Regímenes cambiarios en Colombia Hernando Vargas

Banco de la República Colombia Noviembre de 2010

Contenido I. Cronología II. El “Crawling Peg” III. El régimen de bandas cambiarias IV.Flotación: Ventajas y retos del régimen actual

V. Conclusión

I. Cronología

Lento proceso de convergencia hacia un régimen cambiario flexible

1967-1991: “Crawling Peg” 1991-1999: Bandas cambiarias 1999-hoy: Flotación

I. El “Crawling Peg”

Crawling Peg • Adoptado después de un período largo de "tasa de cambio fija ajustable", caracterizado por grandes devaluaciones debidas a desequilibrios monetarios o fiscales

• Mini-devaluaciones + estricto control de cambios para evitar grandes caídas de las reservas internacionales y crisis cambiarias

Sistema exitoso en este sentido ITCR bilateral del peso con el dólar 130

ene. 1950 - dic. 1991

120 110 100 90 80 70 60 50

En e M -5 0 ay Se 51 pEn 52 e M -5 4 ay Se 55 p En -56 e M -5 8 ay -5 Se 9 pEn 60 e M -6 2 ay Se 63 pEn 64 e M -6 6 ay Se 67 pEn 68 e M -7 0 ay Se 71 pEn 72 e M -7 4 ay Se 75 pEn 76 e M -7 8 ay -7 Se 9 p En -80 e M -8 2 ay Se 83 pEn 84 e M -8 6 ay Se 87 pEn 88 e M -9 0 ay -9 1

40

IPP: Entre 1948 y 1969 se consideró el ïndice de precios al por mayor del comercio en general. Entre 1970 y 1990 corresponde al ïndice de precios al por mayor y a partir de 1991 correpsonde al IPP.

Sin embargo, tuvo consecuencias adversas y mantuvo características de un régimen de tasa de cambio fija...

En e M -55 ay -5 Se 6 pEn 57 eM 59 ay Se 60 pEn 61 e M -63 ay Se 64 pEn 65 e M -67 ay Se 68 pEn 69 e M -71 ay -7 Se 2 pEn 73 e M -75 ay -7 Se 6 pEn 77 e M -79 ay -8 Se 0 pEn 81 e M -83 ay Se 84 pEn 85 e M -87 ay Se 88 pEn 89 e91

Permitió un aumento permanente de la inflación y la indexación (metas de tasa de cambio real) Inflación anual (IPC)

45

Funte: DANE

ene. 1955 - dic. 1991

40

35

30

25

20

15

10

5

0

-5

Retuvo las características de un régimen de tasa de cambio fija … Crecimientos % anuales de la Base Monetaria, las Reservas Internacionales Brutas y la Tasa de Cambio Nominal 1967 - 1991 60

120.0

Tasa de cambio

80.0

Res. Int. Brutas 40

60.0 40.0

30 20.0 20

0.0

Reservas internacionales

50

Base monetaria y tasa de cambio

100.0

BM

-20.0 10 -40.0

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

1980

1979

1978

1977

1976

1975

1974

1973

1972

1971

1970

1969

1968

-60.0

1967

0

FUENTE: Banco de la República

• Grandes cambios de las reservas internacionales reflejados en el crecimiento de la base monetaria • Continua devaluación nominal del peso

… A pesar de los esfuerzos de las autoridades mediante ajustes en el crédito interno del Banco Central … Variaciones anuales de la Base Monetaria, las Reservas Internacionales y el Crédito Interno Neto del Banco de la República (miles de millones de pesos de dic. de 2008) 8,000 6,000 4,000 2,000

19 68 19 69 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91

0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 Base Monetaria

RI Brutas

CI Neto

* La s eri e de Res erva s Interna ci ona l es corres ponde a l s a l do con efecto moneta ri o y no i ncl uye l a va l ori za ci ón del s a l do vi gente. Se uti l i zó el IPC s i n a l i mentos FUENTE: Ba nco de l a Repúbl i ca

… y de los encajes Coeficiente de reserva y crecimiento % anual de las reservas internacionales brutas 120.0

