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ANÁLISIS FINANCIERO

Eva Mª Ibáñez Jiménez* y Ángel Muñoz Merchante**

Indicadores financieros no-oficiales: la lenta marcha hacia su normalización Non-GAAP financial indicators: slow way towards their normalization RESUMEN En este trabajo se analiza el proceso de normalización –en Estados Unidos, Canadá y la Unión Europea– de los denominados indicadores financieros no-oficiales o non-GAAP, así como los mecanismos establecidos por los organismos reguladores para resolver las limitaciones de tales indicadores, derivadas esencialmente de su naturaleza voluntaria. Se desvela, asimismo, la evidencia empírica obtenida sobre los efectos de la publicación de aquellos indicadores, las consecuencias de su primera regulación así como su potencial como método de valoración de empresas. Palabras claves: Beneficio ajustado, EBITDA, indicadores financieros no-oficiales, SEC.

ABSTRACT The aim of this paper is to analyse the process of normalization –in USA, Canada and the European Union– about the non official or non-GAAP financial measures and the mechanisms used by regulators in order to resolve their limitations, essentially coming from their voluntary nature. We also scrutinize the empirical evidence on the effects after the publication of those indicators, about the consequences of their first regulation and their capacity as a method to determine the market value of a firm. Keywords: Adjusted earnings, EBITDA, non-GAAP financial measures, SEC

Recibido: 9 de marzo de 2012

Aceptado: 12 de junio de 2012

* Doctora en Ciencias Económicas y Empresariales. Profesora Colaboradora de Economía Financiera y Contabilidad. Universidad Nacional de Educación a Distancia (UNED). ** Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad. Universidad Nacional de Educación a Distancia (UNED).

Eva Mª Ibáñez Jiménez y Ángel Muñoz Merchante: Indicadores financieros no-oficiales: la lenta marcha hacia su normalización. Non-GAAP financial indicators: slow way towards their normalization Análisis Financiero, n.º 119. 2012. Págs.: 72-87

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1. INTRODUCTION En los últimos lustros se ha generalizado la publicación, por parte de las grandes empresas y grupos, de un conjunto de medidas no reguladas por la normativa contable, denominadas indicadores financieros no-oficiales o non-GAAP (non Generally Accepted Accounting Principles). Estos indicadores se divulgan tanto en los anuncios de resultados empresariales dirigidos a la prensa, como en los documentos que acompañan a los Estados financieros en el Informe anual principalmente en la Carta del Presidente y en el Informe de gestión- bajo diferentes denominaciones, tales como “beneficio ajustado”, “beneficio operativo”, “beneficio recurrente”, etc. Esta disparidad terminológica es común a los países anglosajones, donde se utilizan las siguientes expresiones, entre otras: adjusting earnings, operating earnings, recurring earnings, pro forma, core earnings, EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). En particular, estos últimos acrónimos se han importado a nuestro argot financiero nacional. Recientemente ha habido una gran controversia en torno a la utilización de indicadores no acordes con la normativa contable, por empresas de Internet, como el caso de Groupon en su salida a Bolsa. En la revista CFO (www.cfo.com) se acusaba a la compañía de ocultar pérdidas y la verdadera evolución de sus flujos de caja mediante la publicación de indicadores non-GAAP (9 de febrero de 2012). Unos días después, la empresa defendía su validez como información complementaria para ayudar a evaluar mejor la compañía (10 de febrero de 2012). Todas las anteriores medidas se caracterizan porque omiten aquellas partidas de gastos que se consideran no operativos y/o no recurrentes, a juicio de los gestores y analistas que las elaboran, y cabe referirse genéricamente a todas ellas con la expresión beneficio ajustado, aunque se trate de una medida no regulada ni estandarizada. Por ejemplo, en la base de datos estadounidense de analistas financieros IBES (Institutional Brokers Estimate System) se calcula excluyendo del beneficio todos los elementos extraordinarios, resultados de operaciones discontinuas y determinadas partidas no recurrentes, como los gastos de reestructuración, de fusiones y adquisiciones, o los resultados de venta de activos fijos (Bradshaw y Sloan, 2002: 46 y 48-49) (Brown y Sivakumar,

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2003: 571). Además de los anteriores ajustes, que habitualmente realizan los analistas financieros, los gestores pueden eliminar el efecto de otros gastos como las amortizaciones de intangibles o el deterioro de determinados activos. En concreto, en el cálculo del EBITDA, omiten incluso los resultados financieros y los impuestos. ¿Qué utilidad se atribuye a los indicadores financieros nooficiales? Por una parte, sus defensores -los gestores, principalmente- sostienen que reducen la asimetría informativa, pues eliminan vía ajustes los elementos del resultado contable oficial que son transitorios; dicho de otro modo, permiten informar del resultado recurrente o permanente. Según este enfoque, el beneficio ajustado o pro-forma se considera más representativo de los beneficios de explotación u operativos de la sociedad que el beneficio o resultado oficial, y, por tanto, una medida de la gestión más relevante de los beneficios “permanentes” (Albring et al., 2010: 267). Marques (2006: 550) señala que las medidas non-GAAP pueden confundir a los inversores al excluir del resultado algunas partidas cuyo efecto negativo previsiblemente se seguirá produciendo de manera recurrente, en tanto que Doyle et al. (2003: 146 y 149) concluyen que mientras que las compañías suelen argumentar que la medida non-GAAP representa mejor la gestión realizada al eliminar ciertos gastos que son poco importantes para la gestión futura, los accionistas pueden percibir de manera distorsionada el valor de la entidad. Las medidas non-GAAP gozan de gran popularidad entre los accionistas, quienes encuentran en ellas señales adicionales sobre la situación financiera y la gestión realizada, en particular sobre determinados componentes de los Estados financieros que son críticos para la sociedad. La relevancia de las medidas non-GAAP se manifiesta por su gran utilización: en acuerdos financieros (estipulados en función del EBITDA, por ejemplo), en planes de retribución a los directivos que incorporan medidas sobre la gestión no oficiales o en contratos de privados de compra-venta de cualquier tipo (CA, 2008: 7-8 y 12). La muy influyente Securities and Exchange Commission sostiene que su publicación, normalizada por los reguladores de los mercados, permitiría una valoración de los títulos de las compañías más precisa (SEC, 2003b: IV.A). Así, para la valoración de empresas uno de los métodos más utilizado, junto con el método de descuento de flujos de caja,

