Informe de valoración

02/10/2016 - Privado y confidencial

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GLOSARIO DE ABREVIATURAS B: Medida de Volatilidad de Riesgo Sistemático Capex: Capital Expenditures. Inversiones en Activos No Corrientes CMPC o WACC: Coste Medio Ponderado de Capital o Weighted Average Cost of Capital D: Nivel de Deuda DFC: Descuento de Flujos de Caja DFCL: Descuento de Flujos de Caja Libres €: Euros E: Nivel de Recursos Propios EBIT: Resultado de Explotación EBITDA: Resultado de Explotación antes de Amortización FCL: Flujo de Caja Libre Ke: Coste de los Recursos o Fondos Propios Kd: Coste de la Deuda T: Tipo Impositivo de Sociedades VE: Valor Empresa VFP: Valor de los Fondos Propios

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ÍNDICE Introducción Resumen Ejecutivo Metodología de Valoración Valoración de la Compañía

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Análisis de valor del 100% de los fondos propios de la Compañía a Fecha de la Valoración

INTRODUCCIÓN Alcance del Presente Informe de Valoración

Entenderemos como "valor" el concepto de valor de mercado No hay que confundir los conceptos de valor y de precio La realización del presente trabajo se ha realizado en base a información legalmente proporcionada y en base a nuestros análisis, exonerándose por ello a MVC y/o cualquiera de sus representantes de responsabilidad y/o exigibilidad alguna

El objetivo de nuestro trabajo ha sido realizar un análisis del valor de los fondos propios (en adelante "la Valoración") de una sociedad ("la Compañía") a fecha del último cierre anual disponible ("la Fecha de la Valoración"), y cuyas conclusiones están debidamente detalladas en el presente informe ("el Informe"). Puesto que la valoración no es una ciencia exacta y se basa tanto en la información conocida a la Fecha de la Valoración como en métodos de general aplicación y en nuestro juicio profesional, pudiera ser que valoraciones realizadas por distintos individuos o firmas presentasen distintos resultados. La Valoración está realizada bajo la hipótesis de la Compañía continuará con su operativa en virtud del principio de empresa en funcionamiento.

Valor y Precio Como valor entendemos valor de mercado ("Valor"), basado en el concepto de venta de un vendedor a un comprador, actuando cada uno en interés propios y contando ambos con la misma información acerca de la compañía y del mercado en que ésta opera. Es necesario señalar la diferencia entre el Valor de una compañía y el precio finalmente pagado por ella. El Valor de una compañía es aquella cantidad a la que esa compañía puede ser comprada o vendida en una transacción real entre partes dispuestas e informadas, que puede ser determinado a través de los métodos generalmente aceptados. El precio pagado por una empresa es resultado de las negociaciones entre las partes, teniendo en cuenta aspectos subjetivos (sinergias, estrategia, etc.).

Apartado Legal Asumimos que la entrada de datos en nuestra página web y/o el envío de información a nuestra/s dirección/es de correo electrónico ha sido realizada omitiendo la denominación social de la Compañía, por lo que desconocemos su nombre y demás datos sociales. No se ha procedido a realizar una validación de la información recibida para la preparación del presente documento. En caso de que el presente documento muestre algún tipo de información que sea considerada confidencial por cualquier persona física o jurídica y se proceda a cualquier renuncia y/o reclamación, MVC quedará exonerada de cualquier responsabilidad legal para con el denunciante y/o cualquier otra personal física o jurídica en virtud del presente apartado legal. Aparte de la información proporcionada por o en nombre de la Compañía, el resto de datos en que se basa este documento son resultado de nuestro análisis interno y pueden no resultar correctos, no existiendo ninguna garantía de que las consideraciones aquí presentadas sean

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obtenibles o puedan ser realizadas. Es por ello que MVC queda excluida de cualquier responsabilidad ante cualquier posible error incluido en el presente documento. Debido al hecho de que el valor de una empresa es un concepto dinámico, el valor incluido en el presente documento puede diferir del estimado en cualquier otro momento. A nuestro saber y entender, el rango de valor expresado en el siguiente documento muestra una indicación válida del valor de la Compañía en base a la información que hemos recibido.

