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LA INTERRELACIÓN ENTRE EL RIESGO BANCARIO Y EL RIESGO SOBERANO
ANTONIO RAMOS ALBAREDA GRADO DE
ECONOMÍA TUTOR: LIDIJA LOVRETA FECHA: 09/06/2015
Índice: 1. Resumen: ..................................................................................................................... 1 2. Introducción: ............................................................................................................... 2
3. Revisión de la literatura: ............................................................................................ 5 4. Conceptos básicos: ...................................................................................................... 7 4.1. El riesgo soberano: ........................................................................................................... 7 4.2. El riesgo bancario: ........................................................................................................... 7 4.3. Acuerdos de Basilea: ........................................................................................................ 8 4.3.1 Basilea I: ...................................................................................................................... 8 4.3.2 Basilea II: ..................................................................................................................... 9 4.3.3. Basilea III .................................................................................................................... 9
5. La formación del círculo vicioso: ............................................................................ 11 5.1. Transferencia de riesgo del sector privado al público: ............................................... 11 5.2. Transferencia de riesgo del sector público al privado: ............................................... 14 5.2.1 Los poseedores de la deuda soberana: ....................................................................... 15 5.3. El círculo vicioso, vuelta al origen: ............................................................................... 17
6. Estudio empírico: ...................................................................................................... 22 6.1. Correlación entre CDS: ................................................................................................. 22 6.2. Test de causalidad de Granger: .................................................................................... 28
7. Conclusiones: ............................................................................................................ 38 8. Bibliografía: .............................................................................................................. 40
1. Resumen: Durante el periodo reciente de crisis se ha dado la circunstancia, especialmente en la zona euro, de que el riesgo bancario y el riesgo soberano se han visto estrechamente correlacionados, formando un círculo vicioso. En este trabajo me gustaría, centrándome en el caso de la eurozona, explicar el círculo vicioso y sobretodo demostrarlo. He analizado los Credit Default Swaps (CDSs) tanto bancarios como soberanos durante el periodo 2008-2014 de varios países de la eurozona y he mostrado que la correlación entre los cambios diarios de los CDSs soberanos y bancarios iba aumentando contra más paquetes de ayudas recibía el sector privado, alcanzando máximos en 2011-2012, tal como aseguraba la literatura existente. Una vez recuperada la confianza en los mercados (inversores extranjeros han vuelto a invertir en deuda pública) y los bancos locales empiezan a disminuir sus porcentajes de tenencia de deuda soberana, esta correlación ha ido disminuyendo hasta el 2014. También he segregado los datos por países para demostrar que este vínculo entre los riesgos se da dentro del ámbito local de cada país, pero de manera heterogénea en relación a otros países. Esto último es un refuerzo a la necesidad de que la eurozona se comporte como un mercado único común para poder eliminar sesgos locales y que no le afecten este tipo de contagios. Finalmente, con los CDSs, he estudiado la dirección en la que se da el traspaso de información entre el sector soberano de los países analizados y sus bancos locales. Para ello, he realizado test de causalidad de Granger entre el aumento diario de los CDSs soberanos y bancarios para los países estudiados y cada uno de sus bancos locales (también he incluido una media de los CDSs de estos bancos). La conclusión es que en un primer momento, durante el período 2008-2009, los CDSs bancarios lideraban la incorporación de nueva información sobre el riesgo de crédito a los CDSs soberanos, por lo que había, un traspaso de información del riesgo bancario al riesgo soberano. Durante el período 2010-2011 son los CDSs soberanos los que incorporan nueva información y lideran los CDSs bancarios. Finalmente, llegamos al período 2012-2014 en el que se termina de formar el círculo vicioso (en algunos países aún hoy presente): hay un traspaso de información tanto de los CDSs soberanos a CDSs bancarios como de manera contraria.
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2. Introducción: La interrelación entre el riesgo bancario y el riesgo soberano puede llegar a una situación de círculo vicioso en el que el traspaso de un riesgo al otro se retroalimente entre si. Esta interrelación ha hecho que, con una regularidad empírica extensamente documentada (Reinhart y Rogoff, 2011) las crisis bancarias sistémicas han tendido a ser seguidas por crisis de deuda pública: ante una crisis bancaria se suele precipitar una crisis económica que lleva a una caída de los ingresos del sector público y un aumento de la deuda. Pero es el círculo vicioso que une estas dos partes el que ha hecho que hayan habido ocasiones donde la crisis bancaria y la crisis de la deuda soberana van directamente de la mano. Este círculo vicioso se ha visto especialmente afectado a causa de la crisis, al tener necesidades de financiación tanto los bancos (esto especialmente agravado a causa de los acuerdos de Basilea III, donde se aumentan los requerimientos mínimos de capital) como los propios soberanos, han hecho que el prestamista fuese justamente la otra parte, lo que ha estrechado lazos entre ellos (De Bruyckere, Gerhardt, Schepens y Vander, 2013). Concretamente el estudio se centrará en el ámbito de la eurozona y en cómo este círculo ha sido uno de los causantes (si no el más importante) de las diferencias con las que otras partes del mundo han afrontado la crisis reciente (Stânga, 2014). Una gran diferencia entre la zona euro y otras grandes zonas económicas es la existencia de una moneda común a la vez de la convivencia de 19 instituciones fiscales diferentes (en el 2008 eran 15). El tener el sistema fiscal tan descentralizado hace que no se cuenten con las mismas herramientas ante una crisis sistémica como la vivida que otras grandes zonas como puede ser EEUU lo que lleva a que los bancos locales de un propio país acumulen deuda pública de su propio soberano en vez de diversificarla por todo el territorio de la eurozona. Los CDSs bancarios y soberanos de los países de la eurozona tienen una gran correlación que se va aumentando durante el proceso de la crisis reciente (Acharya, Drechsler y Schnabl, 2014; Corzo, Biscarri y Lazcano, 2014) conforme los bancos locales iban aumentando su porcentaje de tenencia de la deuda soberana. En los últimos años se ha intentado solucionar esto “castigando” la tenencia de esta deuda en los activos de los bancos a la hora de pasar los exámenes anuales (test de estrés a la banca) del Banco Central Europeo (BCE).
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También, al no tener una figura de prestamista de última instancia como lo tiene EEUU con la Reserva Federal (FED, es el banco central estadounidense) hace que, ante una crisis sistémica, la confianza de los soberanos de la eurozona disminuya mucho, debido a las necesidades de solvencia de las entidades de crédito que no pueden solucionar al no existir esta figura. Un ejemplo es la recapitalización preventiva directa de bancos llevada a cabo por el Tesoro de EEUU en 2009 y mediante la cual se inyectaron un total de $205.000 millones de dólares a 707 entidades. Este tipo de medidas son las que diversos estudios como Gerhardt, Schepens et al (2013) indican que son las que menos correlacionan el riesgo bancario con el soberano. Al reconocimiento de que la UEM (Unión Europea Monetaria) requería para su correcto funcionamiento de un cierto grado de unión fiscal, una idea que había existido desde la creación del euro, se unen ahora consideraciones sobre la necesidad de una mayor integración en los ámbitos de la regulación, la supervisión y la gestión de crisis de entidades bancarias. Empieza el proceso para crear la Unión Bancaria1. Este trabajo tiene el objetivo de explicar de manera clara la formación del círculo vicioso y sus partes, deteniéndose en cada una de ellas, y demostrar todo esto de forma analítica, con la ayuda de los CDSs de diferentes bancos y países, viendo la correlación que se da entre los CDSs durante el período 2008-2014. Además, quiero demostrar la siguiente hipótesis: Primero la transferencia de riesgo seguía una dirección del sector privado al sector público y luego, a causa de las ayudas efectuadas por el sector público al privado, la transferencia de riesgo dio la vuelta y siguió la dirección inversa: del sector público al privado. Para poder entrar en materia he introducido en el punto 3 los estudios que han hecho otros autores en relación al tema y sus conclusiones. En el punto 4 explico una serie de conceptos básicos que ayudan a entender la formación del círculo vicioso. Este círculo 1
La Unión Bancaria es un plan Europeo de integración que pretende que los bancos de la eurozona dejen
de estar clasificados por su nacionalidad. Ya no habría bancos españoles, alemanes o franceses, si no bancos europeos. Esto hará que se deje de valorar a las entidades en función de donde tienen la sede social dentro del entramado de la eurozona. Para ello se sustenta en tres pilares: Un mecanismo único de supervisión a manos del BCE (entro en vigor el 4 de noviembre de 2014), un mecanismo único de resolución (las normas y procesos para intervenir un banco se homogeneizarán, y se creará un fondo de resolución único de unos 55.000 millones) y un fondo de garantía de depósitos común.
