22 noviembre 2016

Talgo

Cambio Recomendación

Impacto AVE en España

César Sánchez-Grande [email protected]

Ganador virtual de contrato del AVE en España Talgo ha comunicado que, tras conocerse las ofertas técnicas y económicas por parte de los diferentes fabricantes de material rodante, su oferta ha resultado como la virtual ganadora del concurso del AVE en España. El contrato incluye el suministro de 15 trenes y su posterior mantenimiento por un periodo de 30 años. A este pedido pueden añadirse 15 trenes adicionales en pedidos de 5 en 5 siempre y cuando RENFE lo considere oportuno. Impacto en Talgo Consideramos, que de confirmarse, la noticia es muy positiva para la compañía por: 1) se disipan las dudas en relación a la visibilidad de la división de fabricación tras dos años sin adjudicaciones apenas haberse adjudicado un contrato (Estados Unidos 55MnUSD ampliables a 77MnUSD). Este hecho, es muy relevante puesto que antes de las posibles modificaciones en las entregas del contrato de Kazajistán y del de Meca-Media, en 2018 no contaban con pedidos de fabricación relevantes en cartera. 2) Obtiene referencia completa en Alta Velocidad: este tren de Alta Velocidad será el primero de este tipo íntegramente compuesto por material rodante de Talgo. Cabe recordar, que en anteriores contratos, las lanzaderas/locomotoras eran de Bombardier. 3) Tamaño del contrato: a pesar de que todas las informaciones hablan de un contrato de 2.642Mn€, cabe recordar que en un primer momento solo se adjudican 15 trenes y su posterior mantenimiento por un periodo de 30 años por un importe aproximado de 1.100Mn€. Nosotros estimamos que la fuerte competencia que ha habido en este contrato podría haber abaratado mucho el importe del contrato. La oferta ganadora de Talgo, siempre según nuestras estimaciones, podría situarse alrededor de los 785Mn€ (337Mn€ los trenes y 448Mn€ el mantenimiento), por debajo de los 870Mn€ de CAF, 1.071Mn€ de Siemens y 1.095Mn€ y 1.073Mn€ de las dos ofertas de Alstom. En cualquier caso, la valoración económica no sólo dependía de este dato, sino de otros adicionales para llegar a un coste de plaza por kilómetro por un periodo de 30 años. En definitiva, asumiendo sólo los 785Mn€ de la primera parte (debemos recordar que el resto del pedido es opcional), este contrato representa alrededor de un 30% de la cartera de pedidos de la compañía. Impacto en valoración En nuestro modelo teníamos incluido 750Mn€ procedentes de este contrato, cifra muy similar a la que estimamos ha sido finalmente ganadora de alrededor de 785Mn€, por lo que por el momento no cambiamos nuestras previsiones hasta que confirmemos finalmente las cifras del contrato. En cualquier caso, debemos señalar que estas previsiones cuentan con un fuerte potencial de mejora debido al relevante margen de ampliación que cuenta este contrato.

Comprar Precio actual (21-nov-16)

4,27€

Precio objetivo

5,20€

Potencial

21,8% n.a.

Cambio en BPA

Comport. (%)

1 m.

3 m.

12 m.

Absoluto

0,0

-0,4

-30,9

Relativo

6,7

-0,9

-14,5

TLGO.MC / TLGO SM Capitalización (Mn€)

584,4

Nº acciones (Mn)

136,8

Free Float (%)

59,0

Vol. día (Mn€)

0,9

Max.Min 12 meses (€)

6.64 / 3.364

Revalorización YTD

-25,0% 22

23

24

2015

2016

2017

2017e

2015

2016e

Ventas

521

575

567

EBITDA

94,9

119,5

111,2

EBIT

70,8

95,2

86,8

Bº neto atribuible

49,8

69,7

62,2

BPA (€)

0,36

0,51

0,45

BPA consenso

0,58

0,53

0,51

Deuda neta

122,3

170,9

86,9

FCF

-46,8

-39,8

98,4

0,0

0,1

0,1

2015

2016e

2017e

15,6

8,4

9,4

VE/EBITDA

9,5

6,3

6,0

Rentab. divdo. (%)

0,0

2,0

2,4

FCF Yield (%)