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es el de los múltiplos de empresas comparables, y entre los múltiplos más utilizados se encuentra el EBITDA (Blanco et al.1, 2005: 3-4). En definitiva, las medidas no oficiales forman parte de facto de la información financiera y pueden ser útiles para complementar a los Estados financieros. Según el Canadian Institute of Chartered Accountants of Canada (CICA) las características esenciales de estas medidas son (CA, 2008: 9-11): 1. Se calculan a partir de información histórica, esto es, utilizando datos incluidos en los Estados financieros, elaborados y auditados de acuerdo con los principios contables generalmente aceptados. En consecuencia, cambios en las políticas contables que se siguen al elaborar los Estados financieros pueden producir variaciones en las medidas non-GAAP. Debido a los problemas de responsabilidad legal asociados a la información prospectiva, las medidas non-GAAP no suelen presentarse en términos previsionales, en línea con la posición de los reguladores internacionales de no exigir predicciones de resultados en el Informe de gestión -documento donde se presentan generalmente los indicadores de la gestión-, sino únicamente información prospectiva de naturaleza cualitativa. 2. Están sujetas a juicios subjetivos y estimaciones. Los gestores deben elaborar medidas representativas de los flujos de caja futuros. Por ello, a veces se elimina el efecto en los resultados de partidas no recurrentes, a juicio del gestor. La ventaja de estas medidas es que añaden una caracterización adicional de sucesos que no se encuentra en los Estados financieros. Sin embargo, al obedecer a juicios subjetivos, pueden elaborarse de manera sesgada (eliminando los gastos no recurrentes pero no los ingresos, por ejemplo). 3. Proporcionan información selectiva en sentido contable. Las medidas non-GAAP pueden omitir o añadir cantidades respecto a la medida oficial más próxima. Así, una medida non-GAAP puede ser positiva cuando la medida oficial correspondiente es negativa. Esto es beneficioso en tanto en cuanto pueden establecerse comparaciones en la medida non-GAAP de un periodo a otro, pero perjudicial si se pasan por alto las consecuencias de que la medida oficial de la que procede es negativa.

Entre los problemas asociados a las medidas non-GAAP podemos señalar (CSA, 2003: 1): a) Adolecen de comparabilidad. Cada empresa emplea unas medidas diferentes, definidas de formas alternativas y cambiantes de unos periodos a otros, e incluso entre períodos intermedios. b) Confunden a los inversores cuando no se advierte de su naturaleza no oficial y de su falta de estandarización, o cuando no se muestra su composición y conciliación con la medida oficial más próxima. c) En ocasiones se calculan ajustando las medidas oficiales sumando o restando partidas consideradas de carácter no recurrente, cuando realmente esas partidas se producen con relativa periodicidad. d) Las medidas non-GAAP pueden figurar como principales respecto a las medidas oficiales, desplazando a éstas a un segundo plano. e) Frecuentemente se presentan sin explicaciones adicionales sobre su relación con la gestión realizada, por lo cual los inversores desconocen el motivo de determinados ajustes realizados así como las causas que justifican su selección.

2. LA PIONERA REGULACIÓN DE LA SEC En Estados Unidos las medidas non-GAAP están definidas por la SEC en una regulación específica (SEC, Regulation G): “Una medida non-GAAP es un indicador numérico, histórico o prospectivo, de la gestión, posición financiera o flujos de caja de una sociedad que excluye (o incluye) cantidades, que están incluidas (o excluidas) en la medida más directamente comparable calculada y presentada de acuerdo con los GAAP en el Balance, en el Estado de resultados o en el Estado de flujos de efectivo” (SEC, 2003a: 244.101). La regulación de las medidas non-GAAP comenzó en diciembre de 2001 con la emisión por parte de la SEC de una recomendación sobre su uso. Desde ese momento dicho organismo reconocía la utilidad de las medidas no-oficiales que contienen los anuncios de resultados o el Management

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Discussion and Analysis (MD&A) -documento equivalente a nuestro Informe de gestión- para llamar la atención de los inversores sobre la evolución de los resultados de las actividades “centrales” de la entidad, al tiempo que alertaba del riesgo que conllevan dichas medidas por su separación de las convenciones contables, especialmente en lo referente a la comparabilidad. La SEC recomienda a las sociedades cotizadas explicar las bases de presentación, principios y metodología (ajustes) utilizados para elaborar sus resultados proforma, así como la materialidad (tamaño y naturaleza) de la información omitida. Asimismo, exhorta a los inversores a comparar los resultados oficiales (GAAP) con los resultados no-oficiales o non-GAAP (SEC, 2001).

según se puso de relieve en un estudio realizado por dicho organismo sobre los informes anuales (Form 10-K) presentados en 2002 por las empresas del Fortune 500. La SEC solicitaba con frecuencia a las empresas que retirasen sus medidas non-GAAP de los informes por conducir a interpretaciones erróneas de los Estados financieros, o bien que las presentasen de una manera más discreta, junto con las explicaciones pertinentes, advirtiéndoles de que las medidas GAAP deberían figurar en el MD&A con igual o mayor preponderancia que las medidas non-GAAP. Muchos de los comentarios iban dirigidos a las empresas financieras, que presentaban el resultado ajustado por la venta de préstamos y otros activos sujetos a contratos de titulización (SEC, 2002b).

