INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN

INFORME ECONÓMICO MENSUAL IEM 25 DE NOVIEMBRE DE 2015 – Nº 134 AÑO 14

EN CIENCIAS

ECONÓMICAS RESUMEN EJECUTIVO

Director: Juan Miguel Massot

Editor del IEM:

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PANORAMA DE ARGENTINA  MAURICIO MACRI PRESIDENTE: DE LOS FESTEJOS A LOS PROBLEMAS

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 PAN PARA HOY…

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 MERCADO BURSÁTIL: ¿FIESTA DESDE OCTUBRE HASTA FIN DE AÑO?

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Héctor Rubini PANORAMA INTERNACIONAL

Investigadores: Eloy Aguirre Fernando Bava

 EE.UU.: LA SUBA DE TASAS ASOMA NUEVAMENTE

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 CHINA Y SU NUEVO PLAN QUINQUENAL

22

 BRASIL: SIN RECUPERACIÓN A LA VISTA

25

Gustavo Martín NOTA ESPECIAL

Maximiliano Ramírez

 LA BOMBA CAMBIARIA QUE DEJA EL “MODELO K”

31

Jorge Viñas INDICADORES

VIAMONTE 1816 C1056ABB CIUDAD DE BUENOS AIRES, ARGENTINA TEL +5411-4813-5622 http://eco.usal.edu.ar

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La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en Análisis y Prospectiva de la Economía Mundial y Argentina del IICE-USAL. Las opiniones aquí expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores. Queda prohibida la reproducción total o parcial del contenido de esta publicación por el medio que fuere, sin previa autorización del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la Universidad del Salvador. Se permite la mención de los artículos citando la fuente.

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STOCK BUENOS AIRES NOVIEMBRE DE 2015

RESUMEN EJECUTIVO EL DATO DEL MES 

El stock bruto de reservas internacionales del BCRA no ha dejado de caer. Al 20 de noviembre era de U$S 25.841 M, el nivel más bajo observado desde el 6 de julio de 2006. Las reservas “propias” disponibles del BCRA estimadas para esa fecha ascendían a sólo U$S 1.908 M.

LO IMPORTANTE

 Mauricio Macri es el nuevo presidente electo de Argentina. Desde el inicio de su gestión, el próximo 10 de diciembre, enfrentará un complicado escenario con serios problemas económicos e institucionales. Se esperan drásticos cambios estructurales en materia económica, legal, de organización y funcionamiento del Estado, y en las relaciones internacionales.

LO QUE HAY QUE SABER 

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La herencia económica que recibe el presidente electo Macri es una economía en estanflación, bloqueada por regulaciones e intervenciones estatales, y al borde de una crisis de balanza de pagos. La nueva administración enfrentará un escenario conflictivo que deberá administrar con eficiencia y sin errores desde el inicio de su gestión. En 2015 el crecimiento del PIB se ubicaría entre 1% y 1,3% superando las expectativas a inicios de este año. Sin embargo, el crecimiento promedio desde 2012 ha sido nulo según estimaciones privadas. A su vez, la caída en el precio de la soja limitaría el ingreso de divisas en 2016, lo que podría tener un efecto negativo sobre la actividad económica. El Merval cerró la primera jornada post balotaje en 13.448,7 puntos con una baja de 5,12% respecto al cierre anterior, cuando había alcanzado el máximo histórico de 14.173,9 puntos. Entre las elecciones generales y el balotaje del 22 de noviembre, 9 papeles del panel general registraron incrementos superiores a 100%. Los títulos públicos emitidos en dólares están dejando de ser los más demandados a la fecha de este informe, siendo sustituidos por bonos en pesos ajustables por CER y por los cupones atados al PBI. Tras los datos alentadores de empleo de octubre en EE.UU., incluyendo una mejora en los ingresos laborales, resurgieron con fuerza las expectativas de suba de la tasa de Fondos Federales en la próxima reunión de diciembre. Si bien algunos miembros de la Fed se han manifestado en esa dirección, los argumentos que avalan una suba de tasas inminente no son concluyentes. Entre el 26 y 29 de octubre de 2015 el Comité del Partido Central Comunista chino se reunió para elaborar el 13 er Plan Quinquenal. Entre sus objetivos se propone crecer a tasas superiores al 6,5% anual y duplicar el PIB del año 2010 en 2020. Para lograrlos, las autoridades de Beijing planean realizar reformas fiscales para estimular el consumo doméstico, liberalizar el mercado cambiario e incrementar la inversión extranjera directa. La caída de la actividad industrial en Brasil se agudizó ante el intento del gobierno de ajustar las cuentas del sector público mientras se resiste a reducir la tasa de interés SELIC. La depreciación del real, la desaceleración del crecimiento de China y las expectativas de una suba de la tasa Fondos Federales en EE. UU., contribuyen al aumento de la carga de intereses de la deuda pública y dificultan la reducción de la tasa de inflación.

LO QUE VIENE  Asunción del presidente electo Mauricio Macri y su gabinete de ministros el próximo 10 de diciembre. Se espera el lanzamiento de una política económica orientada hacia la liberalización de los mercados y de una política exterior de mayor integración con los países de MERCOSUR y los países desarrollados, dejando de lado el alineamiento con Venezuela e Irán de los últimos 12 años.  Elecciones parlamentarias en Venezuela el próximo 6 de diciembre, en un clima de creciente tensión política.  Aumento de las acciones militares de países europeos en Siria, luego del sangriento atentado terrorista en París, del pasado 13 de noviembre. La conflictividad en la región corre riesgo de extenderse aún más, luego de que la fuerza aérea de Turquía derribara ayer un avión bombardero ruso.  Mayor inquietud política en Brasil ante los avances en las investigaciones de corrupción. La detención del empresario José Carlos Bumlai, y del senador oficialista Delcidio Amaral puede profundizar las investigaciones sobre otros legisladores y dirigentes del Partido de los Trabajadores (PT) hoy en el gobierno.

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PANORAMA DE ARGENTINA

MAURICIO MACRI PRESIDENTE: DE LOS FESTEJOS A LOS PROBLEMAS Héctor Rubini Mauricio Macri es el nuevo presidente electo de Argentina y la herencia económica es una economía en estanflación, bloqueada por regulaciones e intervenciones estatales, y al borde de una crisis de balanza de pagos. La nueva administración enfrentará un escenario conflictivo que deberá administrar con eficiencia y sin errores desde el inicio de su gestión. Contra la casi totalidad de pronósticos hasta el mes de octubre, Mauricio Macri, del frente Cambiemos, es el nuevo presidente de Argentina. Según el escrutinio provisional oficial, en el balotaje del domingo pasado –el primero en la historia argentina- obtuvo 12.903.301 votos (51,4%), superando por 2,8 puntos porcentuales (704.860 votos) al candidato del kirchnerista Frente para la Victoria (FPV), Daniel Scioli, con 12.198.441 votos. Este último se impuso en 15 de las 24 provincias, y en 11 de ellas obtuvo más del 55% de los votos. Macri, a su vez, se impuso en 9 provincias, logrando obtener más del 60% de los votos en Capital Federal y en las provincias de Córdoba y de San Luis. El triunfo de Macri, en extremo ajustado, refleja un escenario político dividido1. Algo menos de la mitad del país ha revelado con su voto que está conforme con un modelo de redistribución populista de ingresos y alineado con el chavismo venezolano. La otra mitad a favor del retorno a un modelo de economía mixta de mercado, y del ataque inmediato a los problemas más visibles que deja irresueltos el kirchnerismo: la inflación, la inseguridad física, el narcotráfico, la pobreza y el “cepo” cambiario. Si se razona por la negativa, y en particular siguiendo la retórica de los candidatos, quienes votaron a Scioli lo hicieron en gran medida por miedo a un drástico programa de ajuste fiscal, monetario y cambiario con consecuencias negativas en el ingreso disponible, el empleo y la distribución de subsidios de los últimos 8 años (las llamadas “conquistas del modelo K”). A su vez, quienes votaron a Macri, lo hicieron como “voto castigo” a los síntomas de autoritarismo, sospechas de corrupción y las deficiencias de gestión de la actual administración. La elección general del pasado 25 de octubre fue de una paridad entre los dos primeros candidatos que no estaba en los pronósticos de nadie. El candidato del kirchnerista Frente para la Victoria (FPV), Daniel Scioli se impuso con 9.338.449 votos (37,08%), seguido por Mauricio Macri, con 8.601.063 votos (34,15%) y Sergio Massa con 5.386.965 votos (21,39%). Los demás candidatos sumaron el 7,38% restante. De ese modo, debió definirse la elección en el balotaje del pasado domingo. La sorpresa inesperada o “cisne negro” fue la derrota del candidato a gobernador de la provincia de Buenos Aires por el FPV, Aníbal Fernández (actual Jefe de Gabinete de la presidente Fernández de Kirchner), frente a la candidata de Cambiemos, María Eugenia Vidal. Además, los candidatos de Cambiemos ganaron 64 gobiernos municipales de las 135 cabeceras de los partidos de la provincia, poniendo fin a décadas de predominio del Partido Justicialista (en sus vertientes kirchneristas y no kirchneristas), destacándose los triunfos en La Plata, Mar del Plata, Morón, Lanús, Pilar, y Tres de Febrero, entre otros. Ciertamente es un impacto todavía no digerido por el justicialismo bonaerense, no sólo por la derrota del candidato kirchnerista, apoyado por “La Cámpora”, sino por el duro golpe también al tradicional “aparato” de los llamados “barones del Conurbano”. En otras provincias se observaron también otros resultados llamativos: a) el triunfo del radical Gerardo Morales para la gobernación de Jujuy, b) la victoria del justicialista Mario Das Neves sobre el FPV, c) el triunfo con una controvertida ley de lemas de Alicia Kirchner en Santa Cruz, que todavía sigue siendo cuestionado en sede judicial, y d) el buen desempeño de Cambiemos en Entre Ríos, donde fue superado por el candidato del FPV, Gustavo Bordet, por apenas 22.109 votos. Mientras tanto el Poder Ejecutivo sigue tratando de reducir casi a cero los grados de libertad del próximo para desviarse de las políticas y reformas legales de la era kirchnerista. A esto se han sumado otros eventos que delinean un escenario hostil para el nuevo Presidente electo: a) Una propuesta del Poder Ejecutivo de dos candidatos para integrar la Corte Suprema, para ser nombrados antes del 10 de diciembre. No habría probabilidad alguna de que prospere. 1

De acuerdo a los veedores de Cambiemos, en el escrutinio definitivo la diferencia respecto del FPV podría aumentar en más de dos puntos porcentuales, hasta alcanzar, o inclusive superar el 54,11% que obtuvo Cristina F. de Kirchner en las elecciones presidenciales de 2011.

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b) Media sanción por parte del bloque kirchnerista de Diputados de un proyecto de ley para la distribución casi irrestricta de subsidios a jóvenes entre 15 y 29 años, y la creación de nuevos organismos burocráticos a ser controlados por “La Cámpora”: la Secretaría Nacional de la Juventud, el Instituto Nacional de Juventudes, el Consejo Federal de la Juventud, sumados a una red municipal de juventudes, y la figura de Defensor de los Derechos de las Juventudes. Sin embargo, ayer la Cámara de Senadores no dio quórum a un plenario de comisión convocado para tratar el proyecto, de modo que quedaría en la nada c) Media sanción, sin presencia de legisladores opositores, de una Ley Federal de Regularización Dominial de la Vivienda Familiar para la regularización del dominio de viviendas únicas de uso familiar, creando nuevos organismos burocráticos: el Registro Nacional de Barrios y Viviendas Informales, y en el ámbito de la Jefatura de Gabinete de Ministros, el Consejo Federal para la Regularización Dominial. Probablemente corra la misma suerte que el proyecto anterior. d) Media sanción de un proyecto de Ley en la Cámara de Diputados para estatizar las frecuencias 3G y 4G que el Gobierno le retiró a la operadora Arlink de los empresarios José Luis Manzano y Daniel Vila por no haber abonado los U$S 506 M. ofertados en la subasta del año 2014. e) Sitio e incendio de la municipalidad de Concepción (Tucumán) por grupos opuestos a la asunción del nuevo intendente, perteneciente a Cambiemos. Dicho funcionario se vio obligado a no despedir a los 470 militantes kirchneristas designados por el intendente saliente. f) Nombramiento por parte de la Cámara de Diputados de dos funcionarios pertenecientes a “La Cámpora” – Julián Álvarez y Carlos Forlón- como nuevos Auditores de la Nación a quienes se tomó juramento sin quórum. Uno de ellos, Forlón, es el hasta ahora titular del Banco Nación, quien podría así auditar su propia gestión en dicha entidad. El titular de la Cámara de Diputados Julián Domínguez ha intimado a la Auditoría General de la Nación para que ponga en funciones a dichos nuevos funcionarios. g) Sucesión de tomas de terrenos en el partido de Merlo (provincia de Buenos Aires) en las últimas tres semanas, tanto de un campo de 60 hectáreas, como en otros 30 puntos de dicho partido. El intendente saliente Othacehé es acusado por el nuevo intendente electo, del FPV, Gustavo Menéndez de promoverlas, mientras el gobierno provincial pareció inicialmente superado por este conflicto. h) Encargo a las Casas de la Moneda de Brasil y Chile la impresión de 800.000 nuevos billetes de $100 antes del 10 de diciembre próximo. i) Declaraciones previas al balotaje de la Procuradora General de la Nación, Alejandra Gils Carbó y del titular del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Alejandro Vanoli, en el sentido de que no abandonarían sus cargos. Con relación a ellos, ya el presidente electo Macri ha sostenido que ambos funcionarios deberían renunciar. En el caso de Gils Carbó, la vía legal es a través de la Comisión de Juicio Político de la Cámara de Diputados, controlada con una aplastante mayoría del FPV (17 sobre 31 miembros), más posterior aprobación de 2/3 de ambas cámaras del Congreso. El caso de Vanoli es también complicado. La denuncia penal en su contra por la operatoria con dólar futuro interpuesta por los diputados Federico Pinedo y Mario Negri ha prosperado, dejándolo en una posición casi insostenible como titular del BCRA. Sin embargo para su remoción por parte del Poder Ejecutivo Nacional, el art. 9° de la Carta Orgánica del BCRA requiere el previo “consejo” de una comisión presidida por el titular de la Cámara de Senadores, y formada por los presidentes de las Comisiones de Presupuesto y Hacienda, y de Economía de dicha Cámara, y los de las Comisiones de Presupuesto y Hacienda, y de Finanzas de la Cámara de Diputados. Otros casos emblemáticos son los siguientes: a) Ricardo Echegaray, titular de la AFIP. Su mandato vence en 2018, pero se le atribuyen declaraciones en el sentido de abandonar el cargo ante el triunfo de Macri en el balotaje. b) José Sbatella, titular de la Unidad de Información Financiera (UIF) tiene mandato hasta 2018. Acumula varias denuncias por su desempeño. Formalmente puede ser removido por Decreto por “mal desempeño en sus funciones o en grave negligencia”, o en el caso de ser “condenado por la comisión de delitos dolosos”. El día de ayer el fiscal Stornelli presentó una dura denuncia contra Sbatella ante el juzgado del juez Rafecas invocando cuatro presuntos delitos. c) Martín Sabbatella, presidente de la Autoridad Federal de Servicios de Comunicación (AFSCA), tiene mandato hasta 2017. Según la Ley 26.522 puede ser removido en caso de “incumplimiento o mal desempeño de sus funciones”, previa decisión aprobada por dos tercios de los miembros del Consejo Federal de Comunicación Audiovisual. 3

