2012 Riesgo de Precio de maíz Mecanismos de cobertura

Ec. Federico Balbi Cr. Pablo Kahlenberg Cr. Sergio Martínez Rosa Tutor: Lic. Simón Altkorn Monti 01/10/2012 Tesis de Posgrado en Finanzas – FCEA - Universidad de la República

Contenido Introducción ........................................................................................................................................... 3 Resumen ejecutivo .............................................................................................................................. 4 La producción de huevos ................................................................................................................. 5 El mercado de maíz ............................................................................................................................. 6 Tendencias del mercado internacional ............................................................................... 6 Mercado local .................................................................................................................................... 7 Serie de precio interno del maíz ............................................................................................. 9 El problema .......................................................................................................................................... 10 Mecanismos de cobertura posibles ......................................................................................... 11 Financiamiento bancario con collateral ............................................................................... 12 Fideicomiso .......................................................................................................................................... 15 Instrumentos derivados ................................................................................................................ 16 Forwards ........................................................................................................................................... 17 Futuros ............................................................................................................................................... 19 Opciones ............................................................................................................................................ 25 Comentarios finales ......................................................................................................................... 28 Anexo I - Series de Tiempo ........................................................................................................... 31 Anexo II – Esquema de funcionamiento: Financiamiento bancario con collateral ................................................................................................................................................ 38 Anexo III – Esquema de funcionamiento: Fideicomiso de Administración ........ 39 Anexo IV – Esquema de funcionamiento: Fideicomiso Financiero ......................... 39 Anexo V – Opciones .......................................................................................................................... 40 Límite superior al precio de una opción: .......................................................................... 40 Límite Inferior al precio de una en CALL .......................................................................... 41 Anexo VI – Cuadros de resumen y valoración de Instrumentos ............................... 42 Bibliografía ........................................................................................................................................... 47 Bases de datos online consultadas........................................................................................... 48 Entrevistas y contactos mantenidos ....................................................................................... 48

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Introducción Este trabajo de investigación surge a partir de la inquietud planteada por parte del Ministerio de Ganadería Agricultura y Pesca (M.G.A.P.) a través de la Dirección General de la Granja (DI.GE.GRA.) y de la Dirección General de Desarrollo Rural (D.G.D.R.) en el marco de sus políticas de apoyo al sector productivo. Como parte de sus esfuerzos por promover y desarrollar la producción nacional el Ministerio de Ganadería Agricultura y Pesca busca dar respuesta a la necesidad de disminuir el efecto negativo que la volatilidad del precio del maíz presenta sobre la producción avícola y porcina, caracterizada por una elevada utilización del maíz como insumo. Es así que en un marco caracterizado por un crecimiento sostenido en el precio de los commodities agrícolas, donde, el efecto conjunto de una demanda en alza, una oferta relativamente rígida y la irrupción del capital financiero ha determinado una mayor volatilidad del precio del maíz, el objetivo principal del trabajo será evaluar la viabilidad de implementar algún mecanismo de cobertura del riesgo de dicho precio. Con este objetivo, realizaremos el análisis de posibles instrumentos financieros de cobertura a través del diseño de un plan piloto para la compra de 10.000 toneladas de maíz, equivalentes a un tercio de las necesidades anuales de grano de una asociación de medianos y grandes productores de huevos (A.P.A.S. – Asociación de Productores Avícolas del Sur). Como paso previo al estudio se realizaron entrevistas con los productores involucrados con la finalidad de comprender el negocio avícola (costos, volúmenes manejados, infraestructura involucrada, estructura de mercado, etc.) y analizar el problema planteado. Una vez establecida la base para el trabajo y definidas las alternativas para atacar el problema se realizaron entrevistas con actores vinculados al tema como corredores de bolsa, Instituciones de Intermediación Financiera, Bolsa de Valores de Montevideo, y exportadores de maíz para ampliar la información relativa a la implementación y para recabar opiniones respecto a los mecanismos de cobertura evaluados. Comenzaremos con un breve análisis del mercado de maíz y del estudio de las series de precios involucradas para luego pasar al análisis de los posibles instrumentos financieros a utilizar: warrants, fideicomiso, contratos futuro, forwards y opciones. En última instancia se intentará establecer el o los instrumentos financieros que, dadas las condiciones del mercado local y del caso particular presentado, puedan atacar el problema planteado.

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Resumen ejecutivo La tendencia creciente y la mayor volatilidad en el precio del maíz que han venido enfrentando los productores avícolas nacionales han afectado seriamente su ecuación de negocio, cuestión que ha derivado en la necesidad de implementar mecanismos de cobertura para atacar el riesgo de precio de ese crucial insumo de producción. En este marco, nuestro trabajo se centró en el análisis de diferentes instrumentos de cobertura en precios aplicados a las necesidades y características particulares de medianos y grandes productores de huevos locales. El mismo abarcó el estudio de un esquema de financiamiento bancario con collateral para la obtención del maíz necesario, la utilización de un fideicomiso para la compra del grano, el uso de una estructura escalonada de contratos forwards a nivel local y el planteamiento de un esquema de cobertura en mercados derivados basada en contratos futuro y opciones. Una vez relevados los factores que favorecen y desestimulan a unos y otros, los cuales van desde su grado de operatividad, las necesidades y costo del fondeo aplicable y el costo del instrumento en si mismo, determinamos el mecanismo de cobertura más adecuado a los requerimientos planteados. En este sentido es la utilización de un plan de cobertura mediante contratos futuro pactados en la Bolsa de Chicago la alternativa más indicada para atacar el problema esbozado. Este esquema les permitirá a los productores avícolas locales fijar el precio de compra del maíz necesario para su producción en el mercado a término norteamericano, técnicamente equivalente a operar en plaza gracias a los factores de conversión calculados, pero beneficiándose de la liquidez y la profundidad que este brinda. Pese a que este plan implica la necesidad de contar con una línea de crédito contingente para atender eventuales llamadas de margen, lo cual conlleva un costo financiero, su alto apalancamiento y la inexistencia de otros costos importantes, lleva a que el costo total del instrumento sea moderado en términos comparativos.

