INFORME SECURITY

Informe Security: PAZ CORP Ignacio Gálvez R. ([email protected]) Con la colaboración de Francisca Lira

Diciembre 2009

RECOMENDACIÓN: COMPRAR

Precio Objetivo a 12 Meses: $335 Valor Justo Hoy: $292 Hemos reiniciado la cobertura de Paz Corp con un precio objetivo a 12 meses de $ 335 por acción, que es consistente con una valorización de la compañía hoy en $ 292 por título, y una recomendación de Comprar.

CALENDARIO AUMENTO DE CAPITAL Actividad

Fecha

Período de opción preferente 10 noviembre - 9 diciembre 2do período de suscripción

19-24 diciembre

3er período de suscripción

6 días hábiles, inicio por fijar

Estimamos que la compañía se encuentra bien posicionada para capturar el escenario de recuperación económica en marcha y que prevalecería durante 2010. Proyectamos que el Ebitda aumentaría fuertemente en 2010 y 2011, debido a una mayor velocidad de venta de viviendas junto con la reanudación de proyectos en carpeta. Por otro lado, valoramos positivamente el banco de terrenos diversificado tanto geográfica como socioeconómicamente de Paz Corp, con fuerte presencia en sectores que experimentarían un mejor dinamismo.

EVOLUCIÓN PRECIO CONSTRUCTORAS (Índice Base 100 = Octubre 2007) 120

BESALCO

PAZ

SOCOVESA

SALFACORP

IPSA

100 80 60 40 20 Oct-09

Jul-09

Abr-09

Ene-09

Oct-08

Jul-08

Abr-08

Ene-08

Oct-07

-

Además, la participación de la empresa en los proyectos futuros y los que se encuentran en construcción llegaría a 62% en 2011 (36% en 2009 y 57% en 2010), lo que permitirá reconocer un porcentaje mayor de los ingresos que éstos generen, mientras que ya ha sido reconocida parte importante de los mayores costos derivados de este aumento en participación.

COMPOSICIÓN ESTIMADA ACCIONISTAS PAZ CORP. (Noviembre 2009, post aumento de capital)

Free-Float 41%

Familia Paz 40%

Paz se encuentra en pleno proceso de aumento de capital correspondiente a 91.250.000 acciones ofrecidas preferentemente a los accionistas de Paz Corp a un precio PLA Residential de $ 200, más otras 1.750.000 destinadas al plan de Fund 19% compensación para ejecutivos y trabajadores. La familia Paz, controladora de la firma, ha decidido dejar la parte RESULTADOS PROYECTADOS DE PAZ CORP que le corresponde en la emisión a la Sociedad PLA (Cifras en millones de pesos constantes) Residencial Fund, fondo inmobiliario administrado por 2009E 2010E 2011E 2012E Prudential Real Estate Investors. Los fondos recaudados Ingreso por Ventas 41.888 57.631 83.675 103.107 serán destinados a financiar proyectos de inversión en Costo de Ventas -34.198 -42.423 -60.309 -74.052 base a la expectativa de un repunte en la demanda y Gastos de Adm. y Ventas -7.121 -9.797 -14.643 -18.044 Resultado Operacional 569 5.411 8.723 11.011 mejores oportunidades en la Región Metropolitana. EBITDA

1.302

6.178

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS

9.602

12.019

Av. Apoquindo 3150 Piso 14 www.security.cl

Editor: [email protected]

1

PAZ CORP

Diciembre 2009

Informe Security

VALORIZACIÓN DE LA EMPRESA Nuestra valorización económica de Paz Corp se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos que el precio de la compañía hoy correspondería a $292 por acción, cifra que es consistente con un target a 12 meses de $335 por título y una recomendación de COMPRAR. Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO* (Cifras en Millones de Pesos Constantes)

Ingresos de explotación Crecimiento Costo de explotación Gastos de Adm. y Ventas Resultado operacional Crecimiento Margen Operacional Utilidad Neta Crecimiento EBITDA Crecimiento Margen EBITDA

