La política de endeudamiento y el régimen impositivo vigente. Aplicabilidad de las hipótesis de Modigliani y Miller luego del impuesto sobre los intereses de deudas.

Resumen: La ventaja del endeudamiento para una empresa que tributa el Impuesto a las Ganancias radica en la deducibilidad de los intereses como costos del periodo en la determinación de la ganancia neta sujeta a impuesto. Las implicancias de este tratamiento en la determinación de la estructura de capital no son menores pues aun suponiendo la existencia de un mercado de capitales perfecto y que los inversores en acciones demanden un rendimiento más elevado en función del mayor riesgo financiero que genera la deuda el valor de la empresa aumentaría con el endeudamiento. Este hecho posee una importancia marcada en la vida societaria por, al menos, dos motivos: (i) La función del management puede ser entendida como orientada a incrementar el valor de la empresa para los accionistas. Por lo tanto, la política de endeudamiento tendrá un lugar preponderante en las decisiones estratégicas de la

sociedad, y (ii) El desempeño de los administradores de una

sociedad es a menudo evaluado por el incremento en el valor de la empresa durante su gestión (esquemas de incentivos), por lo que se reforzaría el atractivo de una política de endeudamiento agresiva. En el presente trabajo se explora su vigencia en virtud del cambio en el impuesto a las ganancias argentino que determina el pago de impuesto sobre los intereses de ciertos préstamos financieros.

.

1

Indice

Capítulo I

Introducción

Pág. 3

Capítulo II

Presentación de las Hipótesis

Pág. 15

Capítulo III

Análisis de la validez de las hipótesis para

Pág. 29

el caso argentino Capítulo IV

Conclusiones

sobre

la

validez

de

las

Pág. 43

hipótesis para el caso argentino Capítulo V

Bibliografía

Pág. 46

2

I. Introducción

3

1. Introducción:

La estructura de capital de una empresa comprende a la combinación de fondos que bajo la forma de títulos de capital o deuda posee para desarrollar sus actividades.

Estos reciben una compensación por el uso, que determina el flujo de intereses hacia los acreedores (capital de terceros) y de dividendos hacia los accionistas (capital propio).

La retribución proviene de los flujos de caja generados por los activos de la sociedad.

La emisión de títulos de deuda y de capital compromete la división de los flujos de caja en dos corrientes, una comparativamente más segura destinada a los tenedores de títulos de deuda, y otra comparativamente más arriesgada destinada a los accionistas.

La combinación de las diferentes fuentes de financiamiento configura la estructura de capital.

El análisis de la existencia de una estructura óptima de capital comienza a ser sistematizada a partir de los trabajos pioneros de J.B. Williams, (1) y David Durand, (2).

Estos argumentaban que mientras la rentabilidad económica de una empresa (razón entre el resultado antes de intereses e impuestos y la inversión total) fuera mayor al costo de la deuda, incrementar ésta produciría un aumento en el valor de mercado de la firma.

4

El crecimiento de la deuda estaba acotado hasta el nivel que el mercado considerara razonable.

Superado el mismo, la deuda adicional incrementaría el riesgo, y, por lo tanto sería obtenida a costa de incrementos en la tasa de interés, lo que revertía el efecto mencionado.

Claramente esta concepción implicaba una importante recomendación de política financiera:




Mientras se observaran los topes normales aceptados por el mercado, toda empresa debería incrementar su endeudamiento, ya que así incrementaría su valor de mercado.

Surge en 1958 otra visión de la teoría financiera con el trabajo de Franco Modigliani y Merton H. Miller - MM (3), cuyas conclusiones en cuanto a recomendación de política financiera poseían diferencias fundamentales con las existentes a la fecha

Estos proponen que las decisiones sobre estructura financiera son irrelevantes, no existiendo, por lo tanto, una estructura de capital óptima.

La idea subyacente en la teoría de MM es que ningún directivo puede esperar un incremento (o decremento) del valor de su empresa simplemente cambiando la estructura de capital.

Las conclusiones a que arribaron se basan, esencialmente, en cuatro premisas básicas:

5




Todas las firmas pueden ser identificadas por su Risk Class




El endeudamiento privado puede reemplazar al societario.




Los inversores tienen información completa sobre los retornos de la firma.




La política fiscal no trata a la deuda y al capital de forma diferencial.

Resulta relevante a los fines del presente trabajo, dado los años transcurridos y la riqueza de la literatura posterior a MM, mencionar el estado actual de la teoría económica sobre tales premisas, poniendo especial énfasis en la última, a cuyo análisis para Argentina se destina el presente trabajo:

I.

Todas las firmas pueden ser identificadas por su Risk Class;

Stiglitz (7) realiza un compendio de las principales críticas y defensas que se realizaron sobre este supuesto, afirmando que, si bien originalmente fue una simplificación que resulto extremadamente útil para el desarrollo del modelo, no jugó en realidad este supuesto un papel preponderante en la elaboración de las conclusiones.

El propone que todo modelo construido en un marco de equilibrio general pueden generar fácilmente las hipótesis de irrelevancia de MM.

En su análisis establece que la existencia de un equilibrio, donde una firma posee un determinado ratio deuda/capital y valor de mercado, implica la existencia de otro equilibrio, en donde otra firma con un ratio deuda/capital distinto posee el mismo valor de mercado. Y este resultado es obtenido sin basarse en un análisis del tipo Risk Class. 6

Resultados como el mencionado dirigieron la atención del enfoque Risk Class a enfoques donde la medida relevante fuera el Riesgo de Quiebra, y los costos asociados a ésta.

Surgen así modelos económicos que contemplan los costos de insolvencia, y que soportan, también

la irrelevancia de la política

financiera.1

Los costos de bancarrota discutidos en la literatura (Warner, J.(14); Chen y Kin (15)), son de dos clases:




Directos: Incluyen los pagos a profesionales involucrados y al valor del tiempo gerencial dedicado a la administración de la bancarrota.




Indirectos:

incluyen entre otros a la perdida de ventas, de

beneficios, y la imposibilidad de obtener crédito.

Los costos directos son generados por los acreedores que, ante la posibilidad de disputa por los derechos sobre el patrimonio de la empresa, optan por la aplicación de la regla “me first" (Chen y Kim op.cit).

Los acreedores realizan acciones en un esfuerzo de maximizar el valor de sus derechos para cuando la justicia emita su decisión. 1

Los retornos de todas las firmas en estos modelos son en conjunto normalmente distribuidos, y todos los individuos

poseen aversión al riesgo constante y absoluta (C.A.R.A.) ó constante y relativa (C.R.R.A.), además de cuadrática. Pero ninguno de estos modelos ha tenido amplia difusión, debido a que cada uno presentaba implicancias poco reales. Por ejemplo, una noción funadmental, como es lo que el management entiende por riesgo, no concuerda claramente con lo que en los modelos económicos se predice. En estos, el único aspecto del riesgo que resultaría relevante es la forma en que una firma individual se correlaciona con el mercado, a pesar que el management considera relevante también el desvío de esa medida de riesgo. La información que requieren las firmas a la hora de tomar sus decisiones está determinada con su percepción de los que es riesgo.

7

Los

costos

indirectos,

en

cambio,

representan

principalmente

oportunidades pérdidas, y dependen de las características del mercado y de la forma en que la información se distribuya en este.

Ejemplos de costos de quiebra son los siguientes (Castanias (16)):




Financiamiento

bajo

términos

y

condiciones

de

naturaleza

crecientemente onerosa.


Perdida de empleados claves debido a la incertidumbre que provoca en la empresa en general, y en la nómina en particular, la posibilidad de quiebra.




Corte / interrupciones en la cadena de provisión, ya que los proveedores toman medidas ante la posibilidad de "default".




Alargamiento de los plazos de cobranzas de créditos y/o disminución de las ventas, debido a la falta de confianza de los clientes.




