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LAS DECISIONES FINANCIERAS CORPORATIVAS Y EL PARADIGMA MULTICRITERIO: ESTADO DE LA CUESTIÓN

M. Dolores GUERRERO-BAENA* José A. GÓMEZ-LIMÓN** Juan V. FRUET-CARDOZO***

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Autor de correspondencia. E-mail:. Teléfono de contacto: 957218462 ** ***

Profesor Titular

Profesor Asociado

Área de Economía Financiera y Contabilidad. Universidad de Córdoba Facultad de Derecho y de CC. EE. y Empresariales. Puerta Nueva s/n. E-14071 Córdoba (España)

Área temática: VALORACIÓN Y FINANZAS Palabras clave: finanzas corporativas, Teoría de la Decisión Multicriterio, análisis bibliométrico, revisión bibliográfica.

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Las decisiones financieras corporativas y el paradigma multicriterio: estado de la cuestión

Resumen Los procesos decisionales de selección de inversiones y de las fuentes de financiación de las empresas se caracterizan por una creciente complejidad, dada la confluencia del cada vez mayor, número de criterios a considerar. El objetivo del trabajo es analizar la producción científica internacional que ha abordado la problemática asociada a las finanzas corporativas mediante la implementación del paradigma de la Decisión Multicriterio (MCDM). De los resultados obtenidos cabe resaltar que las técnicas MCDM se han empleado fundamentalmente en la selección de inversiones productivas, evidenciándose igualmente su utilidad para la evaluación de la situación patrimonial. Para estos análisis se han empleado especialmente las herramientas basadas en la Teoría de la Utilidad Multiatributo (MAUT), dada su relativa sencillez operativa y su adecuación a los requerimientos de los procesos de selección financieros.

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1. Introducción El campo de estudio de las finanzas es amplio y variado, distinguiéndose tres ramas principales (Melicher y Norton, 2005). Por un lado, está aquélla que estudia las instituciones y mercados financieros; por otro lado, la rama que se centra en las inversiones en los mercados financieros y, finalmente, una tercera que se focaliza en las finanzas corporativas. El presente trabajo se centra en la última vertiente, que constituye la actividad propia de los directores financieros de las organizaciones. Las empresas se enfrentan principalmente a dos tipos de dilemas financieros: qué inversiones deben realizar y cómo deben financiar dichas inversiones. Ambos temas, junto con el análisis del desempeño económico y de la situación financiera de la empresa, constituyen las principales responsabilidades de los directores financieros (Brealey et al., 2001). Los procesos de decisión que rodean estos dilemas financieros se caracterizan por un elevado grado de complejidad y por la existencia de múltiples criterios (objetivos y metas, principalmente) a tener en cuenta. Esta complejidad se ha agudizado en época reciente, como consecuencia de la mayor competitividad en los mercados y la consideración de un número creciente de criterios por parte de los directivos y propietarios de las empresas. Así, a los tradicionales objetivos de maximización del valor de la empresa y minimización de los riesgos, se van añadiendo otros tales como la mejora de la imagen pública de la empresa (responsabilidad social corporativa), la incentivación y motivación del personal (seguridad laboral, formación permanente, carrera profesional,…), la mejora de posición relativa en los mercados (ganancia de cuota de mercado y satisfacción y fidelización de la clientela), etc. En este contexto, los métodos tradicionales de valoración, evaluación y selección de activos (inversiones en activos reales) y de pasivos (selección de fuentes de financiación), que sólo contemplan los objetivos de rentabilidad esperada y riesgo como criterios decisionales, resultan ciertamente limitados, haciéndose necesario adoptar metodologías más sofisticadas por parte de los directores financieros que permitan incluir en el análisis otros criterios de decisión y relajen la premisa de la optimización. Simon (1957) considera que la hipótesis económica de la optimización no es realista, dadas las dificultades que se encuentran los centros decisores (p. ej., los directores financieros) en los procesos de decisión (información incompleta, recursos limitados y conflicto de intereses, principalmente), de ahí que los agentes prefieran perseguir soluciones satisfacientes (alcanzar ‘metas’), en lugar de óptimas (maximizar/minimizar determinados ‘objetivos’). Estas ideas, junto a las desarrolladas en los trabajos de Koopmans (1951), de Kuhn y Tucker (1951) y de Charnes et al. (1955), suponen el germen del paradigma de la Decisión Multicriterio (Multi-Criteria Decision Making, o simplemente MCDM), consolidado en la comunidad científica a partir de la década de los setenta. En este sentido, dentro del paradigma MCDM se ha desarrollado una serie de técnicas y métodos orientados a la clasificación y ordenación de las distintas alternativas de elección (conjunto factible) a las que se enfrenta cualquier centro decisor, considerando para ello múltiples criterios, bien sean objetivos o metas, que generalmente se encuentran en conflicto. En resumen, como señala Stewart (1992), las técnicas multicriterio ayudan al 23