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d) Tristán Bauer, presidente de Radio y Televisión Argentina Sociedad del Estado, tiene mandato hasta 2017. Si bien se niega en principio a renunciar, el art. 131 de la Ley de Medios 25.522 prevé que el nombramiento de un reemplazante es atribución del Poder Ejecutivo. Al igual que Sabatella y que el titular de la Autoridad Federal de Tecnologías de la Información (AFTIC), Roberto Berner, tendría cierta orden de “resistir”, pero el nuevo gobierno ya ha previsto una serie de medidas (incluido el dictado de Decretos de Necesidad y Urgencia) para removerlos. Mientras tanto, la arena judicial se ha mostrado más movediza que lo previsto tanto por el oficialismo, como por el frente Cambiemos. Además del curso que dio el juez Bonadío a la citada denuncia contra el presidente del BCRA, se registraron otros episodios que configuran un escenario complejo para la futura administración: a) Un fallo de la Corte Suprema del 4 de noviembre declaró por unanimidad la inconstitucionalidad de Ley 27.145 de 2015 que establece el régimen actual de designación de jueces subrogantes. El fundamento es que dicha norma afecta la independencia judicial y la garantía de juez natural para los ciudadanos, en tanto permite al Consejo de la Magistratura elegir subrogantes discrecionalmente, sin sorteo ni parámetro objetivo alguno y sin dar prioridad a jueces designados por el procedimiento constitucional. Este duro pronunciamiento para el régimen aprobado en el Congreso con mayoría kirchnerista fue acompañado de la declaración de inconstitucionalidad del reglamento de designaciones de subrogantes del Consejo de la Magistratura y de todas las listas de conjueces. Además invalidó el Decreto 331/14 del Consejo de la Magistratura y el Decreto 1264/15 del P.E.N. que designan al Dr. Laureano Roldán como Juez subrogante a cargo del Juzgado Federal N° 1 de La Plata, y también la designación de todos los jueces subrogantes nombrados bajo las mismas condiciones. b) Otro fallo de la Corte Suprema del 10 de noviembre a favor de la causa iniciada por el Senador Nacional santafesino Rubén Giustiniani, que obliga a la petrolera estatal YPF a hacer públicas las cláusulas del acuerdo (hasta ahora secreto) entre YPF y la estadounidense Chevron para la explotación del área conocida como “Vaca Muerta”. Aparentemente ello ocurriría pocos días después del próximo 10 de diciembre. c) Un fallo de la Sala II de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Contencioso Administrativo Federal del 19 de noviembre declaró la inconstitucionalidad de trece artículos de la Ley 26.080 que establecen la composición del Consejo de la Magistratura. d) Una importante serie de fallos de la Corte Suprema en el corriente mes contra la ANSeS por reclamos de ajustes de haberes jubilatorios en base a la jurisprudencia sentada a partir de los llamados fallos Eiliff (Fallo 332.1994) y Badaro (Fallos 329:3089 y 330.4866). e) Un fallo del día de ayer del juez Esteban Furnari en lo Contencioso Administrativo ha suspendido el nombramiento de Forlón y Domínguez en la Auditoría General de la Nación hasta que haya sentencia definitiva al respecto, o se cumpla el mandato de auditores salientes, esto es, el 14 de diciembre próximo. Esto condiciona el nombramiento efectivo o rechazo del mismo a la nueva composición de la Cámara de Diputados que será efectiva a partir del próximo 10 de diciembre. f) Dos fallos de la Corte Suprema del día de ayer que declaran la inconstitucionalidad de los arts. 1° inc. a) y 4° del Decreto 1399/01 del P.E.N. que establecen deducciones de recursos coparticipables actualmente equivalentes al 1,9% del total de los tributos y de los recursos aduaneros recaudados por la AFIP, pues dicha detracción se aprobó sin autorización del Congreso de la Nación, siendo además violatoria del art. 75, inc. 3° de la Constitución Nacional. La decisión insta al Poder Ejecutivo (tarea para el próximo gobierno) a dictar un nuevo régimen de Coparticipación Federal, en línea con lo ordenado por la reforma constitucional de 1994. La sentencia condena al Estado Nacional a devolver a los gobiernos de las provincias de Santa Fe y San Luis (partes actoras en sendas causas por el mismo motivo) todos los recursos retenidos bajo tal concepto desde la promulgación de la norma inconstitucional (más sus intereses). Una vez determinada la suma exacta, el Gobierno Nacional y los gobiernos provinciales citados deberán acordar en 120 días la forma y plazos para el reintegro de las sumas adeudadas por la Nación. g) Otros tres fallos también de ayer, han declarado inconstitucional la deducción de 15% de los fondos coparticipables para financiar la ANSeS, condenando al Gobierno Nacional a detener de inmediato dicho descuento, y reintegrar a los gobiernos de las provincias de Santa Fe y de San Luis los fondos retenidos desde el año 2006, y a dejar de aplicar de inmediato dichas detracciones al gobierno de la 4

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Provincia de Córdoba. Sumando las actualizaciones correspondientes, la Nación debería reintegrar casi $ 20.000 M a Santa Fe y poco más de $ 5.000 M a San Luis. El total a devolver a todas las provincias (se descuenta que el resto obtendrá sentencias a favor contra la Nación) es de $ 230.000 M, y sumando intereses devengados desde el inicio de 2006, se aproxima a $ 400.000 M. El cuadro de situación que le espera al próximo Presidente es realmente complicado, y estos fallos de la Corte afectarán la solvencia fiscal a partir del próximo año. Ciertamente la atención en materia económica estará en el lanzamiento de un programa macroeconómico que combine medidas de estabilización de corto plazo y reformas estructurales de largo alcance. Sin embargo, habrá que prestar atención a probables cambios profundos en el Poder Judicial, y en el curso de causas resonantes y todavía no resueltas, como por ejemplo, la muerte del fiscal Alberto Nisman. El desafío para la próxima administración será la de encarar una realidad no muy fácil de modificar, dada la falta de mayoría propia de Cambiemos en el Congreso de la Nación. A esto se suma la necesidad de aquí hasta el 10 de diciembre de formar y consolidar equipos para un escenario inesperado: la fuerza de Macri no esperaba gobernar simultáneamente el gobierno de la Nación, el de la provincia de Buenos Aires, el de la Ciudad de Buenos Aires, y casi la mitad de los municipios de la provincia de Buenos Aires. Luego, sin respiro alguno, administrar de manera práctica, eficiente, flexible, los escasos recursos materiales y humanos calificados para corregir el actual sendero inflacionario y con débil crecimiento del PIB, y también los conflictos que por diversos frentes van a aparecer casi a diario. Por ahora los primeros gestos y definiciones de Macri preanuncian un cambio sustancial respecto de la actual administración: a) Conferencias de prensa y diálogo permanente con el periodismo. b) Anticipo de una suerte de transición gradual a un tipo de cambio único, de flotación administrada con una banda cambiaria. c) Abandono inmediato del alineamiento con Venezuela y normalización de las relaciones con el resto del mundo. d) Pedido a MERCOSUR de aplicación de la “cláusula democrática” para promover la suspensión de la membrecía de dicho país por la persistente persecución ideológica a opositores y el cercenamiento de libertades individuales y a la libertad de expresión por parte del gobierno de Maduro. e) Priorización de una política económica (todavía no definida) orientada a recuperar la estabilidad, la competitividad exportadora y la creación de empleo en el sector privado. f) Reconstrucción de la credibilidad en las estadísticas oficiales. g) Conformación de un gabinete de ministros con profesionales de verdad, con comprobada trayectoria empresarial y/o en la función pública. h) Toma de decisiones económicas a cargo de un gabinete integrado por los titulares de los ministerios de Hacienda y Finanzas (Alfonso Prat Gay), Agricultura, Ganadería y Pesca (Ricardo Buryaile), Energía y Transporte (Juan Jósé Aranguren), Producción (Francisco Cabrera) y Trabajo (todavía no designado). El mismo estaría, en principio, coordinado por el ya anunciado Jefe de Gabinete, Marcos Peña. En definitiva, se cierra un ciclo de 12 años de kirchnerismo en el poder. Entrega una economía sin temores a estallidos inflacionarios ni a desbordes sociales o pánicos financieros, pero el cuadro real de situación es una incógnita: a) Desde 2007 el INDEC publica estadísticas económicas carentes de credibilidad alguna. b) Desde el segundo semestre de 2013 el INDEC no publica los indicadores de pobreza e indigencia. c) Hasta ayer el último dato publicado de la cuenta Ahorro-Inversión-Financiamiento del Sector Público No Financiero, base caja era el de julio de 2015. La Secretaría de Hacienda recién ayer publicó información atrasada del cierre de los meses de agosto y septiembre, pero todavía no ha publicado el estado de las cuentas fiscales a fin de octubre pasado. d) El presidente del BCRA está procesado por presunto perjuicio al Estado por transacciones con dólar futuro con su autorización. e) El stock de reservas internacionales realmente líquidas y de libre disponibilidad no es informado por el BCRA, de modo que el sector privado se maneja con múltiples estimaciones de consultores independientes. 5

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Deslucido, por cierto, el final del ciclo kirchnerista. Si bien no son pocos los beneficiarios de los subsidios y de empleos en el Estado, la próxima administración recibe un cúmulo nada despreciable de demandas insatisfechas, deudas todavía a determinar, y denuncias judiciales que pondrán en aprietos a no pocos funcionarios y ex funcionarios de la actual administración. Todo esto sumado a un escenario macroeconómico que cerraría el año con un déficit fiscal récord histórico, al borde de una crisis de balanza de pagos, un Banco Central descapitalizado, y sin capacidad para contrarrestar ningún ataque especulativo. Esperemos que la gestión de Mauricio Macri y de su equipo comience con éxito. La tarea que les espera será ardua y sin margen para errores ni distracciones en trivialidades.

PAN PARA HOY… Gustavo Martin El año 2015 resultó mejor a lo esperado a principios de este año: el crecimiento del PIB se ubicaría en el rango de 1% a 1,3%. No obstante, desde 2012 el crecimiento de la economía fue prácticamente nulo según estimaciones privadas. A su vez, la caída en el precio de la soja limitaría el ingreso de dólares el año que viene lo que podría generar un efecto negativo sobre la actividad económica. 1. Indicadores de coyuntura Los indicadores de coyuntura a septiembre de este año muestran un panorama algo menos desolador que durante los primeros tres meses del año. En ese período, los datos indicaban que, en el mejor de los casos, la economía se estancaría2. Respecto de la actividad económica, el indicador oficial, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE), muestra un crecimiento del 2,1% para los primeros nueve meses del año, siempre superior Índice General de Actividad de Orlando J. Ferreres y Asociados (IGA-OJF) indicador privado, que marcó un crecimiento de 1,1% en el mismo período. Al proyectar el IGA para lo que resta del año da como resultado un crecimiento de entre 1 a 1,3% para todo 2015. En cuanto al sector industrial tanto los indicadores privados (IPI3 de FIEL e IPI de OJF) muestran un crecimiento más dinámico en términos interanuales que el Estimador Mensual Industrial (EMI) del INDEC. Asimismo, al mes de septiembre, la industria acumula una caída de 0,2% según FIEL, creció un 0,7% para OJF y decreció 0,7% para el INDEC. En rigor se encuentra estancada ya que ningún guarismo se aleja demasiado del 0%. Durante octubre, el indicador de producción industrial de OJF acusa un derrumbe de 2,7% interanual y de 0,6% en el período enero a octubre de 2015 contra mismo período del año pasado. De esta manera se podría concluir que la industria se encuentra por lo menos, estancada. Cabe destacar que si se excluye la industria automotriz en el EMI, se observa un mejor desempeño del mismo respecto del año pasado. Ello evidencia que existe cierta heterogeneidad en los sectores manufactureros y que no todos se encuentran en recesión o estancados. Para el INDEC, los sectores que durante los primeros nueve meses del año arrastraron hacia el estancamiento al indicador son vehículos automotores (-9,4% interanual), industrias metálicas básicas (-7,8% interanual), textil (-7,8% interanual) y la industria del tabaco (-7,8% interanual).Según FIEL, los sectores industriales más dinámicos durante los primeros nueve meses del año fueron alimentos y bebidas (4,2% interanual) y metalmecánica (3,1% interanual), mientras que el de peor desempeño fue automóviles (-10,8% interanual). Para OJF los sectores más dinámicos en los primeros 10 meses del año fueron minerales no metálicos (7,8% interanual) y alimentos (5,8% interanual) mientras que las que más cayeron son metálicas básicas (-7,3% interanual), maquinaria y equipo4 (-6,6% interanual) y plásticos (-5,1% interanual).

Ver Gustavo Martin, “Pronósticos para el nivel de actividad”, IEM N° 129, mayo de 2015. Indicador de Producción Industrial. 4 Incluye el sector automotriz. 2 3

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En lo que respecta a la producción de vehículos, los datos de ADEFA muestran que continúa su caída en picada: los tres trimestres del año resultaron negativos y durante octubre la fabricación cayó un 25,6% respecto del año pasado. Resulta evidente que es este sector el que se encuentra arrastrando a la producción industrial total hacia su declive. En cuanto al sector de la construcción, el indicador oficial ISAC muestra un avance de 7,5% interanual en los tres trimestres del año mientras que el indicador del Grupo Construya arroja un 6,5% interanual para el mismo período y de 7,3% interanual en octubre. Asimismo, según datos de la AFCP5 los despachos de cemento también revelan una sustancial mejora en el sector de la construcción durante los primeros nueve meses del año. Si bien existen diferencias sustanciales en la dinámica mensual de los indicadores privados respecto del ISAC6 el sector parecería estar en crecimiento.