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La producción de huevos Gran parte de la producción de carne aviar y de huevos se basa en la utilización de raciones debidamente balanceadas, que contengan la cantidad suficiente de proteínas y minerales para la etapa de desarrollo en la que se encuentra el animal. El maíz juega un rol primordial en la formulación del alimento adecuado y dada su carga proteica posee pocas posibilidades de sustitución para el productor. En este sentido, un 60% del costo en ración para la producción de huevos es explicado por el gasto en maíz. Considerando que los costos alimenticios representan un 50% del costo total de producción, el precio del grano incide en el 30% del costo total del negocio. La producción de huevos a nivel nacional se encuentra concentrada geográficamente en el sur del país y es llevada a cabo por empresas de pequeño y mediano porte, muchas de ellas de carácter familiar. Mas allá de negocios puntuales de exportación, el destino de la producción es el mercado interno y cerca del 97% corresponde a huevos frescos. El 3% restante se explica por productos derivados con bajo nivel de industrialización como el huevo líquido y el huevo pasteurizado para la industria alimenticia. Las razones esgrimidas por los actores entrevistados para la imposibilidad de vender parte de la producción al exterior se relaciona con la falta de competitividad del producto uruguayo originada en el impacto de sus costos principales (alimento y energía). Dado el escaso procesamiento de la materia prima, y a diferencia de lo que ocurre en la producción de carne, el sector productor de huevos no se encuentra integrado verticalmente. Si bien existe cierta integración de tipo horizontal, la misma no es utilizada como forma de incidir en los costos que enfrenta el productor. En este sentido, y pese a la existencia de una asociación que nuclea a gran parte de los productores de huevos del país (Asociación de Productores Avícolas del Sur - A.P.A.S.), las compras de maíz para la formulación de ración se realizan de forma individual, perdiendo así la capacidad de incidir en el precio de compra a través de una operación centralizada que implique un volumen de grano importante. Las necesidades anuales de maíz del sector se estiman cercanas a las 45.000 toneladas anuales. Considerando únicamente a A.P.A.S., los requerimientos alcanzan las 30.000 toneladas por año. Dichas necesidades se mantienen estables a lo largo del año, no existiendo estacionalidad en su consumo. La falta de una infraestructura de almacenamiento importante y el escaso acceso al financiamiento bancario lleva a que el productor individual deba realizar compras de maíz cada 30 o 45 días. Esto implica que en períodos alejados del momento de cosecha, donde la escasez del grano es mayor, existan problemas de abastecimiento y deba incurrirse en costos adicionales para su provisión. Los productores consultados indican su incapacidad para trasladar eficazmente el alza de costos de producción al precio de colocación de su producto, sosteniendo que la 5

demanda presenta una elasticidad - precio mayor a la unidad que implica en los hechos una reducción de sus ingresos ante un ajuste al alza de precios.

El mercado de maíz Como ya fue mencionado, el maíz resulta un insumo primordial en la cadena productiva avícola (y porcina) en general y en la producción de huevos en particular. Bajo este marco, la evolución que siga su precio resulta crucial para la viabilidad del negocio.

Tendencias del mercado internacional Las tendencias que se vislumbran en el mercado internacional de los commodities agrícolas y en particular del maíz, apuntan hacia una evolución de precios creciente donde no se descarta una mayor volatilidad que la vivida hasta ahora. La tendencia creciente de precios se explica por fenómenos vinculados a la demanda principalmente, exacerbados por rigideces de la oferta para responder a una mayor necesidad del grano. Existe por un lado un mayor consumo en mercados emergentes como China e India, en los cuales una masa importante de su enorme población mejora sus condiciones de vida incrementando su consumo de carne y presionando por ende sobre la demanda de maíz dado su importante rol en la alimentación de animales para faena. En este sentido cabe mencionar que la demanda de maíz como alimento en la producción de carne excede el sector avícola y porcino sino que cada vez más es utilizado como suplemento en la lechería y en la “terminación” de ganado vacuno. A la demanda incrementada por razones alimenticias se suma el efecto de la demanda vinculada a los biocombustibles, amplificada por decisiones políticas de algunos países en pos de modificar su matriz energética a favor de energías más limpias y renovables basadas en el etanol, producido a partir del maíz, y en la búsqueda por obtener una mayor independencia energética. Por el lado de la oferta, existen dos elementos principales que afectan el volumen de grano disponible. En primer término, si bien los esfuerzos tendientes a mejorar los rendimientos por hectárea han sido exitosos, los mismos no son suficientes para acompañar la presión que ejerce la demanda, por lo que se hace necesario extender el área de cultivo, lo cual en los casos en que es posible, implica peores condiciones de producción y rendimientos menores. A lo anterior se suma la competencia por tierras de cultivo que en las principales zonas productoras ejercen otros cultivos altamente rentables desde el punto de vista financiero como la soja.

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La reseñada situación ha llevado a que el balance existente entre oferta y demanda del grano se mantenga sumamente ajustado en las últimas zafras debido a un consumo en aumento que no logra ser compensado por la producción. Lo anterior implica caídas continuas de la relación stock/consumo lo cual lleva a que los precios presenten mayor sensibilidad ante pequeñas variaciones de oferta. Íntimamente ligado a lo anterior se encuentra el hecho de la gran versatilidad de uso con la que cuenta el maíz, cuestión que por un lado puede amplificar las variaciones de oferta del grano reseñadas anteriormente y por otro ampliar el margen de especulación de parte de grandes productores y ofertantes. En este sentido, puede suceder, por ejemplo, que ante rendimientos menores a los esperados o ante relaciones de precio desfavorables frente a la carne, los productores decidan destinar la producción que iba a ser cosechada como grano a la realización de silo húmedo con destino a la alimentación animal, cuestión que ante la tirantez observada en el mercado repercute directamente en el precio. Esta mayor volatilidad de precios, se ve exacerbada por un fenómeno natural y poco predecible como lo es el clima, el cual afecta rendimientos de siembra y por ende la oferta disponible del grano. Lo anterior toma aún más relevancia si consideramos los efectos adversos que el cambio climático produce sobre la actividad agrícola. A estas cuestiones se le suma un fenómeno más reciente vinculado a la esfera financiera de la economía: la acción de los fondos de inversión. Ante la incertidumbre provocada por la crisis financiera de las economías centrales, que ha determinado entre otros elementos un dólar débil, importantes masas de dinero han encontrado refugio en los commodities agrícolas los cuales poseen un mercado lo suficientemente profundo como para brindar volumen y liquidez al capital especulativo. Esta configuración del mercado financiero mundial, si bien exacerbada por la actual coyuntura, resulta en una fuente de volatilidad sobre el precio del maíz que difícilmente desaparezca en el futuro.

Mercado local La característica de bien comoditizado del maíz lleva a que el mercado interno replique las tendencias de precios observadas a nivel internacional, aunque con desfasajes explicados en las particularidades locales. En este sentido, los datos relevados para el período enero 2002 – marzo 2012 indican que el precio interno del maíz1 se encuentra altamente correlacionado positivamente 1

Medido a través de promedios mensuales publicados por la Dirección de Estadísticas Agropecuarias del Ministerio de Ganadería Agricultura y Pesca (D.I.E.A.) en base al relevamiento de datos de la Cámara Mercantil de Productos del País (C.M.P.P.)

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con el precio FOB en puertos argentinos2 y con el precio de referencia para el mercado norteamericano3. En particular, los coeficientes de correlación de Pearson calculados muestran valores de 0.967 y 0.968 respectivamente4.

Considerando las tendencias que influirían la oferta a mediano plazo, se estima plausible un alza en el área sembrada del grano, gracias al mantenimiento de buenos niveles de precios para el productor, que harían más atractiva la inversión desde el punto de vista financiero frente a otras alternativas productivas. Otro elemento que apuntaría en el mismo sentido es el que tiene que ver con la sostenibilidad de los sistemas intensivos agrícolas, aspecto que busca impulsarse a través de políticas del M.G.A.P. como los Planes Piloto de Uso y Manejo de Suelos. Estos planes, implican a grosso modo la obligación de realizar una adecuada rotación de los cultivos con el fin de preservar la calidad y productividad del suelo, cuestión que podría fomentar la producción de maíz a mediano plazo.

