Perspectivas de inversión India: las reformas de Modi allanan el camino hacia el crecimiento Febrero de 2015 Destinado exclusivamente a inversores profesionales

India: las reformas de Modi allanan el camino hacia el crecimiento.

La continuación del auge en los mercados emergentes que venía observándose desde comienzos de la década de 2000 pareció quedarse en una mera ilusión en diciembre de 2014 al verse varias naciones afectadas por temores acerca del incremento de los tipos de interés estadounidenses, la caída en los precios de las materias primas (especialmente el petróleo), la debilidad de las divisas (en comparación con el dólar estadounidense) y el retroceso de los mercados de renta variable, que se situaron a la cola de sus vecinos desarrollados. En este entorno, algunos países en vías de desarrollo podrían encontrar serias dificultades para lograr un crecimiento económico a corto o medio plazo, lo cual nos lleva a preguntarnos qué repercusiones tendrá esta situación para aquellos inversores en mercados emergentes conscientes de que algunas naciones evolucionarán mejor que otras. La respuesta es sencilla: es necesario diferenciar claramente entre los países que cuentan con paquetes de medidas adecuados para respaldar las reformas estructurales y el crecimiento económico y aquellos que carecen de ellos. India constituye un buen ejemplo de nación con un robusto programa de reformas. Muchos inversores recordarán el frustrante periodo de 2010-2013, durante el cual el país tuvo que enfrentarse a un incremento de la inflación, a una baja tasa de crecimiento, a una rupia en caída libre e importantes déficits presupuestarios. El avance de India también se ha visto obstaculizado durante muchos años por las que podrían considerarse políticas “antiempresariales” y su gravosa burocracia, que no en vano le merecieron el título de “peor país de Asia”1. En pocas palabras, India ha sido vista como una nación con un potencial económico que no ha llegado a materializarse. Sin embargo, la holgada victoria en las elecciones generales de mayo de 2014 del partido reformista y modernizador Bharatiya Janata con el hoy primer ministro Narendra Modi a la cabeza, que afrontó la legislatura con el objetivo de dar un rápido giro a años de retroceso progresivo, ha traído consigo una serie de acontecimientos positivos.

thecapitalgroup.com/iberia

Modi ya contaba con sólidas credenciales en materia de crecimiento económico antes de los comicios. Durante su mandato como ministro principal de la región de Guyarat (2001-2014), este influyente estado indio disfrutó de un mayor crecimiento del PIB y de unos índices de empleo y producción industrial más dinámicos que los del resto del país (de hecho, entre 2002 y 2012, la tasa de crecimiento anual del PIB de Guyarat fue de aproximadamente el 10%, mientras que la del conjunto de India rondó el 7,6%). Un hecho particularmente alentador es que, desde que ocupó su cargo, Modi ha orientando la muy necesaria reforma de India hacia un enfoque más favorable al desarrollo empresarial y de la inversión centrándose en recortar la burocracia y mejorar la eficiencia y la transparencia de los trámites administrativos. No obstante, lejos de optar por un cambio radical, el primer ministro ha tomado el camino de la reforma progresiva con el claro objetivo de fomentar una mayor coordinación entre los ministerios y un proceso de toma de decisiones más ágil para la resolución de los problemas económicos.

1. “Ranking de riesgo por países” de Political and Economic Risk Consultancy, enero de 2012

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India: las reformas de Modi allanan el camino hacia el crecimiento