CUADRO 1: INDICADORES DE ACTIVIDAD ECONÓMICA Indicador

1T 15

2T 15

3T 15

jul-15

ago-15

sep-15

1,1%

2,6%

2,7%

2,7% 0,1%

2,6% -0,2%

2,8% 0,0%

Indice Gral. Actividad (IGA- OJF) Var a/a Indice Gral. Actividad (IGA- OJF) Var m/m, t/t, desest.

-0,3% 1,5%

1,5% 0,7%

2,2% -0,5%

2,4% -0,8%

2,1% -0,1%

2,0% -0,4%

0,4% -0,5%

Producción Industrial (OJF) Var a/a Var t/t, m/m, desest. Anualizado

-0,6% 1,8% 7,6%

0,5% 0,7% 2,9%

2,2% -0,8% -3,3%

1,6% -3,0% -30,5%

2,4% -0,8% -9,3%

2,7% 0,2% 2,1%

-2,7% -3,3%

Producción Industrial (FIEL) Var a/a Var t/t, m/m, desest.

-4,5% 0,7%

1,4% 1,4%

2,3% 0,2%

0,7% -2,0%

6,3% 2,0%

0,1% -2,6%

Producción Industrial (EMI -INDEC) Var a/a Var t/t, m/m, desest.

-2,0% 0,4%

-0,5% 1,1%

0,5% 0,9%

0,6% 0,3%

0,6% -0,1%

0,2% -0,9%

EMI excl. Ind. Automotriz (INDEC) Var a/a Producción Automotriz (ADEFA) Var a/a

0,2% -16,2%

0,7% -8,9%

1,2% -3,7%

1,9% -8,3%

-0,2% 7,1%

1,9% -8,3%

-25,6%

ISAC (INDEC) Var a/a Construcción (Grupo Construya) Var a/a Var m/m, t/t, desest.

5,3% -5,6% -7,3%

10,0% 9,3% 11,5%

7,2% 15,8% 10,6%

13,3% 17,2% 6,0%

3,0% 14,4% -5,5%

5,8% 15,7% 3,4%

7,3% 3,4%

Despachos de Cemento (AFCP) Var a/a

6,7%

13,9%

5,2%

10,9%

-2,3%

7,0%

1,7%

EMAE (INDEC) (2004=100) Var a/a EMAE (INDEC) (2004=100) Var m/m, t/t, desest.

oct-15

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC, Orlando Ferreres y Asoc., FIEL y AFCP

Por su parte, el consumo parece ser el motor del crecimiento de la actividad económica. Según la Confederación Argentina de la Mediana Empresa (CAME), las ventas en unidades en comercios minoristas se incrementaron en un 2,2% interanual en los primeros nueve meses del año y 2,7% interanual en octubre.

CUADRO 2: INDICADORES DE VENTAS Indicador

1T 15

2T 15

3T 15

jul-15

ago-15

sep-15

Venta en supermercados (INDEC) Var a/a

31,5%

24,8%

27,7%

31,1%

27,9%

24,2%

Centros de Compras - Shopping (INDEC) Var a/a

34,3%

31,0%

39,9%

51,5%

36,6%

31,6%

Vta minorista - unidades vendidas (CAME) Var a/a

2,2%

1,7%

2,2%

1,7%

2,4%

2,4%

2,7%

-13,4%

3,7%

7,0%

3,7%

16,6%

1,9%

9,6%

Venta de autos O Km (ADEFA) Var a/a

oct-15

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC, CAME, ADEFA e Inflación Congreso. 5 6

Asociación Fabricantes de Cemento Portland Ver nota al pie N° 2.

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Según el último informe de CAME, las ventas en cantidades de los comercios minoristas se incrementaron “impulsadas especialmente por las oportunidades, cuotas y promociones del mercado” lo que hace suponer que el “boom” de consumo es simplemente un adelanto intertemporal del mismo y que éste podría verse compensado con un estancamiento de no mediar condiciones favorables en la economía en el futuro. Asimismo, este informe destaca que las compras se concentraron en bijouterie, indumentaria y farmacia y que las compras fueron movilizadas por el día de la madre. Por su parte, las ventas de autos 0Km apenas crecieron 0,3% interanual en el período enero a octubre al tiempo se en octubre un crecimiento interanual de 9,6%.

GRÁFICO 1: CANTIDADES VENDIDAS EN COMERCIOS MINORISTAS – VAR. % INTERANUAL 4,0%

2,8%

3,0%

2,0%

2,0%

2,4%

2,2%

1,8%

1,7%

ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15

jul-15

1,5%

1,6%

1,7%

2,4%

2,7%

1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% -6,0%

-5,3%

-4,9%

oct-14 nov-14

dic-14

ago-15 sep-15

oct-15

Fuente: IICE - USAL en base a CAME

A su vez, para la Cámara Argentina de Comercio (CAC), las ventas en hipermercados, supermercados y locales, en unidades físicas, registraron una suba de apenas 0,4% interanual en los primeros nueve meses del año y de 2,2% interanual en septiembre. 2. .Sector Externo El sector externo de la economía sigue sin repuntar. Las exportaciones continúan su derrotero en particular por un marcado efecto precios por lo que el total acumulado a septiembre cayó 16% interanual. Por su parte, las importaciones cayeron 10% interanual, de modo que el saldo comercial acumulado a septiembre es de tan sólo US$ 1.551 millones, mientras el año pasado era de US$ 5.615 M.

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CUADRO 3: INDICADORES DE COYUNTURA. COMERCIO EXTERIOR Indicador

1T 15

2T 15

3T 15

jul-15

ago-15

sep-15

Comercio Exterior (Devengado) (INDEC) Exportaciones en USD Valor, Var a/a Precio, Var a/a Cantidad, Var a/a Importaciones en USD Valor, Var a/a Precio, Var a/a Cantidad, Var a/a Saldo Comercial en USD Valor, Var a/a Valor, Var a/a acumulado Términos de intercambio, Var a/a

13.395 -15,6% -12,0% -4,1% 13.227 -16,1% -10,2% -6,6% 168 7,9% -16,4% -2,0%

16.818 -19,5% -19,8% 0,3% 15.754 -9,1% -9,6% 0,6% 1.064 -66,4% -30,4% -11,2%

17.050

5.894 -12,3% -17,0% 6,0% 5.690 -3,7% -11,0% 8,2% 205

5.545 -16,0% -15,0% -2,0% 5.495 -2,6% -11,0% 9,5% 50

5.611 -6,7% -14,0% 9,0% 5.546 0,8% -11,0% 13,3% 65

-6,7%

-4,5%

-3,4%

Pcios. Materias Primas BCRA (prom.) (dic 95=100) Var a/a Var m/m, t/t

150,2 -21,2% -7,2%

143,7 -23,9% -4,3%

140,0 -17,2% -2,5%

146,0 -15,9% 1,8%

137,9 -19,7% -5,6%

136,0 -16,0% -1,4%

16.731

320

oct-15

136,4 -14,1% 0,3%

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC y BCRA

En particular, todos los rubros de exportaciones cayeron en el acumulado a septiembre pero combustibles y energía lo hizo en 58% casi tres veces más que las manufacturas de origen industrial que son las que le siguen en magnitud. Asimismo, durante este período, las exportaciones cayeron para todos los destinos excepto para los países de ASEAN, República de Corea, China, Japón e India que crecieron un magro 1%. En lo que se refiere a las importaciones durante los primeros nueve meses del año, estas cayeron fuertemente en combustibles y lubricantes (-39% interanual) en concordancia con el derrumbe del precio del petróleo, y en vehículos (11% interanual). En cuanto a los países de origen de las importaciones, prácticamente se replica el mismo comportamiento que con las importaciones. En lo que respecta al saldo comercial por países y regiones, el comercio fue heterogéneo. Con Brasil no sólo se redujo el comercio sino que generó un déficit de US$ 1.475 M en los primeros meses del año.

CUADRO 4: SALDOS COMERCIALES US$ M – ENERO A JUNIO DE 2015 Región o País ASEAN, República de Corea, China, Japón e India MERCOSUR Brasil

Unión Europea NAFTA Chile Medio Oriente Resto de ALADI MAGREB y Egipto Resto

Total

Saldo Comercial -1.253 772 -1.475

-1.074 -3.216 1.441 1.573 397 2.278 632

75

Fuente: IICE - USAL en base a INDEC

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3. Soja: Informe de USDA y perspectivas El supuesto “brillo” de la soja ya no es tal. Según el reporte de octubre del Departamento de Agricultura de los EE.UU. (USDA en inglés), la estimación para la próxima cosecha de soja se incrementó en cerca de 3 M de toneladas en EE.UU. superando todos los récords y pronósticos más optimistas, por mejora en la estimación del rinde por hectárea. El informe del USDA mantuvo sus estimaciones tanto para la cosecha de Brasil como de Argentina Además, incrementó la estimación de los stocks mundiales en casi 8 M de toneladas respecto de la campaña anterior, principalmente por la mejor cosecha esperada en el país del norte. Si bien la demanda adicional de China aumentaría respecto del informe anterior, este incremento no sería suficiente para absorber toda la oferta por lo que los precios tienen una tendencia a la baja.

CUADRO 5: INFORME USDA. SOJA Octubre EE.UU Brasil Argentina

105,8 100,0 57,0

China

79,0

Mundo

85,1

Noviembre Cosecha Tn M 108,4 100,0 57,0 Importaciones

2014/2015

80,5 Stocks 85,3

78,4

106,9 96,2 60,8

77,6

Fuente: IICE - USAL en base a USDA

Desde 2003 el precio de la soja implicó fuertes entradas de dólares en la economía argentina que le permitió al gobierno mantener su modelo de superávit comercial con movimiento libre al movimiento de capitales hasta la instauración del cepo cambiario en 2011. Durante los dos períodos presidenciales de Cristina Kirchner, la tonelada de soja cotizó en promedio US$ 445 en el mercado de Chicago y llegó a un máximo de US$ 658. A partir de entonces, la cotización entró en una tendencia negativa que se mantendrá todavía por algún tiempo más. Al 16 de noviembre la soja cerró en US$ 319 por tonelada, que si bien no es un precio históricamente bajo persiste en la tendencia declinante y sin repunte a la vista. El próximo gobierno no gozará de toda la ventaja que este cultivo le dio a los 12 años de gobierno kirchnerista: una fuerte entrada de dólares. Según datos de CIARA-CEC7 la liquidación de divisas de los industriales de oleaginosos y exportadores de cereales superó los USD 200.000 M de dólares entre 2004 y 2014 de los cuales, la soja es la que más ha aportado.

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Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina y Centro de Exportadores de Cereales, respectivamente.

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GRÁFICO 2: PRECIO SPOT DIARIO DE LA SOJA EN EL MERCADO CHICAGO US$ /TN 700

658

600

500

Promedio Gobierno de Cristina Kirchner dic 07-nov 15 = 448 USD /TN

400

300

319

200 Gobierno de Cristina Kirchner 100

0 ene-93

ene-95

ene-97

ene-99

ene-01

ene-03

ene-05

ene-07

ene-09

ene-11

ene-13

ene-15

Fuente: IICE - USAL en base a Bloomberg

Es más el actual contrato futuro vigente en el mercado de Futuros de Rosario (ROFEX) a mayo de 2016 se comercia a US$ 222 por tonelada, y como puede verse en el gráfico que sigue sufrió de amplia volatilidad durante el año y podría descender aún más. Sin embargo, este descenso podría estar limitado por la expectativa que en un eventual triunfo de Mauricio Macri en las elecciones presidenciales se eliminen los impuestos al comercio exterior de la soja y por lo tanto se amplíe el margen de ganancia para el productor. Justamente, en el gráfico 4 se observa una contracción en el spread entre el precio del contrato a mayo de 2016 en ROFEX y Chicago.

GRÁFICO 3: PRECIO DE LA SOJA FUTURO MAYO 2016 EN ROFEX US$ /TN 235

230

229

225

222 220

215

210

205

200

195 jun-15

jul-15

ago-15

sep-15

oct-15

nov-15

Fuente: IICE - USAL en base a Bloomberg

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GRÁFICO 4: SPREAD FUTURO MAYO 2016 ROFEX -CHICAGO US$ /TN 160

150

140

130

120

110

100

95

90

80 jun-15

jul-15

ago-15

sep-15

oct-15

nov-15

Fuente: IICE - USAL en base a Bloomberg

4. Conclusiones En suma, lo que se puede observar es que el año 2015 será un año de muy poco crecimiento, es más si se toman indicadores privados de actividad económica desde 2012 la misma crecería en promedio 0%. En particular el sector industrial, sobre todo la fabricación de vehículos y automotores impactan negativamente sobre el crecimiento de la economía. Por su parte, el consumo parecería generar el único impulso positivo, gracias a que los programas de cuotas permiten deshacerse de pesos en un contexto de alta inflación pero quizás a costa de consumo futuro. Asimismo, el comercio exterior tampoco aporta demasiado a la actividad en general ya que viene contrayéndose todos los meses. Finalmente, los dólares que podrían reactivar la economía en el futuro podrían encontrar una restricción por el lado de la caída en los precios de los exportables, en particular de la soja cuya tendencia es a la baja. Si bien, aun no se anticipa una crisis que no se pueda resolver, se observan varios limitantes al crecimiento de la economía que el futuro gobierno deberá tener en cuenta al momento de adoptar medidas para generar el despegue del crecimiento del PIB a partir de 2016.

MERCADO BURSÁTIL: ¿FIESTA DESDE OCTUBRE HASTA FIN DE AÑO? Fernando Gabriel Bava El Merval cerró la primera jornada post balotaje en 13.448,7 puntos con una baja de 5,12% respecto al cierre anterior, cuando había alcanzado un máximo histórico de14.173,9 puntos. Entre las elecciones generales y el balotaje del 22 de noviembre, 9 papeles del panel general registraron incrementos superiores a 100%. Los títulos públicos emitidos en dólares dejan de ser los más demandados siendo sustituidos por bonos en pesos ajustables por CER y por los cupones atados al PBI. "La peor razón para comprar una acción es que está subiendo" Warren Buffet.