Coeficiente de reserva

25

Coef. Encaje

100.0

Res. Int. Brutas

80.0

20

60.0 40.0

15 20.0 10

0.0 -20.0

5 -40.0

FUENTE: Banco de la República

1991

1989 1990

1988

1987

1985 1986

1984

1983

1981 1982

1980

1979

1978

1976 1977

1975

1974

1972 1973

1971

1970

1968 1969

-60.0

1967

0

Crecimiento de las reservas internacionales

30

... Por lo cual: • La política monetaria tendió a ser procíclica • La represión del sistema financiero se mantuvo, no solo como sustento del crédito de fomento, sino como herramienta de esterilización,... ... pese a esfuerzos de liberalización y profundización financiera (desde los años setenta)

Política monetaria tendió a ser procíclica ante choques grandes del sector externo Términos de intercambio, crecimiento de socios comerciales y tasa de interés real activa

Correl. Tasa de interés real activa: TI = -0.27 Crec. Socios = -0.45

25%

250

20%

150

10%

5%

100

0% 50

-5%

-10%

0 Crecimiento Socios Comerciales

T. interés real activa

Términos de intercambio

Términos de intercambio

15%

19 67 19 68 19 69 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91

Crec. de socios y tasas de interés

200

Hacia finales de los ochenta: • Economía con alta inflación • Represión financiera • Distorsiones en comercio exterior, mercado laboral etc. Programa de reformas (comienzos de los noventa) • Apertura comercial • Reformas financiera y laboral • Banco central independiente

III. El régimen de bandas cambiarias

Contexto de su adopción • Instauración del Banco Central Independiente (1991) con un mandato constitucional de preservar el poder adquisitivo de la moneda • Apertura económica (comercial y de capitales) • Reforma financiera (liberalización)

• Reconocimiento de fuertes choques externos a la TCR Ancla cambiaria única no viable

Requisito: Ancla monetaria y algún grado de autonomía de la política monetaria …

Estrategia de política monetaria •… Sin embargo, no había experiencia con el funcionamiento de un mercado cambiario ni con la flotación … Además de un punto de partida de inflación alta y décadas de inflación moderada Baja credibilidad de la política anti-inflacionaria Límites a la flexibilidad de la tasa de cambio Sistema de metas intermedias de agregados monetarios y bandas cambiarias

Operación de la política monetaria • “Corredores” para los agregados monetarios (M1 ó M3, Base) construidos con base en: –Estimación de demanda de base monetaria

–Meta de inflación –Pronóstico de crecimiento

–Supuesto de tasa de interés • Reducción y simplificación de los encajes (uso mínimo como herramienta de política monetaria)

Operación de la política cambiaria • Banda cambiaria: –Amplitud: +/- 7%, rango considerado suficiente para acomodar la volatilidad típica de los choques a la TCR –Pendiente: Diferencia entre la meta de inflación y la inflación externa, con la posibilidad de un ajuste por variaciones “fundamentales” en la TCR –Intervención cambiaria marginal e intramarginal (reglas internas)

600

Fuente: Banco de la República - Subgerencia de Estudios Económicos Jun-00

Mar-00

Dic-99

Sep-99

Jun-99

Mar-99

Dic-98

Sep-98

Jun-98

Mar-98

Dic-97

Sep-97

Jun-97

Mar-97

Dic-96

Sep-96

Jun-96

Mar-96

Dic-95

Sep-95

Jun-95

Mar-95

Dic-94

Sep-94

Jun-94

Mar-94

Dic-93

Sep-93

Jun-93

Mar-93

Dic-92

Sep-92

Jun-92

Mar-92

Dic-91

Banda cambiaria y tasa representativa del mercado (Pesos por dólar)

2,200

2,000

1,800

1,600

1,400

1,200

1,000

800

Complicado esquema de política monetaria y cambiaria Conflictos potenciales entre los “corredores” monetarios y la banda cambiaria Además, en 1995 se establece un “corredor” para la tasa de interés interbancaria Sistema de prioridades que supuestamente privilegiaba los agregados monetarios

La macroeconomía colombiana en los años noventa • Fuertes entradas de capitales: Superávit de la cuenta de capital de 4% del PIB en promedio entre 1992 y 1997 • Aumento del gasto público: 12% del PIB entre 1990 y 2000 Tendencia a la apreciación real del peso Intervención cambiaria, aumento de las reservas internacionales, la base monetaria y el multiplicador Reducción de las tasas de interés reales y alto crecimiento del crédito