Necesidad

de

realizar activos para disponer efectivo ante la

restricción de liquidez.

Para los agentes económicos propietarios de empresas quebradas las consecuencias de los costos indirectos perduran por mas tiempo2, ya que la

reputación

de éste queda dañada y le crea restricciones al

acceso a los mercados financieros.

II.

El endeudamiento privado puede reemplazar al societario;

Esta premisa, denominada “Homemade Leverage”, es a menudo criticada ya que se contrapone al hecho que muchos individuos estén restringidos en la cuantía del crédito que pueden obtener y, incluso una vez obtenido las condiciones bajo las que obtienen financiamiento las 2

En Argentina se requiere la figura de Quiebra Fraudulenta para que los efectos mencionados sobre la

capacidad del agente se verifiquen. 8

personas físicas en la mayoría de los casos varían de aquellas en las que obtienen las empresas.

Mucha de la literatura financiera posterior a MM ignoró la posibilidad que los individuos sean crédito-restringidos, no porque la evidencia empírica

demostrara

que

tal

restricción

no

existiera,

sino

por

consideraciones teóricas: en un mercado de capitales perfecto y competitivo tal restricción no puede existir. Existen, sin embargo quienes afirman que las restricciones de crédito son lo suficientemente importantes como para ser tenidas en cuenta (Tobin, J(7)). Este punto, al igual que el anterior, se encuentra lejos de tener una respuesta única y concensuada.

Los inversores tienen información completa sobre los retornos de

III.

la firma;

La premisa de que todos los participantes de un mercado tienen total e igual información (simétrica) sobre los resultados de las empresas, es crítica en el modelo de MM.

La contrastación empírica señala, en forma sucinta, las siguientes diferencias con la hipótesis mencionada:




El

management

posee

información

privada

acerca

de

las

características de los flujos de fondos futuros o las oportunidades de inversión de una sociedad, y


Los administradores pueden tomar acciones que afecten los retornos de aquellos que aportan el capital.

El primer hecho mencionado ha dado lugar, con posterioridad a MM, a una profusa literatura. Esta puede ser agrupada a su vez en al menos dos enfoques: 9




Enfoque de Signalling: Los inversores externos analizan las señales que la estructura de capital de las firmas emite, y que informa sobre la clase de proyectos

y los retornos implícitos (Ross, (18); Leland y Pyle,

(19)). Si el management sabe que el resultado de la empresa es favorable, posiblemente quieran señalar su “tipo”, en lenguaje de teoría de los juegos, a través de una distribución importante de dividendos a sus accionistas. Gerentes que saben que las perspectivas futuras de malos eventos son pocas, quizás quieran evidenciarlo a través de la emisión de más deuda. Sin embargo, la interpretación de las señales se basa en conjeturas y estas pueden llevar a conclusiones erróneas, por lo que

no

existe

en

la

literatura

uniformidad

de

criterios

interpretativos.




Standard Pecking Order Hypothesis: Otra rama de modelos determina que las estructuras de capital están diseñadas para mitigar las ineficiencias en las decisiones de inversión causadas por la información asimétrica (Myers y Majluf, (21); Myers, (20)). Esta clase de modelos converge a los resultados sugeridos por la Pecking Order Hypothesis

(Myers

(20)): existe un orden de

prelación en la elección de fuentes de financiamiento, debido a los costos de la información diferencial entre gerentes-propietarios e inversores. Estos costos se relacionan con una exposición no deseada en el mercado de capitales y al monitoreo que esto implica.

Por

lo

tanto,

será

preferible,

en

principio,

el

autofinanciamiento, luego, si este fuera insuficiente, se recurre al

10

endeudamiento, y solo en última instancia a la emisión de capital accionario3.

El segundo de los hechos mencionados (que los administradores tomen acciones que afecten los retornos de aquellos que aportan el capital) ha dado lugar a modelos en los cuales la estructura de capital es determinada por los Costos de Agencia. Estos surgen como resultado de negociaciones entre el management y los inversores, con el objeto de asegurar la correcta, y no oportunista, realización del contrato social que los vincula.

Jensen y Meckling (22) identifican dos tipos de conflictos:




Entre accionistas (propietarios) y el management. El conflicto surge porque estos últimos poseen una nula, o muy baja, proporción de los beneficios de la actividad que administran, aunque asumen el total de los costos generados. De esta forma los agentes pueden tener incentivos para transferir recursos en forma de beneficios personales (salarios, oficinas mayores, en general “empire building behavior”). Esta ineficiencia se reduce cuando mayor es la porción de capital en manos del gerente.




Entre

tenedores

de

deuda

(acreedores)

y

accionistas

(propietarios): El conflicto se origina en que los contratos de deuda proveen al accionista un incentivo para invertir suboptimalmente. Los contratos de deuda generan una situación en la cual, si los retornos de la inversión son largamente mayores al valor de la deuda, los accionistas capturan la mayor parte de las ganancias. Sin embargo, si la inversión resulta un fracaso, dada la existencia 3

Apreda (24) observa que para empresas argentinas, el Standard Pecking Order ha sido reversado en dos períodos:

11

de

responsabilidad

limitada,

los

acreedores

enfrentan

las

consecuencias en su totalidad. Como resultado, los accionistas tienen incentivos para invertir en proyectos de

elevado riesgo,

aun si disminuyen el valor esperado de la empresa. La pérdida de valor en el capital por la inversión llevada a cabo puede ser más que compensada por la ganancia en capital a expensas de los acreedores. Los acreedores, previendo esta conducta de inversión sub-óptima, intentarán

descontar las potenciales pérdidas a

partir de un incremento en el costo del préstamo, conducta esta denominada “efecto sustitución de activos “. Un efecto similar al señalado se produce cuando en firmas de elevado riesgo y con elevadas probabilidades de quiebra los accionistas no tienen incentivos para contribuir con nuevo capital,

aún cuando existan posibilidades de proyectos de

inversión que aumenten el valor de la empresa. La razón es que los accionistas perciben que el costo total de la inversión es enfrentado por ellos, pero el beneficio de dicho movimiento podrá ser capturado principalmente por

los

acreedores, en caso de

ocurrir la quiebra (Myers, (23)),

Dos

circunstancias se encuentran estrechamente relacionadas

con el problema:

1. Que los mecanismos de limitación de la responsabilidad patrimonial del titular o los socios operan efectivamente. 2. Que dichos mecanismos no existen o sean inoperantes.

En la primer situación el manager-propietario puede adoptar comportamientos oportunistas en contra de los acreedores en mayor medida cuanto más amplia sea la libertad de la operación. En las empresas en desarrollo la posibilidad de efectuar

1913 a 1991 y 1991 a la actualidad.

12

inversiones discrecionales deja un mayor espacio a elecciones de endeudamiento sub-óptimas respecto a lo que sucede en empresas de mayor tamaño, donde las inversiones son dadas y no evitables. En consecuencia, los acreedores, conscientes de esta situación, tienden a exigir una mayor remuneración por su capital. En el caso de que el mecanismo de la limitación de la responsabilidad este ausente, o no operativo, la hipótesis de que los

propietarios

adopten

comportamientos

excesivamente

riesgosos tiende a no verificarse, dado que no pueden trasladar los efectos desfavorables del posible fracaso de su iniciativa a los acreedores. El propietario-manager, dificilmente querrá perder su patrimonio, por lo que tenderá a adoptar comportamientos prudenciales y responsables.

Si bien en todos estos modelos las situaciones analizadas son extremas, señalan claramente que particularidades de la estructura informativa de la firma pueden producir efectos reales en las empresas.

Se pueden derivar teorías de estructura financiera óptima sobre la base del análisis de los efectos que los problemas de información generan en una empresa.

Resulta especialmente interesante el aporte que realiza Oliver Hart (12), ya que en su trabajo se encuentran presentes gran parte de las líneas de análisis mencionadas precedentemente.