1. Mercado accionario El balotaje presidencial del 22 de noviembre proclamó a Mauricio Macri como nuevo presidente de Argentina a partir del próximo 10 de diciembre. La reacción del mercado bursátil no fue la esperada por los inversores durante las

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semanas previas y a pesar de iniciar con fuerte alzas el índice Merval finalizó retrocediendo 5,12% respecto al cierre del viernes previo, fecha en la cual dicho índice registró un nuevo máximo histórico al ubicarse en 14.173,8 pts. La nueva normativa del BCRA8 que obliga a los bancos a reducir sus posiciones en moneda extranjera, y el escaso margen de victoria por el cual finalmente se impuso Mauricio Macri por sobre Daniel Scioli en el balotaje presidencial (apenas 2,8% cuando se esperaba mayor diferencia según encuestas privadas previas a la elección), hundieron la cotización de las acciones argentinas en Wall Street (ADRs) hasta un 10% impactando en la bolsa porteña. Así el 3 de noviembre el índice Merval finalizó en 13.448,7 pts. registrando un incremento del 56,76% acumulado desde enero de este año, medido en pesos, explicado mayormente por la fuerte tendencia alcista observada desde comienzos de octubre. Respecto al índice Merval medido en dólares pudo observarse un comportamiento similar al de dicho índice medido en pesos aunque con oscilaciones más acentuadas. Esto se debe a la volatilidad del tipo de cambio contado con liquidación (CCL) que afectó profundizando los momentos alcistas y bajistas del índice a lo largo del 2015. De esa forma, desde principio de año el índice Merval en dólares registró un incremento del 28,09% acumulado desde enero, alcanzando un máximo histórico en dólares de 1033,9 puntos el 14 de mayo y acercándose a dichos niveles durante la semana previa al balotaje presidencial.

GRÁFICO 5: EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE MERVAL9 EN PESOS. ENERO 2015–NOVIEMBRE 2015 (HASTA EL 23/11/2015)

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.

Al viernes 20 de noviembre alcanzó el máximo de los últimos 6 meses 953,8 puntos. Sin embargo el 23 de noviembre cerró a 921,1 pts, con una caída morigerada por la baja del tipo de cambio contado con liquidación en el exterior (CCL), reflejando así un alza del 28,1% en dólares desde fines de septiembre.

Mediante la comunicación Com. “A” 5837, el BCRA estableció la reducción del límite máximo de la Posición General de Cambios en moneda extranjera del 15% al 5% de la Responsabilidad Patrimonial Computable (RPC). 9 Las cotizaciones relevadas corresponden al cierre diario. 8

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GRÁFICO 6: EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE MERVAL10 EN DÓLARES11. ENERO 2015–NOVIEMBRE 2015 (HASTA EL 23/11/2015)

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.

Hacia fin de octubre los sectores que reflejaban mayores subas en sus cotizaciones eran el de servicios 12 y el sector bancario, ambos con incrementos en torno al 50% mensual. Sin embargo las mayores subas en la bolsa porteña desde las elecciones presidenciales del 25 de octubre se dieron en papeles de empresas cotizantes del panel general, básicamente de los sectores construcción, energía y alimentos (relacionados a la exportación).

CUADRO 6: ACCIONES CON MAYOR INCREMENTO ENTRE LAS ELECCIONES PRESIDENCIALES DEL 25 DE OCTUBRE Y EL BALOTAJE DEL 22 DE NOVIEMBRE DE 2015.

Acción Sector Caputo (CAPU) Construcción Metrogas (METR) Energético Dycasa (DYCA) Construcción Molino Juan Semino (Semi) Alimentos Trans. Gas del Norte (TGNO4) Energético Bodegas Esmeralda (ESME) Alimentos Molinos (MOLI) Alimentos Morixe (MORI) Construcción Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.

Fin de 2014 Variación Fin de 2014 hasta 23/10/2015hasta 23/10/2015 20/11/2015 23/11/2015 94,20% 246,27% 627,54% 12,82% 147,16% 153,21% 37,50% 131,82% 192,97% 5,52% 125,65% 145,86% 14,39% 113,84% 132,01% -1,85% 107,55% 103,70% 6,94% 105,97% 122,22% -29,31% 102,93% 44,48%

Además de las acciones del panel líder del índice Merval, también se observaron importantes subas en el panel general ante la expectativa de una victoria en balotaje de Mauricio Macri, la cual finalmente se dio, y sobre los sectores que resultarán mayormente beneficiados a partir de la orientación económica del nuevo gobierno. El raid alcista alcanzó sus niveles máximos el viernes 20 previo al balotaje registrándose entonces un nuevo máximo histórico en pesos en 14.173,87 pts., para recortar dicho incremento en 5,12% durante la primera jornada luego de resultar electo como nuevo presidente Mauricio Macri. Esto ocurrió como consecuencia de los altos precios alcanzados por la mayoría de los papeles

10

Las cotizaciones relevadas corresponden al cierre diario.

11

Calculado de acuerdo al cierre diario de la cotización del contado con liquidación en el exterior (CCL).

12 Dicho

sector engloba a empresas de servicios públicos como compañías proveedoras de energía eléctrica, gas y agua, así como también autopistas.

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durante el inicio de la jornada del 23 de noviembre, lo que impulsó a los inversores a realizar una fuerte toma de ganancias, sobre todo de aquellas acciones con mayores subas en lo que va del año. En el periodo entre las elecciones generales y el viernes previo al balotaje la cotización de algunos papeles treparon fuertemente reflejando incrementos por encima del 100%. Entre ellos se destacó la empresa Caputo13 con un incremento del 246,27% en dicho plazo y 627,54% YDT al cierre del lunes 23 de noviembre. La “fiesta” bursátil podría continuar hacia fin de año aunque habrá que esperar las medidas económicas que pueda tomar el nuevo gobierno y cómo reaccionan los inversores al respecto dado que el mercado parece ya haber alcanzado la suba más importante del año. De prevalecer el optimismo en los agentes por considerarse a Mauricio Macri como un político “market friendly” la tendencia alcista de la bolsa no cambiará, pudiendo alcanzar los 15.000 pts. hacia fin de año. Resultará esencial para dicho desempeño la política que se emplee respecto al tipo de cambio. Así una devaluación de la moneda doméstica más abrupta que el ritmo devaluatorio reflejado a lo largo del 2015 por el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, afectará negativamente al Merval medido en dólares, mientras que de sostenerse la misma tendencia en la depreciación de la moneda local, dicho índice tendrá lugar para reportar mayores incrementos medidos en moneda extranjera hasta fin de año.

2. Mercado de títulos públicos En cuanto al mercado de títulos públicos el 5 de octubre se realizó el pago de capital e intereses correspondientes al vencimiento del Boden 2015 por un monto total de U$S 5.900 M. Este título resultó uno de los más demandados por los inversores gracias a la posibilidad de hacerse de dólares billetes gracias a su vencimiento en el presente año. Al mismo tiempo el Ministerio de Economía emitió el 6 de octubre un nuevo título en dólares bajo ley argentina, el Bonar 2020 (AO20) con un cupón del 8% pagadero semestralmente, a fin de abastecer la demanda de los inversores por estos títulos. Puede observarse que esta clase de instrumentos continua presentando rendimientos atractivos en dólares arrojando en su conjunto niveles de tasas de retorno en torno al 8%.

CUADRO 7: COTIZACIONES DE LOS PRINCIPALES BONOS SOBERANOS EN DÓLARES. PRECIOS “SUCIOS” AL CIERRE DEL 23/11/2015. Mercado Local Mod. TIR%14 Duration Ley Buenos Aires

Especie Cotización

Var. Anual

AA17 AO20 AY24 DICA PARA

1428 1470 1488 2110 895

25,90% 8,10% 28,30% 54,60% 49,20%

9,50% 8,30% 8,60% 8,50% 7,90%

GJ17 DICY PARY

1550 2325 930

50,50% 76,70% 63,20%

7,50% 7,00% 7,50%

1,82 4,29 5,05 8,21 12,9

Vencimiento

Próximo cupón

17/04/2017 08/10/2020 07/05/2024 31/12/2033 31/12/2038

17/04/2016 08/04/2016 07/05/2016 31/12/2015 31/03/2016

02/06/2017 31/12/2033 31/12/2038

02/12/2015 31/12/2015 31/03/2016

Ley Nueva York 1,94 8,41 12,82

Referencias: AA17: Bonar X en U$S 2017; AO20: Bonar 2020 en U$S; GJ17: Globales 2017; DICY: Discount U$S ley NY; PARY: Par en U$S ley NY; AY24: Bonar 2024 en U$S; DICA: Discount U$S ley Bs.As; PARA: Par en U$S ley Bs.As. Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.

13

Caputo S.A es una empresa de la construcción de la cual Nicolás Caputo, íntimo amigo y asesor del presidente electo Mauricio Macri, es uno de los principales accionistas. 14 Calculadas con el tipo de cambio que surge de la operación contado con liquidación de $14,60 al cierre del 23/11/15.

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Sin embargo los mayores avances en las cotizaciones, desde las elecciones presidenciales, se observaron en aquellos títulos emitidos en pesos que ajustan por la variación del coeficiente CER, y en los cupones atados al PBI tanto en moneda local como en moneda extranjera. Los diez títulos públicos con mayores incrementos de cotización entre los comicios del 25 de octubre y el balotaje del 23 de noviembre fueron:          

Cupones atados al PBI en pesos (TVPP) con 41,79% y 75,60% YTD. Par en pesos (PARP) con 41,51% y 120,59% YTD. Cupones atados al PBI en U$S canje del 2010 ley Nueva York (TVY0) con 35,14% y 76,47% YTD. Cupones atados al PBI en U$S ley Nueva York (TVPY) con 33,61% y 82,76% YTD. Cupones atados al PBI en U$S ley Argentina (TVPA) con 31,70% y 73,53% YTD. Discount en pesos ley Argentina (DICP) con 31,52% y 89,18% YTD. Discount en pesos ley Argentina, canje del 2010 (DIP0) con 27,78% y 94,14% YTD. Bogar 2020 ajustable por CER (NO20) con 27,60% y 28,07% YTD. Cupones atados al PBI en Euros (TVPE) con 26,56% y 57,28% YTD. Bono Cuasi Par en $ con 25,58% y 111,76% YTD.

Desde que Mauricio Macri accedió a instancias de balotaje frente a Daniel Scioli estos títulos fueron mayormente demandados lo que incrementó su cotización como consecuencia del aumento en las expectativas de los inversores sobre una posibilidad cada vez mayor de cambio de gobierno que también implique un nuevo cambio político. Una vez conocida la victoria electoral de Macri, puede esperarse que esta tendencia continúe ya existe cierta especulación por parte de los inversores respecto a la sanción de nuevas medidas económicas como el sinceramiento del índice de precios al consumidor (IPC), el cual es elaborado por el INDEC y se toma como base para el cálculo del Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) clave en la determinación de los rendimientos de aquellos títulos que ajustan por este indicador15. Al mismo tiempo el optimismo por el posible crecimiento del producto bruto interno elevó la demanda de los cupones ligados al PBI, aunque para que retorne al pago de dicho cupón, el incremento del PBI real debe ser superior al 3,23%, por lo que al pagarse estos al 15 de diciembre del año posterior se especula que recién suceda para el 2018. El escenario planteado de cara a fin de año siembra entonces el interrogante sobre la continuidad de la tendencia alcista observada desde octubre tanto en el mercado bursátil como en el de títulos públicos. Si bien la gran mayoría de los activos financieros han experimentado fuertes subas en sus cotizaciones desde principios de año, existe la posibilidad de ocurrencia de un nuevo impulso de cara a diciembre, dependiendo entonces del escenario local respecto a las medidas que tome Mauricio Macri. En este sentido es esperable un ajuste fiscal y monetario impactando en variables fundamentales para la economía como la tasa de interés, el tipo de cambio y el nivel de precios. También habrá que evaluar el impacto del precio del petróleo y de la decisión de la Reserva Federal el próximo 16 de diciembre, respecto de la tasa de Fondos Federales. Mientras tanto las expectativas para los activos financieros locales de cara a fin de año continúan por la senda alcista.

15

Estos son los siguientes: Bonos Par en pesos ley argentina emisión 2003 (PARP) y su emisión para el canje del 2010 (PAP0), Bonos Cuasi Par en pesos ley argentina (CUAP), Bonos Discount en pesos ley argentina emisión 2003 (DICP) y su emisión para el canje del 2010 (DIP0), Bonos consolidación serie 4 (PR12) y serie 6 (PR13), Bogar 2018 (NF18) y Bogar 2020 (NO20) y Rio Negro Bogar 2 (RNG21).

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PANORAMA INTERNACIONAL EE.UU.: LA SUBA DE TASAS ASOMA NUEVAMENTE Jorge Viñas Tras los datos alentadores de empleo de octubre en EE.UU., incluyendo una mejora en los ingresos laborales, resurgieron con fuerza las expectativas de suba de la tasa de Fondos Federales en la próxima reunión de diciembre. Si bien algunos miembros de la Fed se han manifestado en esa dirección, los argumentos que avalan una suba de tasas inminente no son concluyentes. 1. Nuevo viraje en las expectativas de tasas de interés Hasta mediados de octubre, una serie de sucesos internos y externos había provocado un fuerte descenso de las expectativas de suba de tasa de interés por parte de la Fed antes de fines de 2015. Entre los factores internos, sobresale la desaceleración en la creación de empleo en el bimestre agostoseptiembre y la persistencia de una inflación extremadamente baja, por la ausencia de presiones salariales y por la influencia de la caída de los precios internacionales del petróleo y otros commodities. Entre los factores externos, se destacan la fortaleza del dólar frente a las divisas de sus principales socios comerciales, y la amenaza de inestabilidad financiera global provocada por el derrumbe accionario en China. El tono del comunicado tras la reunión de la Fed en septiembre y la posterior conferencia de prensa de Janet Yellen contribuyeron a afianzar la convicción de que el inicio de la suba de tasas quedaba postergado para 2016. El gráfico 7 muestra la evolución de la probabilidad de suba de tasas en diciembre de 2015, implícita en la valuación de los futuros de Fed Funds, cálculo que se utiliza como proxy de las expectativas de mercado sobre la trayectoria futura de tasas de interés. En el mismo se puede apreciar que entre principios de agosto y mediados de octubre, la probabilidad de suba de tasas en diciembre se desplomó desde el 75% a levemente por encima del 25%. Sin embrago, desde mediados de octubre se observa un nuevo quiebre en la tendencia, iniciándose un proceso de rápido aumento en la probabilidad de suba de tasas en diciembre, hasta retornar a principios de noviembre al nivel cercano al 70% que había prevalecido durante la primera mitad del año. El disparador para el cambio de tendencia fue la reunión de octubre de la Fed, cuyo comunicado sorprendió al mercado por su tono más duro (“hawkish”) que lo esperado en dos aspectos: 1) introdujo específicamente la posibilidad de discutir una suba de tasas en la reunión de diciembre, y 2) eliminó la referencia explícita al deterioro del contexto global como factor influyente en su toma de decisiones de política monetaria.

