La reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos Mayo 2005 Pedro Antonio Merino García* Martín Saldías Zambrana**

El Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EEUU ha decidido en su última reunión de mayo de 2005 elevar el tipo de interés objetivo en 25 pb situándolo en el 3 por 100. Se trata de una decisión condicionada por la conyuntura económica: repunte de la inflación, menor crecimiento en la creación de empleo, entre otros indicadores. Este artículo analiza el impacto de la subida de tipo de interés en la evolución de los mercados. Palabras clave: tipo de interés, coyuntura económica, mercados financieros. Clasificación JEL: G15.

1. Introducción El Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de Estados Unidos (FOMC) decidió elevar en su reunión de política monetaria de mayo el tipo de interés objetivo en 25 puntos básicos situándolo en el 3 por 100. Ésta es la octava reunión desde junio de 2004 en que de forma consecutiva la Reserva Federal (FED) eleva su tipo de referencia. A pesar de la moderación de ritmo del crecimiento y de que las expectativas de inflación permanecen estables, la FED mantiene la estrategia de ir eliminando unas condiciones financieras laxas. La FED ha vuelto a destacar que tanto la política monetaria acomodaticia como el * Técnico comercial y Economista del Estado. ** Economista.

crecimiento subyacente de la productividad respaldan un crecimiento sostenido de la actividad. El comunicado atribuye a los precios de la energía la moderación del ritmo de crecimiento del gasto y resalta nuevamente la mejora gradual del mercado laboral. Por otro lado, en el comunicado de prensa sobre la decisión se ha mencionado nuevamente que las expectativas de inflación permanecen contenidas a largo plazo. El comunicado señaló, al igual que en marzo, que la FED puede modificar el ritmo moderado de subidas de tipos en cualquier momento para responder a su obligación de mantener la estabilidad de precios, haciendo referencia a la persistencia de presiones inflacionistas. No obstante, el comunicado ha aclarado que la inflación subyacente está contenida, justificando de momento el ritmo gradual de elevación de tipos.

BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE N° 2843 DEL 2 AL 8 DE MAYO DE 2005

INFORMACIÓN FINANCIERA

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PEDRO ANTONIO MERINO GARCÍA Y MARTÍN SALDÍAS ZAMBRANA

CUADRO 1 CUADRO MACROECONÓMICO DE ESTADOS UNIDOS

ACTIVIDAD (1) PIB real ................................................................. Gasto en consumo personal ................................. Bienes duraderos .................................................. Bienes no duraderos ............................................. Servicios................................................................ Inversión de Negocios........................................... Inversión Bruta Fija ............................................... No Residencial ...................................................... Residencial............................................................ Exportaciones de bienes y servicios ..................... Importaciones de bienes y servicios ..................... Gasto en consumo del gobierno e inversión bruta pública....................................................... Federal .................................................................. Defensa................................................................. No Defensa ........................................................... Estatal y local ........................................................ Deflactor implícito del PIB ..................................... Deflactor implícito Consumo Personal ..................

2003

2004

2T04

3T04

4T04

1T05

1,9 3,1 6,5 2,6 2,6 –2,4 –4,9 –8,9 4,8 –2,3 3,4

3,0 3,3 7,4 3,7 2,2 4,4 5,1 3,3 8,8 1,9 4,4

3,3 1,6 –0,3 0,1 2,7 19,0 13,9 12,5 16,5 7,3 12,6

4,0 5,1 17,2 4,7 3,0 2,4 8,8 13,0 1,6 6,0 4,6

3,8 4,2 3,9 5,9 3,4 13,3 10,5 14,5 3,4 3,2 11,4

3,1≠ 3,5 0,0 4,9 3,6 12,5 5,0 4,7 5,7 7,0 14,7

↑ ↓ ↓ ↓ ↑ ↓ ↓ ↓ ↑ ↑ ↑

4,4 7,5 7,7 7,1 1,8 1,7 1,4

2,8 6,6 9,0 2,4 0,6 1,8 1,9

2,2 2,7 1,9 4,4 1,9 3,2 3,1

0,7 4,8 10,1 –5,3 –1,7 1,4 1,3

0,9 1,2 –0,6 5,3 0,6 2,3 2,7

0,6 0,6 0,2 1,3 0,5 3,2 2,1

↓ ↓ ↑ ↓ ↓ ↑ ↓

(1) Tasas de crecimiento respecto al periodo anterior anualizadas, con ajuste estacional. Año base 2000. Fuente: Elaboración propia.