En enero de 2002, la SEC sancionó a Trump Hotels & Casino Resorts por omitir información material en el resultado nonGAAP anunciado por la empresa en el tercer trimestre de 1999. En concreto, la entidad había anunciado un beneficio neto non-GAAP positivo de 14 millones de dólares, sensiblemente superior al del ejercicio anterior (de 5,3 millones de dólares), sin advertir que ello se debía a una operación no recurrente. La SEC enfatizó que la sociedad no usó el término pro forma para advertir a los inversores de la naturaleza non-GAAP del beneficio divulgado, y que, en cualquier caso, la omisión de información sobre la naturaleza no recurrente del ajuste condujo a falsas conclusiones sobre los resultados trimestrales (SEC, 2002a).

Desarrollando las recomendaciones de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002 (sección 401b), en enero de 2003, la SEC emite por fin la norma sobre medidas non-GAAP (denominada Regulation G), que desde marzo de ese año se aplica a toda la información difundida públicamente por las compañías cotizadas registradas en dicho organismo, que contenga medidas no oficiales. La Regulación G pretende que, cuando las sociedades utilicen estas medidas junto con información adicional, los inversores puedan obtener una información neutral, no engañosa y que no omita hechos materiales.

Poco después, en mayo de 2002, el Technical Committee del IOSCO, haciéndose eco de las advertencias de la SEC y de otros reguladores de las bolsas internacionales, emitió un pronunciamiento que alertaba a las compañías cotizadas e inversores sobre las consecuencias del uso inapropiado de las medidas non-GAAP. El IOSCO explicaba cómo, ante la ausencia de normalización, la discrecionalidad de los gestores a la hora de practicar ajustes específicos en cada medida, había conducido en algunos casos a una representación de los beneficios de la entidad más favorable que la que muestran los beneficios calculados según la normativa contable. Advertía que el uso selectivo de la información contable o la omisión de información material pueden desembocar en la presentación de una imagen de la sociedad sesgada, de lo cual se podrían derivar sanciones legales (IOSCO, 2002). La información sobre medidas non-GAAP fue una de las áreas críticas, objeto de comentarios por parte de la SEC,

Por ello, dichas medidas, con independencia del documento en que se publiquen, han de ir acompañadas de (Regulation G, 100a): 1. Una presentación de la medida financiera más directamente comparable calculada de acuerdo con los GAAP. 2. Una conciliación comprensible y cuantitativa con dicha medida (GAAP), tanto en el caso de que la medida sea histórica, como si es prospectiva; en este último caso, siempre que esté disponible sin realizar esfuerzos desproporcionados. La SEC precisa la definición de medidas non-GAAP, excluyendo de este concepto los indicadores sobre la gestión y los ratios o las magnitudes que ya se presentan en los Estados financieros elaborados de acuerdo con las normas contables o se obtienen directamente de ellos (por ejemplo, beneficio o activo total de un segmento, calculado de acuerdo con la norma contable correspondiente). También se excluyen las medidas de la gestión que no procedan de los Estados finan-

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cieros, por ejemplo, número de productos vendidos o número de clientes (SEC, 2003b: I.A). Congruentemente, al mismo tiempo que se adoptó la Regulación G, se modificaron las normas que regulan la presentación de información financiera en los formatos oficiales que las sociedades cotizadas están obligadas a presentar ante la SEC. A los dos requisitos generales de la Regulación G se añadieron preceptos adicionales y prohibiciones en el uso de las medidas non-GAAP incluidas en tales formatos. En el Cuadro 1 se resumen los requisitos y prohibiciones de las medidas non-GAAP en función de su ubicación. Los requisitos adicionales que se exigen a las medidas nonGAAP requeridos por la regulación de la SEC consisten en: 1. Presentar la medida oficial directamente comparable con igual o mayor preponderancia que la medida no oficial. 2. Explicar por qué la medida non-GAAP es útil para los inversores en relación a la situación financiera y resultados de la entidad informante. La SEC puntualizaba en el desarrollo de la normativa que dicha explicación debe ser sustantiva, no siendo válidas las justificaciones genéricas, como por ejemplo, referirse a su utilidad para los analistas (SEC, 2003b: nota 44). 3. Informar sobre los usos adicionales que los gestores dan a la medida. A su vez, las prohibiciones que se aplican a las medidas nonGAAP publicadas en los informes oficiales son: 1. Ajustar medidas non-GAAP de liquidez, a excepción del EBIT o el EBITDA. Por ejemplo, la SEC permite la presentación en el MD&A (Informe de gestión) de un “EBITDA ajustado” que se haya utilizado en un acuerdo financiero, siempre que se respeten las condiciones que exige la regulación (conciliación, etc.) (SEC, 2003d: FAQs 10) (SEC, 2010: 102.9). 2. Calcular medidas non-GAAP realizando ajustes para eliminar elementos definidos como no-recurrentes, cuando es razonable que se vuelvan a producir en los dos próximos ejercicios o se hayan producido en los dos ejercicios anteriores. No se prohíben ajustes por elementos recu-

rrentes, pero se limitan notablemente, al exigir entre otras condiciones: que se demuestre la utilidad de la medida non-GAAP, cuál es la sustancia económica subyacente, cómo la usan los gestores en su negocio, qué limitaciones tiene la medida GAAP más directamente comparable y cómo las supera la medida non-GAAP calculada, y cuáles son las razones sustantivas por las cuales la medida es útil a los inversores (SEC, 2003d: FAQ 8). 3. Presentar medidas non-GAAP en el cuerpo de los Estados financieros. 4. Utilizar denominaciones de las medidas non-GAAP similares a las de las medidas oficiales, que puedan inducir a confusiones. Aparte de estos requisitos y prohibiciones generales, en el desarrollo de la norma se indica que las medidas non-GAAP deben calcularse de manera consistente de un periodo a otro, informando sobre los cambios en el método de cálculo (SEC, 2003b: nota 23). Se permite la publicación del Free Cash Flow2 o Flujo de Caja Libre, calculado como el flujo de efectivo de las operaciones menos inversiones (SEC, 2003d: FAQ 13) (SEC, 2010: 102.7). Asimismo, se establece que las medidas non-GAAP de liquidez por acción están prohibidas, en línea con la prohibición de presentar la medida GAAP cash flow por acción según el ASC 230, Estado de flujos de efectivo (SEC, 2003b: nota 11) (SEC, 2003d: FAQ 11). La SEC, en el mismo año en que reguló las medidas nonGAAP, publicó una guía interpretativa sobre las mismas (SEC, 2003d). En 2010, dicha guía original se actualizó (SEC, 2010a) con la finalidad de fomentar el uso de dichas medidas. Algunos de los cambios más significativos que introduce la guía revisada son: 1. Ya no requiere que la medida non-GAAP sea utilizada por los gestores al evaluar sus negocios, y por tanto, no es obligatorio revelar los usos adicionales de la medida (SEC, 2010a: 102.04). 2. Aclara que la prohibición de ajustar elementos definidos como no recurrentes se aplica en función de la descripción de los ajustes, no de la naturaleza de los mismos. Por tanto, se confirma que se pueden realizar ajustes de partidas recurrentes y no recurrentes, siempre que se definan

