Informe trimestral sobre inversiones T1 2013

Perspectivas para 2013: la lucha por resurgir En este informe: ● Perspectivas para 2013: la lucha por resurgir ● Informe especial (Parte 2): El “abismo fiscal “estadounidense ● Enfoque del mercado: Corea ● Pregunta al experto: Deuda corporativa de los mercados emergentes ● Observación de datos globales

Reseña Es probable que la crisis en la eurozona, el "abismo fiscal" estadounidense y la desaceleración del crecimiento sostenible en China continúen limitando el crecimiento del PBI global en 2013. Sin embargo, esperamos una estabilización económica y un crecimiento por debajo de lo que marca la tendencia, pero no una recesión global. Debido a la débil demanda y a la tenazmente elevada tasa de desempleo, en este contexto es poco probable que la inflación sea un problema en los mercados desarrollados, y la política monetaria continuará muy laxa, pero en gran parte impotente. En otras palabras, es probable que el mundo quede atrapado en un contexto de tasas bajas para 2013 y probablemente por varios años más. Considerando esta mirada macro y, en función de las valoraciones iniciales, a continuación compartiremos nuestra opinión sobre las clases de activos para el año 2013. Los bonos parecen costosos respecto de las acciones. Es probable que la época de bonanza de los principales títulos públicos encuentre su techo en los rendimientos muy bajos actuales, y estos podrían verse más perjudicados si cobra impulso el recupero incipiente puesto de manifiesto en Estados Unidos y China. Esto hace que el perfil del retorno sea asimétrico. Los mercados de valores parecen atractivos respecto de los principales títulos públicos. Los mercados y sectores con grandes descuentos en sus valoraciones son particularmente interesantes (por ejemplo, Rusia y China en los mercados emergentes), como lo son las acciones con buen rendimiento en el pago de dividendos regulares. Los aspectos crediticios fundamentales de los mercados emergentes y de las emisiones corporativas de alto rendimiento son sólidos en general, pero en algunos casos los márgenes son relativamente amplios. Estos son mercados menos líquidos si se los compara con los mercados de los principales títulos públicos; sin embargo, desde nuestro punto de vista, esto continúa siendo una oportunidad. El rendimiento inmobiliario aporta un margen saludable por encima del rendimiento de los principales títulos públicos en este contexto de rendimiento ultra bajo. Además, debido a esta correlación generalmente débil con otros activos, el sector inmobiliario ofrece la posibilidad de diversificación con una cartera de varios activos. Desde el punto de vista de las divisas, el euro se podría beneficiar en 2013 en la medida en que se aleje el riesgo de un quiebre en la UE, y en la medida en que la flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal de EE.UU. se desesterilice, a diferencia de la intervención del Banco Central Europeo (BCE). En el largo plazo, la exposición a las divisas de los Mercados Emergentes ayudaría en el valor en libros y en la apreciación respecto de las divisas de los mercados desarrollados, y respaldaría los retornos de los bonos en moneda local y de las acciones de los países emergentes.

Reseña (continuado) El “abismo fiscal” estadounidense Los políticos estadounidenses tienen mucha presión para abordar el tema del "abismo fiscal", el tope de la deuda y la dinámica de la deuda estadounidense a largo plazo, lo que sugiere que se llegará a un arreglo. Sin embargo, el tiempo apremia para llegar a una resolución y, hasta que se acuerden los más mínimos detalles, los inversores continuarán ansiosos y los mercados de activos, volátiles. La buena noticia es que, siempre y cuando se resuelva la incertidumbre del "abismo fiscal" y el tope de la deuda, los inversores podrán volver a enfocarse en los aspectos económicos fundamentales. Al menos en los EE. UU. esto está mejorando. Los hogares se están desapalancando gradualmente. La deuda promedio de los hogares como porcentaje de ingresos disponibles en la actualidad es del 113%, comparado con el 134% que fue el pico máximo en 2007. El sector bancario, en su mayor parte, se ha recuperado de la crisis crediticia mediante una política de recapitalización agresiva y el reconocimiento de las pérdidas, y ahora puede acompañar la recuperación con mayor capacidad de préstamo. Los hogares y el mercado laboral estadounidense se están recuperando gradualmente.

Enfoque del mercado en Corea del Sur Corea del Sur tiene una economía diversificada y es sede de algunas de las compañías multinacionales más competitivas y reconocidas del mundo. Sin embargo, el crecimiento de Corea impulsado por las exportaciones es vulnerable a los sobresaltos externos. El alto nivel de endeudamiento de los hogares ha retraído el consumo, al mismo tiempo que la economía sufre la desaceleración de la demanda global. El débil mercado inmobiliario genera mayores preocupaciones de riesgo de incumplimiento. A largo plazo, Corea se enfrenta con el desafío de una población cada vez más añosa. La posibilidad de que el régimen colapse o de que haya un conflicto militar en Corea del Sur también es un riego político actual. Es poco probable que se introduzca una rápida reforma de la política económica de la mano del gobierno entrante, y es muy probable que en el mediano plazo continúe el predominio económico de los Chaebols (conglomerados económicos coreanos). Las perspectivas de inversión en moneda coreana y en renta fija en el mediano plazo son positivas, dadas los sólidos aspectos fundamentales existentes (superávit en cuenta corriente, competitividad en las exportaciones, política prudente de finanzas públicas, entre otros factores). La valoración actual de las acciones también es razonablemente atractiva.

Deuda corporativa de los mercados emergentes Esperamos que la deuda corporativa de los mercados emergentes se convierta en la clase de activo de deuda externa predominante de los mercados emergentes. Si bien la deuda externa de los mercados emergentes ha estado tradicionalmente asociada con la deuda soberana –considerando la deuda corporativa como nicho–, los inversores a menudo se sorprenden del creciente protagonismo de la deuda corporativa en términos de activos, emisiones y calidad crediticia. Las empresas en los países emergentes gozan de una estructura de costos favorable, si se la compara con los mercados desarrollados, y están respaldados por características demográficas de fuerza laboral atractivas. Asimismo, dadas las mejoras sustanciales en su contexto macroeconómico, los países de mercados emergentes en la actualidad brindan una base operativa estable para las compañías privadas. A pesar de las tendencias positivas de las empresas de los mercados emergentes, aún subsisten ciertos desafíos, como la percepción de los inversores y la liquidez. Sin embargo, estas cuestiones mejorarán en la medida en que madure la clase de activo, y creemos que los beneficios actuales de invertir en deuda externa corporativa de mercados emergentes pesan más que los desafíos.

Observación de datos globales En nuestra sección de observación de datos globales, revisamos cómo se han estado recibiendo los datos económicos, cómo se han modificado los pronósticos económicos generalizados y cómo se han desempeñado los mercados. Luego de haber comenzado bien el año, los activos de riesgo se liquidaron de manera agresiva en el segundo trimestre a raíz de nuevas preocupaciones en la eurozona y un crecimiento mundial más débil. En el tercer trimestre, los activos de riesgo repuntaron de la mano de las medidas implementadas por los bancos centrales en EE. UU. y en la eurozona. En el último trimestre del año, los activos de riesgo retrocedieron un poco cuando los mercados cambiaron su foco respecto del "abismo fiscal" estadounidense y de las constantes preocupaciones de deuda en la eurozona. Sin embargo, de un año a la fecha en 2012 los principales activos de riesgo siguen en terreno positivo. Se moderó el crecimiento en los EE. UU. , mientras que las condiciones en la eurozona y en Japón se han deteriorado aún más. El gasto de los consumidores en muchos de los mercados desarrollados ha bajado de niveles ya bajos, y es particularmente débil en la eurozona, pero la tasa de desempleo en EE. UU. ya llegó a su pico y está bajando. Los mercados emergentes no han quedado al margen de los problemas en la eurozona, y el crecimiento se desaceleró en 2012 en términos generales. Las últimas proyecciones generales reflejaron los generalmente desalentadores datos macroeconómicos, y hubo modificaciones a la baja del crecimiento de 2013 para las economías claves. El crecimiento para EE. UU., Japón, la eurozona y la India se modificó a la baja desde que publicamos nuestro último informe trimestral en septiembre. En un aspecto más positivo, la desaceleración de la economía mundial ha contribuido a frenar la inflación tanto en las economías desarrolladas como en las emergentes, y el mercado inmobiliario estadounidense está mejorando.

IQ forma parte de un conjunto de comunicaciones de inversión elaborado por el área Macro and Investment Strategy Unit de HSBC Global Asset Management. Las opiniones expresadas en el presente informe son a fines del mes de noviembre de 2012 y están sujetas a modificación, dado que el contexto macroeconómico evoluciona. También están disponibles otras publicaciones temáticas de corto plazo, como New World Insights y comunicaciones basadas en eventos específicos. Para ser incluido como destinatario en la lista de distribución para estas comunicaciones, contáctese con su Relationship Manager de HSBC Global Asset Management.

2

Perspectivas para 2013: la lucha por resurgir

Philip Poole, Global Head of Macro and Investment Strategy

El año que pasó, un año de exposición positiva y negativa al riesgo

El último trimestre del año fue menos volátil (véase el gráfico a continuación) y comenzó a surgir un período en el que se evidenció cierta estabilización económica, lo que justifica el repunte que ya había ocurrido después de los bajos niveles registrados en el segundo trimestre.

Si volvemos atrás un año, cuando comenzamos a pensar en las perspectivas para los mercados financieros en 2012, notamos que en el zodíaco chino iba a ser el "Año del Dragón", lo que simboliza la buena fortuna y el poder. El augurio sonaba auspicioso, aunque en ese momento en el mundo reinaba la incertidumbre. ¿Pero cómo resultó? Desde el punto de vista de los mercados financieros, fue un año de contrastes extremos. El primer trimestre se caracterizó por una apoteósica exposición positiva al riesgo que hizo subir drásticamente la valoración de los activos de riesgo (acciones, títulos privados, etc.), a pesar de la falta de avances para abordar uno de los principales riesgos subyacentes: la crisis de deuda de la eurozona. A esto le siguió una venta masiva agresiva en el segundo trimestre cuando los mercados se inquietaron acerca del crecimiento global y se volvieron a preocupar por no poder resolver los problemas en la eurozona y el riesgo de una desaceleración brusca en China. El tercer trimestre tuvo otro tono, nuevamente encendido, en principio, por comentarios de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), de que haría "lo que fuera necesario" para preservar la eurozona, lo que fue seguido por el anuncio del nuevo programa de compra de bonos llamado Outright Monetary Transactions (OMT). La movida del BCE se vio intensificada por más estímulos fiscales y monetarios de las autoridades chinas y por la tercera ronda de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) y otras flexibilizaciones cuantitativas del Banco de Japón (BoJ). La acción del BCE eliminó parte del llamado riesgo extremo (tail risk) relacionado con la eurozona, que era el más problemático y, de hecho, demostró ser muy preocupante en el segundo trimestre. Aunque los mercados siguen preocupados por el crecimiento, los activos de riesgo se recuperaron bien.

3

4

Manufacturing PMIs pointing to stabilisation in global demand in the US and China Headline PMI

New Orders

Employment

Jul 12

Aug 12

Sep 12

Oct 12

Jul 12

Aug 12

Sep 12

Oct 12

Global

48.4

48.1

48.8

49.2

47.1

46.7

48.0

49.4

49.3

49.5

50.6

49.4

US

49.8

49.6

54.5

51.7

48.0

47.1

52.3

54.2

52.0

51.6

54.7

52.1

UK

45.2

49.6

48.1

47.5

41.8

50.2

50.6

50.5

49.8

47.3

49.0

Germany

43.0

44.7

47.4

46.0

42.2

42.5

44.2

43.7

44.3

47.5

50.3

47.3

France

43.4

46.0

42.7

43.7

42.1

45.7

39.6

40.3

44.1

46.6

45.0

45.5

Eurozone

44.0

45.1

46.2

45.4

42.8

43.7

43.5

43.3

44.5

46.2

47.7

46.1

Japan

47.9

47.7

48.0

46.9

45.5

45.3

45.9

45.6

50.6

50.1

50.5

47.5

Australia

40.3

45.3

44.1

45.2

40.4

49.1

44.3

43.9

38.9

41.2

40.7

46.7

Brazil

48.7

49.3

49.8

48.7

49.4

48.9

47.1

48.5

49.1

China (HSBC)

49.3

47.6

47.9

49.1

48.7

46.1

47.3

49.7

47.7

47.6

48.4

48.3

India

52.9

52.8

52.8

52.9

54.9

54.3

54.4

54.9

51.2

53.9

52.8

52.1

South Africa

51.0

50.2

46.2

47.1

52.2

46.9

46.2

47.0

51.0

46.5

South Korea

47.2

47.5

45.7

47.4

45.5

46.1

42.9

45.0

49.2

50.7

49.9

Russia

52.0

51.0

52.4

52.9

53.4

50.6

54.0

56.2

50.0

50.2

51.8

Taiwan

47.5

46.1

45.6

47.8

46.4

43.6

42.3

45.8

48.5

49.4

49.9

Turkey

49.4

50.3

52.2

52.5

48.2

49.3

51.0

51.0

51.6

52.8

> 50 and rising

> 50 and falling or > 50 and unchanged

< 50 and falling

Jul 12 Aug 12 Sep 12 Oct 12

< 50 and falling or < 50 and unchanged

51.6 50.0

Data unavailable at the time of release

Source: HSBC Global Asset Management, Bloomberg, Reuters, as of November 2012

En los EE .UU. es más evidente que el ciclo comenzó a cambiar la tendencia. Se registró una mejora en los datos del mercado laboral e inmobiliario (véase el cuadro en la página 4), y el sentimiento de los consumidores también mostró señales de repunte, a pesar de la incertidumbre del sombrío "abismo fiscal". En términos generales, los índices de producción Purchasing Managers (PMI) proyectados también comenzaron a mostrar señales tentativas de que el ciclo económico se está revirtiendo en EE. UU. y China, y hubo también cierta evidencia de desaceleración en el ritmo de contracción en partes de Europa. Esencialmente, las fluctuaciones del mercado en 2012 se pueden explicar mediante tres factores: expectativas de crecimiento, valoraciones y riesgos extremos. Las valoraciones de activos de riesgo comenzaron el año con cierto atractivo, pero luego suscitaron preocupaciones sobre el crecimiento y los muy percibidos riesgos extremos. El riesgo más grande de estos riesgos percibidos disminuyó significativamente por la acción del BCE que culminó en el nuevo programa del BCE para la compra de bonos.

Si bien existen otros riesgos macroeconómicos por resolver, este fue un gran avance y fue respaldado en el cuarto trimestre por la evidencia de una potencial estabilización y un giro en el ciclo en EE. UU. y China. A lo largo del año, se ha incrementado el valor de los activos de riesgo en términos generales y, en muchos casos, se consideran menos atractivos para 2013 que en 2012. Sin embargo, en general, los principales títulos públicos "seguros" (títulos del Tesoro de EE. UU., títulos públicos del Reino Unido, Alemania, etc.) continúan sin atractivo, mientras que las acciones y el crédito son relativamente atractivos, pero menos que hace un año por su revaloración en 2012.