decisor a encontrar la alternativa más satisfactoria como solución de su toma decisiones, teniendo en cuenta las exigencias y limitaciones impuestas. Existen diversas clasificaciones de las técnicas multicriterio (Hwang y Yoon, 1981; Figueira et al., 2005). En este trabajo, se adopta la clasificación propuesta por Pardalos et al. (1995), que distingue cuatro categorías principales: 1) programación multiobjetivo y programación por metas, 2) técnicas basadas en la Teoría de la Utilidad Multiatributo (MAUT), 3) enfoque de relaciones de outranking y 4) métodos basados en las preferencias desagregadas. Las técnicas MCDM contribuyen a resolver complejos problemas económicos (Zavadskas y Turskis, 2011) y financieros (Zopounidis, 1999; Figueira et al., 2005; Steuer y Na, 2003). Por consiguiente, el paradigma MCDM representa una opción potencialmente útil para la resolución de los problemas de decisión de las finanzas corporativas, dado que las técnicas desarrolladas dentro del mismo permiten la consideración de múltiples criterios en el proceso de decisión, planteados en cualquiera de sus formas (objetivos o metas). Dentro de este contexto, el objetivo del presente trabajo es analizar, desde una óptica objetiva y cuantitativa, la producción científica internacional que ha empleado técnicas de decisión multicriterio para la resolución de problemas propios de las finanzas corporativas. El análisis de la literatura científica en la materia permitirá establecer y diferenciar las principales tendencias y corrientes de este ámbito científico. La investigación así planteada puede ser de gran utilidad para los directores financieros, ya que permitirá concretar los problemas de tipo financiero de las empresas que pueden ser resueltos satisfactoriamente mediante el uso de las técnicas MCDM. La literatura científica proporciona ejemplos de revisiones bibliográficas del uso de las técnicas multicriterio en diferentes ámbitos de conocimiento, como es el caso de las ciencias ambientales (Huang et al., 2011), de las ciencias forestales (Diaz-Balteiro y Romero, 2008) o de las ciencias económicas (Zavadskas y Turskis, 2011). Asimismo, en el campo genérico de las finanzas destacan varios trabajos de revisión en relación al uso de las técnicas MCDM (Steuer y Na, 2003; Zopounidis y Doumpos, 2002; Hülle et al., 2011). No obstante, sólo el trabajo de Zopounidis (1999) se centra en la temática concreta de las finanzas corporativas, siendo éste un antecedente directo del presente trabajo. La pertinencia de este nuevo trabajo queda, en cualquier caso, justificada por la necesidad de analizar las tendencias (temáticas, técnicas, etc.) en este ámbito surgidas durante la última década, durante la cual, como luego se comenta, se han producido los mayores avances de conocimiento. Concretado así el objetivo del artículo y su justificación, las cuestiones clave que deberá responder éste son, entre otras, las siguientes: ¿qué tipo de problemas, dentro de las finanzas corporativas, pueden resolverse adecuadamente empleando las técnicas MCDM?; y, ¿cuáles son las técnicas que deberían conocer y emplear los directores financieros de las empresas para resolver tales cuestiones? Con este propósito, tras esta introducción, se dedica el segundo apartado del documento a presentar el procedimiento seguido para confeccionar la base de datos que contiene la literatura científica considerada para este

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trabajo. El tercer apartado está centrado en presentar los resultados del análisis realizado. Y, finalmente, en el cuarto apartado se exponen las principales conclusiones que se derivan de los mismos.