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adecuadamente. Además desaparecen las condiciones para realizar ajustes de partidas recurrentes (SEC, 2010a: 102.03). 3. Confirma que el EBIT y el EBITDA han de calcularse a partir del beneficio neto y que, en caso contrario (por ejemplo, si se calculan medidas non-GAAP a partir del beneficio de explotación), debe cambiar su denominación (p.e., “EBITDA ajustado”) (SEC, 2010a: 103.01). 4. Se mantiene la prohibición de publicar medidas de liquidez por acción (en concreto, el cash flow por acción), pero se admite expresamente la publicación de medidas non-GAAP sobre el rendimiento por acción, en concreto, medidas non-GAAP sobre el beneficio por acción, que es un ratio regulado por la normativa contable. También se permite la publicación de la medida Flujos de las operaciones (Funds From Operations, FFO3) por acción, si se presenta como una medida del rendimiento y no de la liquidez (SEC, 2010: 102.01-02 y 05). Los cambios anteriores, a nuestro entender, aun sin representar un giro radical en la posición de la SEC respecto a las medidas non-GAAP, han venido a relajar los requisitos para su elaboración resultando un enfoque menos restrictivo.

3. LA REGULACIÓN DE LOS INDICADORES NON-GAAP EN CANADÁ La normativa establecida, también en 2003, por el regulador canadiense (Canadian Securities Administrators, CSA) se sitúa en la misma línea que la estadounidense, como se aprecia en el Cuadro 2, siendo su objetivo solucionar los principales problemas que enunciamos en la introducción. Aquel organismo establece las siguientes pautas para su presentación (CSA, Staff Notice 52-306): 1. Definir todos los indicadores non-GAAP que se utilicen. 2. Explicar su relevancia: utilidad para los gestores e inversores. 3. Advertir que no están estandarizados. 4. Presentarlos con igual o menor preponderancia que las medidas oficiales correspondientes. 5. Aportar una clara conciliación cuantitativa entre ambos.

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6. Emplearlos de manera consistente, explicando los cambios que se han producido ensu cálculo de un período a otro. 8. No ajustarlos por elementos no recurrentes, infrecuentes o inusuales si se van a volver a producir en un plazo de dos años o se han producido en un periodo anterior de dos años. 9. No presentarlos en el cuerpo de los Estados financieros. En 2008 el Chartered Accountants of Canada (CA) elaboró una propuesta normalizadora para incrementar la calidad de las medidas non-GAAP, basada en los siguientes principios generales: 1. Definir el indicador y adoptar para el mismo un cálculo estándar. En la guía non-GAAP canadiense se han definido las dos medidas no oficiales que se consideran más representativas: EBITDA y FCF. Su definición no se limita al cálculo de la medida a partir de la medida oficial más próxima, sino que extiende a la determinación previa de su objetivo y utilidad, elementos sobre los que se justifica el cálculo. 2. Para transmitir información que no manifiesta la medida estándar, los gestores pueden considerar necesario ajustar dicha medida, por ejemplo, por operaciones no recurrentes o factores estacionales. Estos son los denominados ajustes específicos, que deben: – Separarse de la medida estándar utilizando una terminología ad hoc, en aras de una mejor comparabilidad. – Justificarse, explicando su objetivo. – Mostrarse en una conciliación entre la medida nonGAAP estándar y la medida non-GAAP ajustada. – Incluir la identificación del elemento correspondiente a cada ajuste en los Estados financieros. – Ser consistentes: primero, entre periodos; y, segundo, entre ajustes positivos y negativos (por ejemplo, gastos–ingresos). 3. Puesto que las medidas no oficiales captan aspectos selectivos de las medidas GAAP, deben complementarse con una explicación que proporcione a los accionistas información sobre el contexto de la medida y sus implicaciones.

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En el Cuadro 3 se resumen las propuestas establecidas por el regulador canadiense en relación con el EBITDA. En 2010 el regulador canadiense emitió una nueva guía, que complementa la regulación (CSA, Staff Notice 52-306) y la guía anterior (CA, 2008), acuñando la expresión: medidas financieras complementarias, que se definen como aquellas no identificadas expresamente en las normas contables internacionales (IFRS) -u otro marco contable nacional equivalente-. Dicha expresión incluye tanto las denominadas medidas non-GAAP que se publican fuera de los Estados financieros (en el Informe de gestión, por ejemplo), como aquellas medidas que se presentan voluntariamente en los Estados financieros. La NIC 1 prevé la posibilidad de complementar la información mínima que de manera prescriptiva deben incluir dichos estados mediante las notas o la incorporación de partidas adicionales en el Balance, siempre que los requerimientos exigidos por las NIIF resulten insuficientes para permitir a los usuarios comprender el impacto de determinadas transacciones sobre la situación financiera y la rentabilidad de la entidad (NIC 1, 17c; 55; 112c). El CA ha adaptado las características de relevancia y fiabilidad -redefinidas recientemente por el FASB y el IASB en el Marco conceptual de la información financiera resultante de su proyecto conjunto (FASB, 2010)- a las medidas financieras complementarias. A la hora de decidir si una medida se debe publicar y dónde hacerlo, hay que considerar si posee determinados atributos que se han clasificado en dos categorías, atendiendo a su posible ubicación fuera o dentro de los Estados financieros4: atributos generales y atributos específicos, respectivamente, que se relacionan en el Cuadro 4.