Modeliza el conflicto de intereses entre accionistas y administradores de una sociedad a través de una perspectiva de Teoría de la Agencia.

13

Señala además que el análisis sobre este tipo de relaciones deberían constituir parte esencial de cualquier teoría robusta sobre estructura de capital.

Concluye que la introducción de una política de endeudamiento que limite la intención de los administradores para perseguir sus propios objetivos

a

expensas

de

los

dueños

resultaría

particularmente

conveniente a la hora de eliminar conflictos y determinar conductas óptimas dentro de la empresa.

Considera a la inclusión de deuda en el patrimonio societario como herramienta de control debido a que los esquemas de incentivos habitualmente

utilizados

son

apropiados

para

motivar

a

los

administradores a realizar esfuerzos que redunden en un mayor valor para los accionistas, pero estas se revelan ineficaces cuando el efecto buscado es limitar las acciones que, incluidas dentro de las políticas de incentivos,

persigan

en

realidad

el

beneficio

propio

de

los

administradores.

Presenta, básicamente, dos modelos, y una variación sobre uno de ellos. En todos existe un conflicto de intereses sobre los activos que deberían estar bajo el control del administrador.

El primer

modelo se centra en si el administrador debe reducir sus

deseos de obtención de poder y control (empire building behaviour) a lo largo del tiempo.

El segundo, en cambio, se centra en cuánto debería permitirse expandir al administrador sus deseos de obtención de poder y control en aras de maximizar el valor de la empresa para los accionistas.

14

La razón por la que se consideran dos modelos separados es que los eventos de contracción y expansión de activos (modelos primero y segundo, respectivamente) son conceptualmente distintos. En el primero la deuda de corto plazo juega un papel preponderante, mientras que en el segundo este papel lo ocupa la deuda de largo plazo.

Adopta, asimismo, supuestos comunes a los dos modelos, que si bien son fuertes, resultan puntos de partida válidos para el análisis de compañías públicas (en el sentido que cotizan sus acciones en bolsas de valores).

Estos son:


Las compañías tienen un gran número de pequeños inversores. La deuda y las acciones están los suficientemente dispersos para que sus titulares puedan ejercer el control día a día. Deben, por lo tanto delegarlo (control residual) a los administradores. Y tienen poco, o ningún, incentivo para ejercer el monitoreo de la administración, que, aparte, es costosa. Existe así separación entre el control y la propiedad.


Se asume que las decisiones de estructura de capital se toman para maximizar el retorno esperado por los inversores, antes que maximizar la utilidad de los administradores sujeta a que los inversores no terminen en default. Específicamente, se asume que las preferencias de los administradores no resultan relevantes relativas a la de los accionistas.


Los modelos consideran asimismo los casos extremos en que la utilidad del administrador sea estrictamente creciente en los activos bajo su control, y completamente independiente de su compensación monetaria (salario). Esta premisas son asumidas por simplicidad, 15

dado que se descarta, así, de plano la posibilidad de esquemas de incentivos que permitan encauzar las características propias de los administradores en pos de la obtención del mayor valor posible para los accionistas.


Se asume que los administradores no pueden disponer libremente y para sus propios objetivos de todo el beneficio de la empresa. De esta forma, las acciones de la sociedad tendrán un valor de mercado positivo en el equilibrio.


Se excluye la posibilidad de renegociar con los acreedores, por lo que las condiciones de la deuda son las acordadas originalmente y no cambian. En caso de incumplimiento, el acreedor solicitará la quiebra a efectos de recuperar el importe prestado.

Mediante la utilización de estos modelos el autor logra un marco analítico sólido que soporta algunos hechos estilizados observados en finanzas corporativas:


Las firmas más rentables exhiben bajo ratio de endeudamiento,
Las firmas con una proporción grande de activos tangibles exhiben alto endeudamiento,
Las firmas con cash-flows estables exhiben alto endeudamiento,
Los swaps de deuda por acciones aumentan el valor de mercado de las acciones,
Los swaps de acciones por deuda disminuyen el valor de mercado de las acciones,
y las emisiones de acciones nuevas disminuyen el valor de mercado de las acciones.
¿Porqué se emite deuda senior y junior,
¿Porqué la penalidad por no pagar las deudas asumidas es la quiebra. 16

Al igual que en los puntos anteriores, el campo analítico abierto por estos modelos se encuentra aún en expansión, prometiendo ser un área particularmente rica en desarrollo de elementos útiles para comprender la problemática empresaria desde una óptica económica.

IV.

La política fiscal no trata a la deuda y al capital de forma diferencial

Resta, por último, analizar la presencia de impuestos y su relación con la estructura de capital.

Dado

que

los

pagos

de

intereses

resultan

deducibles

determinación de los impuestos a las ganancias corporativas,

en

la

y que,

por lo tanto existiría un incentivo para la toma de capital de terceros por sobre el aporte de capital propio, se hace necesario realizar una análisis desde la óptica de impacto total de la política fiscal entre los participantes de las relaciones: tanto el tomador de deuda / capital, como su contraparte.

El hecho que la estructura de financiamiento óptima dependa de las tasas de impuestos, y que diferentes inversores enfrenten tasas impositivas marcadamente diferentes, significa, sencillamente, que diferentes firmas pueden tener diferentes “clientes” para aportar fondos, tanto bajo la forma de capital como deuda.

Resultan particularmente aplicables los conceptos de Modigliani (10) en el sentido que en la exploración sistemática de las imperfecciones del

17

mercado se encuentra una de las vías más prometedoras para aumentar el entendimiento sobre la estructura de capital.

Una de las imperfecciones más importantes es la presencia de impuestos corporativos.

Es precisamente en esta línea de análisis que se centrara el trabajo a realizar.

Se analizará la existencia en la legislación impositiva argentina actual de elementos que sesgan la conformación de la estructura de capital hacia una fuente de fondos en particular.

18

II. Presentación de las Hipótesis

19

II. Presentación de las Hipótesis: II.1.El efecto impositivo de distintas fuentes de financiamiento sobre las rentas de las sociedades

La ventaja del endeudamiento para una empresa que tributa el Impuesto a las Ganancias radica en la deducibilidad de los intereses como costos del periodo en la determinación de la ganancia neta sujeta a impuesto.

Las implicancias de este tratamiento en la determinación de la estructura de capital no son menores pues aún suponiendo la existencia de un mercado de capitales perfecto y que los inversores en acciones demanden un rendimiento más elevado en función del mayor riesgo financiero que genera la deuda 4 el valor de la empresa aumentaría con el endeudamiento.

Este hecho posee una importancia marcada en la vida societaria por, al menos, dos motivos:

•

La función del management puede ser entendida como orientada a incrementar el valor de la empresa para los accionistas. Por lo tanto, la política de endeudamiento tendrá un lugar preponderante en las decisiones estratégicas de la sociedad, y

•

El desempeño de los administradores de una sociedad es a menudo evaluado por el incremento en el valor de la empresa durante su

4

Corresponde a la proposición II de MM, que analíticamente expresa que: Re = Ra + (Ra-Rd)D/E, donde Re es el rendimiento esperado en acciones, Ra es el rendimiento esperado de una cartera formada por todos los títulos de empresa, y Rd es la tasa de rendimiento esperado del capital ajeno, multiplicado por el peso relativo de la deuda en el capital propio. 20

gestión (esquemas de incentivos), por lo que se reforzaría el atractivo de una política de endeudamiento agresiva.

Dada la consideración de los intereses de deudas como costos del periodo en la determinación de la utilidad impositiva de las sociedades, el flujo de fondos conjunto de todos los inversionistas (accionistas y obligacionistas) aumenta en una proporción de la cantidad de intereses pagados, multiplicada por la tasa del impuesto corporativo.

Esta magnitud constituye el denominado “ahorro fiscal", que puede ser asimilado a un subsidio que el gobierno otorga a las empresas que eligen financiarse con capital de terceros.

