ANALISIS

Santander Latin American Equity Research

Reporte de la Compañía

Ciudad de México, 15 de Diciembre, 2005

México – Cemento y Construcción

ICA

COMPRA FUERTE

Llegó el Momento del Cambio Gonzalo Fernández* México: Banco Santander Serfin, S.A. (5255) 5269-1931 [email protected]

(12/13/05) PRECIO ACTUAL: US$28.00/P$24.90 PRECIO OBJETIVO: US$33.00/P$31.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: Precio Objetivo: Estimaciones: (UPADR)

Sin Cambio en Compra Fuerte Introduc. US$33.00 para 2006 ’05 De US$1.80 a US$1.62 ’06 De US$2.16 a US$1.62 ’07 Introduciendo US$2.10

Estadísticas de la Compañía Bloomberg Rango 52 Semanas (US$) 2006E P/U Rel al IPC (x) 2006E P/U Rel a Cemento y Constr (x) México IPC (US$) TCAC 3-años EBITDA (04-07E) Cap. de Mercado (US$ Mn) Float (%) Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$000) Acciones en Circulación (ADR 6:1) Deuda Neta/Capital Accionario (x) Valor en Libros por ADR (US$)

ICA 13.80-31.32 1.11 1.50 1,674.4 51% 939.5 87% 5.8 403 0.53 1.87

Estimaciones Razones de Valuación 2004 2005E 2006E Utilidad Neta (P$) 93 581 620 UPA Actual 0.30 1.44 1.54 Utilidad Neta (US$) 8 54 54 UPADR Actual 0.32 1.62 1.62 P/U (x) 87.2 17.3 17.3 P/Ventas (x) 0.80 0.56 0.55 P/USPV (x) -7.6 -9.2 -116.1 FV/EBITDA (x) 10.8 6.9 7.9 FV/Ventas (x) 1.19 0.81 0.84 Rend. (Yield)FEL (%) -12.7% -32.2% -2.8% Div por ADR (US$) 0 0 0 Rend. Div (yield) (%) 0 0 0

2007E 829 2.06 71 2.10 13.3 0.53 2.5 4.1 0.41 NM 0 0

NS no significativo. Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment.

Tesis de Inversión: Estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2006 de US$33.00 por ADR (P$31.00 por acción local) para ICA. Ya no nos referiremos a nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 de US$34.80 ó P$34.20. Nuestro precio implica un potencial de subida de 18% desde el nivel actual, 24% superior al potencial de bajada de 6% esperado para el IPC en México. Por ello, mantenemos nuestra recomendación de Compra Fuerte. Nuestro precio objetivo es ligeramente inferior a nuestro objetivo anterior para 2005 debido a que en la 2M05 no se obtuvieron nuevos contratos tan rápido como se esperaba inicialmente. Adicionalmente, la dirección anunció su intención de incrementar su participación en proyectos de infraestructura (como una forma de obtener un flujo de efectivo más estable y mayores márgenes en comparación con el negocio de construcción tradicional), lo cual requerirá inversiones de capital adicionales en 2006. No obstante, creemos que aún existen importantes proyectos de infraestructura en el tintero y que ICA está muy bien posicionada para aprovechar dichas inversiones en México. Razones para Cambiar nuestro Precio Objetivo/Estimaciones: En la 2M05, ICA perdió la licitación por el tren suburbano en la Ciudad de México, y creemos que las posibilidades de que la compañía obtenga la subasta del sistema de carreteras Arco Norte son bajas. Por ello, el backlog no ha crecido tan rápido como se esperaba. No obstante, se espera que ICA participe en subastas por proyectos de infraestructura por US$12 mil millones en los próximos dos años. Por ello, creemos que existen suficientes proyectos en el tintero como para incrementar el backlog antes de las elecciones de 2006 y para mantener el crecimiento objetivo de ICA para 2006 y 2007. Algunas inversiones en operaciones de infraestructura incluyen la propuesta de ICA para adquirir una participación de 49% en Grupo Aeroportuario Centro Norte y para participar más agresivamente en la construcción y operación de carreteras. ICA está también estudiando la posibilidad de comprar Casas Pulte México para aumentar su participación en el negocio de la vivienda. A pesar de que estos negocios tienen márgenes mayores a los de ICA y, desde nuestro punto de vista, contribuirían positivamente a mediano plazo, requerirían fuertes inversiones de capital en 2006 y podrían incrementar la deuda neta de la compañía significativamente el próximo año. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo esta basado en una valuación de FED con una tasa de descuento de 8.5% y una tasa de crecimiento terminal de 1.5%, e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 8.0 veces para 2006. Los riesgos incluyen: (1) el retrazo o cancelación de subastas de proyectos de infraestructura por parte del gobierno de México, (2) aumentos inesperados en los costos de los proyectos que tendrían que ser absorbidos por ICA, (3) costos de ejecución de los proyectos que requieren que la compañía obtenga el financiamiento; (4) competencia mas intensa.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

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Empresas ICA (ICA) es la compañía de ingeniería, procuración y construcción más grande de México, especializada en proyectos de infraestructura, tales como, plantas de energía, carreteras, puentes, metros, trenes urbanos, aeropuertos, y proyectos industriales. También participa en el mantenimiento y operación de autopistas, puentes, puertos, aeropuertos, y túneles a través de esquemas de concesión. ICA cuenta con operaciones principalmente en México y en algunos países de América Latina, así como en España y E.U.