Las elecciones de noviembre en EE. UU. también fueron un elemento clave de la incertidumbre gran parte del año, con un resultado esperado por muchos comentadores –incluidos nosotros–, que es la permanencia de Barak Obama en la Casa Blanca, aunque aún necesita respaldo Republicano de la Cámara de Diputados para legislar, en otras palabras, más de lo mismo. Como consecuencia, el foco de la atención en EE. UU. se volvió a centrar en el "abismo fiscal" que se consideraba una preocupación para los mercados, y los activos de riesgo registraron niveles cada vez más bajos. Sin embargo, para los inversores que mantuvieron la calma en esta montaña rusa, el Año del Dragón resultó bastante bueno, con retornos reales por encima de los promedios a largo plazo para muchas clases de activos de riesgo.

5

¿Deberíamos confiar en una serpiente? En cuanto a 2012 El año 2013 será el "Año de la Serpiente". Para los occidentales no suena particularmente auspicioso, pero para la mitología china, la serpiente es un símbolo de sabiduría y considera que aquellos que son "serpiente" son inteligentes y sabios. En un mundo con una gran incertidumbre, una gran cuota de sabiduría es algo que sería muy oportuno para los próximos 12 meses. En particular, todavía acechan tres grandes riesgos macroeconómicos: continuos problemas relacionados con la eurozona, el "abismo fiscal" estadounidense y la fortaleza, o no, de la economía china.

¿Qué tipo de recuperación económica deberíamos esperar? Al pensar en las perspectivas de los mercados para 2013 y en la medida en que las valoraciones actuales sean atractivas, el consenso de expectativas de los pronosticadores económicos (véase la tabla a la derecha) sobre aspectos macroeconómicos fundamentales presenta la línea de base para el escenario macroeconómico que está valuado en los mercados. Entonces, ¿qué nos está diciendo esa "sabiduría de los mercados" sobre las perspectivas de inversión en el "Año de la Serpiente"?

Como fundamentamos en la edición anterior de IQ, el programa de compra de bonos del Banco Central Europeo es, sin lugar a dudas, un alivio para los mercados, pero no es la panacea. Tampoco lo son las flexibilizaciones cuantitativas en los Estados Unidos. Aún persisten muchos obstáculos e incertidumbres, especialmente la capacidad de los países europeos para aumentar su productividad y volver al crecimiento. En un horizonte a más corto plazo, el desafío del ajuste fiscal en Estados Unidos y Europa el próximo año también pasará a primer plano. En comparación con los países desarrollados, los mercados emergentes se mantienen en una posición relativamente favorable, pese a que el estancamiento del comercio global puesto de manifiesto este año ha tenido un impacto negativo en los países más expuestos a la demanda global.

6

Proyecciones generales del PBI y la inflación Inflación:

PBI 2009

2010

2011

América del Norte

-2,6

3,0

1,9

Estados Unidos

-3,5

3,0

Canadá

-2,8

3,2

Europa occidental

-4,1

Eurozona Francia

2012F

2013F

2009

2010

2011

2012F

2013F

2,1

1,9

-0,2

1,6

3,1

2,1

2,0

1,8

2,2

1,9

-0,3

1,6

3,1

2,1

2,0

2,6

2,0

2,0

0,3

1,8

2,9

1,8

1,9

1,9

1,5

-0,2

0,3

0,6

1,8

2,7

2,2

1,9

-4,2

1,7

1,5

-0,5

0,0

0,3

1,6

2,7

2,5

1,9

-2,6

1,4

1,7

0,1

0,2

0,1

1,5

2,1

2,0

1,7

Alemania

-5,1

3,7

3,0

0,8

0,8

0,4

1,1

2,3

2,0

1,9

Italia

-5,2

1,2

0,6

-2,4

-0,7

0,8

1,5

2,8

3,2

2,2

España

-3,7

-0,1

0,4

-1,5

-1,6

-0,3

1,8

3,2

2,5

2,4

Reino Unido

-4,9

1,4

0,9

-0,1

1,3

2,2

3,3

4,5

2,7

2,3

Suiza

-1,9

2,7

1,9

0,8

1,1

-0,5

0,7

0,2

-0,6

0,3

Suecia

-5,3

5,4

3,9

1,1

1,7

-0,3

1,3

2,6

1,0

1,0

Noruega Europa del Este

-1,6

2,1

2,5

3,6

2,7

2,2

2,4

1,3

0,9

1,6

-5,2

4,5

4,8

2,7

3,1

6,3

6,6

6,3

6,6

5,5

Hungría

-6,7

1,2

1,6

-1,2

0,6

4,2

4,9

3,9

5,7

4,4

Polonia

1,6

3,8

4,3

2,4

2,1

3,5

2,6

4,3

3,7

2,7

República Checa

-4,1

2,2

1,7

-0,9

0,9

1,0

1,4

1,9

3,3

2,4

Rusia

-7,8

4,0

4,3

3,7

3,6

8,8

8,8

6,1

6,7

6,0

Turquía

-4,8

9,0

8,5

2,9

4,0

6,3

8,6

6,5

9,0

6,9

Sudáfrica

-1,5

2,9

3,1

2,6

3,2

7,1

4,3

5,0

5,5

5,4

0,8

4,8

4,8

3,1

3,2

3,3

2,7

3,4

1,9

2,3

Israel Pacífico asiático Japón Australia

1,9

7,0

4,6

4,7

4,7

0,8

2,6

3,7

2,6

2,7

-6,3

4,0

-0,7

1,8

0,8

-1,3

-0,7

-0,3

0,0

-0,2

1,4

2,7

2,1

3,5

2,8

1,8

2,8

3,3

1,9

3,0

-2,0

1,7

1,3

2,4

2,6

2,1

2,3

4,0

1,2

1,9

China

9,2

10,4

9,3

7,7

8,1

-0,7

3,3

5,4

2,7

3,3

Corea del Sur

0,3

6,2

3,6

2,3

3,3

2,8

3,0

4,0

2,3

2,7

-2,7

7,0

5,0

1,6

3,5

0,6

2,3

5,3

4,0

3,8

8,0

8,5

6,5

5,6

6,6

12,4

10,4

8,3

9,3

7,6

Singapur

-0,8

14,5

4,9

2,0

3,4

0,6

2,8

5,2

4,6

3,6

Taiwán

-1,9

10,9

4,0

1,2

3,5

-0,9

1,0

1,4

2,0

1,8

Tailandia

-2,3

7,8

0,1

5,2

4,4

-0,9

3,3

3,8

3,0

3,3

América Latina

-1,7

6,3

4,2

2,9

3,8

5,7

6,6

7,1

6,0

6,4

Brasil

-0,6

7,5

2,7

1,6

3,9

4,3

5,9

6,5

5,3

5,3

Chile

-1,7

5,2

6,0

5,1

4,5

-1,4

3,0

4,4

2,2

3,0

Nueva Zelanda

Hong Kong India

Colombia

1,5

4,3

5,9

4,4

4,4

2,0

3,2

3,7

3,1

3,1

México

-6,1

5,4

3,9

3,9

3,6

3,6

4,4

3,8

4,2

3,7

Resto del mundo

-1,8

4,3

3,1

2,5

2,7

1,3

2,8

3,8

3,0

2,9

Fuente: Consensus Economics, noviembre 2012. Cualquier pronóstico, proyección u objetivo que aquí se presente es sólo indicativo y no está garantizado de ninguna manera.

7

En términos generales, se continúa pronosticando una actividad económica débil, y estamos de acuerdo con ese pronóstico (véase la tabla en la página 9). Los pronósticos de crecimiento de Consensus Economics para 2013 se redujeron drásticamente en el transcurso de 2012. Se espera un crecimiento global del 2,7% en 2013, frente a una producción del 2,5% en 2012. En otras palabras, el mundo no caerá en una recesión global, pero tendrá un crecimiento débil respecto de la tendencia anterior y una inflación bien controlada, particularmente en el mundo desarrollado. En general, estamos de acuerdo con estas conclusiones.

Principales desafíos macroeconómicos para 2013 El comportamiento esquizofrénico del mercado puesto de manifiesto en 2012 nos convence de la necesidad de ver perspectivas a corto plazo en un contexto a más largo plazo. Si miramos adelante, para la mayor parte del mundo esperamos que las tasas de crecimiento sean estructuralmente más bajas que antes del inicio de la crisis de los mercados financieros en 2008. El déficit de crecimiento en 2012 refleja esta conclusión y también una desaceleración cíclica que se manifestó claramente durante gran parte del año. Los altos niveles de endeudamiento y el envejecimiento de la población representan un obstáculo estructural para el crecimiento en la mayor parte del mundo desarrollado con desafíos específicos que incluyen la crisis de la eurozona, el "abismo fiscal" estadounidense, el continuo riesgo a la baja en la actividad china, y la aparentemente interminable lucha por el crecimiento en Japón. Todo esto apunta a la necesidad de cambios estructurales en los impulsores de crecimiento económico para el futuro.

China’s monetary policy has been eased

En el gráfico de arriba, se puede observar un drástico aumento desde 2000 en la carga de la deuda pública y de los hogares de gran parte del mundo desarrollado. La deuda pública se considera una limitación para el futuro crecimiento en Europa – incluido el Reino Unido–, los Estados Unidos y Japón. En cambio, los mercados emergentes en general tienen niveles de deuda mucho menores. En este mundo limitado por balances, la política monetaria en las economías desarrolladas ha perdido mucha fuerza de estímulo. Las inyecciones monetarias masivas de los bancos centrales en su mayoría no pudieron revivir el crecimiento –o generar inflación– porque el mecanismo de transmisión a la economía real está realmente quebrado. Los bancos no quieren prestar, y los hogares y las empresas, en su mayoría, tampoco quieren tomar prestado. Asimismo, la necesidad de consolidación fiscal, especialmente en los países periféricos de Europa, también continuará limitando la respuesta de las políticas. Y con tanta debilitación económica, las tasas de interés cercanas a cero y el constante ajuste fiscal en muchos países, es probable que los multiplicadores fiscales estén por encima de 1, lo que significa que un ajuste fiscal representará un obstáculo importante para el crecimiento económico.

El envejecimiento de la población también será un obstáculo estructural para el crecimiento y una complicación agregada para el desempeño fiscal. En la medida en que caiga la proporción de población activa (véase el cuadro de la derecha), menos personas harán sus contribuciones al sistema y más retirarán de él, en la forma de jubilaciones, cobertura médica y pagos sociales. La experiencia de Japón también indica que el envejecimiento de la población pesa sobre el crecimiento económico. Nuevamente, en distinta medida, este será un factor fundamental para Europa, Estados Unidos, Japón y algunos mercados emergentes claves, entre ellos, China y Rusia. En este contexto a más largo plazo, consideraremos los principales desafíos macroeconómicos que aparecen en el radar para 2013:

8

La eurozona seguirá siendo un obstáculo para los mercados en 2013 Primero, la crisis de la eurozona. En realidad, este es un subgrupo de problemas más amplios en el mundo desarrollado, compuesto por el sistema de unión monetaria sin unión fiscal y la estructura de gobierno intrincada del bloque, que hace que la toma de decisiones y su posterior implementación sean difíciles. Las preocupaciones relacionadas con la eurozona continuarán siendo un obstáculo para el crecimiento global en 2013 (y más allá de 2013) y es probable que vuelvan a surgir problemas de vez en cuando y creen angustia financiera en los mercados. Resolver los problemas de la eurozona exigirá una solución para resolver el tema de la deuda de muchos años, más allá de que permanezca unida. Existen dos requerimientos fundamentales: 1. limpiar el desorden actual y 2. convencer a los mercados de que no va a volver a pasar. En términos del primer requerimiento, en 2012 el canje de la deuda de Grecia fue un importante paso adelante, al igual que los esfuerzos para recapitalizar los bancos españoles. Esa fue la primera vez en esta crisis que se puso suficiente efectivo sobre la mesa para resolver la situación. Los rendimientos tienen que bajar aún más para Italia y España si se quiere avanzar más en 2013. El nuevo programa de compra de bonos del BCE continuará ayudando a poner un techo al rendimiento, pero sólo comprará tiempo, no resolverá el problema.

Preocupaciones fiscales en EE.UU.: un abismo inquietante El "abismo fiscal" se relaciona con un conjunto de medidas impositivas temporarias próximas a vencer y con recortes de gastos automáticos (embargo presupuestario) próximos a entrar en vigencia y, si no se modifican, llevarían a la economía estadounidense a una recesión en 2013 (véase el gráfico en la página 12). En total, el vencimiento del recorte impositivo de Bush, la tregua fiscal para el pago de cargas sociales y otras medidas combinadas con el embargo presupuestario, equivalen a una carga fiscal del 5% del PBI en el año calendario 2013. En términos generales, esperamos que se logre un acuerdo político entre los Demócratas y los Republicanos que reduzca la carga fiscal a alrededor del 1-2% del PBI. La negociación que se ve afectada puede estar en torno a la necesidad de la nueva administración de Obama de incrementar el tope de la deuda pública, el precio "político" por el cual probablemente surjan exigencias Republicanas para extender el vencimiento de la mayoría de los recortes impositivos temporarios y otras desgravaciones. Sin embargo, incluso esta carga reducida mantendrá deprimido el crecimiento estadounidense respecto de tendencias pasadas (esperamos un crecimiento apenas inferior al 2%) y podría llevar a más bajas en la calificación de la deuda soberana por parte de las calificadoras de riesgo crediticio.

La solución a largo plazo necesitará de la implementación de planes de ajuste fiscal creíbles. También requerirá de una estabilización macroeconómica y movimientos concretos hacia la unión fiscal. Además, deberá haber una reforma estructural esencial para mejorar la competitividad. Para los políticos y las autoridades responsables de las políticas económicas, esto sigue siendo un acto difícil de llevar a cabo.

9

China: ¿desaceleración brusca o leve? China se ha convertido en el motor fundamental de casi todo. Su tasa de crecimiento superó drásticamente la del resto del mundo en las últimas dos décadas. Pero la economía se desaceleró la mayor parte de 2012 (véanse los cuadros a la derecha), lo que generó mucha preocupación en los inversores del mundo que miraban los datos chinos cada vez más de cerca. En 2012 hubo un acalorado debate sobre el alcance de la desaceleración cíclica actual –si terminaría siendo una desaceleración brusca o leve–, y surgieron preguntas sobre las perspectivas de crecimiento sostenible. A largo plazo, creemos que el crecimiento potencial de China será moderado en la próxima década a medida que madure la economía, en tanto se espera que la inflación sea estructuralmente más alta. Desde el punto de vista de la política, la experiencia de Japón muestra que los intentos de compensar el crecimiento más bajo sobreestimulando la inversión pueden salir muy mal. En este sentido, en el corto plazo, nos encontramos en el terreno de la desaceleración leve y esperamos que las recientes señales de recuperación en los datos de alta frecuencia se vuelquen en 2013, mientras los efectos de la flexibilización anterior se siguen materializando. Pensamos que China debería poder alcanzar un crecimiento del 8-8,5% en 2013, menor que el de los años idílicos de 2005-2007, pero por muy encima del resto del mundo.