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Fuente: SAGPYA – Ministerio de Agricultura, Ganadería y Pesca - República Argentina

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Fuente: Economic Research Service - United States Department of Agriculture (USDA). Serie U.S. No.2 Yellow, FOB Gulf of Mexico. 4

Ambos resultan significativos con un nivel de 0.01 (bilateral)

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Si bien del lado de la demanda del grano existe un fuerte dinamismo, dado el uso que de él se hace en la producción avícola, porcina y vacuna (ración y silo húmedo) así como también en la producción de biocombustibles, podría esperarse que el impulso al alza en la oferta determine un mayor saldo disponible que permita que el precio interno se fije en función de la paridad de exportación, con el consecuente impacto positivo para los compradores nacionales.

Serie de precio interno del maíz Es este precio interno el que resulta de referencia para los productores de A.P.A.S. a la hora de planificar su negocio, y por lo tanto, el que estudiaremos con más detenimiento. Analizaremos la serie de precios del maíz puesto en Montevideo para el período Enero 2002- Mayo 2012, basada en los promedios mensuales publicados por la Dirección de Estadísticas Agropecuarias del Ministerio de Ganadería Agricultura y Pesca (D.I.E.A.) en base al relevamiento de datos de la Cámara Mercantil de Productos del País (C.M.P.P.). Los datos referentes al precio promedio mensual del grano indican que durante los meses de cosecha (Marzo - Mayo) el precio local se encuentra un 9% más bajo que en el trimestre Noviembre-Enero, momento en que los stocks disponibles se hacen mínimos.

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Respecto a la serie de precios observada en el Gráfico 1, se detecta una clara tendencia creciente junto con un incremento en la volatilidad del precio, sobretodo a partir del año 2007. Como es lógico, ambos elementos resultan negativos al negocio de producción de huevos, no solo al elevar sostenidamente los costos de producción sino también al hacer más fluctuantes los mismos. Lo anterior toma aún más relevancia al considerar que el sector posee una escasa capacidad de trasladar eficazmente el incremento de costos a los precios de colocación de su producto según surge de las entrevistas realizadas a productores del rubro. Con esto en mente, se buscó analizar la serie de temporal de precios internos del maíz buscando no solo explicar y describir su evolución sino también intentar estimar el comportamiento futuro de la misma. Según consta en el anexo metodológico, se realizaron transformaciones a la serie original con el objetivo de modelizar el proceso generador de datos. Fue así como llegamos a que la serie transformada Zt= L(Yt) sigue un proceso ARIMA (0, 1, 1) cuestión que permitirá estimar valores futuros de la variable original Yt, precio interno del maíz. Si bien la amplitud del intervalo de predicción resulta importante, elemento que le quita potencia a los valores obtenidos, los mismos pueden utilizarse como una guía para los interesados y junto con las estimaciones de expertos en el mercado pueden ayudar a posicionar a los productores en un escenario plausible para planificar su estrategia de cobertura más conveniente, ajustando quizás los volúmenes o los plazos de cobertura.

El problema Como hemos reseñado en los apartados anteriores, la problemática que enfrenta el sector productor de huevos tiene su origen en la tendencia creciente y en la mayor volatilidad de precios que ha venido sufriendo uno de sus principales costos de producción, el maíz. A esto se suma, por un lado, la incapacidad de trasladar eficazmente ese incremento de costos al precio de colocación, y, por otro, la escasa posibilidad de sustitución del maíz en la formulación de la ración a utilizar en la producción. De lo anterior se deriva la necesidad de contar con algún mecanismo de cobertura por parte de los productores con el fin de moderar las fluctuaciones de precio de su principal insumo para de esta forma atenuar los vaivenes que sufre su negocio, mejorar su viabilidad financiera y permitir una mejor planificación productiva del mismo.

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Existe incertidumbre siempre que no se sabe con seguridad lo que ocurrirá en el futuro, o sea, podemos estimar el precio futuro del maíz pero no lo sabremos con certeza. Es así que tanto oferentes como demandantes quedan expuestos a las variaciones de precios. Un buen manejo del riesgo financiero evitará perdidas no deseadas a la vez que podrá generar ganancias. La cobertura financiera permite reducir la exposición a ese riesgo. Para la instrumentación de un posible mecanismo de cobertura para el sector es necesario mencionar una serie de elementos adicionales que influyen decisivamente en las alternativas a plantear: -

Los productores que desarrollan la actividad, pequeños y medianos en su mayoría, poseen un acceso limitado al sistema financiero. Si bien algunos actores del sector operan con líneas de crédito para capital de trabajo, las mismas no son de un volumen importante al estar afectadas por una mala reputación crediticia del sector.

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Relacionado a la escala de producción manejada, los productores carecen de una infraestrucutra de almacenamiento de granos importante (por ejemplo silos o galpones de gran tamaño).

Cabe mencionar también, que si bien los productores de huevos se encuentran nucleados en A.P.A.S., dicha asociación en su carácter de Institución sin fines de lucro no posee la estructura legal necesaria para ser sujeto de crédito de acuerdo a la normativa Bancocentralista vigente ya que, entre otras cosas, no conforma una unidad económica y por ende carece de Estados Contables5. Teniendo en cuenta lo anterior, deberá buscarse una forma particular de instrumentación si se pretende acudir al sector financiero como originador del fondeo.

Mecanismos de cobertura posibles Las soluciones más directas desde el punto de vista conceptual apuntan a utilizar la estacionalidad observada en la serie de precios locales del maíz para procurar el abastecimiento del grano en época de cosecha. De esta forma los productores fijarían el precio al cual se abastecen en el nivel promedio más bajo del año (marzo - mayo), almacenarían el grano y lo irían utilizando de acuerdo a sus necesidades durante el resto del ciclo productivo.

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La Norma Particular 3.8 del B.C.U. establece, entre otras cosas, que el deudor deberá mostrar la capacidad para generar flujo de caja presente y futuro que le permita cumplir con sus obligaciones.

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Los mecanismos financieros planteados en este sentido serían la implementación de un esquema de financiamiento bancario con el propio grano como collateral o la estructuración de un fideicomiso para la compra de maíz. Entrando ya en la utilización de instrumentos financieros derivados, una alternativa plausible para atacar la problemática apuntaría a contactar a oferentes y demandantes del grano mediante contratos forward escalonados en el tiempo. De esta forma los productores de huevos podrían cubrir sus necesidades futuras de maíz a precios previamente establecidos por contrato. Por último, y considerando instrumentos financieros algo más sofisticados, la cobertura en precios implicaría la utilización de contratos futuro y opciones. El análisis de cada uno de estos mecanismos se circunscribirá al escenario de cobertura en precios de 10.000 toneladas del grano por año siguiendo con los lineamientos planteados el M.G.A.P. para la implementación de un posible plan piloto. Como fue mencionado antes, los requerimientos totales del sector productor de huevos alcanzan las 45.000 toneladas anuales de maíz y podrían cubrirse fácilmente ajustando los instrumentos planteados en este trabajo. A continuación nos abocaremos al estudio más detallado de cada una de las alternativas.

