Las crisis financieras en Asia y en Argentina: un análisis comparado Pablo Bustelo * * Departamento de Economía Aplicada I de la Universidad Complutense de Madrid. El autor agradece a Clara García y a Paul Isbell sus comentarios a una versión anterior de este artículo.

El artículo sugiere, en primer lugar, que los mecanismos de las crisis financieras en las economías emergentes pueden entenderse con un sencillo marco teórico. En segundo término, repasa brevemente las crisis asiáticas de 1997-98. En tercer lugar, aborda los orígenes de la crisis de Argentina en 2001-02. En cuarto lugar, hace un análisis comparado de ambas crisis, presentando sus similitudes y diferencias. Finalmente, el artículo concluye señalando los inconvenientes de los tipos de cambio (tanto fijos como semi-fijos) anclados a una única divisa de referencia así como la necesidad de que las economías emergentes implanten controles de capital para evitar la recurrencia de las crisis. Palabras-clave: Asia, Argentina, crisis financiera, economías emergentes, tipo de cambio, mercados financieros. Clasificación JEL: F31, F32, F34, F43. Versión de Septiembre de 2003 (revisada en julio de 2004) Artículo publicado en Información Comercial Española. Revista de Economía, julioagosto de 2004.

1. Introducción Aunque las sucesivas crisis financieras en las economías emergentes durante el último decenio han demostrado ser en buena medida novedosas con respecto a las que las precedieron (Bustelo, 2000), también comparten importantes rasgos comunes. Analizar sus diferencias y sus similitudes es, por tanto, una tarea pertinente. Además, el análisis comparado de las crisis también resulta útil a efectos de prevención. Algunos estudios (Eichengreen, 2002; Desai, 2003) han revisado las crisis con miras a obtener posibles conclusiones sobre los mecanismos nacionales e internacionales necesarios para evitar su recurrencia. Así, es de extremo interés comparar las crisis asiáticas de 1997-98 con la de Argentina en 2001-02, pese a lo cual es llamativa la escasez de estudios comparados (algunos son Bustelo, 2002 y Rajan, 2002). Esa escasez es aún más sorprendente a la vista de la abundante literatura que ha comparado la crisis de México en 1994-95 con las crisis asiáticas (algunas referencias son Kregel, 1998; Palma, 1998; Esquivel y Larraín, 1999; Palma, 2000; Chang y Velasco, 2001; Nishijima, 2002; Olivié, 2002; y Varela y Jacobs, comps., 2002). Por añadidura, la comparación entre las crisis asiáticas y la de Argentina tiene un interés adicional, relacionado con el hecho de que se han hecho lecturas simplistas de la segunda. Por ejemplo, se ha llegado a afirmar que la crisis argentina fue el resultado de la incompatibilidad entre, por un lado, una política fiscal demasiado expansiva y, por otro lado, el rígido compromiso cambiario, por lo que se habría tratado de una crisis de primera generación y, por consiguiente, inevitable y predecible. Puesto que las crisis asiáticas han sido definidas, por lo general, como crisis de segunda generación1 o incluso de tercera generación2 , las diferencias entre las dos serían abismales y no permitirían comparación alguna. Los argumentos que se defenderán en este trabajo son

1

Esto es, crisis contingentes o con equilibrio múltiple y que son consecuencia del autocumplimiento de expectativas, siendo, por tanto, impredecibles. 2 Es sin embargo dudoso que ya existan realmente modelos de tercera generación, pese a los inconvenientes manifiestos de los modelos de segunda generación.

2

que la crisis de Argentina no puede definirse en absoluto como una crisis de primera generación y que sus similitudes con las crisis asiáticas son más que notables. Este trabajo profundiza, actualiza y completa otro anterior del autor, redactado antes de la suspensión de pagos de Argentina (Bustelo, 2002).

2. Los mecanismos de las crisis financieras Las principales crisis financieras del último decenio en las economías emergentes (México en 1994-95, Asia oriental en 1997-98, Turquía en 2000-01 y Argentina en 2001-02)3 han mostrado mecanismos comunes. Una forma de enfocarlos es mediante un simple esquema teórico como el presentado en García (2002) y en Olivié (2002), sobre la base de aportaciones de diversos autores. Todas esas crisis se vieron precedidas por un aumento considerable de las entradas de capital extranjero (Palma, 2000) en un contexto de tipo de cambio nominal semi-fijo (México, Asia oriental y Turquía) o totalmente fijo (Argentina). Las razones por las que las economías emergentes adoptaron ese régimen cambiario de ancla fueron: (1) la voluntad de luchar contra la inflación (México desde 1987, Argentina desde 1991 y Turquía desde 1999) y/o (2) el deseo de atraer más capital extranjero (Asia oriental desde principios de los años noventa). El ancla, en efecto, permitía una estabilización (de precios) basada en el tipo de cambio. Además, eliminaba o reducía el riesgo percibido de cambio, de manera que potenció las entradas de capital, en particular si se combinaba con la apertura financiera y con amplios diferenciales de tipos de interés. Existen dos canales de transmisión entre las entradas de capital y el aumento del riesgo de crisis financiera. Por un lado, en la vertiente de la balanza corriente, las entradas de capital, especialmente si son masivas y si generan deuda, propician una apreciación en términos reales de la moneda, un deterioro de competitividad y un aumento del déficit comercial así como un aumento de los pagos en la balanza de rentas, lo que acaba provocando un incremento del déficit corriente. Por otro lado, en la vertiente financiera, las entradas de capital, por su cuantía y al estar constituidas principalmente por deuda 3

La crisis de Brasil de 1999 puede entenderse como una crisis de contagio de las crisis asiáticas.