Si la empresa utilizara esta forma de financiamiento en forma perpetua, puede calcularse el valor presente de dicho ahorro fiscal como:

V.P.A.F. = τ c * r (d) * β / ρ (d) (1)

donde:

V.P.A.F.: Valor presente del ahorro fiscal,

τc :

Tasa del impuesto corporativo,

r :

Tasa de interés sobre la deuda,

ρ :

Tasa de capitalización aplicable para la empresa,

β:

Valor de mercado de la deuda.

MM (3) demuestran, por arbitraje, que si dos empresas poseen los mismo flujos esperados de retorno sobre activos, y pertenecen a la misma “clase” (Risk Class), con un mercado de capitales perfecto, el valor de mercado de ambas empresas debe ser el mismo. 21

Si una

de las empresas ha emitido deuda y la otra no, el valor de

ambas empresas puede expresarse como:

Πu = [ ( 1 -

Π.l = [ ( 1 - τ c )

τc ) * χ ] / ρ

(2)

* χ ]/ ρ + ( τ c * r * D ) / ρ

(3) donde

Π u :Valor de mercado de la empresa sin leverage. Representa el valor presente de los flujos destinados a retribuir a retribuir a los accionistas, netos del efecto de impuesto a las ganancias.

τ c : es la tasa marginal del impuesto a las ganancias. χ

: es el flujo de fondos generado por la sociedad que será utilizado para retribuir a los proveedores de fondos propios (accionistas) y terceros (prestamistas).

ρ

: es la tasa de descuento aplicable para la “risk class” a la que

pertenece la empresa. Π.l : Valor de mercado de la empresa con leverage. Representa el valor presente de los flujos destinados a retribuir a los accionistas, netos del efecto de impuesto a las ganancias. r : es la tasa de interés que devengan los préstamos

La ecuación (3) puede ser re-expresada en los siguientes términos:

Π.l = Π u + ( τ c * r * D ) / ρ

(3´) ó bien, si consideramos al segundo sumando de (3´) como el Valor Presente del Ahorro Fiscal, podemos re-escribirla de la siguiente forma: 22

Π.l = Π u + V.P.A.F.

(3´´)

Las expresiones (3) a (3´´) se encuentran en línea con los resultados originales de MM (3).

En la corrección MMC (4) se sostuvo, sin embargo, que el Valor Presente del Ahorro Fiscal para una empresa con leverage (segundo sumando del miembro derecho de la ecuación (3)) era un flujo de distinta “calidad” al flujo [ ( 1 - τ c )

* χ ]/ ρ (primer sumando del miembro derecho de la

ecuación (3)).

Se consideró que éste era un flujo “seguro” y que por lo tanto lo mas apropiado era descontarlo a la tasa “r” en lugar de “ ρ ”.

Dos críticas a esta afirmación habilitan la utilización de la expresión (3) tal como se usó. Una se refiere a la calidad de “seguro” del flujo del V.P.A.F., y la otra a la tasa a aplicar para descontar estos flujos.

Con respecto a la primer observación, cabe la siguiente afirmación:


El flujo de ahorro fiscal no es “seguro y cierto”, dado que:
La empresa debe renovar permanentemente su deuda
El ahorro fiscal debe operar siempre, esto es, siempre debe generar

ganancias

la

sociedad

para

poder

aprovechar

la

deducción de intereses que genera la deuda. En períodos en los que la utilidad antes de impuestos es nula, o negativa, el ahorro fiscal no es utilizable. Si bien el quebranto impositivo, que incluye la deducción de intereses, es utilizable contra utilidades futuras (que en Argentina es de cinco años), debe mencionarse que esta situación altera el valor presente del ahorro impositivo, ya sea que

23

el quebranto sea, o no,

efectivamente utilizado antes de

que

prescriba.


La tasa del impuesto corporativo debe ser la misma a o largo del tiempo. Resulta evidente que cambios en las tasas del impuesto a las ganancias inciden directamente en el valor del ahorro fiscal.


Debe mencionarse, adicionalmente,

que el organismo de

contralor fiscal (A.F.I.P.), superados determinados límites en el ratio deuda/patrimonio neto, entiende que un prestamista cambia su calidad a la de accionista. En especial, superado el pasivo dos veces y media al capital propio, impide la deducción de intereses en la determinación de la utilidad sujeta al impuesto a las ganancias. Esta proporción es evaluada en concurrencia con otras características (ver Reforma de Diciembre 1998).

Por estas, y otras, razones el flujo de ahorro fiscal no es “seguro y cierto”, y no resulta justificable igualar la tasa de descuento “ ρ ” con la tasa interés “r” como se afirma en MMC (4).

Con respecto a la idoneidad de la tasa de descuento “ ρ ” para actualizar el flujo de V.P.A.F. debe mencionarse que la misma es perfectible.

Varias consideraciones, entre las que se pueden mencionar cambios en la tasa de interés, en la política de endeudamiento, y en la política fiscal indican que este flujo es distinto, y más riesgoso, que el flujo de caja básico generado por los activos de empresa, por lo que la tasa apropiada para descontar debería ser otra distinta a “ ρ ”.

Sin embargo, y dejando de lado las consideraciones mencionadas, es importante destacar que bajo esta línea de análisis cada peso de deuda

24

adicional incrementa el valor de mercado de la firma en la siguiente magnitud:

∆ en valor de mercado

por cada peso adicional de deuda =

τ c * [r * ρ ]

(4)

En términos de la expresión (3), cuanto mayor sea el stock de deuda, mayor será el valor actual del ahorro fiscal a perpetuidad, y ceteris paribus, se obtiene un valor de mercado de la empresa mayor.

Son los accionistas los que se benefician con el aumento en el valor de la empresa: el cash-flow después de impuestos disponible para los inversores se incrementa porque el gobierno recauda menos impuestos de la firma endeudada, y las obligaciones financieras se encuentran determinados contractualmente.


Con impuestos corporativos que permitan la deducción de intereses en la determinación de la ganancia sujeta a impuesto, los derechos sobre la empresa pueden ser entendidos entre tres reclamantes: accionistas, obligacionistas y gobierno. Y cuando la empresa usa deuda el gobierno colecta menos impuestos, dejando más para los accionistas.

II.2.El efecto impositivo de las distintas fuentes de financiamiento sobre los ingresos personales

Los flujos de fondos que retribuyen a los titulares de los mismos, resultan, simétricamente, materia imponible en el impuesto a las ganancias de los tomadores de títulos de deuda y capital. 25

Cuando la tasa del impuesto aplicable a las rentas personales resulta menor que la tasa del impuesto a las sociedades, la empresa debería encontrar atractivo endeudarse, pues maximizaría la riqueza de los accionistas y obligacionistas;

si lo contrario sucediera, no debería

hacerlo, pues la mayor tasa impositiva a la que estarían sujetos los obligacionistas disminuiría el valor de la empresa ya que esta debería intentar atraer obligacionistas pagando mayores tasas de interés.

De esta forma, la ganancia por leverage puede ser expresada, como lo hace Miller (5), de la siguiente forma:  (1 − τ c ) − (1 − τ ps )  1 −  * βl = (1 − τ pb )  

Gl

(5)

donde:

τ c : tasa de impuesto corporativo

τ ps : tasa de impuesto personal a los dividendos τ pb : tasa de impuesto personal a los intereses de préstamos β l : Stock de deuda.

Cuando todas las tasas de impuestos son iguales a cero, no existe ganancia por leverage (G l

= 0) dado que no existe ventaja por

deducción de intereses.

Cuando las tasas de impuestos personales son iguales ( τ ps =

τ pb ) la

ganancia por leverage, por cada peso de deuda, es como en MM (3), esto es:

26

Gl

= τc *

r * β

(6)

Pero si la tasa de impuestos personales sobre los dividendos es menor a la tasa de impuesto personales sobre los intereses, la ganancia por leverage es menor a (6), llegando incluso a ser negativa.