10

Calendario económico y político de China para 2013 Fecha

País / Región

01 ene

UE

Evento Cierre de plazo para el acuerdo de la CE sobre el marco legislativo del mecanismo único E de supervisión ( SSM, por sus siglas en inglés). Entran en vigencia los embargos presupuestarios respecto del "abismo fiscal"

02 ene

EE. UU.

E estadounidense.

03 ene

EE. UU.

P

Asume el nuevo Congreso.

10 ene

Venezuela

P

Hugo Chávez comienza su cuarto mandato presidencial.

11 ene

República Checa

P

Elecciones presidenciales.

20 ene

EE. UU.

P

Asunción presidencial.

20 ene

UE

E

Reunión de los Ministros de Economía de la eurozona (Eurogrupo).

21 ene

FMI

E

Modificaciones de las Perspectivas de la economía mundial.

22 ene

Israel

P

Elecciones nacionales.

Del 23 al 27 ene

Suiza

E

El Foro Económico Mundial realiza su reunión anual en Davos.

Ene

Irlanda

E

Próxima reunión de revisión de Troika con Irlanda.

Feb

UE

E

Cumbre de la UE (fecha provisoria).

Mar

China

P

Asunción presidencial, del Primer Ministro y del gabinete.

Mar

UE

E

Cumbre de la UE (fecha provisoria).

Del 16 al 17 mar

Portugal

P

Cumbre UE OTAN.

26 mar

Irak

P

Cumbre de la Liga Árabe.

08 abr

Japón

BC

Finaliza el mandato quinquenal del presidente del Banco de Japón.

13 abr

Italia

P

Elecciones parlamentarias.

19 abr

EE. UU.

E

Reuniones de primavera: Banco Mundial y FMI.

May

UE

E

Cumbre de la UE (fecha provisoria).

13 may

Italia

P

Elecciones presidenciales.

Jun

UE

E

Cumbre de la UE (fecha provisoria).

Jun

UE

E

Del 13 al 14 jun

Reino Unido

P

Cumbre del G8.

17 jun

Sudáfrica

P

Cumbre de líderes del bloque BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica).

30 jun

Reino Unido

BC

Deja su puesto el Presidente del Banco de Inglaterra.

Sep

Alemania

P

Elecciones parlamentarias federales.

Sep

Rusia

P

Rusia será la sede de su primera cumbre del G20.

20 sep

UE

P

Funcionarios de la UE y China celebran cumbre en Bruselas.

Oct

China

P

Vencen los términos de la reestructuración del rescate de la deuda griega de €110 mil millones.

Tercera asamblea plenaria del Partido Comunista de China para fijar dirección política y reformas a largo plazo. 11 oct

EE. UU.

E

Reuniones anuales: Banco Mundial y FMI.

27 oct

Turquía

P

Elecciones locales.

17 nov

Chile

P

Elecciones presidenciales.

30 nov

Australia

P

Elecciones federales en Australia.

Fecha límite de fin de año 2013

UE

E

Compromiso de la UE para crear una unión bancaria

31 ene 2014

EE. UU.

BC

Finaliza el mandato del Presidente de la Reserva Federal.

En 2013 habrá varios procesos electorales en muchos mercados emergentes, entre ellos, Georgia, Ecuador, Irán, Kenia, Jordania, Túnez, Chipre y Argentina. Fuente: HSBC Global Asset Management, datos al mes de noviembre de 2012.

P Político

E Económico

BC Banco Central

11

¿Seguirán ultra bajos las tasas y los rendimientos? Para resumir, si bien no esperamos caer en una recesión global, consideramos que las tasas de crecimiento de las principales economías permanecerán débiles en 2013 respecto de la tendencia previa a la crisis. Esto, a su vez, ayudará a mantener frenada la inflación, uno de los motivos por los que esperamos que las tasas y los rendimientos de los principales títulos públicos se mantengan muy bajos en 2013. Como muestran los gráficos a continuación, en algunos casos la inflación se desplomó en 2012, y esperamos que las presiones inflacionarias permanezcan contenidas en 2013. Los mercados laborales están flojos en el mundo desarrollado, y sigue creciendo el desempleo en gran parte de Europa. Esto limitaría los aumentos salariales como respuesta al aumento de los precios de los commodities. En este contexto, es poco probable que los "sobresaltos" inflacionarios se conviertan en "procesos" inflacionarios continuos. Por este motivo, es probable que los elevados precios del petróleo y otros commodities agrícolas no generen un aumento de la inflación global en 2013, salvo de manera temporaria. Pero el peso de las canastas de alimentos y combustible del Índice de Precios al Consumidor indica que existe un riesgo de inflación más alto en los mercados emergentes que en las economías desarrolladas, lo que también se vería agravado por mercados laborales más limitados en varias de estas economías.

Cuánto cobran las tasas de interés los mercados

Actuales 4T 20121T 2013P

2T 2013P

Fed

0,13

0,12

0,12

0,13

BCE

0,75

0,74

0,74

0,77

BoE

0,50

0,45

0,42

0,41

BoJ

0,10

0,10

0,10

0,10

Brasil

7,25

7,20

7,26

7,48

India

8,00

7,59

7,26

6,96

Corea

2,75

2,71

2,65

2,63

México

4,50

4,52

4,58

4,60

Sudáfrica

5,00

4,80

4,72

4,75

Taiwán

1,88

2,13

1,99

1,87

Turquía

5,75

5,87

6,23

6,37

Fuente: HSBC Global Research, Morgan Stanley Research, datos al mes de noviembre de 2012. Cualquier pronóstico, proyección u objetivo que aquí se presente es sólo indicativo y no está garantizado de ninguna manera.

Como consecuencia de esta debilitada perspectiva de inflación y crecimiento, es probable que la política monetaria en el mundo desarrollado se mantenga muy flexible en 2013 (véase la tabla de arriba); aunque seguimos creyendo que solo tendrá un efecto mínimo en la actividad económica de los principales mercados desarrollados. La Fed se comprometió a mantener su tasa de interés en un nivel excepcionalmente bajo hasta mediados de 2015 y sigue bajando los rendimientos a más largo plazo. También se comprometió a inyectar más liquidez mediante la compra de títulos con respaldo hipotecario (MBS, por sus siglas en inglés) hasta que baje el desempleo. Esto debería ayudar a los mercados financieros a mantenerse alineados con la liquidez del dólar en 2013 y más allá de 2013. Es probable que otros bancos centrales de mercados desarrollados mantengan las tasas de interés en los niveles históricos más bajos y las condiciones de liquidez muy flexibles. En conclusión, consideramos que es probable que las tasas de interés en EE. UU., Europa y Japón se mantengan muy bajas por lo menos otros dos años y probablemente por más tiempo. El riesgo de esta perspectiva es que la actividad responda mejor de lo esperado o que la inflación se dispare, pero ambos riesgos parecen bajos por el momento. Por ahora, los bancos centrales de los mercados emergentes también están en modo flexible o en espera, a pesar de que la inflación podría forzar un cambio en el ciclo monetario en varias de estas economías en 2013. Como están las cosas, hoy los mercados están fijando tasas de interés más altas en varios países, entre ellos, Brasil y Turquía durante 2013.

12

Temas de inversión para un mundo con bajo retorno ¿Se vuelve a las tendencias de largo plazo? Como muestra la tabla en la página siguiente, a muy largo plazo las acciones han demostrado tener mejor desempeño que los instrumentos de renta fija en términos de retornos reales promedio. El problema es que esta conclusión no se mantuvo en los últimos 10 años, período en el que los retornos de los instrumentos de renta fija superaron los de las acciones en varios mercados, en algunos casos, de manera significativa. ¿Hay lecciones para los posibles retornos futuros a partir de la experiencia de Japón de los últimos 30 y pico de años? No hay lugar a duda de que la experiencia de Japón reviste importancia, pero existen grandes diferencias y similitudes. Durante el período inicial, luego del comienzo de la crisis de Japón, el rendimiento de los títulos públicos fue alto y a la baja, y, en términos reales, los retornos también se vieron afectados por la deflación. En cambio, las empresas no pagaron grandes dividendos, dado que las valoraciones muy elevadas iniciales no fueron vistas como una alternativa de inversión. Como consecuencia, se los penalizó en términos de precios con una marcada caída en las valoraciones. Japón también fue el que desentonó en el sentido de que los mercados equivalentes siguieron creciendo relativamente rápido. Luego este período de buen desempeño, los rendimientos de los bonos no eran atractivos y los inversores se vieron forzados a mirar hacia otros mercados para generar retornos. Desde nuestro punto de vista, los mercados de títulos públicos en gran parte del resto del mundo desarrollado ya han alcanzado el equivalente a la segunda etapa de ajuste del mercado financiero de Japón, donde los rendimientos son extremadamente bajos y poco atractivos en el largo plazo. La mayoría de las teorías de inversión se basan en la idea de la "reversión de la media", esto quiere decir que a los retornos por encima de la media por un período les siguen retornos por debajo de la media, en la medida en que las valoraciones tiendan a niveles a largo plazo con el correr del tiempo. Consideramos que este sigue siendo el modo de pensar sobre el universo de inversión y que después de un período de retornos en exceso relacionados con tendencias a largo plazo, es probable que los principales títulos públicos tengan menor desempeño que las acciones en los próximos 10 a 15 años. Esto tiene claras implicancias para la creación de carteras equilibradas con varios activos, pero ¿hay valor en los títulos de renta fija? Carteras de renta fija: respondiendo al desafío del bajo rendimiento La gran pregunta es por cuánto tiempo se mantendrán bajos los rendimientos. Esto dependerá claramente de las condiciones económicas globales subyacentes y de la medida en que la inflación continúe siendo benigna, y de otros factores, como el grado de interés por el riesgo, el deseo de liquidez y la longevidad de los programas de compra de bonos del banco central. Las compras del banco central son una distorsión continua del mercado y uno de los motivos por los cuales los rendimientos han sido tan bajos, y no solo en los mercados donde se originaron las flexibilizaciones cuantitativas. Un estudio del Banco de la Reserva Federal de St. Louis ("Las compras de activos a gran escala tuvieron gran impacto internacional") analiza los programas de compra de activos de la Fed y concluye que los anuncios de estos programas no solo afectaron los rendimientos de los bonos estadounidenses, sino que también tuvieron un impacto importante en los mercados internacionales, lo que redujo significativamente el rendimiento de los bonos nominales a 10 años de Australia, Canadá, Alemania, Japón y el Reino Unido (véanse los cuadros de la derecha), y además depreciaron el dólar estadounidense respecto de las divisas de dichos países.

13

Retorno reales a largo plazo por clase de activo (%) En USD a menos que se indique lo contrario Efectivo (EE. UU.) Títulos del tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS)

10 años -0,7

20 años 50 años

75 años

0,6

1,1

0,1

3,3

1,9

5,2

6,2

3,1

1,1

5,3

5,2

7,3

Títulos del Tesoro de EE. UU.

6,1

6,0

Títulos privados de EE. UU. Instrumentos de alto rendimiento (EE. UU.)

5,4

5,4

5,6

5,6

Deuda países emergentes

8,2

7,4

Inmuebles estadounidenses

5,4

11,1

Acciones estadounidenses Acciones globales de países desarrollados Acciones de mercados emergentes

1,8

5,6

1,6

3,7

11,4

6,4

Acciones que no cotizan en bolsa

9,4

11,9

Fondos de cobertura Títulos públicos del tesoro del RU (£) Instrumentos vinculados a índices del RU (£)

3,3

7,8

3,9

5,9

4,0

5,0

Acciones del RU (£)

1,2

4,8

Inmuebles del RU (£)

3,6

5,6

Retornos totales en términos reales, ingreso bruto reinvertido (%) Fuente: HSBC Global Asset Management, estudio de titulo públicos del RU Barclays, Datastream, Bloomberg, Cambridge Associates, IPD, al mes de noviembre de 2012

14

En este contexto, la compra del banco central de los principales títulos públicos contribuyó a lo que se conoció como "represión financiera", medidas mediante las cuales los gobiernos (o sus representantes) canalizan fondos para ellos mismos, en este caso, fijando un tope para las tasas de interés pagaderas a los tenedores de títulos públicos. Existen implicancias claras de rendimientos más bajos para los inversores, en especial los fondos de pensión. En primer lugar, el bajo nivel de rendimiento tenderá a incrementar las brechas en la financiación, que en muchos casos ya son problemáticas. Esto se debe en parte a la carga que se genera del lado del retorno, pero también en muchos mercados los valores actuariales sobre los pasivos también se han incrementado, ya que los títulos públicos se utilizan por lo general para fijar tasas de descuento para las valoraciones. Además, varios planes jubilatorios tienen títulos públicos con interés fijo, pero la mayoría de sus pasivos se ajustan a la inflación. Las caídas en los niveles de inflación implícita hicieron que muchos de esos fondos pasaran de títulos con interés fijo a títulos ajustados por inflación, para aprovechar esta la situación y mejorar la relación con sus pasivos. Siempre existe una tensión natural entre proteger el capital de inversión y manejar el rendimiento sobre esas inversiones. Está claro que en un contexto de bajo rendimiento, llegar a niveles de retorno preconcebidos de una cartera requerirá tomar un mayor riesgo. El desafío será más duro en los mercados acostumbrados a una tasa libre de riesgo históricamente elevada, como en Australia. Se adoptaron enfoques alternativos en respuesta a este problema. Algunos inversores de instrumentos de renta fija extendieron la duración para intentar elevar los retornos –aunque marginalmente–, considerando que los rendimientos seguirán bajos en el futuro inmediato. Otros decidieron padecer el dolor a corto plazo de quedarse con los títulos públicos de corto vencimiento para evitar quedar atrapados por el riesgo de que el rendimiento suba drásticamente en el futuro. De hecho, en el contexto actual, uno de los principales riesgos para los inversores en títulos públicos es que en el futuro suba la rentabilidad, lo que generará pérdidas de capital. Tradicionalmente, varios fondos de pensión y compañías de seguros se consideraron tenedores "forzosos" de títulos públicos, pero en el contexto actual muchos de esos inversores en títulos públicos tradicionales –entre ellos, fondos de pensión y compañías de seguros– están considerando activos alternativos, como deuda corporativa, inmuebles y acciones, para darles más sabor a los retornos proyectados (véanse las secciones de activos individuales abajo). Si vemos el lado negativo, dichos activos en general tendrán baja liquidez y un mayor potencial de riesgo de incumplimiento. Un modo de resolver este problema es que los fondos de pensión adopten la estrategia de "comprar y retener" para este tipo de activos. Esto quiere decir que el riesgo ajustado al valor de mercado asociado a una menor liquidez se vuelve menos problemático y el retorno final, más seguro. Más allá de los factores de liquidez, habrá otras consecuencias de adoptar asignaciones de activos alternativas, en particular, el descalce entre activos y pasivos para fondos de pensión. En general, los principales títulos públicos son los que tienen vencimiento a mayor plazo y la estructura de vencimiento más completa en el mundo de los instrumentos de renta fija. El reducir la asignación de estos activos a favor de los títulos privados o títulos públicos de mercados emergentes podría incrementar los problemas de descalce de vencimientos, ya que el vencimiento de dichos activos tiende a ser más temprano.