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VE Medio: 2.001.166 €

RESUMEN EJECUTIVO

VRP Medio: 1.961.166 €

En base a nuestros procedimientos y a la información recibida, podemos concluir que, a la Fecha de la Valoración, el Valor Empresa y el Valor de los Fondos Propios de la Compañía presentan los siguientes valores aproximados:

VE Medio: 2.001.166 € VRP Medio: 1.961.166 €

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Existen tres enfoques de Valoración para estimar el valor de mercado de un activo o empresa:

METODOLOGÍA DE VALORACIÓN Enfoques de Valoración

Enfoque de Mercado Enfoque de Ingresos

A la hora de valorar una empresa pueden utilizarse los siguientes enfoques:

Enfoque de Costes

Para la elaboración del presente Informe se ha utilizado el Enfoque de Mercado, basado en el método de múltiplos de compañías cotizadas comparables, y el Enfoque de Ingresos, basado en el descuento de flujos de caja

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En la elaboración del presente Informe se han utilizado dos enfoques: Enfoque de Mercado y Enfoque de Ingresos.

Enfoque de Mercado Dentro del Enfoque de Mercado, se ha procedido a utilizar el método de los múltiplos de compañías cotizadas comparables. Este método se basa en calcular la relación existente entre el valor de empresas cotizadas y una serie de parámetros financieros de las mismas. Es decir, los ratios calculados indicarían cuanto se está pagando en el mercado por cada unidad del parámetro financiero u operativo que se esté poniendo en relación. El valor obtenido valorando una empresa mediante la aplicación de esta metodología indicaría el posible valor que podría tener la misma si ésta fuera valorada con los mismos ratios a los que cotizan compañías comparables. Para la aplicación de este método hay que seguir los siguientes pasos: Identificación, en base al sector donde opere la compañía objeto de valoración, de compañías comparables cotizadas en mercados de capitales nacionales y/o internacionales. Los precios de la acción son comparados con datos financieros u operacionales. Los datos financieros pueden incluir tanto los ingresos como medidas de rentabilidad (históricas y proyectadas). Ejemplos de medidas operacionales son el número de empleados, los volúmenes de producción, etc., pero nosotros nos centraremos en medidas únicamente financieras. Se calculan los ratios entre el valor y los datos clave de cada compañía comparable y se obtienen una serie de múltiplos de valor, siendo los más comunes: Valor empresa en relación con las ventas (VE/Ventas);

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Valor empresa en relación con los ingresos antes de amortización (VE/EBITDA); Valor empresa en relación con el resultado de explotación (VE/EBIT); Precio de la acción en relación con el resultado neto (Price to Earnings ratio);

Determinación de un rango de múltiplos de valoración (en nuestro caso rango de múltiplos de VE/Ventas y VE/EBITDA o VE/EBIT, dependiendo de la información recibida) que serán de aplicación para el sector donde opera la compañía objeto de valoración. Aplicación del rango de múltiplos a los ratios financieros correspondientes de la compañía objeto de valoración (en nuestro caso ventas y o EBITDA o EBIT del último cierre de ejercicio), dando lugar a un rango indicativo del Valor Empresa de la compañía objeto de valoración.

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Enfoque de Ingresos Introducción El principio en el que se basa la valoración por Descuento de Flujos de Caja ("DFC"), es que el valor de una compañía es el que se obtiene del descuento de los flujos de caja esperados futuros traídos a un valor presente, utilizando una tasa de descuento de mercado. Los valores obtenidos mediante este método están sujetos al cumplimiento de las proyecciones financieras en que se basa.

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Existen diferentes variantes de la valoración por DFC, todas ellas con el mismo fundamento teórico-práctico. En este caso, vamos a utilizar el Descuento de Flujos de Caja Libres ("DFCL"). El DFCL se basa en los flujos de caja operativos :

Los flujos de caja se proyectan para un número definido de años, por eso, los flujos de caja posteriores al período proyectado (se prevé que las compañías sigan operando de manera indefinida), son tenidos en cuenta mediante el cálculo de un "valor residual". Este valor residual se calcula normalmente como el valor de una renta perpetua de un flujo de caja normalizado descontado a la tasa de descuento aplicable y con una determinada tasa de crecimiento constante ("g"). Por lo tanto, los resultados obtenidos por estos método de valoración se basan en la suma de dos factores importantes: (i) el valor actual de los flujos de caja libres para el periodo proyectado y (ii) el valor actual estimado del valor residual, que engloba el valor de los flujos de caja a partir del periodo proyectado, sólo en el caso de que el negocio de la Compañía tenga vida indefinida. En el DFCL, dado que existe un coste de oportunidad entre invertir en el negocio analizado y no en otros alternativos, los flujos de caja futuros se actualizan a una tasa de descuento adecuada. El valor descontado de estos flujos de caja va a representa el Valor Empresa de la Compañía.