INFORMACIÓN FINANCIERA

Tanto los analistas como el mercado coinciden en señalar que el comunicado muestra una mayor preocupación por la inflación que por la actividad económica. Adicionalmente, la pérdida de ritmo de la actividad económica sugiere, en principio, que el ritmo de ajuste de los tipos de interés no se intensificaría en las próximas cinco reuniones restantes en 2005. En consecuencia, existe consenso en que la FED continuará con el ritmo de subidas de 25 pb por reunión, sujeto a la publicación de datos de actividad y, en mayor medida, de presiones inflacionistas.

2. Coyuntura económica Los datos de actividad han exhibido una moderación del ritmo de crecimiento económico estadounidense. Los datos del PIB del primer trimestre indican una tasa anualizada de crecimiento de 3,1 por 100, un dato muy por debajo de las previsiones y del 3,8 por 100 del pasado trimestre. Sin embargo, la pérdida de ritmo no ha alejado a la economía de su potencial de largo plazo y es sólo un

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shock temporal para el consenso de analistas. Bajo una ralentización generalizada de la demanda interna, la inversión no residencial es el principal responsable del leve retroceso en el primer trimestre. Se desaceleró en tasa trimestral anualizada desde el 14,5 por 100 hasta el 4,7 por 100. Factores estacionales en marzo y el agotamiento del impulso fiscal que la aceleró en el segundo semestre de 2004 explican esta contracción, por otra parte esperada por el mercado. Sin embargo, la inversión podría recuperar el ritmo en el segundo trimestre gracias a las favorables condiciones financieras de las empresas y al estímulo aún fuerte del consumo de las familias. Otro factor importante del menor crecimiento del PIB fue la evolución del sector exterior. Las exportaciones netas restaron 1,5 puntos porcentuales al crecimiento, debido a una aceleración de las importaciones y una inesperada debilidad de las exportaciones. Para el segundo trimestre se espera que la contribución negativa del sector exterior se reduzca y esto contribuya al repunte del PIB en lugar de la

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LA REUNIÓN DE LA RESERVA FEDERAL DE ESTADOS UNIDOS. MAYO 2005

CUADRO 2 INDICADORES MENSUALES DE ESTADOS UNIDOS

ACTIVIDAD Producción industrial (2) ....... Utilización de capacidad instalada (8) ....................... Inventarios de negocios (2)... Ratio inventarios sobre ventas (6) ........................... Pedidos Duraderos ............... Ventas al por menor.............. ISM Manufacturero................ ISM No Manufacturero .......... PMI Chicago.......................... Confianza Consumidor (CB) . Confianza Consumidor (UM). MERCADO LABORAL Solicitudes iniciales del subsidio de desempleo (4) . Solicitudes de continuación del subsidio de desempleo (4) .................... Tasa de desempleo (5) ......... Nuevas contrataciones sector no agrícola (4) ......... MERCADO DE LA VIVIENDA Ventas de viviendas de segunda mano (2) .............. Ventas de viviendas nuevas (2)....................................... Gasto en construcción (2) ..... COMERCIO EXTERIOR Exportaciones de bienes, BP (7) ................................. Importaciones de bienes, BP (7) ................................. Saldo comercial, bienes, BP (7) ................................. PRECIOS Índice de precios de exportación, bienes (2)....... Índice de precios de i mportación (2) .................... Índice general de precios de producción (2) .................... Índice general de precios al consumo (2) ....................... Índice Subyacente de precios al consumo (2).......