Resumen de las reformas del Gobierno de Modi desde su victoria en las elecciones de mayo de 2014 • Mayo: creación de “súper ministerios” mediante la fusión de ministerios con jurisdicciones similares (como por ejemplo, el del carbón y el de la energía). • Julio: el Gobierno realiza cambios pendientes desde hacía tiempo en tres leyes fundamentales sobre el mercado laboral. • Agosto: se pone en marcha la iniciativa integral “Digital India”, la cual incluye la digitalización de todos los registros gubernamentales. • Agosto: Modi desmantela la comisión de planificación que ha guiado el desarrollo económico de India durante seis décadas. • Agosto: el Consejo de Ministros aprueba la propuesta de elevar el límite de inversión extranjera directa al 49% en el ámbito de la defensa y al 100% en el de la infraestructura ferroviaria. • Septiembre: se pone en marcha el proyecto “Make in India” con el objetivo de convertir el país en un núcleo de fabricación industrial y facilitar la actividad comercial para las empresas indias. • Septiembre: mejora de la previsión sobre India a “estable” por parte de S&P. • Octubre: recorte de los subsidios sobre el combustible al que sigue la aprobación inmediata de un decreto que acerca a India al final de un monopolio estatal sobre el sector minero y la venta de carbón de cuatro décadas de duración. • Noviembre: el Gobierno aprovecha la bajada en los precios del petróleo para incrementar el impuesto directo sobre la gasolina y diésel con el fin de aumentar sus ingresos; los fondos adicionales se asignan al desarrollo de infraestructuras. • Diciembre: Modi promulga un decreto ejecutivo con el objetivo de aprobar una propuesta que permita un 49% de inversión extranjera directa en aseguradoras nacionales. En la actualidad, la participación de socios extranjeros en las aseguradoras locales indias está limitada al 26%.

Indudablemente el gobierno entrante ha infundido en India una confianza renovada, y en menos de un año el país ha conseguido dar la vuelta

a las previsiones negativas que lo lastraban para dar lugar a un entorno macroeconómico estable a partir de seis factores clave:

Gráfico 1: El crecimiento potencial del PIB muestra una tendencia de incremento gracias al mayor flujo de inversiones y al incremento de la productividad Productividad total de los factores 10

Capital

PIB potencial (derecha)

Mercado laboral

Contribución (%) Previsión

8

Variación interanual (%) 10 8

6

6

4

4

2

2

0

0 -2

-2 EF11

EF12

EF13

EF14

EF15

EF16

EF17

EF18

EF19

Fuentes: Haver, CEIC, CSO, NSSO, Goldman Sachs Global Investment Research (incluidas las previsiones)

1. El potencial de crecimiento de India se incrementa Una prioridad fundamental del Gobierno es elevar la tasa de crecimiento potencial² de la economía mediante reformas estructurales. Por lo general, este objetivo puede alcanzarse incrementando la productividad del mercado laboral (con medidas de flexibilización del empleo e impulso de la educación y la formación, etc.) y proporcionando acceso a los mercados de capitales (favoreciendo una mayor inversión en nuevas tecnologías, por ejemplo; véase el gráfico 1).

Gran parte de la actividad inicial de Modi se ha concentrado en reformas estructurales específicas orientadas a aumentar el crecimiento potencial de India, y se ha registrado un repunte gradual en la implantación de proyectos (véase el gráfico 2). Gracias a ello, se espera que el país pueda beneficiarse de un incremento de este factor a lo largo de los próximos años. Véase el cuadro de la izquierda para conocer la cronología de las reformas.

Gráfico 2: Proyectos en fase de implantación*; sobre una base anualizada (%) Públicos

Privados

Total

40 % 30

Mejora estable

20 10 0 -10 Dic 10

Dic 11

Dic 12

Dic 13

Dic 14

* Incluye todos los proyectos gubernamentales y privados que se anunciaron/propusieron o que se encontraban ya en diferentes fases de implantación Fuentes: CMIE, Morgan Stanley Research. 2. La tasa de crecimiento potencial de una economía se define como el nivel de producción que puede

obtener con un tipo de inflación constante.

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India: las reformas de Modi allanan el camino hacia el crecimiento 2. Los tipos de interés reales avanzan hacia terreno positivo

Además, en la actualidad se están debatiendo un gran número de reformas progresivas: • El impuesto sobre bienes y servicios nacional previsto, cuyo objetivo es sustituir el complejo sistema actual, integrado por aproximadamente 20 impuestos y gravámenes distintos que establecen los diferentes estados indios. • Mejoras en la infraestructura del país, incluida la construcción de 100 ciudades inteligentes por toda India con capacidades de comunicación de alta tecnología y nuevas líneas de alta velocidad dedicadas en exclusiva al transporte de mercancías. • Impulso del tradicionalmente débil sector de la fabricación industrial en India mediante su focalización en nuevos sectores de alto crecimiento, como la tecnología solar. Actualmente, la fabricación industrial representa únicamente el 15% del PIB del país, y el primer ministro Modi pretende incrementar este porcentaje hasta el 25%30% con el fin de contribuir a la creación de millones de empleos adicionales cada año (en comparación con India, la fabricación industrial representa el 24% de los respectivos PIB de Malasia e Indonesia, mientras que en Taiwán alcanza el 27%. En Tailandia y China, por su parte, la cifra es superior al 30%).