2006

2007

2008

36.357

30.852

38.854

2009E

2010E

2011E

41.888

57.631

83.675

2012E 103.107

2013E 111.230

2014E 119.998

96,2%

-15,1%

25,9%

7,8%

37,6%

45,2%

23,2%

7,9%

7,9%

-21.364

-20.697

-29.090

-34.198

-42.423

-60.309

-74.052

-78.287

-83.808

-5.914

-7.114

-10.045

-7.121

-9.797

-14.643

-18.044

-19.465

-21.000

9.079

3.042

-281

569

5.411

8.723

11.011

13.478

15.190

130,7%

-66,5%

-109,2%

-302,3%

851,1%

61,2%

26,2%

22,4%

12,7%

25,0%

9,9%

-0,7%

1,4%

9,4%

10,4%

10,7%

12,1%

12,7% 19.129

7.274

4.658

1.019

1.586

7.623

11.787

14.742

17.231

116,4%

-36,0%

-78,1%

55,7%

380,7%

54,6%

25,1%

16,9%

11,0%

9.288

3.660

456

1.302

6.178

9.602

12.019

14.592

16.425

124,7%

-60,6%

-87,5%

185,7%

374,4%

55,4%

25,2%

21,4%

12,6%

25,5%

11,9%

1,2%

3,1%

10,7%

11,5%

11,7%

13,1%

13,7%

*Estas proyecciones fueron realizadas a partir de los EE.FF. proporcionales consolidados presentados por la compañía.

Los ingresos de la compañía fueron modelados a partir de la información disponible del estado de los proyectos actuales más una estimación acerca de las obras a desarrollarse en los próximos años. Dado que la construcción es uno de los sectores que tiende a repuntar en forma más tardía en un escenario de recuperación, prevemos un aumento moderado en la velocidad de ventas inmobiliarias en 2010, siendo más acentuado durante 2011 y con márgenes mayores. En los proyectos que se encuentran en escrituración hace más de un año, estimamos que 50% del total promesado es vendido durante el cuarto trimestre de 2009 y el resto durante 2010, mientras que las ventas esperadas del stock disponible se distribuyen en partes iguales entre 2010 y 2011. En aquellos que comenzaron a escriturar hace menos de un año, proyectamos que las unidades promesadas son vendidas entre 2009 y 2011, mientras que para las unidades en stock la venta comienza sólo a partir de 2010. Para los proyectos en construcción, estimamos que el total promesado es vendido entre 2010 y 2012, con mayor ponderación durante 2011. Consideramos una mayor velocidad de venta en las unidades en stock, asignando ventas distribuidas en partes iguales entre 2011 y 2012. En el caso de los proyectos de oficina en desarrollo, los ingresos se reciben de forma inmediata en la fecha de escrituración cuando corresponden a ventas a 1 solo cliente. Es necesario precisar que sólo una vez que los proyectos inmobiliarios entran en escrituración puede comenzar a reconocerse ingresos. Los márgenes de explotación sobre ingresos difieren según el área de negocios. Durante 2010, estimamos márgenes aún castigados en el área inmobiliaria promediando sólo 18%, para luego aumentar paulatinamente. A partir de 2017 en adelante, los márgenes de las áreas inmobiliaria, servicios (incluye maquinarias) y financiera son de 23%, 74% y 45% respectivamente. De esta forma, el margen bruto sobre ingresos ponderado de la compañía alcanza un valor de 28% en el largo plazo.

2

PAZ CORP

Diciembre 2009

Informe Security

Cuadro 2: FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS (Cifras en Millones de Pesos Constantes)

Resultado Operacional Impuestos Res.Oper.desp.Impto Depreciación & Amort. Inversiones ∆+ Cap. De Trab y Exist. LP Flujo de Caja

2006

2007

9.079

3.042

2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E -281

569

5.411

8.723

11.011

13.478

15.190

16.052

16.961

17.918

-1.543

517

0

-97

-920

-1.483

-1.872

-2.291

-2.582

-2.729

-2.883

-3.046

7.535

2.525

-281

472

4.491

7.240

9.140

11.187

12.608

13.323

14.077

14.872

210

618

737

734

768

879

1.008

1.114

1.235

1.375

1.529

1.702

-1.340

-2.609

28

-514

-537

-615

-756

-835

-988

-1.100

-1.224

-1.361

-15.704 -33.675 -55.871 -13.141

-4.092

10.749

5.856

208

387

1.645

-8.864

-9.430

-9.299 -33.140 -55.387 -12.449

629

18.252

15.247

11.673

13.242

15.243

5.519

5.783

Para determinar las necesidades de capital de trabajo, consideramos que el aumento en existencias ligado a proyectos nuevos sería moderado durante 2010 para luego mostrar mayores niveles a partir de 2011, momento en el cual bajaría considerablemente el período de permanencia de las existencias. Cuadro 3: VALORIZACIÓN POST AUMENTO DE CAPITAL (En millones de pesos)

Caja Inv. Empresa Relac.