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lo he explicado en el punto 5, centrando la atención en cada una de sus partes y como esta transferencia de riesgo acaba cerrando el círculo en el punto 5.3. Llevo a cabo un estudio empírico en el punto 6 donde, con la ayuda de una serie de CDSs bancarios y soberanos, mido la correlación que ha existido año a año durante el período 2008-2014 entre ellos e intento comprobar mi hipótesis con la ayuda de test de causalidad de Granger averiguando en que sentido se da el traspaso de información entre los dos tipos de CDSs. Esto lo relaciono con lo explicado en el punto 5, analizando durante el período en que parte de este círculo nos encontramos en cada año determinado. Para acabar, en el punto 7 se desarrollan una serie de conclusiones.
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3. Revisión de la literatura: La literatura sobre la relación entre el riesgo privado y el público es muy reciente. Para la elaboración del trabajo se ha tenido apoyo de una serie de estudios sobre la relación entre estos dos riesgos. Por ejemplo en Cantero, Sanfilippo, Torre y López (2014) se analiza la relación entre el riesgo público y los créditos concedidos por las entidades privadas. Se analizan 3125 entidades bancarias en el periodo de 1999 a 2012 y se llega a la conclusión que ante un aumento en el riesgo soberano, las entidades privadas locales son más restrictivas a dar crédito. Finalizan el estudio comentando la posibilidad de que la Unión Bancaria en Europa pueda solucionar esto y que suceda como en Estados Unidos, donde el riesgo de contagio entre el sector privado y el público es mucho menor como demuestra en su estudio Stânga (2014) cuantificando los efectos de los rescates bancarios y midiendo el riesgo de contagio entre los bancos y el gobierno de los EEUU y seis países europeos. Al final demuestra como el riesgo de contagio es mucho mayor en los países europeos. En De Bruyckere, Gerhardt et al (2013) se analiza también la correlación entre el riesgo soberano y bancario en Europa entre 2007 y 2012. Se utilizan los CDSs para medir esa correlación y se llega a la conclusión que a cuanto más porcentaje de la deuda soberana se posea más propenso al contagio se está. También analiza el tipo de inyecciones de capital o rescates que ha habido en este periodo y se ve que la opción que genera menos contagio es la de la inyección directa de capital a las entidades que lo necesiten tal y como hizo desde un primer momento EEUU. Acharya, Drechsler y Schnabl (2014) utilizan los CDSs para ver si los rescates bancarios estaban uniendo el vínculo entre riesgo bancario y soberano. Después de analizar una serie de países y bancos documentan que los cambios que experimentan los CDSs soberanos después de los rescates explican como se mueven los CDSs bancarios. Corzo, Biscarri y Lazcano (2014) van un poco más allá y estudian el comportamiento de la transferencia del riesgo entre los CDSs bancarios y soberanos entre 2008-2012. Se dan cuenta que en un inicio (2009-2010), el mercado de valores fue el que tuvo el papel de incorporar nueva información al riesgo pero a partir de 2010 este papel fue asumido por los CDSs soberanos, lo que indica una transferencia de riesgo primero del sector privado al público y segundo del sector público al privado, describiendo el círculo. A la
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misma conclusión llegan Alter y Schüler (2012) analizando CDSs del periodo 20072010, añadiendo que la interrelación del riesgo del gobierno y el crédito bancario se hace de manera heterogénea entre los distintos países y de forma homogénea dentro del mismo país. En este estudio se han analizado los CDSs bancarios y Soberanos de una serie de países (España, Alemania, Francia, Irlanda, Italia, Holanda y Portugal) y sus dos bancos más importantes durante el período 2008-2014. Concretamente, se ha analizado el cambio en la correlación y la transmisión de la información entre los cambios de los CDSs del sector bancario y del sector soberano. En este estudio se demuestra como en la mayoría de países esta correlación va aumentando conforme avanzaba la crisis y se lanzaban mas paquetes de apoyo a los bancos (período 2008-2012) y como esta correlación baja coincidiendo con el momento en el que los bancos dejan de necesitar estos apoyos y los inversores internacionales vuelven a invertir en deuda soberana europea en detrimento de los bancos locales (2012-2014). También se ha medido la dirección que tiene la transferencia del riesgo durante el mismo período mediante una serie de test de causalidad de Granger sobre los CDSs bancarios de los bancos de la Tabla 1 en relación con sus soberanos. Se ha observado que tal como indicaban Corzo, Biscarri y Lazcano (2014) durante el período 2008-2009 el mercado de valores fue el que tuvo el papel de incorporar nueva información al riesgo, así, los CDSs bancarios lideran en ese período la nueva información sobre los CDSs soberanos. Al analizar los datos hasta el 2014 he visto que los CDSs soberanos lideran el papel de incorporar nueva información al riesgo en el período 2010-2011, momento a partir del cual hay una transmisión de la información de manera bidireccional en la mayoría de casos hasta el 2014 (se ha formado un círculo vicioso entre el riesgo bancario y el soberano).
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4. Conceptos básicos: No es posible explicar la formación del círculo vicioso sin antes tener claros los conceptos de riesgo soberano, riesgo bancario y conocer las necesidades de capital de las entidades de crédito debido a los acuerdos de Basilea.
4.1. El riesgo soberano: El riesgo soberano se puede definir como la probabilidad de que el gobierno de un país (o un organismo respaldado por el gobierno) se niegue a cumplir con los términos de un contrato de préstamo durante tiempos económicamente difíciles o políticamente volátiles. El riesgo soberano por lo tanto es un concepto que tienen que tener muy claro los inversores a la hora de hacer tratos con el soberano de un país en concreto, ya que un soberano con un riesgo muy alto (Grecia durante los últimos años sería un ejemplo), tiene altas posibilidades de no cumplir los pactos del contrato que tenga ese inversor con él.
4.2. El riesgo bancario: El concepto de riesgo bancario se refiere a todos los distintos tipos de riesgos que enfrentan las instituciones bancarias cuando llevan a cabo sus actividades. Normalmente, éste varía dependiendo del tipo de negocios que desarrolle dicha institución ya que hay instituciones que derivan su negocio hacia intentar obtener mas rentabilidad a cambio de ese mayor riesgo. Este riesgo se puede dividir en una serie de riesgos como lo son el riesgo crediticio (posibilidad de que un cliente no cumpla las obligaciones a las que se comprometió), el riesgo de liquidez (riesgo de que no se pueda disponer de suficientes recursos para cumplir compromisos presentes y futuros), riesgo de tipo de interés (riesgo de pérdidas por disminución de valor de los activos de la entidad financiera debido a una variación del tipo de interés) o el riesgo del tipo de cambio (riesgo de obtener pérdidas debido a las variaciones en los tipos de cambio de diferentes divisas con las que opera la entidad bancaria). En este trabajo, se centrará el riesgo bancario en el riesgo crediticio.
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4.3. Acuerdos de Basilea: Los acuerdos de Basilea son vitales para entender las necesidades de capitalización que tienen las entidades de crédito y como esto ha hecho que los bancos centrales hayan tenido que inyectar capital durante la crisis para respetar estos acuerdos.
4.3.1 Basilea I: El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (compuesto por gobernantes de los bancos centrales de Alemania, Bélgica, España, Francia, Italia, Luxemburgo, Holanda, Suecia, Suiza, Reino Unido, Canadá y EEUU) publicó en 1988 el primer Acuerdo de Capital, conocido también como Basilea I con el objetivo de frenar la disminución del capital de las entidades y ofrecer reglas del juego claras para la banca internacional. Este, estableció unos principios básicos en los que debía fundamentarse la actividad bancaria como el capital regulatorio2 (core capital), capital básico3 (Tier 1), Tier 24, requisito de permanencia, capacidad de absorción de pérdidas y de protección ante quiebra. Además, fijaba en un 8% el coeficiente de capital5 (o Índice de Basilea) mínimo que las entidades debían tener en relación con sus activos ponderados por riesgo (riesgo de crédito, riesgo de mercado y riesgo de tipo de cambio sumados).
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El capital regulatorio (core capital), es aquel que está constituido por los fondos de los que una empresa
puede disponer libremente y sin ningún tipo de ataduras para hacer frente a los riesgos que ha asumido. Está formado por el Tier 1 y el Tier 2. 3
El capital básico (Tier 1) está compuesto por el capital de mayor calidad («common equity») y por los
elementos adicionales (instrumentos híbridos, como algunas preferentes). 4
El Tier 2 está formado por los elementos que absorberán pérdidas solo cuando la entidad no sea viable.