Un importante obstáculo a los planes de crecimiento de India ha sido la incapacidad del sector bancario del país para atraer depósitos hacia sus arcas. La causa puede encontrarse en el prolongado periodo de tipos reales negativos que el país viene experimentando desde 2009 (véase el gráfico 3), al que se ha sumado la preferencia de los ahorradores nacionales por los activos tangibles “improductivos”, como la vivienda y el oro. La canalización del ahorro hacia los metales preciosos no solo incrementa el déficit en cuenta corriente, sino que implica además que las empresas no puedan financiar inversiones productivas. Para poder poner en marcha un ciclo de inversión sostenible, los ahorradores indios deben encauzar sus fondos hacia depósitos bancarios que las entidades puedan, a su vez, prestar a las empresas para la financiación de inversiones. Los ahorros solo pueden incrementarse si los tipos de interés reales son positivos, lo cual significa que el tipo de interés nominal menos la inflación debe arrojar un resultado positivo.

En nuestra opinión, esta es hoy una prioridad absoluta para los responsables políticos indios y, tras la reunión del Banco de Reserva de la India (RBI) en enero de 2015, el organismo sugirió que un objetivo razonable en el marco de la política monetaria sería un tipo de interés real de entre el 1,5% y el 2%. No obstante, es preciso tener en cuenta que aunque los tipos de interés reales han sido negativos en el pasado, los actuales tipos del banco central del 7,75% (a 5 de febrero de 2015) y la previsión de inflación del 6% para enero de 2016 los sitúan a día de hoy en terreno positivo. En el mes de diciembre, el Ministerio de Finanzas indio hizo públicas previsiones sobre el crecimiento de la economía del país a un ritmo superior al 5,5% durante el ejercicio fiscal finalizado en marzo de 2015, y manifestó además que el descenso en los precios del petróleo planteaba una “oportunidad de oro” para acometer un gran número de reformas beneficiosas. En caso de que el pronóstico del Gobierno sobre el PIB del país llegase a materializarse, supondría una mejora con respecto a los dos años previos con una tasa de expansión inferior al 5%.

Gráfico 3: Los tipos de interés reales se tornan positivos Tasa de inflación y tipo de interés del banco central en India Inflación medida por el IPC 18

Tipo nominal del banco central

%

16 14 12 10 8 6 4 2 0 Ene 05 Ene 06 Ene 07 Ene 08 Ene 09 Ene 10 Ene 11 Ene 12 Ene 13 Ene 14 Ene 15

Los datos son correctos a 31 de enero de 2015. Fuente: Thomson Reuters Datastream En este caso, el tipo de interés real se define como el tipo nominal del banco central menos la tasa de inflación actual medida por el IPC. 3

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Tradicionalmente, los inversores institucionales extranjeros no han adoptado un papel activo en el mercado de la deuda local india debido a la existencia de un sistema de cuotas y a los importantes impedimentos burocráticos establecidos por el país. En septiembre de 2013, el Gobierno indio retiró algunas de estas restricciones en un intento por fomentar la entrada de capitales al experimentar serias dificultades para contener su déficit en cuenta corriente.

Desde entonces, los inversores institucionales extranjeros tienen la posibilidad de adquirir títulos de deuda con absoluta libertad hasta alcanzarse el 90% del límite total de deuda estatal, fijado en 25.000 millones de USD. Una vez alcanzado este límite del 90% (es decir, 22.500 millones de USD), la deuda estatal en divisa local se vende a los inversores en virtud de una subasta.