Financiamiento bancario con collateral El uso de financiamiento para la compra de maíz con el propio grano como garantía apunta por un lado, a atacar la escasa capacidad financiera de los productores individualmente considerados y el reducido acceso al mercado bancario, y por otro a aprovechar la estacionalidad mostrada en el precio interno del grano comprando en época de cosecha cuando se verifican precios promedio inferiores. Así, lograrían fijar el precio pagado por tonelada y cerrar su posición respecto a variaciones futuras de precio, pagando por ello un costo por la obtención de los fondos para la compra del grano, su almacenamiento y su administración. Dado que el maíz comprado con los fondos de terceros se utilizará como garantía de la operación, deberá emplearse la figura de un administrador, el cual se encargará de emitir los warrants y certificados de depósito6, de realizar la cobertura operacional 6

El Warrant es un instrumento de crédito que al ser pasible de endosos permite la transferencia de los derechos crediticios de las mercaderías amparadas por un Certificado de Depósito. Es un excelente título de crédito garantizado contra los stocks de materias primas posibilitando al sector agrícola obtener créditos contra mercaderías depositadas y aseguradas. Su carácter de inembargable y de rápida ejecución

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(manejo de stocks, monitoreo de la calidad del grano, liberación del maíz) y la cobertura de seguros7. Por otro lado, será necesaria la existencia de una garantía supletoria de forma de cubrir la brecha entre el monto prestado por el tercero y el valor de la garantía física (L.T.V. – Loan to Value). Los agentes financieros consultados indican que una operación como la planteada implicaría un L.T.V. del orden del 70% u 80% con lo cual se debería contar con un fondeo adicional que complete el total del valor considerado en la operación. Es en este punto, y teniendo en cuenta la escasa capacidad financiera de los productores, que surgiría la necesidad de contar con algún tipo de apoyo institucional para el aporte de dichos fondos. Una opción razonable sería pensar en el apoyo financiero del M.G.A.P. a través del Fondo de Fomento de la Granja. En cuanto al almacenamiento del grano, las opciones pasan por el uso de silos estructurales o la utilización de bolsas tipo silopack que brindan una mayor versatilidad de manejo al no necesitar una estructura fija. Si bien la utilización de silopack implica mayores costos de seguro, este diferencial resulta contrarrestado por la flexibilidad que brinda y por la escasa disponibilidad de infraestructura fija de almacenamiento en la zona donde sería conveniente emplazar el maíz8. Por todo lo anterior, la opción de utilizar silopack para el almacenamiento en el mecanismo propuesto resulta la más viable a nuestro entender. Así, el esquema planteado implicaría la compra del total requerido sobre fin del período de cosecha (mayo) aprovechando el hecho de que los precios promedio son más bajos y la disponibilidad del grano es alta, para luego ir liberando el maíz cada 30 días a medida que va siendo requerido en la producción9. Dado que se asume que los productores optarán por cubrir sus necesidades durante el período de cosecha sin recurrir al instrumento de financiamiento, el esquema se plantea para utilizarse entre los meses de junio y febrero.

extrajudicial lo convierte en una garantía privilegiada. La Ley 17.781 establece que todo depositario podrá expedir certificados de depósito y warrants en relación a los bienes muebles de cualquier naturaleza que reciba o hubiere recibido para su guarda o custodia. Los certificados de depósito atribuyen a su legítimo tenedor el derecho exclusivo de retirar los bienes del depósito y de disponer de los mismos; los warrants, a su vez, atribuyen un derecho de crédito sobre una suma de dinero, garantizado mediante la prenda de los bienes consignada en el título. 7

Ver el Anexo II sobre estructura de funcionamiento del instrumento planteado

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Según surge de las reuniones mantenidas con A.P.A.S., la mayoría de sus asociados se encuentran ubicados en los departamentos de Montevideo, Canelones y San José, en un radio aproximado de 60 km., cuestión que implicaría situar el grano en esta zona buscando reducir los costos de transporte. 9

Este plazo fue elegido teniendo en cuenta la capacidad de almacenamiento individual de los productores y el costo que implica el manejo y transporte de la mercadería.

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La cobertura así planteada arroja las cifras que se presentan a continuación. Las mismas fueron obtenidas considerando los precios internos verificados en las últimas 10 zafras productivas y un volumen de compra de 10.000 toneladas. La columna ¨Resultado¨ refiere a comparar la erogación total incurrida en la compra del grano mediante el uso del instrumento con la erogación que surgiría de comprar las 10.000 toneladas a razón de 1.111 toneladas mensuales al precio vigente entre los meses de junio y febrero. En cuanto al costo del fondeo se supusieron dos escenarios, uno en el que el 100% de los fondos necesarios para la operación son tomados al 7.5% mediante un préstamo amortizable a 9 meses, y otro donde no existe costo de fondeo. En este sentido, explícitamente se optó por dejar de lado el caso en que los fondos bancarios provean el 70% u 80% del valor total de la compra (de acuerdo al L.T.V específico que se fije) y el resto provenga, con otro costo, de entes gubernamentales. Lo anterior se decidió siguiendo criterios conservadores y puede ser fácilmente modificado llegado el caso concreto. INSTRUMENTO CON FONDEO AL 7.5% Costo Instrumento (USD/Ton) Resultado * (USD) Precios 2002/03 15,34 (103.090) Precios 2003/04 15,36 28.379 Precios 2004/05 16,66 (365.537) Precios 2005/06 15,44 2.587 Precios 2006/07 16,61 71.563 Precios 2007/08 17,59 268.446 Precios 2008/09 21,85 (461.187) Precios 2009/10 18,90 (400.002) Precios 2010/11 17,13 968.316 Precios 2011/12 25,32 (609.979) PRECIOS PROMEDIO 2002 - 2012 17,97 (60.060) PRECIOS PROMEDIO 2002 - 2007 15,87 (73.149) PRECIOS PROMEDIO 2007 - 2012 20,13 (46.624)

INSTRUMENTO SIN COSTO FONDEO Costo Instrumento (USD/Ton) Resultado * (USD) Precios 2002/03 11,79 (67.641) Precios 2003/04 11,80 63.985 Precios 2004/05 12,10 (319.848) Precios 2005/06 11,81 38.823 Precios 2006/07 12,08 116.858 Precios 2007/08 12,33 321.067 Precios 2008/09 13,50 (377.686) Precios 2009/10 12,68 (337.770) Precios 2010/11 12,21 1.017.471 Precios 2011/12 14,50 (501.743) PRECIOS PROMEDIO 2002 - 2012 12,43 (4.658) PRECIOS PROMEDIO 2002 - 2007 11,91 (33.495) PRECIOS PROMEDIO 2007 - 2012 13,02 24.524

Fuente: CMPP, Cámara Mercantil de Productos del País y DIEA, Dirección de Estadísticas Agropecuarias del Ministerio de Ganadería, Agricultura y Pesca

Vemos que en el escenario con costo de fondeo, el costo por tonelada del instrumento oscila entre los USD 15,34 y los USD 25,32 por tonelada mientras que considerando la obtención de fondos sin costo, desciende a un rango de entre USD 11,79 y USD 14,50 por tonelada. Estos valores se encuentran seriamente influenciados por el precio vigente del maíz al momento de realizar la compra, elemento que define y fija la mayoría de los costos a incurrir10. El “Resultado” del instrumento, por su parte, no debe verse como una pérdida o una ganancia real para el productor sino como una aproximación a un “costo oportunidad”, en el sentido de dejar de ganar o de perder por hacerse del grano a través del instrumento y no yendo mensualmente a proveerse en el mercado a los precios vigentes.