Una exigencia que salió de Basilea 1 (entre otras) es que el capital Tier 2 no puede exceder el capital Tier 1 (capital básico). 5
Este coeficiente o Índice es una relación que se obtiene al dividir el capital regulatorio de un banco por
sus activos ponderados por riesgo de crédito.
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4.3.2 Basilea II: Hasta principios de los noventa se logró el objetivo primario al detener la reducción de la capitalización, pero posteriormente esta tendencia se revirtió (FMI, 2005) e incluso generó algunos efectos adversos en la evolución del crédito. Las distorsiones surgían por la forma en que se ponderaba el riesgo, lo que llevó a un mayor uso del crédito interbancario y a la canalización de fondos a países de la OCDE6. Por lo tanto el nacimiento de Basilea II constituyen un dispositivo de supervisión destinado a evaluar mejor los riesgos bancarios (principalmente el riesgo de crédito) y la exigencia de capital. Las recomendaciones del Basilea II se fundamentan en tres pilares, de los cuales es el primero el que se centra en las exigencias mínimas de capital (el segundo pilar trata sobre el procedimiento de control de la gestión de fondos propios (control de riesgos por parte del banco y los supervisores) y el tercer pilar sobre buenas prácticas y disciplina de mercado). El primer pilar mantiene el Índice de Basilea en el 8% (con los cambios en el cálculo de la ponderación del riesgo comentados). De ese 8%, un 4% tenía que ser de Tier 1 y este Tier 1 estar formado a su vez por un 50% de capital ordinario.
4.3.3. Basilea III Con la llegada de la crisis, se llegó a la conclusión que las exigencias de Basilea II no eran suficientes para hacer frente a una crisis como la que se estaba teniendo. Por ello se avoca en fortalecer de forma sustancial los requerimientos vigentes de capital de las entidades de crédito y a mejorar su calidad y consistencia. El requisito mínimo de capital ordinario se eleva de 2 a 4.5% y los bancos deberán mantener un colchón de conservación del capital de 2.5% dotado de capital ordinario, una nueva estructura de 6
A los pagarés bancarios de corto plazo se les asignaba una ponderación de riesgo relativamente baja
(20%), y se asignaba una ponderación nula de riesgo a instrumentos soberanos de países de la OCDE. Otro problema era el tratamiento de los plazos de vencimiento: el riesgo de crédito de corto plazo de los países no miembros de la OCDE solo tenía una ponderación de 20%, frente a 100% si era de largo plazo, lo que promovía el endeudamiento a favor de la primera opción. El acuerdo tampoco establecía distinción de riesgo según el plazo de vencimiento o la calidad de los créditos empresariales.
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capital que deberá implantarse entre 2013 y 2019. A parte de esto, también deberán proceder a la creación de un colchón anticíclico de hasta el 2,5% (según las exigencias de los países) dotado con capital de alta calidad. Teniendo en cuenta todo esto, el capital mínimo requerido puede llegar a ser hasta de un 13%.
Figura 1:
Fuente: http://cristina-fuerzafinanciera.blogspot.com.es
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5. La formación del círculo vicioso: La interdependencia entre el riesgo bancario y el riesgo soberano es algo que se ha intentado solucionar muy especialmente dentro de este proceso de crisis de la deuda soberana y todo el sistema financiero que se ha vivido estos últimos años. Esta interdependencia, forma el llamado “círculo vicioso” que puede dividirse en tres partes:
5.1. Transferencia de riesgo del sector privado al público: Ante la necesitad de capital para afrontar una crisis de las entidades financieras (insuficiente como se ha podido comprobar con la experiencia reciente), los Estados son los que se ven obligados a intervenir, con múltiples instrumentos de apoyo para recuperar la confianza en el sistema bancario. Entre estos apoyos estaba la inyección de capital en las entidades y la compra de activos tóxicos7 por parte del Estado. Por lo que los Estados ligaban así el riesgo de esas entidades bancarias al suyo (si una entidad bancaria está en situación crítica y no puede pagar sus deudas, el acreedor de esa deuda también ve su situación comprometida). Varios estudios (Adrian y Yves, 2012; Jacob y Wolfgang, 2010) muestran como a partir de los rescates financieros llevados a cabo por la los soberanos respecto sus bancos locales, el vínculo entre el riesgo soberano y el riesgo bancario se estrecha. Un estudio llevado a cabo por la escuela de finanzas AFI tomando datos del “IMF Fiscal Monitor: Taking Stock A Progress Report on Fiscal Adjustment” (Octubre 2012), llega a la conclusión que cuantas más garantías públicas hay en el sector bancario, más se traslada el riesgo a los bonos a 10 años en deuda pública debido a que con las inyecciones de capital u otras medidas que adoptaban los Estados en plena crisis (compra de activos, compra de emisiones bancarias, préstamos a interés muy bajo, etc.) estos estaban aumentando su deuda pública comprando deuda privada (bancaria), lo que, sumado al mal estado de el sistema bancario y a la mala percepción de la capacidad 7
Tomando la definición de activo como un recurso que se transformará con el tiempo en dinero, un
activo tóxico es aquel activo en el que no está nada claro que esto suceda (por ejemplo hipotecas subprime (de alto riesgo) o inmuebles con poca posibilidad de venta a medio plazo).
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de los bancos para devolver la deuda, aumenta el interés de sus bonos. España por ejemplo, al dar muchas garantías al sistema bancario (e.g. FROB, MEDE) aumentó su Bono a 10 años hasta situarlo por encima del 7%. El primer país de la Eurozona que intervino en el sistema bancario durante la crisis fue Irlanda en el 2008. Primero en septiembre, garantizando los depósitos de los seis bancos más importantes del país. Segundo en diciembre del mismo año y de forma más directa, comprando deuda preferente de los tres bancos mas importantes del país (dos mil millones en acciones preferentes del Bank of Ireland (BoI) y el Allied Irish Bank (AIB) y mil millones y medio en acciones preferentes del Anglo Irish Bank, dándole un control del 75% de este último. Pocos meses después (Febrero del 2009) un nuevo instrumento de apoyo para los bancos Irlandeses: tres mil millones y medio de euros de rescate (prestamos forzados) para el BoI y el AIB con el objetivo de recapitalizarlos. A finales del 2009 entra en funcionamiento la National Asset Management Agency (NAMA). La NAMA (popularmente conocido como el banco malo irlandés) estaba destinado a absorber los activos tóxicos que habían acumulado los principales bancos del país. Para ello se quería que tuviese capacidad para comprar las carteras crediticias hipotecarias de
los cinco principales bancos mediante un SWAP8 de activos: el banco irlandés entrega los títulos de crédito a valor de mercado y cambio recibe deuda emitida por NAMA y 100% garantizada por el Estado. El problema es que estos activos se contabilizan en el NAMA con un descuento cercano al 57% respecto a su valor en libros. Este hecho hace que las entidades financieras deban incrementar capital para absorber esas pérdidas. Estos tres paquetes de estímulo a los bancos, creados en poco mas de un año, son el mejor ejemplo de como el sector público estaba intentando quitar parte del riesgo privado bancario para asumirlo él. Un ejemplo de este proceso en España, son las inyecciones de capital que efectuaba el FROB (Fondo de Restructuración Ordenada Bancaria).
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Contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de cantidades de dinero en
fechas futuras.
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El FROB es un fondo creado por el Real Decreto-Ley 9/2009, de 26 de junio, sobre reestructuración bancaria y reforzamiento de los recursos propios de las entidades de crédito, con el objetivo de gestionar los procesos de reestructuración de las entidades de crédito y contribuir a reforzar sus recursos propios en los procesos de integración. El FROB por lo tanto, inyectaba capital en las entidades de crédito ya fuera con la adquisición por ejemplo de cuotas participativas (cuotas participativas con derecho a representación excepcional en la Asamblea general de la entidad), prestamos en condiciones favorables, adquisición de activos, etc. Otro ejemplo es el Mecanismo Europeo De Estabilidad (MEDE) (en inglés European Stability Mechanism (ESM)). El MEDE es un instrumento (creado en el otoño del 2010 con el objetivo de empezar a funcionar a partir del 1 de julio del 2012) cuyo objetivo es gestionar la crisis para salvaguardar la estabilidad financiera de los países de la Eurozona y que se creó como sustituto del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) (en inglés European Financial Stability Facility (EFSF)) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEEF) (en inglés European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM)), mecanismos que fueron puestos en marcha previamente (mayo 2010) de forma transitoria para evitar el contagio de la crisis griega, cuyo objetivo era preservar la estabilidad financiera en Europa a través del ofrecimiento de ayuda financiera a estados de la zona del euro que se hallen en una situación de crisis económica. El MEDE, proporciona ayuda financiera en forma de préstamos a los países de la Eurozona en apuros que soliciten asistencia financiera y posteriormente, la Troika9 evaluará el riesgo, y si estima que la asistencia ayudará a reconducir la situación, determinará las necesidades de financiación y se negociará el programa de ayuda, que será formalizada en el Convenio de Cooperación. En el caso español, se habilitó un fondo de rescate para la banca española pero no se le dio directamente el dinero a la banca, si no que pasó por las manos del Estado español (este es uno, si no el principal, problema del sistema financiero de la eurozona: la inexistencia de un banco central que 9
Institución formada por la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario. En el
contexto de los rescates financieros de algunos países de la Unión Europea, impone la política financiera de dichos países.