Inicialmente la acumulación de RI se esterilizó con encajes….Luego se permitió una fuerte expansión secundaria… Crecimiento % anual real de M3 y variación de reservas internacionales como % de la base monetaria 20

80 M3

dRI/BM

70 15

50

Crec. real M3

10

40 5

30

20 0 10

-5

0 1991

FUENTE: Ba nco de l a Repúbl i ca

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Variación RI (% Base monetaria)

60

… que se reflejó en bajas tasas de interés y una alto crecimiento del crédito por un período prolongado Tasa de interés real y crecimiento real de la cartera 25.00 Cartera

20.00

DTF real

10.00

5.00

-

-5.00 M ar -9 Ju 2 nSe 92 pDi 92 cM 92 ar -9 Ju 3 nSe 93 pDi 93 cM 93 ar Ju 94 nSe 94 pDi 94 cM 94 ar -9 Ju 5 nSe 95 pDi 95 c M -95 ar Ju 96 nSe 96 pDi 96 c M -96 ar Ju 97 nSe 97 pDi 97 c M -97 ar Ju 98 nSe 98 pDi 98 c98

%

15.00

Resultados macroeconómicos •Fuerte expansión de la demanda interna y déficit en cuenta corriente altos y persistentes •Apreciación real del peso •Lenta reducción de la inflación •Fuerte crecimiento del crédito y burbuja de precios de la finca raíz

•Fragilidad financiera: –Liberación sin monitoreo adecuado de los riesgos de liquidez y solvencia de los intermediarios financieros (esp. bancos hipotecarios, públicos y cooperativas financieras) –Descalces cambiarios del sector privado

Los flujos de capitales y la expansión crediticia y fiscal generaron excesos de gasto,… Crecimiento de la demanda interna y el PIB 14% 12% PIB

10%

Demanda interna

8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 1990 FUENTE: DANE

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

…un déficit alto y persistente en la cuenta corriente de la balanza de pagos,… Cuenta Corriente como % del PIB

2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 1992

1993

FUENTE: Banco de la República

1994

1995

1996

1997

1998

En eM 91 ay -9 Se 1 p9 En 1 e M -92 ay -9 Se 2 p9 En 2 eM 93 ay -9 Se 3 p9 En 3 e M -94 ay -9 Se 4 p9 En 4 eM 95 ay -9 Se 5 p9 En 5 e M -96 ay -9 Se 6 p9 En 6 eM 97 ay -9 Se 7 p9 En 7 e M -98 ay -9 Se 8 p98

Inflación (%)

33

29

FUENTE: DANE y Banco de la República

ITCR e inflación (IPC)

31

IPC

27

21

19 110

25 105

23

100

95

17 90

15 85

ITCR (1994 = 100)

…una apreciación real del peso, acompañada por una reducción gradual de la inflación, … 125

120

ITCR

115

… y una burbuja en el mercado de finca raíz Precios reales de la vivienda nueva (índice) y razón Precio Vivienda/Arriendo

110 105 100 95 90 85 80 75 70 65

Fuente: DANE y DNP

Razón IPVN/Arriendo

IPVN deflactado con IPC Total

Dic-98

Sep-98

Jun-98

Mar-98

Dic-97

Sep-97

Jun-97

Mar-97

Dic-96

Sep-96

Jun-96

Mar-96

Dic-95

Sep-95

Jun-95

Mar-95

Dic-94

Sep-94

Jun-94

Mar-94

Dic-93

Sep-93

Jun-93

Mar-93

Dic-92

Sep-92

Jun-92

Mar-92

60

La volatilidad acotada de la tasa de cambio y el compromiso cambiario (bandas) indujeron descalces importantes en la forma de endeudamiento externo privado Saldo deuda externa sector privado (% del PIB)

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1992

1993

FUENTE: Ba nco de l a Repúbl i ca

1994

1995

1996

1997

1998

Choque externo, recesión y crisis financiera • Caída de términos de intercambio (crisis asiática) y aumento de las primas de riesgo (crisis rusa) Reducción del ingreso, parada súbita de capitales y desaceleración de socios comerciales de la región Corrección abrupta del déficit en cuenta corriente • Ajuste vía tasa de cambio difícil por: - Descalces cambiarios del sector corporativo (no transable) - Fragilidad financiera (riesgo de corrida de depósitos hacia dólares)