3

y/o fondos volátiles, fomentan: (a) un boom de crédito bancario destinado a actividades que aumentan el riesgo de crédito (inversiones poco rentables o arriesgadas), de cambio (inversiones no cubiertas ante una eventual devaluación) y de liquidez (inversiones a largo plazo) 4 ; (b) un incremento de la deuda externa, especialmente a corto plazo; y (c) una mayor vulnerabilidad a un cambio de dirección de los flujos de capital. Las economías emergentes que emprenden una reforma estructural son pues susceptibles de presentar un “síndrome de sobreendeudamiento”, interno y externo, en términos del conocido modelo de McKinnon y Pill (1999). La existencia de una moneda apreciada en un contexto de elevado déficit corriente, el aumento del riesgo por el creciente desequilibrio de monedas y plazos entre deudas e inversiones (currency and maturity mismatch), el crecimiento de la deuda externa a corto plazo (en relación con las reservas en divisas) y el incremento de la dependencia respecto de flujos de capital potencialmente reversibles fueron factores, todos ellos, que desencadenaron ataques especulativos contra las monedas. El comportamiento gregario (herding) de los inversores desembocó en ocasiones en un pánico financiero. Así, una interpretación adecuada de las crisis financieras es la que combina el deterioro de algunos parámetros fundamentales internos (fundamentals) con el comportamiento especulativo, gregario y tendente al pánico de los mercados financieros internacionales. En suma, las crisis financieras en las economías emergentes pueden entenderse como crisis de liberalización en el contexto del tipo vigente de globalización financiera. Ese enfoque teórico permite captar los mecanismos comunes de las crisis financieras pero no pretende ocultar que las diferencias fueron importantes en varias facetas, entre las que cabe destacar, en una primera aproximación, las siguientes: •

la política cambiaria previa: ancla blanda en México, Asia oriental y Turquía y ancla dura en Argentina;

•

la política monetaria anterior: expansiva en México, cauta en Asia oriental, expansiva en Turquía y restrictiva en Argentina;

4

Ese aumento de los riesgos se debió en parte a una desregulación financiera que no vino acompañada de la creación de un sistema adecuado de supervisión bancaria y de regulación del resto del sistema financiero.

4

•

el proceso que condujo a las crisis: sobreconsumo en México, sobreinversión en Asia oriental, overshooting de la inflación en Turquía 5 , y endeudamiento “puro” en Argentina;

•

el tipo del capital extranjero entrante: principalmente inversión en cartera en los casos de México, Turquía y Argentina y principalmente préstamos bancarios en el caso de Asia oriental;

•

la estructura de la deuda externa: fundamentalmente pública en México, Turquía y Argentina y principalmente privada en Asia oriental.

3. Las crisis asiáticas (1997-1998) Como es sabido, las crisis asiáticas de 1997-98 afectaron principalmente a Tailandia, Malasia, Indonesia, Filipinas y Corea del Sur. Pese a que en todos los casos se trató de crisis de liberalización o de infrarregulación6 , fueron crisis heterogéneas. Por ejemplo, en los años anteriores al estallido de sus respectivas crisis, Tailandia, Indonesia y Filipinas registraron una importante apreciación de sus monedas en términos reales, pero ése no fue el caso de Malasia y, sobre todo, de Corea del Sur. Además, ni Indonesia ni Corea del Sur tuvieron un muy elevado déficit corriente en los dos años anteriores a 1997. El proceso que condujo a la crisis asiáticas es bien conocido y puede resumirse de la siguiente manera (véanse más detalles en Bustelo, 1998 y en Bustelo et al., 2000). En primer lugar, la apertura financiera propició, junto con los tipos de cambio nominales semi-fijos (vinculados al dólar) y los bajos tipos de interés prevalecientes en los países avanzados, una fuerte entrada de capital extranjero, en forma principalmente de préstamos bancarios a corto plazo. Por una parte, esa entrada provocó una apreciación de la moneda en términos reales, debida también al aumento desde 1995 de

5

El overshooting de la inflación en Turquía se debió a que las autoridades renunciaron a la esterilización, mediante la venta de bonos gubernamentales, del capital entrante, con lo que la caída de los tipos de interés fue excesiva e impidió luchar eficazmente contra la inflación. 6 A diferencia de la interpretación “ortodoxa”, que achacó las crisis a un exceso de intervención estatal en un contexto de “capitalismo de amiguetes” (crony capitalism). Véase Jayasuriya y Rosser (2001).

5

la cotización del dólar7 y a los diferenciales de inflación. La apreciación de la moneda, junto con la creciente competencia comercial de China y la caída de los precios de los semiconductores, desembocó en un menor crecimiento de las exportaciones y, a la postre, en un aumento del déficit corriente. Por otra parte, la entrada de capital contribuyó, junto con la desregulación financiera, a crear un boom de crédito que se manifestó en una burbuja de activos bursátiles e inmobiliarios y en una sobreinversión en el sector manufacturero (Erturk, 2001). En segundo lugar, la desregulación financiera, sin creación simultánea de un sistema adecuado de supervisión, contribuyó mucho a crear un estado de fragilidad financiera (Arestis y Glickman, 2002), al empeorar los balances bancarios puesto que se redujo la calidad de la valoración del riesgo, aumentó el endeudamiento externo (especialmente a corto plazo) y creció el desequilibrio de monedas y plazos, ya que los intermediarios financieros se endeudaban en moneda extranjera y a corto plazo para invertir en moneda nacional y a largo plazo. En tercer lugar, los flujos de capital extranjero cambiaron abruptamente de tendencia en 1997 y 1998: baste señalar que, según datos del FMI, las entradas netas de capital extranjero privado en las cinco economías mencionadas pasaron de 69.849 millones de dólares en 1996 y a menos 18.205 millones en 1997 y a menos 105.247 millones en 1998. El cuadro 1 recoge algunos indicadores de ese proceso.