T ESIS DE INVERSIÓN EVOLUCIÓN DEL BACKLOG Y LA UTILIDAD ESTIMADA En este reporte, estamos ajustando nuestras estimaciones y precio objetivo para ICA basados en los recientes cambios en el backlog de construcción de la compañía e incorporando parcialmente las inversiones de capital adicionales requeridas para aumentar la participación de ICA en la operación de negocios de infraestructura (aeropuertos y carreteras, entre otros). Como resultado, estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2006 de US$33.00 por ADR (P$31.00 por acción local) y manteniendo nuestra recomendación de Compra Fuerte sin cambio. Después de su aumento de capital en agosto de 2005, la compañía decepcionó en cierto grado al mercado debido a que perdió la subasta de dos importantes contratos del gobierno. Estas subastas fueron por el tren suburbano de la Ciudad de México, un proyecto de US$615 millones que obtuvo la compañía española CAF y el Libramiento Arco Norte que rodeará a la Ciudad de México. En este último, la propuesta financiera de ICA no estuvo entre las tres principales aceptadas. Por ello, a pesar de que la propuesta técnica aún esta pendiente, creemos que existe una baja posibilidad de que la compañía obtenga este proyecto con un valor estimado de entre US$600 millones y US$700 millones. Por otra parte, ICA obtuvo el contrato de la autopista Irapuato-La Piedad (US$88 millones), así como contratos de construcción civil por US$60 millones (incluyendo trabajos en la Terminal 2 del aeropuerto de la Ciudad de México, la reconstrucción de hoteles en Cancún, y la construcción de un centro de exposiciones en Irapuato). No obstante, no fue suficiente como para incrementar significativamente el backlog de ICA y el backlog ha decrecido de 23 meses de ventas en diciembre de 2004 a 12 meses de ventas en septiembre de 2005 (esto también como consecuencia del incremento de 41% en las ventas observado en lo que va del año hasta el mes de septiembre). Sin embargo, creemos que la pérdida de estos contratos ya está reflejada en el precio y que ICA aún cuenta con suficientes proyectos en el tintero como para continuar incrementando su backlog en un futuro. La compañía ha identificado proyectos de infraestructura (US$12.0 mil millones) en los cuales podría participar en los próximos 24 meses. Los principales proyectos incluyen: el tren suburbano en el estado de Guanajuato (US$300 millones), trabajos adicionales en el aeropuerto de la Ciudad de México, la presa La Parota (US$1.0 mil millones), autopistas bajo el esquema de concesión, reconstrucciones adicionales de hoteles en Cancún, carreteras y puentes dañados por el huracán Stan, y la segunda pista y Terminal 3 en el aeropuerto de Cancún (US$150 millones), entre otros. De estos proyectos, el tren suburbano y el aeropuerto de la Ciudad de México son los más avanzados en el proceso de licitación, mientras que La Parota continúa retrazándose debido a conflictos en relación con los terrenos. En caso de que el gobierno no llegara a un acuerdo con los ejidatarios, la Comisión Federal de Electricidad anunció que tiene planes de sustituir la presa La Parota con una planta hidroeléctrica más pequeña llamada La Yesca que requeriría una inversión estimada de US$350 millones. En nuestra opinión, nuevos contratos serían un catalizador positivo para la acción.

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Figura 1. Principales Proyectos de Infraestructura Identificados por ICA Construcción Civil Plantas Hidroeléctricas La Parota y La Yesca Presa de Arcediano y tratamiento de aguas en Gdl Sistema de Irrigación Río Yaqui Presa El Realito – Guanajuato Ampliación del Metro de Monterrey Tren Suburbano en Guanajuato Terminal 2 del Aeropuerto de la Ciudad de México Segunda Pista en el Aeropuerto de Cancún Diez carreteras Hospitales, edificios y hoteles Total: US$7.5 mil millones

Construcción Industrial Refinería Salina Cruz Oleodúctos Plantas Criogénicas Plataformas Petroleras Plantas Termoeléctricas Planta de Gas Natural Licuado Plantas Petroquímicas Plantas Industriales

Total: US$4.5 mil millones

Fuentes: ICA y Santander Investment.