Los “principales” títulos públicos parecen costosos En general, consideramos que los principales títulos públicos (bonos del Tesoro de EE. UU., del Reino Unido, títulos públicos japoneses, títulos públicos alemanes, etc.) están muy sobrevaluados en el largo plazo, dado el bajísimo nivel de rendimiento nominal y real que ofrecen en la actualidad. El riesgo es que las medidas del banco central generen burbujas de activos en los mercados de los principales títulos públicos con valoraciones que no reflejan los aspectos económicos fundamentales. Sin embargo, en 2013 es probable que los gobiernos en la parte más segura del espectro de bonos puedan restaurar las finanzas públicas sin medidas recesionarias excesivas y continúen operando con un rendimiento real negativo o bajo, respaldados por políticas monetarias flexibles y una inflación aceptable. En este sentido, es probable que la corrección al alza de estos rendimientos demuestre ser mínima o temporaria. Es difícil identificar disparadores de aumentos sostenidos en los rendimientos. En términos geográficos, estamos a favor de los principales y semiprincipales títulos públicos de Europa y no de los EE. UU., en función del bajo rendimiento continuo en la eurozona y el Reino Unido en comparación con EE.UU., lo que debería generar un mejor desempeño de los bonos en esos mercados.

Esperamos que estos mercados operen con rangos relativamente acotados en 2013, y es probable que las fases en la dirección del mercado sean el principal motor de la forma que tomarán las curvas de rendimiento. Si se dispara el miedo a la inflación en el largo plazo a raíz de revalorizaciones de las implicancias inflacionarias de la política monetaria flexible, es probable que se generen fases en las que la curva se haga más pronunciada por el descenso de la rentabilidad a menor plazo (en caso de que los rendimientos a largo plazo suban más), en tanto es probable que las expectativas de más flexibilizaciones cuantitativas generen fases en las que la curva se aplane por la caída de la rentabilidad de los bonos a largo plazo. Continúa existiendo un sesgo hacia curvas más pronunciadas por el descenso de la rentabilidad a menor plazo en Europa, ya que el Banco Central Europeo compra el segmento de títulos de 1 año3 años. Es probable que los vencimientos inmediatos se beneficien de las compras de la Fed de títulos con respaldo hipotecario y de la disminución de la volatilidad. Hay más temores de inflación a largo plazo a raíz de las políticas más flexibles de la Fed y del Banco Central Europeo, y las curvas de punto de equilibrio deberían pronunciarse más con el tiempo, dado que el crecimiento débil mantiene los riesgos inflacionarios bajo control en el corto plazo, pero aumentan los temores inflacionarios futuros.

15

Deuda soberana y monedas de mercados emergentes A largo plazo, creemos fervientemente en la historia de la deuda de los mercados emergentes, pero tácticamente, debido al sólido desempeño reciente, nos hemos vuelto más cautelosos. Los flujos de fondos en las clases de activo siguen siendo muy positivos (véase el gráfico a continuación), pero la calidad crediticia muestra señales de deterioro. Asimismo, la demanda es abundante y los márgenes están más acotados, lo que probablemente contribuya a una mayor reducción de los márgenes, en especial en lo que respecta a títulos públicos de deuda soberana externa de alta calidad, pero acotados.

Continúa la tendencia alcista en el crédito corporativo El dinero fácil avivó las inversiones en empresas sólidas de alto rendimiento y de alta calidad. Los márgenes crediticios se ajustaron a fines de mayo. Las valoraciones continúan siendo atractivas para empresas de mejor calidad con grado de inversión y categoría BB/B+. Los activos europeos rindieron más de lo esperado; creemos que siguen siendo el segmento más atractivo de las clases de activo. El valor de los instrumentos de renta fija europeos se evidencia más en los de alto rendimiento que en los grados de inversión. Esperamos que los Bancos europeos sigan ofreciendo valor. Preferimos focalizarnos en perfiles más robustos: balances líquidos que generen flujo de efectivo, en vez de posiciones especulativas y cíclicas. Si bien no estamos esperando una recesión global, es poco probable que 2013 resulte un contexto muy amigable para créditos corporativos débiles. En materia de aspectos financieros, nuestra atención se centrará principalmente en los paladines nacionales con más capacidad de recuperación en el centro de Europa y los países nórdicos. Es probable que sigan bajando las primas de riesgo crediticio y, si bien es probable que las tasas de incumplimiento suban de los niveles bajos actuales, no esperamos un incremento drástico. La liquidez también sigue siendo alta, sin un ajuste crediticio severo a la vista. Sin embargo, la selección del emisor es de suma importancia y esperamos evitar situaciones especulativas de baja calidad. En Asia, los márgenes corporativos, bancarios y soberanos continúan en niveles generales acotados, pero seguimos viendo valor en determinados sectores.

¿Dónde está el valor en los mercados bursátiles? A pesar del fuerte repunte en la mayoría de los mercados en 2012, creemos que las acciones siguen ofreciendo oportunidades de inversión convincentes como parte de una cartera equilibrada. Las empresas, a diferencia del gobierno y de los consumidores, se han manejado con relativa prudencia en los últimos años. Si bien los gobiernos y los hogares estaban incrementando su deuda a niveles insostenibles, las empresas estaban principalmente pagando sus deudas y creando saldos en efectivo, y esto las ayudó a protegerse en el contexto difícil suscitado recientemente. Evaluación del valor del mercado bursátil en función de la relación “precio-valor contable” En varias métricas de valoración, muchas valoraciones de acciones en la actualidad son atractivas en comparación con su historia de operación previa en la mayoría de las regiones. Muchas compañías, especialmente en sectores cíclicos, han deprimido las valoraciones significativamente en comparación con los valores históricos. Existen distintos modos de realizar las valoraciones de las acciones. Nuestro enfoque preferido, especialmente para los mercados emergentes, es la relación "precio-valor contable". Este es un modo de evaluar las acciones, mirando el precio actual de la acción respecto del valor de las acciones en el balance de la empresa, el valor "contable". Es una medida que eligen muchos estrategas como un control de sentido común de los precios de las acciones, dado que la volatilidad de las ganancias a veces puede generar relaciones de precio-beneficio engañosas.

16

17

¿Entonces qué resulta atractivo? Existe una relación a largo plazo entre la valoración y la rentabilidad en los mercados bursátiles. Creemos que tiene sentido identificar las empresas que manifiesten una rentabilidad por encima del promedio (usamos el término "ROE" o retorno sobre el capital para demostrar esto) con valoraciones por debajo de la media (usamos "precio / valor contable"). Los gráficos en la página 19 muestran esto por mercado y sector para mercados desarrollados y emergentes. Los mercados y los sectores que se encuentran por debajo de la línea descendente en los gráficos son relativamente económicos en función del "precio / valor contable", si se los compara con la rentabilidad medida según el índice ROE. Los que se encuadran dentro de esto en los mercados desarrollados son Japón, Estados Unidos, el Reino Unido, Italia, los Países Bajos y Australia. Desde el punto de vista del sector, no es de sorprender que los sectores industriales, energéticos y de materiales sean económicos respecto del índice ROE, mientras que los sectores más "defensivos", como los de productos de primera necesidad y servicios de telecomunicaciones, se consideran relativamente costosos. Para los mercados emergentes, China, Rusia, Malasia, Tailandia, Turquía y Polonia parecen económicos desde el punto de vista de la relación precio-valor contable en términos de rentabilidad, mientras que Brasil, México y Sudáfrica parecen costosos

en este sentido. Desde el punto de vista del sector, los sectores cíclicos, como el industrial, energético y de materiales parecen ofrecer el mejor intercambio entre valoración y rentabilidad en este punto, mientras que los sectores defensivos, como los productos de primera necesidad y la salud parecen relativamente costosos. A más largo plazo, parte del retorno de las inversiones de los mercados emergentes vendrá de la apreciación de las divisas. Por estos motivos, en el largo plazo creemos que nuestra exposición a acciones de países emergentes debería permanecer descubierta desde el punto de vista de las divisas. Más allá de las valoraciones actuales, consideramos que el comportamiento de "exposición positiva o negativa al riesgo" probablemente llegó para quedarse, y nuestro objetivo será identificar los temas de inversión a más largo plazo como la base sobre la que se podrá construir la cartera. Volviendo a la idea de que la demanda del mundo desarrollado se verá limitada por las altas cargas de deuda y el envejecimiento de la población, es probable que sufran las empresas que dependen en un 100% de dicha demanda. Esto se aplica a Europa, donde es probable que la actividad se mantenga deprimida en 2013. Sin embargo, algunos mercados bursátiles parecen tener precios atractivos, y en un rango de sectores también pueden ofrecer un modo de acceder a temas de mercados emergentes más positivos, entre ellos, el consumo y el gasto en infraestructura.

Evaluación del valor en función de la relación precio-valor (PER por sus siglas en inglés) futura Relación precio-beneficio futura (P/E) Promedio 20 años

Promedio 15 años

Promedio 10 años

Resto del mundo

16,5

16,3

13,8

EE. UU.

16,3

16,8

Reino Unido

14,5

Eurozona

12,3

Japón Canadá Hong Kong

Promedio 5 años

Promedio 2010

Actual

12,3

12,5

12,1

14,4

12,9

12,9

12,7

14,9

12,7

10,1

10,1

10,5

12,3

11,8

10,5

10,8

10,8

28,6

22,3

16,6

15,6

15,4

11,7

15,3

15,5

13,7

13,0

14,0

12,7

14,7

15,5

15,5

15,3

15,8

14,8

Brasil

n/a

n/a

8,5

10,0

10,6

9,8

China

n/a

12,6

12,0

11,7

12,3

9,5

India

n/a

13,8

14,6

14,8

16,4

13,6

Rusia

n/a

n/a

7,9

6,6

6,4

5,0

América Latina

10,7

10,3

10,2

11,0

11,6

11,6

Asia emergente

14,1

12,7

11,4

11,9

12,1

10,6

n/a

n/a

12,4

12,3

12,6

11,5

Asia (sin incluir Japón) Europa emergente Mercados emergentes

n/a

8,9

8,6

7,2

7,3

5,8

12,7

11,5

10,7

10,8

11,3

10,2

Fuente: Datastream, estimaciones IBES al mes de noviembre de 2012.

18

¿Qué pasaría si las expectativas de crecimiento continuaran bajando?

Relación precio-beneficio a 12M

Promedio 5 años

Ganancias modif. 10% a la Último baja

Ganancias modif. 20% a la baja

EE. UU.

12,9

12,7

14,1

15,9

Reino Unido

10,1

10,5

11,6

13,1

Japón

15,6

11,7

13,0

14,6

UE

10,5

10,8

12,0

13,5

Francia

10,2

10,2

11,4

12,8

Alemania

10,5

10,1

11,2

12,6

China

11,7

9,5

10,5

11,8

India

14,8

13,6

15,1

17,0

Rusia

6,6

5,0

5,6

6,3

Brasil

10,0

9,8

10,9

12,3

Indonesia

12,5

13,9

15,5

17,4

8,8

10,5

11,6

13,1

México 13,3 17,1 19,0 Source: HSBC Global Asset Management, IBES estimates, Datastream,

21,4

Turquía as of November 2012

Muchos inversores prefieren enfocarse en PER cuando piensan en las valoraciones de acciones. Desde nuestro punto de vista, esto también puede ser una métrica de valoración útil, especialmente cuando comparamos las valoraciones con la historia de operaciones propia del mercado. Como muestran los gráficos a continuación, sobre esta base, los mercados bursátiles rusos y chinos parecen económicos (en relación con su operaciones históricas), mientras que México y Turquía, por ejemplo, parecen costosos, a menos que haya una historia de recalificación que justifique la prima actual respecto de la histórica. Para Rusia y China, estos resultados coinciden con las conclusiones del marco de valoración precio-valor contable /ROE. Consideramos muy cuidadosamente las estimaciones de ganancias futuras, ya que pueden ser muy volátiles y tienden a reaccionar ante los cambios en el contexto económico con un efecto tardío que, en algunos casos, puede ser sustancial. Para reflejar las modificaciones a la baja de las perspectivas de crecimiento global, las proyecciones de crecimiento de las ganancias para 2013 se modificaron a la baja en el transcurso de 2012. Las estimaciones de ganancias en Estados Unidos para 2013 se modificaron a la baja desde principios de año: de una tasa de crecimiento proyectada de ganancias por acción (EPS, por sus siglas en inglés) de 15,3% a 6,6%. Las estimaciones de ingresos en el RU se modificaron a la baja significativamente, de 13,3% a un 7,2% negativo. No es de sorprender que en la eurozona también se haya modificado a la baja la tasa de crecimiento proyectada de ganancias por acción de 1,8% a un 2,5% negativo. La mayoría de las estimaciones de crecimiento de ganancias de los mercados emergentes también se modificaron a la baja. Las estimaciones de ganancias en China se modificaron a la baja, de una tasa de crecimiento esperada de ganancia por acción de 12,4% a 2,2%. Las estimaciones de ganancias en Brasil se modificaron a la baja a un 16,6% negativo. La única excepción clave es la India, donde las estimaciones de ganancias se modificaron al alza en el mismo período, de una tasa de crecimiento previa de 7,6% a una tasa actual de 10,2%.