El racional de esta situación es que los inversores en títulos poseen estos debido a las posibilidades de consumo futuro que generan, y evalúan el rendimiento de estos neto de impuestos. Si, por ejemplo, el impuesto personal sobre dividendos es menor que el impuesto personal sobre intereses, entonces el rendimiento antes de impuestos de los bonos debe ser lo suficientemente grande para igualar la ventaja impositiva.

Así, mientras que es cierto que los dueños de sociedades con leverage pueden deducir los pagos de intereses que hacen a los tomadores de deuda, es cierto también que el impuesto que los tomadores de deuda pagan sobre los intereses ha debido ser incluido en el interés que reciben (gross up).

Cuando las tasas impositivas son tales que satisfacen

(1 - τ pb ) = (1 - τ c ) * (1 - τ ps )

(7)

no resulta posible obtener ganancias del leverage, dado que el premio adicional a otorgar a lo nuevos tomadores de deuda, para incentivarlos a tomarla, sobrepasa los beneficios por deducciones impositivas a obtener.




En esta situación se verifica el hecho denominada Irrelevancia Fiscal de la Política de Endeudamiento. 27

A modo de ejemplo del trade off existente entre ganancia por leverage en la emisión de deuda y la mayor tasa requerida por el tomador a efectos de cubrirse de aumento en su carga impositiva, es factible construir el presente gráfico, siguiendo a Miller ( 5).

En el mismo se supone que

τ ps = 0, y que todos los bonos son

“seguros”, no existiendo costos de transacción ni mantenimiento.

El equilibrio en el mercado de bonos es el presentado en el gráfico

siguiente:

La cantidad de bonos es medida en el eje de las abscisas y la tasa de interés en el de las ordenadas.

28

La demanda por bonos es presentada por la curva de pendiente positiva rb ( β ) . La ordenada al origen es r0 que mide la tasa de interés de equilibrio de bonos exentos de impuesto.

El tramo horizontal de la función corresponde a la demanda de bonos exentos por sujetos exentos del impuesto. Cualquier inversor que se encuentre sujeto al impuesto, sufrirá un incremento en su carga tributaria debido a los intereses que percibe.

Por lo tanto, para incentivar que estos inversores acepten bonos es necesario persuadirlos mediante un incremento en la tasa de interés que lo compense por la mayor carga tributaria que sufren.

En especial, para un individuo cuya tasa impositiva sobre los intereses de deuda sea τ apb su “demanda de tasa de interés” sobre bonos será la tasa correspondiente a los bonos exentos con el grossing up de su tasa marginal de impuestos, esto es, será igual a ra * ( 1 / τ apb ).

Dado que la tasa del impuesto personal sobre los intereses es progresiva, la demanda de tasa de interés adopta la pendiente positiva que se observa.

La intersección de esta curva de demanda con la línea recta a través del punto ra * ( 1 / τ c ) que es la tasa correspondiente a los bonos exentos aumentada en la cuantía de la tasa impositiva corporativa.

En ese punto se determina el stock de deuda de equilibrio, β , para el sector Empresas como un todo.

Una vez alcanzado este, ya no posible obtener ganancias del leverage, dado que el premio adicional a otorgar a lo nuevos tomadores de deuda, 29

para incentivarlos a tomarla, sobrepasa los beneficios por deducciones impositivas a obtener.

En general, cualquier intento de los dueños de compañías de incrementar su riqueza a través de sustituir acciones por deuda (o viceversa) resulta incompatible con el equilibrio de mercado

Que el stock óptimo de deuda obtenido sea para el sector en general resulta una consideración de trascendental importancia, dado que, en este, puede no existir un ratio óptimo para una empresa individual. Empresas que siguen una política de endeudamiento conservadora pueden encontrar, por ejemplo, mercado entre inversores cuyo tramo en la escala de impuesto personal sea alto y pidan incorporar esa alícuota en la tasa de interés que reciban, y por el contrario, empresas con alto leverage pueden encontrar inversores que reclamen una tasa baja de impuesto a las ganancias para realizar el grossing up en el interés de los bonos.

Y en este sentido es cierto que el valor de una compañía es, en el equilibrio (cuando se alcance el stock de deuda β ) , independiente de la estructura de capital que posea, a pesar de la deducibilidad de los intereses pagados en el impuesto a la renta corporativa.

Esta afirmación resulta aplicable sólo cuando se ha alcanzado el stock de deuda β . Antes de llegar al mismo, sin embargo, resulta vigente la expresión (4), y cuanto mayor sea el stock de deuda, mayor será el valor actual del ahorro fiscal a perpetuidad, y el valor de mercado de la empresa es mayor. Para el caso argentino y dadas las siguientes alícuotas:

τ ps = 0% (no gravado), τ pb = oscilando entre 9% y 35%, y τ c = 35%, y 30

τi

= (tasa de impuesto a los intereses de deuda) oscilando entre 15% (tasa general) y 35% (tasa diferencial; puede expresarse la igualdad (5) como:

  (1 − τ c ) 1 −  * βl =  (1 − τ pb ) * (1 − τ i ) 

Gl

(5´)

Se ha incluido al impuesto sobre los intereses de deuda en el denominador de la ecuación ya que este impuesto (directo sobre el monto de intereses) es un gasto deducible del impuesto a las ganancias, por lo que su efecto es incrementar el costo del financiamiento, sujeto a los límites legales (ver pág. 32)

De acuerdo a lo expresado, si τ pb es menor a τ c existe mercado para obtener ganancias por leverage para una empresa que emita títulos de deuda. Como (1- τ i ) es menor a la unidad se reduce, a efectos del cómputo, el valor (1- τ pb ).

Cuanto menor es la tasa a la que resultan gravadas las ganancias del inversionista, mayor es la ganancia por leverage de la compañía emisora, dado que el incremento de la carga tributaria que sufre el inversionista y que la empresa debe incluir en el interés que paga es menor.

Dado que τ pb oscila entre 9% y 35%, que τ c = 35%, que τ i es del 15% (35%), y la existencia de deducciones y exenciones impositivas en la determinación del impuesto a las ganancias, solo en el caso en que (1-

τ pb ) * (1- τ i ) iguale a (1- τ c ), se produce el off set de efectos. Antes de este punto existe un cotinnum de tasas (1- τ pb ) * (1- τ i ) menores a (1- τ c ). 31

Presentación de hipótesis a validar:

32

Hipótesis a validar:


Aún cuando se cumpla la Proposición II de MM, y los accionistas exijan un premio por el mayor riesgo financiero, la asimetría fiscal genera que la deuda sea un recurso más barato que las acciones, y la diferencia es usufructuada por los accionistas.


El endeudamiento empresarial crea una ventaja fiscal.
Dada la existencia de tasas crecientes en el impuesto a las ganancias para la renta personal en nuestro país, y la inexistencia de impuestos personales sobre los dividendos se logra solo en determinados

casos

la

Irrelevancia

Fiscal

de

la

Política

de

Endeudamiento

33

III. Análisis de La Validez de las Hipótesis Para El Caso Argentino

34

III. Análisis de La Validez de las Hipótesis Para El Caso Argentino

Presentaré a continuación una síntesis del tratamiento fiscal que tienen en nuestro país los intereses y los dividendos, así como también las ganancias de capital, tanto para los emisores como para los tomadores.

III.1 Tratamiento fiscal de los intereses generados por deudas:

En la República Argentina las sociedades anónimas tributan un impuesto corporativo del 35%, y la ley del impuesto a las ganancias permite la deducción de los intereses generados por préstamos en la determinación de la base imponible.

Reforma Fiscal de Diciembre de 1998:

El Gobierno Nacional, dada la asimetría que generaba el uso de deuda para los fines fiscales, genera dos modificaciones que alteraron, en forma significativa, el orden vigente hasta el momento.