2. Material y método 2.1

Método

Para conseguir el objetivo planteado se ha empleado el análisis bibliométrico, definido por Garfield (1977) como el procedimiento de “cuantificación de la información bibliográfica susceptible de ser analizada”, que se basa en la elaboración de diversos indicadores, entre los que destacan los ratios de producción y de dispersión. De esta manera, el análisis bibliométrico permite explorar las tendencias y los patrones estructurales de una temática concreta a través del estudio de los trabajos publicados en la materia (White, 2004). La utilidad de este tipo de análisis ha quedado verificada en diferentes ramas de la ciencia económica (Rubin y Chang, 2003), así como de la gestión empresarial (Schibrowsky et al., 2007; Charvet et al., 2008; Fernandez-Alles y Ramos-Rodriguez, 2009; Chabowski et al., 2011). De manera más específica, cabe comentar igualmente la existencia de trabajos en este sentido que se han centrado de manera monográfica en el ámbito financiero (Chung y Cox, 1990; Cornelius y Persson, 2006; Chang y Ho, 2010; Huang y Ho, 2011; Chun-Hao y Jian-Min, 2012). El estudio bibliométrico realizado en el presente trabajo se ha complementado con un análisis estadístico básico, al objeto de medir las relaciones existentes entre algunas de las variables analizadas, bien mediante la aplicación de técnicas de regresión, bien a través de asociación (tablas de contingencia). En este último caso, primero se ha analizado la asociación global entre las variables y, posteriormente, se han elaborado las tablas de contingencia 2x2.

2.2

Materiales

El material empleado para el análisis está constituido por aquellos artículos que han abordado temas de finanzas corporativas empleando para ello técnicas MCDM, y que han sido publicados en las revistas de mayor reconocimiento científico a nivel internacional, aquéllas indexadas por el Institute of Scientific Information (ISI) en sus bases de datos Science Citation Index (SCI) y Social Sciences Citation Index (SSCI). La unidad de análisis es, por tanto, el artículo científico publicado en las revistas comentadas. Esta decisión está justificada tanto por motivos objetivos como pragmáticos. En primer lugar, porque este criterio de selección garantiza la calidad y el rigor científico de los trabajos analizados, así como su amplia difusión a nivel internacional. Asimismo, en segundo lugar, se señala la conveniencia de este criterio de selección por la posibilidad de emplear bases de datos

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completas y fácilmente accesibles (SSCI y SCI) para la búsqueda del conjunto de trabajos que reúnen los criterios de selección antes comentados1.

2.3

Periodo analizado

El periodo de tiempo considerado para el análisis cubre tres décadas, desde 1980 a 2011. Aunque los trabajos seminales de las técnicas MCDM aparecieron en la literatura en la década de los setenta, no fue hasta los ochenta cuando su uso comenzó a extenderse con aplicaciones empíricas en diferentes contextos decisionales reales (Wallenius et al., 2008). Esta circunstancia justifica la fecha de inicio del periodo analizado. Así, puede afirmarse que el espacio de tiempo considerado comprende la práctica totalidad de la literatura objeto de estudio existente a día de hoy.

2.4

Procedimiento

La selección del material (los artículos) se ha realizado en dos etapas. En primer lugar, se realizó la correspondiente búsqueda en las bases de datos referidas anteriormente, incluyendo una extensa batería de términos clave relativos a los dos bloques temáticos objeto de atención, esto es, tanto al referido al ámbito de las finanzas corporativas (investment, capital budgeting, working capital, financial planning,…), como al ámbito del paradigma MCDM (multiattribute utility theory, multiobjective programming, goal programming,…). Los términos se combinaron mediante los operadores lógicos OR, para indicar que al menos uno de los argumentos de cada bloque temático había de aparecer en el resultado de búsqueda; y AND, para indicar que los artículos seleccionados perteneciesen a la intersección de los dos bloques. Esta primera etapa dio como resultado un total de 1.459 registros bibliográficos que, en una segunda etapa, se depuraron mediante la lectura de los correspondientes Abstracts, eliminando todos aquellos que no se circunscribían al ámbito de las finanzas corporativas o no empleaban realmente técnicas MCDM. Esta primera criba permitió reducir la selección a 311 artículos. Por último, tras la lectura completa de los trabajos, se realizó una segunda criba, siguiendo los mismos criterios antes comentados, reduciéndose el número de trabajos finalmente analizados a 158. Una vez establecido el catálogo de publicaciones objeto de estudio, se construyó una base de datos en la que cada artículo constituyó un registro, siendo cada uno de ellos codificado atendiendo a diversas variables: año de publicación, título de la revista, área temática de la revista, número de autores, zona de origen de los autores, especialización temática de los departamentos a los que están adscritos, tipo de trabajo (teórico o empírico), temática tratada dentro de las finanzas corporativas y técnica MCDM empleada. Codificada así la base de datos, se llevó a cabo un análisis de estadística descriptiva y se procedió a la

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En este sentido debe señalarse que no se ha tenido en cuenta la literatura recogida en libros y artículos de carácter profesional, dado que se ha partido del supuesto que los contenidos más relevantes en este ámbito de conocimiento han sido publicados en forma de artículos científicos en revistas con índice de impacto.