Basados en el nivel de backlog actual y asumiendo que ICA obtuviera nuevos contratos por US$1.5 mil millones en 2006 y US$1.6 mil millones en 2007, estimamos que las ventas podrían incrementarse 5% en 2006 pero contraerse un 2% en 2007. En nuestra opinión, estas estimaciones son conservadoras debido a que estamos asumiendo que ICA obtendrá 12% de los contratos que la compañía ya identificó en 2005, mientras que en años recientes este porcentaje ha sido de alrededor de 25%. Nuestras estimaciones no consideran el proyecto de La Parota debido a los retrasos en el inicio del proceso de licitación. Si ICA obtuviera este proyecto nuestras estimaciones cambiarían significativamente. Los principales proyectos que contribuyen a las ventas en 2006 ya se encuentran en el backlog de ICA y son la conclusión del proyecto “El Cajón” (US$2.0 mil millones restantes a septiembre de 2005), la refinería Minatitlán (US$7.0 mil millones), y el sistema de transporte entre terminales en el aeropuerto de la Ciudad de México, entre otros. Figura 2. Backlog de Construcción y Ventas de ICA, 2003-2007E (Millones de Dólares) Backlog Inicial Nuevos Contratos Ventas (Construcción) Backlog al Cierre Backlog/Ventas (Meses)

2003

2004

2005E

2006E

2007E

526 1,318 717 1,127 19

1,127 1,796 1,037 1,908 23

1,908 1,187 1,518 1,579 12

1,579 1,551 1,556 1,573 12

1,573 1,491 1,600 1,465 11

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 3. Composición de las Ventas y EBIT de ICA, 2003-2007E (Millones de Dólares) Ventas Construcción Civil Construcción Industrial CPC Rodio Total Construcción Bienes Inmuebles Concesiones Corporativa Total Otros Segmentos Total Ventas Utilidad de Operación Construcción Pesada Construcción Industrial CPC Rodio Total Construcción Bienes Inmuebles Concesiones Corporativas Total Otros Segmentos Utilidad de Operación

2003E

2004E

2005E

2006E

2007E

189 356 173 717 69 43 21 133 850 2003E 0 -9 7 -2 0 4 1 5 4

407 412 218 1,037 94 36 8 138 1,175 2003E 25 4 8 36 5 4 1 11 47

597 692 229 1,518 99 35 27 161 1,679 2003E 33 43 10 83 8 8 (4) 12 95

611 709 236 1,556 95 38 32 165 1,721 2003E 37 46 11 87 6 8 2 16 104

628 729 243 1,600 92 45 30 167 1,767 2003E 45 44 15 88 8 7 6 21 109

Fuentes: Reportes de la compañía y estimac iones de Santander Investment.

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Estimamos que ICA continuará incrementando su margen de operación y margen EBITDA a medida que la compañía avance hacia fases de construcción más intensas Esto sucede particularmente en el caso de la división de construcción industrial en donde la refinería Minatitlán comenzará la fase de construcción mas intensa. Como resultado, estimamos un margen EBITDA de 10.6% en 2006, que impulsaría un incremento de 11% año a año en EBITDA.

FLUJO DE EFECTIVO LIBRE Y CAPITAL DE TRABAJO Adicionalmente al crecimiento operativo, creemos que el flujo de efectivo libre es un elemento clave para evaluar una inversión en ICA a medida que se acerque la conclusión y cobranza del proyecto El Cajón. Al 30 de septiembre de 2005, este proyecto estaba 74% completado, de acuerdo con lo programado y con costos en línea para alcanzar el margen de operación de 6% estimado por la compañía. Se estima que el proyecto concluirá en mayo de 2007. Al 30 de septiembre de 2005, ICA ha acumulado aproximadamente US$660 millones de cuentas por cobrar a largo plazo en relación a este proyecto, las cuales ya fueron aprobadas por el cliente (CFE, la compañía de electricidad perteneciente al gobierno). Asimismo, ICA ha utilizado 70% del crédito sindicado de US$682 millones obtenido para financiar este proyecto y consolida el bono de US$230 millones también en relación a este proyecto. Como líder del consorcio, ICA consolida la deuda en relación a El Cajón. Estimamos que la deuda de El Cajón ascenderá a cerca de US$950 millones al finalizar el proyecto a mediados de junio de 2007. Una vez concluido el proyecto y aprobado por el gobierno de México, ICA recibirá 60% de esta cantidad a finales de 2007 y el 40% restante en 2008. ICA tiene planes de usar estos recursos para pagar a las instituciones financieras y mantener sus utilidades. Como resultado, estimamos un capital de trabajo negativo de US$196 millones en 2006 y un FEL negativo de US$27 millones para el mismo año. Esta situación deberá cambiar en 2007, cuando esperamos un capital de trabajo positivo y un FEL de US$554 millones y US$712 millones, respectivamente. Como resultado, estimamos que la deuda neta de ICA se incrementará de US$389 millones para el cierre de 2005 a US$462 millones en 2006 y se convertirá en un efectivo neto de US$259 millones en diciembre de 2007. Es importante mencionar que en 2005 ICA eliminó toda su deuda a nivel corporativo y sólo mantiene la deuda en relación a sus proyectos. Este importante cambio en la deuda neta ocasiona una variación significativa en el múltiplo FV/EBITDA. Por ello, creemos que el método de FED es la mejor manera de valuar a ICA.