-6,0

-6,8

16,8

D.net./EBITDA

1,3

1,4

0,8

20,0

20,7

20,5

DPA (€)

PER (x)

ROCE

Véase información importante en las dos últimas páginas de este documento

1

Talgo

Valoración y recomendación Bajo este escenario mantenemos nuestro precio objetivo en 5,2€/acción, dado que el importe inicial del contrato estimamos se encuentra en línea con las previsiones incluidas en nuestro modelo. Sin embargo, elevamos nuestra recomendación a COMPRAR (vs. mantener anterior), ya que se disipa una de las grandes incertidumbres que pesaba en la cotización del valor en relación a la falta de contratación y la visibilidad de la división de fabricación. Como hemos comentado anteriormente, la posible ampliación de este contrato en 15 trenes adicionales, hecho que consideramos muy probable, otorga al valor un potencial adicional de entre 0,6-0,7€/acción a los 5,2€/acción de nuestro precio objetivo. Finalmente, no podemos olvidar los riesgos que todavía cuenta Talgo como: 1) Contrato de Kazajistán: estimamos una ralentización en el ritmo de ejecución del contrato frente a lo inicialmente previsto como consecuencia de la devaluación del Tenge. 2) Contrato de Arabia Saudí: las recientes noticias de posibles retrasos en la entrega de la obra podrían tener un impacto negativo en el consorcio, cuya responsabilidad es solidaria.

2

Talgo

1. Principales magnitudes Fuente: Compañía y Análisis ACF (Mn€) Ventas % inc. Coste de las mercancías vendidas Margen bruto Costes de explotación EBITDA % inc. Amortización del inmovilizado EBIT % inc. Resultado financiero Puesta en equivalencia Otros resultados Beneficio antes de impuestos Impuesto de sociedades Minoritarios Beneficio neto atribuible % inc. BPA (€) % inc. DPA (€) % inc. Estado de flujo de caja Cash flow neto % inc. Variaciones de NOF Capex Cash flow libre Remuneración al accionista Otras variaciones de deuda Balance Activo fijo neto Inmovilizado financiero Necesidades operativas de fondos (NOF) Otros activos/(pasivos) neto Capital empleado Recursos propios Minoritarios Deuda financiera neta Márgenes (%) Margen bruto/Ventas EBITDA/Ventas EBIT/Ventas Ventas/Capital empleado EBITDA/Capital empleado ROCE ROE Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/Capital empleado Deuda financiera neta/EBITDA EBIT/Resultado financiero Nº empleados

2013 344,0 -1,7 -137,0 207,0 -149,0 58,0 -13,4 -18,0 40,0 -34,4 4,0 0,0 0,0 44,0 -13,0 0,0 31,0 -16,2 0,23 -16,2 0,00

2014 400,3 16,4 -181,0 219,3 -152,0 67,3 16,0 -17,0 50,3 25,8 -5,0 0,0 0,0 45,3 -7,0 0,0 38,3 23,5 0,28 23,5 0,00

2015 520,7 30,1 -264,7 256,0 -161,1 94,9 41,0 -24,1 70,8 40,8 -5,0 0,0 0,0 65,8 -15,5 -0,5 49,8 30,0 0,36 30,0 0,00

2016e 574,8 10,4 -290,8 283,9 -164,5 119,5 25,9 -24,2 95,2 34,5 -6,8 0,0 0,0 88,5 -18,3 -0,5 69,7 39,9 0,51 39,9 0,09 n.a.

2017e 566,9 -1,4 -286,6 280,3 -169,2 111,2 -6,9 -24,4 86,8 -8,9 -7,7 0,0 0,0 79,0 -16,3 -0,5 62,2 -10,8 0,45 -10,8 0,10 18,1

2018e 534,8 -5,7 -271,1 263,7 -157,5 106,1 -4,5 -24,6 81,5 -6,1 -6,1 0,0 0,0 75,4 -15,6 -0,5 59,3 -4,6 0,43 -4,6 0,09 -10,8

n.a.

n.a.

n.a.