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proporcione financiación ilimitada y la utilización de los soberanos (que actúan como garantes del préstamo en última instancia) para la concesión de préstamos a las entidades bancarias), quedando con ello asociado su riesgo al de las entidades rescatadas. La deuda que antes era privada ahora pasaba a ser deuda pública, por lo que el riesgo de dicha deuda se trasladaba al sistema público. Durante la crisis se tuvieron que ir creando nuevos instrumentos en Europa debido a la poca centralidad e instrumentación común así como por la falta de un prestamista de última instancia que hizo que se retrasaran muchas medidas que se tendrían que haber llevado a cabo directamente por el BCE en un primer momento así como hizo por ejemplo EEUU y su Tesoro. El hecho de con el MEDE no se prestase directamente capital del BCE a los diferentes bancos de cada país, si no que tuviese pasar por los diferentes soberanos de esos mismos países, hizo que esos países viesen aún mas desplazados hacia sus propios soberanos el riesgo de sus propios bancos autóctonos. Mientras el FED en EEUU actuaba de manera directa sobre las deudas del sistema bancario, el BCE utilizaba cada país como intermediario, lo que producía que el riesgo de la deuda bancaria no fuese trasladada directamente sobre el BCE (como pasaba en el caso de el FED) si no que eran los propios países los que aumentaban su deuda pública y aumentaban su riesgo soberano. Esto cambió a partir de septiembre del 2012, cuando el BCE anunció su predisposición a llevar a cabo actuaciones de forma directa tal como llevaba haciendo el FED.
5.2. Transferencia de riesgo del sector público al privado: Ante un aumento del riesgo soberano (ese riesgo que por definición era prácticamente 0 antes de la crisis), los poseedores de esa deuda se ven perjudicados en sus ratings también. Los bancos locales (debido al sesgo local10 que tienen los bancos y la poca diversificación geográfica de sus activos), poseedores de gran parte de esa deuda, ven 10
La literatura financiera ha documentado históricamente que los inversores tienen una fuerte preferencia
para las inversiones locales/domésticas respecto a las internacionales. (French and Porterba, 1991; Kang and Stulz, 1997; and Tesar and Werner, 1995). El sesgo local es una muestra de la falta de integración de los sistemas bancarios europeos. Este explica el porqué cuando un soberano se encuentra en dificultades para financiarse, aumenta la presión en su sistema financiero local.
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desplazado ese aumento de riesgo soberano a ellos mismos. Esta transferencia del riesgo sucede a través de diversos canales: -
Primero, una caída de los precios de los bonos públicos afecta al valor en los balances de las entidades que poseen estos bonos, haciendo que estén estrechamente relacionados. Esto último es de mayor importancia en Europa ya que históricamente los bancos europeos han sido poseedores de gran parte de la deuda pública emitida por sus soberanos. Esto es algo común en muchas economías avanzadas, y la razón es la definición histórica de la deuda soberana como activo libre de riesgo.
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Segundo, ante políticas contractivas a causa de una situación económica desfavorable que hacen temer problemas de sostenibilidad en las finanzas públicas, se entra en una situación de menor actividad económica que puede traducirse en un incremento de la morosidad en los activos de las entidades privadas.
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Tercero, ante una bajada de las perspectivas económicas se enfurecen las condiciones de financiamiento, llevando en algunos casos más extremos a la incapacidad de acceso a los mercados y dificultando la solvencia de las entidades privadas.
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Por último, aumento del riesgo soberano (aumento de la prima de riesgo), produce un efecto prácticamente directo sobre el resto de emisores privados de ese país (dando lugar a un incremento sustancial del tipo de interés que han de pagar a los inversores para captar nueva financiación) a causa de el alto porcentaje de deuda soberana del que son propietarios estos.
5.2.1 Los poseedores de la deuda soberana: La transferencia de riesgo del sector público al privado se acrecentó en plena crisis, mucho más en Europa que en EEUU debido a que en EEUU, con el programa Troubled Asset Relief Program (TARP) se financió a los bancos a un tipo de interés del 5% los 5 primeros años y 9% los siguientes, mientras que en Europa se concedieron desde el
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BCE créditos a los bancos a un 1% de interés que fueron utilizados para comprar deuda soberana sobretodo de los países periféricos, con altos diferenciales alrededor de los 4-5 puntos, por lo que la situación de simbiosis se vio agraviada aun más dado el aumento del porcentaje de la deuda soberana en posesión de las entidades bancarias. En los gráficos 1 y 2 se ve la evolución del porcentaje de deuda soberana de los últimos 15 años en manos de las entidades de crédito locales en relación a inversores no residentes. Gráfico 1: Porcentaje sobre el total de la deuda soberana a vencimiento. No residentes (izquierda)
Entidades de crédito (derecha)
50% 48% 46% 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 30%
41% 39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25%
Elaboración propia a partir de datos del Tesoro Público
Gráfico 2: Porcentaje sobre el total de la deuda soberana registrada. No residentes (izquierda)
Entidades de credito (derecha)
55%
35%
50%
30%
45%
25%
40%
20%
35%
15%
30%
10%
25%
5%
20%
0%
Elaboración propia a partir de datos del Tesoro Público
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En los gráficos 1 y 2 se ve como durante el 2010-2011, en plena crisis de confianza en el tesoro español y con la prima de riesgo subiendo cada día varios puntos, los bancos locales fueron los que apostaron por la deuda soberana en detrimento de los mercados internacionales. Una vez recuperada la confianza de estos mercados (finales del 2012 principios del 2013), los inversores no residentes vuelven a apostar por la deuda soberana española. A su vez, el BCE anunció que en sus test de estrés11 penalizaría la tenencia de deuda pública, hecho que también influyó a que los bancos empezaran a vender deuda pública. Hay que indicar que este traspaso del riesgo no solo afecta al sector bancario, si no que el sector privado local se ve indirectamente afectado también (por ejemplo se encuentra ante nuevas dificultades de financiación). Por ejemplo, en el informe mensual de la Caixa de junio de 2013 “Reintegración financiera en la eurozona”, se muestra la elevada correlación tanto de los spreads soberanos como de los bancarios con el coste de financiación de las pequeñas y medianas empresas (en ambos casos, la correlación parece ser menor para niveles elevados de los diferenciales, lo que revela que para tipos de interés muy elevados se produce un efecto racionamiento en los mercados de crédito).
5.3. El círculo vicioso, vuelta al origen: El círculo vicioso entre el riesgo soberano y el riesgo puede tener su origen ya sea en el sistema financiero (Irlanda por ejemplo), como en las finanzas públicas (con el ejemplo de Grecia). El círculo vicioso no es más que una vuelta al origen del problema, que después de dar una vuelta por la primera y segunda parte (o al revés) vuelve a su origen aún más agravado. Esto se puede ilustrar muy bien con tres gráficos que servirán como complemento también de las dos primeras partes del círculo vistas hasta ahora. Como muestra la figura 1, ante la necesitad de capital de las entidades débiles, las cuales tienen dificultades de acceso a la financiación exterior (menos posibilidad de crédito y 11
Los test de estrés a la banca son unos análisis o simulaciones diseñados para determinar la habilidad o
capacidad de una institución financiera a hacer frente a una crisis económica a partir de varios escenarios, como puede ser una fuerte caída de la valoración de la moneda local, una subida de los precios del petróleo, subida del desempleo a un porcentaje determinado, etc.
17
disminución de solvencia), son los Estados los que se ven obligados a intervenir, con múltiples instrumentos de apoyo para recuperar la confianza en el sistema bancario (muy especialmente en la Eurozona, ya que a pesar de estar frente a una crisis sistémica, la falta de prestamista de última instancia que permita fortalecer esas entidades débiles y proporcionarles liquidez agrava la situación.). Por lo que en ese punto se liga el riesgo de esas entidades bancarias al riesgo del propio Estado (si una entidad bancaria está en situación crítica y no puede pagar sus deudas, el acreedor de esa deuda también ve su situación comprometida). El hecho de que estas entidades débiles tengan problemas de financiación, hace también que se produzca un desapalancamiento de sus finanzas (ante la falta de liquidez las entidades dejan de dar créditos), lo que es un freno también a la actividad económica autóctona y, en última instancia, deteriora también el déficit público del propio país debido al componente cíclico de este12.