7

El dólar estadounidense se apreció casi el 50 por 100 respecto del yen entre junio de 1995 y abril de 1997.

6

Cuadro 1. Algunos indicadores macroeconómicos en Asia oriental antes de y durante las crisis financieras de 1997-98 Corea del Sur

ENCEP/PIB 1983-91 1992-96 APRECM Dic94-Mar97 Dic90-Mar97 SBC/PIB 1990-95 1996 CBSP/PIB 1990 1996 DECP/R Junio de 1994 Junio de 1997 ENCEP 1996 1998

Filipinas Indonesia Malasia Tailandia

-0,4 3,2

-0,8 4,8

2,6 4,8

4,1 10,5

5,7 8,8

2 11

11 47

17 25

14 28

14 25

-1,2 -4,7

-3,7 -4,7

-2,5 -3,4

-5,8 -5,0

-3,9 -7,9

52 62

19 49

45 55

71 93

64 102

1,62 2,07

0,40 0,84

1,72 1,70

0,25 0,61

0,99 1,45

23.841 -77.269

11.277 483

10.847 -9.638

4.398 -4.713

19.486 -14.110

Notas: ENCEP/PIB: entrada neta de capital extranjero privado en proporción del PIB (en porcentaje); APRECM: apreciación, en términos reales, de la moneda (en porcentaje); SBC/PIB: saldo de la balanza corriente en proporción del PIB (en porcentaje); CBSP/PIB: crédito bancario al sector privado en proporción del PIB (en porcentaje); DECP/R: deuda externa a corto plazo en proporción de la reservas en divisas; ENCEP: entrada neta de capital extranjero privado (en millones de dólares).

Fuentes: BPI, FMI y Bustelo et al. (2000), varios cuadros.

7

4. La crisis argentina (2001-2002) La suspensión de pagos de la deuda soberana en diciembre de 2001 y el abandono del tipo de cambio fijo en enero de 2002 provocaron, como es bien sabido, una crisis financiera en toda regla: el peso se depreció más del 350 por 100 en los primeros nueve meses del año y la inflación alcanzó 25,9 por 100 en 2002, tras haber sido negativa en 1999-2001. La recesión se acentuó: después de caer el 4,4 por 100 en 2001, el PIB se desplomó un 11 por 100 en 2002. Así, en 2002 el PIB fue un 20 por 100 menor que en 1998 y la tasa de desempleo alcanzó el 18 por 100. La balanza por cuenta corriente pasó de ser deficitaria en 2001 (-1,7 por 100 del PIB) a ser fuertemente superavitaria en 2002 (8,3 por 100 del PIB). Todo parece indicar que la pobreza y la desigualdad han aumentado y que el daño que ha sufrido el tejido productivo tardará años en absorberse. Las causas de la crisis argentina han sido ampliamente debatidas 8 . En resumen, cabe señalar tres grandes interpretaciones. La primera explicación es la de la incompatibilidad entre el régimen cambiario y unas políticas fiscales imprudentes (Mussa, 2002), de manera que se habría tratado, en realidad, de una crisis de primera generación. La segunda explicación es la de la contracción repentina (sudden stop) de los mercados internacionales de capital tras la crisis rusa de agosto de 1998 (Calvo et al., 2002). La tercera es la del carácter inapropiado del régimen de tipo de cambio (Haussman y Velasco, 2002; Perry y Servén, 2003). Haussman y Velasco (2002), entre otros, han criticado la tesis de la irresponsabilidad presupuestaria. El gasto público primario se mantuvo prácticamente constante (en torno al 23-24 por 100 del PIB) entre 1993 y 2001. El déficit presupuestario no llegó a alcanzar niveles altos sino hasta 1999 (4,2 por 100 del PIB) y como consecuencia, más que como causa, de la recesión. El saldo primario fue incluso positivo en 1997 y 1998. La deuda pública, aunque aumentó mucho en términos absolutos (de 86.000 millones de dólares en 1994 a 148.000 millones en 2000), no alcanzó un porcentaje del PIB

8

Véase una interesante visión de conjunto de los factores de la crisis en los artículos reunidos en Teunissen y Akkerman, comps. (2003).

8

superior, por ejemplo, al exigido en los criterios de convergencia de Maastricht 9 . En definitiva, “el desequilibrio presupuestario que apareció estaba relacionado con la recesión y por tanto se entiende mejor como una consecuencia, en lugar de como una causa, de la crisis” (Haussman y Velasco, 2002: 13). Perry y Servén (2003) han sugerido convincentemente que Argentina no sufrió más que otros países de América Latina la contracción de los mercados internacionales de capital desde 1998, ocasionada por las repercusiones de las crisis asiáticas. Por ejemplo, señalan que el spread de la deuda soberana de Argentina no superó al de Brasil hasta el año 2000 y que la caída de las entradas brutas de capital siguió la misma tendencia en Argentina, Brasil y México entre mediados de 1998 y finales de 1999 10 . Además, la caída de la entrada neta de capital extranjero en Argentina fue relativamente pequeña entre 1998 y 1999 (pasó de 23.317 millones de dólares a 21.048 millones), principalmente porque la inversión directa extranjera se triplicó. Por tanto, el origen de la crisis argentina se encuentra en el programa de estabilización basada en el tipo de cambio adoptado en abril de 1991, con la creación de una junta monetaria o caja de conversión (currency board). La junta monetaria argentina no fue realmente “ortodoxa” 11 , pero consistió básicamente en establecer una paridad fija y completa con el dólar y en respaldar la mayoría de los pesos en circulación con reservas en dólares. A efectos analíticos, el periodo que interesa observar es 1992-98, puesto que en 1999 la economía ya entró en recesión. A partir de entonces los datos son engañosos, porque, por ejemplo, el mantenimiento del déficit corriente en niveles manejables (4,2 por 100 del PIB en 1999 y 3,1 por 100 en 2000) se debió a una caída abrupta de las importaciones, provocada por la recesión.