GRÁFICO 7: PROBABILIDAD DE SUBA DE TASA DE FED FUNDS EN DICIEMBRE DE 2015 (%) 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20

02-ene-15

02-feb-15

02-mar-15

02-abr-15

02-may-15

02-jun-15

02-jul-15

02-ago-15

02-sep-15

02-oct-15

02-nov-15

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

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El aumento de la probabilidad de suba de tasas en diciembre se exacerbó a principios de noviembre, tras la publicación del reporte de empleo de octubre, que registró una significativa recuperación en la creación de empleo, incluyendo una revisión al alza de los datos de los meses anteriores. Más importante aún, la medición de evolución salarial, los ingresos promedio por hora, registraron la suba interanual más fuerte de los últimos años (véase el gráfico 8), despertando inquietud respecto a la posibilidad de que finalmente el descenso de la tasa de desempleo esté comenzando a generar presiones salariales que luego se traduzcan en un aumento de la inflación. Dado que se trata del primer dato que muestra una incipiente aceleración salarial, tal inquietud luce un tanto apresurada.

GRÁFICO 8: INDICADORES DEL MERCADO LABORAL DE EE.UU. Creación mensual de empleos (miles)

Variación Internaual (%)

450 400

350 300

Ingresos Promedio por Hora 2,6

Promedio últimos 2 años: 227

2,4

Último dato Oct-15: 268

2,2

250

200 150 100 50

0

2,0 1,8

1,6 1,4

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

Finalmente, varios de los miembros de la Fed que brindaron discursos y conferencias con posterioridad a la reunión de octubre, se mostraron proclives a comenzar el proceso de normalización de tasas de interés en el corto plazo. Esto contribuyó a fortalecer las expectativas de que la primera suba de la tasa de Fed Funds se concretará en diciembre16. 2. El contexto económico interno y externo sigue generando dudas Pese a la mejora del mercado laboral, persisten diversos factores que conspiran contra la conveniencia de subir tasas de interés en forma inminente, tanto a nivel de la economía de EE.UU. como a nivel de la economía global: a) A nivel interno, el crecimiento del PIB no termina de consolidarse. Como viene ocurriendo todos los años desde la salida de la crisis financiera global a fines de 2009, el año 2015 muestra un crecimiento positivo pero errático. Tras crecer apenas 0,9% anualizado en el primer trimestre17, el PIB se aceleró a 3,9% en el segundo trimestre, pero en el tercer trimestre vuelve a mostrar una desaceleración, que la primera estimación oficial ubicó en 1,5% y para la revisión a publicarse el 24 de noviembre se proyecta en el rango 1,5-2,0%. Para el año 2015, se estima un crecimiento en torno al 2,4%, similar al registrado en 2014. Adicionalmente, el crecimiento del PIB muestra una fuerte dispersión sectorial, resultando significativo el pobre desempeño del sector industrial18, que es el más afectado por la fortaleza del dólar y la debilidad de la economía global. A la hora de determinar el “timing” preciso de la primera suba, un dato a tener en cuenta es que hay tres miembros que se han opuesto férreamente a subir la tasa de interés cuyo mandato finaliza a fin de 2015, mientras que sus reemplazantes han exhibido una postura favorable a comenzar a normalizar la política monetaria. Esto lleva a que no se pueda descartar que la primera suba quede para los primeros meses de 2016. 17 Tras haber sido revisado al alza, ya que la estimación inicial había arrojado una contracción del PIB en el primer trimestre. 18 El indicador principal de la encuesta ISM Manufacturing de actividad manufacturera descendió en octubre a 50,1, el nivel más bajo del último año, mientras que la producción industrial se contrajo en octubre un 0,2% por segundo mes consecutivo. 1616

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También debe destacarse el aporte negativo del sector de energía, que en los años anteriores había adquirido gran preponderancia gracias al boom de la explotación de hidrocarburos no convencional, debido a la caída del precio del petróleo19. b) La inflación continúa bajo la presión bajista de los precios de commodities y del dólar fuerte. Anteriormente se destacó que el aumento de los ingresos laborales por hora en octubre despertó algunas señales de alarma en materia de inflación. Sin embargo, la preocupación parece demasiado prematura, teniendo en cuenta que los principales índices de precios siguen bajo la influencia de la tendencia negativa que arrastran los precios internacionales de los commodities y del efecto que ejerce la apreciación real del dólar sobre los bienes transables.

GRÁFICO 9: FACTORES QUE PRESIONAN LA INFLACIÓN A LA BAJA EN EE. UU. Índice CRB de Precios de Commodities 290

270

EE.UU.: Precios de Importación Variación interanual (%) 15 10

250 5 230

210 190 170

150

0 -5 -10 -15

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

En el gráfico 9 se puede apreciar que el índice CRB de precios de commodities está tocando un nuevo mínimo en el actual ciclo bajista, mientras que los precios de importación de EE.UU. vienen cayendo a un ritmo superior al 10% anual a lo largo de 2015. En este contexto, la inflación minorista se ubicó en octubre en 0,2% interanual, mientras que la inflación subyacente ascendió a 1,9% interanual, en ambos casos por debajo de la meta de 2% de la Fed. c) Las expectativas inflacionarias se mantienen en el piso del rango de los últimos años. Se podría argumentar que el hecho de que la inflación se mantenga baja por factores supuestamente “transitorios”, como la caída del precio de los commodities, no significa que la Fed no deba intervenir para contrarrestar riesgos de inflación a futuro, teniendo en cuenta que la política monetaria suele tener efectos con un rezago de varios meses. Si fuera cierto que la Fed está “detrás de la curva”, se debería percibir un aumento de las expectativas inflacionarias a mediano y largo plazo. Sin embargo, en el gráfico 10 se observa que la inflación implícita en los bonos del Tesoro a 10 años, calculada como el diferencial entre los rendimientos del bono a tasa de interés nominal y el bono ajustable por inflación a ese plazo, que habitualmente se utiliza como medida de mercado de las expectativas inflacionarias, se ubica en el nivel más bajo del período posterior a la crisis financiera internacional. Esto es un argumento importante en contra de la urgencia por comenzar a endurecer la política monetaria.

Esto representa un cambio muy relevante en términos del impacto de la caída del precio del petróleo para la economía de EE.UU., ya que históricamente prevalecía ampliamente el efecto ingreso positivo sobre el consumo, mientras que ahora el efecto negativo sobre la producción ha ganado envergadura, por lo que el efecto neto positivo es menor. 19

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GRÁFICO 10: INFLACIÓN IMPLÍCITA EN LOS BONOS DEL TESORO A 10 AÑOS (% ANUAL). 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

d) La economía mundial se enfría. De acuerdo al índice de actividad económica mundial que elabora el instituto alemán Ifo, en noviembre se evidencia una desaceleración pronunciada respecto al tercer trimestre, por debajo de su tendencia de largo plazo. Todas las regiones del mundo mostraron un deterioro en sus respectivos índices de actividad. En general, el deterioro en las perspectivas económicas en mayor al de la evaluación de la situación actual. En Europa, el crecimiento del PIB del tercer trimestre, de 0,3% respecto al trimestre anterior desestacionalizado, resultó inferior a lo esperado, a lo que debe sumarse el potencial impacto negativo de los atentados terroristas sobre el nivel de actividad en el corto plazo. En este contexto, el BCE se apresta a adoptar nuevas medidas de estímulo monetario, que pueden incluir tasas de depósito aún más negativa y mayor expansión cuantitativa a través de la compra de títulos. Pero dichas medidas seguramente se trasladarán a un mayor debilitamiento del Euro, lo que implica renovada presión alcista para el dólar. En Japón, la economía también está mostrando un desempeño inferior a lo esperado, las políticas de la Abenomics no están teniendo el impacto positivo que se auguraba, dado que las reformas estructurales para impulsar el crecimiento que constituían el tercer vector de la Abenomics. Pese a que el magro crecimiento económico torna improbable que se alcance la meta de 2% de inflación el año próximo, por el momento el Banco de Japón ha señalizado que no planea adoptar nuevas medidas de estímulo. e) China: nuevos estímulos, rebalanceo y caída de reservas. Las medidas monetarias, que combinaron bajas de tasas y reducción de encajes, y las medidas fiscales focalizadas en nuevos planes de infraestructura, consiguieron estabilizar las expectativas respecto a la desaceleración económica. Esto se reflejó en una mayor tranquilidad en el frente financiero respecto a la situación de stress que se verificó en el periodo agosto septiembre. No obstante, los datos económicos más recientes dan cuenta de que la actividad industrial continua desacelerándose, mientras que los sectores de servicios muestran una mayor pujanza relativa. Desde la perspectiva de la economía mundial, el impacto de la actividad industrial de China es mucho más significativo que el de los sectores de servicios, por lo que no se puede esperar un gran aporte positivo de China para la economía mundial en el corto plazo. Adicionalmente, China viene experimentando un proceso de salida de capitales, gradual pero constante, que ya lleva 5 trimestres consecutivos. Como consecuencia del mismo, las reservas internacionales de China han registrado una reducción de 500.000 millones de dólares, desde el máximo de 4 billones de dólares que alcanzaron en junio de 2014, a razón de más de 30.000 millones de dólares de caída por mes (véase el gráfico 11).

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GRÁFICO 11: EVOLUCIÓN DE RESERVAS INTERNACIONALES DE CHINA (EN MILES DE M DE U$S) 4.250 4.000 3.750 3.500

3.250 3.000 2.750 2.500 2.250 2.000

Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg

Dado que buena parte de las reservas líquidas de China están invertidas en bonos del Tesoro de EE.UU., la caída de reservas se traduce en la necesidad de vender parte del stock de bonos. El efecto de tales ventas debería ser similar, pero en sentido opuesto, al de las compras de títulos que efectuó la Fed bajo los distintos programas de QE. Es decir, tendría un efecto contractivo sobre la liquidez global en dólares y eventualmente podría poner presión alcista sobre las tasas de interés de mercado. En una situación similar a China se encuentran otros países emergentes que acumularon fuertes reservas en la década anterior y que hoy también están sufriendo salida de capitales, como Brasil y Rusia. Además, una suba de tasas de interés por parte de la Fed podría exacerbar la salida de capitales de los países emergentes, poniendo aún más presión sobre sus reservas internacionales y forzando ventas de bonos del Tesoro de EE.UU. 3. El dilema de la Fed Los argumentos expuestos en el punto anterior apuntan a que, pese a la mejora evidenciada por el mercado laboral en EE.UU., aun no estarían dadas las condiciones para que la Fed comience el proceso de suba de tasas. Al menos, sin correr riesgos de que dicha medida se torne contraproducente y deba ser revertida con posterioridad por sus consecuencias negativas. Sin embargo, la opción de seguir manteniendo la tasa de Fed Funds en cero también conlleva riesgos, que se tornan más severos cuanto más se extiende en el tiempo. Se trata principalmente de riesgos para la estabilidad financiera, asociados con la formación de burbujas especulativas, y con la adopción de riesgos excesivos por parte de los inversores en la búsqueda de retornos positivos frente a una tasa libre de riesgo nula. Con tasas iguales a cero, también se resiente el normal funcionamiento de los mercados de dinero y la intermediación bancaria, dado que en muchos casos no se cubren los costos de la operatoria financiera. Este es quizás el principal argumento en favor de no seguir demorando la suba de tasas, enfrentando a la Fed con su gran dilema: si sube la tasa, se expone a exacerbar las tendencias deflacionarias presentes en la economía global, mientras que si no la sube, continúa alimentando riesgos para la estabilidad financiera. Una alternativa factible sería que efectivamente realicen una primera suba de tasas en el corto plazo, si no en diciembre a principios del año próximo, pero posteriormente prosigan con una trayectoria de normalización muy gradual y pausada, señalizando que el nivel de tasa de interés en que terminaría el proceso, la tasa “neutral”, será inferior que en ciclos anteriores, en torno al 3,5%. Las minutas de la última reunión de la Fed dan cuenta de una amplia discusión respecto de este punto. Por el camino de señalizar una trayectoria de suba de tasas gradual y una tasa neutral inferior, la Fed intentaría mitigar el impacto adverso que puede tener la primera suba.

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CHINA Y SU NUEVO PLAN QUINQUENAL Eloy Aguirre Entre el 26 y 29 de octubre de 2015 el Comité del Partido Central Comunista chino se reunió para elaborar el 13er Plan Quinquenal. Entre sus objetivos se propone crecer a tasas superiores al 6,5% anual y duplicar el PIB del año 2010 en 2020. Para lograrlos, las autoridades de Beijing planean realizar reformas fiscales para estimular el consumo doméstico, liberalizar el mercado cambiario e incrementar la inversión extranjera directa. Entre el 26 y 29 de octubre de 2015, el Comité del Partido Central Comunista de China se reunió en su quinto Plenario con el objetivo de confeccionar el 13er Plan Quinquenal para definir el rumbo económico y social de China en el período 2016-2020. En China se vienen desarrollando planes quinquenales desde el año 1953 y es la base de la economía planificada. Pero en los últimos años la metodología cambió y se están focalizando en mayor medida en predicciones, pasando de objetivos estrictos a metas generales. En esta última reunión se realizó el boceto del Plan que deberá ser aprobado por la Asamblea Popular Nacional en marzo del año 2016. Los principales puntos que se hicieron públicos fueron:              

Crecimiento superior al 6,5% anual en el período. En el año 2020 duplicar el PIB per cápita del año 2010. Estímulo al consumo doméstico. Modernización industrial y agrícola. Estimular desde el Estado la innovación privada. Integración entre la industria y la tecnología (internet, Big Data). Desregulación de precios en sector de bienes y servicios Mayor participación en el comercio internacional Atracción de inversiones extranjeras, pero detallando los sectores en los cuales no podrán invertir Mejorar y profundizar la cooperación con países de la región Continuar con la lucha anticorrupción. Finalizar con la política de un solo hijo a partir de marzo de 2016, las parejas podrán tener dos hijos. Liberalización de la cotización del yuan en el año 202020. Reducción de emisiones de carbono y cambiar la matriz energética por menor uso de carbón.