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elaboración de los indicadores bibliométricos. Posteriormente, se realizaron algunas pruebas estadísticas básicas, para el análisis y discusión de los resultados obtenidos. Al objeto de clarificar la forma de codificar las variables antes comentadas, en las siguientes tablas se muestran los códigos empleados para caracterizar la zona geográfica de los autores (Tabla 1), la temática abordada dentro del ámbito de las finanzas corporativas ( Tabla 2) y las técnicas MCDM empleadas (Tabla 3). Tabla 1. Zona geográfica de los autores Europa EE.UU. y Canadá Resto de América Australia y Nueva Zelanda Asia África

1 2 3 4 5 6

Tabla 2. Clasificación temática del ámbito de las finanzas corporativas 1. Inversiones 11. Productivas 111. Tangibles 112. Intangibles 12. Financieras

2. Financiación 21. Propia

3. Otros temas 31. Evaluación financiera 311. Situación patrimonial

22. Ajena 221. Deudas largo plazo 222. Deudas corto plazo

13. En circulante

32. Dirección financiera 321. Dirección financiera 322. Planificación financiera 323. Gestión riesgo financiero 33. Contabilidad 331. Contabilidad financiera 332. Contabilidad de gestión 34. Adquisición de empresas

Tabla 3. Clasificación de las técnicas MCDM 1. Programación multiobjetivo y por metas 11. Programación multiobjetivo 111. Clásica 112. Fuzzy 113. Programación compromiso 12. Programación por metas 121. Clásica 122. Interactiva

3. Enfoque de relaciones de "outranking" 31. Métodos ELECTRE 311. ELECTRE 314. ELECTRE III 312. ELECTRE I 315. ELECTRE TRI 313. ELECTRE II 32. Métodos PROMETHEE 321. PROMETHEE 324. PROMETHEE III 322. 325. Fuzzy PROMETHEE I PROMETHEE 23

123. 0-1 Goal programming 124. Programación por metas fuzzy

323. PROMETHEE II 33. Otros

4. Métodos de preferencias 2. Teoría de la Utilidad Multiatributo desagregadas 21. AHP 41. UTA 211. AHP 213. ANP 212. Fuzzy AHP 214. Fuzzy ANP 42. UTADIS 22. TOPSIS 421. UTADIS 221. 422. UTADIS I TOPSIS 222. Fuzzy TOPSIS 423. UTADIS II 23. MAUT 424. UTADIS III 24. Otros 241. SMART 244. Otros (SAW, COPRAS,…) 245. Fuzzy set 242. MHDIS technique 243. 246. VIKOR GAHPO Fuente: Elaboración propia a partir de Pardalos et al. (1995)

3. Resultados 3.1

Producción científica

La evolución de la producción científica del paradigma multicriterio aplicado a las finanzas de la empresa muestra una clara tendencia creciente en el periodo 1980-2011 (véase Figura 1). Sin embargo, el incremento de la producción científica en este ámbito parece haber seguido una tendencia exponencial o polinómica, más que lineal, tal y como reflejan los estadísticos de la bondad del ajuste de diferentes modelos de regresión estimados (ver Tabla 4). Esta tendencia se aprecia perfectamente analizando igualmente la producción por décadas. Así, la década de los ochenta se caracterizó por las escasas publicaciones en la materia; sólo 9. Sin embargo, en los noventa se observa un incremento considerable, registrándose 43 artículos. La profusión de publicaciones llegaría a partir del año 2001, contabilizándose desde esta fecha un total de 106 publicaciones, el 67% del total.