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Ver el Anexo II sobre condiciones específicas consideradas

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Como puede observarse, el costo financiero necesario para la compra del grano tiene un peso sustancial en el costo total del instrumento y podría mitigarse mediante el uso de fondos públicos o la implementación de garantías gubernamentales adicionales al collateral. Una figura que podría aportar en este sentido es la del fideicomiso por las garantías implícitas que ofrece al acreedor. Por otro lado, el fideicomiso es considerado sujeto pasivo de crédito por la normativa bancocentralista vigente lo cual eliminaría una de las restricciones principales vista en párrafos anteriores.

Fideicomiso El fideicomiso es un instrumento jurídico facilitador de negocios ya que brinda a las partes mayores garantías al trasladar al propio instrumento la propiedad del activo u otros derechos reales. Específicamente, los derechos de propiedad son transmitidos por el fideicomitente al fiduciario para que los administre o ejerza de conformidad con las instrucciones contenidas en el fideicomiso en beneficio de una determinada persona y los restituya al cumplimiento del plazo o condición al fideicomitente, o los transmita al beneficiario. Existen básicamente dos tipos de fideicomiso que se ajustan a nuestro caso de estudio, el de administración y el financiero. El primero implica la transferencia de los bienes a un fiduciario para que los administre, buscando como objetivo beneficiar a terceros u organizar un negocio con el fin de obtener lucro. El segundo sirve para el proceso de “securitización o titulización de créditos”, por el cual el titular de los activos crediticios, o sea el fideicomiso financiero, los utiliza como respaldo de la emisión de títulos que le facilitan la obtención de fondos, cuestión que permite transformar activos ilíquidos en instrumentos financieros negociables. La posible estructuración de un fideicomiso financiero implicaría que el fideicomiso realice una oferta de títulos para la obtención de los fondos necesarios para la compra del grano al precio vigente sobre fin del periodo de cosecha. En este caso, el activo subyacente de la emisión sería el propio maíz por lo que se necesitaría considerar una garantía supletoria que cubriera la brecha entre el monto emitido y el valor del grano que se utiliza como subyacente (similar al concepto de L.T.V.). Una opción que evitaría la necesidad de esta garantía adicional para cubrir las posibles variaciones del precio del grano, podría consistir en securitizar el flujo de fondos proveniente de un impuesto creado o a crearse para dotar de fondos al fideicomiso, dejando de lado el uso del maíz como collateral. Esta solución sería similar a la implementada en el caso del sector 15

arrocero donde la Ley 17.663 crea el Fondo de Financiamiento y Recomposición de la Actividad Arrocera, el cual se financia mediante una retención del 5% del valor FOB de las exportaciones de arroz en cualquier grado de elaboración y sus derivados. El fideicomiso financiero se aproximaría (con variantes) al esquema de financiamiento con collateral planteado en el apartado anterior ya que implicaría la necesidad de incurrir en costos de fondeo. Los mismos tenderían a ser menores gracias a las mayores garantías que esta forma jurídica ofrece, aunque gran parte de los no financieros no podrían evitarse al ser necesario el almacenamiento de los stocks y la participación de un administrador de los mismos. Por otro lado existirían costos adicionales vinculados a la estructuración y administración del instrumento así como los derivados de la emisión de los títulos que harían más onerosa la alternativa sobretodo considerando el relativamente escaso volumen de fondos involucrado en el plan piloto de 10 mil toneladas. Cabe mencionar que de instrumentarse un Fideicomiso Financiero securitizando los flujos provenientes de un impuesto, deberán considerarse las cuestiones políticas asociadas a su implementación, cuestión que no es menor y podría dificultar su concreción. Sea cual fuere el activo a securitizar, la opción planteada implica al igual que en el financiamiento con collateral, comprar el volumen de maíz necesario en mayo y almacenarlo hasta febrero realizando liberaciones mensuales de acuerdo a las necesidades de producción. Un Fideicomiso de Administración por su parte, se encargaría únicamente de administrar los stocks de maíz necesarios para la producción de huevos, “desvinculándose” de la obtención de los fondos necesarios para su compra. Respecto a esto, aún sería preciso obtener fondos públicos (que asumimos sin costo) o privados de origen bancario al igual que en el caso del financiamiento con collateral. Los anexos III y IV describen sintéticamente los esquemas de fideicomiso descritos en este apartado.

Instrumentos derivados Prosiguiendo con nuestro estudio, consideramos ahora la posibilidad de recurrir al Mercado de Capitales, específicamente al de productos derivados, para seleccionar un producto que nos brinde cobertura ante el riesgo de precio del maíz. Usamos el Mercado de Derivados como ámbito de reducción de riesgos, ya que permite cerrar posición del instrumento en un mercado secundario, donde se comercializan todo 16

tipo de instrumentos derivados. Allí acuden quienes buscan cubrirse de algún riesgo, quienes buscan tomar posición a cambio de una rentabilidad, llamados comúnmente especuladores, y los arbitrajistas. Los mercados Financieros a través de sus instrumentos redistribuyen el riesgo entre estos agentes, proveen liquidez a los activos financieros, proporcionan mecanismos de fijación de precios y reducen los costos de transacción.

Forwards Un contrato Forward es un contrato entre particulares donde se pacta que a una fecha futura determinada y a un precio establecido se produzca el intercambio de un bien por una contraprestación en dinero. La forma en la que opera el instrumento implica tener posición comprada o vendida de un activo. En nuestro caso, el productor del maíz, al mantener el activo, mantiene una posición larga o comprada, la cual determinará la realización de pérdidas ante reducciones futuras en el precio. Al venderlo forward el productor se cubre ante dichas oscilaciones de precio. El demandante de maíz por su parte, tiene una posición corta o vendida, o sea, necesita del grano e incurrirá en pérdidas cuando su precio aumente. Su forma de cobertura implica comprar forward. Dado que los matcheos vendedor-comprador requeridos por el instrumento no se dan naturalmente, se necesita un tercer actor que vincule a las partes. En nuestro caso particular, además, existe un desfasaje temporal entre las necesidades del productor y del comprador de grano: mientras el que produce cosecha en un momento dado del año, el que demanda debe satisfacer sus necesidades de manera continua, cuestión que, al requerir que una de las partes stokee el producto, repercutirá en el precio pactado por tonelada, incrementándolo sensiblemente. La cobertura típica para atacar el problema planteado en este trabajo implicaría la utilización de un contrato forward con entrega. Así, los productores avícolas comprarían forward las cantidades de maíz necesarias para sostener su producción según contratos escalonados, pactados sobre fin del período de cosecha del grano. Para nuestro caso de estudio estamos considerando una necesidad de 10.000 toneladas de maíz en el período inter zafras, el esquema puntual implicaría establecer nueve compras forward por un volumen mensual de 1.111 toneladas entre junio y febrero de cada año, considerando que los productores avícolas cubrirán sus necesidades de maíz al precio vigente (precio Spot – St) durante el período de cosecha (marzo - mayo). Al vencimiento, el resultado para el productor avícola, (visto como “costo de oportunidad” y no como una pérdida o ganancia real) se presenta a continuación:

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Como el gráfico lo indica, cuando el precio vigente en el mercado al momento en que se efectiviza la compra forward (St) supere al establecido en el contrato (Ft), los productores avícolas obtendrán un “beneficio” por la utilización del instrumento. Dicho beneficio será equivalente a la diferencia entre el precio del maíz vigente al vencimiento del forward y el precio al que se efectivizó el intercambio el cual se pactó en el contrato. De producirse la situación contraria, el productor obtendría una “pérdida” por la utilización del instrumento en lugar de acudir al mercado spot para su abastecimiento. Si bien esta parecería ser una solución plausible y operativamente sencilla de atacar el problema planteado, las características del contrato y del activo subyacente al mismo hacen poco viable su utilización en el mercado uruguayo. De hecho, los actores consultados en este sentido apuntan a que es poco habitual su uso en plaza, aunque por tratarse de contratos entre privados no se cuenta con estadísticas que confirmen o relativicen estos comentarios. Respecto a las características del instrumento que atentan contra su uso en el mercado local, las fuentes consultadas mencionan el riesgo de crédito (o incumplimiento) implícito en el contrato, el cual, al ser un acuerdo entre privados en mercados extrabursátiles (Over the Counter) carece de estructuras de garantías confiables para las partes, sobretodo en un mercado poco profundo como el local. Por otro lado, la versatilidad de uso que posee el maíz lo hace más propenso a la especulación de parte de sus productores, cuestión que atenta contra la oferta de contratos forward de venta. En este sentido, dependiendo de los precios vigentes en el mercado y sus proyecciones, de los rendimientos de producción proyectados para su cosecha o del precio vigente y proyectado de otros productos (soja, carne, ración etc.) el productor tiene la opción de destinar su producción a la elaboración de silo húmedo para ración o almacenar su cosecha buscando optimizar su rendimiento. Por esta razón, no tiene demasiados incentivos para fijar su precio de venta mediante un forward e incluso de haberlo hecho, puede verse motivado a incumplir su contrato, incrementando sustancialmente el riesgo de crédito que de por si tiene el instrumento.

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Lo anterior ha llevado a que en el mercado local se ofrezcan contratos forward particulares en donde si bien se pacta la entrega de una cantidad dada de grano a una fecha preestablecida, el precio de la transacción no es fijo sino que se establece en función de la cotización en Chicago a la fecha de vencimiento del contrato. Un instrumento de este tipo, claramente no ofrece soluciones al problema planteado en nuestro trabajo al no eliminar el riesgo de precios para el productor avícola. Si bien las cuestiones mencionadas hacen poco viable una utilización amplia del instrumento en nuestro país, existen algunos elementos que pueden viabilizar su utilización. Una posibilidad sería la instrumentación de un Forward sin entrega, el cual, al no exigir la entrega física del subyacente, reduciría el riesgo de incumplimiento implícito en los contratos con entrega. En este caso específico, además de que no se entrega el bien, el contrato se liquida por la diferencia existente entre el precio spot al vencimiento y el forward fijado en la operación futuro mas no por el total de la operación, cuestión que aporta a la reducción del riesgo de incumplimiento. Cabe mencionar que bajo esta modalidad no nos aseguramos la obtención del grano sino que nos aseguramos contar con los fondos suficientes para cubrir el costo de hacernos del grano, con lo cual de existir escasez, el abastecimiento no quedaría garantizado.

Futuros Como hemos comentado, los contratos forward presentan diferentes inconvenientes entre los que se destaca el elevado riesgo de crédito o incumplimiento que conllevan. Ante esto, e intentando reducir dicho riesgo, el mercado financiero se ha refinado y ha desarrollado los futuros. Estos contratos poseen la característica de ser estandarizados por lo que al incluir como tercer agente al Mercado (mercado organizado de futuros o cámara compensadora) es posible cerrar posición en el mercado secundario e implementar garantías (márgenes), reduciendo el riesgo de crédito y asegurando la concreción del negocio. De esta forma un agente que desea cerrar posición recurre al mercado organizado y adquiere un contrato estándar donde se establece que a una fecha preestablecida y a un precio determinado se adquiera la cantidad del activo pactada11. Para que el 11

Al igual que en el caso de los contratos forward, los contratos futuro pueden ser con entrega del activo o con liquidación y compensación en dinero al vencimiento.

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intercambio efectivamente se produzca al vencimiento, el agente que desea la cobertura deberá mantener los márgenes que el oferente del contrato establezca como garantía de la operación durante la “vida” del contrato. Estos márgenes variarán según la diferencia existente entre el precio spot del activo subyacente y el precio futuro establecido en el contrato y se liquidarán diariamente. Esta exigencia de márgenes reduce por un lado el riesgo de crédito que está presente en los forward, pero por otro hace más caro el instrumento ya que requiere la afectación de fondos como garantía de cumplimiento y el acceso a fuentes de fondeo suficientes para cubrir las llamadas de margen durante la vida del futuro. Dadas las similitudes entre el contrato futuro y el forward, el resultado para el comprador es el mismo y dependerá de la relación existente entre el precio spot (St) del activo y el precio pactado en el contrato (Ft):

Como se mencionó, una de las características de un contrato futuro es su calidad de producto estandarizado, donde parte y contraparte no se conocen y negocian en mercados bursátiles, elemento que permite la existencia de un amplio mercado secundario que brinda liquidez y posibilita cerrar posición en caso de necesidad o conveniencia. Por otra parte, el hecho de ser un contrato estandarizado facilita su ejecución. Hoy por hoy, y luego de algunos intentos a nivel del sector ganadero, no existe un mercado de futuros desarrollado a nivel local, donde la principal traba al desarrollo ha sido la poca profundidad de la plaza y la escasa liquidez que conlleva. De acuerdo a las fuentes consultadas sobre el tema, es la falta de especuladores en el mercado lo que reduce la liquidez del mismo. Si bien existen oferentes y demandantes, o sea, ambas partes del negocio, para que el mercado funcione es necesaria la existencia de especuladores. Actores dispuestos a asumir el riesgo del que los coberturistas quieren resguardarse, lo que implica el pago de una prima de riesgo por 20

parte de los que se cubren. Esta prima debe seducir al especulador para que intervenga y cumpla el papel fundamental de equilibrar oferta y demanda. Recientemente se lanzó una nueva fase de búsqueda que crea una sociedad específica entre la Bolsa de Valores de Montevideo S.A. (BVM) y el Mercado a Término de Buenos Aires S.A. (MATBA) que intentará desarrollar la operativa de derivados agrícolas. En nuestro caso puntual, los productores de huevos, coberturistas, recurrirán al mercado futuro con la finalidad de adquirir la cantidad de contratos necesarios que les permitan hacerse del grano suficiente para cubrir sus necesidades productivas durante el período interzafra. Dada la inexistencia de un mercado futuro local para atender las necesidades planteadas en nuestro estudio, surge la necesidad de buscar alternativas de cobertura en otras plazas. En este sentido, se podrá optar entre la contratación de un futuro con o sin entrega del activo. El primer caso no resultaría eficiente desde el punto de vista económico y logístico dados entre otros, los costos de transporte involucrados. La segunda opción, futuro sin entrega, resultaría la más aconsejable para aplicar a nuestro caso de estudio dado que no implica movimientos de mercadería y si movimientos financieros que se dan en tiempo real. Dado que los productores locales no se harían con el grano bajo este tipo de contrato, esta operativa implicaría la utilización de una cobertura de tipo cruzada (Cross Edge).12 De esta forma, el esquema de cobertura cruzada basado en la compra de contratos futuro escalonados implicaría que los productores de huevos adquieran los contratos necesarios para cubrir sus requerimientos de maíz en el período que transcurre entre cosecha y cosecha en algún mercado de referencia donde se transen este tipo de documentos. Dada su importancia regional y la liquidez que el mismo posee, un ámbito natural para la operativa sería la Bolsa de Rosario en Argentina. Dados los problemas que generan las restricciones al libre movimiento de capitales impuestas por el gobierno de la República Argentina, la cobertura en la Bolsa de Rosario no es vista como una alternativa viable, por lo que desarrollaremos nuestro análisis considerando la cobertura en la Bolsa de Chicago, referente a nivel internacional para los derivativos de commodities. 12