El nuevo Plan Quinquenal chino enfoca el crecimiento económico basado en el consumo doméstico dado el incremento de ingresos de los últimos años. El gobierno chino va a incentivar el consumo a través de reducción de impuestos al consumo y generando créditos con ese fin. En octubre de 2015 el crecimiento interanual del consumo minorista fue del 11%, siendo el promedio del año 10,5%. Asimismo, se buscará el desarrollo de servicios, tecnología y continuar fomentando las exportaciones. Se puede observar que los objetivos de crecimiento son menores a los de la última década, señalando que las autoridades chinas son conscientes que la desaceleración económica llegó para quedarse un tiempo. Una muestra de la prosperidad de China en términos de ingresos en los últimos años, se puede observar en el gráfico 12 que exhibe la relación del PIB per cápita de paridad de poder adquisitivo (PPP) chino con el de EEUU desde 1990 hasta 2014. Al comienzo de los años 90, en China, el PIB per cápita de (PPP) rondaba el 5% del PIB per cápita (PPP) de EEUU, en el año 2004 el cociente era 10,6% y en el 2014 alcanzó 24,3%. A partir del año 2006 el cociente comienza a acelerarse debido a la crisis internacional que en un principio afectó al crecimiento de EEUU. El gráfico exhibe un incremento constante del PIB per cápita chino respecto del PIB per cápita de la mayor economía del mundo, lo cual indica que hubo un mejoramiento en términos de ingresos en la economía china respecto de los países

Un yuan plenamente convertible. El yuan es una moneda convertible en la balanza por cuenta corriente pero la cuenta de capital está controlada por las autoridades chinas. La cotización del yuan en los mercados internacionales depende del tipo de referencia que establece diariamente el Banco Popular de China y solamente puede fluctuar un máximo del 2% por sesión. La última devaluación fue provocada por un cambio en el sistema de cálculo. 20

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desarrollados. Según las estimaciones del FMI la relación PIB per cápita chino versus PIB per cápita de EEUU para 2015 alcanzaría el 25,4% y en el 2016 el cociente llegaría al 26, 3%.

GRÁFICO 12: PIB PER CÁPITA CHINA/EEUU. 1990 – 2014 24.3%

25%

20%

15% 10.6%

10%

5%

4.1%

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0%

China/EEUU

Fuente: IICE - USAL en base a FMI

CUADRO 8: TASAS DE CRECIMIENTO DE INDICADORES ECONÓMICOS Y PROYECCIONES. 2010 - 2016 Año 2010 2011 2012 2013 2014 Proy. 2015 Proy. 2016

PIB var %

Inflación var %

Tasa de Desempleo

Exportaciones var%

10,6% 9,5% 7,7% 7,7% 7,3% 6,8% 6,3%

3,3% 5,4% 2,6% 2,6% 2,0% 1,5% 1,8%

4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1%

28,8% 10,5% 6,8% 9,6% 5,1% 3,0% 3,5%

Fuente: IICE - USAL en base a FMI

Las autoridades de Beijing pretenden consolidar el mejoramiento de los ingresos y dada la desaceleración del crecimiento económico de los últimos tres años se generarán medidas que incentiven el consumo doméstico. En el cuadro 8 se exhiben las tasas de crecimiento de indicadores económicos en el período 2010-2014 y las proyecciones según el Fondo Monetario Internacional para los años 2015 y 2016. Se puede observar en la columna del PIB la reducción de sus tasas de crecimiento y las proyecciones indican que continuará el descenso de las tasa de crecimiento en 2016. Las estimaciones de bajo crecimiento del PIB y la crisis bursátil de agosto de 201521 preocupan al gobierno de China y es por este motivo que durante el 2015 el Banco Popular de China (Banco Central) redujo en varias oportunidades la tasa de interés para estimular la economía real. El cuadro 8 también muestra que la inflación se desacelera, se proyecta para el cierre del año 2015 un incremento de precios del 1,5% y para el año 2016 se estima un quiebre de tendencia con incremento general de precios del 1,8%. Algunos analistas observan que la reducción en las tasas de crecimiento de precios sumada a la caída de la demanda externa podría incrementar el consumo interno en los 21

Ver IEM Septiembre 2015.

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próximos años. En el caso de la tasa de desempleo se observa la misma tasa desde el año 2010 de 4,1% y no se proyectan modificaciones. En el caso de las exportaciones se puede observar una reducción en las tasas de crecimiento desde 2010 y las proyecciones indican un crecimiento del 3% para el 2015 y 3,5% en 2016. El 94% de las exportaciones chinas del 2014 fueron productos manufacturados y ese año China destronó a Alemania del título de mayor exportador mundial alcanzando los USD 2,3 billones. La tasa de crecimiento de las importaciones descienden con mayor fuerza e incluso son negativas, China fue el segundo mayor importador mundial en 2014 con USD 1,96 billones. En 2014 el 58% de las importaciones fueron manufacturas, el 30% fueron petróleo y minerales y el 8% productos agropecuarios. Asimismo, dos pilares del crecimiento chino fueron la construcción y la industria. El gráfico 13 exhibe la variación interanual de la tasa de crecimiento de la producción industrial y la inversión en la construcción de vivienda para el período 2013-2015. Se puede observar en ambos casos reducciones en las tasas de crecimiento. En el caso de la inversión para la construcción de viviendas se exhiben variaciones interanuales negativas en el año 2015 de hasta -3% (septiembre). Por su parte, la producción industrial crecía interanualmente al 10% en el año 2013 y en 2015 las tasas de crecimiento están por debajo del 6% i.a. Estos indicadores refuerzan la idea de una desaceleración económica difícil de revertir en el corto plazo.

GRÁFICO 13: VARIACIÓN INTERANUAL DE LA PRODUCCIÓN INDUSTRIAL E INVERSIÓN EN VIVIENDA. ENE. 2013 – OCT. 2015 16%

24%

22%

21%

14%

18%

Var industrial

12%

15% 12%

10%

10%

9%

8%

6% 6%

6%

-2%

0%

Var i.a. Industrial

Sep-15

Jul-15

May-15

Mar-15

Ene-15

Nov-14

Sep-14

Jul-14

May-14

Mar-14

Ene-14

Nov-13

Sep-13

Jul-13

May-13

Mar-13

-3%

Ene-13

4%

3%

Var. inversión en vivienda

Fuente: IICE - USAL en base a Instituto Nacional de Estadísticas de China

En resumen, la desaceleración del crecimiento económico chino marcó el eje de la agenda planteada en el nuevo Plan Quinquenal 2016-2020. El principal objetivo es volver a la senda de fuerte crecimiento sostenido dado el nuevo contexto mundial. Entre las acciones principales para alcanzar este objetivo se encuentra estimular consumo interno e incrementar las inversiones extranjeras en China. Otro objetivo importante es convertir al Yuan en una moneda de reserva internacional22, para lograrlo deberá reducir los controles de capitales y liberar la cotización del yuan como se propone. Además, el gobierno chino está impulsando un sistema transfronterizo de pagos23 que permitirá a las instituciones financieras internacionales ofrecer servicios de pagos y clearing entre China y el resto del mundo en yuanes. De esta forma, el gobierno chino espera revertir la desaceleración de la tasa de crecimiento del PIB en los próximos años, tarea que no será fácil dado el contexto económico internacional. En agosto de 2014 el Yuan se transformó en la cuarta moneda más utilizada en los pagos internacionales (transfronterizos) luego del Dólar, el Euro y la Libra 23 China International Payments System (CIPS). Las transferencias internacionales en yuanes se realizaban a través de bancos offshore en Hong Kong. La primera transacción internacional con el nuevo sistema se realizó desde China hacia Luxemburgo. 22

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BRASIL: SIN RECUPERACIÓN A LA VISTA Maximiliano Ramírez La caída de la actividad industrial se agudizó ante el intento del gobierno de ajustar las cuentas del sector público mientras no baja la tasa de interés SELIC. La depreciación del real, la desaceleración del crecimiento de China y las expectativas de una suba de la tasa Fondos Federales, contribuyen al aumento de la carga de intereses de la deuda pública y dificultan la reducción de la tasa de inflación. 1. Continua la caída de la actividad Industrial brasileña La industria manufacturera de Brasil siguió profundizando su deterioro en septiembre, sin preverse aún un cambio en la tendencia negativa. En particular, las últimas proyecciones de la encuesta Focus revelan la persistencia de la caída en el próximo año.

GRÁFICO 14: ACTIVIDAD DE LA INDUSTRIA MANUFACTURERA DE BRASIL SERIE SIN ESTACIONALIDAD (BASE 2012=100) 2012 = 100 110 105

-16,3%

100 95 90 85

+6,9%

80 75 70 Sep-99

Sep-03

Sep-07

Sep-11

Sep-15

Fuente: IICE-USAL en base a datos del IBGE.

De acuerdo con los datos publicados el 4 de noviembre por el Instituto Brasilero de Geografía y Estadística (IBGE), la actividad industrial registró en septiembre la cuarta contracción consecutiva y el proceso recesivo de la industria ya se extendió por veintisiete meses. En particular, el nivel de actividad se contrajo 1,3%, desestacionalizado, con respecto a agosto, y 10,9% respecto de septiembre de 2014. Por su parte, en el acumulado de los primeros nueve meses el retroceso fue de 7,4% interanual (i.a.). En septiembre la producción de bienes de capital registró una baja de 31,7% i.a., afectadas por el descenso de la demanda interna. En los últimos meses se encareció el crédito por la política de suba de tasas, en un contexto en el cual el proceso inflacionario24 no se detiene y el mercado laboral se encuentra en retroceso25, provocando un deterioro del poder adquisitivo y de la confianza de los consumidores26. En consonancia con

24

Según el IBGE, La inflación en Brasil ascendió al 0,54% mensual en septiembre. De esta forma, en el periodo enero-septiembre de este año, los precios acumularon un alza del 7,64%, el mayor incremento desde 2003. 25 La tasa de desempleo no desestacionalizada subió a 7,9% en octubre. De esta manera sorprendió al mercado, que esperaba que se mantenga constante en 7,6%, datos del IBGE.

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ello, las mayores caídas productivas se verificaron en la fabricación de automotores, artículos de informática y textiles, con mermas de 39,3% i.a., 27,9% i.a. y 22,6% i.a., en ese orden. En el acumulado de los primeros nueve meses, el deterioro de la producción de bienes de capital alcanzó a 23,6% i.a.

GRÁFICO 15: ACTIVIDAD INDUSTRIA MANUFACTURERA. VAR. % INTERANUAL Celulosa y papel

Var. acum 9 meses

Productos de higiene Alimentos

Sep-15

Otros productos químicos Calzado y cueros

-12,1

-0,4 -1,3 -3,1 -0,8 -3,2 -2,2 -4,0 -5,1 -5,7 -5,9

Bebidas Combustibles

Minerales no metálicos

-12,0

1,0

-6,0 -3,4 -6,5

-7,3 -10,8 -7,8 -15,0 -8,2 -14,0 -9,7 -19,5 -10,4 -17,3 -11,3 -22,4 -12,0 -6,6 -12,6 -22,6 -13,0 -20,2 -14,4 -11,7 -22,8

Industria

Plástico y caucho Metalurgia

Máquinas eléctricas Productos de metal

Celulares Productos de tabaco

Textiles Máquinas y equipamiento

Laboratorios Autos

-39,3

Informática -50

-28,0 -27,9

-40

-30

-20

-10

0

10

Fuente: IICE-USAL en base a datos del IBGE.

En cuanto al resto de los segmentos, la segunda mayor caída de septiembre fue la de los bienes de consumo duradero que se contrajo 12,1% i.a.; mientras que más atemperada fue la contracción de los bienes intermedios que se situó en 7,2% i.a.. Para lo que resta de 2015 y el próximo año 2016, los analistas avizoran que la contracción persistiría. De acuerdo a la encuesta Focus realizada por el Banco de Central de Brasil, la proyección de la producción industrial, tras la publicación de los nuevos datos, prevé para 2015 un deterioro de la actividad de 7,4% i.a., variación que resultó 0,4 puntos porcentuales (p.p.) superior a lo esperado una semana atrás, consecuencia de un menor retroceso esperado en septiembre por los analistas. Asimismo, la proyección de los participantes de la encuesta para 2016 se ubica en -2%, 26

La confianza del consumidor brasileño cayó un 0,8 por ciento en octubre frente a septiembre y renovó un nivel histórico mínimo por cuarta vez consecutiva. El índice de confianza del consumidor publicado por la Fundación Getulio Vargas llegó a 75,7 puntos en octubre, frente a 76,3 puntos en septiembre.

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confirmando la persistencia de la recesión. Este valor también es superior al esperado hace un mes atrás, cuando la merma proyectada ascendía a 1% anual.

GRÁFICO 16: EXPECTATIVA DE CRECIMIENTO ANUAL DEL PIB DE BRASIL 3,5

2015

2,5

2016

1,5 0,5 -0,5 -1,5

-1,7

-2,5

-3,1 Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Ago-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dic-14 Ene-15 Feb-15 Mar-15 Abr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Ago-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15

-3,5

Fuente: IICE-USAL en base a datos de la encuesta FOCUS.

El deterioro esperado en el comportamiento de la industria también se vio reflejado en otras variables como es el caso del comportamiento del Producto Interno Bruto (PIB). De acuerdo con la última encuesta se prevé que en 2015 el nivel de actividad económica en Brasil retroceda 3,1% i.a., 0,05 p.p. superior al de una semana atrás y 0,13 p.p. mayor al deterioro esperado un mes atrás; siendo dable destacar que para 2016 la previsión de los analistas es de una caída del PIB de 1,7%. 2. La suba de tasa de interés y la devaluación de la moneda aceleraron el encarecimiento de la deuda El fortalecimiento global del dólar asociado a la expectativa del ciclo de suba de la tasa de interés de la FED sumado a los excesos de oferta en los mercados frente a la menor demanda de China, pone fin al excelente desempeño financiera y comercial asociado a los altos precios de los commodities y a la entrada de capitales hacia los mercados emergentes que permitió financiar un proceso de crecimiento con apreciación de la moneda en términos reales. En este contexto, el gigante sudamericano en un intento de ajustar las cuentas del sector público en un contexto recesivo y con tendencia alcista de la tasa de interés de política monetaria (SELIC)27 agudizó la contracción en el nivel de actividad, en una economía donde la evolución de la oferta monetaria frente a la restricción externa eleva los intereses de la deuda pública y la inflación no tiende a desacelerarse. Por el contrario, los datos de Focus Economics, se aceleró desde 9,5% en septiembre a 9,9% anual en octubre, una de las cifras más altas de los últimos 12 años. Cabe recordar el Banco Central de Brasil (BCB), implementó una política monetaria restrictiva, con subas de tasa de interés y depreciación del real para estabilizar la salida de capitales y anclar las expectativas inflacionarias. 28 Sin embargo, esas políticas provocaron un fuerte incremento de la carga de los intereses de la deuda pública.