9

La deuda pública creció del 29,5 por 100 del PIB en 1993 al 43,3 por 100 en 1998 y aumentó hasta el 51,3 por 100 en 2000 (Baer et al., 2002: 10). 10 Perry y Servén (2003) también descartan que la caída de la relación real de intercambio en 1998-99 y la desaceleración de la economía mundial en 2001 tuvieran un impacto mayor en Argentina que en otros países de América Latina. 11 Por ejemplo, podía mantener hasta un tercio de las reservas de respaldo en bonos gubernamentales y actuó temporalmente (a raíz de la crisis mexicana) como prestamista de última instancia. El banco central mantuvo además cierto poder regulatorio sobre los bancos comerciales, al fijar sus coeficientes de reserva. Véase Spiegel (2002).

9

El tipo de cambio totalmente fijo tuvo algunos efectos positivos en el caso de Argentina. En primer lugar, permitió reducir sustancialmente la inflación, que pasó de 3.080 por 100 en 1989 y de 2.314 por 100 en 1990 a 17,5 por 100 en 1992. La inflación fue inferior al 4 por 100 desde 1994 y al 1 por 100 desde 1996. Así, los tipos de interés pudieron bajar y la tasa de inversión creció de manera apreciable (la inversión interna bruta pasó del 14 por 100 del PIB en 1990 al 17 por 100 en 1992 y al 21 por 100 en 1998). En segundo lugar, hizo posible un aumento de la productividad, especialmente en el sector de bienes comercializables, lo que favoreció igualmente un aumento de la competitividad exterior. La variación anual media de la productividad total de los factores, que había sido negativa (-1 por 100) en los años ochenta, fue del 2,1 por 100 en 1991-98 (Kiguel, 2001: 10). La razón principal es que en la primera mitad de los años noventa la importación de bienes de capital creció de manera muy importante. En tercer lugar, propició una regeneración de la intermediación financiera, ya que tanto los depósitos como los préstamos bancarios aumentaron su peso en el PIB: entre 1991 y 1998, los depósitos pasaron del 8 por 100 del PIB al 26 por 100, mientras que los préstamos aumentaron del 14 por 100 al 30 por 100 (De La Torre et al., 2003: 32). Por último, la eliminación del riesgo cambiario permitió un fuerte incremento de las entradas de capital extranjero en forma de inversión directa, a lo que también contribuyeron las importantes privatizaciones de empresas y bancos públicos. La inversión directa extranjera bruta pasó de 1.836 millones de dólares en 1990 a 4.285 millones en 1996 y a 8.094 millones en 1997. Todo lo anterior desembocó en un crecimiento considerable del PIB (6,7 por 100 de media anual en 1991-97), aunque bastante errático, en parte como resultado del efecto tequila en 1995 pero también de la propia vulnerabilidad del modelo a las sucesivas perturbaciones externas (apreciación del dólar desde 1995, caída de la relación real de intercambio en 1998-99, devaluación del real brasileño en 1999, depreciación del euro en 2000 y desaceleración de la economía mundial en 2001). Como puede verse en el 10

gráfico 1, que compara la evolución del PIB en Argentina con la de las otras grandes economías de América Latina (Brasil, Chile y México), el crecimiento del PIB fue muy elevado en 1991-94 (una media del 9,1 por 100) y, en conjunto, más que respetable, en 1991-98 (una media del 6,4 por 100), especialmente en comparación con el conjunto de América Latina (4,3 por 100 en 1991-94 y 3,7 por 100 en 1991-98). Sin embargo, el gráfico 1 muestra también que el crecimiento de Argentina fue más inestable que el de Chile, Brasil e incluso México. Gráfico 1. Tasas de crecimiento anual del PIB en Argentina, Brasil, Chile y México (1990-2000)

15,0

10,0

5,0

0,0 1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

-5,0

-10,0

Argentina

Brasil

Chile

México

Fuente: FMI. Con todo, como señalan Perry y Servén (2003), la tasa de desempleo creció del 6,7 por 100 en 1990 al 15,5 por 100 en 1995 para caer luego moderadamente hasta el 11,3 por 100 en 1998. La pobreza, que se redujo sustancialmente en 1990-93, también aumentó entre 1994 y 1996 para mantenerse constante hasta 1999. La desigualdad, medida por el coeficiente de Gini, aumentó apreciablemente de 1995 en adelante. Por añadidura, el modelo argentino de crecimiento en los años noventa acentuó la desindustrialización que había registrado el país desde los años ochenta. El peso de la