Coste Medio Ponderado del Capital Es la tasa de descuento aplicable para los flujos de caja generados por la Compañía (incluyendo el valor residual). Se basa en las expectativas de los proveedores de financiación, tanto propia como ajena, de ser remunerados por el coste de

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oportunidad en que incurrirían al invertir en la Compañía y no en un activo de riesgo similar. CMPC = Ke* %E+Kd*(1-T)*%D Ke=coste de los fondos propios; %E=ratio de recursos propios; Kd=coste de la deuda; D=ratio de deuda; y T=tasa impositiva El Coste de los Fondos Propios ("Ke") se basa en la rentabilidad que un accionista le exigiría a su inversión en la Compañía. Para determinar este coste de oportunidad, recurriremos al Capital Asset Pricing Model ("CAPM"), que establece que el coste de oportunidad de los fondos propios es igual a la rentabilidad del bono libre de riesgo más una prima de riesgo. La prima de riesgo es el riesgo sistemático de la compañía (beta) multiplicada por el riesgo de invertir en el mercado (prima de riesgo del mercado). Ke = RF + Beta * PRM Ke = coste de los recursos propios; RF = tasa libre de riesgo; Beta = riesgo sistemático y PRM = prima de riesgo del mercado

La base para la estimación del coste de los fondos propios es la tasa libre de riesgo. En la práctica general se utiliza la rentabilidad de las inversiones financieras a largo plazo del Estado, por ejemplo de los Bonos a 10 años, como guía para determinar dicha tasa. La prima de riesgo del mercado (es el riesgo de invertir en el mercado) es la diferencia entre la rentabilidad esperada en la cartera de mercado y la tasa libre de riesgo. Se ajustará a la estructura de riesgo específica de la compañía a través del factor beta. El factor beta es una medida de la volatilidad del riesgo sistemático solo observable para compañías cotizadas. Beta mayor que 1 indica una volatilidad más alta que la media del mercado. Beta menor que 1 indica una volatilidad menor a dicha media. El factor beta es normalmente determinado con referencia al mercado de valores en su totalidad, dado que el concepto de riesgo específico y sistemático requiere que las acciones individuales sean calculadas en relación con la cartera del mercado. Beta = covarianza (rentabilidad título vs rentabilidad mercado) / varianza del mercado Al valorar compañías no cotizadas, el valor de la beta es normalmente estimado a partir de las betas históricas de compañías comparables cotizadas. Para ajustar la diferencia de apalancamiento financiero (ratio de deuda sobre el total de las fuentes de financiación de las compañías comparables) entre la compañía y las comparables, la beta apalancada es desapalancada en una beta para una compañía libre de deuda. Posteriormente, si esta beta desapalancada ha de ser reapalancada al nivel de apalancamiento medio de la compañía objeto de la valoración, siendo, normalmente, el ratio de apalancamiento medio de las compañías del sector.

Coste de la Deuda

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El coste de la deuda se calcula a partir de la rentabilidad exigida a las fuentes de financiación externas. Para el cálculo del coste de la Deuda. Kd = K*(1–T) Kd=coste de la deuda después de impuestos; K= coste de la deuda antes de impuestos; y T=tasa impositiva

Ratios de Recursos Propios y de Deuda Para la determinación de los ratios de recursos propios y de deuda se utilizarán los niveles medios de las compañías del sector.