49,0 14,0 112,1 -36,0 125,1 0,0 29,1

55,3 12,9 -59,6 -23,9 -28,2 0,0 -43,2

73,9 33,6 -110,4 -10,3 -46,8 0,0 111,2

93,9 27,1 -111,7 -22,0 -39,8 -11,8 -3,0

86,6 -7,8 33,8 -22,0 98,4 -13,9 0,4

84,0 -3,0 24,2 -20,0 88,2 -12,4 1,8

263,4 11,4 -72,7 -32,4 169,7 190,3 0,0 -20,6

263,4 3,7 -13,1 -40,1 213,9 249,6 0,0 -35,7

248,7 26,9 97,3 -19,7 353,3 231,0 0,0 122,3

246,5 26,9 209,0 -22,6 459,8 288,9 0,0 170,9

244,1 26,9 175,2 -22,2 424,0 337,1 0,0 86,9

239,4 26,9 150,9 -20,4 396,9 384,1 0,0 12,8

60,2 16,9 11,6 202,8 34,2 23,6 16,3

54,8 16,8 12,6 187,1 31,5 23,5 15,3

49,2 18,2 13,6 147,4 26,9 20,0 21,6

49,4 20,8 16,6 125,0 26,0 20,7 24,1

49,5 19,6 15,3 133,7 26,2 20,5 18,4

49,3 19,8 15,2 134,8 26,7 20,5 15,5

-0,1 -0,4 -10,0 1.621

-0,2 -0,5 10,1 1.735

0,3 1,3 14,2 1.802

0,4 1,4 14,1 1.820

0,2 0,8 11,2 1.838

0,0 0,1 13,4 1.847

3

Talgo

2. Evolución ratios bursátiles Fuente: Compañía y Análisis ACF (€) BPA (€) % inc. CFPA (€) % inc. DPA (€) % inc. VC/acción (€) % inc. ROE (%) Precio (€) Máximo Mínimo Último Nº de acciones (Mn) Media anual Fin ejercicio Capitalización bursátil (Mn€) Media anual Fin ejercicio PER (x) Máximo Mínimo Último Relativo P/CF (x) Máximo Mínimo Último Relativo Rent. Dividendo (%) Máxima Mínima Última Relativo P/VC (x) Máximo Mínimo Último Relativo Volatilidad 10 d. 30 d. 60 d. 90 d. 180 d. 200 d. 360 d.

2013 0,23 -16,2 0,36 14,0 0,00

2014 0,28 23,5 0,40 12,9 0,00

2015 0,36 30,0 0,54 33,6 0,00

2016e 0,51 39,9 0,69 27,1 0,09 n.a. 2,11 25,1 24,1

2017e 0,45 -10,8 0,63 -7,8 0,10 18,1 2,46 16,7 18,4

2018e 0,43 -4,6 0,61 -3,0 0,09 -10,8 2,81 13,9 15,5

n.a. 1,39 27,4 16,3

n.a. 1,82 31,2 15,3

n.a. 1,69 -7,5 21,6

n.a. n.a. n.a. 0,0 136,8 136,8

n.a. n.a. n.a.

8,5 4,2 4,3

4,4 3,4 4,3

4,4 4,3

4,4 4,3

136,8 136,8

136,8 136,8

136,8 136,8

136,8 136,8

136,8 136,8

n.a. n.a.

n.a. n.a.

591,1 591,1

584,4 584,4

584,4 584,4

584,4 584,4

-

-

23,3 11,5 11,9

8,6 6,6 8,4

9,7 9,4

10,1 9,8

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

-

-

15,7 7,8 8,0

6,4 4,9 6,2

7,0 6,7

7,2 7,0

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

-

-

0,0 0,0 0,0

2,6 2,0 2,0

2,3 2,4

2,1 2,1

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

5,0 2,5 2,6 n.a.

2,1 1,6 2,0 n.a.

1,8 1,7 n.a.

1,6 1,5 n.a.

