Septiembre 2015

Un vistazo a la economía mundial ¿Qué significan los cambios en la economía global para los inversionistas soberanos? Estimados lectores, La economía global ha visto algunos giros en las últimas semanas. En los EE.UU. la información sigue llegando: el mercado laboral ha creado más de 2.5 millones de empleos en el pasado año, lo que aumenta la probabilidad de que la Reserva Federal incremente su tasa de política monetaria. En contraste, China enfrenta un bajón simultáneo tanto en su ciclo económico como financiero. Los orígenes de la crisis en China se remontan a los días de la crisis financiera global que fue cuando los formuladores de políticas se embarcaron en estímulos fiscales y monetarios de gran escala para mantener el crecimiento del PIB en línea con los objetivos. Los negocios respondieron a la demanda de estímulos y financiaron su crecimiento utilizando la deuda barata que se ofrecía. Con seis años en este programa de estímulos, la deuda sector privado nacional había crecido de 100% a 140% del PIB. Con la mayoría de los nuevos fondos canalizados hacia la infraestructura y proyectos de propiedades, las autoridades ahora están luchando con la explosión de una burbuja de bienes raíces. El crecimiento del PIB nominal de China – un determinante clave de cuán fácil es cancelar una deuda – ha decaído también ya que su tipo de cambio efectivo real, se ha valorado más en casi 50% desde el último trimestre del año 2007. Los formuladores de políticas chinos han tomado medidas para estimular la economía

real. El Banco Popular de China redujo las tasas de interés y dejó al yuan caer moderadamente frente al dólar. Pero las investigaciones académicas mostraron que las expansiones de crédito-intensivo tienden a tener lentas recuperaciones. Los riesgos para el panorama chino se mantienen claramente sesgados a la baja y hemos reducido nuestra perspectiva de crecimiento del PIB a 6.5% en 2016. Pero nuestra atención se está concentrando en los fondos soberanos que, hacia finales de septiembre tendrán su reunión anual en el Foro Internacional de Fondos Soberanos. Anticipándonos a esto, hemos estado pensando en los enlaces entre los fondos soberanos e inversionistas soberanos, y la economía mundial. Más específicamente, pensamos que hay tres cambios que se dieron en la economía global que pudieran tener implicaciones para los inversionistas soberanos: las economías superando las crisis, los EE.UU. preparándose para aumentar las tasas y la expectativa de que los precios del petróleo permanezcan bajos por más tiempo. Creemos que estos cambios significan que ahora es el momento para que los inversionistas soberanos revisen sus objetivos macroeconómicos. Por lo tanto, hemos sugerido un grupo de preguntas relacionadas con las futuras finanzas soberanas y los cambios en el ambiente económico global que los formuladores de políticas deberán percibir para ayudarse a evaluar si los objetivos actuales de los fondos de inversión soberana continúan siendo los mejores para su economía.

Richard Boxshall PwC | Senior Economist

Total de activos del fondo soberano bajo gestión ($ trillón)

Fig 1: Los activos del fondo soberano bajo gestión se han duplicado aproximadamente desde la crisis financiera. Fuente: 2015 Preqin Revisión Fondos Soberanos Hidrocarbono

Dic-08

Dic-09

Productos no básicos

Dic-10

Otros productos básicos

Dic-11

Dic-12

Dic-13

Mar-15

Actualización económica: Fuerte crecimiento del Q2 en la periferia de la Eurozona y turbulencia en China La periferia de la Eurozona creció en 0.5% trimestre tras trimestre, en el segundo trimestre del año. Esto fue más que el doble de la tasa registrada en las economías centrales (ver Figura 2), lo que trajo un crecimiento general a la Eurozona de 0.3% trimestralmente. En la escala nacional, el segundo trimestre de 2015 marcó algunos hitos. España creció en 1.0%, que fue la mayor tasa registrada desde el primer trimestre de 2007. Italia registró tres trimestres consecutivos de crecimiento por primera vez desde 2011. Y pese a todos los obstáculos, Grecia logró crecer un 0.9% trimestralmente (aunque desde una base baja). Una mirada más cercana a las cifras demostró que esto fue probablemente impulsado por un gran número de matriculaciones de vehículos nuevos. En nuestro escenario principal, esperamos que la economía griega se reduzca en 1.1% este año y 2.5% en 2016. ¿Qué tan inmune está la Eurozona a la turbulencia en China? Observando las cifras del comercio de mercancía, Alemania es la economía de la Eurozona que está más expuesta a China. Específicamente, las exportaciones de mercancía alemana a China hacen alrededor del 2% del PIB, siendo la más alta en la Eurozona. Sin embargo, la más reciente lectura del índice del clima empresarial IFO de Alemania muestra que la confianza permanece mayormente intacta.