2003

2004

1T04

2T04

3T04

4T04

t-1

t

Fecha t

0,0

4,1

1,4

1,1

0,7

1,1

0,2

0,3

↑

mar-05

75,5 2,1

78,1 5,0

77,3 1,2

77,9 2,2

78,2 2,4

78,8 1,4

79,3 0,9

79,4 0,5

↑ ↓

mar-05 feb-05

–1,4 2,6 4,2 53,3 58,2 54,6 79,8 87,6

–4,7 10,8 7,2 60,5 62,4 62,9 96,1 95,2

–1,7 2,1 2,3 62,4 63,0 62,5 91,6 98,0

–1,0 2,1 1,8 62,0 63,8 62,6 96,3 93,3

0,8 2,5 1,5 60,1 60,5 61,9 100,4 95,6

–1,0 1,4 2,5 57,5 62,4 64,5 96,1 93,9

0,0 –0,1 0,4 55,2 63,1 69,2 103,0 92,6

0,8 –2,3 0,4 53,3 61,7 65,6 97,7 87,7

↑ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓

feb-05 mar-05 mar-05 abr-05 abr-05 abr-05 abr-05 abr-05

399,1

345,0

400,6

310,6

305,7

362,0

285,4

299,3

↑

22-04-05

3.531,9 6,0

2.924,2 5,5

3.116,7 5,9

2.951,0 5,7

2.876,5 5,6

2.765,0 5,4

2.631,0 5,4

2.555,0 5,2

↓ ↓

15-04-05 mar-05

130,0

131,5

130,2

130,5

131,3

131,7

132,8

132,9

↑

mar-05

9,1

9,0

–0,7

9,3

–1,5

1,1

0,0

1,0

↓

mar-05

11,6 5,1

10,1 8,9

7,3 1,2

0,8 3,6

–4,3 1,7

7,5 1,8

8,2 0,5

12,2 0,5

↑ ↓

mar-05 mar-05

713,1

807,6

194,3

199,7

205,0

208,6

71,1

71,2

↑

feb-05

1.260,7

1.473,1

345,4

363,6

372,0

392,1

133,6

135,9

↑

feb-05

–547,6

–665,5

–151,1

–163,9

–167,0

–183,5

–62,5

–64,7

↓

feb-05

1,6

3,9

1,8

1,5

0,0

0,9

0,0

0,7

↑

mar-05

2,9

5,6

2,8

1,8

1,9

1,8

0,8

1,8

↑

mar-05

3,2

3,6

0,7

1,4

0,4

2,0

0,4

0,7

↑

mar-05

2,3

2,7

1,0

1,1

0,4

0,9

0,4

0,6

↑

mar-05

1,5

1,8

0,6

0,8

0,2

0,6

0,3

0,4

↑

mar-05

INFORMACIÓN FINANCIERA

(1) Tasas de crecimiento respecto al periodo anterior anualizadas, con ajuste estacional. Año base 2000. (2) Tasas de crecimiento respecto al periodo anterior, con ajuste estacional. (3) Niveles promedios del índice. (4) Miles. (5) Porcentaje de la población activa. (6) Meses. (7) Miles Millones de dólares. (8) Porcentajes. Fuente: Elaboración propia.

acumulación de existencias, que, por otro lado, se espera que decaiga. Finalmente, el consumo de las familias no es relevante sólo por su ligero retroceso de este trimestre sino más porque puede verse afectado en el segundo por el pass-through inflacionario de la energía. Se ha evidenciado una caída de la cartera de pedidos en marzo y los precios de la gasolina en abril han alcanzado

máximos. Sin embargo, el mercado de vivienda continúa muy dinámico y en conjunto, se espera que el gasto en el segundo trimestre recupere el ritmo perdido en este último. De los indicadores mensuales de actividad, cabe destacar el mercado de trabajo por haber sido nuevamente mencionado en el comunicado de la FED. A pesar del repunte de la tasa de paro en febrero, en

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PEDRO ANTONIO MERINO GARCÍA Y MARTÍN SALDÍAS ZAMBRANA

GRÁFICO 1 EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS

Fuente: Ecowin y Reuters.

INFORMACIÓN FINANCIERA

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marzo ha vuelto a retroceder dos décimas hasta el 5,2 por 100, situándose por debajo de la registrada en último trimestre de 2004 y en línea con las previsiones de abril de Consensus Forecast. Así, el retroceso en la actividad no se ha hecho patente en el mercado de trabajo. Otra muestra de su robustez es el continuo aumento en la contratación por parte de las empresas, así como la caída de los subsidios de desempleo y el reciente crecimiento de los salarios. La contratación del sector no agrícola no ha dejado de crecer desde finales de 2004 y con presiones salariales que se aceleran pero no amenazan a corto plazo, se espera que en estos próximos días se publique un nivel de contratación de abril aún mayor que el de marzo. Finalmente, siguiendo el comunicado del FOMC, merece la pena comentar la evolución reciente de los precios. Según lo comentado anteriormente y suponiendo que la FED cree al igual que los analistas que la actividad recuperará su ritmo, los determinantes de la política monetaria se concentran en la evolución de los precios.