¿Qué pasaría si las ganancias siguieran bajando? Si adoptamos un punto de vista más conservador sobre las ganancias que el que está implantado en los precios ahora, la tabla de arriba calcula las relaciones precio-beneficio (PER) para muchos de los principales mercados bursátiles, lo que representa una caída de 10% y 20% en las ganancias proyectadas respecto de las expectativas actuales. Incluso si las ganancias se desplomaran 20% más de lo que esperan los analistas, muchos mercados emergentes, entre ellos China y Rusia, continuarían operando con PER que se ubican en sus promedios de cinco años o por debajo de ellos. Esto refuerza nuestra atracción por estos mercados en el mediano a largo plazo. Compra de acciones para obtener dividendos En la actualidad, los rendimientos de los dividendos de las acciones son atractivos, si se los compara con los títulos públicos, en tanto en muchos casos los balances de las empresas siguen respaldando el pago de mayores dividendos. Esto representa una combinación atractiva en el permanente contexto de tasas de interés bajas que esperamos en 2013 y más allá de 2013. La brecha entre el rendimiento de los dividendos y el rendimiento de los bonos es históricamente alta en Europa, lo que hace que las acciones parezcan más atractivas que los bonos desde el punto de vista del retorno. Gran parte de esto se explica por el muy bajo nivel de rendimientos de los bonos nominales mencionados anteriormente. Esta brecha indica sólidas perspectivas para las acciones en relación con los bonos en el largo plazo para muchos mercados bursátiles del mundo. Históricamente, el tamaño de la diferencia de la valuación representado por la brecha en el rendimiento ha sido un fuerte propulsor del desempeño posterior relativo de los precios de mercado a largo plazo.

19

Inmuebles Para nuestras carteras, seguimos muy convencidos de los inmuebles como clase de activo. El rendimiento de los inmuebles, que cotizan y no cotizan en bolsa, aporta un margen saludable al rendimiento de los principales títulos públicos en este contexto de rendimiento ultra bajo. Es probable que este sea un factor favorable en un contexto de tasas de interés continuamente bajas. Las periódicas revisiones de los alquileres en los contratos inmobiliarios también les da a los inversores cierto nivel de protección contra la inflación. Para nuestras carteras, preferimos los inmuebles que cotizan por encima de los que no cotizan, principalmente desde el punto de vista de la valoración, ya que muchos mercados operan por debajo de valores de activos netos subyacentes. Debido a esta correlación generalmente débil con otros activos, el sector inmobiliario ofrece la posibilidad de diversificación con nuestra cartera de varios activos.

20

Exposición de monedas y diversificación

Al contado frente a USD

PPP frente a USD

Subvaloración / Sobrevaloración (%)

Diferencias de tasas de interés frente a USD

Mercados desarrollados Eurozona

EUR

0,78

0,84

7,60

0,50

Reino Unido

GBP

0,63

0,67

7,70

0,25

Suiza

CHF

0,94

1,64

74,30

-0,25

Canadá·

CAD

0,99

1,25

25,60

0,75

Japón

JPY

80,22

103,9

29,50

-0,15

Australia

AUD

0,96

1,57

64,00

3,00

Nueva Zelanda

NZD

121,0

1,73

42,80

2,25

Hong Kong

HKD

7,75

5,54

-28,50

0,25

China

CNY

6,27

4,24

-32,40

5,75

India

INR

54,45

20,08

-63,10

7,75

Países emergentes: Asia

Malasia

MYT

3,06

1,94

-36,60

2,75

Corea del Sur

KRW

1091

806,4

-26,10

2,50

Taiwán

TWD

29,26

15,42

-47,30

1,625

Filipinas

PHP

41,23

25,49

-38,20

3,25

Países emergentes: Latinoamérica Brasil

BRL

2,03

1,88

-7,60

7,00

Colombia

COP

1817

1343

-26,10

4,50

México

MXN

12,99

8,96

-31,10

4,25

Rusia

RUB

31,49

23,80

-24,40

8,00

Sudáfrica

ZAR

8,67

5,67

-34,60

4,75

Turquía

TRY

1,78

1,33

-25,10

5,50

Países emergentes: Asia: Europa, Oriente Medio y África

Subvaloración / sobrevaloración según las estimaciones sobre la paridad del poder adquisitivo (PPP) del FMI expresadas frente a USD Fuente: Bloomberg y Perspectivas de la economía mundial del FMI, al mes de noviembre de 2012

Es de notoria dificultad realizar proyecciones sobre monedas que responden a una serie de factores económicos y políticos, y muy a menudo la dirección del cambio en los eventos puede variar con el tiempo. Este panorama se ve aún más complicado por la naturaleza enérgica de la última medida del banco central que parece estar dirigida intencionalmente a debilitar las monedas. Como sucede con otras clases de activos, las monedas responden a las fluctuaciones en la exposición positiva o negativa al riesgo y los cambios en las políticas monetarias de los bancos centrales, como la Fed y el BCE en 2012. En 2013, esperamos ver cambios similares en el sentimiento, aunque probablemente menos extremos. El euro se beneficiaría en 2013 en la medida en que se aleje el riesgo de un quiebre en la UE, y en tanto la flexibilización cuantitativa de la Fed se desesterilice, a diferencia de la intervención del BCE. El panorama a largo plazo para el euro podría verse perjudicado por las débiles perspectivas de crecimiento de la eurozona.

Si los "brotes" de recuperación en la economía mundial realmente echan raíces (aunque no sea un crecimiento drástico), creemos que las monedas con mayores rendimientos deberían beneficiarse de la afluencia de inversores. Las monedas que privilegiamos tienen dos características: tienden a estar subvaluadas en función del poder adquisitivo real y también tienen una diferencia positiva en las tasas de interés en relación con las monedas de los países desarrollados. Tales monedas tienden a estar en los mercados emergentes en donde las mediciones del poder adquisitivo de las monedas sugiere que, en el largo plazo, la exposición a monedas de los países emergentes contribuiría a captar apreciación. Más allá de esta opinión, en líneas más generales seguimos asegurando que la diversificación de monedas es parte de nuestras estrategias integrales para armar carteras de inversión mundial diversificadas.

21

Preferencias de inversión como parte de una cartera equilibrada La crisis en la eurozona, la posibilidad de un ajuste fiscal en los Estados Unidos y la desaceleración de la tasa de crecimiento sostenible en China probablemente sigan limitando el crecimiento mundial en 2013 y más allá de 2013. Pero si bien esperamos que el crecimiento esté por debajo de lo que anteriormente se consideró como tendencia, prevemos una estabilización económica y no una recesión mundial. Debido a la débil demanda y a la tenazmente elevada tasa de desempleo, en este contexto es poco probable que la inflación sea un problema en los mercados desarrollados, y es probable que la política monetaria continúe muy laxa (la convencional y la no convencional), pero en gran parte impotente. En otras palabras, es probable que el mundo quede atrapado en un contexto de tasas bajas para 2013 y probablemente por varios años más. Los bonos parecen costosos respecto de las acciones Es probable que la suba en los principales títulos públicos (bonos del Tesoro estadounidense, títulos públicos del RU, títulos públicos japoneses, títulos públicos alemanes, etc.) encuentre su techo en los rendimientos muy bajos actuales, y estos podrían verse más perjudicados si cobra impulso el recupero incipiente puesto de manifiesto en Estados Unidos y China. Esto hace que el perfil del retorno sea asimétrico. Los mercados bursátiles parecen atractivos respecto de los principales títulos públicos. Los mercados y sectores con grandes descuentos en sus valoraciones son particularmente interesantes (por ejemplo, Rusia y China en los mercados emergentes), como lo son las acciones con buen rendimiento en el pago de dividendos regulares.

Mantener la deuda corporativa de alto rendimiento y la liquidez de la deuda de los mercados emergentes y las primas de riesgo Los aspectos crediticios fundamentales de los mercados emergentes y de la deuda corporativa de alto rendimiento son sólidos en general, pero en algunos casos los márgenes siguen siendo relativamente amplios. Estos son mercados menos líquidos si se los compara con los mercados de los principales títulos públicos; sin embargo, esto sigue siendo una oportunidad, en especial si nuestras estrategias pueden mantener estos rendimientos mediante un enfoque de "comprar y retener". Muy positivos respecto del sector inmobiliario El rendimiento inmobiliario aporta un margen saludable por encima del rendimiento de los principales títulos públicos en este contexto de rendimiento ultra bajo. Además, debido a esta correlación generalmente débil con otros activos, el sector inmobiliario ofrece la posibilidad de diversificación en nuestras carteras de varios activos. Diversificar la exposición a las monedas El euro podría beneficiarse en 2013 en la medida en que se aleje el riesgo que se percibe de un quiebre en la UE, y en tanto la flexibilización cuantitativa de la Fed se desesterilice, a diferencia de la intervención del BCE. En el largo plazo, la exposición a las monedas de los Mercados Emergentes ayudaría a captar apreciación frente a las monedas de los mercados desarrollados, y respaldaría los retornos de los bonos en moneda local y de las acciones de los mercados emergentes.

22

Informe especial (Parte2): El abismo fiscal estadounidense

Julien Seetharamdoo, Senior Macro and Investment Strategist

• Ya terminadas las elecciones estadounidenses, los ojos ahora están puestos en encarar el “abismo fiscal” Ahora que ya terminaron las elecciones, la atención de los inversores pasó a enfocarse en otro problema político en los EE. UU., el llamado "abismo fiscal". El "abismo fiscal" se refiere al hecho de que en la legislación actual una gran cantidad de aumentos tributarios automáticos están por vencer en enero de 2013 y también entrarán en vigencia recortes en los gastos, lo que suma un total de alrededor de USD 600 mil millones. Si no se encaran estos temas, los aumentos tributarios y los recortes en los gastos son de tal magnitud que probablemente vuelvan a inclinar la economía estadounidense hacia una recesión en 2013. Debido a la preocupación que genera el "abismo fiscal"’, al final del primer día de operaciones posterior al resultado electoral en los EE. UU., el índice S&P500 bajó un 2,4%, su mayor caída porcentual diaria desde el 1 de junio, en tanto los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años cayeron 10 pb y subieron los precios de los bonos del Tesoro, dado que los inversores se refugiaron en activos de mayor riesgo, como las acciones, en busca de activos "seguros". Los partidos Democrático y Republicano anunciaron que están dispuestos a comprometerse a reducir la magnitud del "abismo fiscal", pero las negociaciones podrían durar hasta último momento, lo que crearía más volatilidad para los activos de mayor riesgo entretanto. Los mayores elementos del "abismo fiscal" son el vencimiento de los denominados "recortes de Bush del impuesto a las ganancias" implementados en 2001 y 2003. El vencimiento de los recortes impositivos de Bush para los hogares estadounidenses con ingresos inferiores USD 250.000 por año representaría alrededor de USD 160 mil millones que salen de la economía estadounidense, en tanto el vencimiento de los recortes impositivos de Bush para hogares con ingresos superiores a USD 250.000 por año representa otros USD 60 mil millones aproximadamente.

Otro de los elementos importantes del "abismo fiscal" es el vencimiento de la reducción en cargas sociales impulsada por Obama e implementada en 2011 como parte del programa de estímulo posterior a la crisis crediticia, equivalente a USD 95 mil millones. Un elemento igualmente importante del "abismo fiscal" es el vencimiento de los subsidios de emergencia por desempleo, que también se implementaron como parte del estímulo fiscal después de la crisis crediticia. Otro de los componentes claves del "abismo fiscal" son los recortes de gastos automáticos, denominado "embargo presupuestario", próximos a entrar en vigencia en 2013, equivalentes a alrededor de USD 65 mil millones. Afortunadamente, los Demócratas y los Republicanos están más o menos de acuerdo sobre lo que debería hacerse con respecto a muchos elementos del "abismo fiscal". Por ejemplo, ambos aceptan que se permita el vencimiento de los recortes en las cargas sociales impulsados por Obama y de las prórrogas en los subsidios por desempleo. Los Demócratas y los Republicanos también están de acuerdo en que debería permitirse que continúen los recortes fiscales de Bush para los hogares estadounidenses con bajos y medianos ingresos. Es con respecto al tema de subir las tasas impositivas para los hogares con altos ingresos en donde está el mayor desacuerdo. Si bien esto representa una porción relativamente pequeña del "abismo fiscal" total, es el tema más contencioso en el ámbito político. A los Republicanos les gustaría mantener los recortes del impuesto a las ganancias de Bush para todos los hogares, incluso los de altos ingresos. En esencia, se oponen a alícuotas marginales más altas para los hogares de mayores ingresos; en tanto los Demócratas, incluso el mismo presidente Obama, han estado a favor de alícuotas marginales más altas para los hogares de mayor poder adquisitivo. Sin embargo, incluso en este punto habría posibilidad de acuerdo. Por ejemplo, si se suben las alícuotas marginales solo para los hogares estadounidenses de mayores ingresos (es decir, que perciban ingresos por más de USD 1 mil millones en lugar de por más de USD 250.000 por año), o si se cierran las lagunas de la ley tributaria y las deducciones tributarias para los hogares de altos ingresos para subir sus alícuotas promedio en lugar de sus alícuotas marginales. De cualquier manera, es poco probable que un acuerdo simplemente sobre cómo encarar el "abismo fiscal" tenga el alcance suficiente para estabilizar los niveles de deuda en el largo plazo. En realidad, además de encarar el "abismo fiscal", el Congreso también deberá acordar subir el tope de la deuda estadounidense dentro de los próximos meses; según la ley estadounidense, el Congreso establece un tope de deuda más allá del cual el Tesoro no puede tomar prestado. El no subir el tope de la deuda provocaría que el gobierno no pudiera financiar todos sus gastos proyectados para el año. En ese punto, el gobierno podría necesitar cancelar o atrasar algunos gastos, y suspender algunas actividades gubernamentales. En una situación extrema, incluso podría incumplir sus obligaciones de pago de deuda. Durante la crisis del tope de la deuda a mediados de 2011, los Republicanos y los Demócratas solo llegaron a un acuerdo a último momento para subir el tope de USD 14.300 billones a USD 16.400 billones. Standards & Poor’s, la calificadora de riesgo, bajó la calificación crediticia soberana de EE. UU. unos días después, dado que el proceso fue muy desprolijo. Estados Unidos alcanzará este nuevo tope en algún momento en enero o febrero de 2013.

23

Esperamos que las negociaciones bipartidarias o una comisión durante los próximos meses sugieran una serie de propuestas para tratar de estabilizar la dinámica de la deuda estadounidense a largo plazo y subir el tope de la deuda al mismo tiempo. Las calificadoras de riesgo tal vez le den a Estados Unidos el beneficio de la duda por algunos meses más, pero si estas propuestas no se realizan y se adoptan pronto, podría haber más bajas en las calificaciones para ese país. Los políticos estadounidenses están más presionados para abordar el tema del "abismo fiscal", el tope de la deuda y la dinámica de la deuda estadounidense a largo plazo, lo que sugiere que se llegará a un arreglo. Sin embargo, el tiempo apremia para llegar a una resolución y, hasta que se acuerden los más mínimos detalles, los inversores continuarán ansiosos y los mercados de activos, volátiles. La buena noticia es que, siempre y cuando se resuelva la incertidumbre del "abismo fiscal" y el tope de la deuda, los inversores podrán volver a enfocarse en los aspectos económicos fundamentales. Al menos en los EE. UU. esto está mejorando. Los hogares se están desapalancando gradualmente. En la actualidad, la deuda promedio de los hogares como porcentaje de los ingresos disponibles es del 113%, comparado con el 134% que fue el pico máximo en 2007. El sector bancario, en su mayor parte, se ha recuperado de la crisis crediticia mediante una política de recapitalización agresiva y el reconocimiento de las pérdidas, y ahora puede acompañar la recuperación con mayor capacidad de préstamo. Los hogares y el mercado laboral estadounidense se están recuperando gradualmente.