23.926 0

V.P. Flujos de Caja

177.220

Valor Económico de Activos

201.146

Valor de Deuda Financiera

118.453

Interés Minoritario Valor del Patrimonio

0 82.694

Número de Acciones*

283

Valor acción**

292

* En millones de acciones ** Valoración en pesos

El saldo de la caja equivale a la suma entre el monto presentado en los EE.FF. proporcionales consolidados de septiembre 2009 más $18.600 millones que se pretende recaudar con el aumento de capital en curso. De esta forma, incorporamos también el número de acciones post aumento de capital, es decir 283 millones de acciones. La tasa utilizada para descontar los flujos de los activos fue de 8,79% real. Esta tasa se sustenta en un costo de la deuda de 5,5% real y un costo exigido al patrimonio de 11% real. Asumimos una elevada deuda financiera sobre activos, dadas las altas necesidades de capital de trabajo para financiar los proyectos desde que están en banco de terrenos hasta las diferentes etapas de construcción. Cabe destacar que la tasa de descuento NO incluye premios por liquidez ni por tamaño (small cap).

3

PAZ CORP

Diciembre 2009

Informe Security

Cuadro 4: TASA DE DESCUENTO REAL

Datos WACC

Paz Corp

Tasa libre de riesgo

3,0%

Premio por riesgo accionario

5,5%

Beta

1,45

Deuda financiera/ Activos

40%

Patrimonio/ Activos

60%

Costo de deuda

5,5%

Costo de patrimonio

11,0%

WACC

8,79%

Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y DE CRECIMIENTO A PERPETUIDAD COSTO DE CAPITAL (WACC)

CRECIMIENTO PERPETUIDAD

292

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%

7,5%

8,0%

8,5%

8,8%

9,0%

9,5%

10,0%

10,5%

368

316

270

246

230

194

162

133

401 439

343 375

294 320

267 291

250 272

211 230

177 193

146 160

483

411

350

319

297

251

211

176

535 598

454 504

385 425

350 386

326 360

276 303

232 255

193 213

Otros Supuestos de Valorización:

•

La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a tasas históricas implícitas en los balances.

•

A partir del año 2019 se asumió que la inversión en activo fijo es equivalente a la depreciación, con el objetivo de mantener el stock de capital de la empresa constante.

•

En materia tributaria, se asumió que la tasa de impuesto corporativo se mantendría en 17%.

•

El crecimiento del flujo de caja a partir de 2021 se estimó en 1% real anual.

•

Los Gastos de Administración y Ventas representan 17% del Ingreso por Ventas en 2009 y 2010, para luego estabilizarse en 17,5% a partir del año 2011 en adelante.

4

PAZ CORP

Diciembre 2009

Informe Security

PANORAMA SECTOR CONSTRUCCIÓN E INMOBILIARIO El sector Construcción –que representa cerca del 7% del PIB agregado- es altamente procíclico, con expansiones por sobre la actividad agregada en períodos de crecimiento y descensos mayores al PIB en fases de contracción económica. Por ejemplo, este sector mostró un retroceso de 5,6% en los primeros 9 meses de 2009 mientras que el PIB total bajó un 2,9% en la misma fecha. Esto se explica por la elevada sensibilidad de la inversión respecto a la actividad económica, pues en períodos de recesión los proyectos tienden a postergarse a la espera de condiciones económicas más favorables que permitan incrementar su rentabilidad (gráfico 1). Cabe señalar que los distintos rubros que componen el sector son afectados de manera desigual. En efecto, mientras la inversión en infraestructura habría experimentado inicialmente un ajuste más suave gracias a la inercia y mayores plazos que presenta esta categoría de proyectos, el subsector residencial se resintió de manera más rápida (gráfico 2). Gráfico 1: EVOLUCIÓN TRIMESTRAL PIB Y SECTOR CONSTRUCCIÓN (Variaciones Reales)