Estas fueron:


Límites a la deducibilidad de intereses en el impuesto a las ganancias, y


Un nuevo impuesto sobre el endeudamiento empresario. Limitar las deducciones de intereses por préstamos recibidos es una modificación novedosa en la legislación fiscal argentina así como el gravar a los intereses pagados al acreedor.

35

Límites a la deducibilidad de intereses:

La porción no deducible de los intereses de préstamos corresponderá al mayor de los excedentes sobre los siguientes topes:


Que el Pasivo Total de una empresa exceda en 2,5 veces a su Patrimonio Neto, y
Que los intereses del período fiscal sean mayores al 50 % de la utilidad neta sujeta a impuestos de la empresa.

Ambas condiciones deben darse ambas en forma concurrente.

El mencionado límite no rige para los siguientes préstamos:


Otorgados por personas físicas o sucesiones indivisas del país;
Cuando los acreedores son beneficiarios del exterior, y siempre que no sean:


entidades financieras o bancarias, radicada en un país

que

haya

adoptado

los

estándares

internacionales de supervisión bancaria establecidos por el comité de Bancos de Basilea;


proveedores

de

bienes

importados

muebles

amortizables (excepto automóviles);


Intereses de bono de deuda presentada para registro en países con los cuales exista reciprocidad en la protección de inversiones, en la medida que su registración en la República Argentina se realice dentro de los dos años posteriores a su emisión conforme a las disposiciones de la Ley 23.576 (Ley de Obligaciones Negociables);


Para el 40% de los demás préstamos.

36

Impuesto sobre los intereses:

Se estableció un impuesto del 15 %, como tasa general, sobre los intereses de deuda, a ser ingresados al fisco por el tomador de la deuda. A pesar de ser los intereses cobrados una renta gravada para el prestamista de los fondos, el estado argentino optó, en principio por cuestiones de simplicidad y menor posibilidad de elusión, por que el obligado al ingreso del mismo sea el tomador de la deuda directamente.

Este nuevo tributo se verifica en presencia de los siguientes hechos:


En caso de préstamos financieros, cuando el otorgante sea una entidad financiera (regida por Ley 21.526),


En caso de obligaciones negociables, que el tomador no sea un beneficiario del exterior ó un sujeto obligado a practicar el ajuste por inflación impositivo (genéricamente, personas jurídicas).

En caso que el acreedor sea una persona física, o sucesión indivisa, del país, la alícuota se eleva al 35%.

Sin embargo, durante enero de 2000, se ha limitado el importe del impuesto a un máximo del 2,25% sobre el monto de la deuda al cierre de cada año. Implícitamente, se está poniendo

un tope a la tasa de

interés del 15% (TNA).5

5

La afirmación proviene de comprobar que el tope del impuesto sobre los intereses del 2,25% sobre el capital adeudado al final de cada período equivale a computar el impuesto del 15% (tasa vigente) sobre los intereses del período. Si el Tope es el 2,25% de la deuda, implica que la tasa máxima es del 15% TNA. En símbolos: β * r * τ = 2,25 * β , donde β es el stock de deuda al cierre de cada ejercicio, r es la tasa de interés (TNA) y τ es la tasa del impuesto al endeudamiento (15%). Si depejamos de esta ecuación r, obtenemos que: r = 2,25 / 15% = 15% (TNA) 37

A continuación se resume el tratamiento impositivo vigente de los instrumentos de deuda en el impuesto a las ganancias (gravabilidad y deducción de intereses) como en el impuesto al endeudamiento, de acuerdo a las características de las personas involucradas en su otorgamiento y posesión. La clasificación realizada a continuación para los instrumentos de deuda (O.N. y otros No O.N.) se debe a que, a los efectos del impuesto a las ganancias y sobre el endeudamiento, la única distinción relevante en la deuda es el cumplimiento de las formalidades establecidas para las O.N. (Ley 23576).

Caso A: Emisor: Persona jurídica local, Acreedor: Tomador de instrumentos de deuda (excp. O.N.) residente en Argentina Acreedores

Tratamiento

Impuesto al

Límite deducibilidad

para acreedor

endeudamiento

Imp. Gcias.

en Imp. Gcias.

(Acreedor)

Exento

35%

No

Entidad Financiera

Gravado

15%

Si

Personas jurídicas

Gravado

-

Si

Persona física

Caso B Emisor: Persona jurídica local, Acreedor: Tomador de instrumentos de deuda (excp. O.N.) residente en el exterior Acreedores

Tratamiento

Impuesto al

Límite deducibilidad

para acreedor

endeudamiento

Imp. Gcias.

en Imp. Gcias.

(Acreedor)

Persona física

Gravado

-

No

Entidad Financiera

Gravado

-

Si 38

(Si Comité Basilea) Entidad Financiera

Gravado

-

No

Gravado

-

No

(No Comité Basilea) Personas jurídicas

Caso C: Emisor: Persona jurídica local, Acreedor: Tomador de O.N. (Ley 23.576) del país y del exterior. Acreedores

Persona físicas

Tratamiento

Impuesto al

Límite deducibilidad

para acreedor

endeudamiento

Imp. Gcias.

en Imp. Gcias.

(Acreedor)

(1)

Exento

15%

Si

Gravado

-

Si

Gravado

-

Si

Exento

15%

Si

Exento

15%

Si

Exento

15%

Si

Argentinas Entidad financiera Argentina Personas jurídicas Argentinas Persona físicas Extranjeras Entidad financiera Extranjera Personas jurídicas Extranjeras

(1) Ver punto III.1 - Deducibilidad de intereses, en pag.32.

Analizando comparativamente los cuadros A y B, se observa que desde el punto de vista del impuesto al endeudamiento existe una ventaja fiscal si el acreedor es residente del exterior, con respecto a un residente del país, para los distintos instrumentos de deuda a excepción de las O.N.

Desde el punto de vista de la deducibilidad de intereses para los mismos cuadros, si el acreedor es una entidad financiera del exterior observamos un criterio de caracterización adicional, con respecto a un 39

acreedor de igual calidad local, ya que en este caso la norma analiza el cumplimiento por parte de la entidad financiera del exterior de las condiciones establecidas por el comité de bancos de Basilea.

No existe desde el punto de vista de la deducción de intereses, a priori, una ventaja ó incentivo especial a que el fondeo provenga del exterior ó del país, si la deuda es emitida bajo formas distintas a la de O.N., excepto para el caso de sociedades residentes del exterior.

Para las Obligaciones Negociables el tratamiento actual es similar al anterior a la reforma, cuando el acreedor es una empresa o una entidad financiera. La principal modificación consiste en limitaciones para la deducción de los intereses pagados, con un límite máximo del 40% y un mínimo, de cumplirse los condiciones enunciadas por la ley, del 100% (ver Reforma Diciembre 1998).

Para el caso de ser el acreedor una persona física, también opera la limitación del 40 % y se agrega el impuesto sobre al endeudamiento. El mismo resulta deducible del impuesto a la renta.

Debe mencionarse que los excedentes de intereses no deducibles pueden compensarse en ejercicios siguientes, moriguerando así su efecto, aunque por supuesto, la empresa pierde el valor del tiempo mientras espera.


Conclusión I: Existe, desde el punto de vista normativo, una ventaja para el endeudamiento empresarial por sobre el aporte de capital propio en el impuesto a las ganancias que radica en la deducibilidad de los intereses en la determinación de la utilidad sujeta a impuesto, aunque se presente disminuida en comparación al escenario previo a Diciembre 1998. 40

De esta forma, la asimetría fiscal genera que la deuda sea un recurso más barato que las acciones, y la diferencia, por defecto, sea usufructuada por los accionistas.


Conclusión II: En el ordenamiento impositivo argentino actual, el endeudamiento empresarial crea una ventaja fiscal.

III.2 Tratamiento fiscal para los inversores de las rentas obtenidas:

A efectos de evaluar la emisión de deuda / acciones de una sociedad desde una óptica general, entendiendo por ésta a los efectos producidos en todos los participantes de la relación, es necesario analizar cuál es el impacto impositivo marginal de los distintos instrumentos utilizados en los inversores.

