros del riesgo de crédito, para encontrar patrones comunes independientemente de variables cualitativas y/o juicios personales del analista.

-

Utilizar lo anterior para proponer una aproximación a un modelo de riesgo de crédito relativamente sencillo que puede ser utilizado con muy pocos recursos.

El trabajo está sujeto a dos condicionantes. El primero se basa en que existe un inconveniente fundamental respecto a los modelos clásicos: no es posible disponer de una base de datos de impagos. Las agencias de calificación y los bancos centrales fundamentan los trabajos en este sentido en unas bases de datos propietarias que contienen información acerca de quiebras e impagos. Las mismas constituyen la ventaja competitiva fundamental de las agencias de rating y no las ceden en ningún caso. Por eso debemos trabajar con una información muy limitada en la medida que no tenemos la variable objetivo clave. Así, nos vemos obligados a cambiar la misma, de modo que intentaremos contrastar dos posibles variables objetivo: la calificación de S&P y la probabilidad de ser High Yield (rating inferior a BBB-). Este método puede incluso tener ventajas, puesto que como analizamos en la parte teórica, el proceso de obtención de ratings de S&P es posiblemente el más complejo en la actualidad. Por tanto, si podemos aproximarlo de manera sencilla, se avanzaría considerablemente en el problema descrito. El segundo condicionante se basa en la metodología. La mayoría de los modelos de crédito modernos se basan en la teoría original de Black-Scholes-Merton, que valora el riesgo de impago aplicando la teoría de opciones a la estructura del balance de la compañía. Pero este modelo exige que la empresa cotice en bolsa, al objeto de aproximar su valor en el mercado, un

ESTIMACIÓN DE UN MODELO DE CALIFICACIÓN CREDITICIA | OBJETIVOS Y METODOLOGÍA PROPUESTA

56

input fundamental para dicho modelo. Por eso, este tipo de modelos no son aplicables a empresas no cotizadas. Esto de nuevo se podría tornar en una ventaja: si logramos un modelo coherente sólo con variables de balance, sin acudir a variables de mercado, el resultado se podría aplicar a empresas no cotizadas. Por tanto, la metodología consiste en los siguientes pasos: -

Construir una base de datos lo más amplia posible, de empresas con sus estados financieros. Para ello, acudimos a dos fuentes: Bloomberg y S&P.

-

Con dicha base de datos, construimos modelos econométricos para encontrar los principales factores explicativos de las posibles variables objetivo (que como veremos convertimos en 2).

-

Dentro de los resultados, y al contrario que en la econometría habitual, buscaremos un modelo que combine el máximo poder explicativo, con la sencillez de cálculo, al objeto de que pueda ser utilizado de manera casi directa.

Esta metodología es en realidad una reproducción de otros muchos trabajos académicos, pero la novedad, en este caso, es la construcción de una base de datos distinta, pero sobre todo el testeo de tres variables diferenciadas, cuando los trabajos citados se restringen únicamente a valorar si la empresa entra en impago o no. Para el resto del trabajo, en el primer punto se describen las bases de datos obtenidas y la definición de las variables. En el segundo se analizan los modelos y los resultados.

3.1 LA BASE DE DATOS Y EL ANÁLISIS PRELIMINAR DE LA INFORMACIÓN 3.1.1

Problemática inicial, la base de datos de panel obtenida de S&P

Nuestra idea inicial era trabajar con una base de datos que incluyera una dimensión temporal. Es decir, tomar los datos de varias empresas a lo largo de varios años. Para ello, acudimos como fuente a la propia S&P, con una ventaja: la entidad proporciona los estados financieros ya con los ajustes que ellos mismos realizan, lo que facilita las cosas. A cambio, la construcción de la base de datos es muy tediosa. Así obtuvimos datos de 94 empresas para periodos entre 2 y 12 años, dependiendo de los casos ver tabla 1. Para cada empresa tenemos 18 datos de balance y cuenta de resultados y 16 ratios, tal como los calcula S&P.