11

industria en el PIB pasó del 36 por 100 en 1990 al 32 por 100 en 1999 y al 28 por 100 en 2000 (había sido del 40 por 100 en 1980). Por tanto, la evolución macroeconómica de Argentina entre 1991 y 1998 ofrece ciertamente luces pero también importantes sombras. Además, es bien sabido que las juntas monetarias tienen diversos inconvenientes (véanse García, 2003 y Maneiro, 2003). Por una parte, incapacitan para recurrir no sólo al manejo de tipo de cambio sino también a la política monetaria con fines anticíclicos 12 , especialmente ante perturbaciones externas potenciales, como un aumento de los tipos de interés internacionales, una caída de la relación real de intercambio, una reducción de las entradas de capital, una apreciación de la moneda de referencia o una devaluación de la de un importante socio comercial. Conviene recordar que esto es así, salvo que los tipos de cambio fijos se acompañen de restricciones a la libre movilidad del capital (mediante controles de capital). Como es bien sabido, con arreglo a la teoría de la trinidad imposible de Mundell-Fleming, es imposible tener a la vez estabilidad cambiaria, libre movilidad del capital y autonomía en la política monetaria. Por otra parte, las juntas monetarias suelen desencadenar, salvo que estén respaldadas con amplias reservas en divisas o que se produzca un ajuste rápido de precios (caso de Hong Kong desde 1998), una cadena de procesos económicos negativos, que empieza con la apreciación, en términos reales, de la moneda, debida al principio a la inercia inflacionaria y luego a la eventual apreciación de la moneda de referencia y/o la eventual depreciación de las de los principales socios comerciales. En Argentina, la entrada de capital extranjero se vio favorecida por la eliminación del riesgo percibido de cambio y por el mantenimiento de amplios diferenciales de tipos de interés pero también por una apertura financiera muy intensa (véanse los detalles en Penido y Prates, 2000) y por una privatización masiva de empresas y bancos de propiedad pública (Baer et al., 2002). Según datos de la CEPAL, la financiación externa neta pasó de menos 3,1 por 100 del PIB en 1990 al 2,1 por 100 en 1995, al 4,9 por 100 en 1997 y al 5,8 por 100 en 1998. Los flujos netos de capital privado pasaron de menos

12

En particular, una junta monetaria impone un “techo” a la oferta monetaria y un “suelo” a los tipos de interés.

12

203 millones de dólares en 1990 a 14.447 millones en 1996 y a 18.899 millones en 1998. Esa masiva entrada de capital extranjero contribuyó a que se desencadenaran las dos vías de transmisión del riesgo de crisis financiera. Por el lado de la balanza corriente, la apreciación de la moneda fue sustancial en todo el periodo, por la inercia de la inflación, que mantuvo diferenciales positivos hasta 1995, por el aumento de la cotización del dólar desde la primavera de 1995, por la devaluación del real brasileño en enero de 1999 y por la depreciación del euro en 2000. Alberola et al. (2003) han estimado que la apreciación, en términos reales, fue sustancial entre 1990 y 1993 (71 por 100) y de 1996 en adelante, de manera que en 2001 el peso se había apreciado el 80 por 100 respecto de 1990. El gráfico 2 utiliza las estimaciones de Alberola et al. (2003) pero presentadas utilizando como base 1990 en lugar de la media del periodo 1990-2001. La apreciación en 1997-99 provocó una desaceleración del crecimiento de las exportaciones de mercancías, como puede verse igualmente en el gráfico 2. Así, junto con el deterioro de la balanza de rentas (cuyo déficit creció del 1,8 por 100 del PIB en 1995 al 2,6 por 100 en 1998), el aumento del déficit comercial provocó un crecimiento del déficit corriente, que pasó del 2 por 100 del PIB en 1995 al 4,9 por 100 en 1998 (véase el gráfico 3). En cuanto a la vía financiera, las entradas de capital propiciaron un boom de crédito bancario, un aumento de la deuda externa y una mayor vulnerabilidad a los cambios de dirección de los fondos entrantes.

13

Gráfico 2. Argentina: tipo de cambio efectivo real (1990=100) y tasa de variación de las exportaciones (en porcentaje), 1990-2001.

35

200

30

180

25

160

20

140

15

120

10

100

5

80

0

60 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

-5

40

-10

20

-15

0

Variación de las exportaciones - EJE DE LA IZQUIERDA Tipo de cambio efectivo real - EJE DE LA DERECHA Fuentes: Alberola et al. (2003) y Ministerio de Economía y Producción de la República Argentina.

14

Gráfico 3. Argentina: saldos de la balanza por cuenta corriente y sus componentes (en porcentaje del PIB), 1992-2001

4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0%

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

-2,0% -3,0% -4,0% -5,0% -6,0%

Saldo comercial

Saldo de servicios

Saldo de transferencias

SALDO CORRIENTE

Saldo de rentas

Fuentes: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales, y Ministerio de Economía y Producción de la República Argentina. En primer lugar, el boom de crédito ha sido documentado por De La Torre et al. (2003), que señalan que el crédito, en proporción del PIB, se duplicó con creces entre 1991 y 1998, al pasar del 14 por 100 al 30 por 100. Buena parte de ese crédito fue a parar al sector de bienes no comercializables (por ejemplo, créditos al consumo, hipotecas y deuda pública), de manera que no permitió ni una sustitución de importaciones (para ahorrar divisas) ni una expansión de las exportaciones (para generar divisas). Kiguel (2001: 15) señala que el crédito privado destinado a hipotecas y a préstamos al consumo creció más que el dirigido a empresas. Además, una parte importante del crédito a empresas se destinó a actividades que aumentaban el riesgo crediticio (inversiones poco rentables o muy rentables pero arriesgadas), el riesgo de cambio (por la ausencia de

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cobertura ante una eventual devaluación) 13 y el riesgo de liquidez (por tratarse de inversiones a largo plazo). En segundo término, la mayor parte del capital extranjero entró en forma de inversión en cartera (sobre todo en bonos), como puede verse en el cuadro 2. Entre 1992 y 1998, Argentina recibió un monto acumulado de 136.232 millones de dólares en términos netos, de los que 87.224 millones fueron inversiones en cartera (64 por 100). A su vez, la inmensa mayoría de las inversiones en cartera se destinaron a la adquisición de bonos (74.477 millones, equivalentes al 54,9 por 100 de la entrada total de capital). Cuadro 2. Entradas netas de capital extranjero en Argentina, 1992-1998, millones de dólares y porcentajes 1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

92-98

%

IDE

4.384

2.763

3.635

5.609

6.949

9.162

7.293

39.795

29,2

IEC

2.901

35.287

9.844

4.733

12.099

11.666

10.694

87.224

64,0

- capital

1.121

4.979

3.116

1.090

990

1.391

-210

12.477

9,1

- deuda

1.780

30.308

6.727

3.642

11.109

10.276

10.904

74.477

54,9

OI

1.877

-18.862

3.542

7.152

1.915

8.259

5.330

9.213

6,8

Total

9.162

19.188

17.021

17.494

20.963

29.087

23.317 136.232

100,0

Notas: IDE: inversión directa extranjera; IEC: inversión en cartera; OI: otras inversiones.