3. La inflación prosigue en la dirección adecuada Hasta hace poco tiempo, la inflación en India ha seguido una deriva alcista que se inició a comienzos de la década de 2000 y que desde entonces ha constituido uno de los principales desafíos del país. Dada la gravedad del problema, este ya venía copando el orden del día de las reuniones del RBI y la agenda gubernamental del país incluso desde antes de la elección de Modi. En agosto de 2013, en el punto álgido de la reciente crisis económica de India, se nombró nuevo gobernador del banco central de la nación al experimentado y respetado Raghuram Rajan, quien sin vacilar un momento anunció la implantación de nuevas medidas para estabilizar la rupia y diseñó un ambicioso plan para dar un

giro radical al conservador sistema bancario del país. A comienzos de 2014, sus palabras se transformaron en acciones, e India pasó a sumarse a la lista de las economías más avanzadas y varios mercados emergentes en la adopción de un régimen de control de la inflación (8% para enero de 2015 y 6% para enero de 2016). Meses más tarde, puede apreciarse una notable mejora en la economía india: en noviembre de 2013, poco después de la investidura de Rajan en el cargo, la inflación interanual del Índice de Precios al Consumo IPC era del 11,2%; en noviembre de 2014, esta había descendido hasta el 4,4%, porcentaje que se encuentra muy por debajo de los dos objetivos fijados por el RBI (véase el gráfico 4).

Gráfico 4: Bajada de la inflación en India 12

Evolución interanual (%)

10 8 6 4 2 0 Mar 12

Sep 12

Mar 13

Sep 13

Mar 14

Sep 14 Dic 14

Inflación medida a partir de la media trimestral variable de la variación porcentual a un año del IPC. Fuente: Bloomberg 4

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Anirudha Dutta es analista de macroeconomía de Capital Group y tiene asignadas amplias responsabilidades sobre los análisis sectoriales y macroeconómicos realizados en India. Anirudha posee 24 años de experiencia en el sector de la inversión, el último de ellos en Capital Group, y actualmente reside en Bombay. “Un hecho evidente a mi juicio es que la confianza empresarial ha dado un giro radical desde la investidura del nuevo gobierno. En las aldeas se respira una sensación de optimismo renovado, y se observa entusiasmo y revitalización en el ámbito burocrático. Se trata sin duda de un cambio bienvenido con respecto a la situación que vivía el país entre 2010 y 2013. “Durante décadas, India ha ocupado las últimas posiciones en los índices sobre «facilidad para los negocios». Esta es la razón por la cual un objetivo fundamental del Gobierno del primer ministro Modi ha sido garantizar que el país escala posiciones en estos rankings, una meta hacia la cual se encaminan muchas de sus iniciativas de desarrollo progresivo. “Sin embargo, a la vista de las realidades de esta democracia disonante en la que participan diversas fuerzas políticas y al hecho de que el partido Bharatiya Janata de Modi no cuenta con mayoría en la cámara alta del parlamento, el progreso legislativo podría ser más lento de lo deseado. Asimismo, soy de la opinión de que las inversiones del sector privado tardarán algún tiempo en echar a andar, y la primera ronda de desembolsos estará dominada por los entes públicos. “No obstante, no me cabe duda de que el Gobierno seguirá encontrando soluciones creativas, al igual que hizo en el caso de la flexibilización de la legislación laboral, y al hacerlo enviará el claro mensaje de que India vuelve a estar abierta a los negocios”.

Un factor evidente al que puede atribuirse este pronunciado descenso es el hecho de que India, al igual que muchas otras naciones emergentes, es beneficiaria directa de la marcada caída en los precios del petróleo (y otras materias primas), y no en vano fue el tercer mayor importador de crudo en 2013, solo superada por Estados Unidos y China. El descenso en los precios del petróleo no solo ha contribuido a rebajar la inflación del país, sino que también ha impulsado el PIB nacional y ha mejorado su saldo en cuenta corriente. Sin embargo, los orígenes de las dificultades a largo plazo con la inflación en India residen en problemas estructurales que deben solventarse para conseguir que el IPC permanezca en niveles estables y gestionables. La elevada inflación de los alimentos, por ejemplo, una lacra que India lleva combatiendo durante más de una década, equivale al 50% de la cesta básica y constituye un factor impulsor fundamental de la inflación medida por el IPC. Además, es fiel reflejo de las deficiencias infraestructurales del país, ya que, según indican las estimaciones, la cuota de alimentos que se desperdician en India debido al uso de medios de transporte e instalaciones de almacenamiento inadecuados oscila entre el 20% y el 40%. Por si fuera poco, los subsidios alimentarios tradicionales y los mecanismos de apoyo salarial de la nación han contribuido a erosionar los saldos fiscales, generar una demanda insostenible y desincentivar las mejoras de eficiencia. En noviembre de 2013, la inflación de los alimentos en India alcanzó el récord histórico del 14,7%. Esta situación,