Gráfico 2: INVERSION EN VIVIENDA E INFRAESTRUCTURA (Variaciones Reales)

20

30,0

15

25,0 20,0

10

15,0

5

10,0 5,0

-25

Fuente: Banco Central de Chile

0,0 -5,0

-20,0

PIB PIB Construcción FBKF en construcción

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

-10,0 -15,0

-15 -20

Mar-09

Mar-08

Mar-07

Mar-06

Mar-05

Mar-04

Mar-03

Mar-02

Mar-01

Mar-00

Mar-99

-10

Mar-98

-5

Mar-97

0

-25,0

Vivienda Infraestructura Total

Fuente: Cámara Chilena de la Construcción. Año 2009 es proyectado

A los elevados stocks de viviendas existentes al comienzo de la crisis se sumó la abrupta caída en las ventas, lo cual redundó en un importante aumento en los meses para agotar stock –indicador clave del sector inmobiliario- desde un promedio de 15 meses en el lapso comprendido entre enero 2005 y junio 2008, hasta 27 meses en el último trimestre de 2008. Durante 2009, las ventas inmobiliarias han mostrado cierta recuperación en el Gran Santiago, registrando en el tercer trimestre un alza de 13,1% respecto de igual período en 2008 (gráfico 4) y un promedio de 18,8 meses para agotar stock. A esto se agrega el mayor dinamismo en los préstamos para la vivienda junto a la menor tasa de desempleo esperada para el próximo año. De acuerdo a la última encuesta de crédito bancario realizada por el Banco Central de Chile, correspondiente al tercer trimestre de 2009, se observa una mayor flexibilidad en las condiciones crediticias por parte de los bancos, los cuales estarían aprobando un mayor número de préstamos a empresas y personas (gráfico 3). De esta forma, tanto en la aprobación de créditos a personas como a empresas del sector de la construcción se evidencian niveles similares a los existentes a comienzos de 2006. Con respecto al inicio de nuevos proyectos, la situación actual indica que a pesar que en algunos sectores de la capital el tiempo para agotar stock ha disminuido hasta 15 meses, aún es necesario tener cautela ya que gran parte del stock se inserta en la categoría de entrega inmediata y además las barreras a la entrada son bajas, por lo que si muchas compañías empiezan a lanzar proyectos se puede desencadenar un exceso de

5

PAZ CORP

Diciembre 2009

Informe Security

oferta que afectaría las velocidades de venta. De hecho, en las comunas del sector oriente de Santiago cerca del 60% del total de viviendas en oferta están catalogadas como listas para la entrega. Durante el mes de noviembre, surgió mayor claridad acerca de la entrega de subsidios para el sector. Las viviendas cuyo valor no superen las UF 950 pueden acogerse al subsidio DS04, mientras que el DS40 se aplica para las unidades de hasta UF 2.000. Con respecto a estos incentivos, la Cámara Chilena de la Construcción ha calculado que se otorgarán cerca de 40 mil subsidios en viviendas que se encuentren por debajo de las UF 2.000, monto estimado como razonable por la industria.

Ventas

Fuente: Encuesta de Crédito Bancario, 3T2009, BCCh.

Meses Stock

30

10

2.000

5

-

-

Sep-09

Mar-09

4.000

Sep-08

15

Mar-08

6.000

Sep-07

20

Mar-07

8.000

Mar-06

25

Sep-05

10.000

Mar-05

Sep-09

Mar-09

Sep-08

Mar-08

Sep-07

Mar-07

Sep-06

Mar-06

Sep-05

Mar-05

Sep-04

Mar-04

Sep-03

12.000

Mar-03

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70

Gráfico 4: VENTAS TRIMESTRALES DE VIVIENDAS Y PROMEDIO TRIMESTRAL DE MESES PARA AGOTAR STOCKS (Unidades y meses)

Sep-06

Gráfico 3: CAMBIO EN LA OFERTA DE CRÉDITO HIPOTECARIO A PERSONAS (Diferencia entre % de encuestados que ven menores y mayores restricciones)

Fuente: Cámara Chilena de la Construcción.

DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA Paz Corp S.A. es una empresa ligada al desarrollo de proyectos habitacionales y de oficinas. Parte sustancial de su oferta se centra en el segmento residencial de primera vivienda del mercado inmobiliario y especialmente en departamentos para personas de los estratos medios y medios altos de la población. Los proyectos de la empresa se concentran principalmente en la Región Metropolitana, pero desde 2006 ha ampliado sus actividades a otras zonas realizando proyectos en Antofagasta, Coquimbo, Valparaíso, Viña del Mar, Rancagua, Talca, Linares, Concepción y Puerto Montt. La compañía participa en la mayoría de las etapas de la construcción desde la elección del terreno, la arquitectura, ejecución y supervisión de las obras, hasta el desarrollo de la publicidad y la comercialización. Ofrece también financiamiento de viviendas a clientes mediante Vive Sociedad de Leasing Inmobiliario S.A. Las viviendas se comercializan bajo las marcas Paz y Paz Froimovich, que se diferencian por el valor en UF de las 2 unidades. La marca Paz Froimovich abarca viviendas entre UF 850 y UF 3.000 y entre 30 y 65 m , mientras 2 que las correspondientes a Paz se encuentran entre UF 850 y UF 12.000 y entre 35 y 140 m , abarcando de esta forma la mayor parte del mercado de viviendas.

6

PAZ CORP

Diciembre 2009

Informe Security

Dado que Paz Corp es principalmente una empresa inmobiliaria, 80% de los ingresos a septiembre de 2009 (EE.RR. en base proporcional publicado por la compañía) corresponden a esta área, mientras que los negocios de arriendo de maquinarias y servicios representan 6% y 13%, respectivamente, y el financiero sólo 1% del total (gráfico 5).

Gráfico 5: DISTRIBUCIÓN DEL INGRESO POR FILIAL (Septiembre 2009) Negocio Financiero Negocio Servicios

Arriendo de Maquinarias Negocio Inmobiliario

Gráfico 6: DISTRIBUCIÓN DE UNIDADES DISPONIBLES POR FECHA DE ENTREGA Entrega Inmediata Entrega entre 7 a 12 meses

1% 6%

Entrega próx. 6 meses Entrega entre 13 a 18 meses

7,50%

13% 38%

25,5%

29%

80%

Fuente: Informe Trimestral Septiembre 2009 Paz Corp.

Fuente: Paz Corp

Dada la naturaleza del negocio, existe gran variabilidad en los ingresos y resultados, lo que conlleva un alto grado de incertidumbre. Del gráfico 1, se puede apreciar la gran exposición del sector construcción a la actividad económica, exhibiendo una elevada elasticidad con respecto al PIB general. Por el lado de los costos, también existe volatilidad, dado que están directamente relacionados con los precios de los materiales de construcción y de la mano de obra. Dentro de los mecanismos de mitigación de riesgos de la empresa, destaca la denominación de toda la venta de viviendas en UF, además de mantener pasivos calzados con el período de ejecución de los proyectos. También tiene la política de comprar terrenos para realizar proyectos en el corto plazo con el fin de reducir el riesgo de pérdida de valor en los activos de largo plazo.

7

PAZ CORP

Diciembre 2009

Informe Security

DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS Aldo Lema

Economista Jefe

[email protected]

(562) 5844540

Ronald Espinosa

Analista Senior

[email protected]

(562) 5844998

Macarena Lagos

Analista Global

[email protected]

(562) 5815506

César Guzmán

Analista Macro

[email protected]

(562) 5844075

Paulina Rojas

Analista Retail y Bebidas

[email protected]

(562) 5842390

Mauricio Ibarra

Analista Forestal, Transporte e Industrial

[email protected]

(562) 5842391

Marcela Villafaña

Analista Utilities

[email protected]

(562) 5842392

Ignacio Gálvez

Analista Bancos y Construcción

[email protected]

(562) 5815533

Rodrigo Cárdenas

Editor de Contenidos

[email protected]

(562) 5844572

Apoquindo 3150, Piso 7.

Santiago de Chile

Teléfono (562) 5844700

Fax (562) 5844807

Este informe puedes descargarlo desde nuestro sitio Web

www.inversionessecurity.cl

Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.