Fuente: CEPAL. Así, la deuda externa pasó de 62.766 millones de dólares en 1992 (27 por 100 del PIB) a 140.489 millones en 1998 (47 por 100 del PIB). En términos de exportaciones, la deuda pasó de 407 por 100 en 1992 al 457 por 100 en 1998 y al 523 por 100 en 1999. La tasa de servicio de la deuda externa, en relación con las exportaciones de bienes y servicios, creció del 22 por 100 en 1993 a 64 por 100 en 1998. Dada la importancia de la inversión extranjera en bonos gubernamentales, en 1998 la mayor parte de la deuda externa era pública, como puede verse en el cuadro 3.

13

El riesgo cambiario existía pese a la dolarización financiera (que pasó, entre 1992 y 1999, del 55 por 100 al 90 por 100 en el crédito al sector público y del 50 por 100 al 60 por 100 en el crédito al sector privado) ya que buena parte del crédito fue a parar al sector de bienes no comercializables, esto es, a un sector incapaz de cubrirse de ese riesgo en términos de bienes comercializables (De La Torre et al., 2003: 20).

16

Cuadro 3. Deuda externa en Argentina, 1993-99, en porcentaje del PIB. 1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

Pública

23,4

24,7

26,0

27,0

25,5

27,6

30,0

Privada

7,1

8,5

12,2

13,8

16,9

19,5

21,1

30,5

33,2

38,2

40,3

42,5

47,1

51,1

Total

Fuente: FMI. Conviene insistir en que el hecho de que la mayor parte de la deuda externa fuera pública no significa que la deuda pública fuera excesiva ni que el sector público fuera el único responsable del endeudamiento externo. La deuda pública (43,3 por 100 del PIB en 1998 y 50,3 por 100 en 1999) 14 no era sustancialmente más alta que la del conjunto de las economías emergentes de América Latina (entre 40 y 45 por 100, de media, entre 1990 y 1999). Además, el cuadro 3 pone de manifiesto que el crecimiento de la deuda externa del sector privado fue muy importante. El cociente entre la deuda a corto plazo y las reservas en divisas, que ya era elevado en junio de 1994 (1,3), alcanzó 1,6 en diciembre de 1998 y 2,0 en junio de 2001, lo que indicaba un riesgo alto y creciente de falta de liquidez. En tercer lugar, entre 1997 y 1998, la entrada neta de inversión en cartera pasó de 10.694 millones a menos 4.780 millones. La entrada neta total de capital extranjero, tras alcanzar un máximo de 29.087 millones de dólares en 1997, fue cayendo en 1998 y 1999 y se desmoronó en 2000 (12.626 millones) y en 2001 (menos 10.904 millones). La caída entre 2000 y 2001, superior a los 23.000 millones de dólares, fue equivalente al 8 por 100 del PIB registrado en 2000.

5. Un análisis comparado El análisis comparado entre las crisis asiáticas y la crisis argentina puede realizarse en dos niveles: superficial y estructural. 14

Si bien la deuda pública era deuda suscrita en moneda extranjera en más de un 90 por 100 y en bonos en más de un 70 por 100 (Baer et al., 2002: cuadros 6a y 6b).

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La comparación superficial indica que: •

las crisis asiáticas fueron repentinas y totalmente imprevistas mientras que la crisis argentina fue una crisis “a cámara lenta” y perfectamente prevista desde, al menos, dos años antes;

•

las crisis asiáticas mostraron una gran capacidad de contagio regional e internacional, contagio que no se registró en el caso de Argentina 15 , entre otras razones porque los mercados financieros ya habían descontado que la crisis argentina iba a producirse y;

•

las crisis asiáticas fueron abordadas con prontitud por el FMI, que intervino rápidamente en Tailandia, Indonesia y Corea del Sur, tras el estallido de sus respectivas crisis; por el contrario, Argentina, pese a conseguir un crédito stand-by en marzo de 2000 (que fue ampliado en enero y septiembre de 2001 hasta 21.600 millones de dólares) no recibió una asistencia similar ni justo antes ni justo después de la suspensión de pagos y de la devaluación, seguramente por la preocupación de entonces del FMI con el “riesgo moral” (moral hazard) de sus programas de rescate.

La comparación estructural puede hacerse, a su vez, en lo referido a los mecanismos de las crisis y al proceso subyacente que las desencadenó. En cuanto a los mecanismos de la crisis, existen similitudes y diferencias. Por una parte, las crisis asiáticas y la crisis argentina presentan rasgos comunes, además del ancla cambiaria: liberalización financiera, entradas masivas de capital, asignación inadecuada del crédito, apreciación sustancial de las monedas en términos reales, amplios y crecientes déficit de la balanza por cuenta corriente, elevada deuda externa a corto plazo y efectos adversos del comportamiento especulativo y gregario de los mercados internacionales de capital. La liberalización financiera tuvo en ambos casos dos vertientes: apertura financiera y desregulación financiera. De hecho, la apertura permitió la entrada masiva de capital 15

Pese a serios efectos en Uruguay y Paraguay. Conviene recordar que las crisis asiáticas tuvieron una importante capacidad para transmitirse no sólo en la región sino también en otras economías emergentes y en transición.