AUMENTANDO SU PARTICIPACIÓN EN OPERACIONES DE INFRAESTRUCTURA Durante la oferta accionaria en agosto de 2005, la dirección de ICA anunció sus planes de aumentar la participación de la compañía en proyectos de infraestructura y en el negocio de vivienda. La compañía busca incrementar sus márgenes y participar en un negocio con una generación fuerte y estable de FEL además de su negocio de construcción tradicional. Parte de los ingresos del bono de US$230 millones antes mencionado se usarían para invertir en estos negocios. La compañía pretende incrementar las ventas de las operaciones de infraestructura de 2% hoy en día a 25% de las ventas totales en cinco años, las ventas de vivienda de 5% a 20%, y reducir la participación del negocio de construcción de 90% a 60% durante el mismo periodo.

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Figura 4. ICA – Composición de las Ventas Actual y Objetiva Actual

Operaciones de Vivienda 5% Infraestructura 2%

Objetivo a 5 Años

Construcción 93%

Vivienda 20%

Construcción 60%

Operaciones de Infraestructura 20% Fuente: ICA.

En nuestra opinión, esta estrategia sería positiva para la compañía, ya que creemos que incrementaría el margen de operación y reduciría la volatilidad en la generación de flujo de efectivo libre. No obstante, se trataría de un cambio significativo en el modelo de negocio de ICA. En el nuevo modelo, la compañía cambiaría de funcionar como un negocio de contratista tradicional (en donde se busca minimizar las inversiones de capital) a convertirse en inversionista. Como resultado, esperamos un aumento significativo en las inversiones de capital en 2006 en proyectos que estimamos que comenzarían a generar ventas a partir de la 2M06. Este cambio también implicaría un incremento en la deuda neta de ICA. Hoy en día la compañía se enfoca en tres estrategias con el fin de alcanzar los objetivos antes mencionados: •

La compañía anunció su intención de adquirir una participación mayoritaria en Grupo Aeroportuario Centro Norte (GACN). ICA anunció que está en proceso de adquirir una participación de 37.25% de Vinci (socio de SETA) por US$38 millones. SETA es el socio estratégico y operador de aeropuertos de Grupo Aeroportuario Centro Norte y mantiene 15% de este grupo. Adicionalmente, ICA anunció su intención de ejercer una opción para adquirir una participación adicional de hasta 36% en Centro Norte, la cual incrementaría su participación, incluyendo SETA a 47% de Centro Norte. (Centro Norte es el grupo que administra los aeropuertos de Monterrey y Acapulco, entre otros). Sin embargo, no existe la certeza de que el gobierno de México estará de acuerdo con la venta de esta participación. Como referencia, Centro Norte reportó ventas de US$107 millones en 2004. ICA mencionó que la opción de comprar esta participación esta valuada en US$203 millones y que estaría financiada 50% en efectivo y 50% por medio de deuda. Adicionalmente la compañía anunció que está buscando socios mexicanos para participar en la porción en efectivo de la adquisición. Estimamos que ICA no invertiría más de US$40 millones en esta segunda adquisición. Si el gobierno acuerda vender esta participación a ICA y esta última decide realizar una oferta pública primaria por el resto de su participación, ICA podría verse forzada a vender su participación de 36% al mismo precio, si el precio es atractivo. En nuestra opinión, la posible diversificación hacia el negocio de aeropuertos sería positiva para ICA, ya que los grupos de aeropuertos tienen márgenes EBITDA muy superiores a los de ICA (estimamos que el margen EBITDA de Asur para 2005 es 63%, versus el 9.6% estimado para ICA) y son importantes generadores de flujo de efectivo, en contraste con las fuertes necesidades de capital de trabajo de ICA. Nuestras estimaciones no incluyen esta compra.

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Llegó el Momento del Cambio

Figura 5. Estructura de Accionistas Propuesta de Grupo Aeroportuario Centro Norte (GACN)

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment.