Valor Empresa y Valor de los Fondos Propios

La aplicación de la metodología de valoración basada en los múltiplos de compañías cotizadas comparables arrojará un resultado que llamamos Valor Empresa. Este Valor Empresa se entenderá como el valor de la compañía objeto de valoración independientemente de sus fuentes de financiación, es decir, es el valor del negocio. Para obtener el Valor de los Fondos Propios de la compañía objeto de valoración habrá que realizar determinados ajustes y que se resumen en de la siguiente forma:

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Ciclo de Vida de una Compañía

Una de las preguntas que hacemos en nuestro formulario de entrada de datos para proceder a realizar la valoración de una compañía es la etapa en la que se encuentra la compañía objeto de valoración en cuanto a su ciclo de vida, es decir, indicar si la compañía es madura o se encuentra en fase de rápida expansión o en fase de reciente creación o start-up. Esta pregunta que hacemos en nuestro formulario de datos es importante porque una compañía que se encuentre en una fase de rápida expansión o reciente creación tendrá determinadas particularidades para poder ser valorada por esta metodología, pues no habrá alcanzado aún una etapa de mantenimiento de márgenes y de crecimiento estable y los múltiplos de compañías cotizadas comparables son múltiplos de empresas que ya alcanzaron su etapa de madurez y que están consolidadas en el mercado en el que operan con independencia de la cuota de mercado que tengan. De este modo, cuando

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la compañía objeto de valoración no haya alcanzado aún la fase de madurez, el importe de las ventas que habrá que considerar será un importe normalizado, es decir, un importe de ventas que se espera que la compañía alcance en su etapa de madurez. Y lo mismo habría que hacer con el EBITDA y el EBIT de la misma, considerando un margen EBITDA y un margen EBIT normalizado, es decir, relativamente recurrente a futuro. Así pues, el importe de la valoración, en este caso, no será válido a la Fecha de la Valoración, sino que será un valor indicativo para el futuro momento en que la compañía objeto de valoración alcance tanto el nivel de ventas como el margen EBITDA y en el margen EBITque se hayan supuesto.

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Consideraciones Importantes

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Es necesario considerar que hay veces que el valor de mercado de los fondos propios de una compañía puede ser mayor al valor resultante de la aplicación de las metodologías descritas en el presente Informe. Esto es así porque puede que existan compañías cuya capacidad de generación de caja tanto presente como futura sea poco relevante y porque el valor de liquidación de la compañía (valor de mercado de todos sus activos menos valor de mercado de todos sus pasivos) sea superior al valor de los fondos propios alcanzado mediante la aplicación de las metodologías anteriormente descritas. En caso de darse esta situación, el valor de los fondos propios de la compañía objeto de valoración tendrá que ser el valor de liquidación de la misma, que consistirá en determinar la diferencia entre el valor de mercado de todos los activos de la compañía y el valor de mercado de todos sus pasivos. Cabe indicar que, normalmente, los pasivos suelen estar registrados en el balance a su valor de mercado. Por el contrario, los activos, principalmente los activos fijos, puede que sean susceptibles de análisis (tasación en el caso de activos fijos tales como inmuebles). Puede que haya ocasiones en que, a pesar de tener la capacidad de generar caja, la compañía objeto de valoración tenga activos afectos a la actividad que sean muy valiosos y que hagan que el valor de los fondos propios resultante de la aplicación de nuestras metodologías no sean concluyentes. En estos casos, además de la opción descrita en el punto anterior, se puede proceder a hacer un ajuste en el EBITDA y en el EBIT de la compañía mediante la inclusión de una partida de alquiler de los activos afectos al negocio. Este ajuste haría minorar el valor resultante pero el propietario de la compañía objeto de valoración tendría en propiedad los activos de la misma (afectos al negocio) en caso de una potencial venta de la compañía. En caso de realizar estos ajustes, hay que considerar que al mismo tiempo que "salen" los activos del balance han de salir las deudas y cargas asociadas a los mismos.

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Indicadores Financieros Básicos indican un margen de EBIT sobre Ventas para la Fecha de la Valoración de un 10 %

VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA Principales Indicadores Financieros de la Compañía La Compañía presenta los siguientes indicadores financieros a la Fecha de la Valoración:

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Datos de la compañía

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Sector de Actividad

Alimentación y Bebidas

Subsector de Actividad

Alimentos Procesados

Importe neto de la cifra de negocio

2.000.000

Resultado de explotación

200.000

Amortizaciones

0

Resultado neto

100.000

Patrimonio neto

500.000

Efectivo y otros activos líquidos equivalentes

80.000

Deuda bancaria

120.000

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El Valor Empresa resultante de la aplicación de los múltiplos de valoración obtenidos se encuentra en el siguiente rango VE Mínimo: 2.092.320

VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA Aplicación de la Metodología Los múltiplos de valoración (VE / Ventas y VE / EBIT), determinados en base al sector donde opera la Compañía, arrojan los siguientes resultados, una vez aplicados a los datos financieros seleccionados de la Compañía (ventas y EBIT):