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Figura 1. Evolución de la producción científica de MCDM en finanzas corporativas

Tabla 4. Resumen de los modelos de regresión y estimaciones de los parámetros Resumen del modelo

Ecuación R2 Lineal Cuadrática Cúbica Exponencial

,655 ,771 ,790 ,751

F 51,334 43,684 31,285 81,432

gl1 1 2 3 1

gl2 27 26 25 27

Estimaciones parámetros Sig. Constante b1 ,000 ,000 ,000 ,000

-2,575 2,455 ,061 ,676

,450 -,326 ,416 ,094

de

los

b2

b3

,022 -,031

,001

En conjunto, son 158 los artículos publicados que analizan la aplicación de las técnicas MCDM en el ámbito de las finanzas corporativas. Esta cifra debe considerarse en términos relativos como muy pequeña dentro del conjunto de publicaciones de las finanzas empresariales aparecidas en este mismo periodo en revistas indexadas por el ISI (aproximadamente 204.900 registros2), pues las primeras apenas suponen el 0,07% del total. Por lo tanto, el paradigma MCDM constituye un enfoque aún minoritario en el área de la Economía Financiera pero, al mismo tiempo, dado el gran avance científico de los últimos años, se está erigiendo como un conjunto de nuevas metodologías cada vez más habituales en este ámbito.

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Esta población de artículos científicos se ha calculado considerando únicamente los criterios de búsqueda antes comentados en relación a la temática de finanzas corporativas.

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Los 158 artículos analizados se han publicado en diferentes revistas, incluidas mayoritariamente en tres áreas temáticas según la tipología del ISI (ver Tabla 5): Computer Science (35,4%), Engineering (25,3%) y Operational Research and Management Science (23,4%). Los artículos publicados en revistas de las áreas temáticas de Business y Economics presentan un carácter prácticamente residual, pues tan sólo suponen el 4,4% del total. En este sentido, destacan principalmente tres revistas, que agrupan un tercio del conjunto de artículos: Expert Systems with Applications (del área temática de Computer Science), European Journal of Operational Research (del área Operational Research and Management Science) y la International Journal of Production Economics (encuadrada en la de Engineering). De los datos anteriores se deduce que la implementación de las técnicas multicriterio en el ámbito de las finanzas corporativas se ha comenzado a difundir en revistas enfocadas hacia métodos cuantitativos y computacionales, publicaciones que sólo tratan aspectos financieros de forma esporádica y que, por tanto, apenas son consultadas por los directores financieros de las empresas. Cabe deducir con ello que los especialistas financieros en su mayoría desconocen la potencialidad real de las técnicas multicriterio para la resolución de problemas asociados al ámbito de las finanzas corporativas. Un aspecto significativo a destacar, en este sentido, son los cambios sufridos en la importancia relativa de las diferentes áreas temáticas de las revistas durante las tres décadas analizadas (ver Tabla 5). Efectivamente, el estadístico exacto de Fisher revela una fuerte asociación entre las variables área temática de la revista y periodo. Centrando el análisis en cada una de las celdas a través de las correspondientes tablas de contingencia 2×2 (véase significación en cada celda de la Tabla 5), cabe destacar la disminución de la importancia relativa de los artículos publicados en revistas encuadradas en la temática de Operational Research and Management Science (del 66,7% del total en la década de los ochenta hasta tan sólo el 18,9% durante la primera década del siglo XXI), y el considerable auge del tema analizado en las revistas del ámbito de Computer Science, que pasa del 11,1% en el primer período al 40,6% en la tercera de las décadas consideradas. Tabla 5. Tabla de contingencia de áreas temáticas según periodo Periodo Área temática de la revista

Computer Science Engineering O.R. and Management Science Other Subject Areas Business, Economics Total

1980-1990 1991-2000 Frecuencia Frecuencia Abs. Relat. Abs. Relat. 1 11,1% 12 27,9% 2 22,2% 18*** 41,9% 6*** 66,7% 11 25,6% 0 0,0% 1 2,3% 0 0,0% 1 2,3% 9 100,0% 43 100,0%

2001-2011 Total Frecuencia Frecuencia Abs. Relat. Abs. Relat. 43** 40,6% 56 35,4% 20*** 18,9% 40 25,3% 20** 18,9% 37 23,4% 17 16,0% 18 11,4% 7 4,4% 6 5,7% 106 100,0% 158 100,0%

Estadístico exacto de Fisher=21,265; p-valor=0,002. Para las tablas de contingencia 2×2: p