4. UBICACIÓN DE LOS INDICADORES NON-GAAP Para la SEC estadounidense y el CSA canadiense no es apropiado presentar en los Estados financieros medidas nonGAAP que los inversores puedan confundir con medidas oficiales (ver Cuadro 3). En 2003 el regulador canadiense proponía su presentación en el Informe de gestión, donde “una discusión completa de las operaciones la entidad que incluya el impacto de sucesos específicos, será preferible a la presentación separada de unas medidas non-GAAP” (CSA, Staff Notice 52-306: 3 y 4). Esta propuesta se fundamenta en que el Informe de gestión es donde los administradores suelen

informar sobre aquellas operaciones que no tienen carácter recurrente en relación a las operaciones que consideran “centrales” (core earnings) (IASB, 2005: 43). El Informe de gestión (IG) ha sido y es objeto de reciente revisión, formando parte de la agenda de los reguladores de los mercados y organismos internacionales emisores de normas contables al más alto nivel, que han reconocido su importancia y consecuentemente, han publicado guías para su elaboración, de carácter voluntario por lo general (IOSCO, 2003; SEC, 2003c; IASB, 2005, 2009 y 2010; CICA, 2002; CA 2009; ASB 2003 y 2006; GASB, 2005; G100, 2003). La finalidad de las mismas es proporcionar a los gestores de las sociedades cotizadas un marco de principios y contenidos que desarrolle el contenido del Informe de gestión, regulado en la legislación mercantil y del mercado de valores. Al mismo tiempo, la normativa del IG ha evolucionado rápidamente tanto en la Unión Europea (Directivas 2003/51/CE, 2004/25/CE, 2004/109/CE, 2006/46/CE) -en el Reino Unido especialmente, en las Regulaciones de 2005 y en la Companies Act, 2006)- como en Estados Unidos y Canadá. El estudio de la regulación y normalización del IG, excede el objetivo de este trabajo. Sin embargo, es preciso destacar que las mencionadas guías establecen que el análisis exhaustivo de la evolución y los resultados de la entidad propio del IG ha de estar basado en el uso de medidas financieras y no financieras, mediante las cuales los gestores valoren el progreso respecto a los objetivos establecidos. Dichas medidas pueden consistir en elementos incluidos en los Estados financieros, indicadores financieros non-GAAP o indicadores no financieros (CA, 2009: 36). Según estipulan las guías sobre el IG, su presentación debería someterse a unos requisitos generales (definición, objetivo, justificación en relación a los objetivos de la entidad analizados en el IG, método de cálculo, hipótesis asumidas, cambios en la metodología e indicadores comparativos de ejercicios previos e indicadores proyectados e indicadores del sector) y a otros particulares en el caso de tratarse de medidas non-GAAP (identificación y conciliación) (IASB, 2005: 93 y A52-A57) (IASB, 2009: 37-39) (IASB, 2010: 37-40) (GASB, 2005: 94-96) (CICA, 2002: 26 y 43) (CA, 2009: 36) (ASB, 2006: 76) (SEC, 2010b: II.B). Es por ello que la última versión de la guía canadiense sobre el MD&A establece (CA, 2009: 12 y 40) que cualquier medi-

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da non-GAAP que se publique en el IG, debería ajustarse a las recomendaciones de la guía voluntaria canadiense sobre medidas financieras non-GAAP (CA, 2008) ya analizadas en el apartado tercero. Dicha guía ha sido diseñada con la idea de que las medidas non-GAAP se incorporen al IG, aunque sus principios son igualmente válidos en el caso de que se presenten en cualquier otro documento (CA, 2008: 8).

– Explicaciones. Deben justificarse las diferencias que existan entre las medidas non-GAAP y la información oficial correspondiente (por ejemplo, divergencias respecto a la presentación de los resultados u otra información oficial elaborada según las NIC 7, 14, o 33, por ejemplo), al efecto de evitar confusiones a los usuarios por omisión de información material.

Por último, cabe señalar que en septiembre de 2010 la SEC emitió una guía interpretativa complementaria a la guía general sobre el MD&A norteamericano relativa a la liquidez y los recursos financieros, donde, en relación a la publicación de indicadores, se muestra partidaria de que se advierta de cuáles entran dentro del alcance de la Regulación G, y, en consecuencia, se sometan a los requisitos y prohibiciones que marca la Ley (SEC, 2010b: II.B).

En 2005 el Comité de los Reguladores de las Bolsas Europeas (The Committee of European Securities Regulators, CESR) de la Unión Europea publicó un conjunto de recomendaciones acerca de las denominadas medidas alternativas de la gestión. El CESR define las medidas alternativas o non-GAAP de forma diferente a la SEC y al regulador canadiense, pues no sólo incluye en esta categoría a aquellas medidas que proceden de los Estados financieros sobre las que se realizan ajustes (denominadas “medidas definidas”), sino también aquellas otras calculadas utilizando diferentes metodologías y fuentes distintas a la contabilidad externa normalizada, por ejemplo, el nivel de producción o los flujos de caja previstos.

5. SITUACIÓN EN ESPAÑA Y EN LA UNIÓN EUROPEA La única ratio normalizada en las Normas Internacionales de Contabilidad es el Beneficio por acción (NIC 33), obligatoria para las empresas cotizadas. Sin embargo, en el Libro Blanco para la Reforma de la Contabilidad en España, la Comisión de Expertos ponía de manifiesto la necesidad de que “el órgano emisor de normas contables proceda a la emisión de reglas obligatorias que deban observar las empresas que decidan, de forma voluntaria, incluir en su información financiera estadísticas basadas en la presentación de ratios”. Asimismo, elaboró una propuesta de ratios normalizados de carácter financiero con la finalidad de fomentar la homogeneidad en su elaboración y facilitar su comparabilidad en el tiempo. En relación a las medidas non-GAAP, señalaba unas reglas mínimas de presentación y elaboración (ICAC, 2002: 211-212): – Sobre su denominación. Recomienda que se distinga de la de la información reglamentada por la normativa contable, por ejemplo, “información financiera no-oficial”. – Sobre su definición y método de cálculo. Ambos aspectos deben acompañar a las medidas. – Sobre su comparabilidad. Deben prepararse con criterios uniformes en el tiempo y ajustarse a los utilizados en la formulación de las cuentas anuales.