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extranjero, mientras que la desregulación propició comportamientos arriesgados por parte del sector financiero. Los factores de las entradas de capital fueron similares: apertura financiera, eliminación del riesgo percibido de cambio gracias a los tipos de cambio fijos o semi-fijos y amplios diferenciales de tipos de interés. En cuanto a la mala asignación del crédito, es sabido que en Asia oriental buena parte del crédito sirvió para financiar inversiones en propiedad inmobiliaria y en acciones bursátiles, lo que generó una burbuja de activos. En Argentina, el sector bancario financió créditos al consumo e hipotecas y colocó fondos en la financiación del sector público. Si hubiese financiado actividades de sustitución de importaciones o de fomento de las exportaciones, los problemas de falta de liquidez internacional sencillamente no se hubiesen producido. Como señalan Perry y Servén (2003: 50), esa orientación del crédito expresaba que el sistema regulador no controló suficientemente los créditos bancarios al sector privado de bienes no comercializables así como la financiación bancaria del sector público. La apreciación, en términos reales, de la moneda, en los seis años anteriores al estallido de las crisis respectivas rondó el 47 por 100 en Filipinas, el 28 por 100 en Malasia, el 25 por 100 en Tailandia e Indonesia y el 11 por 100 en Corea del Sur (véase de nuevo el cuadro 1) mientras que fue del 26 por 100 en Argentina (Alberola et al., 2003). Las causas del aumento del déficit corriente fueron también similares: apreciación de la moneda, deterioro del saldo de la balanza de rentas, caída de la relación real de intercambio (por el descenso del precio de los semiconductores en 1996 en Asia oriental y por el del precio de los productos básicos distintos del petróleo en 1998-99 en Argentina) y creciente competencia extranjera en mercados terceros (China en el caso de Asia oriental y Brasil, tras la devaluación del real en 1999, en el de Argentina). Aumentó en los dos casos el cociente entre la deuda externa a corto plazo y las reservas en divisas: por ejemplo, en Tailandia, pasó de 0,99 en junio de 1994 a 1,45 en junio de 1997; en Corea del Sur, creció de 1,62 a 2,07 entre esas dos fechas; en Argentina, pasó de 1,32 en junio de 1994 a 1,60 en diciembre de 1998. 19

En cuanto a los ataques especulativos, baste recordar que la entrada neta de capital extranjero privado en los cinco países asiáticos, según datos del Institute of International Finance (IIF), que no coinciden con los del FMI anteriormente mencionados, pasó de 118.530 millones de dólares en 1996 a menos 37.330 millones en 1998. En Argentina, la entrada neta de capital extranjero total se fue reduciendo desde 29.087 millones de dólares en 1997 a 23.317 millones en 1998 y a 21.048 millones en 1999 y cayó estrepitosamente hasta 12.626 millones en 2000 y a menos 10.904 millones en 2001. Por otra parte, las diferencias también fueron importantes. El régimen cambiario era naturalmente distinto, ya que el ancla cambiaria fue dura en Argentina y relativamente blanda en Asia oriental. La política macroeconómica previa a las crisis era obviamente diferente. En Asia oriental, las tasas de inflación en los años anteriores a las crisis fueron bajas, de manera que la política monetaria no fue particularmente restrictiva. En Argentina, por el contrario, la política monetaria fue inevitablemente restrictiva, dado que la existencia misma de la junta monetaria impedía recurrir a medidas expansivas. La estructura del capital entrante fue muy distinta. En Asia oriental predominaron los préstamos bancarios: en 1996, representaron el 58 por 100 de las entradas netas de capital privado en los cinco países afectados, según el IIF. En Argentina, por el contrario, las inversiones en cartera y, en menor medida, las inversiones directas supusieron el grueso del capital entrante. Tal cosa obedecía a dos fenómenos que brillaron por su ausencia en Asia oriental: el importante endeudamiento público y las privatizaciones masivas. Finalmente, la deuda externa era principalmente pública en Argentina mientras que era básicamente privada en Asia oriental. En lo referido al proceso subyacente que desencadenó las crisis, las conclusiones son claras. En Asia oriental, la causa desencadenante de la crisis fue un exceso de inversión privada (financiada con deuda externa a corto plazo) mientras que en Argentina se trató de un endeudamiento “puro”, debido a la fuerte entrada de capital en forma de inversión en cartera destinada sobre todo a la adquisición de bonos gubernamentales. 20

6. Conclusiones La experiencia de Argentina en los años noventa, comparada con la de los países asiáticos que entraron en crisis en 1997-98, parecería sugerir, a primera vista, que las anclas cambiarias (blandas o duras) generan numerosos inconvenientes. Entre los efectos negativos que se han destacado en este trabajo figuran la apreciación en términos reales de la moneda y el consiguiente deterioro de la balanza corriente y la masiva entrada de capital extranjero en forma de inversión en cartera y de préstamos bancarios, esto es, de fondos generadores de deuda externa y/o volátiles. Así, algunos especialistas defienden una variante extrema de la teoría de las “dos esquinas”, en virtud de la cual sólo serían procedentes la dolarización completa o los tipos de cambio plenamente flexibles. Los partidarios de la dolarización señalan que se trataría de la única forma de dotar de credibilidad al ancla cambiaria. No obstante, diversos trabajos teóricos y empíricos han defendido la tesis de que las economías emergentes están sujetas a importantes perturbaciones externas (cambios en los tipos de interés internacionales o en la relación real de intercambio) e internas (cambios en el ritmo de crecimiento o de nivel de empleo), que exigen cierta flexibilidad en el tipo de cambio. En ausencia de tal flexibilidad, el ajuste a esas perturbaciones ha de hacerse mediante una costosa deflación de precios y salarios o un difícil incremento de la productividad en relación con los socios comerciales. Además, la dolarización supone obviamente renunciar a cualquier tipo de autonomía en la política monetaria. En cuanto a los defensores de tipos de cambio plenamente flotantes, no parecen tener en cuenta que serían potencialmente muy inestables, puesto que la volatilidad intrínseca de los flujos de capital generaría fluctuaciones muy amplias de las monedas. Además, como las economías emergentes deben endeudarse en moneda extranjera y no pueden cubrirse del riesgo cambiario (el llamado “pecado original”), una depreciación repentina encarecería de manera abrupta su deuda externa. Así, el famoso “miedo a la flotación” (fear of floating) está en buena medida justificado en las economías emergentes.