24

Enfoque del mercado: Corea del Sur

Renee Chen, Macro and Investment Strategist

• Una economía diversificada con un sector exportador competitivo, fuerza laboral altamente calificada y posiciones fiscales y externas robustas • El alto endeudamiento de los hogares y Corea del Norte siguen siendo factores de riesgo fundamentales • No se esperan cambios significativos en materia de política económica con el nuevo gobierno

Variables fundamentales del mercado Impulsores claves del crecimiento La economía coreana se ha desarrollado notablemente bien desde la crisis financiera asiática de 1997-98, después de una reestructuración corporativa y financiera y la liberación del mercado/comercio. El PBI per cápita casi se triplicó: de USD 7.723 en 1998 a USD 22.424 en 2011, y Corea se convirtió en una de las principales economías del G20. Este país está ubicado en el centro de las cadenas de valor global asiáticas del noreste y es la sede de algunas de las empresas multinacionales más renombradas y competitivas del mundo. Las empresas coreanas fabrican y exportan productos electrónicos de alta definición, productos de telefonía móvil, automóviles y embarcaciones, y muchas de las empresas involucradas son líderes en al área de tecnología e innovación. Corea firmó numerosos tratados de libre comercio (TLC) con sus principales socios comerciales, entre ellos, Estados Unidos, la UE, países asiáticos y muchos países latinoamericanos, y está negociando un pacto comercial con China, en tanto se está analizando un tratado de libre comercio con Japón. Una fuerza laboral bien educada también contribuyó al éxito económico de Corea, puesto que su capital humano de alta calidad jugó un papel importante en la absorción de tecnología de avanzada de los países desarrollados. La economía del país mostró capacidad de recuperación en un contexto mundial volátil – no cayó en recesión en los disturbios financieros mundiales de 2008-09 pese a su crecimiento impulsado por las exportaciones– gracias a diversos factores: 1. un constante superávit de cuenta corriente y grandes reservas en moneda extranjera; 2. sólidos balances corporativos y bancarios desde la crisis financiera asiática; 3. mercados y productos de exportación diversificados y 4. en general, creación de políticas decisivas, eficaces y predecibles, con una sólida posición fiscal y un bajo nivel de endeudamiento público, lo que otorga flexibilidad a las políticas. Corea además se beneficia de tener un gobierno estable y una infraestructura saludable.

Sin embargo, el crecimiento económico de Corea se desaceleró desde fines de 2011, en medio de las difíciles condiciones de los mercados mundiales. Se espera una lenta recuperación en 2013, respaldada por los efectos de la flexibilización de la política monetaria y el modesto estímulo fiscal, en medio de una prevista estabilización de la economía mundial. La competitividad del sector exportador de Corea debería contribuir a generar un repunte a medida que se recupere la demanda mundial. El mercado laboral local ha estado estable, con una tasa de desempleo del orden del 3-4% en los últimos años, más baja que en muchos otros pares asiáticos y que en los países más importantes. Sin embargo, gran parte de la suba reciente en el nivel de empleo ha sido por un aumento de los trabajadores no asalariados (trabajadores autónomos y familiares). Principales riesgos económicos La apertura de Corea y el crecimiento impulsado por las exportaciones son vulnerables a los sobresaltos externos. La inversión privada local está fuertemente vinculada con los factores cíclicos mundiales. La constante debilidad económica mundial y la mayor turbulencia financiera son los principales riesgos para las perspectivas del país. La inflación y las perspectivas económicas de Corea son sensibles a los sobresaltos relacionados con la oferta, como el crudo; el país es el quinto importador de petróleo neto más grande del mundo y depende de las importaciones para todas sus necesidades de combustible. El alto nivel de endeudamiento de los hogares ha retraído el gasto de los consumidores en un momento en el que la economía impulsada por las exportaciones sufre de la desaceleración de la demanda global. En el mediano al largo plazo, esto podría llevar a una posible baja en la tasa de ahorro de los hogares, limitando la acumulación de capital productivo y, por ende, debilitando el potencial de crecimiento de la economía. El mercado inmobiliario ha estado de capa caída desde la crisis financiera mundial de 2008, a lo que se suma la preocupación de que los hogares altamente endeudados tal vez tengan problemas para pagar los préstamos hipotecarios, en especial, dado que muchos trabajadores autónomos ya se enfrentan con condiciones comerciales difíciles. Pese a las medidas del gobierno para revitalizar el mercado inmobiliario, la abundante liquidez del mercado y las bajas tasas de interés, el aumento de propiedades sin vender, el tibio crecimiento económico, el alto endeudamiento de los hogares y los datos demográficos poco favorables (una caída en la población de principales compradores de viviendas entre 35 y 54 años) no auguran nada bueno para el mercado inmobiliario en nuestra opinión.

25

Los bancos coreanos cuentan con un sólido margen de capital adicional para hacer frente a una posible suba en los incumplimientos de pago de deuda de los hogares. Las carteras de préstamos de los bancos coreanos tienen una calidad de activos estructuralmente superior; las carteras hipotecarias tienen relaciones préstamo-valor más bajas y los bancos tienden a prestar a los hogares con posiciones crediticias e ingresos por encima del promedio. No obstante, la porción de préstamos de las entidades no bancarias ha estado aumentando, incluso luego de que los organismos reguladores hicieron más estricto su criterio para el otorgamiento de préstamos en 2011, y la cantidad de hogares que tomaron prestado de diversas empresas financieras también estuvo subiendo. Las entidades financieras no bancarias están sujetas a un control regulatorio más laxo que el impuesto sobre los bancos y están dirigidas a prestatarios de escasos recursos y empresas más pequeñas. A largo plazo, la economía de Corea se enfrenta con el desafío de una población cada vez más añosa. En comparación con otros países avanzados, las edades jubilatorias son bajas, la jubilación nacional pagadera es magra y un gran porcentaje de la fuerza laboral es autónoma. Sostener el potencial de crecimiento contra los coletazos demográficos exigirá aumentar la participación y la productividad de la fuerza laboral, en especial en el sector de servicios, en el que la productividad es solo alrededor de la mitad de lo que es en el sector de producción. Política La próxima elección presidencial del 19 de diciembre es una carrera de dos participantes entre Park Geun-Hye del partido gobernante Saenuri y Moon Jae-In del principal partido opositor, el Partido Democrático Unido. El Presidente Lee Myung-bak ocupará el cargo hasta febrero de 2013. Ambos candidatos se comprometieron a que la "democratización económica" sea una prioridad de política, a fin de restringir la concentración del poder económico de los chaebols (conglomerados económicos coreanos), mejorar la equidad económica y respaldar a las pequeñas empresas a fin de crear fuentes de trabajo,

redistribuir la riqueza y reducir la inequidad en los ingresos. Los chaebols son grandes conglomerados de Corea, en su mayoría familiares, algunos de los cuales se convirtieron en reconocidas multinacionales. Los compromisos de los dos rivales son similares entre sí, pero Moon instó a un mayor nivel de restricciones sobre el predominio de los chaebols. Ambos candidatos exigieron más inversión en una red de seguridad social; el gasto público coreano en programas sociales como porcentaje del PBI es uno de los más bajos entre los países de la OCDE. El colapso del régimen o la escalada militar en Corea del Norte es un riesgo político constante, aunque la transición de liderazgo en Corea del Norte mediante la cual Kim Jong-un se estableció firmemente como líder, tal vez haya reducido el riesgo a corto plazo. Ambos candidatos presidenciales se comprometieron a buscar un enfoque más conciliador respecto de Corea del Norte que el que tiene la actual administración, con objeto de garantizar relaciones bilaterales más pacíficas. Síntesis de los principales eventos en los próximos 12 meses Es poco probable que haya reformas o cambios rápidos en la política económica bajo el nuevo gobierno, aunque es probable que haya algún cambio en el sistema tributario para ampliar la base tributaria o aumentar los ingresos tributarios provenientes de los más adinerados a fin de contribuir a financiar el gasto en previsión social. Los resultados de las elecciones tal vez tengan algún impacto sobre la política de chaebol del gobierno, pero es poco probable cambiar el predominio de los grandes conglomerados y de su foco exportador de manera significativa en el mediano plazo. Si las perspectivas de crecimiento no mejoran visiblemente, el nuevo gobierno tal vez considere nuevas medidas de estímulos, p. ej., mediante un presupuesto complementario, en especial para respaldar la inversión comercial y en la construcción, además de las medidas ya anunciadas.

26

Mercados financieros Divisas El won coreano ha sido una de las monedas con mejor desempeño en la región este año. La política monetaria acomodaticia de los principales bancos centrales favoreció la entrada de capitales en Corea, en donde los aspectos económicos fundamentales son relativamente sólidos. En el corto plazo, el contexto de exposición positiva o negativa al riesgo puede generar tipos de cambio del won volátiles, en tanto un mayor fortalecimiento del won podría inducir a que las autoridades actúen para respaldar las exportaciones y el crecimiento. Sin embargo, es probable que las medidas prudentes estén destinadas a reducir la excesiva volatilidad del mercado y no a afectar el valor del won. Los aspectos económicos fundamentales y las perspectivas a mediano plazo para el won siguen siendo positivas. La moneda está subvaluada en función de la paridad del poder adquisitivo. Mercado bursátil Las valoraciones del mercado bursátil coreano parecen razonablemente bajas, en términos de relaciones preciobeneficio y precio-valor contable, en comparación con sus propios valores históricos y los pares regionales. La economía coreana está razonablemente equilibrada con sólidos aspectos económicos fundamentales y su sector exportador es altamente competitivo y dispuesto a beneficiarse de la recuperación económica mundial.

Política monetaria y mercado de renta fija Es probable que la política monetaria se mantenga acomodaticia durante mayor parte de 2013. Este año el Banco de Corea (BOK) recortó las tasas de interés dos veces 50 pb acumulables. Si bien es probable que en 2013 suba la inflación luego de haberse desacelerado este año, probablemente se mantenga dentro del rango objetivo del BOK de 2,5-3,5%, dada la tibia demanda local. Corea tiene un mercado de renta fija líquido y de gran volumen con muchas emisiones de títulos no públicos (por ende, una variedad de opciones de inversión). Las últimas subas en la calificación soberana de las principales calificadoras de riesgo (S&P, Moody’s y Fitch) sumaron atractivo a los títulos coreanos y crédito para los inversores extranjeros. La actual valoración del crédito coreano parece algo generosa luego de la significativa contracción del margen este año, y un mayor ajuste de los márgenes podría ser limitado. Los rendimientos de los títulos públicos coreanos son sensibles a cualquier reajuste en los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense. En el mediano plazo, los mercados de renta fija de Corea seguirán siendo atractivos, dado el mayor rendimiento en comparación con el de los mercados desarrollados que tienen un nivel similar de calificaciones crediticias soberanas, aspectos económicos fundamentales sólidos y potencial de apreciación del won.

27

Pregunta al experto

Deuda corporativa de los mercado emergentes

Guillermo Osses, Chief Investment Officer, Emerging Markets Debt

Los índices se están volviendo a favor de la deuda corporativa de los mercados emergentes Si bien la deuda corporativa permaneció tradicionalmente a la sombra de la deuda soberana en el universo de deuda de los mercados emergentes, esperamos que la deuda corporativa de los mercados emergentes pase a estar en el centro de la escena y se convierta en la clase de activo de moneda estable predominante de esos mercados en términos de interés de los inversores y colocaciones de cartera. El predominio de la deuda corporativa de los mercados emergentes se puede ver ahora tanto en términos de capitalización de mercado como una nueva emisión. Con las emisiones corporativas en sus niveles históricos más altos, si las tasas de crecimiento actuales siguen como esperamos, este segmento de mercado podría superar pronto el tamaño del mercado de alto rendimiento de los Estados Unidos.

La emisión de deuda corporativa de los mercados emergentes está generando nueva oferta de deuda de los mercados emergentes La emisión de deuda corporativa probablemente represente más del 70% del total de emisiones de deuda externa de los mercados emergentes este año, con una proyección (de JP Morgan) de que lleguen a USD 255 mil millones en 2012, frente a un total de USD 83 mil millones previstos para deudas soberanas de mercados emergentes. En agosto de este año, se alcanzó un hito importante cuando la magnitud del índice de deuda corporativa de los mercados emergentes en términos de capitalización de mercado superó el de la deuda soberana por primera vez (USD 469 mil millones frente a USD 463 mil millones en términos de deuda pendiente).

La calidad crediticia general de la clase de activo de deuda corporativa es a menudo mayor que lo que perciben los inversores. Si bien tradicionalmente se la asoció con inversiones de mayor riesgo, el universo de deuda corporativa de los mercados emergentes se compone de más del 70% de emisiones con grado de inversión. El índice (JPM CEMBI diversificado) para esta clase de activo de alta calidad tiene en la actualidad una calificación promedio mayor que el índice de deuda soberana de los mercados emergentes (JPM EMBIG). En la actualidad, la calidad crediticia alta se verá reforzada, ya que más del 80% de las nuevas emisiones se han calificado con grado de inversión en 2012 hasta ahora. La calidad crediticia alta está respaldada por los sólidos balances de las empresas de los mercados emergentes y de los países en los que operan Los países de los mercados emergentes están impulsando el crecimiento mundial y las economías emergentes representarán más del 70% del aporte al crecimiento mundial en 2012 (JP Morgan, septiembre de 2012) y están creciendo a un ritmo cuatro veces mayor que el de las economías de los mercados desarrollados. Como consecuencia del crecimiento de las economías, al igual que el de las poblaciones y los ingresos disponibles, muchas empresas de los mercados emergentes también disfrutan de robustos crecimientos orgánicos que fortalecen aún más sus balances y mantienen bajo el nivel de apalancamiento promedio, pese al aumento de las emisiones. Asimismo, las empresas en los países emergentes siguen gozando de una estructura de costos favorable, si se la compara con las empresas de los mercados desarrollados, y están respaldadas por características demográficas de fuerza laboral atractivas. El contexto macroeconómico en muchos mercados emergentes se transformó durante la última década y ahora ofrece una base operativa más estable para las empresas privadas Debido a relaciones bajas de deuda-PBI y a reservas elevadas, en comparación con sus pares de mercados desarrollados, los riesgos de una crisis macroeconómica bajaron en muchos países de mercados emergentes, por lo tanto, redujeron una de las principales causas de incumplimiento para las empresas de mercados emergentes en las últimas décadas. De diversas maneras, la comparación de las empresas de mercados emergentes con sus pares de mercados desarrollados espeja la comparación entre la deuda soberana de los mercados emergentes y la de los mercados desarrollados; en muchos casos, muestran situaciones de bajo apalancamiento, mejor liquidez y perspectivas de crecimiento potencialmente más fuertes.