Los proveedores de fondos de una sociedad, en general, poseen títulos de deuda y acciones.

Comenzando el análisis por los instrumentos de deuda emitida, y tal como fue mencionado en el apartado anterior, las normas impositivas presentan un tratamiento diferencial para la deuda, instrumentada bajo la forma de O.N.

Las O.N., emitidas conforme a normas legales, son adquiridas por dos tipos de inversores. Genéricamente, personas físicas ó jurídicas.

En el caso de personas físicas, a pesar de establecerse en el mismo cuerpo normativo del impuesto que la renta de las obligaciones se encuentra comprendida dentro de las Ganancias de 2° categoría (artículo 45, inc. A – Rentas del Capital), la Ley 23.576, que regula las normativas atinentes a O.N., exime específicamente del tributo a la 41

renta generada por las O.N., cuando el tenedor fuera una persona física.

El caso es diferente cuando son personas jurídicas las que poseen las O.N.

El artículo 36, de la ley de O.N., establece que:

“ ...Las ganancias derivadas de las obligaciones negociables previstas en la presente (ley), como los resultados provenientes de la compraventa, cambio, permuta o disposición de dichas obligaciones estarán exentos del impuesto a las ganancias y del impuesto sobre los beneficios eventuales, respectivamente. La exención no tendrá efectos para los contribuyentes del art. 49 incs. a), b) y c) y del título V referido a beneficiarios del exterior, de la ley del impuesto a las ganancias. La exención impositiva precedente incluye, además, las actualizaciones o ajustes de capital que perciben los beneficiarios conforme a las condiciones de emisión. Las exenciones impositivas mencionadas comprenden exclusivamente a las obligaciones cuya colocación se realice a través de la oferta pública, y en tanto los emisores contaren con la autorización respectiva...” (El subrayado me pertenece).

El mencionado artículo 49 de la Ley del Impuesto a las Ganancias es el que establece cuáles son las rentas que la ley considera en la tercera categoría (básicamente, las provenientes de sociedades).

La emisión de títulos de deuda bajo la forma de O.N. protege al inversor, dado que implica un mayor control de organismos sobre la entidad emisora y obliga a ésta a mayores controles administrativos a fin de cumplir con los requisitos legales.

Es, por otra parte, la emisión de títulos de deuda estandarizados bajo la forma de O.N. la que posibilita el acceso a los mercados de capitales, 42

tanto locales como internacionales, que proporcionan flujos de liquidez estables y mejores tasas de interés. Condiciones adicionales como la presencia de un mercado secundario para los títulos y la exención en el impuesto a las ganancias para los inversores personas físicas, integran, entre otros, los atractivos debido a los cuales las empresas que toman capital de terceros (excepto préstamos de entidades financieras) mayoritariamente se vuelcan a la emisión de O.N.

Con respecto a la segunda forma de participación en una sociedad mencionada al inicio del punto

- acciones - debe mencionarse

que éstas generan para el accionista dos tipos de rentas:


Dividendos,
Ganancias de capital provenientes de diferencias entre el valor de compra y de venta.

Mientras que la primero resulta de carácter recurrente (en la medida que existan utilidades para distribuir y se decida distribuir dividendos), la segunda se percibe sólo una vez por cada acción.

Los dividendos resultan no computables para nuestra Ley de Impuesto a las Ganancias, tanto para personas físicas como jurídicas..

El artículo 46 (al igual que el 64) de la Ley del Impuesto a las ganancias establece en su primer párrafo que:

“...Los

dividendos,

así

como

las

distribuciones

en

acciones

provenientes de revalúos o ajustes contables, no serán incorporados por sus beneficiarios en la determinación de su ganancia neta...”

Debe recordarse que los dividendos, de acuerdo a lo establecido en la Ley de Sociedades Comerciales (Ley 19.550), se pagan con utilidades 43

líquidas que ya han tributado el correspondiente impuesto a las ganancias.

Por lo tanto, el inversor en acciones ya ha pagado el impuesto a las ganancias al momento de recibir los dividendos.

En el caso de las ganancia de capital, la renta generada por la diferencia entre el precio de venta y el costo resulta gravada, tanto para las personas físicas alcanzadas como para las jurídicas, cuando la venta se realiza.

Para las personas jurídicas la tasa aplicable es la tasa general del 35%, mientras que para las personas físicas alcanzadas la alícuota aplicable es progresiva y depende de las rentas obtenidas por todo concepto que resulten gravables.

A continuación se presenta un cuadro resumen del tratamiento impositivo que tienen los distintos tipos de participaciones societarias para una persona (física ó jurídica). Adicionalmente se presenta el tipo de renta bajo la cual ésta resulta gravable en el impuesto a las ganancias. Tipo inversión

Tomador

Tomador

Tomador

Acreedor

Persona

Persona

Benef.

Deducc.

Física

Jurídica

Exterior

Intereses

Gravado (3°)

Gravado (3°)

Si (*)

Exento

Gravado (3°)

Gravado (3°)

Si (*)

No

No computable

No

N/A

Intereses Deuda (No Gravado (2° ) O.N.) Intereses O.N. Dividendos

computable Ganancias de capital. Gravado (2° )

computable Gravado (3°)

Gravado (3°)

N/A

(*) ver Reforma Impositiva Diciembre 1998 para distintos tratamientos aplicable. 44

La siguiente es una descripción básica de los tipos de renta que incluye la ley del impuesto a las ganancias en cada categoría:


Rentas de la primera categoría: corresponde a rentas del suelo (alquileres en general),
Rentas de la segunda categoría: corresponde a rentas del capital (intereses en general),
Rentas de la tercera categoría: corresponde a rentas percibidas por sociedades, en general,
Rentas de la cuarta categoría: corresponde a rentas del trabajo personal (personas físicas).

Resulta destacable que mientras que las dos primeras clasificaciones resultan

en

cierta

forma

”objetivas”,

ya

que

no

importan

las

características del sujeto que obtiene las rentas en cuestión, las dos segundas resultan plenamente “subjetivas”, ya que solo se considera la calidad del sujeto, sin importar, en este caso, la característica de la renta obtenida.

En síntesis:

Conclusión II bis: reforzando lo expresado en las Conclusiones I y II, existe una clara ventaja fiscal para la emisión de deuda bajo la forma de O.N., en lugar de acciones, cuando su poseedor es una persona física: la empresa endeudada puede deducir los intereses como un gasto en la medida que no supere los topes mencionados en la pag. 32, y para el tomador la renta obtenida resulta exenta del impuesto a las ganancias. En el impuesto a los intereses la tasa aplicable es la general del 15%, en lugar del 35% (ver tope máximo para el impuesto en pag. 33). 45

Evaluando el incremento que sufre un inversor en títulos de deuda en su carga fiscal a raíz de la inversión, y el ahorro fiscal que le genera a la sociedad la emisión de títulos de deuda desde la perspectiva de la hipótesis de la Irrelevancia Fiscal de la Política de Endeudamiento, conviene tener en cuenta las alícuotas aplicables para las rentas gravadas de personas físicas según la ley de impuesto a las ganancias: Valor mínimo de la

Valor máximo de la

Impuesto

Impuesto variable

renta neta sujeta a

renta neta sujeta a

fijo

(% sobre excedente

impuestos

impuestos

0

10.000

0

9%

10.000

20.000

900

14%

20.000

30.000

2.300

19%

30.000

60.000

4.200

23%

60.000

90.000

11.100

27%

90.000

120.000

19.200

31%

120.000

Mas de 120.000

28.500

35%

del valor mínimo)

Dado que la renta generada por los títulos de deuda debe añadirse a la obtenida por otras fuentes que posea el inversor no resulta mas que en un caso determinable a priori la alícuota impositiva a la que será gravada la renta incremental de la persona física que invierte en títulos de deuda. El caso mencionado es cuando la persona física solo obtiene rentas exentas, y aquí su tasa marginal es cero y en este caso la sociedad debería preferir emitir deuda.