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•

Posible compra de Casas Pulte México. ICA tiene intenciones de incrementar su participación en el negocio de vivienda. Hoy en día la división de construcción de vivienda de ICA, Viveica, genera 5% de las ventas consolidadas y un modesto margen de operación de 6%, con un estimado de 4,000 casas construidas y vendidas durante 2005. La dirección anunció sus planes de incrementar la participación en ventas a 20% durante los próximos cinco años y llegar a 10,000 unidades en 2007. Esto le daría a la compañía las economías de escala para incrementar su margen de operación cerca del promedio del sector de 17%. Con el fin de alcanzar este objetivo, la compañía esta evaluando la compra de Casas Pulte México, que de acuerdo a reportes en los medios de comunicación, vende aproximadamente 6,000 casas al año. Asimismo, de acuerdo con reportes en la prensa, el valor de Pulte podría ser de alrededor de US$140 millones. Dada la incertidumbre en relación al resultado de este proceso, no consideramos la compara de Pulte en nuestras estimaciones.

•

ICA pretende incrementar su participación en la operación de autopistas de cuota bajo el esquema de Proyecto para la Prestación de Servicios. El 17 de octubre, ICA obtuvo una concesión a 20 años por parte de la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) para modernizar, mantener y operar la autopista Irapuato-La Piedad con una inversión estimada de P$735 millones (US$64 millones). Esta programado que la modernización de la carretera concluya en julio de 2007. ICA constituyó una empresa de propósito específico que será la empresa concesionaria y financiará la modernización de la autopista. La carretera será de libre peaje y la recuperación de la inversión será a través de pagos trimestrales realizados directamente por la SCT. La SCT dividió el proyecto en 16 secciones y realizará el pago inicial hasta la conclusión de cada sección. Una vez que se complete toda la carretera, la empresa concesionaria recibirá pagos trimestrales basados en el tráfico. El gobierno de México tiene planes de subastar aproximadamente seis carreteras más bajo este esquema. En nuestra opinión, ICA cuenta con una ventaja competitiva en la carretera Irapuato-Querétaro, ya que es continuación de la carretera Irapuato-La Piedad que ya se encuentra bajo modernización por ICA. Nuestras estimaciones ya consideran la inversión de US$68 millones en la autopista Irapuato-La Piedad y las ventas correspondientes esperadas.

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Oportunidades • La compañía ha identificado proyectos de infraestructura en los cuales puede participar en los próximos dos años por US$12.0 mil millones. • Los importantes requerimientos de infraestructura en México podrían financiarse con las ventas de las exportaciones de petróleo. • ICA esta mejorando sus márgenes y eliminó toda su deuda a nivel corporativo.

Riesgos • Se obtuvieron pocos contratos de las subastas realizadas en la segunda mitad de 2005. • La competencia ha aumentado. • Las subastas por nuevos proyectos podrían retrazarse debido a las elecciones y la transición presidencial en México. • ICA se enfrenta con riesgos de ejecución en proyectos firmados a precio fijo, particularmente en la planta hidroeléctrica de El Cajón (US$950 millones).

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VALUACIÓN Nuestro precio objetivo se basa en una valuación por flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 8.5% y una tasa de crecimiento terminal de 1.5%, e implica un FV/EBITDA objetivo de 8.0 veces para 2006. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 18% desde el nivel actual, 24% superior al potencial de bajada de 6% que esperamos para el IPC de México. Por ello, mantenemos nuestra recomendación de Compra Fuerte sin cambio. La fuerte variación en el flujo de efectivo libre se explica por el financiamiento y cobranza del proyecto El Cajón (ver los detalles en la página 3). Figura 6. ICA Valuación por Flujo de Efectivo Libre Descontado, 2006E-2010E (Millones de Dólares) 2006E 1,721 104 6.0% 4 78

2007E 1,767 109 6.2% 5 69

2008E 1,987 139 7.0% 14 60

2009E 2,236 163 7.3% 21 67

2010E 2,459 184 7.5% 26 74

45 53

23 38

0 19

0 20

0 20

Cambios en Cap. de Trabajo Flujo de Efectivo Libre

196 (27)

-554 712

89 76

101 88

115 97

Valor Presente VPN Subs No Consolidadas

(27)

656

65

69

70

Ventas EBIT Margen EBIT Impuestos en Efectivo Depreciación Intereses Capitalizados Inversiones de Capital

Valor Terminal

1,388 1,002 1,835 122

Firm Value Deuda Neta 2006E

1,818 675

Participación Minoritaria Valor Accionario

35 1,108

Precio Objetivo ADR (6:1) Precio Actual del ADR

33.00 27.72

Pot. de Subida Precio Objetivo (P$)

19% 31.00

Precio Actual (P$) Pot. de subida (P$)

24.48 28%

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de SI

Debido a que la compañía incluye los costos financieros de El Cajón en el costo de ventas, estamos ajustando el EBITDA y eliminando estos costos con el fin de que el FV/EBITDA de ICA pueda compararse con el de otras compañías. También hicimos este ajuste en nuestra valuación de FED. En la Figura 7, presentamos el ajuste al EBITDA y el cálculo de la razón FV/EBITDA. Figura 7. ICA – Calculo Ajustado del EBITDA, 2005E-2007E Deuda Neta Int. Min. Firm Value EBITDA (Ajustado) FV/EBITDA