Figura 2:
Elaboración propia a partir del informe mensual de la Caixa de junio de 2013 “Reintegración financiera en la eurozona
12
El componente cíclico del déficit público es el hecho de que el déficit aumente en momentos de crisis
económica y disminuya en momentos de crecimiento económico.
18
En contraparte (figura 3), un soberano débil puede ser fuente de serias dificultades de las entidades financieras locales. Precisamente el factor clave que provoca el nexo adverso es precisamente la orientación local de dichas entidades, el llamado sesgo local13, en especial en términos de las tenencias de deuda soberana. Este soberano débil, con dificultades para financiarse con el exterior, se debe encomendar a la financiación de sus bancos domésticos, lo que como se ha explicado en el punto 5.2 hace que un aumento del riesgo en la deuda soberana del país quede totalmente trasladado a los bancos tenientes de esa deuda. Figura 3:
Elaboración propia a partir del informe mensual de la Caixa de junio de 2013 “Reintegración financiera en la eurozona
Ambas situaciones (figura 2 y 3) se sirven de motor una a la otra y se retroalimentan, haciendo que la tercera parte de este círculo, lejos de ser el final del este no sea si no una continuación. La dependencia de muchos inversores y de la propia regulación en las 13
En resumen, el sesgo local es la relación que tienen las entidades de un país con ese país, ya sea en
relaciones institucionales (en el caso de los bancos, la tenencia de deuda pública del propio país por temas políticos), geográficas o simplemente la percepción exterior de que si un país va mal/bien sus entidades privadas siguen el mismo rumbo.
19
agencias de rating, los colchones de capital exigidos (Core Tier 1) por la Autoridad Bancaria Europea (EBA por sus siglas en inglés) y alguna serie de políticas económicas equivocadas (como la quita de deuda griega, que agravó la crisis de confianza sobre los títulos soberanos, tradicionalmente un activo libre de riesgo y que los inversores estaban viendo con otros ojos), son algunos ejemplos de las cosas que agravaron aún mas esta situación de bucle. A finales de 2011, en la eurozona se empezaron a tomar medidas para solucionar esta situación (alguna se ha explicado anteriormente, como el caso del MEDE). Los problemas de financiamiento de los bancos en el exterior se intentaron solucionar con la concesión de financiación ilimitada a la banca, con medidas como los LTROs (Longterm Refinancing Operation). A través de los LTRO, el BCE presta a largo plazo a un tipo de interés del 1% a la banca para evitar su colapso y garantizar que la confianza de los mercados no se viera mas afectada de lo que ya estaba. Este préstamo al 1% lo utilizaban los bancos europeos para endeudarse con deuda soberana local a mayor tipo de interés, aumentando los porcentajes de tenencia de deuda pública en sus balances. También se intentó crear un supervisor único para estos bancos, ya que las entidades de cada propio estado podían estar afectadas por razones políticas o de demasiada confianza para no tener daños colaterales. Un supervisor único y objetivo para toda la zona euro (el cual también es un primer paso a una unión bancaria reclamada por muchos) reduce el riesgo de desplazamiento del riesgo de un banco local hacia su propio soberano. Indicar también el problema del carácter eminentemente local de los bancos en Europa, así como del crucial papel que juegan en la economía y como agrava esto el contagio. Si la banca europea fuera verdaderamente paneuropea, la debilidad de una determinada entidad o un grupo significativo de entidades no se concentraría en un único soberano generando así un choque asimétrico.
20
Figura 4:
Elaboración propia a partir del informe mensual de la Caixa de junio de 2013 “Reintegración financiera en la eurozona
Asimismo, se pusieron sobre la mesa medida para solucionar las dificultades de financiamiento que experimentaban los propios soberanos. Medidas como el FEEF, el MEDE y las Compras Monetarias Directas (OMT14, Outright Monetary Transactions por sus siglas en inglés) mejoraron el acceso de los soberanos a los mercados y por lo tanto, redujeron el impacto negativo de estos hacia sus bancos locales. Para solucionar el impacto en la bajada de los ratings de estos bancos locales, la zona euro se encamina hacia una integración de su sistema financiero, que le permitiría que ante la debilidad de un soberano en concreto, la situación de sus bancos locales no se viese tan afectada gracias a su diversificación en financiación con el sector público. 14
Las OMT son un programa de compra masiva de deuda pública en el mercado secundario llevado a
cabo por el BCE. Mediante este programa, el BCE sólo compra bonos de países rescatados o que hayan solicitado ayuda financiera de los mecanismos europeos de rescate (como es por ejemplo el MEDE). Esta compra es la forma de que los bancos compren con menos miedo (menos riesgo) deuda soberana, ya que saben que tiene un mercado secundario detrás al que pueden acceder en caso de necesitar vender.
21
6. Estudio empírico: 6.1. Correlación entre CDS: Una forma para ver la relación entre el riesgo público y privado, es comparando la evolución en los últimos años de los Credit Default Swap (CDS) bancarios y soberanos, donde se ve que siguen una correlación muy alta. Un CDS es una de las variedades de los derivados de crédito, conjunto de instrumentos que sirven para cubrir el riesgo de crédito. Este contrato es económicamente similar a un seguro donde una de las partes compra protección frente a un riesgo de crédito, a cambio de un pago periódico. De otra parte, el vendedor de protección se compromete a realizar un determinado pago acordado para el supuesto de que un determinado evento de crédito ocurra sobre el activo de referencia. Si no ocurre ningún evento de crédito, la entidad vendedora de protección no realiza ningún pago. Los eventos de crédito están definidos en el contrato y suelen ser, impagos, reestructuraciones y situaciones concursales del emisor del activo de referencia. Mediante un CDS, la entidad compradora de protección reduce o elimina su riesgo de crédito sin necesidad de comunicárselo a su cliente y sin vender el activo de referencia. Para el vendedor de protección, supone una posición sintética de exposición al riesgo de crédito frente al activo de referencia, sin necesidad de adquirir el activo. En este estudio he comparado los CDSs de una serie de bancos con las de sus soberanos para ver si hay una relación entre ellos y si es así, en que medida esto evoluciona en el devenir de los últimos años. Se han utilizado los datos obtenidos de Datastream de los CDSs a 5 años de los siguientes soberanos y bancos locales:
22
Tabla 1: País
Banco 1
Banco 2
Alemania
Commerzbank
Deutsche Bank
España
Banco Santander
BBVA
Francia
Societe Generale
BNP Paribas
Holanda
ABN Amor Bank
ING Groep
Irlanda
Allied Irish Banks
Bank Of Ireland
Italia
Intesa Sanpaolo
Unicredito Italiano
Portugal
Banco Comercial Português
Banco Espirito Santo
El gráfico 3 y el gráfico 4 muestras la evolución desde finales del 2007 de la media de los CDSs soberanos en comparación con la media de los CDSs de los bancos elegidos. El gráfico 3 se ha elaborado con los CDSs de todos los países de la Tabla 1 y sus respectivos bancos mientras que el gráfico 4 se centra en el caso español y sus dos bancos más importantes. Gráfico 3: Relación entre CDSs soberano y CDSs bancario (Media Alemania, España, Francia, Holanda, Irlanda, Italia y Portugal) 800 700
Soberanos
600
Bancos
500 400 300 200 100 0
Elaboración propia a partir de datos de Datastream. 5-year CDS spreads sumary stadistics.
23
Gráfico 4: Relación entre CDSs soberano y CDSs bancario (España) 600 Reino de España 500 400
Media BBVA y Banco Santander
300 200 100 0
Elaboración propia a partir de datos de Datastream. 5-year CDS spreads sumary stadistics.
Se puede ver en ambos gráficos como a simple vista parece haber una gran correlación entre los CDSs bancarios y soberanos, indicativo de esta correlación que tiene el riesgo de ambos. Para ver si esta correlación que se ve en los gráficos es real, se han calculado las correlaciones tanto en global como año a año (para ver su evolución y poder confirmar lo explicado durante el trabajo, que durante la crisis, la simbiosis entre el riesgo soberano y riesgo bancario se estrechó aún más.