Luego de que la Selic alcanzara un mínimo histórico de 7,25% en octubre de 2012, el BCB comenzó a incrementarla a partir de abril de 2013 para combatir la inflación. Con 16 subas registradas en los últimos dos años, la tasa de interés llegó a 14,25%, el máximo en nueve años. 28 El precio del dólar acumula una suba del 49,5% en lo que va del año. 27

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GRÁFICO 17: EVOLUCIÓN DE LOS INTERESES DE LA DEUDA PÚBLICA DE BRASIL EN % DEL PIB % del PBI 10

9,56 8,89

9 8 7

6

5,64

5 4

4,83

3

Fuente: IICE-USAL en base a datos de la encuesta Bloomberg.

En un contexto en el que la recaudación tributaria alcanzó los $R 103.590 millones29, lo que implica una caída de 11,3% respecto al mismo mes del año 2014 y el peor resultado para ese mes desde 2009, cada vez se hace más difícil afrontar los intereses de la deuda pública, que en septiembre ascienden a 8,89% de su PBI, siendo la segunda mayor marca desde septiembre de 1996. En diciembre del año pasado esta carga fue de 5,64%, mientras que en el año 2013 esta relación era menor al 5% (véase gráfico 17). En particular, si se realiza un análisis de la deuda pública brasileña se observa que el stock de Deuda Pública Federal (FPD) mostró un incremento en términos nominales, del 1,80 %, pasando de R$ 2,686 billones en agosto a R$ 2,735 billones de dólares en septiembre. La Deuda Pública Federal Domestica (DPMFI) mostró un salto de 1,44% al pasar de R$ 2,552 billones a R$ 2,589 billones debido a la emisión neta de R$ 13.430 M y el devengamiento de intereses por de R$ 23.340 M. Por su parte, la Deuda Pública Federal Externa (DPFE) experimentó un aumento del 8,62 % sobre las registradas en agosto, que terminó en septiembre en R$ 145.890 M (US$ 36.720 M), de los cuales R$ 132.580 M (US$ 33.370 M) son títulos valores y R$13.310 M (US $ 3.350 M) es deuda contractual. La variación se debió principalmente a la devaluación del real frente a las monedas que componen el saldo de la deuda externa (véase cuadro 9).

Dato a octubre del 2015. En el acumulado de enero a octubre de este año los ingresos públicos sumaron $R1.004 millones de reales, con una reducción real de 4,54 por ciento respecto al mismo periodo del año pasado. La caída en la recaudación refleja el escenario recesivo que atraviesa la economía brasileña, con menor facturación de las empresas y en la demanda de los consumidores a lo que se le anexa las exenciones impositivas que aún se mantiene vigentes, que acumula en el año un valor $R87.440 millones que el fisco no percibe. 29

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CUADRO 9: STOCK DE DEUDA PÚBLICA FEDERAL EN MILES DE M DE REALES

DPF DPMFi LFT LTN NTN-B NTN-C NTN-F Deuda Securitizada TDA Otros DPFe¹ Deuda Pública Global USD Euro Global BRL Deuda Contratual Organismos Multilaterales Acreedores Privados / Ag. Gubernamentales

Dic-14

Ago-15

Sep-15

Monto en Reales

Monto en Reales

Monto en Reales

2.295,89 2.183,61 418,59 686,03 713,69 72,05 254,76 7,05 2,86 28,58 112,28 102,55 82,64 6,05 13,86 9,73 3,53 6,2

2.685,30 2.550,97 562,42 798,2 766,53 74,71 305,75 5,72 2,63 35,01 134,33 122,36 103,55 5,41 13,4 11,97 4,69 7,28

2.734,64 2.588,74 576,42 811,24 772,61 76,02 306,5 6,69 2,61 36,65 145,9 132,59 113,18 5,9 13,51 13,31 5,14 8,17

Part. Respecto a DPMFi y DPFe 100,00% 22,27% 31,34% 29,85% 2,94% 11,84% 0,26% 0,10% 1,42% 100,00% 90,88% 77,57% 4,04% 9,26% 9,12% 3,52% 5,60%

Part. Respecto a DPF 100,00% 94,66% 21,08% 29,67% 28,25% 2,78% 11,21% 0,24% 0,10% 1,34% 5,34% 4,85% 4,14% 0,22% 0,49% 0,49% 0,19% 0,30%

Los valores de los DPFe se convirtieron primeros de cada una de las monedas a US$ y posteriormente US$ a R$ al precio del último día del mes. Los LFT y LTN son Letras del Tesoro Nacional, el primero están indexados a la tasa Selic mientras que el segundo es un título a interés fijo y cupón cero. Los NTN-B, NTN-C y NTN-F son Notas del Tesoro Nacional30 . Fuente: IICE-USAL en base a datos del Tesoro Nacional (https://www.tesouro.fazenda.gov.br).

En cuanto a la composición de la Deuda Pública Federal, se observa en el cuadro 10 una ligera reducción en la proporción de DPMFi, que pasó de 95,11% en diciembre del 2014 a representar un 94,67 % de la deuda en septiembre de 2015. Por el contrario, DPFE amplió la participación de 4,89% en diciembre 2014 a 5,33 % en septiembre. La proporción de FPD en títulos de renta fija disminuyó de 41,58 % en diciembre 2014 a 41,37 % en septiembre. La participación de los indexados por el índice de precios aumentó, desde 34,91 % hasta 31,69 %. A su vez, los bonos a tasa flotante incrementaron su participación de 18,66 % en el último mes del 2014 a 21,42 % en septiembre del 2015 y los ajustados por tipo de cambio pasaron de 4,85% a 5,52% en el mismo período.

CUADRO 10: COMPOSICIÓN DEL STOCK DE DEUDA PÚBLICA FEDERAL EN MILES DE M DE REALES Dic-14 DPF Tasa Fija Índice de Precios Tasa Flotante Tipo de Cambio DPMFi Tasa Fija Índice de Precios Tasa Flotante Tipo de Cambio DPFe Dólar Euro Real Otras

2.295,90 954,66 801,44 428,42 111,38 2.183,60 940,79 801,44 428,42 12,95 112,29 87,59 10,55 13,86 0,29

100,0% 43,08% 36,70% 19,62% 0,59% 100,0% 78,00% 9,40% 12,34% 0,26%

Ago-15 100,0% 41,58% 34,91% 18,66% 4,85% 95,11% 40,98% 34,91% 18,66% 0,56% 4,89% 3,82% 0,46% 0,60% 0,01%

2.686,28 1.117,34 859,22 571,75 137,97 2.451,97 1.003,95 859,22 571,75 17,05 134,32 109,72 10,90 13,40 0,30

100,0% 40,94% 35,04% 23,32% 0,70% 100,0% 81,69% 8,11% 9,98% 0,22%

Fuente: IICE-USAL en base a datos del Tesoro Nacional (https://www.tesouro.fazenda.gov.br).

Sep-15 100,0% 41,59% 31,99% 21,28% 5,14% 91,28% 37,37% 31,99% 21,28% 0,63% 5,00% 4,08% 0,41% 0,50% 0,01%

2.734,63 1.131,25 866,71 585,69 150,98 2.588,74 1.117,74 866,71 585,69 18,60 145,89 119,88 11,91 13,51 0,59

100,0% 43,18% 33,48% 22,62% 0,72% 100,0% 82,17% 8,16% 9,26% 0,40%

100,0% 41,37% 31,69% 21,42% 5,52% 94,67% 40,87% 31,69% 21,42% 0,68% 5,33% 4,38% 0,44% 0,49% 0,02%

El NTN-B es una bono Cupón y valor facial indexado al Índice Nacional de Precios al Consumidor Amplio (IPCA) con cupón semestral tienen un vencimiento de 3, 5, 9, 18, 29 y 39 años. El NTN-C es un bono Cupón y valor facial indexado al Índice General de Precios de Mercado (IGP-M) con cupón semestral tienen un vencimiento de 11, 15 y 25 años y El NTN-F es un bono de interés Fijo y cupón semestral tienen un vencimiento de 5 a 7 años 30

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En cuanto a los tenedores de esos títulos, se observa que las tenencias de las instituciones financieras crecieron de R$ 650.340 M en agosto a R$ 656.540 M en septiembre del 2015, pero su participación relativa se redujo de 25,48 % a 25,36 %. En el caso de los fondos de inversión, sus tenencias descendieron de R$ 523.930 M a R$ 519.780 M, mientras que su participación relativa se redujo de 20,53 % a 20,08 %. A su vez, la participación de los no residentes en DPMFi se redujo de 19,14 % a 18,85 %, presentando una pérdida de R$ 540 M. La del Sistema de Seguridad Social presentó una variación positiva, pasando de R$513.210 M a R$ 540.620 M. La participación del gobierno se mantuvo estable, en 5,77% del total. La tenencia de las aseguradoras amentó, a su vez, de R$103.820 M en agosto a R$ 113.450 M en septiembre.

CUADRO 11: TENEDORES DE TÍTULOS DEL GOBIERNO FEDERAL EN MILES DE M DE REALES Instituciones Financieras Fondos de Inversión No Residentes Seguridad Social Gobierno Aseguradoras Otros Total

Dic-14 649,97 29,77% 442,92 20,28% 406,96 18,64% 372,73 17,07% 124,82 5,72% 89,36 4,09% 96,84 4,43% 2.183,60 100%

Ago-15 650,34 25,48% 523,93 20,53% 488,51 19,14% 513,21 20,11% 147,23 5,77% 103,82 4,07% 124,94 4,90% 2.551,98 100%

Sep-15 656,54 25,36% 519,78 20,08% 487,97 18,85% 540,62 20,88% 149,42 5,77% 113,45 4,38% 120,96 4,67% 2.588,74 100%

Fuente: IICE-USAL en base a datos del Tesoro Nacional (https://www.tesouro.fazenda.gov.br).

3. Conclusión Desde su reelección, Rousseff se comprometió a equilibrar las cuentas fiscales para recuperar la confianza de los inversores. Sin embargo, las mejoras no afloran en un contexto de crecimiento económico débil tras años de inflación acelerada. A su vez el aumento del peso de la deuda pública ha conducido a un aumento del riesgo país, una baja en la calificación de riesgo y una caída de la confianza de los inversores. Sin cambio esperable en el corto plazo, las perspectivas de una recuperación económica sostenible son prácticamente nulas

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NOTA ESPECIAL LA BOMBA CAMBIARIA QUE DEJA EL “MODELO K” Héctor Rubini Argentina y Venezuela probablemente sean los únicos países del mundo han perdido sistemáticamente reservas internacionales en los años que han contado con términos de intercambio notablemente favorables. La pregunta es cómo se puede terminar así, junto a un escenario de declinación del crecimiento económico, de la tasa de inversión, y del empleo privado, junto a una persistente inflación y el empobrecimiento de millones de habitantes. Todavía puede ser apresurado dar una respuesta convincente. Sin embargo, en el caso argentino es claro que la responsable no ha sido la favorable coyuntura internacional, sino las decisiones de política adoptadas dentro del país. Como hemos observado en varios números del IEM entre 2008 y 2011, a posteriori del enfrentamiento entre el Gobierno y los productores rurales por la Resolución 125 de suba de retenciones, cambió el perfil de la política económica. De manera permanente las autoridades optaron por incentivar el consumo a través de subsidios y del aumento del gasto público corriente. Al mismo tiempo se mantuvieron como “anclas” nominales de la inflación las tarifas públicas, el tipo de cambio, y en cierta forma las tasa de interés, con rendimientos negativos, en términos reales, para los depósitos a plazo fijo en pesos. A su vez, la subordinación del Banco Central al fisco, con mayoría propia del Poder Ejecutivo en ambas cámaras del Congreso, y la facultad legal del Jefe de Gabinete de modificar discrecionalmente partidas de gasto, tornaron irrelevante la Ley de Presupuesto de cada año. El objetivo era el de promover una reducción de la desigualdad distributiva a través de un “combo” de metas intermedias mutuamente incompatibles: crecimiento de la demanda agregada vía empuje del consumo público y privado a mayor velocidad que el del PIB, aumento de los salarios reales y tipo de cambio real alto y competitivo. Con un BCRA subordinado al fisco, la expansión monetaria para financiar al gasto público tornó imposible alcanzar las otras dos metas. Una mejora permanente del salario real, termina incentivando subas de precios que a la larga enfrían la demanda agregada, con atraso cambiario. A su vez, sin corrección del expansionismo fiscal y monetario permanente, la mejora del tipo de cambio real exige una depreciación nominal que le “gane” a la inflación (especialmente de bienes no transables), siendo imposible entonces la mejora del salario real. El afán por resolver esta suerte de “trilema” interno, devino en la errada política monetaria-cambiaria actual El incentivo a expandir el gasto público a no menos del 30% anual fue irresistible, al igual que el uso de la emisión monetaria como principal fuente de financiamiento, especialmente después de la reelección de Cristina Fernández de Kirchner en octubre de 2011. El resultado ha sido el de un aumento permanente de los precios de bienes y servicios no transables, generando un atraso del tipo de cambio real que se ha agudizado en los últimos 4 años, y acotado las mejoras de salario real, las cuales igualmente han sido sistemáticamente superiores a las justificables en base a la productividad de la mano de obra. Sin permitir que el tipo de cambio oficial “flote” en línea con la mayor inflación, las autoridades optaron por tratar de desalentar la dolarización de carteras con el llamado “cepo cambiario”: una serie de permisos de la AFIP y del BCRA exigidos para la compra de dólares, luego complementadas con trabas administrativas para las importaciones. El gobierno pensó que al reprimir la demanda de dólares vía controles compulsivos se iban a “desdolarizar” las neuronas del público, y así preservar el stock de reservas del BCRA y la oferta de divisas en el mercado cambiario local. La experiencia luego de 4 años bajo un “cepo cambiario” cada vez más restrictivo ha sido concluyente: el gobierno no logró controlar la demanda de dólares, y también perdió el control de la oferta de divisas. El stock de las reservas del BCRA ha caído de manera permanente en los últimos dos años, y la devaluación del peso a inicios del año pasado no sirvió de nada: la inflación se “comió” con creces la transitoria recuperación del tipo de cambio real entre febrero de 2014 y octubre de este año. Peor aún, incentivó, como es de esperar la compraventa de divisas en el mercado paralelo y su cotización (el llamado “dólar blue”) ha pasado a ser el más confiable estimador de la desconfianza del mercado cambiario, así como de la evolución de la escasez de divisas para pagos al exterior. Las autoridades optaron por no incrementar las tasas de interés en pesos para no enfriar la demanda agregada en un año electoral. Sin embargo, eso no ha sido sino un verdadero subsidio para la compra de dólares a futuro, y no para la población de menores ingresos. Con el objetivo aparente de desincentivar ganancias por arbitraje (el conocido “carry trade”), las autoridades apelaron a varios instrumentos aislados:

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a) Contratar un acuerdo de swap de monedas (cuyos términos hasta ahora no han sido publicados) entre el BCRA y el Banco Popular de China en tramos a ser devueltos en 12 meses. No comprendiendo aportes en efectivo (físico) al BCRA, a todo efecto práctico no es más que un mero asiento contable, carente de liquidez alguna. Su objetivo aparente ha sido el de reducir las expectativas de devaluación. b) Reducir los cupos individuales para compra de dólar ahorro y para turismo para preservar el stock de reservas. Sin embargo dichas compras, habilitadas por la AFIP para individuos que perciben más de $ 7.200 por mes, acumularon entre el 01/01/2014 y el 09/11/2015 un total de U$S 8.968 M. El 39,3% correspondió a personas con ingresos declarados entre $ 7.200 y $ 20.000 mensuales, y el 46,9% a individuos con ingresos entre $ 20.000 y $ 50.000 por mes. c) Operativos policiales para desalentar la compra de dólar “blue”, sumado al bloqueo a las remesas de dividendos al exterior y al libre acceso a divisas para importaciones. d) Ventas de dólares y de bonos en dólares del Banco Nación, el Banco de la Provincia de Buenos Aires, y de la ANSeS en el mercado “contado con liquidación”, y de dólares en efectivo de cooperativas de crédito supuestamente alineadas con “La Cámpora”. e) Instrumentación de un swap de divisas con el Banco de Francia. Se está computando aparentemente como parte de las reservas internacionales brutas un “activo” por U$S 1.200 M. f) Poco antes de las elecciones presidenciales de octubre, la CNV instrumentó cambios normativos para pesificar carteras en dólares de fondos comunes de inversión y de aseguradoras a un tipo de cambio inferior al “contado con liquidación”. La medida quedó de facto congelada luego de la presentación de amparos judiciales de cuotapartistas, además de la suspensión de nuevas suscripciones de cuotapartistas. g) Una semana después de los comicios de octubre el BCRA aumentó las exigencias de márgenes para participar en el mercado de futuros de dólar de 10%-12% a 20%31. h) El 26/10/2015 la Superintendencia de Seguros de la Nación emitió la Resolución 39517/2015 que obliga a las aseguradoras a desprenderse antes del 31 de diciembre próximo de sus tenencias de títulos en dólares y de dólares en efectivo. Varias aseguradoras han interpuesto acciones judiciales, y una de ellas ya cuenta con fallo favorable. Además, las entidades financieras les comunicaron de modo informal, sin comunicación expresa del Banco Central, que desde entonces sólo se autorizarán pagos por servicios vendidos en el exterior, como pasajes y estadías, y logística, por la mitad del monto que tenían aprobado hasta el comienzo de la semana. El mismo había sido recortado un 25% antes de las elecciones primarias obligatorias (PASO) de agosto. i) El 27/10/2015 el BCRA aumentó 300 puntos básicos las tasas de LEBAC a 29% anual para todos los plazos. j) Comunicaciones del BCRA vía Whatsapp, reduciendo el monto máximo de compra diaria de dólares de los importadores de U$S 150.000 a U$S 75.000 desde el 27/10/2015, y luego de U$S 75.000 a U$S 50.000 diarios a partir del 16/11/2015. k) Fuerte aumento de venta de dólares a futuro del BCRA, con vencimientos concentrados en el primer semestre de 2016 a un tipo de cambio pactado entre $ 10,32 y $11,92. En Nueva York el tipo de cambio futuro a dichos plazos oscila entre $ 15 y $16. Esto motivó una denuncia penal de los diputados nacionales Federico Pinedo y Mario Negri contra el titular del BCRA. La misma está avanzando, y el juez Bonadío ya realizó la semana pasada un allanamiento en la sede de la autoridad monetaria. l) Restricciones en el mercado ROFEX a compras de dólar futuro por participante a no más de $5 M por posición individual y $ 10 M sobre el total de posiciones. m) Comunicación (“A” 5837 del BCRA del sábado 21 de noviembre que obliga a los bancos a partir del día de hoy a reducir sus tenencias de divisas de 15% a 5% de la responsabilidad patrimonial computable. Los bancos nucleados en la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) han presentado ante la Justicia una acción de amparo contra la medida del BCRA. Toda esta sucesión de medidas han sido de mínima efectividad. El BCRA no ha logrado distraer al mercado cambiario de un diagnóstico inocultable: 1. Aumento de la base monetaria a razón de 38%-40% anual de manera permanente en los últimos 2 años en una economía que casi no crece. Esto indica claramente exceso de oferta de pesos. 2. Tasas de interés más altas que las internacionales, pero bajas en relación con la expectativa de devaluación. 31

Se trata de una garantía que se puede constituir en efectivo o con títulos valores, tanto en pesos como en dólares

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3. Persistentes expectativas de devaluación dada la inflación doméstica, la más alta del continente, después de la venezolana. Esto significa un continuo atraso del tipo de cambio real observado y un amento del tipo de cambio real requerido para el equilibrio interno y de las cuentas externas de manera sostenible en términos intertemporales. La estrategia seguida por el BCRA apuntó a reprimir la demanda de dólares en el mercado spot y racionar su oferta vía “cepo cambiario” y todas esta catarata de medidas posteriores al pago del BODEN 2015 a principios de septiembre pasado. De nada sirvieron. Peor aún, al mantenerse una política de recalentamiento de la demanda financiado con emisión monetaria, las presiones inflacionarias no ceden, y la expectativa de aumento tipo de cambio real vía una futura devaluación nominal no ha variado. Conscientemente o no, el BCRA está incentivando la compra anticipada de dólares, y hoy su titular está procesado. La evolución del stock de las reservas brutas, y netas de los swaps con los bancos centrales de China y Francia se observa en el siguiente gráfico: GRÁFICO 18: BASE MONETARIA Y RESERVAS INTERNACIONALES DEL BCRA

Fuente: IICE-USAL, en base a datos del BCRA

Cualquier estudiante de economía que haya completado un curso de economía internacional, con solo observar este gráfico identifica este escenario como el prolegómeno de una crisis de balanza de pagos, en particular de las llamadas “crisis de primera generación”. Paul Krugman, premio Nobel de Economía en 2008, mostró analíticamente que el mantenimiento de una política monetaria permanentemente expansiva se torna insostenible cuando los agentes económicos esperan que la caída de reservas internacionales sea irreversible. En ese caso, la conducta racional es anticipar la compra de dólares, y el mantenimiento del tipo de cambio se torna inviable. Un banco central podría postergar el

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ataque sobre las reservas internacionales aumentando la tasa de interés local, pero sin revertir la política monetaria y fiscal, sólo queda dejar flotar el tipo de cambio, de lo contrario, las reservas internacionales caen a cero. ¿Dónde estamos parados entonces? Con la última información publicada del BCRA, al 19 de noviembre de 2015, e información adicional de fuentes privadas, el cuadro de situación es el siguiente: Stock de reservas internacionales brutas: a) Posición neta swap con Banco Popular de China b) Posición neta swap con Banque de France

U$S 25.889 M (I) U$S 10.180 M U$S 1.200 M

Reservas internacionales líquidas (I) – a) – b) =

U$S 14.509 M (II)

c) d) e) f)

U$S 9.094 M U$S 505 M U$S 1.100 M U$S 1.902 M

Cuentas corrientes en U$S en el BCRA CEDIN y cheques cancelatorios en U$S en el BCRA Bonos del Tesoro EE.UU. de SEDESA en el BCRA LEBAC en U$S

Reservas líquidas disponibles “propias” del BCRA (II) – c) – d) – e) – f) =

U$S 1.908

g) Deuda con importadores h) Dividendos a girar al exterior retenidos por el BCRA i) Pagos bloqueados por juez Griesa

U$S 10.500 M U$S 11.000 M U$S 2.800 M

Reservas del BCRA netas (III) – g) – h) – i) = Stock de dólares comprometidos en ventas a futuro del BCRA con vencimiento entre diciembre de 2015 y junio de 2016:

- U$S

(III)

22.392 M (IV) U$S 12.802 M

Tipo de cambio futuro promedio de ejercicio de los contratos: $ 10,88 A fecha 19/11/2015: Tipo de cambio oficial mayorista: $ 9,66 Tipo de cambio “blue”: $ 15,20 Tipo de cambio “de conversión” I: Circulante/Reservas. Internac. Brutas $ 16,38 II: Base Monetaria / Reservas Internac. Brutas $ 21,34 Tipos de cambio implícito de referencia en caso de corrida cambiaria: I: (Base Mon. + pasivos no monet.)/ Res. Intern. Brutas $ 33,66 II: (Base Mon.+pasivos no monet)/Res. Intern. Líquidas $ 60,06 Estos números indican que la nueva administración deberá contar con la certeza de acceder a fondos externos para recomponer las reservas del BCRA, junto a un programa fiscal y monetario coherente con una baja permanente de la inflación. Ya sin margen real “clavar” el tipo de cambio en ningún nivel fijo sostenible o creíble, no es desacertado el anuncio del presidente electo Macri de una suerte de flotación administrada en una “franja” o banda cambiaria. La liquidación de aproximadamente U$S 12.000 M de soja retenida en silobolsas y algunos anticipos sobre la próxima cosecha ayudarán, pero sin el aporte externo de al menos U$S 15.000 M- U$S 20.00 M, es imposible pensar en un escenario de estabilidad financiera y de expectativas. Mucho menos frente a la concentración de vencimientos entre febrero y mayo de 2016 de las s ventas de dólar futuro del BCRA, a pagar con un salto de emisión monetaria que deberá esterilizarse de alguna forma. En ese caso, las nuevas autoridades deberían evitar un aumento descomunal del déficit cuasifiscal que lleve a una estampida de tasas de interés, con efectos recesivos. Triste pero real, es esta y no otra la herencia monetaria-cambiaria que deja el llamado “modelo K” para la próxima administración. 34

INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN CIENCIAS ECONÓMICAS INFORME ECONÓMICO MENSUAL

BUENOS AIRES NOVIEMBRE DE 2015

INDICADORES Indicador

Fuente

Unidad de Medida

Fecha

Último Dato

Variación Variación Período Interanual Período Interanual % Anterior Anterior %

Cuentas Nacionales Producto Bruto Interno

INDEC Millones de pesos a precios de 2004

2015: II

913.640

2,3

838.960

2,1

Consumo Privado

INDEC Millones de pesos a precios de 2004

2015: II

643.057

0,7

636.205

0,8

Consumo Público

INDEC Millones de pesos a precios de 2004

2015: II

102.849

10,3

92.445

6,2

Inversión Bruta Interna Fija

INDEC Millones de pesos a precios de 2004

2015: II

178.358

4,6

165.709

1,2

Estimador Mensual de Actividad Económica

INDEC Base 2004 = 100

sep-15

Estimador Mensual Industrial

INDEC Base 2006 = 100

sep-15

131,4

0,2

130,2

0,5

Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción

INDEC Base 2004 = 100

sep-15

216,5

5,8

194,5

3,0

Ventas Supermercados

INDEC Precios Constantes - Base Oct-13/Sep-14 = 100

sep-15

102,1

7,6

114,1

10,2

Ventas Shoppings

INDEC Precios Constantes - Base Oct-13/Sep-14 = 100

sep-15

112,3

17,1

128,7

23,9

INDEC Base Oct-13/Sep-14 = 100

oct-15

1,1

14,3

1,2

14,4

oct-15

1,7

23,8

1,7

24,0

oct-15

1,9

25,9

2,2

26,6

Actividad 2,8

2,6

Precios Índice de Precios al Consumidor Nacional Urbano Ìndice de Precios al Consumidor IPCBA

CABA

Base Jul-11/Jun-12 =100

Índice de Precios al Consumidor (Privados)

Congreso

Índice de Precios Mayoristas

INDEC Base 1993 = 100

Indicador Precios Materias Primas en Dólares Indicador Precios Materias Primas en Pesos Indice de Costos de la Construccion

oct-15

0,9

12,6

1,3

13,0

BCRA

Base 1995 = 100

oct-15

0,3

-14,1

-1,3

-16,0

BCRA

Base 1995 = 100

oct-15

1,6

-3,9

0,0

-6,5

INDEC Base 1993 = 100

oct-15

0,7

24,3

1,3

24,6

35

INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN CIENCIAS ECONÓMICAS INFORME ECONÓMICO MENSUAL

Indicador

BUENOS AIRES NOVIEMBRE DE 2015

Fuente

Unidad de Medida

Fecha

Último Dato

Variación Variación Período Interanual Período Interanual % Anterior Anterior %

Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia Tasa de Desocupación

INDEC

Tasa de Subocupación Demandante

INDEC

Indice de Salarios Nivel General

INDEC

2015: III Base abril 2012 = 100

7,1

2015: III

5,9

sep-15

244,0

7,5 6,3

(*)

(*)

6,6 6,3

29,8

239,7

7,5

(*)

(*)

6,8

29,6

Sector Público Recaudación Nominal

MECON Millones de pesos

oct-15

134.417

28,5

129.442

31,1

Resultado Operativo Primario

MECON Millones de pesos

jul-15

792

767,9(1)

-37

287(1)

-16,0

Sector Externo Exportaciones Totales

INDEC

Millones de dólares

sep-15

5.611

-7,0

5.545

Importaciones Totales

INDEC

Millones de dólares

sep-15

5.546

1,0

5.494

-3,0

Saldo Comercial

INDEC

Millones de dólares

sep-15

65

-87,4

51

-94,7

(*) Las tasas corresponden al mismo período del año anterior (1) Corresponde al mismo valor del año pasado en miles de $

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