"Spread" de la deuda colombiana y términos de intercambio 1600

115

Spread Términos de intercambio

1400

110

105

Spread

1000 800

100

600

95

400 90 200 0

85 Ene-97 Abr-97

Jul-97

Oct-97 Ene-98 Abr-98

FUENTE: Ministerio de Hacienda, DANE y cálculos BR

Jul-98

Oct-98 Ene-99 Abr-99

Jul-99

Oct-99

Términos de intercambio

1200

Parada súbita de capitales y ajuste abrupto del déficit en cuenta corriente Déficit en cuenta corriente (% del PIB) 2.0%

1.0%

0.0%

1992 -1.0%

-2.0%

-3.0%

-4.0%

-5.0%

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

Choque externo, recesión y crisis financiera • Respuestas de política:

- Defensa de la banda cambiaria (primer semestre de 1998):  Ventas de reservas internacionales y

 Restricción del crédito interno neto del Banco de la República (Fuertes aumentos de la tasa de interés) Pol. procíclica - Devaluación de la banda cambiaria (agosto de 1998) - Devaluación y ampliación de la banda cambiaria (junio de 1999) - Programa de ajuste con el FMI y flotación (septiembre de 1999)

Defensa, devaluación y ampliación de la banda cambiaria Banda cambiaria y tasa representativa del mercado (Pesos por dólar) 2,300

2,100

1,900

1,700

1,500

1,300

Fuente: Banco de la República - Subgerencia de Estudios Económicos

Jul-00

Abr-00

Ene-00

Oct-99

Jul-99

Abr-99

Ene-99

Oct-98

Jul-98

Abr-98

Ene-98

Oct-97

Abr-97

Ene-97

900

Jul-97

1,100

La defensa de la banda cambiaria implicó una reducción de las reservas internacionales… Reservas internacionales brutas (US$ millones) 10,000

9,500

9,000

8,500

8,000

7,500 Dic. 97

Mar. 98

Jun. 98

Sep. 99

Dic. 99

Mar. 00

Jun. 00

Sep. 00

Dic. 00

… y un aumento de las tasas de interés Tasa de interés interbancaria

70%

60%

50%

40%

30%

20% 01-Ene-97

02-Mar-97

Fuente: Banco de la República

06-May-97

04-Ago-97

30-Oct-97

03-Feb-98

04-May-98

03-Ago-98

29-Oct-98

01-Feb-99

ar .9 Ju 5 n. 9 Se 5 p. 9 Di 5 c. 9 M 5 ar .9 Ju 6 n. Se 9 6 p. 96 Di c. 9 M 6 ar .9 Ju 7 n. Se 9 7 p. 9 Di 7 c. 9 M 7 ar .9 Ju 8 n. Se 9 8 p. 9 Di 8 c. 9 M 8 ar .9 Ju 9 n. Se 9 9 p. 9 Di 9 c. 9 M 9 ar .0 Ju 0 n. 0 Se 0 p. 0 Di 0 c. 00

M

Desempleo (%)

23 8

21 6

19 4

17 2

15

13 0

11 -2

9 -4

7 -6

5 -8

Desempleo Crec. PIB

Crec. PIB (%)

Consecuencias:

- Colapso del gasto interno y el producto

- Aumento del desempleo Desempleo 7 áreas metropolitanas y crecimiento anual del PIB

Consecuencias: Crisis financiera • Bancos hipotecarios: - Burbuja de precios de vivienda y excesivo endeudamiento

- Subcapitalización de bancos hipotecarios - Tasas de interés hipotecarias indexadas a las tasa de interés de corto plazo - Descalce de plazos excesivo de bancos hipotecarios (riesgo de tasa de interés)

• Banca pública (malos préstamos) y cooperativas financieras Cierre del canal de crédito + Choques Externos: EEUU (2001), primas de riesgo (2002), Venezuela (2002-2003) Lento crecimiento hasta 2003

IV. Flotación: Ventajas y retos del régimen actual

Flexibilidad cambiaria en el régimen de Inflación-Objetivo (IO) • Después de la crisis de fin del siglo XX, la política monetaria convergió a una estrategia de IO con flexibilidad cambiaria • Metas finales de inflación y producto con la tasa de interés de corto plazo como variable operativa principal • Inicialmente, intervención cambiaria basada en reglas para acumular RI o moderar la volatilidad de la tasa de cambio … … Desde 2004, experiencia con múltiples modos de intervención: Discrecional/sorpresiva, anunciada por montos fijos diarios, verbal etc.