Si asumimos que los inversores que puedan existir de este tipo ya han cubierto su capacidad de tomar deuda, los que enfrenta una empresa son del tipo que posee rentas de otra/s categorías y debe por lo tanto sufrir un aumento en su carga tributaria por cada título de deuda que compre, hasta un máximo del 35%. 46

Existen,

además

de

la

diversidad

de

tasas

nominales,

varias

deducciones previstas en la norma impositiva que inciden también en la determinación de la tasa efectiva de impuesto.

Entre otras, se puede mencionar la existencia de Mínimos No Imponibles, Deducciones Especiales, Deducciones por Cargas de Familia, y otros conceptos que, en definitiva, determinan que la tasa marginal a aplicar a la inversión en Obligaciones Negociables difiera de la normada en la ley para cada caso a analizar.

Si el tomador del título de deuda es una persona jurídica, en vez de una física, se mantiene la ventaja de la deducción de intereses para la empresa emisora (sujeto a los topes mencionados en la pag. 31) pero el comprador debe gravar sus rentas, al igual que el emisor, al 35% “nominal”. 6

De esta forma, si bien desde el punto de vista normativo para el caso de O.N. en poder de sociedades estaríamos en presencia de Irrelevancia Fiscal de la política de endeudamiento, cuando se analizan las alícuotas reales a aplicar, se observa que habría más de una solución de indiferencia, estando determinado el número (finito) por la capacidad de la empresa de utilizar las deducciones generales y particulares determinadas por la ley.

Solo en determinadas ocasiones se lograría la Irrelevancia Fiscal de la política de endeudamiento.

Sobre la tabla ya presentada previamente se esquematiza en qué casos se verifica la igualdad mencionada, considerando tanto la Tasa “Nominal” del Impuesto aplicable según la Ley, como la Tasa “Real” que considera las deducciones otorgadas también por Ley: 6

Se considera tasas “nominales” a las establecidas por ley. Pero estas no necesariamente coinciden con las “reales” ya que debido a la presencia de exenciones y deducciones la tasa final del impuesto sobre los resultados difieren de la establecida legalmente.

47

Igualdad entre incremento carga fiscal del inversor y ahorro fiscal del emisor Tipo inversión

Tomador

Tomador

Persona Física

Persona Jurídica

No aplicable

Si

Intereses de Deudas (No O.N.)

Múltiples

Si

(*)

(Finitas)

Intereses Obligaciones Negociables

Dividendos

No aplicable

No aplicable

Tasa “Nominal”, según Ley del Impuesto a las Ganancias

Igualdad entre incremento carga fiscal del inversor y ahorro fiscal del emisor Tasa Real, con deducciones admitidas según Ley del Impuesto a las Ganancias

Tipo inversión

Intereses

Obligaciones

Tomador

Tomador

Persona Física

Persona Jurídica

No aplicable

Múltiples

Negociables Intereses

de

(finitas) Deudas

(No

Múltiples (finitas)

O.N.) (*) Dividendos

Múltiples (finitas)

No aplicable

No aplicable

Se observa que, si bien desde un punto de vista teórico (Tasa Nominal, según Ley del Impuesto a las Ganancias) existirían casos en los cuales se verifica la irrelevancia fiscal del ahorro impositivo, cuando estas situaciones son analizadas a la luz de la Tasa Real, que incluye deducciones admitidas según Ley del Impuesto a las Ganancias, la posibilidad que esta se verifique es menor.

48




Conclusión III: Dada la existencia de tasas crecientes en el impuesto a las ganancias para la renta personal en nuestra legislación, deducciones que varían de acuerdo

a

características

personales

de

las

personas, a la aditividad de las rentas de distintas fuentes para determinar la tasa del impuesto y la inexistencia de impuestos a las rentas personales sobre los dividendos se logra solo en determinados casos, la Irrelevancia Fiscal en la política de endeudamiento.

IV. Conclusiones acerca de la Validez de las Hipótesis Para El Caso Argentino

49

A continuación se exponen las hipótesis a validar originales y las principales conclusiones del análisis realizado:

I.

Aún cuando se cumpla la Proposición II de MM, y los accionistas exijan un premio por el mayor riesgo financiero, la asimetría fiscal genera que la deuda sea un recurso más barato que las acciones, y la diferencia es usufructuada por los accionistas.

II.

El endeudamiento empresarial crea una ventaja fiscal.

III.

Dada la existencia de tasas crecientes en el impuesto a las ganancias para la renta personal en nuestro país, y la inexistencia de impuestos personales sobre los dividendos, no se lograría, mas que en determinados casos, la Irrelevancia Fiscal de la Política de Endeudamiento

Referido a la primera hipótesis, el análisis realizado posibilita realizar la siguiente afirmación: Conclusión I:

Existe, desde el punto de vista normativo, una ventaja para el endeudamiento empresarial por sobre el aporte de capital propio en el impuesto a las ganancias, aunque se presente disminuida en comparación al escenario previo a Diciembre 1998.

La asimetría en el tratamiento fiscal determina que la deuda sea un recurso más barato, fiscalmente, que las acciones, y la diferencia, por defecto, sea usufructuada por los accionistas.

El análisis realizado permite arribar, también, a las siguientes conclusiones:

Conclusión II: En el ordenamiento impositivo argentino actual, el endeudamiento empresarial crea una ventaja fiscal.

50

Conclusión II bis: Existe una clara ventaja fiscal para la emisión de deuda bajo la forma de O.N., en lugar de acciones, cuando el poseedor es una persona física: la empresa endeudada puede deducir los intereses como un gasto en la medida que no supere los topes mencionados en la pag. 31, y para el tomador la renta obtenida resulta exenta del impuesto a las ganancias. En el impuesto a los intereses la tasa aplicable es la general del 15%, en lugar del 35% (ver tope máximo para el impuesto en pag. 32).

La emisión de O.N. resulta la forma más común de emisión de títulos de deuda en vista a las facilidades impositivas que representa para los tenedores en caso de ser éstos personas físicas, y de la garantía que otorga al inversor que la sociedad emisora haya aprobado las condiciones que exige la ley de O.N. para poder considerarse incluida dentro de su ámbito.

Adicionalmente, el control que realiza la Comisión Nacional de Valores en términos de periodicidad y calidad de la información, brinda garantías adicionales sobre la autenticidad de la información expuesta.

Estas características determinan que sea el instrumento de deuda más utilizado en empresas tomadoras de capital de terceros (a excepción de préstamos de entidades financieras).

Con respecto a la tercera afirmación, el análisis realizado permitió arribar a la siguiente conclusión:

Conclusión III:

Dada la existencia de tasas crecientes en el impuesto

a las ganancias para la renta personal en nuestra legislación,

deducciones

que

varían

de

acuerdo

a 51

características personales de las personas, a la aditividad de las rentas de distintas fuentes para determinar la tasa del impuesto y la inexistencia de impuestos a las rentas personales

sobre

los

dividendos

se

logra

solo

en

determinados casos la irrelevancia fiscal en la política de endeudamiento.

52

V. Bibliografía Utilizada

53

Bibliografía 1. J.B. Williams, “ The Theory of Investment Value “, Harvard University Press, (1938). 2. David Durand, “Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems in Measurement”, N.B.E.R., (1952). 3. F. Modigliani y M. H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the theory of Investment", American Economic Review,(1958). 4. F. Modigliani y M. H. Miller, “Corporate income taxes and the cost of capital: A correction”, American Economic Review, (1963). 5. Merton H. Miller, “Debt and Taxes", Journal of Finance, (1977). 6. Joseph E. Stiglitz, “A re-examination of the Modigliani-Miller Theorem”, American Economic Review, 1969.

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