El método de Cross Edge se utiliza para los casos en que no existe un contrato futuro específico para el activo sobre el cual se pretende realizar la cobertura, ya sea por realizarse en una plaza diferente o por tratarse de otra calidad y/o clase de activo. En los hechos, este tipo de cobertura implica operar con contratos futuro líquidos y con cotización continua sobre un activo cuya correlación con el deseado es conocida, cuestión que permite relacionarlos mediante un coeficiente.

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El esquema puntual de cobertura implicaría la adquisición de 20 contratos (sin entrega) que habilitan la compra de 127 toneladas cada uno (corresponden a 5.000 Bushels del grano) para cada periodo13. Esta operativa requeriría un margen inicial de USD 2.700 y un margen mínimo de USD 2.000 para cada nueva llamada de margen y por contrato. Recordemos que estas llamadas se pueden producir diariamente en base a la variación sufrida por el precio spot del maíz de referencia respecto al pactado en el contrato. Como cada llamada de margen implicaría el giro de divisas a Chicago, lo cual demandaría un costo financiero, lo ideal sería manejar un margen inicial más elevado para reducir ese costo. Además de este costo, hay que considerar los gastos iniciales, comisiones, etc. que rondarían los 0,96 centavos de dólar por tonelada, y sumarle los costos financieros por la afectación de los fondos a márgenes, y en el caso de haber tomado en préstamo dichos fondos, los intereses sobre los mismos. En este sentido, se podría tomar un préstamo “blando” para los márgenes que tenga como respaldo la garantía de alguna entidad de fomento gubernamental, como ser el Fondo de Fomento a la Granja, y que cada llamada adicional de margen se cubra con esa línea de crédito. A la fecha de vencimiento del contrato, el mismo se liquidará de acuerdo a la diferencia existente entre el precio de referencia vigente en el mercado y el pactado en la operación, de manera que si el primero es mayor, el comprador (en nuestro caso A.P.A.S.) recibirá el dinero suficiente como para cubrir la compra de las toneladas pactadas al precio vigente en el mercado (la diferencia entre el precio pactado y el precio vigente). En caso de que se de la situación contraria, un precio de mercado menor al pactado por contrato, A.P.A.S. deberá abonar la diferencia. En definitiva no estará haciendo más que fijar el precio al cual opera para comprar el grano. La única particularidad es que lo hará en el mercado de Chicago, con lo cual la relación que exista entre la serie de precios local y la de referencia en Chicago resulta crucial. En este sentido, se calculó la correlación lineal existente entre ambas series14 y las desviaciones típicas de cada una de ellas. A partir de estos datos, nos propusimos ajustar la exposición derivada de este tipo de cobertura buscando reducir al máximo el efecto que puedan producir desviaciones coyunturales importantes entre ambos precios. 13

La propuesta específica implicaría cubrirse con contratos futuro sin entrega comercializados en Chicago como ser el CU12, CZ12, CH13, CK13, contratos futuros para setiembre, diciembre, mayo y julio 2013 respectivamente. 14

En base a la serie de precios publicada por DIEA con datos de CMPP y a la serie de precios de maíz CBOT usado como referencia en los contratos futuro ofertados en Chicago durante el período Agosto 2006 – Mayo 2012

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Fue así que utilizamos como base el concepto de Tasa de Cobertura Óptima15, el cual si bien no se ajusta perfectamente a nuestro caso al no tratarse exactamente del mismo activo, creemos un proxy adecuado para nuestro fin. De esta forma, obtuvimos un coeficiente que nos permitiría optimizar la decisión de compra de los contratos futuro con el objetivo de minimizar el riesgo asociado a las variaciones en el valor de la posición. El guarismo específico calculado16 implicaría la necesidad de comprar un 2,15% más de maíz futuro en Chicago respecto a las necesidades locales del activo para optimizar la cobertura. A continuación se presenta un cuadro indicativo sobre el esquema de cobertura específico planteado:

Tipo de Contrato Futuro Fechas USD / Bushel USD / Ton

CU12 sep-12 819,5 322,64

CZ12 Dec-12 814,25 320,57

CK13 mar-13 800,25 315,06

CN13 jul-13 789,75 310,93

Da tos a l 31/07/2012

Condiciones particulares del contrato sep-12 Dec-12 mar-13 Toneladas: 2.540 2.540 2.540 Margen Inicial (USD) 54.000 54.000 54.000 Margen Extra (USD) 40.000 40.000 40.000 Costo Fin Ints 7.5% 1.175 2.938 4.700 Gastos Contrato (USD) 2.440 2.440 2.440 Costo por Tonelada

1,42

2,12

2,81

jul-13 2.540 54.000 40.000 7.050 2.440 3,74

Como ya hemos establecido en apartados anteriores, las necesidades de grano de los productores alcanzan las 1.111 toneladas mensuales durante el período que va desde junio a febrero de cada año.

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h= ῥ(ơs/ơF) con ῥ coeficiente de correlación entre el precio spot y el precio futuro entre los momentos t1 y t2, ơs desviación típica del precio spot entre los momentos t1 y t2 y ơF desviación típica del precio futuro entre los momentos t1 y t2 16

ơFChicago: 56,29612 ; ơsMontevideo: 61,70358; ῥ: 0.932; h* = 0.932* (61,70358/56,29612) = 1,0215