Tabla 2: Correlación de la variación diaria de la media de los CDSs soberanos del gráfico 3 respecto la variación diaria de la media de los CDSs de los bancos del gráfico 3 Año/s Coeficiente de correlación 2008 0,194 2009 0,318 2010 0,12 2011 0,199 2012 0,248 2013 0,178 2014 0,06 2008-2014 0,179
24
Tabla 3: Correlación de la variación diaria del CDSs Soberano español respecto la variación diaria de la media de los CDSs del BBVA + Banco Santander Año/s 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008-2014
Coeficiente de correlación 0,387 0,599 0,732 0,742 0,729 0,663 0,65 0,601
Al calcular los coeficientes de correlación, se ve como la correlación en el caso español existe y es bastante alta, especialmente en el periodo 2010-2012, por los hechos explicados durante el trabajo que hicieron que esta correlación entre el riesgo bancario y el riesgo soberano fuese más alta. Con respecto al caso en el que se han cogido todos los países de los que se han obtenido los datos, se ve como esta correlación sube y baja respecto de un año a otro sin parecer seguir un patrón. Esto puede deberse a que al coger los datos globales de varios países, estamos quitando de en medio el sesgo local al que realmente son sometidos los soberanos y los bancos en los distintos países (los distintos países no han vivido la crisis de manera paralela en el tiempo). Esto es una prueba de la necesidad de una posible futura Unión Bancaria de la zona euro ya que, al conseguir hacer desaparecer el sesgo local, el traspaso del riesgo entre el sector público y privado será menor. Si miramos los otros países en su ámbito local, vemos que siguen un patrón similar al de España.
25
Tabla 4: Correlación de la variación diaria del CDSs Soberano alemán respecto la variación diaria de la media de los CDSs del Commerzbank + Deutsche Bank Año/s 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008-2014
Coeficiente de correlación 0,229 0,476 0,479 0,535 0,327 0,211 0,233 0,356
Tabla 5: Correlación de la variación diaria del CDSs Soberano francés respecto la variación diaria de la media de los CDSs del Societe Generale + BNP Paribas Año/s 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008-2014
Coeficiente de correlación 0,278 0,403 0,578 0,693 0,432 0,461 0,03 0,414
Tabla 6: Correlación de la variación diaria del CDSs Soberano holandés respecto la variación diaria de la media de los CDSs del ABN Amor Bank + ING Groep Año/s 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008-2014
Coeficiente de correlación 0,187 0,415 0,27 0,437 0,281 0,198 0,299 0,263
26
Tabla 7: Correlación de la variación diaria del CDSs Soberano irlandés respecto la variación diaria de la media de los CDSs del Allied Irish Banks + Bank Of Ireland Año/s 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008-2014
Coeficiente de correlación 0,391 0,335 0,495 0,093 0,127 0,179 0,015 0,24
Tabla 8: Correlación de la variación diaria del CDSs Soberano italiano respecto la variación diaria de la media de los CDSs del Unicredito Italiano Año/s 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008-2014
Coeficiente de correlación 0,467 0,501 0,655 0,77 0,749 0,699 0,757 0,598
Tabla 9: Correlación de la variación diaria del CDSs Soberano portugués respecto la variación diaria de la media de los CDSs del Banco Comercial Português + Banco Espirito Santo Año/s 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008-2014
Coeficiente de correlación 0,475 0,505 0,693 0,505 0,172 0,626 0,292 0,485
27
Durante el período 2008-2011 se da en general un aumento de la correlación entre los CDSs soberanos y los CDSs de los bancos locales. A partir del 2012 se empieza a ver como baja esta correlación debido a un intento del BCE de que los bancos no acumulasen deuda pública y a que la mayoría de las inyecciones de capital (que como he explicado hace aumentar la correlación) ya se habían realizado. En el 2014 ya se ve como en algunos países esta correlación ha disminuido a los niveles del 2008 o incluso por debajo.
6.2. Test de causalidad de Granger: Una vez analizada la correlación entre los CDSs bancario y los CDSs soberanos me centraré en el traspaso de información entre los dos tipos de CDSs. En el punto 5, se ha visto como el círculo vicioso tiene varias partes y que en algunos países empieza por el traspaso de información desde el sector público al privado y después del privado al público y en otros países puede empezar al revés. Lo que voy a analizar es como este traspaso de información se ha dado en los países de la Tabla 1 durante el período 20082014. Para ello voy a utilizar el test de causalidad de Granger apoyándome en el modelo VAR que adquiere la siguiente forma:
𝑦!,! = 𝛼! + 𝑦!,! = 𝛼! +
! !!! ! !!!
𝛾!!,! 𝑦!,!!! + 𝛾!",! 𝑦!,!!! +
! !!! ! !!!
𝛾!",! 𝑦!,!!! + 𝜀!,! 𝛾!!,! 𝑦!,!!! + 𝜀!,!
Dónde 𝑦!,! son los cambios diarios en los CDSs soberanos
(𝑦!"#,! ) y 𝑦!,! son los
cambios diarios en de los CDSs del sector bancario (𝑦!"#,! ). 𝜀! y 𝜀! son variables aleatorias del termino de error, y 𝑝 es el numero de retrasos determinados de acuerdo con el criterio de información de Schwarz. El test de causalidad de Granger no está dirigido a revelar los patrones de causalidad entre las series consideradas sino que provee información con respecto a la formación dinámica de precios y precedentes de información. En realidad se comprueba que los coeficientes de los cambios en los retrasos para los niveles CDSBK (CDSs bancarios) sean estadísticamente significativos y ayuden a explicar los cambios
actuales de 28
CDSSOB (CDSs soberanos) y viceversa. El estadístico F que utilizaré se refiere, realmente, a la hipótesis nula de que todos los coeficientes con retraso son conjuntamente iguales a 015. He realizado el test para cada uno de los bancos de la Tabla 1 para ver como van evolucionando año a año. También para cada par de bancos que tenemos en cada país he hecho el test con la media de sus CDSs para acercarme más al global del sector privado local de cada país. Las tablas muestran test estadísticos de causalidad de Granger por parejas para el nivel soberano y del sector bancario considerando la muestra general y asumiendo un retardo en el sistema. El número de retardos es seleccionado de acuerdo con el criterio de información de Schwarz. En la probabilidad, *** indica un grado de significancia al 1%, ** indica significancia al 5% y * indica significancia al 10%.
15 Por ejemplo, cuando la hipótesis nula: “CDS SOB sigue el patrón de causalidad de Granger sobre CDSBNC” corresponde al testeo γ211=γ212=…=γ21p=0 mediante el test de Wald).