VE Máximo: 2.557.280

Valoración por múltiplos de EBIT VE Mínimo: 2.077.920 VE Máximo: 2.539.680

Valoración por múltiplos de Ventas VE Mínimo: 2.135.520 VE Máximo: 2.610.080

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€ Mínimo Medio Máximo

VE 2.092.320 2.324.800 2.557.280

€ Mínimo Medio Máximo

VRP 2.052.320 2.284.800 2.517.280

VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA - Método de Múltiplos de Compañías Cotizadas Comparables Aplicación de la Metodología (Cont.) Las compañías seleccionadas como comparables son cotizadas en mercados de capitales y se les presuponen cuotas de mercado relevantes , además de poder tener presencia internacional. Esta situación hace que los múltiplos de ventas pudiesen no ser 100% comparables, pues no recogen el efecto diferenciador de los márgenes operativos. De este modo, el Valor Empresa que proporcionan los múltiplos de ventas será ponderado por una probabilidad del 25%, mientras que al Valor Empresa arrojado por los múltiplos de EBIT le atribuiremos una probabilidad del 75%. De este modo, el rango de valoración final es el siguiente:

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VE Medio: 2.324.800

VRP Medio: 2.284.800

VE Máximo: 2.557.280

VRP Máximo: 2.517.280

VE Mínimo: 2.092.320

VRP Mínimo: 2.052.320

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El Coste Medio Ponderado de Capital de la Compañía asciende a 8%

VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA - Método del Descuento de Flujos de Caja Libres Aplicación de la Metodología (Cont.) El Coste Medio Ponderado del Capital, estimado a partir de parámetros medios del sector en el que opera la Compañía, se detalla a continuación:

Ke:

11%

Kd:

9%

WACC:

8%

La Compañía se encuentra en una fase de madurez, por lo que se espera que, a futuro, los crecimientos en ventas y márgenes presenten cierta estabilidad. Es por ello que la aplicación del método del descuento de flujos de caja libres tiene ciertas connotaciones, siendo la más importante que se puede calcular una renta a perpetuidad, actualizada a la Fecha de la Valoración, para determinar el Valor Empresa de la Compañía, a partir del flujo de caja libre calculado con los datos financieros disponibles a la Fecha de la Valoración, pues este flujo de caja libre será un flujo de caja libre normalizado. La tasa de crecimiento a perpetuidad de la Compañía la hemos estimado en base a tres escenarios diferentes: máximo (1,5%), mínimo (0,0%) y medio (0,75%). Es importante reflejar que hemos supuesto que las operaciones comerciales de la Compañía se ejecutan al instante, es decir, se ha supuesto que el capital circulante de ésta es nulo a cierre de ejercicio.

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€ Mínimo Medio Máximo

VE 1.707.317 1.893.289 2.120.896

€ Mínimo Medio Máximo

VRP 1.667.317 1.853.289 2.080.896

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VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA - Método del Descuento de Flujos de Caja Libres

VE Medio: 1.893.289

VRP Medio: 1.853.289

VE Máximo: 2.120.896

VRP Medio: 2.080.896

VE Mínimo: 1.707.317

VRP Mínimo: 1.667.317

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€ Mínimo Medio Máximo

VE 1.803.568 2.001.166 2.229.992

€ Mínimo Medio Máximo

VRP 1.763.568 1.961.166 2.189.992

VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA - Conclusión Conclusión Final sobre el Valor Empresa y Valor de los Fondos Propios De este modo, el rango de valoración final es el siguiente:

Valoración por flujos de descuento de caja libres VE Medio: 1.893.289

VRP Medio: 1.853.289

VE Máximo: 2.120.896

VRP Medio: 2.080.896

VE Mínimo: 1.707.317

VRP Mínimo: 1.667.317

Valoración por múltiplos de compañías cotizadas comparables VE Medio: 2.324.800

VRP Medio: 2.284.800

VE Máximo: 2.557.280

VRP Máximo: 2.517.280

VE Mínimo: 2.092.320

VRP Mínimo: 2.052.320

Resumen VE Medio: 2.001.166

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VRP Medio: 1.961.166

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VE Máximo: 2.229.992

VRP Medio: 2.189.992

VE Mínimo: 1.803.568

VRP Mínimo: 1.763.568

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