Los precios industriales mostraron una nueva aceleración tanto de la tasa intermensual (de 0,4 por 100 en febrero a 0,7 por 100 en marzo) como de la interanual (de 4,7 por 100 en febrero a 4,9 por 100 en marzo). Sin embargo, en su componente subyacente se ha producido una nueva desaceleración, lo que evidencia el control de los precios a medio plazo. Por otro lado, los precios al consumo han repuntado tres décimas en relación a la tasa de los últimos dos meses alcanzando 3,2 por 100 interanual, elevando la inflación interanual del primer trimestre al 3 por 100, cuatro décimas más que la del cuarto trimestre de 2004. El repunte de la inflación subyacente del IPC se limitó a una décima, 2,4 por 100, situando la trimestral en 2,3 por 100, frente al 2,1 por 100 del trimestre anterior. Estos datos son una ilustración de las presiones inflacionistas a las que el FOMC hizo referencia y sostienen las perspectivas de los analistas de que la FED conservará su patrón de política monetaria al menos hasta que no se intensifiquen las presiones de precios.

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LA REUNIÓN DE LA RESERVA FEDERAL DE ESTADOS UNIDOS. MAYO 2005

GRÁFICO 2 TIPOS IMPLÍCITOS EN LOS CONTRATOS SOBRE LOS FED FUNDS

GRÁFICO 3 EVOLUCIÓN DE LOS FED FUNDS Y REGLA DE TAYLOR

Fuente: Servicio de Estudios Repsol YPF.

Fuente: Ecowin y Reuters.

Finalmente, el deflactor mensual del gasto en consumo personal (PCE), indicador que la FED utiliza como medida de referencia para la inflación, ha aumentado en marzo un 2,4 por 100 en tasa interanual y, descontando energía y alimentos, un 1,7 por 100; en ambos casos por encima de los dos meses precedentes. En el primer caso, su inflación trimestral alcanza el 2,3 por 100 y en el segundo, 1,6 por 100, en línea en este último caso con la del trimestre anterior. Aunque aún la inflación subyacente del PCE está en la «zona cómoda» de la FED, una banda de 1-2 por 100, se ha notado un pass-through desde los precios de la energía a los de consumo, lo que podría modificar las previsiones de inflación del mercado para 2005 y también la valoración acerca del ritmo de la política monetaria de la FED.

3. Evolución del mercado monetario y Regla de Taylor Desde la última reunión del FOMC del 22 de marzo, la curva de tipos implícitos de los contratos de futuros a 30 días sobre los FED Funds se ha desplazado a la baja y en mayor magnitud en los contratos de vencimiento más alejado. A pesar de dicho

desplazamiento, este perfil refleja las expectativas alcistas sobre los tipos oficiales en las próximas reuniones de la FED, pero a diferencia del mes pasado, el mercado no presiente mayor intensidad en las subidas de tipos en los próximos meses. Por otra parte, se puede observar que el mercado descontaba la subida de 25 pb en la reunión de mayo y sugiere, aunque con menos convicción que tras la reunión de marzo, que con una subida adicional en la reunión de finales de junio, los tipos de intervención se situarían en el 3,25 por 100 hacia el final del segundo trimestre del año. La evolución a la baja del tipo de julio, agosto y septiembre indica que el mercado podría haber prestado más atención a los datos de actividad que la FED y por tanto no sólo estaría convencido de que de momento no hay riesgos de intensificar el ritmo de ajuste del tipo de referencia, sino también estaría en dudas hasta que no se aclare que el bache del primer trimestre es meramente transitorio. Por otro lado, la aproximación de los tipos de interés oficiales mediante la Regla de Taylor, en base a expectativas sobre la actividad y los precios, sugiere que los tipos mantendrán durante 2005 la tendencia al alza, situándose a finales de

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PEDRO ANTONIO MERINO GARCÍA Y MARTÍN SALDÍAS ZAMBRANA

GRÁFICO 4 DEUDA A LARGO PLAZO Y SU DIFERENCIAL CON LA DEUDA A CORTO

Fuente: Ecowin y Reuters.

año en un rango entre 3,75 por 100 y 4 por 100.