ESTIMACIÓN DE UN MODELO DE CALIFICACIÓN CREDITICIA | OBJETIVOS Y METODOLOGÍA PROPUESTA

57

Tabla 1. Empresas disponibles en la base de datos obtenida de S&P Años Años Empresa disponible Empresa disponible s s

Empresa

Años disponibles

A2A

12

DEUTSCHE TELEKOM

12

PEUGEOT

7

AB ELECTROLUX

10

E ON

8

PHILIPS

7

AB VOLVO

7

EDP

9

RENAULT

8

ABB

9

ENAGAS

11

REPSOL

11

ABENGOA

5

ENEL SPA

12

ROCHE

6

ABERTIS

10

ENI

11

ROLLS-ROYCE

4

ACCOR

10

FERROVIAL S.A.

4

SAINT-GOBAIN

12

AIRBUS

11

FINMECCANICA SPA

11

SANDVIK

9

ALCATEL-LUCENT

9

FRESENIUS SE & CO. KGAA

8

SANOFI

10

ALFA LAVAL AB

8

G4S PLC

7

SCHNEIDER E

8

ALSTOM

8

GAS NATURAL SDG S.A.

10

SECURITAS AB

11

AMADEUS

5

GEBERIT

11

SIEMENS AG

11

ANHEUSER-BUSCH INBEV

8

GLAXOSMITHKLINE PLC

8

SOLVAY

11

ARCELORMITTAL

11

GLENCORE PLC

2

SWISSCOM AG

8

ASSA ABLOY AB

12

GRIFOLS S.A.

5

SYNGENTA AG

12

ATLANTIA

11

HEINEKEN

4

TDC A/S

10

ATLAS COPCO AB

7

HENKEL AG & CO. KGAA

7

TECHNIP

9

AZKO NOBEL

7

HOLCIM LTD.

12

TELECOM ITALIA

12

BASF

8

IBERDROLA S.A.

11

TELEFONICA

12

BAYER

8

IMPERIAL TOBACCO

11

TELIA SONERA

9

BHP BILLITON

8

ITV PLC

8

TERNA

11

BMW

8

BOUYGUES

11

BRITISH AM. TOBACCO

12

BUZZI UNICEM

6

CARNIVAL CARREFOUR

L'AIR LIQUIDE S.A. LUXOTTICA GROUP SPA MARKS & SPENCER PLC

12 4

THE COCACOLA CO THYSSEN KRUPP

10 12

9

TNT EXPRESS

5

MERCK KGAA

8

TOTAL SA

12

8

MOL HUNGARIAN

10

TVN S.A.