28

promedio: 1,06 frente a 1,92 respectivamente (véanse los gráficos a la izquierda). Aunque las tendencias para las empresas de los mercados emergentes son positivas, persisten los desafíos Los desafíos son impulsados por la dinámica del mercado y por la percepción de los inversores. El desconocimiento de la clase de activo lleva a percibir un mayor riesgo, que, a su vez, puede originar volatilidad a corto plazo, junto con el interés por el riesgo por parte del mercado. Asimismo, la liquidez del mercado secundario puede ser un problema, en especial durante períodos de contracción general del mercado. Esperamos que estas cuestiones mejoren con el tiempo, a medida que se desarrolle la clase de activo, y creemos que los beneficios positivos de invertir en empresas de mercados emergentes pesan mucho más que estos desafíos. Asimismo, si sigue la dinámica actual, los niveles de márgenes de las deudas soberanas y de las empresas de los mercados emergentes deberían converger. Si bien estos desafíos pueden crear volatilidad en el corto plazo, las valoraciones actuales y la convergencia futura prevista presentan un punto de entrada atractivo en la clase de activo para los inversores con horizontes de inversión a mediano y largo plazo.

Muchas empresas de mercados emergentes ofrecen valoraciones atractivas frente a sus pares mundiales En promedio, para una calidad de crédito similar, las empresas de los mercados emergentes ofrecen mayores rendimientos y niveles de márgenes más amplios por sobre sus pares estadounidenses, al tiempo que tienen un menor apalancamiento y balances más robustos. Durante el mes de septiembre de 2012, las empresas de mercados emergentes con calificación BBB muestran un nivel de margen promedio de 331pb frente a los 237pb de las empresas estadounidenses con calificación BBB, con casi la mitad del apalancamiento neto

Pese al creciente predominio y a las perspectivas positivas, la deuda corporativa de los mercados emergentes actualmente sigue sin presencia en las carteras y a menudo no es tenida en cuenta Dado el ritmo de crecimiento del universo de deuda corporativa de los mercados emergentes, su creciente predominio en la clase de activos de los mercados emergentes y la reciente turbulencia en varios mercados desarrollados, creemos que nos acercamos a un momento decisivo. Muchos inversores están comenzando a notar las tendencias positivas en el crédito corporativo de los mercados emergentes y creemos que está preparado para superar potencialmente la deuda soberana en las colocaciones de mercados emergentes de los inversores en los próximos cinco años. El mayor interés de los inversores combinado con un mayor número de fondos de inversión especializados en deuda corporativa de mercados emergentes actualmente disponibles son una señal de que los inversores están considerando cada vez más la deuda corporativa de los mercados emergentes individualmente, frente a una colocación marginal en sus carteras de crédito mundiales o de deuda corporativa de mercados emergentes mundiales.

29

Observación de datos globales

Paras Patel, Associate, Macro and Investment Strategy

Indicadores principales ●Crecimiento: El crecimiento del PBI para Estados Unidos se

estabilizó en los últimos trimestres, en tanto las tasas de crecimiento de Japón bajaron. En la eurozona, el crecimiento del PBI sigue siendo lento y sigue en terreno negativo. Los mercados emergentes no han estado inmunes a la desaceleración en el mundo desarrollado y, como consecuencia, también sufrieron una caída de sus tasas de crecimiento. ●Inflación: La desaceleración en la economía mundial contribuyó a reducir las presiones inflacionarias este año. No obstante, en los últimos trimestres, la inflación en algunas economías principales volvió a subir.

●Producción industrial: el crecimiento de la producción

industrial sigue moderándose tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes; las principales economías en ambas regiones ahora muestran una contracción en la producción industrial. ●Mercado laboral: Si bien bajó la tasa de desempleo en los Estados Unidos, sigue en niveles altos. En Europa, las tasas de desempleo siguieron subiendo aún más. No obstante, en las principales economías emergentes los mercados laborales se mantienen relativamente saludables.

Crecimiento anual del PBI real

Crecimiento del PBI real en las economías del bloque BRIC

El crecimiento del PBI para Estados Unidos se estabilizó en los últimos trimestres, en tanto las tasas de crecimiento de Japón bajaron. En la eurozona, el crecimiento del PBI sigue siendo lento y sigue en terreno negativo. El crecimiento en el Reino Unido repuntó el último trimestre y el Reino Unido ya está fuera de recesión.

El crecimiento del PBI en las economías del bloque BRIC siguió debilitándose. Pese a que la economía china se enfrió, el crecimiento aún se mantiene en un nivel elevado en relación con otras economías del bloque BRIC.

Inflación global de los mercados desarrollados

Inflación global en las economías del bloque BRIC

Hubo una tendencia a la baja en la inflación durante 2012, pero los datos del último trimestre indican un pequeño repunte en la inflación para los Estados Unidos y la eurozona. Los últimos datos mensuales (octubre) para el Reino Unido también indican una suba en la inflación.

La inflación siguió bajando en Brasil y en China, en tanto en Rusia la inflación comenzó a volver a subir como consecuencia de que el Banco Central de Rusia (BCR) aumentó inesperadamente sus tasas de interés en septiembre.

Fuente (todo): Bloomberg, Datastream, ThomsonReuters, datos al mes de noviembre de 2012

30

Producción industrial en los mercados desarrollados

Producción industrial en los mercados del bloque BRIC

La producción industrial (IP) para el mundo desarrollado es mixta. Para los Estados Unidos y el Reino Unido, el crecimiento se mantuvo relativamente sin modificaciones en los últimos trimestres. El crecimiento de la producción industrial japonesa cayó abruptamente y ahora se encuentra en terreno negativo, en tanto que en la eurozona este indicador sigue contrayéndose moderadamente.

La producción industrial para las economías del bloque BRIC también fue mixta: Rusia y China registraron caídas en el crecimiento industrial. En Brasil e India la producción industrial sigue contrayéndose.

Ventas minoristas de los mercados desarrollados

Ventas minoristas de los mercados emergentes

El crecimiento de las ventas minoristas en gran parte del mundo desarrollado cayó de los niveles ya bajos registrados; el crecimiento de las ventas minoristas en la eurozona fue negativo en el último trimestre. Como dato positivo, el crecimiento de las ventas minoristas para Estados Unidos repuntó desde el último trimestre.

El gasto de consumo sigue desacelerándose en muchas economías emergentes. El gasto chino también se enfrió en el último año, pero las últimas cifras indican que el crecimiento de las ventas minoristas repuntó ligeramente respecto del trimestre anterior. Desempleo en los mercados emergentes

Tasas de desempleo en el mundo desarrollado

Si bien la tasa de desempleo estadounidense se apartó del nivel alto de la crisis crediticia, se mantiene persistentemente alta. En la eurozona, una baja confianza y el ajuste fiscal debilitaron los mercados laborales.

Los mercados laborales en Asia se mantienen relativamente saludables pese a una desaceleración del crecimiento, lo que refleja aspectos económicos fundamentales más sólidos y un mejor sentimiento en comparación con sus contrapartes del mundo desarrollado. Las tasas de desempleo en Rusia y Brasil siguen cayendo.

Fuente (todo): Bloomberg, Datastream, ThomsonReuters, datos al mes de noviembre de 2012

31

Pronósticos económicos para 2012 y 2013 ● Crecimiento: los pronósticos generales para el crecimiento

mundial para 2013 y 2012 se modificaron ligeramente a la baja a 2,7% y 2,5% respectivamente, frente al 2,8% y el 2,6% registrados hace tres meses. Las modificaciones a la baja más notables en el crecimiento para 2013 se produjeron en Estados Unidos, Japón, la eurozona e India.

● Inflación: Los pronósticos de datos generales para la inflación

siguen sin cambios para 2013. Sin embargo, el último repunte en los datos de inflación para varias economías principales provocó que se modificaran levemente al alza los pronósticos para 2012. Ahora se espera que la inflación mundial para 2012 llegue al 3%, frente al 2,9% registrado hace tres meses.

Pronósticos de crecimiento

Último

Agosto 2012 2012 P

2013 P

2012 P

2013 P

Mercados desarrollados Estados Unidos

2,2

2,1

2,2

1,9

Canadá

2,0

2,0

2,0

2,0

Japón

2,4

1,3

1,8

0,8

Reino Unido

-0,3

1,3

-0,1

1,3

Eurozona

-0,5

0,2

-0,5

0,0

Francia

0,1

0,4

0,1

0,2

Alemania

0,8

1,0

0,8

0,8

España

-1,6

-1,4

-1,5

-1,6

Italia

-2,2

-0,6

-2,4

-0,7

Brasil

1,6

4,0

1,6

3,9

China

7,7

8,1

7,7

8,1

India

5,9

6,9

5,6

6,6

México

3,9

3,5

3,9

3,6

Rusia

3,8

3,7

3,7

3,6

Sudáfrica

2,6

3,4

2,6

3,2

Corea del Sur

2,6

3,5

2,3

3,3

Turquía

2,9

4,3

2,9

4,0

Resto del mundo

2,6

2,8

2,5

2,7

Mercados emergentes

Fuente: Consensus Economics, datos al mes de noviembre de 2012 Cualquier pronóstico, proyección u objetivo que aquí se presente es solo indicativo y no está· garantizado de ninguna manera.

32

Pronósticos de inflación Último

Agosto 2012 2012 P

2013 P

2012 P

2013 P

Mercados desarrollados Estados Unidos

2,0

2,0

2,1

2,0

Canadá

1,8

1,9

1,8

1,9

Japón

0,1

0,0

0,0

-0,2

Reino Unido

2,7

2,1

2,7

2,3

Eurozona

2,4

1,8

2,5

1,9

Francia

2,0

1,7

2,0

1,7

Alemania

2,0

1,9

2,0

1,9

España

2,3

2,2

2,5

2,4

Italia

3,1

2,2

3,2

2,2

Brasil

5,2

5,3

5,3

5,3

China

2,8

3,4

2,7

3,3

India

8,9

7,4

9,3

7,6

México

4,0

3,7

4,2

3,7

Rusia

6,6

5,9

6,7

6,0

Sudáfrica

5,6

5,2

5,5

5,4

Corea del Sur

2,3

2,9

2,3

2,7

Turquía

8,9

6,4

9,0

6,9

Resto del mundo

2,9

2,9

3,0

2,9

Mercados emergentes

Fuente: Consensus Economics, datos al mes de noviembre de 2012 Cualquier pronóstico, proyección u objetivo que aquí se presente es solo indicativo y no está garantizado de ninguna manera

33

Tasas de interés ● Política monetaria: Las tasas de interés a corto plazo

implícitas de mercado para los Estados Unidos, el Reino Unido, la Eurozona y Japón indican que es probable que las tasas de interés se mantengan sin cambios al menos hasta mediados de 2013.

Las tasas de interés implícitas del mercado sugieren una probable reducción en la India, pero se espera que en Brasil, Turquía y Taiwán las tasas suban de los niveles actuales para el segundo semestre del próximo año.

Cuánto cobran las tasas de interés los mercados

Actual

4T 2012

1T 2013P

2T 2013P

Fed

0,13

0,12

0,12

0,13

BCE

0,75

0,74

0,74

0,77

BoE

0,50

0,45

0,42

0,41

BoJ

0,10

0,10

0,10

0,10

Brasil

7,25

7,20

7,26

7,48

India

8,00

7,59

7,26

6,96

Corea

2,75

2,71

2,65

2,63

México

4,50

4,52

4,58

4,60

Sudáfrica

5,00

4,80

4,72

4,75

Taiwán

1,88

2,13

1,99

1,87

Turquía

5,75

5,87

6,23

6,37

Fuente: HSBC Global Research, Morgan Stanley Research, datos al mes de noviembre de 2012. Cualquier pronóstico, proyección u objetivo que aquí se presente es solo indicativo y no está garantizado de ninguna manera. .

Reuniones de los bancos centrales para definir las tasas de interés para el 1T 2013 Fecha

Región

Evento del Banco Central

Reino

El Banco de Inglaterra (BoE) celebra una reunión del Comité de Política Monetaria, seguido de una decisión en

Unido

materia de tasas de interés.

Ene 9-10

BCE

Reunión del Consejo de Administración del BCE, seguido de un anuncio de tasas de interés

Ene 21-22

Japón

Ene 29-30

EE. UU.

Ene 9-10

Reunión del Comité de Política Monetaria del Banco de Japón (BoJ), seguido de una decisión en materia de tasas de interés. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) celebra una reunión de dos días, seguida de una decisión en materia de tasas de interés.

Reino

El Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra (BoE) celebra una reunión, seguida de una decisión en

Unido

materia de tasas de interés.

Feb 6-7

BCE

Reunión del Consejo de Administración del BCE, seguido de un anuncio de tasas de interés

Feb 13-14

Japón

Reunión del Comité de Política Monetaria del BoJ, seguida de una decisión en materia de tasas de interés.

Mar 6-7

Japón

Reunión del Comité» de Política Monetaria del BoJ, seguida de una decisión en materia de tasas de interés.

Reino

El Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra (BoE) celebra una reunión, seguida de una decisión en

Unido

materia de tasas de interés.

Mar 6-7

BCE

Reunión del Consejo de Administración del BCE, seguido de un anuncio de tasas de interés

Mar 19-20

EE. UU.

Feb 6-7

Mar 6-7

El Comité Federal de Mercado Abierto celebra una reunión de dos días, seguida de una decisión en materia de tasas de interés.

Fuente: HSBC Global Asset Management, Bloomberg, datos al mes de noviembre de 2012.