4. Evolución del mercado de deuda a largo plazo INFORMACIÓN FINANCIERA

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La reacción del mercado de deuda a largo plazo se observa en el Gráfico 4, donde se puede identificar la fuerte tendencia compradora desde mediados de marzo del bono a diez años, reduciendo su tasa de retorno. Los analistas continúan con un pronóstico al alza para el tipo de la deuda a largo plazo, apoyado en la recuperación de la actividad y la persistencia de presiones inflacionistas. Tras la reunión de la FED, los tipos a 10 años han dejado de caer aunque aún están lejos de los niveles previstos. Finalmente, merece la pena destacar que el diferencial entre la deuda a 10 años y la letra a tres meses ha descendido en menor medida por la estabilidad, con ligera tendencia creciente, de los tipos a corto. Algunos analistas han sugerido que durante los últimos años el mercado de bonos a largo plazo podría estar influido por algunos factores que distorsionan la

relación entre la pendiente de la curva y la evolución futura de la inflación y los tipos de interés. Por ello, los movimientos en la curva de swaps es una alternativa para aproximarse mejor a esta relación. En este sentido, la curva de contratos de swaps a largo plazo se ha desplazado también a la baja y reduciendo ligeramente su pendiente, siguiendo la pauta de los tipos a 10 años.

5. Evolución de las expectativas de los analistas privados Los analistas privados continúan convencidos de que la FED elevará sucesivamente en las próximas dos reuniones el tipo de intervención, pero dudan en apostar por lo mismo en las dos siguientes. Las previsiones a 12 meses reflejan cierta incertidumbre y plantean un rango de 3,50-4,50 por 100, al igual que el mes pasado, a la espera de revisiones. Tras la reunión de mayo, los analistas parecen haber renunciado a los riesgos de una mayor intensidad en la política monetaria, principalmente por los datos de actividad. Sin embargo, con las presio-

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LA REUNIÓN DE LA RESERVA FEDERAL DE ESTADOS UNIDOS. MAYO 2005

GRÁFICO 5 EVOLUCIÓN DE LOS CONTRATOS DE SWAPS A LARGO PLAZO

probable, es decir, tipos de 4 por 100-4,25 por 100 hasta diciembre.

6. Conclusiones

Fuente: Ecowin y Reuters.

nes inflacionistas latentes y quizás más fundamentadas por los últimos datos de salarios, los analistas consideran que la FED mantendrá su ritmo gradual de elevaciones de tipos. Si la actividad se recupera, como parece que será cuando se publiquen los datos del mercado laboral, los analistas podrían volver al escenario del mes pasado y comenzar a especular nuevamente con elevaciones mayores al cuarto de punto. Queda esperar. Las previsiones de los analistas y la Regla de Taylor coinciden con las del mercado al situar los tipos en el 3,25 por 100 al final de la primera mitad de 2005. Sin embargo, la regla de Taylor es algo más prudente en sus previsiones hasta fin de año (3,75 por 100-4 por 100) y está por debajo de lo que los analistas consideran

La Reserva Federal elevó su tipo de interés oficial en un cuarto de punto por octava reunión consecutiva, situándolo en el 3 por 100. La FED ha vuelto a señalar que las presiones inflacionistas a largo plazo están controladas, si bien las de corto plazo se hacen cada vez más evidentes. El comunicado mantiene el discurso de que la política monetaria es acomodaticia, y que respalda un crecimiento sostenido de la actividad y el empleo, a pesar de los datos, probablemente sólo transitorios, de menor ritmo de crecimiento de la actividad económica en EEUU. Al igual que tras la reunión de marzo, parece existir un claro consenso entre las previsiones de los analistas y las cotizaciones del mercado, situando los tipos oficiales en el 3,25 por 100 hasta la reunión de agosto, la primera del segundo semestre, pero surgen dudas, probablemente también transitorias, acerca de los movimientos en el resto de reuniones hasta fin de año. Las previsiones de los analistas también coinciden con las del mercado y están un poco por encima del escenario de la Regla de Taylor, que sitúa el tipo de intervención en un rango de 3,75 por 100-4 por 100 a finales de año.

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