• En todos los casos: Intervención esterilizada

• La flotación ha mejorado sustancialmente el funcionamiento y la comunicación de la política monetaria, así como su reacción ante choques externos e internos … … Ha permitido un mejor ajuste de la economía ante estos choques • Ventajas:

- Manejo y comunicación de la política monetaria - Política contracíclica

- Menor riesgo de inestabilidad financiera • Sin embargo, presenta retos importantes: - Criterios y modos de intervención cambiaria - Regulación cambiaria y controles de capitales

Ventajas: Manejo y comunicación de la política monetaria • Pasamos de un régimen con tres metas intermedias (dinero, tasa de cambio y tasa de interés) a uno con metas finales e instrumentos del Banco Central • Facilita la reacción de la política monetaria ante choques internos y externos • Facilita la comunicación y la comprensión de la política monetaria • Implica generación de CONOCIMIENTO del Banco Central sobre la economía: - Requiere aprender sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria y sobre la relaciones entre lo macro y lo financiero… - … En contraste con el régimen anterior: Énfasis en investigación sobre la demanda de dinero y la tasa de cambio real

Ventajas: Política monetaria contracíclica • Permite que la tasa de cambio absorba buena parte de los choques externos (primas de riesgo, demanda externa, términos de intercambio, precios internacionales)… • … Y, por lo tanto, evita que la política monetaria sea procíclica en esos casos • Política claramente contracíclica desde 2006 • Mejora gradual de la respuesta de política monetaria – Eventos: - Primas de riesgo 2002-2003: Depreciación nominal de 30% y aumento posterior de las tasas de interés (aún procíclico) - Mejora de la demanda externa, IED y los términos de intercambio 2004-2008: Apreciación del peso compensa impacto en la demanda agregada y refuerza aumentos de tasas de interés iniciados en 2006 - Aumento de los precios internacionales de “commodities” 2007-2008: Apreciación compensa efecto inflacionario del choque externo - Crisis global 2008-2009: Depreciación compensa efectos sobre la demanda agregada y refuerza reducciones de las tasas de interés

Tasa de cambio y prima de riesgo …. ¿Cuál habría sido la respuesta de la economía bajo otro régimen? EMBI y Tasa de cambio 1200

3100 2900

1000

2500

600

2300 2100

400

1900 200

1700

EMBI

Tasa de cambio

Sep-10

Abr-10

Nov-09

Jun-09

Ene-09

Ago-08

Mar-08

Oct-07

May-07

Dic-06

Jul-06

Feb-06

Sep-05

Abr-05

Nov-04

Jun-04

Ene-04

Ago-03

Mar-03

Oct-02

May-02

Dic-01

Jul-01

Feb-01

Sep-00

Abr-00

1500

Nov-99

0

Jun-99

EMBI

800

Tasa de cambio

2700

Tasa de interés de política y prima de riesgo: Respuesta contracíclica al final de la década EMBI y Tasa de interés de política 1200

20.0% 18.0%

1000

16.0%

600

10.0% 8.0%

400

6.0% 4.0%

200

2.0%

EMBI

Tasa de política

Sep-10

Abr-10

Nov-09

Jun-09

Ene-09

Ago-08

Mar-08

Oct-07

May-07

Dic-06

Jul-06

Feb-06

Sep-05

Abr-05

Nov-04

Jun-04

Ene-04

Ago-03

Mar-03

Oct-02

May-02

Dic-01

Jul-01

Feb-01

Sep-00

Abr-00

0.0%

Nov-99

0

Jun-99

EMBI

12.0%

Tasa de política

14.0%

800

¿Por qué ha podido ser contracíclica la política monetaria? • No ha sido necesario defender la tasa de cambio:

- Bajo “pass-through” de la tasa de cambio - Bajos descalces de monedas • A su vez, estas condiciones son un resultado de la misma flexibilidad cambiaria Círculo virtuoso Mejora la respuesta de la economía ante los choques externos más relevantes (primas de riesgo, términos de intercambio, demanda externa, precios internacionales) • Los choques para los cuales un régimen de tasa de cambio fija es adecuado (a la oferta y demanda de dinero) son manejados mediante la operatividad de IO: Al estabilizar la tasa de interés en el corto plazo, el Banco Central acomoda choques de oferta y demanda de dinero

El “pass through” se ha reducido con la inflación (Taylor, 2000) …

… Pero también con la mayor volatilidad cambiaria (misma lógica de Taylor, 2000)

Menores descalces cambiarios: El endeudamiento externo del sector privado cae en el período de flexibilidad cambiaria… Saldo deuda externa sector privado (% del PIB) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 FUENTE: Banco de la República

… y buena parte está concentrado en sectores transables y está cubierto por activos externos y derivados cambiarios Exposición cambiaria de la muestra de empresas del sector privado no financiero¹ Junio de 2010, Millones de dólares y número de veces

Sectores Manufactureras Transportes, Almacenamiento y Comercio, Restaurantes y Hoteles Servicios Minas y Canteras (incluye carbón) Electricidad, Gas y Agua Servicios Auxiliares Financieros Agropecuario Construcción Otros Total Muestra Total Global %

Pasivos M/E

Exposiciòn Monto

(a)

(b)

(a)-(b)

2,545 1,115 677 118 98 64 63 44 28 11 4,763 11,328 42%

3,593 1,609 1,480 313 252 647 162 92 57 36 8,241 14,758 56%

-1,048 -494 -803 -194 -154 -583 -100 -48 -29 -24 -3,478 -5,223 67%

Activos M/E

Coberturas Netas

281 28 389 14 0 -18 0 -17 -3 -3 671 1,282 52%

Comercio exterior Export. Import. Neto

3,480 8 1,281 9 67 0 0 198 7 39 5,088

¹No incluye Ecopetrol. Se excluyen las operaciones de arrendamiento financiero por cuanto el bien puede considerarse como colateral de la deuda. Fuente: Banco de la República.

3,283 460 1,428 63 21 19 0 7 23 37 5,341

197 -452 -148 -55 46 -19 0 191 -16 1 -253

Ventajas: Menor riesgo de inestabilidad financiera • Al ser contracíclica, la política monetaria no propicia reducciones de las tasas de interés o expansiones del crédito en condiciones favorables del sector externo Menor probabilidad de endeudamiento excesivo, toma exagerada de riesgos, burbujas de precios de activos etc. • Al reducirse los descalces cambiarios, disminuye la fragilidad financiera de los sectores real y financiero

• Induce desarrollo del mercado de coberturas cambiarias Mejor manejo del riesgo cambiario de todos los agentes de la economía

MONTOS MENSUALES NEGOCIADOS DE OPERACIONES FORWARD PESO-DÓLAR *

25.000

millones de USD

20.000 15.000 10.000 5.000

jun-10

nov-09

abr-09

sep-08

feb-08

jul-07

dic-06

may-06

oct-05

mar-05

ago-04

ene-04

jun-03

nov-02

abr-02

sep-01

feb-01

jul-00

dic-99

may-99

oct-98

mar-98

ago-97

ene-97

0

* Incluye flujos forward de swap peso-dólar y corresponde a lo pactado por los IMC Cifras a sep y oct. 2010

Retos: Intervención cambiaria • ¿Para qué intervenir? En ausencia de grandes descalces cambiarios: - Acumular reservas internacionales

- Corregir desalineamientos cambiarios • ¿Defender TCR? NO. Recordemos experiencia del “crawling peg” Otros instrumentos: Ahorro (Política fiscal - Perú es un ejemplo excelente)

Perú hace un esfuerzo de ahorro mayor que Colombia (menor déficit en cuenta corriente). Si Colombia hubiese tenido el déficit externo del Perú, la apreciación del peso habría sido mucho menor

Colombia Perú

2004 -0.8 0

Diferencia Ajuste TCR Col

0.8 5.93%

Balance en cuenta corriente como porcentaje del PIB 2005 2006 2007 2008 2009 -1.3 -1.8 -2.9 -2.8 -2.1 1.4 3.1 1.3 -3.7 0.2 2.7 20.00%