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Una segunda conclusión es que el problema de las anclas cambiarias no es tanto que sean más o menos duras o blandas sino que se establezcan en relación con una única divisa de referencia. En el caso de Asia oriental, el ancla era un vínculo de facto, no oficial y blanda, puesto que teórica y oficialmente, lo que existía era un tipo de cambio de “flotación gestionada” (managed float). En cualquier caso, la apreciación del dólar desde la primavera de 1995 arrastró a las monedas asiáticas, especialmente en los casos de Indonesia y Malasia, aunque no tanto en el de Corea del Sur. Obsérvese, además, que Singapur, por ejemplo, capeó relativamente bien las crisis asiáticas, pese a los estrechos vínculos comerciales y financieros con el resto del sudeste asiático, lo que en parte se debió a su régimen cambiario de cesta (monitoring band arrangement). En el caso de Argentina, se ha sugerido convincentemente que “lo que hizo finalmente insostenible a la junta monetaria argentina fue no sólo el tipo de cambio fijo sino un tipo de cambio fijo respecto únicamente de un dólar fuerte” (Haussman y Velasco, 2002: 32). En realidad, la vinculación únicamente al dólar no tenía mucho sentido en Argentina, cuyo comercio exterior se producía principalmente con Europa occidental (24,3 por 100 de media en 1992-98) y Brasil (23,1 por 100) y sólo en escasa medida con Estados Unidos (15,6 por 100). Por consiguiente, las economías emergentes deberían explorar diversos tipos intermedios de regímenes cambiarios y especialmente los que consistan en vincular su moneda a una cesta ponderada de divisas. Finalmente, incluso con tipos de cambio vinculados a una cesta apropiada de monedas, las crisis financieras pueden también producirse. Así, es necesario completar un régimen cambiario adecuado con controles de capital (Palma, 2000), que permitan reducir la proporción de capitales a corto en la entrada total de capital extranjero. La experiencia del “encaje” chileno (1991-98) ha sido ilustrativa. Aunque existe aún alguna controversia al respecto, todo parece indicar que ese tipo de controles permite: (1) reducir la proporción de capitales a corto plazo en la entradas totales de capital extranjero así como controlar el crecimiento de éstas; (2) evitar un aumento desmedido de la deuda externa a corto plazo; (3) disminuir o retrasar el alcance de la apreciación de la moneda; (4) mantener la independencia en la política monetaria sin tener que flexibilizar totalmente el tipo de cambio. La experiencia indica que en las economías emergentes la alternativa a los controles de capital es o bien renunciar a una política monetaria autónoma o bien aceptar una extrema volatilidad cambiaria.

22

En suma, estas páginas han intentado poner de manifiesto que el análisis comparado de las crisis asiáticas y de la crisis argentina sugiere que la mezcla entre un ancla cambiaria (blanda o dura) con respecto a una única divisa de referencia y una rápida liberalización financiera es una combinación llena de inconvenientes para las economías emergentes. Contribuye a acelerar las entradas de capital, que en los dos casos fueron masivas en los años anteriores a las crisis y provocaron, junto con el aumento de la cotización de dicha divisa de referencia, una perjudicial apreciación de la moneda en términos reales así como un incremento excesivo del crédito interno. Además, si esas entradas toman la forma de capitales en forma de deuda y/o volátiles, el resultado es que aumentan mucho tanto el endeudamiento externo, especialmente a corto plazo, como la vulnerabilidad a un cambio de dirección de los flujos de capital. Si a esto se suma el comportamiento especulativo, gregario y proclive al pánico de los mercados financieros internacionales, se dan todos los ingredientes para que aumente mucho el riesgo de padecer una crisis financiera. Algunas medidas pueden propiciar una protección mayor ante ese riesgo: un régimen cambiario basado en la vinculación a una cesta de monedas y una liberalización financiera que se acompañe de la construcción simultánea de un sistema adecuado de supervisión y regulación. Con todo, salvo que se progrese mucho en la creación de una nueva arquitectura financiera internacional, que parecía un campo promisorio hace algunos años pero que se ha desvanecido un tanto, las economías emergentes seguirán siendo vulnerables al tipo vigente de globalización financiera. Deberían pues instrumentar las medidas de auto-protección que estén a su alcance. Referencias bibliográficas ALBEROLA, E., LÓPEZ, H. y SERVÉN, L. (2003): “Tango with the Gringo: The Hard Peg and Real Misalignment in Argentina”, mimeografiado, abril, Banco Mundial, Washington DC (publicado en Documentos de Trabajo, nº 0403, Banco de España, 2004 y en Working Papers, nº 3322, Banco Mundial, mayo de 2004). ARESTIS, M. y GLICKMAN, M. (2002): “Financial Crises in Southeast Asia: Dispelling the Illusions the Minskyan Way”, Cambridge Journal of Economics, vol. 26, número 2, págs. 237-60, Oxford. 23

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