2005E

2006E

2007E

389.2 38.2 1,357.4

461.6 41.2 1,432.8

-258.6 47.1 718.6

199 6.82

227 6.82

202 6.82

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

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Figura 8. México – Proyecciones Económicas, 2003-2006F PIB Real (%) Inflación CPI (%) Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) Tasa de Interés (Promedio) Balance Fiscal (% del PIB) Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) Reservas Internacionales (US$ mM) Deuda Externa Total (% del mM)

2003 1.4% 4.0% 11.24 10.79 6.0% 6.2% -0.6% -1.4% 56.1 22.2%

2004 4.4% 5.2% 11.15 11.29 8.5% 6.8% -0.3% -1.3% 61.5 21.2%

2005F 3.2% 3.2% 10.70 10.89 8.3% 9.2% -0.2% -1.7% 63.9 20.0%

2006F 3.3% 3.8% 11.40 11.22 7.3% 7.7% -0.2% -2.0% 65.2 19.7%

Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.

RIESGOS A NUESTRA T ESIS DE INVERSIÓN Nuestra visión positiva en ICA se basa en las expectativas de que el gobierno de México será más activo en lanzar más subastas por nuevos proyectos de infraestructura y en que ICA obtendrá un porcentaje de estos proyectos. Si las subastas se retrazan o cancelan, o si ICA no tiene éxito en las mismas, los resultados podrían diferir de nuestras estimaciones. Uno de los principales riesgos de ICA es la ejecución del proyecto El Cajón, desde nuestro punto de vista. Dado el significativo porcentaje del backlog que este proyecto representa, el hecho de que ICA obtuvo el financiamiento para el proyecto, y dado que la CFE pagará hasta la terminación del proyecto, una correcta ejecución de este proyecto es clave para nuestra valuación. Bajo este esquema, el consorcio ganador fija el costo y obtiene el financiamiento para el proyecto, mientras que el cliente paga hasta el momento de la entrega de la planta y del periodo de prueba correspondiente. Cualquier aumento en los costos sería absorbido por ICA (en proporción a su 65% de participación en el consorcio) y podría dar como resultado pérdidas significativas para la compañía. ICA obtuvo el contrato con una propuesta de costo fijo y un periodo de terminación de 1,620-días (4.4 años). Un retrazo en la entrega del proyecto podría generar multas en contra de ICA. Hasta el 30 de septiembre de 2005, ICA había completado 74% de este proyecto obteniendo el margen de operación de 6% esperado. Adicionalmente, el cliente ha reconocido la mayoría de los costos adicionales en los que se ha incurrido debido al incremento inesperado en los precios del acero. Tenemos entendido que este es el único costo adicional en el que se ha incurrido hasta la fecha. Anteriormente, ICA ha incurrido en pérdidas significativas en algunos proyectos y actualmente está enfrentando demandas legales de algunos clientes. El 24 de noviembre de 2003, ICA anunció que recibió un arbitraje por parte de la Compañía de Nitrógeno de Cantarell (CNC) en contra de ICA y sus socios en relación con la planta de producción de nitrógeno construida por un consorcio encabezado por ICA-Fluor Daniel y completado en 2000. CNC alega defectos en la planta de producción de nitrógeno y reclama daños por US$76.5 millones al consorcio encabezado por ICA. El proyecto fue de US$779 millones, e ICA-Fluor Daniel ejecutó aproximadamente 80% del valor del contrato. El resultado de este proceso de arbitraje es incierto y podría implicar pérdidas significativas para ICA. No existe la certeza de que la compañía no enfrentará demandas legales adicionales. Grupo Inbursa ha incrementado su participación en el negocio de construcción de infraestructura, representando competencia adicional para ICA. En marzo de 2005, Promotora Inbursa (IDEAL), una subsidiaria de Grupo Financiero Inbursa y Grupo Carso, ganó la concesión para construir y operar la autopista de peaje Tepic -Villa Unión, superando la propuesta de ICA. Carso subastó con P$1,612 millones por la concesión. IDEAL podría participar en

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subastas junto con la rama de construcción de Gcarso, representando una fuerte competencia para ICA. Desde nuestro punto de vista, basados en la gran cantidad de proyectos de infraestructura en el horizonte, creemos que hay espacio suficiente para que ambas compañías existan. Después de esta experiencia, es probable que las propuestas de IDEAL en proyectos futuros sean más similares a las de sus competidores para evitar pagar un sobreprecio, como creemos que sucedió en este caso.