11

7

NESTLE

8

UNILEVER PLC

10

DAIMLER

8

NOKIA

8

VALEO SA

3

DANONE

11

NOVO NORDISK

11

VEOLIA

9

DEUTSCHE LUFTHANSA

5

PEARSON PLC

8

VIVENDI SA

7

DEUTSCHE POST

8

PERNOD RICARD

10

VOLKSWAGEN

8

WOLTERS 8 KLUWER N.V. Fuente: elaboración propia

ESTIMACIÓN DE UN MODELO DE CALIFICACIÓN CREDITICIA | OBJETIVOS Y METODOLOGÍA PROPUESTA

58

Desde un punto de vista econométrico se trata de datos de panel, si bien la dimensión temporal es variable. Esto supone una dificultad añadida para el análisis econométrico. Aunque aporta más información, los estimadores de una regresión directa, usando todas las observaciones, son inconsistentes, porque mezclan los efectos de cada variable explicativa con los efectos temporales. Esto se puede afrontar de dos formas: con un modelo de efectos aleatorios o con un modelo de efectos fijos. Una regresión global de todas las observaciones se conoce como “regresión pooled” y aunque es inconsistente, se suele utilizar como un análisis preliminar de los datos, a pesar de que luego no se incluye en modelos finales debido a dicho problema. El caso es que, para llevar a cabo el estudio riguroso, nos encontramos con un problema que a la postre se mostró insalvable. En la dimensión cruzada tenemos un máximo de 94 observaciones, pero eso sólo abarca 2 años. Cuando la dimensión temporal alcanza más de 8 años, el número de observaciones se reduce tanto (menos de 30) que no es posible calcular un modelo coherente por la reducción del número de grados de libertad (estamos hablando de hay unas 16 variables explicativas posibles, además de las dummies temporales). Todos los estimadores funcionan de forma asintótica; por tanto, los calculados en este entorno tienen muy poco sentido. Ante ese problema, la única alternativa es aumentar de manera muy significativa el número de empresas analizadas. Pero la obtención de datos se realiza de forma manual. De ese modo, no disponíamos de horas suficientes para construir una base de datos lo bastante amplia. Así, la única solución posible fue construir otra base de datos, en este caso sólo de sección cruzada, es decir, en un momento estático del tiempo (en concreto, julio de 2015). A cambio, esto nos permitió tener muchas más empresas. Sin embargo, antes de abordar las características de dichos datos definitivos, vimos que el trabajo previo no había sido en balde. Al menos constatamos un hecho conocido en el mercado. Y es que los ratings de los años 2004-2006 eran considerablemente más benévolos que los posteriores en igualdad de condiciones. Así, no quisimos quedarnos sin hacer, al menos, un análisis preliminar de los datos disponibles. En la tabla 2 (modelo II) se observa que en 2004 y 2005, en media, las calificaciones son medio escalón mejores que en 2014 para unos mismos estados financieros. En 2006 esa diferencia se redujo a 0.3 escalones. A partir de 2007 la diferencia deja de ser significativa. En esa misma tabla vemos que, mediante una regresión “pooled” (modelo I), tan sólo tres variables explican más de un tercio de los datos. Si añadimos todas las demás, apenas llegamos al 40%. Por ello se puede afirmar que estas tres concentran la mayoría del poder explicativo.

ESTIMACIÓN DE UN MODELO DE CALIFICACIÓN CREDITICIA | OBJETIVOS Y METODOLOGÍA PROPUESTA

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La variable a explicar en este caso es el rating numérico. Se ha asignado un número a cada rating (sin tener en cuenta panorama ni revisión), que van desde el 1 (AAA) al 21 (C). Así, cuanto menor sea la cifra, mejor la calificación. Esta base de datos en particular concentra la mayoría de las observaciones en aquellos inferiores a 11 (es decir, mejor que BB+), y por tanto de grado inversión. Tabla 2. Modelos de regresión simple sobre la base de datos obtenida de S&P. Constante Margen operativo Deuda / (Deuda + Equity) ROE

Modelo I 4.068** (40.142) -0.023** (-9.272) 0.029** (13.905) -0.019** (-9.628)

d2013 d2012 d2011 d2010 d2009 d2008 d2007 d2006 d2005 d2004 n R2 corregido

745 0.348

Modelo II 4.059** (30.917) -0.023** (-9.288) 0.030** (14.386) -0.018** (-8.954) 0.116 (0.865) 0.058 (0.433) 0.104 (0.780) 0.131 (0.949) -0.126 (-0.902) -0.143 (-1.017) -0.132 (-0.867) -0.301* (-1.720) -0.474** (-2.641) -0.504** (-2.788) 745 0.365 Fuente: elaboración propia

El resultado está completamente en línea tanto con la teoría como con la bibliografía preliminar. El margen operativo (ingresos menos coste de ventas antes de DyA, sobre ingresos) es una medida de la eficiencia de la empresa. Cuanto mayor sea, mejor será su capacidad de pago y, por tanto, su influencia es positiva para el rating (negativa para el modelo). La segunda medida es el apalancamiento, entendido como deuda sobre la suma de deuda y equity. En este caso, el concepto de deuda se refiere a la neta de caja e incluye ciertos retoques ejecutados por S&P. El equity incluye híbridos. En la mayoría de los modelos tradicionales, así como en la propia