29
Tabla 10: Resultados Test de causalidad de Granger para España ∆CDSBNC → ∆CDSSOB Año
∆CDSSOB → ∆CDSBNC
País/Banco
Estadístico-F
Probabilidad
Estadístico-F
Probabilidad
Media bancos
18,158
0,0000***
0,10584
0,7452
Banco Santander
15,658
0,0001***
0,17536
0,6757
BBVA
18,351
0,0000***
0,17092
0,6796
Media bancos
10,005
0,0017***
0,047823
0,8271
Banco Santander
8,9593
0,0030***
0,068629
0,7936
BBVA
9,2219
0,0026***
0,071559
0,7893
Media bancos
0,91464
0,3398
21,598
0,0000***
Banco Santander
0,65294
0,4198
20,830
0,0000***
BBVA
0,84152
0,3598
26,912
0,0000***
Media bancos
0,83267
0,3624
7,4847
0,0067***
Banco Santander
1,6331
0,2024
5,6162
0,0185**
BBVA
0,18191
0,6701
15,391
0,0001***
Media bancos
0,00013319
0,9908
3,5925
0,0592*
Banco Santander
0,74986
0,3873
1,7329
0,1892
BBVA
0,49901
0,4806
18,763
0,0000***
Media bancos
2,7599
0,0979*
0,081814
0,7751
Banco Santander
1,9689
0,1618
0,78365
0,3769
BBVA
2,1025
0,1483
8,3804
0,0041***
Media bancos
0,28206
0,5958
4,8887
0,0279**
Banco Santander
0,088438
0,7664
5,4010
0,0209**
BBVA
0,50644
0,4773
7,0217
0,0086***
2008
Media bancos
21,577
0,0000***
21,220
0,0000***
-
Banco Santander
19,505
0,0000***
20,717
0,0000***
2014
BBVA
19,065
0,0000***
38,938
0,0000***
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
30
Tabla 11: Resultados Test de causalidad de Granger para Alemania ∆CDSBNC → ∆CDSSOB Año
País/Banco
Estadístico-F
Probabilidad
Estadístico-F
Probabilidad
2008
Media bancos
0,48909
0,4850
0,28673
0,5928
Commerzbank
1,2936
0,2564
0,12623
0,7227
Deutsche Bank
0,10280
0,7488
0,22218
0,6378
Media bancos
5,4678
0,0201**
0,12431
0,7247
Commerzbank
3,9949
0,0467**
0,44605
0,5048
Deutsche Bank
5,5868
0,0188**
0,16389
0,6859
Media bancos
5,9940
0,0150**
2,9423
0,0875*
Commerzbank
3,2132
0,0742
4,3660
0,0376**
Deutsche Bank
8,4712]
0,0039
1,7150
0,1915
Media bancos
0,0060799
0,9379
2,8722
0,0913*
Commerzbank
0,00016330
0,9898
4,3117
0,0388**
Deutsche Bank
0,041221
0,8393
2,5245
0,1133
Media bancos
2,0205
0,1564
0,26003
0,6105
Commerzbank
2,1815
0,1409
0,064593
0,7996
Deutsche Bank
1,4752
0,2256
0,27826
0,5983
Media bancos
0,35674
0,5508
0,041090
0,8395
Commerzbank
0,20423
0,6517
0,42003
0,5175
Deutsche Bank
0,48086
0,4887
0,23873
0,6255
Media bancos
0,73742
0,3913
1,0933
0,2967
Commerzbank
0,84423
0,3590
1,0730
0,3012
Deutsche Bank
0,56785
0,4518
0,61092
0,4352
2008
Media bancos
9,2988
0,0023***
0,89568
0,3441
-
Commerzbank
8,5301
0,0035***
2,4944
0,1144
2014
Deutsche Bank
8,7509
0,0031***
1,0556
0,3044
2009
2010
2011
2012
2013
2014
∆CDSSOB → ∆CDSBNC
31
Tabla 12: Resultados Test de causalidad de Granger para Francia ∆CDSBNC → ∆CDSSOB Año
País/Banco
Estadístico-F
Probabilidad
Estadístico-F
Probabilidad
Media bancos
4,3651
0,0377**
1,2485
0,2649
Societe Generale
9,2582
0,0026***
0,29794
0,5856
BNP Paribas
0,70352
0,4024
1,3819
0,2409
Media bancos
13,525
0,0003***
0,46297
0,4969
Societe Generale
12,197
0,0006***
1,5910
0,2083
BNP Paribas
11,916
0,0007***
0,076528
0,7823
Media bancos
1,8918
0,1702
4,6307
0,0323**
Societe Generale
1,0553
0,3052
5,9216
0,0976*
BNP Paribas
3,1006
0,0795*
3,7840
0,0528*
Media bancos
2,7638
0,0976*
2,8948
0,0901*
Societe Generale
2,1777
0,1413
3,1368
0,0777*
BNP Paribas
2,9657
0,0863*
4,1735
0,0421**
Media bancos
11,727
0,0007***
0,051223
0,8211
Societe Generale
11,382
0,0009***
0,021915
0,8824
BNP Paribas
10,015
0,0017***
0,0042021
0,9484
Media bancos
6,4821
0,0115**
0,078870
0,7791
Societe Generale
4,9413
0,0271**
0,28982
0,5908
BNP Paribas
6,4154
0,0119**
4,1176
0,0435**
Media bancos
20,375
0,0000***
0,39623
0,5296
Societe Generale
16,548
0,0001***
0,37625
0,5402
BNP Paribas
21,426
0,0000***
0,36119
0,5484
2008
Media bancos
55,279
0,0000***
1,7578]
0,1851
-
Societe Generale
56,980
0,0000***
4,2591
0,0392**
2014
BNP Paribas
43,133
0,0000***
2,1857
0,1395
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
∆CDSSOB → ∆CDSBNC
32
Tabla 13: Resultados Test de causalidad de Granger para Holanda ∆CDSBNC → ∆CDSSOB Año
País/Banco
Estadístico-F
Probabilidad
Estadístico-F
Probabilidad
Media bancos
9,1847
0,0028***
0,015696
0,9004
ABN Amor Bank
7,8824
0,0055***
0,077332
0,7813
ING Groep
5,5875
0,0191**
0,49754
0,4815
Media bancos
12,752
0,0004***
3,9149
0,0489**
ABN Amor Bank
10,864
0,0011***
2,6805
0,1028
ING Groep
6,5985
0,0108**
5,9109
0,0157**
Media bancos
16,028
0,0001***
3,8320
0,0514*
ABN Amor Bank
6,4467
0,0117**
1,1766
0,2791
ING Groep
14,592
0,0002***
3,9640
0,0475**
Media bancos
0,27756
0,5988
24,537
0,0000***
ABN Amor Bank
---
---
---
ING Groep
0,33246
0,5647
22,450
0,0000***
Media bancos
0,10348
0,7480
9,8243
0,0019***
ABN Amor Bank
---
---
---
ING Groep
0,11577
0,7339
9,3147
0,0025***
Media bancos
0,99380
0,3198
1,5920
0,2082
ABN Amor Bank
---
---
---
ING Groep
0,97146
0,3252
1,6465
0,2006
Media bancos
2,7203
0,1003**
0,35455
0,5521
ABN Amor Bank
5,3838
0,0211**
0,46959
0,4938
ING Groep
0,0093538
0,9230
0,16084
0,6887
2008
Media bancos
42,185
0,0000***
5,8299
0,0159**
-
ABN Amor Bank
34,203
0,0000***
F0,15591
0,6930
2014
ING Groep
26,486
0,0000***
21,392
0,0000***
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
∆CDSSOB → ∆CDSBNC
33
Tabla 14: Resultados Test de causalidad de Granger para Italia ∆CDSBNC → ∆CDSSOB Año
País/Banco
Estadístico-F
Probabilidad
∆CDSSOB → ∆CDSBNC Estadístico-F
Probabilidad
Media bancos
9,2182
0,0026***
0,45977
0,4983
Intesa Sanpaolo
9,4332
0,0024***
0,16641
0,6837
Unicredito Italiano
7,1243
0,0104**
0,0041603
0,9488
Media bancos
4,7620
0,0300**
0,069449
0,7924
Intesa Sanpaolo
4,6620
0,0318**
2,8273
0,0939*
Unicredito Italiano
3,9940
0,0467**
0,0012357
0,9720
Media bancos
1,9958
0,1589
14,241
0,0002***
Intesa Sanpaolo
0,051296
0,8210
10,601
0,0013***
Unicredito Italiano
4,5582
0,0337**
15,459
0,0001***
Media bancos
2,4576
0,1182
11,464
0,0008***
Intesa Sanpaolo
4,7423
0,0303**
23,187
0,0000***
Unicredito Italiano
0,40313
0,5260
5,8124
0,0166**
Media bancos
0,56828
0,4516
4,0546
0,0451**
Intesa Sanpaolo
0,79906
0,3722
7,3419
0,0072***
Unicredito Italiano
0,21585
0,6426
4,6499
0,0320**
Media bancos
1,4926
0,2229
0,0040111
0,9496
Intesa Sanpaolo
0,13637
0,7122
0,0071222
0,9328
Unicredito Italiano
3,4195
0,0656*
1,3171
0,2522
Media bancos
0,70476]
0,4020
1,6918
0,1945
Intesa Sanpaolo
1,4914
0,2231
4,7334
0,0305**
Unicredito Italiano
0,096141
0,7568
1,3509
0,2462
2008
Media bancos
3,1196
0,0775
14,084
0,0002***
-
Intesa Sanpaolo
3,6173
0,0573*
23,264
0,0000***
2014
Unicredito Italiano
0,0037863
0,9509
24,037
0,0000***
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
34
Tabla 15: Resultados Test de causalidad de Granger para Irlanda ∆CDSBNC → ∆CDSSOB Año
∆CDSSOB → ∆CDSBNC
País/Banco
Estadístico-F
Probabilidad
Estadístico-F
Probabilidad
Media bancos
1,7697
0,1887
1,8139
0,1834
Allied Irish Banks
3,5636
0,0642*
1,6251
0,2076
Bank of Ireland
0,53872
0,4660
1,0987
0,2990
Media bancos
1,1255
0,2897
4,7278
0,0306**
Allied Irish Banks
2,4318
0,1201
3,9955
0,0467**
Bank of Ireland
0,27520
0,6003
5,8899
0,0159**
Media bancos
0,69130
0,4065
5,9676
0,0152**
Allied Irish Banks
1,0802
0,2996
7,8271
0,0055***
Bank of Ireland
0,28738
0,5924
4,1909
0,0417**
Media bancos
5,1944
0,0235**
2,6652
0,1038
Allied Irish Banks
2,5400
0,1122
0,058525
0,8090
Bank of Ireland
4,0511
0,0452**
2,0307
0,1554
Media bancos
6,4688
0,0116**
0,81292
0,3681
Allied Irish Banks
---
---
---
---
Bank of Ireland
8,2031
0,0045***
0,96123
0,3278
Media bancos
0,89247
0,3457
0,096300
0,7566
Allied Irish Banks
---
---
---
---
Bank of Ireland
0,85747
0,3553
0,10763
0,7431
Media bancos
0,0052575
0,9423
1,0525
0,3059
Allied Irish Banks
0,054930
0,8149
0,78438
0,3766
Bank of Ireland
0,032742
0,8566
13,676
0,0003***
2008
Media bancos
5,3774
0,0205**
16,709
0,0000***
-
Allied Irish Banks
4,0161
0,0452**
10,277
0,0014***
2014
Bank of Ireland
5,8064
0,0161**
21,043
0,0000***
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
35
Tabla 16: Resultados Test de causalidad de Granger para Portugal ∆CDSBNC → ∆CDSSOB Año