ESTIMACIONES REVISADAS Figura 9. ICA – Estimaciones Revisadas, 2005E-2007E (Millones de Dólares)

Ventas EBITDA Ut. de Op. Margen Op. Utilidad Neta UPADR

a

Antigua 1,598 160 87 5.4% 47 1.80

2005E Actual 1,679 161 95 5.7% 54 1.62

Cambio Antigua 5% 1,670 1% 160 9% 102 0 6.1% 15% 56 -10% 2.16

2006E Actual 1,721 182 104 6.0% 54 1.62

Cambio Antigua 3% ND 14% ND 2% ND -0.1% ND -3% ND -25% ND

2007E Actual 1,767 180 109 6.2% 71 2.10

Cambio ND ND ND ND ND ND

Excepto datos por acción. ND no disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

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Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

ESTADOS FINANCIEROS Figura 10. ICA – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2004-2007E (Millones de Dólares) Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de Oper. y Adm. Utilidad de Operación Depreciación EBITDA Costo Integral de Finan. Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Operaciones Fin. Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Utilidad después de Impuestos Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Balance General Activo Activo Circulante Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo Activo Diferido Otros Activos Pasivo Pasivo Corto Plazo Proveedores Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a Corto Plazo Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria Capital Participación Minoritaria Flujo de Efectivo Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Inc. de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo

2004 1,175 1,027 148 101 47 83 130 (4) 26 22 5 (3) 1 47 48 (2) 15 6 8 2004 1,860 859 317 402 118 306 283 107 611 0 1,320 699 154 144 402 594 0 26 496 541 45 2004 14 72 (333) 34 251 (69) (31) 349 317

% 100.0% 12.6% 12.6% 8.6% 4.0% 7.0% 11.0% -0.3% 2.2% 1.9% 0.5% -0.2% 0.1% 4.0% 4.1% -0.1% 1.3% 0.0% 0.5% 0.7% % 100% 46% 17% 22% 6% 16% 15% 6% 33% 0% 71% 38% 8% 8% 22% 32% 0% 1% 27% 29% 2% %

2005E % 1,679 100.0% 1,468 12.6% 212 12.6% 117 6.9% 95 5.7% 66 3.9% 161 9.6% 8 0.5% 40 2.4% 28 1.7% 1 0.1% (2) -0.1% (11) -0.6% 95 5.6% 35 2.1% 60 3.6% 22 1.3% 0.0% 28 1.7% 54 3.2% 2005E % 2,401 100% 1,156 48% 555 23% 483 20% 118 5% 295 12% 295 12% 90 4% 859 36% 0 0% 1,541 64% 617 26% 175 7% 66 3% 376 16% 874 36% 0 0% 50 2% 821 34% 860 36% 38 2% 2005E % 82 82 (365) 227 170 21 215 341 555

2006E % 2007E % 1,721100.0% 1,767 100.0% 1,500 87.2% 1,536 86.9% 221 12.8% 231 13.1% 117 6.8% 122 6.9% 104 6.0% 109 6.2% 79 4.6% 70 4.0% 182 10.6% 180 10.2% 14 0.8% (1) -0.1% 41 2.4% 35 2.0% 35 2.1% 44 2.5% 4 0.2% 3 0.1% 11 0.7% 11 0.6% (10) -0.6% (10) -0.6% 100 5.8% 120 6.8% 32 1.9% 35 2.0% 68 4.0% 85 4.8% 20 1.2% 20 1.1% - 0.0% 0.0% 35 2.0% 35 2.0% 54 3.2% 71 4.0% 2006E % 2007E % 2,599 100% 2,134 100% 1,411 54% 970 45% 632 24% 747 35% 660 25% 97 5% 119 5% 126 6% 288 11% 289 14% 288 11% 289 14% 64 2% 33 2% 837 32% 842 39% 0 0% 0 0% 1,673 64% 1,074 50% 595 23% 597 28% 179 7% 194 9% 62 2% 60 3% 353 14% 343 16% 1,027 40% 424 20% 0 0% 0 0% 52 2% 53 2% 885 34% 1,013 47% 926 36% 1,060 50% 41 2% 47 2% 2006E % 2007E % 89 105 86 78 (199) 562 160 (603) (54) (39) 91 111 541 636 632 747

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

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Llegó el Momento del Cambio

Figura 11. ICA – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2004-2007E (Millones de Pesos) Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de Oper. y Adm. Utilidad de Operación Depreciación EBITDA Costo Integral de Fin. Intereses Pagados Intereses Ganados REPOMO Ganancia/Pérd. Cambiaria Otras Operaciones Fin. Utilidad Antes de Impuestos Provisión de Impuestos Utilidad después de Imp. Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participación Minoritaria Utilidad Neta Balance General Activo Activo Circulante Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo Activo Diferido Otros Activos Pasivo Pasivo Corto Plazo Proveedores Préstamos a Corto Plazo Otros Pasivos a C.P. Préstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participación Mayoritaria Capital Participación Minoritaria Flujo de Efectivo Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Cap. de Trabajo Inc. de Capital/Dividendos Cambio en Deuda Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Ef. al Cierre del Periodo