34

Expectativas sobre monedas (cotizadas respecto del USD)

Al contado

Hace 3 meses

Hace 6 meses

Hace 12 meses

Dentro de 2 meses

Dentro de 6 meses

Dentro de 9 meses

Dentro de 12 meses

Países desarrollados Eurozona (EUR) Reino Unido (GBP)

1,28

1.23

1,27

1,35

1,28

1,28

1,28

1,28

1,59

1,58

1,60

1,58

1,59

1,59

1,59

1,59

Japón (JPY)

81,27

78,99

80,18

77,03

81,18

81,10

81,00

80,88

Suecia (SEK)

6,76

6,68

7,17

6,74

6,78

6,79

6,80

6,81

Noruega (NOK)

5,76

5,95

6,00

5,75

5,78

5,80

5,82

5,83

Suiza (CHF)

0,94

0,98

0,94

0,92

0,94

0,94

0,94

0,94

Australia (AUS)

1,03

1,05

0,99

1,02

1,03

1,02

1,01

1,01

Canadá (CAD)

1,00

0,99

1,01

1,02

1,00

1,01

1,01

1,01

0,81

0,81

0,77

0,77

0,81

0,80

0,80

0,79

China (CNY)

6,23

6,36

6,32

6,35

6,29

6,30

6,32

6,34

Hong Kong (HKD)

7,75

7,76

7,77

7,78

7,75

7,75

7,75

7,75

India (INR)

54,69

55,66

53,80

50,67

55,65

56,42

57,17

57,90

Indonesia (IDR)

9629

9513

9274

8995

9668

9766

9883

10006

Malasia (MYR)

3,07

3,13

3,08

3,15

3,08

3,10

3,11

3,12

Filipinas (PHP)

41,25

42,22

42,70

43,42

41,20

41,19

41,20

41,19

Singapur (SGD)

1,22

1,25

1,26

1,29

1,22

1,22

1,22

1,22

Corea del Sur (KWR)

1087

1133

1154

1126

1093

1097

1101

1105

Taiwán (TWD)

29,08

29,98

29,48

30,20

28,88

28,78

28,70

28,62

Tailandia (THB)

30,72

31,53

31,35

30,81

30,89

31,02

31,16

31,29

19,99

20,28

20,16

19,03

19,97

19,95

19,93

19,92

Hungría (HUF)

222,4

226,6

231,4

233,0

225,0

227,2

229,0

230,8

Polonia (PLN)

3,25

3,32

3,43

3,28

3,29

3,31

3,33

3,36

Rusia (RUB)

Nueva Zelanda (NZD) Asia

Europa, Oriente Medio y África (EMEA) República Checa (CZK)

31,66

31,87

30,60

30,69

32,16

32,60

33,07

33,53

Turquía (TRY)

1,80

1,80

1,83

1,80

1,82

1,84

1,86

1,89

Sudáfrica (ZAR)

8,96

8,24

8,31

8,17

9,08

9,19

9,30

9,41

Argentina (ARS)

4,79

4,61

4,44

4,27

5,16

5,56

5,96

6,41

Brasil (BRL)

2,08

2,03

2,00

1,77

2,09

2,12

2,14

2,17

13,24

13,13

13,84

13,6

13,36

13,48

13,61

13,74

Latinoamérica (Latam)

México (MXN)

Fuente: Tipos de cambio a futuro obtenidos de Bloomberg, datos al mes de noviembre de 2012.

35

Desempeño de los mercados bursátiles globales (Índices MSCI) En lo que va Retorno total (% en términos de USD). Índices MSCI

-1M

-1T

-1A

del año

Países desarrollados

1,6

3,1

18,8

14,3

Países emergentes

1,5

5,8

13,7

12,7

América del Norte

0,7

1,2

20,2

14,4

Europa

3,3

7,5

20,2

16,6

Eurozona

4,4

9,9

19,4

17,9

Europa sin incluir el Reino Unido

4,1

9,2

21,5

18,6

Pacífico asiático (sin incluir Japón)

2,2

6,2

22,7

21,2

Australia

1,9

5,0

20,0

18,1

Austria

8,2

19,7

26,0

19,6

Bélgica

3,9

7,5

40,7

37,3

-2,9

-0,5

-3,2

-6,4 8,0

Brasil Canadá

0,4

2,5

11,5

Chile

-2,8

-1,6

8,9

4,1

China

1,8

11,9

17,6

16,4

Colombia

-3,6

7,7

33,5

25,5

República Checa

-6,2

-5,8

6,1

-0,1

Dinamarca

-0,1

3,6

31,3

28,5

Egipto

-17,8

-9,9

23,1

36,0

Finlandia

7,2

13,5

6,5

11,4

Francia

5,2

9,1

20,6

18,5

Alemania

3,6

9,8

25,4

26,6

Grecia

8,0

16,3

0,3

1,7

Hong Kong

3,9

12,1

28,8

27,3

-4,6

9,4

19,5

24,0

2,5

12,6

16,3

23,7

-1,0

5,5

10,0

5,2

Irlanda

0,0

2,2

15,0

0,5

Israel

3,5

6,6

6,2

2,1

Italia

4,3

10,4

10,5

9,9

Japón

2,6

0,7

3,8

2,8

Corea

4,4

5,3

13,4

15,8

Malasia

-2,6

0,9

16,1

9,5

México

1,5

8,0

28,6

24,4

Marruecos

3,2

-0,6

-11,6

-9,3

Países Bajos

4,7

8,9

24,2

18,4

Nueva Zelanda

2,2

11,6

36,5

27,7

Noruega

0,8

2,0

20,6

17,2

Perú

3,2

10,9

16,0

14,5

Filipinas

6,1

14,9

48,7

43,5

Polonia

6,0

13,2

26,9

29,8

Portugal

-1,9

7,6

-4,6

-4,2

Rusia

-1,6

-0,3

-0,1

6,5

Singapur

1,1

2,4

25,2

26,3

Sudáfrica

0,9

0,9

15,3

9,6

España

4,2

13,8

3,0

0,2

Hungría India Indonesia

Fuente: ThomsonReuters Datastream, HSBC Global Research, al mes de noviembre de 2012.

36

Desempeño de los mercados bursátiles mundiales (Índices MSCI), continuación

-1M

Retorno total (% en términos de USD). Índices MSCI

-1T

En lo que va del año

-1A

Suecia

3,2

5,0

25,8

18,0

Suiza

4,4

10,1

26,0

19,8

Taiwán

6,7

6,7

17,6

14,9

Tailandia

2,2

7,0

30,6

25,8

Turquía

2,7

12,0

48,3

52,8

Reino Unido

1,9

4,4

17,7

13,1

EE. UU.

0,7

1,1

21,1

15,0

Fuente: ThomsonReuters Datastream, HSBC Global Research, al mes de noviembre de 2012.

Valoraciones de las acciones de los mercados bursátiles mundiales PE fin de año (x) 2011e

2012e

EPSg fin de año (%) 2013e

2011e

2012e

PEG 2013e

2012e

Asia China

10,4

9,5

8,6

2

9

11

0,9

India

14,8

13,0

11,4

10

14

14

0,9

Indonesia

15,3

13,5

11,7

6

13

16

0,9

9,5

8,2

7,3

34

17

12

0,7

Malasia

15,3

14,1

12,9

11

8

9

1,5

Filipinas

18,0

16,1

14,6

12

12

10

1,6

Taiwán

17,0

13,7

12,0

5

24

14

1,0

Tailandia

12,5

10,6

9,6

14

18

10

1,0

Corea

Europa, Oriente Medio y África (EMEA) República Checa

10,5

10,6

10,5

1

-1

2

7,1

Hungría

9,8

8,1

6,8

-17

21

20

0,4

Polonia

10,1

10,8

10,2

-12

-6

6

1,9

Egipto

8,4

7,6

7,2

31

9

6

1,3

Rusia

4,9

5,0

4,9

-13

-1

1

4,2

Sudáfrica

13,8

11,8

10,5

14

17

12

1,0

Turquía

11,7

10,4

9,3

10

12

13

0,8

Latinoamérica (Latam) Argentina

3,3

3,1

2,9

-19

8

5

0,6

Brasil

12,0

10,0

9,0

-18

20

11

0,9

Chile

18,0

15,5

14,0

-1

16

11

1,4

Colombia

16,8

14,3

15,9

12

17

-10

-1,4

México

19,1

16,4

14,4

36

16

14

1,2

Perú

12,7

11,4

11,0

-4

12

3

3,4

11,4

10,1

9,1

4%

13%

10%

1,0

Mercados mundiales emergentes

PE (del inglés price/earnings): relación precio/beneficio; EPSg (del inglés earnings per share growth): crecimiento de ganancias por acción; PEG (del inglés price/earnings to growth ratio): relación precio/beneficio a crecimiento. Datos para fin de año. Fuente: Estimaciones IBES, ThomsonReuters Datastream, HSBC Global Research, al mes de noviembre de 2012. Cualquier pronóstico, proyección u objetivo que aquí se presente es solo indicativo y no está garantizado de ninguna manera.

37

Colaboradores Philip Poole Global Head of Macro and Investment Strategy

Renee Chen Macro and Investment Strategist

Guillermo Osses Chief Investment Officer, Emerging Market Debt

Paras Patel Associate, Macro and Investment Strategy

Julien Seetharamdoo Senior Macro and Investment Strategist

Información importante: Destinado a clientes profesionales y a intermediarios en todos los países, salvo EE. UU. y Canadá, y a inversores institucionales / profesionales en EE. UU. y Canadá. Este documento no debe ser distribuido o suministrado a clientes o inversores minoristas. Los contenidos de este documento no pueden reproducirse ni distribuirse a ninguna persona o entidad, ya sea en su totalidad o en parte, por ningún motivo. Cualquier reproducción o uso no autorizado de este documento ser· responsabilidad del usuario y podrá llevar a acciones legales. El material contenido en este documento se expresa a los fines informativos únicamente y no constituye un asesoramiento o una recomendación para comprar o vender inversiones. Algunas de las afirmaciones contenidas en este documento podrán considerarse proyecciones basadas en la evolución prevista que generan expectativas o pronósticos actuales de eventos futuros. Dichas proyecciones no son garantía de rendimientos o eventos futuros e implican riesgos e incertidumbres. Los resultados reales pueden discrepar considerablemente de los descriptos en tales proyecciones como consecuencia de diversos factores. No asumimos ninguna obligación de actualizar las proyecciones contenidas en el presente, o de actualizar los motivos por los cuales los resultados reales podrían discrepar de los proyectados en las dichas proyecciones. El presente documento no tiene valor contractual y de ninguna manera pretende ser una solicitud ni una recomendación para la compra o venta de instrumentos financieros en cualquier jurisdicción en la que tal oferta no sea válida. Las opiniones y los puntos de vista vertidos en este informe son los de HSBC Global Asset Management Macro & Investment Strategy Unit al momento de la elaboración del informe, y están sujetas a cambios en cualquier momento. Tales puntos de vista no necesariamente indiquen la composición actual de las carteras. Las carteras individuales administradas por HSBC Global Asset Management reflejan ante todo los objetivos, las preferencias de riesgo, las perspectivas de los clientes individuales y la liquidez del mercado. El valor de las inversiones y de los ingresos que provengan de ellas podrá bajar o subir, y los inversores tal vez no recuperen el monto original invertido. Los rendimientos pasados contenidos en el presente documento no son un indicador confiable de futuros rendimientos, y no deberá confiarse en ningún pronóstico, proyección y simulación contenidos en este documento como indicativo de resultados futuros. Cuando se realicen inversiones en el exterior, el tipo de cambio puede provocar que el valor de tales inversiones baje o suba. Las inversiones en los mercados emergentes son, por su naturaleza, de mayor riesgo y potencialmente más volátiles que las de algunos mercados establecidos. Las economías en los mercados emergentes, por lo general, son altamente dependientes del comercio internacional y, por consiguiente, se han visto y podrán seguir viéndose afectadas adversamente por las barreras comerciales, los controles en el tipo de cambio, los ajustes en los valores de monedas relativos y otras medidas proteccionistas impuestas o negociadas por los países con los cuales tienen relaciones comerciales. Tales economías también se han visto y podrán seguir viéndose afectadas de manera adversa por las condiciones económicas en los países con los cuales tienen relaciones comerciales. Las inversiones de fondos comunes está sujetas a riesgos de mercados; sírvase leer con mucha atención todos los documentos relacionados con esta operatoria. No asumimos ninguna responsabilidad en cuanto a la veracidad o integridad de la información de terceros obtenida de fuentes que creemos confiables pero que no han sido verificadas en forma independiente. HSBC Global Asset Management es el nombre de marca para el negocio de administración de activos del Grupo HSBC. La comunicación precedente la distribuyen las siguientes entidades: En el Reino Unido, HSBC Global Asset Management (UK) Limited, entidad autorizada y regulada por la Autoridad de Servicios Financieros; en Jersey, HSBC Global Asset Management (International) Limited, entidad regulada por la Comisión de Servicios Financieros de Jersey para Fund Services & Investment Business, bajo licencia de la Comisión de Servicios Financieros de Guernsey para Collective Investments & Investment Business. HSBC Global Asset Management (International) Limited está· constituida en Jersey con el número de matrícula 29656, y con domicilio social en HSBC House, Esplanade, St Helier, Jersey JE4. HSBC Bank plc actúa como agente liquidador para HSBC Global Asset Management (International) Limited. Aprobado para su emisión en el Reino Unido por HSBC Global Asset Management (UK) Limited; en Francia, por HSBC Global Asset Management (France), una Empresa de Administración de Carteras autorizada por el organismo regulador francés AMF (n.º GP99026); en Alemania, por HSBC Global Asset Management (Deutschland), regulado por BaFin; en Hong Kong, por HSBC Global Asset Management (Hong Kong) Limited, regulado por el organismo regulador Securities and Futures Commission; en Canadá, por HSBC Global Asset Management (Canada) Limited, constituido en todas las provincias de Canadá salvo en la Isla del Príncipe Eduardo y también está registrado en los Territorios del Noroeste; en Malta, por HSBC Global Asset Management (Malta) Limited, con licencia de la Autoridad de Servicios Financieros de Malta para brindar servicios de inversión en Malta; en Bermudas, por HSBC Global Asset Management (Bermuda) Limited, ubicada en 6 Front Street, Hamilton, Bermudas, con licencia de la Autoridad Monetaria de Bermudas para realizar negocios de inversión; en los Estados Unidos, por HSBC Global Asset Management (USA), regulado por la Comisión de Valores; en India, por HSBC Asset Management (India) Pvt Ltd., regulada por la Comisión de Valores de India; en los Emiratos Árabes Unidos, Qatar, Bahréin, Jordania, Líbano, por HSBC Bank Middle East Limited, regulado por la Comisión de Servicios Financieros de Jersey. En Omán, por HSBC Bank Oman S.A.O.G., regulado por el Banco Central de Omán y la Autoridad de Mercados de Capitales de Omán y en Singapur, por HSBC Global Asset Management (Singapore) Limited, regulado por la Autoridad Monetaria de Singapur. HSBC Global Asset Management (Singapore) Limited, o sus sociedades de cartera finales o intermedias, subsidiarias, afiliadas, directores o personal podrán tener en cualquier momento una posición en los mercados aquí mencionados y podrán comprar o vender títulos, divisas o cualquier otro instrumento financiero en dichos mercados. HSBC Global Asset Management (Singapore) Limited es un Asesor Financiero Exento y está eximido según la Regulación 36 de la Regulación de Asesores Financieros (Financial Advisers Regulation) de cumplir con los artículos 25 al 29, 32, 34 y 36 de la Ley de Asesores Financieros (Financial Advisers Act). Copyright © HSBC Global Asset Management Limited 2012. Todos los derechos reservados. Ninguna sección de este documento podrá ser reproducida, almacenada en un sistema de recuperación, o transmitida por ninguna vía o por ningún medio electrónico o mecánico, fotocopia o grabación sin previa autorización por escrito de HSBC Global Asset Management Limited. FP12-1836

38