4.9 36.30%

4.2 31.11%

-0.9 -6.67%

2.3 17.04%

2010 py -2.6 -1 1.6 11.85%

Retos: Desalineamiento cambiario • Cuado hay razones fundamentales para un período largo de apreciación o depreciación, es posible que se generen comportamientos especulativos que causen desalineamientos cambiarios • Costosos: Efectos en sectores transables o acompañan burbujas en mercados de activos • Intervención cambiaria útil …

Intervenciones más efectivas en Colombia: Verbal o montos fijos diarios anunciados Intervenciones grandes y sorpresivas menos efectivas (posible señal de defensa de un nivel de TC) ¿Atrae capitales?

Retos: Regulación cambiaria y controles de capitales • Controles de capitales transitorios: Útiles para complementar medidas macro-prudenciales internas que limiten descalces, endeudamiento excesivo o fuertes entradas de capital de corto plazo V.g. Controles al endeudamiento externo complementaron encajes internos en 2007-2008 para contener apalancamiento y descalces cambiarios • Regulación cambiaria permanente: Útil para prevenir descalces excesivos de monedas o riesgos de liquidez en M/E o de contraparte (derivados) V.g. límites a posición de caja en M/E o restricción al descalce de plazos en M/E de los bancos colombianos

Ilustración: Mínima intervención cambiaria en Colombia durante la crisis global: Bajos descalces cambiarios en la economía y ausencia de descalces de plazo en M/E en el sistema financiero Intervención Cambiaria Octubre 2008-Marzo de 2009 (+compras - ventas) Total USD millones Intervención Contado (A) Opciones (B) (A+B+C+D) Colombia -109 0 -109* Perú -4602 -4,837 0 Chile -1372 0 0 Brasil** -2,490 -3,440 0 México*** -21,193 -21,193 0 Fuente: Páginas web de los diferentes Bancos Centrales * Opciones para el control de volatilidad: Opciones Put - Opciones Call **Únicamente incluye los datos entre enero y marzo de 2009 ***No incluye las compras del BCM a PEMEX por USD 2152 m

Compra con compromiso de reventa (C) 0 235 -1,372 3,483 0

Préstamos en Depreciación Jul moneda 31/08 - Mar 31/09 extranjera (D) 0 41.30% 0 12.16% 0 15.46% -2,532 48.38% 0 41.20%

V. Conclusión

Lenta convergencia hacia un régimen cambiario flexible …

M2 real 1967 - 1991 III 1991 IV – 1999-III 1999 IV - 2010 III

6.38 8.07 5.80

Desviaciones Estándar (Puntos Porcentuales) Tasa de Cambio Coeficiente Reservas Crédito interno Base real Nominal de encaje internacionales neto del BR 10.21 15.85 7.03

10.64 8.84 15.36

6.36 4.34 1.00

37.37 17.22 10.13

FUENTE: Cálculos Banco de la República

…Con claras ventajas en términos de: La respuesta contracíclica de la política monetaria y el ajuste de la economía ante choques externos La estabilidad y el desarrollo del sistema financiero

207.10 46.77 22.10

Referencias Avella, M. (2007) “El encaje bancario en Colombia: Perspectiva general” Borradores de Economía No. 470, Banco de la República, Colombia Caballero, C. y Urrutia, M. (2006) Historia del sector financiero colombiano en el siglo XX. Asobancaria. Editorial Norma. Sánchez, F., Fernández, A. y Armenta, A. (2007) “Historia monetaria de Colombia en el siglo XX”. Cap. 7 Historia colombiana del siglo XX. Fondo de Cultura Económica y Banco de la República. Uribe, J.D. (2010) “10 Years of Flexible Inflation Targeting in Colombia” http://www.banrep.gov.co/documentos/presentacionesdiscursos/Uribe/2010/columbia.pdf

Urrutia, M. y Fernández, C. (2004) “Política monetaria expansiva en épocas de crisis: El caso colombiano en el siglo XX. Banco de la República.

Regímenes cambiarios en Colombia Hernando Vargas

Banco de la República Colombia Noviembre de 2010