∆CDSSOB → ∆CDSBNC
País/Banco
Estadístico-F
Probabilidad
Estadístico-F
Probabilidad
Media bancos
4,7452
0,0304**
0,23461
0,6286
B. Comercial Port.
5,2908
0,0223**
0,19491
0,6593
Banco Espirito Santo
3,6174
0,0584*
0,50507
0,4780
Media bancos
2,2573
0,1342
4,3640
0,0377**
B. Comercial Port.
2,5661
0,1104
7,1066
0,0082***
Banco Espirito Santo
1,5880
0,2088
3,0531
0,0818*
Media bancos
3,1851
0,0755*
27,275
0,0000***
B. Comercial Port.
3,1149
0,0788*
29,954
0,0000***
Banco Espirito Santo
2,7006
0,1015
25,669
0,0000***
Media bancos
0,34012
0,5603
8,9748
0,0030***
B. Comercial Port.
0,20249
0,6531
5,6989
0,0177**
Banco Espirito Santo
0,22283
0,6373
14,002
0,0002***
Media bancos
0,22246
0,6376
9,1381
0,0028***
B. Comercial Port.
0,054912
0,8149
5,6007
0,0187**
Banco Espirito Santo
0,35618
0,5512
10,957
0,0011***
Media bancos
1,6077
0,2060
0,075395
0,7839
B. Comercial Port.
0,64629
0,4222
1,7957
0,1814
Banco Espirito Santo
2,5225
0,1135
7,7025e-05
0,9930
Media bancos
0,0020170
0,9642
8,5601
0,0037***
B. Comercial Port.
0,95194
0,3301
10,665
0,0012***
Banco Espirito Santo
0,092873
0,7608
7,1069
0,0082***
2008
Media bancos
1,3806
0,2401
52,590 [
0,0000***
-
B. Comercial Port.
2,4975
0,1142
58,914
0,0000***
2014
Banco Espirito Santo
0,62057
0,4309
57,337
0,0000***
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
36
Todos los países que he analizado menos en el caso de Irlanda tienen el origen de su transmisión de información en el sector privado, en los CDSs bancarios. En las tablas (Tabla 10 – Tabla 16) se ve como en general los años 2008-2009 son años donde los CDSs bancarios transmiten su información (por lo tanto al ser una medida que nos sirve para medir el riesgo de un determinado mercado lo que hace es transmitir el riesgo) a los CDSs soberanos (punto 5.1). Al llegar al 2010 la situación se invierte (punto 5.2) y es el sector público el que encabeza el liderazgo en la transmisión de información para los CDSs bancarios. Llegados al 2012 se vive una situación de convergencia de información donde los CDSs soberanos y los CDSs bancarios comparten información bidireccionalmente (punto 5.3). A partir del 2013 observo como lejos de solucionarse el círculo vicioso, hay algunos países con un alto traspaso de información de un sector a otro (los CDSs bancarios liderando la nueva información de los CDSs soberanos en Francia de manera muy clara o los CDSs soberanos liderando a los CDSs bancarios en España o Portugal). Tabla 17 muestra el resumen tomando el número de los test de causalidad de Granger significativos. Tabla 17: Resumen de resultados transmisión de información Año
% ∆CDSBNC → ∆CDSSOB
% ∆CDSSOB → ∆CDSBNC
2008
54,76
0,00
2009
59,52
35,71
2010
21,43
69,05
2011
15,15
69,70
2012
25,00
44,44
2013
13,89
13,89
2014
19,05
30,95
Los resultados de la Tabla 17 indican que no se puede rechazar la hipótesis que se ha planteado al inicio del trabajo. Se observa cómo, de forma general, el número de los test de Granger significativos de que ∆CDSBNC causa los ∆CDSSOB son elevados durante el período 2008-2009 lo que indica que durante ese período es el riesgo bancario el que lidera la información del riesgo soberano. En sentido inverso durante el 2010-2011 quien lidera el traspaso de información es el riesgo soberano sobre el riesgo bancario (nos situamos en el punto 5.2).
37
7. Conclusiones: En este trabajo se explica el círculo vicioso entre el riesgo soberano y el riesgo bancario, no solo desde un punto de vista teórico sino también empírico. Tal como decía previamente la literatura reciente, este círculo ha existido y está aún vigente en el sector de la eurozona. He analizado los CDSs de varios de los países de la eurozona durante los años 2008-2014 calculando su correlación para demostrar la existencia de un este círculo vicioso y he utilizado Test de Causalidad de Grander para ver la dirección en la que se traspasa la información dentro de este período y demostrar que no se puede rechazar la hipótesis realizaba al inicio del trabajo: primero la transferencia de riesgo seguía una dirección del sector privado al sector público y luego la transferencia de riesgo dio la vuelta y siguió la dirección del sector público al sector privado. Las conclusiones más relevantes son que, al calcular la correlación entre los CDSs bancarios y los CDSs soberanos, he demostrado como hubo una correlación que partiendo en algunos casos de valores ya elevados debido a la alta proporción de deuda soberana en poder de los bancos locales, crecía hasta alcanzar niveles prácticamente muy cercanos al 1 en los años 2011 y 2012. Esta correlación se ha conseguido solucionar un poco con la salida de deuda soberana de los bancos locales en favor de los inversores extranjeros pero aún en el 2014 no se han alcanzado las cuotas del 2008 y sigue siendo peligrosamente alta. Al calcular esta correlación he visto como al agrupar varios países con sus respectivos bancos locales para el cálculo de la correlación, bajaba la correlación de manera muy significativa (en el 2014 me da una correlación prácticamente inexistente del 0,06). Esto puede ser debido a que hemos eliminado el sesgo local que afecta a los países de la eurozona (cada uno con su propia administración y sistema fiscal), simulando lo que puede ser en un futuro la Unión Bancaria que se quiere realizar en la zona euro para precisamente solucionar el problema de la interrelación tan alta entre el riesgo bancario y el soberano. También, he analizado en que dirección iba el flujo de información entre los CDSs bancarios y soberanos. Tal como indica la teoría y estudios sobre el círculo vicioso, se podían entrever de manera analítica las partes del círculo durante el período 2008-2014. Para ello he utilizado el Test de Causalidad de Granger y he demostrado como efectivamente los flujos de información del sector privado a sector público y viceversa
38
se veían durante estos años. No he podido rechazar mi hipótesis inicial, ya que en la mayoría de casos (a excepción de Irlanda) todo empezaba por una transferencia de información del sector privado (CDSs bancarios) al sector público (CDSs soberanos) durante el 2008-09, situación que daba la vuelta durante los dos años siguientes (201011), momento en el cual es el riesgo soberano el que lidera la nueva información sobre el sector bancario. Durante los últimos años debido a las diferentes políticas que hay en cada país es mas complicado ver un patrón, pero se ve como hay bastantes casos en los que el traspaso de información cambia de sentido de un año a otro, lo que indica una convergencia de la información (el traspaso de información se hace de manera bidireccional) que hace situar al círculo vicioso en su última parte. Para solucionar esto a corto plazo se necesita una mayor implicación por parte del BCE (multas a los bancos por superar un nivel de tenencia de deuda pública local), de los propios bancos (diversificación de activos y compra de deuda pública extranjera en detrimento de deuda pública local) y de los Estados (menor intervencionismo con los bancos locales). Con todo esto y una futura Unión Bancaria de los países de la zona euro, la interrelación entre el riesgo bancario y el riesgo soberano tenderá a desaparecer y, en una posible futura crisis financiera como la vivida estos últimos años, ser mucho menos importante.
39
8. Bibliografía:
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41