-

53,0 38,4 33,0 31,6 35,8 36,2 42,4

44,2 39,4 51,0 47,3 46,4 47,3 -

-

-

-

4

Talgo

CERTIFICACION DE ANALISTAS Los siguientes analistas certifican por la presente que las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan fielmente sus opiniones personales: César Sánchez-Grande Además, certifican que no han recibido, reciben ni recibirán, directa o indirectamente, remuneración alguna a cambio de ofrecer una recomendación determinada en este informe. El sistema retributivo del/los analista/s del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los ingresos obtenidos en el ejercicio económico por ACF e, indirectamente, los resultados del Grupo Ahorro Corporación, aunque éstos no reciben compensación directamente vinculada a operaciones relativas a servicios de inversión o auxiliares prestados por ACF o a cualquier otro tipo de operaciones o comisiones de negociación que ACF o cualquier otra persona del grupo realice o reciba. INFORMACIÓN IMPORTANTE La entidad responsable de la elaboración de este documento, así como de los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, es Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante “ACF”) filial del Grupo Ahorro Corporación sometida a supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores e inscrita en su Registro oficial con el número 24. ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene/n una titularidad directa o indirecta de una participación igual o superior al 5% del capital social emitido de la/s entidad/es emisora/s y que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación poseen una posición larga o corta neta que sobrepase el umbral del 0,5 % del capital social total emitido por el emisor, calculado de conformidad con el artículo 3 del Reglamento (UE) nº 236/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de marzo de 2012 y con los capítulos III y IV del Reglamento Delegado (UE) n.º 918/2012 de la Comisión Europea, de 5 de julio de 2012: No aplicable. La entidad/es emisora/s que es/son objeto de análisis poseen una participación igual o superior al 5% del capital social de ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación: No aplicable. En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n participado como asegurador y/o colocador y/o director/codirector en ofertas públicas de valores y ha percibido, por tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación es parte en un acuerdo con el emisor relativo a la elaboración de la recomendación: No aplicable. Otros intereses financieros o conflictos de interés de ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación u otras personas estrechamente vinculadas a destacar: No aplicable. ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene suscritos contratos de liquidez o de creación de mercado con la/s siguientes Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n recibido compensación por la prestación de servicios de inversión o auxiliares de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe, no habiendo implicado en ningún caso revelación de información comercial confidencial alguna: No aplicable. En los próximos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación esperan recibir o intentarán obtener compensación por la prestación de servicios de servicios de inversión o auxiliares de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable. El Grupo Ahorro Corporación tiene establecidos procedimientos de actuación internos, medidas de control y normas de conducta para impedir el fluyo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad de forma que se garantice que cada una de éstas tomas de manera autónoma sus decisiones y, asimismo, se eviten conflictos de interés, tales como barreras de información, independencia del Departamento de Análisis, tratamiento de información privilegiada de acuerdo con lo establecido en el art. 229 del Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores y en el Real Decreto 1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado y elaboración de recomendaciones. SISTEMA DE RECOMENDACIONES La información que se incluye en este informe se ha obtenido de fuentes fiables y, aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye y en la que se basa el presente informe no sea ni incierta ni inequívoca en el momento de su publicación, no podemos acreditar que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. En este sentido indicamos las principales fuentes que se han utilizado: Compañías objeto de análisis, CNMV, Bloomberg y Factset. Los precios objetivos y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolución esperada hasta el final del año natural. A partir del mes de septiembre se ofrecerán los precios objetivo y recomendaciones para el final del año siguiente. La metodología de cálculo del precio objetivo está basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas y fundadas. Se establecen tres categorías o tipos de recomendación: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Mantener, Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). En el caso de las compañías pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por parte de ACF, hay un 48,8% de recomendaciones de Comprar, un 41,3% de recomendaciones de Mantener y un 10,0% de recomendaciones de Vender. Asimismo, sobre el universo de compañías a los que

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Talgo

ACF presta servicios importantes de inversión o auxiliares, hay un 14,3% de recomendaciones de Comprar, un 85,7% de recomendaciones de Mantener y un 0,0% de recomendaciones de Vender.

Compañía Acerinox ArcelorMittal Azkoyen CAF Duro Felguera Ebro Foods Ezentis Logista Parques Reunidos Talgo Técnicas Reunidas Telepizza Tubacex Tubos Reunidos Viscofan

Recomendación Comprar Comprar Comprar Comprar Mantener Mantener Mantener Comprar Comprar Mantener Mantener Mantener Mantener Mantener Vender

Analista César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande César Sánchez-Grande

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