Las recomendaciones del CESR son apropiadas tanto para las sociedades que aplican las NIC, como para las que se rigen por su propia normativa contable nacional, y deberían alcanzar a toda la información financiera emitida al mercado, incluido el Informe de gestión (a excepción de los folletos de emisión, que cuentan con una regulación específica) (CESR, 2005: 12 y 16). Presentamos a continuación un resumen de las mismas: – Definir las medidas y explicar el método de cálculo utilizado y las hipótesis asumidas. – Advertir de que no están preparadas de acuerdo con los estándares contables. – Denominarlas apropiadamente para evitar confusiones con respecto a las medidas oficiales. – Cuando sea posible, explicar y conciliar las medidas alternativas en relación a la medida oficial. – Ofrecer información comparable de otros periodos. – Presentarlas de manera consistente, explicando los cambios en su definición. – No destacarlas frente a las medidas oficiales. – Explicar las causas por las que se han calculado y cómo se utilizan en la gestión interna. – Informar a los auditores de su uso y plantearles su posible auditoría según la aplicación de algún estándar como el ISA 7205.

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6. EVIDENCIA EMPÍRICA La literatura documenta que, en Estados Unidos, la publicación de medidas non-GAAP proliferó durante la década de los 90, estabilizándose su uso a comienzos de la siguiente década (Bowen, 2005: 1012) (Heflin y Hsu, 2008: 352). Como consecuencia de la globalización de los mercados financieros, también en España se generalizó a finales de los 90 el uso de indicadores como el EBITDA, suscitando interés tanto en el ámbito de las finanzas (analistas financieros, directivos) como en el académico (Esteo y Villacorta, 2002: 479-482) (Bastidas, 2007: 42). Los resultados de las investigaciones que se detallan en este apartado, referidos básicamente a empresas estadounidenses, se han clasificado en tres grupos, atendiendo al tema tratado: en primer lugar figuran los estudios sobre el impacto de la regulación en Estados Unidos en la divulgación de medidas non-GAAP; después, los que investigan la escasa neutralidad en su utilización; y, finalmente, los que demuestran la repercusión de la publicación de estas medidas sobre el valor de mercado de las entidades. a) Sobre los efectos de la regulación estadounidense en el uso de las medidas non-GAAP Diversos estudios publicados desde 2000 dejan constancia de la proliferación de las medidas non-GAAP hasta las regulaciones de la SEC de 2001 y 2003, y un descenso de las mismas desde entonces. Así, Bhattacharya et al. (2004) documentan un 417% de incremento en la divulgación del beneficio non-GAAP entre 1998 y 2000 (Bhattacharya et al., 2004: 30), Entiwstle et al. (2006) un descenso de las mismas desde el 77% al 54% entre 2001 y 2003 (Entiwstle et al., 2006: 46), y Marques (2006) un descenso del 63% al 50% entre 2002 y 2003 (Marques, 2006: 60). Bowen et al. (2005) encuentran que tras las primeras recomendaciones de la SEC, se produjo un desplazamiento de las medidas non-GAAP en favor de las GAAP (Bowen et al., 2005: 1013). Entwistle et al. (2006) estudian los cambios que se produjeron en el beneficio non-GAAP durante el periodo 2001-2003, posterior a la regulación de la SEC. Durante este periodo los autores identificaron un descenso en su publicación en los anuncios de resultados (desde un 77% hasta el 54%) así como una acusada disminución de la magnitud de las diferencias entre ambas medidas (desde 76 céntimos por acción hasta 33 céntimos por acción). No obstante, más de la mitad de las empresas de la muestra seleccionada continuaban publicando medidas non-GAAP en 2003. Por último, se

observan cambios en su presentación: disminuyen su protagonismo respecto a las medidas GAAP, su aparición en el titular del anuncio y las denominaciones confusas (Entiwstle et al., 2006: 51). Estos resultados son consistentes con los de Marques (2006) y Heflin y Hsu (2008). Respecto a los dos ejercicios anteriores, Marques demuestra una reducción de la propensión a publicar el beneficio non-GAAP en 2003, aún más pronunciado en el caso de otras medidas financieras non-GAAP diferentes al beneficio (Marques, 2006: 551 y 573). Heflin y Hsu advierten una tendencia decreciente en la frecuencia con la que se emitieron medidas sobre el beneficio non-GAAP trimestral entre marzo de 2000 y febrero de 2005, así como una disminución en las diferencias en relación a las medidas GAAP. No obstante, la mayoría de las empresas mantuvo su política de publicar medidas non-GAAP (Heflin y Hsu, 2008: 350 y 353). b) Sobre el uso oportunista de los indicadores non-GAAP Aunque los gestores sostienen que las medidas non-GAAP les ayudan a comunicar los resultados permanentes o recurrentes, algunos autores opinan que estas medidas se han utilizado de manera oportunista. Los efectos de la regulación sobre el uso de las medidas non-GAAP estudiados en el apartado anterior, son una muestra de ello. Bradshaw y Sloan (2002) comparan el beneficio GAAP de los Estados financieros y el beneficio non-GAAP que calculan los analistas financieros (base de datos IBES) durante el periodo 1986-1996. Demuestran que durante esta década se incrementó la magnitud de las diferencias entre estas dos medidas, mediante la creciente exclusión de gastos significativos. Aunque el beneficio non-GAAP puede constituir una medida mejorada de los flujos de caja que se esperan obtener, los autores ven en ese indicador una manera de que los gestores obtengan oportunistamente valoraciones en el mercado más altas (Bradshaw y Sloan, 2002: 42). Bhattacharya et al. (2004) encuentran que el uso de los ajustes en el cálculo de las medidas non-GAAP no es consistente en el tiempo, sino que suele estar motivado por los deseos de los gestores de alcanzar las expectativas de los analistas o soslayar descensos en los beneficios (Bhattacharya et al., 2004: 36 y 41). Elshafie et al. (2010) comprueban que las diferencias entre el beneficio oficial y el beneficio non-GAAP son menores en las empresas en las que los gestores logran sus objetivos previstos sobre beneficios. Este uso “agresivo” del beneficio non-GAAP también se encuentra relacionado con la manipulación del beneficio oficial, conseguido mediante los ajustes por devengo y otras técnicas (Elshafie et al., 2010: 153).