sumada a unos niveles inferiores a la media y un reparto regional dispar en el monzón de 2014, intensificó los temores de que el crecimiento agrícola pudiera ser inferior al previsto en 2015, ya que en efecto una producción menor incrementaría la inflación y afectaría negativamente al PIB. Sin embargo, en respuesta a estas circunstancias, el Gobierno ha adoptado medidas tranquilizadoras orientadas a encontrar soluciones a largo plazo para mejorar la deficiente infraestructura agrícola de la nación y, con ella, la inflación de los alimentos. Entre otras cosas, Modi: • ha emprendido varias acciones para abolir la Ley del Comité del Mercado de los Productos Agrícolas (APMC), el organismo encargado de supervisar los precios de los alimentos. • supervisó un moderado incremento en el precio de apoyo mínimo a las cosechas fundamentales en el mes de octubre. • en el mes de diciembre solicitó a los responsables gubernamentales que acelerasen la implantación de un gigantesco plan de irrigación para dar servicio a todos y cada uno de los agricultores indios, y encargó al Ministerio de Recursos Hídricos la identificación de proyectos de interconexión fluvial que pudieran acometerse con carácter inmediato. Es indudable que el país avanza en la dirección correcta, y es que en noviembre de 2014 sus cifras de inflación alimentaria alcanzaron un mínimo histórico del 3,5%. A partir de ahora, el desafío residirá en mantenerlas.

4. La rupia se estabiliza A lo largo de 2014, la rupia se mantuvo estable y solo cedió un 2% frente al dólar estadounidense, mientras que en 2013 registró una caída del 11%. La divisa india también evolucionó mejor que las demás

divisas principales durante el pasado ejercicio, durante el cual el euro y el yen japonés perdieron un 12% frente al dólar y el conjunto de las divisas de los mercados emergentes se dejaron un 13%³.

3. Fuente: JPMorgan GBI-EM Global Diversified Index 5

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India: las reformas de Modi allanan el camino hacia el crecimiento Sin embargo, lo cierto es que la rupia no fue capaz de permanecer inmune a todas las amenazas y alcanzó su mínimo en 11 meses en diciembre al acusar en parte el contagio del conjunto de los mercados emergentes y la bajada en la renta variable derivada de la debilidad en los datos del comercio. Pese a ello, solo perdió un 2% en el mes frente al dólar estadounidense y se situó por delante de sus homólogos en los mercados emergentes durante el tramo. Además, el RBI indicó en reiteradas ocasiones durante 2014 su intención de prepararse frente al impacto del incremento en los tipos de interés por parte de la Reserva Federal estadounidense, a efectos de lo cual

retuvo los tipos nacionales durante el ejercicio y llegó incluso a generar esperanzas de recortes en algunos trimestres. Finalmente, sorprendió a los mercados con una reducción en los tipos de interés de 25 puntos básicos a mediados de enero coincidiendo con los signos de ralentización en la inflación. Todo ello parece apuntar a la posibilidad de que el banco central intervendrá siempre que sea necesario para evitar cualquier depreciación acentuada de la rupia frente al dólar. A largo plazo, esperamos que los tipos de interés en India continúen reduciéndose mientras Modi prosigue con la implantación de sus reformas estructurales.

5. El déficit en cuenta corriente se estrecha Durante el tercer trimestre del ejercicio fiscal actual, el déficit en cuenta corriente de India se estrechó marcadamente hasta alcanzar los 4.200 millones de dólares estadounidenses (el 0,9% del PIB) con respecto a los 31.900 millones de USD (el 6,5% del PIB) registrados en el tercer trimestre del ejercicio 2012-2013. Según el RBI, la reducción del déficit se debió principalmente al descenso en el déficit comercial gracias al repunte en las exportaciones de mercancías y a la moderación de las importaciones, especialmente las de oro. Aunque en nuestra opinión este déficit se deteriorará ligeramente a medida que vayan recuperándose las inversiones,

si se produce únicamente un ligero descenso no hay razones que motiven el temor de los inversores, ya que hay muchas posibilidades de que se abran flujos de inversión extranjera directa (IED) y renta variable que presten apoyo a la rupia y al déficit, especialmente tras la eliminación de los límites sobre la IED por parte del Gobierno en los sectores de la defensa y las infraestructuras ferroviarias. Un hecho más preocupante desde nuestro punto de vista es la ausencia de actividad en el plano de las reformas estructurales, ya que la resurgencia de las presiones inflacionarias podría acelerar la huida de capitales.