ESTIMACIÓN DE UN MODELO DE CALIFICACIÓN CREDITICIA | OBJETIVOS Y METODOLOGÍA PROPUESTA

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intuición, esta variable es la fundamental, como efectivamente demuestra el modelo: al aumentar el apalancamiento, el rating empeora con fuerza. Finalmente, el ROE, en realidad se trata de la rentabilidad del “common equity”, no del equity a secas (es decir, no tenemos en cuenta híbridos). Hemos preferido llamarle ROE para evitar confusiones con ROCE (Return on capital employed). En este caso, además S&P ajusta por la provisión de fondos utilizados para la financiación de proyectos (ajuste AFUDC, según sus siglas en inglés). En este caso, cuanto mayor sea la rentabilidad, más margen quedará para el accionista después de pagar la deuda; o dicho de otra forma, más capacidad de soportar pérdidas hay antes de entrar en impago. Por eso, su signo es negativo, es decir cuando crece mejora el rating. En conjunto, estas tres variables explican más de un tercio de las calificaciones crediticias, lo que ya en sí mismo sería un buen punto de partida para un modelo utilizable en la práctica. Sin embargo, el rigor académico nos obliga a buscar una forma más estricta de poder valorar los resultados, algo que no podemos hacer con esta base de datos. 3.1.2

Base de datos de sección cruzada, obtenida de Bloomberg

Para obtener una base de datos de sección cruzada acudimos a Bloomberg. Aunque todavía tiene un fuerte componente manual, el proceso es considerablemente más ágil que en el caso anterior. Así, conseguimos los datos de 629 empresas, de diferentes países y sectores, a julio de 2015, y con información de estados financieros suficiente para construir 13 ratios de los citados por S&P o muy similares (ver parte 1ª del trabajo). A ello añadimos otras dos que nos han parecido de interés y una medida del riesgo país, al objeto de intentar incluir la parte no financiera del análisis de S&P. También nos sirve para discriminar por país, ya que son demasiados para utilizar variables dummy. Además, se obtienen la variable objetivo: el rating. En la tabla 3 se resume la procedencia de las empresas por país y sector. Evidentemente se ha excluido el sector financiero porque el trabajo se basa sólo en la economía real; los balances de entidades financieras requieren un tratamiento diferente. Los ratios obtenidos de esta forma, al proceder de Bloomberg, no tienen los ajustes de S&P. Esto nos parece positivo, ya que, de cara al objetivo del modelo, si conseguimos aproximar los ratings sin los ajustes, el resultado es mucho más útil para el usuario del modelo ya que le aligera el trabajo. Además, ello tiene otra ventaja: permite una distribución internacional mucho más amplia, en la medida que Bloomberg ofrece datos normalizados (y por tanto comparables)

ESTIMACIÓN DE UN MODELO DE CALIFICACIÓN CREDITICIA | OBJETIVOS Y METODOLOGÍA PROPUESTA

61

para los distintos sistemas contables internacionales. Aun así, se observa que aproximadamente la mitad de la muestra pertenece a EEUU, lo que resulta consistente con el universo de empresas que cotizan en los mercados de renta fija, que constituyen a su vez el objetivo principal de las agencias de rating. El resto, como es lógico, se concentra en economías desarrolladas y/o grandes.

3.1.2.1 Definición de las variables La variable CNRISK es una medida de riesgo país, en relación con lo comentado en el párrafo anterior. S&P incide mucho en el rating soberano como limitador de la calificación de una empresa, por lo que parece oportuno tener en cuenta esa información, así como hacer una discriminación por país, debido a las características tan diferentes de unos a otros. Esto se podría realizar mediante variables dummy para cada uno de los países, pero en este caso, la pérdida de grados de libertad sería demasiado elevada. Nos ha parecido más oportuno, por tanto, tomar el tipo a 10 años de referencia en cada uno ellos como unidad de medida. Esto tiene el inconveniente de que se trata de una cifra muy volátil. Pero no nos preocupa debido a que el objetivo final es la ordenación de los datos. Además, a cambio obtenemos una influencia graduada, y no binaria, como sería en el caso de variables dummy.