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c) Sobre la incidencia de las medidas non-GAAP en el valor de mercado de las empresas Por último, otro tema objeto de estudio recurrente es la relevancia de dichas medidas sobre el valor de mercado de las empresas. Bradshaw y Sloan (2002) comprueban que la relación entre las cotizaciones y el beneficio GAAP se ha debilitado, al tiempo que se ha producido un notable incremento en la asociación entre las cotizaciones y el beneficio non-GAAP. Por tanto, los inversores dan a esta medida una utilidad cada vez mayor (Bradshaw y Sloan, 2002: 64-65). Lougee y Marquardt (2004) demuestran que las medidas pro-forma están presentes en aquellas empresas en las que el beneficio GAAP es poco “informativo”, esto es, en las que el coeficiente de respuesta de la rentabilidad de las acciones ante variaciones en el beneficio oficial es bajo (Lougee y Marquardt, 2004: 791); a esta misma conclusión llegan Bowen et al. (2005). Asimismo, estudian las características de las empresas que incluyen beneficios pro-forma en sus anuncios de prensa (1997-1999). Las empresas intensivas en tecnología, con alto crecimiento de las ventas y alta variabilidad en sus resultados son más propensas a presentar este tipo de medidas. Bhattacharya et al. (2004) coinciden en que las empresas nuevas en el sector tecnológico y en el sector servicios son las que más utilizan los non-GAAP (Bhattacharya et al., 2004: 42). Marques (2006) y Bowen et al. (2005) emplean la pertenencia al sector tecnológico como una variable explicativa de la propensión a ofrecer ese tipo de medidas o de hacerlo con mayor énfasis que en el caso de las medidas GAAP (Marques, 2006: 561) (Bowen et al., 2005: 1024). Brown y Sivakumar (2003) comparan la relevancia de los dos tipos de beneficios: GAAP, representados por el beneficio por acción procedente de los Estados financieros, y nonGAAP, calculados por analistas financieros (base de datos IBES). Miden la utilidad de estos indicadores realizando tres test: uno, para comprobar la capacidad de cada uno de ellos para predecir beneficios futuros, otro para medir la asociación entre los niveles de los beneficios anuales y las cotizaciones, y un último test, para medir la correlación entre los beneficios no esperados (variabilidad de los beneficios o earnings surprise) y la rentabilidad de las acciones a muy corto plazo. Las tres técnicas demuestran que el beneficio non-GAAP que calculan los analistas es más útil que el beneficio GAAP. Los autores creen que esto se debe a que el beneficio non-GAAP no está influenciado por componentes transitorios, y es, por tanto, un beneficio permanente y relevante (Brown y Sivakumar, 2003: 570). Marques (2006) valora la relevancia de las medidas no oficiales mediante un análisis de la correlación entre los beneficios no esperados

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(earnings surprise) y la rentabilidad de las acciones. Desde 2003 el mercado premia con mayores rentabilidades a los títulos de las empresas que publican medidas non-GAAP sobre el beneficio, siempre que éstas procedan de ajustes realizados por analistas, no de ajustes discrecionales de los gestores (Marques, 2006: 573). Albring et al. estudian el impacto sobre el valor de cotización y rentabilidad de las acciones de dos medidas: una medida non-GAAP (S&P500 core earnings measure6) y otra la medida GAAP (beneficio antes de intereses e impuestos). La medida non-GAAP presenta una asociación más fuerte que la medida GAAP con los valores de mercado de la empresa, por lo que se considera más relevante. Los autores estiman beneficiosas para los usuarios aquellas medidas ajustadas, que, claramente definidas, impiden la manipulación del beneficio GAAP mediante clasificaciones discrecionales de las partidas del resultado (Albring et al., 2010: 279-280). A la vista de estas investigaciones, se puede afirmar que el mercado responde más al beneficio pro-forma que al beneficio GAAP. Pero para Doyle et al. (2003) cabe la posibilidad de que el mercado se equivoque, al ignorar el valor predictivo de los gastos excluidos. Estos autores estudian si dichos gastos, excluidos en las medidas pro-forma, guardan relación con los flujos de caja futuros de la entidad y con la rentabilidad de las acciones, en los tres ejercicios posteriores al anuncio de los beneficios, encontrando diferencias significativas entre las empresas con muchos o pocos ajustes en su definición de beneficio pro-forma. Las empresas con muchas exclusiones obtienen una rentabilidad de sus acciones menor en los tres años siguientes a la publicación de la medida. Asimismo, puesto que los elementos excluidos tienen en realidad carácter recurrente, se demuestra que existe una relación negativa entre dichos elementos y los flujos de caja futuros (Doyle et al., 2003: 149, 170-171).