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Dado que el mercado ofrece contratos a cinco fechas específicas, a saber, Marzo, Mayo, Julio, Setiembre y Diciembre, la cobertura planteada no utilizará los contratos que vencen en Mayo, por entender que los productores operarán en el mercado spot local. Así, con los contratos comprados y que vencen en cada período, se cubre la exposición a variaciones de precio de los meses previos. A modo de ejemplo supongamos que estamos al 30.08, momento en el que el productor necesita 1.111 toneladas para cubrir sus requerimientos de maíz del mes de setiembre. Al mismo tiempo tiene un contrato futuro que le permite comprar 2.222 toneladas a USD 322,64 cada una pero recién al 30.09. Consideremos también que el precio spot del maíz al 30.08 es USD 350 por tonelada en Chicago17. En este punto, las necesidades del productor pasan por hacerse de las 1.111 toneladas, para lo cual deberá pagar USD 350 cada una, cuestión que le implicaría un sobrecosto de USD 27,36 respecto del precio al que pactó la cobertura. La situación puede resolverse de 2 maneras, en primera instancia, y gracias a que los contratos futuro se liquidan diariamente, los USD 27,36 por tonelada de diferencia entre el precio spot y futuro se encuentran depositados en la cuenta del productor, pudiendo tomarlos para operar en el mercado y cubrir sus necesidades puntuales de grano al precio vigente (aunque siempre deberá mantener el margen mínimo de la operación). La otra alternativa pasaría por recurrir al mercado y vender la mitad de los contratos (por las 1.111 toneladas que hoy valen USD 350) por los cuales recibirá los USD 27,36 de diferencia y podrá con ellos operar en el mercado spot18. De esta forma quedará cubierto de las variaciones de precio, fijando el mismo al precio por el que contrató el futuro, USD 322,64. Como podemos ver, este esquema conlleva un importante apalancamiento ya que implicaría pedir un préstamo inicial por un monto menor al 10% del valor total de la operación, que, si bien puede incrementarse a lo largo de la vida del instrumento por el pedido de márgenes de cobertura siempre tendrá como límite el total del valor de la operación (el cual se daría en el hipotético caso en que el precio del maíz tienda a cero). Cabe aclarar que no debe confundirse el precio futuro pactado en el contrato con el precio que el mercado espera en el futuro, ya que el primero depende del precio spot, los costos de almacenamiento en los que habría que incurrir para stockear el activo durante el período del contrato, las expectativas de los agentes y la tasa de interés vigente en el mercado entre otros19. 17

Mediante el proxy de cobertura óptima operar en el mercado local o en el de Chicago tendería a ser equivalente. 18

Pueden existir diferencias mínimas en los montos debido al pago de comisiones de intermediación.

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A la hora de analizar los precios de los futuros existe una diferencia sustancial entre los que refieren a commodities que son empleados como inversión y aquellos que se mantienen para consumo. Los primeros pueden analizarse con argumentos de arbitraje, pero estos argumentos sólo proporcionan un "techo" en el caso de los segundos.

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Opciones Llegando al final de nuestro análisis de alternativas de cobertura del precio del maíz, consideraremos la que viene dada por las Opciones sobre commodities transadas en la Bolsa de Chicago. Por las consideraciones expuestas en los apartados anteriores vamos a prescindir de la Bolsa de Rosario. Existen básicamente dos tipos de opciones, las llamadas americanas y las europeas. De acuerdo al tipo de derecho que confieren, las mismas pueden clasificarse en opciones Put y opciones Call. Una opción Call da a su poseedor el derecho, pero no la obligación, de comprar determinada cantidad del activo subyacente a la misma a un precio especificado previamente (Precio Strike) en un período o momento determinado. La opción Put da a su poseedor el derecho pero no la obligación de vender dicho activo, en similares condiciones. Cuando la opción brinda el derecho de ejercerla en un período dado, la misma se considera de tipo americana, mientras que cuando el derecho solo puede ejercerse en un momento determinado, se trata de una opción europea20. Por reglas de mercado, y de la asimetría de derechos que se derivan de una opción Europea y una Americana, la europea es mas barata. En nuestro caso, el instrumento de cobertura específico y adecuado para abordarlo sería la compra de opciones Call de tipo europeo. Este tipo de cobertura funciona como un contrato de seguros: el comprador de la opción efectúa un pago inicial que se denomina prima, que le da el derecho pero no la obligación de comprar a un precio fijo de ejercicio determinada cantidad del activo a una fecha preestablecida.

El cálculo de precios por argumentos de arbitraje es de los instrumentos más poderosos en Finanzas, ya que el resultado no depende de supuestos sobre el comportamiento de los precios de los activos (no es preciso realizar supuesto alguno sobre la distribución de probabilidad que caracteriza a los precios, etc.). La simple aritmética de aprovechar las oportunidades de hacer dinero “gratis” obliga a los precios a obedecer la fórmula que establece que F = S (1 +i)^(T-t). Tratándose de commodities que serán consumidos (como en nuestro caso el maíz) y considerando que no es posible realizar ventas cortas sobre bienes de consumo, dicha ecuación no es válida. Así, si tuviéramos en cuenta la existencia de costos de almacenamiento (U) tendríamos que F ≤ (S+U) ℮^ r(T-t). 20

Toda opción vigente tiene un valor en si misma, llamado Valor Intrínseco, el cual viene dado por: Max(S-X,0) (Call) (ó Max(X-S,0) (Put)).

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Sintéticamente, las opciones son un negocio de compra y venta de derechos, y la prima o premio es el precio del derecho. Existe un desbalance económico y jurídico entre comprador y vendedor: uno tiene un derecho y el otro una obligación y el elemento que permite generar un balance de las posiciones es la prima o premio. La ganancia o pérdida derivada de mantener la opción se liquida en función a la diferencia entre el precio Strike (el pactado en la opción) y el spot vigente en el mercado. Gráficamente, el resultado obtenido por el tenedor de una Opción Call se presenta a continuación:

En las opciones sobre futuros, con las cuales se operaría, el activo subyacente es un contrato futuro que habilita a comprar una determinada cantidad del grano a una fecha específica. Cuando el tenedor de una Call ejerce la opción, adquiere una posición larga en el futuro más un monto en efectivo igual a la diferencia entre el precio del contrato futuro y el strike de la opción. Una vez liquidada esa diferencia, el contrato futuro vale cero, y puede ser cerrado inmediatamente. El resultado de una opción sobre un futuro es entonces el mismo que el de una opción sobre un stock. Nuestro planteamiento específico es comprar en la Bolsa de Chicago un número determinado de opciones Call que nos cubra del incremento del precio del Maíz, donde por una pequeña prima nos cubrimos de que el precio suba más de determinado nivel, si el precio fuera mayor ejerceríamos la opción en Chicago y nos traeríamos el dinero de la diferencia del precio recibido por cada tonelada de maíz con el precio strike de la opción. Este dinero compensaría el mayor costo incurrido en la compra de maíz en la plaza local.

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A modo de ejemplo, consideraremos una opción “At the Money”21 cuyo strike sea el del precio Futuro pactado para setiembre 2012, USD 322,64 por tonelada, y cuyo premio es de USD 2.000 por contrato22. El precio de una opción con estas características ascendería a USD 15,75 por tonelada, sensiblemente mayor que la alternativa de cubrirse con Futuros. Pese a lo anterior, y teniendo en cuenta que el costo calculado se refiere a un ejemplo específico, aunque representativo, las opciones cuentan con ventajas razonables para considerar su posible implementación. En primer término no requieren contar con un volumen de fondos importante afectados al instrumento por lo cual carece de costos de fondeo. Por otro lado, al implicar la compra de un derecho a cambio de una prima, la máxima pérdida posible se circunscribe a la misma. A su vez, el tenedor de la opción se beneficia de movimientos favorables de precios. Por último y teniendo en cuenta que su implementación resulta sencilla desde el punto de vista operativo, las posibilidades de llevar adelante este tipo de cobertura se incrementarían.

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Habitualmente hablamos de tres tipos de opciones, según sea su precio Strike: -Opciones In the Money, que es cuando su ejercicio reporta una entrada de dinero positiva, una ganancia, cash>0. -Opciones Out of the Money, cuando su ejercicio reporta una erogación de dinero, una perdida, cash