ESTIMACIÓN DE UN MODELO DE CALIFICACIÓN CREDITICIA | OBJETIVOS Y METODOLOGÍA PROPUESTA

62

Tabla 3. Resumen de las empresas disponibles en la base de datos

País AUSTRALIA AUSTRIA BELGIUM BERMUDA BRAZIL BRITAIN CANADA CHILE CHINA COLOMBIA CYPRUS DENMARK FINLAND FRANCE GERMANY GREECE HONG KONG INDIA INDONESIA IRELAND ISRAEL ITALY JAPAN JORDAN LUXEMBOURG MACAU MALAYSIA MEXICO MONACO NETHERLANDS NEW ZEALAND NORWAY OMAN PERU PHILIPPINES POLAND RUSSIA SINGAPORE SOUTH AFRICA SOUTH KOREA SPAIN SRI LANKA SWEDEN SWITZERLAND TAIWAN THAILAND TURKEY USA Total

Sector Basic Consum Consum Materia Commun er, Non- Diversifi er, ls ications Cyclical cyclical ed 1 1 2 1 1 1 3 2 9 1

3 3 1 1

1 1 2 3

1 1 9 3 1 4

2

1 2 1

2

3

2 1

1 4 9 4 1 1

2 8 1 1 2 1

1 3 3 1

1 2 1

Energy

1 1

3

3

2 1

1 1

3 1 1 2 1 1

1 1

1

1

1

1 1

2 1 1

1 1

2

1 1 1 2 3 2 2

1 1

1 1

1 1 1 1

2 1 1

1

1 1 1

2 1 1 26 66

1 30 67

1 1 72 111

1 50 96

1 5

57 81

Indus Technol Utiliti trial . es 3 1 1 1 1 3 7 3 1 2 6 1 3 2 1 2

Total 9 2 1 4 18 31 37 7 8 4 1 2 1 2 4 1 1 14 4 1 11 1 1 1 2 8 2 3 11 1 6 3 1 2 3 6 3 1 3 14 1 4 1 3 2 9 1 2 2 1 6 1 1 5 1 1 2 3 1 2 4 2 1 8 1 1 3 2 6 1 2 6 1 3 5 1 3 3 2 3 61 26 21 344 109 36 58 629 Fuente: elaboración propia

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La primera variable objetivo es la calificación (RATING), que se ha numerado de forma similar a la base de datos anterior, entre 1 (AAA) y 21 (C). Se ha construido otra variable objetivo binaria, llamada dumRAT, que toma valores 1 cuando la calificación es High Yield y 0 cuando es Investment Grade. Esto nos servirá para contrastar la posibilidad de que un emisor caiga en una u otra categoría, constituyendo así la segunda variable objetivo. En la base de datos obtenida no se dispone de calificaciones inferiores a B- (nivel 16), ya que se pudimos comprobar que resultan muy distorsionadoras en la medida que sus ratios tienden a ser muy extremos. Quizá, en un estudio más profundo, podría tener sentido hacer un modelo específico para ellas, consideradas deuda en distress. De la muestra disponible, 316 empresas son grado inversión (el 50.24%) y el resto high yield. El gráfico 1 se puede observar la distribución de frecuencias de los rating en la muestra. Se observa cierta concentración en el 7 (A-), en torno a un 17% del total, pero en general están todos representados. Gráfico 17. Distribución de frecuencias de la variable rating 0.18

0.16

0.14

Frecuencia relativa

0.12

0.1

0.08

0.06

0.04

0.02

0 2

4

6

8

10

12

14

16

Rating

Fuente: elaboración propia

Los ratios disponibles para realizar el análisis se definen a continuación (se incluye el nombre utilizado en los modelos, al objeto de clarificar la lectura de estos últimos. El nombre de la variable está en inglés ya que ha sido descargada de Bloomberg). Se observa que en el caso de variables flujo hemos buscado en lo posible su cálculo en base anual, para evitar distorsiones estacionales.