7. CONCLUSIONES Y CONSIDERACIONES FINALES El análisis comparado de la normativa referida a las medidas non-GAAP pone de manifiesto la preocupación de los reguladores por el uso oportunista de dichas medidas, que pueden ofrecer a los inversores una imagen distorsionada de los beneficios u otras magnitudes contables. Por ello, en Estados Unidos y Canadá se ha desarrollado una normativa muy similar, dirigida no sólo a garantizar la fiabilidad y relevancia de las mismas (requisitos de consistencia y comparabilidad) sino a evitar confusiones con respecto a la información contable oficial. Mención especial merecen las aportaciones del

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CA canadiense, al complementar la regulación del mercado de valores sobre las medidas non-GAAP con guías de carácter voluntario que normalizan dichas medidas y las estandarizan en el caso del EBITDA y el FCF. La doctrina ha cuestionado la utilidad de las medidas proforma para complementar la información de los Estados financieros, por ser susceptibles de ajustes subjetivos y selectivos por parte de quienes las elaboran. La literatura revisada sobre medidas non-GAAP se centra en dos aspectos fundamentales. Primero, en demostrar que su regulación en Estados Unidos ha reducido la frecuencia de su publicación, ha provocado un desplazamiento hacia las medidas GAAP y ha disminuido la magnitud de las diferencias entre ambos tipos de medidas. Estas conclusiones vienen a demostrar que durante los años noventa y hasta su regulación a partir de 2001, se hacía un uso oportunista de las medidas non-GAAP. Segundo, en probar que el impacto de la publicación del beneficio non-GAAP en el mercado es mayor que el del beneficio oficial, en especial en aquellas empresas cuyo beneficio no es una magnitud altamente explicativa de las cotizaciones (p. e., empresas con pérdidas o tecnológicas). Los resultados de los estudios de carácter científico analizados ponen de manifiesto la relevancia actual de los beneficios nonGAAP a efectos del cálculo del valor de mercado de las empresas y las consecuencias negativas de la ausencia de normalización de dichas medidas, circunstancias que justifican su regulación reciente en los países mencionados anteriormente. En conclusión, consideramos que para incrementar su fiabilidad, conviene a los inversores que estas medidas nonGAAP se regulen en Europa como en Estados Unidos o Canadá, exigiéndoles al menos el requisito de conciliación con la medida oficial más directamente comparable. En relación a la publicidad de las medidas, entendemos que, si los organismos normalizadores internacionales reconocen que en el Informe de gestión los administradores deben ofrecer un análisis exhaustivo sobre la situación financiera de la empresa y los resultados de sus operaciones, identificando los factores o sucesos que les afecten, las medidas nonGAAP que complementan a los Estados financieros se deben incluir en dicho informe, donde pueden ser contextualizadas y cobrar verdadero sentido. El IG es el informe apropiado para recoger estos indicadores al objeto de evitar su interpretación equivocada; en concreto, al exponer la evolución de los resultados oficiales. Para incrementar su calidad, dichas medidas deberían someterse a los requisitos generales que vienen solicitando las guías

internacionales sobre el IG publicadas en la última década, tanto los relativos a todos los indicadores clave, como los particulares sobre los non-GAAP. Como propugna la SEC (2010) sería necesario identificar expresamente en el IG estas medidas, distinguiéndose de las restantes. En el supuesto de estar sujetas a una regulación específica -como la norteamericana o canadiense- debería advertirse, detallando a su vez las que se ajustan un estándar normalizado; como el de la guía canadiense sobre el EBITDA y el FCF, por ejemplo (CA, 2008).

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Notas: [1] En este trabajo se obtiene un modelo de valoración por múltiplo del EBITDA y se contrasta en empresas no financieras del IBEX 35. [2] La definición estándar de Free Cash Flow (FCF) propuesta por el CA (2008) se obtiene restando al Flujo neto de efectivo procedente de las operaciones, las inversiones (es decir, desembolsos por adquisición de activos inmovilizados tangibles e intangibles así como por reparación y mantenimiento de los mismos) y los dividendos pagados. [3] Beneficio neto más amortización y depreciación, más/menos pérdidas o beneficios por venta de activos (es diferente del flujo de efectivo procedente de la explotación o de las operaciones). [4] Esta guía establece principios generales sobre las denominadas medidas financieras complementarias en relación a los Estados financieros elaborados conforme a las NIC/NIIF del IASB. No obstante, advierte que otros organismos contables o los reguladores de los mercados de valores, pueden prohibir en sus jurisdicciones la publicación de tales medidas en los Estados financieros o incluso, en otras comunicaciones con los inversores. [5] En Estados Unidos y Canadá se aplica el estándar de auditoría Internacional Standard on Auditing (ISA) 720 de la International Federation of Accountants (IFAC), sobre la responsabilidad del auditor en relación a otra información incluida en documentos que acompañan las Cuentas anuales auditadas. Aunque el auditor no es responsable de verificar esta “otra información”, debe leerla e identificar inconsistencias e incorrecciones significativas respecto a los Estados financieros. En este caso, informará a los administradores de tales inconsistencias o

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incorrecciones, y ante la eventual negativa de éstos a revisar dicha información, el auditor puede tomar diferentes medidas [IFAC, 2007: 9-16]: – Incluir un párrafo adicional en su informe describiendo las inconsistencias. – No evaluar la “otra información”, si lo permite la legislación local. – Denegar el Informe de auditoría u oponerse a que la “otra información” acompañe a los Estados financieros para que los mismos no pierdan credibilidad. [6] Hace referencia al beneficio de las actividades propias de la empresa. Excluye los beneficios y pérdidas de otras actividades secundarias. Se calcula como el beneficio después de impuestos de las operaciones continuas (antes de las operaciones discontinuas y los elementos extraordinarios) menos beneficios de operaciones que no son de las actividades

propias de la entidad: deterioro del Fondo de comercio, beneficios de la venta de activos, beneficios de fondos de pensiones, de seguros y litigios y reversión de provisiones. [7] La Regulación S-K contiene las instrucciones estándar para rellenar los formularios legales que requiere la SEC: Item 10 of Regulation S-K, formato general; Item 10 of Regulation S-B, para emisores pequeños. [8] Este requisito se ha eliminado en 2010. [9] El EBITDA se puede presentar como una medida de liquidez, conciliándose con el flujo de efectivo de las operaciones, o como una medida de la gestión, conciliándose en este caso con el beneficio neto.

APÉNDICE

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