6. La renta variable repunta y los mercados de renta fija inician tendencias alcistas Gracias a los acontecimientos descritos en los párrafos anteriores, la renta variable india avanzó un 26% en 2014 (en términos de divisa local). De hecho, si se compara con el conjunto de los mercados emergentes, cuyo incremento se limitó al 5%, la cifra resulta sorprendente. Además, en el mes de septiembre la agencia de calificación crediticia S&P revisó

al alza sus previsiones para el país mejorándolas de negativas a estables. Entretanto, los bonos indios en divisa local registraron un alza del 14,3% en términos de dólar estadounidense en 2014, y arrancaron firmemente en el ejercicio 2015 con un aumento del 4,3% en el mes de enero.

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India: las reformas de Modi allanan el camino hacia el crecimiento Las ventajas de India Aunque en la actualidad las perspectivas económicas de India se antojan positivas, no hay que olvidar que en el pasado el país ha protagonizado numerosas “falsas salidas” ante los inversores que buscaban en él crecimiento sólido. Sin embargo, según indican nuestros análisis propios, creemos que la situación podría ser distinta en este momento, particularmente a la vista del hecho de que India posee numerosas ventajas sobre otras naciones emergentes que deberían servir de apoyo al proyecto de cambio progresivo articulado por Modi. Ejemplos: • India cuenta con una población activa joven y creciente. Su coeficiente de dependencia es uno de los mejores del mundo y seguirá siéndolo durante varios años. La economía india se beneficiará de su “dividendo demográfico”, que ya ha servido de ayuda a varias economías asiáticas. • La economía de India comenzó a cambiar drásticamente en 1991 al pasar a un enfoque de mercado más liberalizado. En septiembre de 2013, el Gobierno retiró algunas de las restricciones restantes en un intento por fomentar la entrada de capitales. Los planes de Modi se centran en continuar flexibilizando las normativas aplicables a la inversión extranjera directa, como se desprende de su decreto ejecutivo promulgado en diciembre (véase la “cronología de las reformas” de la página 2). • La solidez de la democracia india (la mayor del mundo) y la independencia de su sistema judicial proporcionan una mayor igualdad de condiciones para el establecimiento de relaciones comerciales duraderas en comparación con sus rivales económicos (siempre y cuando las reformas estructurales de Modi lleguen a buen puerto).

• Los medios de comunicación del país (en especial los privados) han actuado de forma “libre e independiente” durante casi toda su historia. Una prensa libre que no comparte los mismos objetivos del gobierno o las empresas debería, en teoría, estimular la respuesta en caso de necesidad. • En el mes de septiembre, el gobierno de Modi anunció sus planes de elaborar una nueva política integral sobre derechos de propiedad intelectual. En el pasado, una serie de voces críticas acusaron al país de no proporcionar suficiente protección a sus ciudadanos, y se espera que la introducción de estas nuevas medidas mejore la situación. Los primeros meses de 2015 serán cruciales para la “nueva era” de India bajo la dirección de Modi, principalmente debido a que las expectativas del mercado son muy elevadas. Un escenario en el cual el Gobierno sea incapaz de adoptar los difíciles pasos graduales hacia la reforma estructural del país representa el mayor peligro para las buenas perspectivas de India. Otra amenaza importante es la que plantea el precio de las materias primas, ya que un aumento significativo podría afectar a la inflación, al déficit en cuenta corriente y al crecimiento, especialmente si las reformas políticas del Gobierno se ralentizan y su implantación se demora más de lo previsto. No obstante, más allá de los desafíos que le aguardan, India está bien posicionada para diferenciarse de sus rivales en el espectro de los mercados emergentes a través de la adopción de acciones económicas y la consecución de resultados.

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