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Tdebt_TCapital. (Deuda total / Capital total x 100). Es la deuda total dividida entre la suma de equity y deuda. Por tanto es casi la misma que la variable “Deuda / (Deuda + Equity)” de la base de datos descrita anteriormente, con la única diferencia de los ajustes realizados por S&P en la anterior. Por tanto, se trata de una medida de apalancamiento. Tdebt_TEquity. (Deuda total / Equity x 100). De manera similar a la anterior, es una medida de apalancamiento, pero en este caso, sólo sobre el equity, no se incluye al resto de inversores en deuda. Total debt_EV. (Deuda total / Enterprise value). El “Enterprise value” se define en el análisis financiero moderno como la suma de la capitalización en mercado, más preferentes, más deuda con coste, menos caja (y activos muy líquidos). Como su nombre indica, el Enterprise Value trata de aproximar lo que costaría comprar una empresa. Es la única variable de las disponibles que incorpora el valor en el mercado bursátil, y por tanto no está disponible para aquellas empresas cuyas acciones no cotizan. Esta característica es muy importante porque hace que sea la única capaz de aproximar los cálculos de los modelos de tipos Black Scholes Merton, que utilizan el valor en el mercado bursátil como una variable clave. T12M EBITDA Margin. (Ebitda / Ingresos). Es la medida estándar del margen de beneficio. La calculamos para los últimos 12 meses, al objeto de homogeneizarla en base anual y se multiplica por 100 para hacerla más fácilmente interpretable. T12M Op Margin. (Resultado operativo / Ingresos). El margen operativo es el equivalente al anterior, pero al eliminar muchos elementos no recurrentes, se convierte en una medida de eficiencia de la compañía. Igualmente, está calculado en base anual y multiplicado por 100. ROE. (EBIT/Equity x 100). Es la rentabilidad de recursos propios, ampliamente conocida. Es equivalente, pero no igual al ROE que utilizábamos en la base de datos anterior. En concreto, esa utilizaba el “common equity” en el denominador, mientras que en este caso utilizamos recursos propios totales. La diferencia es pequeña en el caso de corporates; sólo se vuelve muy significativa en entidades financieras que no entran en este estudio. T12M FCF Margin. (Flujo de caja libre / Ingresos) Evalúa que parte de los ingresos se acaba convirtiendo en caja libre, calculada en base anual, como en otros casos anteriores.

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FCF_Total Debt. (Flujo de caja libre / Deuda total). Mide qué porcentaje de la deuda está cubierto por el flujo de caja libre actual. Dicho de otro modo, su inverso nos indica cuántos años de flujo de caja hacen falta para pagar toda la deuda. Current ratio. (Activos corrientes / Pasivos corrientes). Es el tradicional ratio de liquidez, que mide cómo los activos corrientes cubren los pasivos corrientes. En el análisis tradicional se utiliza más el ratio ácido, que, en el numerador resta las existencias. Sin embargo, en la práctica, muy pocas empresas reportan existencias en los estados financieros normalizados internacionales, por lo que parece preferible utilizar este. Cash Ratio. (Caja y cuasicaja / Pasivos corrientes). De forma similar al anterior, este ratio intenta medir la capacidad inmediata de pago de la empresa. La “cuasicaja” se refiere a valores financieros rescatables de forma inmediata, como depósitos, letras del Tesoro, etc. Wcap_Sales. (Working capital / Ingresos). El Working Capital es otra forma de ver el ratio de liquidez: consiste en la diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes. En este caso, mide qué porcentaje de las ventas constituye esa cifra. Asset Turnover. (Ventas / Aumento medio del activo en el periodo). Es quizá el ratio más complejo de expresar: mide la eficiencia con la que se están utilizando los activos de la empresa. Dicho de otra forma, cuantifica en cuántas ventas se convierten los nuevos activos. Es por tanto, una medida de eficiencia. Capex_Sales (Capex / Ingresos). Mide qué porcentaje de los ingresos van destinados a inversión. Es, por tanto, una cuantificación de la capacidad de crecimiento futura de la compañía, o al menos de su empeño por crecer en detrimento de la remuneración al accionista. I1 (Beneficios retenidos