2004 % 13,098 100.0% 11,453 12.6% 1,645 12.6% 1,123 8.6% 522 4.0% 922 7.0% 1,444 11.0% (41) -0.3% 291 2.2% 244 1.9% 60 0.5% (28) -0.2% 16 0.1% 519 4.0% 538 4.1% (19) -0.1% 175 1.3% 0.0% 63 0.5% 93 0.7% 2004 % 20,741 100% 9,582 46% 3,540 17% 4,480 22% 1,310 6% 3,408 16% 3,156 15% 1,187 6% 6,816 33% 0 0% 14,712 71% 7,796 38% 1,716 8% 1,601 8% 4,478 22% 6,624 32% 0 0% 292 1% 5,533 27% 6,029 29% 496 2% 2004 % 156 798 (3,717) 378 2,803 (767) (349) 3,888 3,540

2005E % 17,969 100.0% 15,703 12.6% 2,267 12.6% 1,248 6.9% 1,018 5.7% 708 3.9% 1,726 9.6% 90 0.5% 430 2.4% 305 1.7% 14 0.1% (22) -0.1% (112) -0.6% 1,014 5.6% 370 2.1% 644 3.6% 235 1.3% 0.0% 298 1.7% 581 3.2% 2005E % 25,686 100% 12,375 48% 5,943 23% 5,169 20% 1,263 5% 3,160 12% 3,160 12% 959 4% 9,193 36% 0 0% 16,488 64% 6,602 26% 1,871 7% 707 3% 4,024 16% 9,347 36% 0 0% 540 2% 8,786 34% 9,198 36% 412 2% 2005E % 879 882 (3,910) 2,433 1,816 226 2,298 3,645 5,943

2006E % 19,616 100.0% 17,101 87.2% 2,516 12.8% 1,335 6.8% 1,181 6.0% 899 4.6% 2,080 10.6% 154 0.8% 472 2.4% 403 2.1% 44 0.2% 129 0.7% (114) -0.6% 1,141 5.8% 363 1.9% 778 4.0% 235 1.2% 0.0% 393 2.0% 620 3.2% 2006E % 29,633 100% 16,086 54% 7,203 24% 7,524 25% 1,359 5% 3,280 11% 3,280 11% 725 2% 9,542 32% 0 0% 19,074 64% 6,779 23% 2,042 7% 707 2% 4,030 14% 11,705 40% 0 0% 589 2% 10,086 34% 10,559 36% 473 2% 2006E % 1,013 984 (2,266) 1,829 (611) 1,034 6,169 7,203

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

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Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

2007E % 20,758 100.0% 18,047 86.9% 2,711 13.1% 1,429 6.9% 1,282 6.2% 828 4.0% 2,110 10.2% (15) -0.1% 408 2.0% 517 2.5% 30 0.1% 125 0.6% (115) -0.6% 1,412 6.8% 410 2.0% 1,003 4.8% 235 1.1% 0.0% 409 2.0% 829 4.0% 2007E % 25,077 100% 11,398 45% 8,777 35% 1,137 5% 1,483 6% 3,401 14% 3,401 14% 382 2% 9,896 39% 0 0% 12,620 50% 7,018 28% 2,275 9% 707 3% 4,036 16% 4,979 20% 0 0% 624 2% 11,899 47% 12,457 50% 558 2% 2007E % 1,238 922 6,603 (7,091) (459) 1,308 7,469 8,777

EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN ICA – Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) 150

IPC 130

110

90 D-04 E-05

ICA F-05 M-05 A-05 M-05 J-05

J-05

A-05 S-05 O-05 N-05 D-05

Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.

ICA – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) 3.00 2.50

H $1.45 8/19/02

2.00

B $1.40 12/23/02

1,700

SB $2.45 3/30/04

B $1.50 3/24/03

1,500 1,300

1.50

1,100 SB $2.60 11/11/04

1.00 0.50 0.00 S-02

H $1.50 6/5/03 D-02 M-03

J-03

S-03 D-03 M-04

ICA (Eje Izq.)

Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review

900

B $1.75 12/26/03

700 500

J-04

S-04 D-04 M-05

J-05

S-05

IPC (Eje Der.)

Fuente: Santander Investment.

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.

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OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62

DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00

OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P. 20230 Tel. (01449) 916-70-63

CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250 Tel. (0181) 83-18-43-00

CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01

OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83

CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68

CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06.

CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 669-62-69

OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No. 279-502 Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P. 76030 Tel. (01 442) 216-34-92

CN PEDREGAL Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120 Tel. 56-29-99-83

CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20

OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P. 78260 Tel. (01444) 826-11-02/66

CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P. 37160 Tel. (01 477) 773-37-47

OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37

CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00

CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27

OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P. 94298 Tel. (0122) 99-21-94/ 37

El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex y Gissa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants ref erenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin.

2005-xxxx