Fig 2: El crecimiento del PIB en el T2 en las tres economías centrales fue más lento que en el Reino Unido y los EE.UU. Tasas de crecimiento del PIB trimestre tras trimestre

El crecimiento de la periferia de la Eurozona continúa en el T2

T1

T2

T3 Central

T4

T1

T2

Periferia

Fuentes: Análisis PwC, Eurostat Las cifras trimestrales son ponderadas utilizando números del PIB de 2014. Las regiones han sido definidas como sigue: Central: Alemania, Francia y Holanda Periferia: Italia, España, Portugal y Chipre

Parte de esta tendencia puede explicarse por un robusto crecimiento de la demanda interna, lo que da un colchón adicional a los negocios que, de otra manera, venderían sus bienes en el extranjero. Después de los bajos precios del petróleo, el crecimiento del consumidor ha llegado a un promedio de 0.6% trimestre tras trimestre, lo que es más fuerte que el crecimiento del PIB general.

Discutiremos con mayor detalle más ampliamente las implicaciones de los acontecimientos recientes en China en nuestra próxima edición.

Entrevista sobre inversionistas soberanos con Michel Meert, Consultoría de Inversión, PwC Michel tiene más de 20 años de experiencia en administración de activos. Su rol es asesorar a una amplia gama de clientes institucionales globalmente, incluyendo fondos soberanos, fundaciones y organizaciones de patrimonio privado, con un enfoque en asignación de activos y gobernanza de las inversiones.

¿Cuál ha sido el impacto de la evolución reciente de la macroeconomía mundial y nacional y los mercados financieros en la estrategia de inversión del inversionista soberano?

están enfrentando ingresos reducidos y, en algunos casos, hasta salidas. Administrar un fondo con disminución de los activos es muy diferente a un portafolio en crecimiento, y presenta un mayor reto para los equipos de inversión.

Gran parte de la riqueza del inversionista soberano es el resultado del exceso de ingresos provenientes de los recursos naturales. La severa caída de los precios del petróleo, que comenzó a mediados de 2014 y reanudado recientemente, impactó los fundamentos significativamente. Países que anteriormente se beneficiaban de los sustanciales superávits fiscales están ahora enfrentando déficits presupuestarios y, por lo tanto, ciertos inversionistas soberanos

Otro avance significativo que impacta a todos los propietarios de activos, incluyendo los inversionistas soberanos, es el cambio en los mercados de renta fija. Después de un periodo prolongado de disminución de rendimiento, estamos ahora viviendo un potencial punto de inflexión o, al menos, un fin de las décadas de fuerte rendimiento de bonos. Esto está teniendo un impacto en la forma en que los fondos están construyendo portafolios.

Junto a otros inversionistas institucionales, los inversionistas soberanos están buscando fuentes alternas de ingresos e incrementando las asignaciones a los activos de tipo menos líquidos o menos tradicionales. ¿Qué otros factores los inversionistas soberanos toman en consideración al momento de escoger una estrategia de inversión? La estrategia de inversión y asignación de activos de los inversionistas soberanos debería estar impulsada por su misión, y sus creencias y objetivos de inversión. Algo que hará una diferencia significativa es si el enfoque está en la diversificación – invertir internacionalmente y a través de clases de activos – o si alentar el desarrollo, estabilidad y/o diversidad de la infraestructura y economía nacional. Los países con grandes reservas muchas veces tienen fondos especializados o sub-fondos establecidos para diferentes misiones.

Los inversionistas soberanos que tienen la tarea de preservar el patrimonio para las futuras generaciones poseen un horizonte de inversión de largo plazo y difieren substancialmente de los fondos de pensiones o compañías de seguros que están impulsados por sus responsabilidades. Esto les permite tener grandes asignaciones en tipos de activos, lo que no es apropiado para medianos o cortos plazos, o inversionistas impulsados por responsabilidades. Esto puede ser una ventaja significativa para los inversionistas soberanos y les permite invertir más en activos ilíquidos y estrategias de mayor plazo. ¿Cuáles son las principales medidas que los inversionistas soberanos utilizan para evaluar el desempeño de sus fondos? El éxito de un inversionista soberano debería evaluarse por objetivos claramente definidos. En muchas ocasiones, se enfoca en cuantiosas

ganancias de inversión de corto plazo en lugar de resultados de mayor plazo y riesgos. El apetito de riesgo de los inversionistas soberanos puede ser mucho mayor que los otros inversionistas debido a su más amplio horizonte de inversión, y por lo tanto, su capacidad de capturar una prima para las inversiones ilíquidas. Los inversionistas soberanos también tienen la tendencia a evaluar y monitorear su desempeño versus el de sus colegas, a pesar de que a veces tienen objetivos muy diferentes. Otras medidas no financieras ganan cada vez mayor enfoque, por ejemplo, la sostenibilidad del portafolio y el riesgo de reputación vinculado a inversiones. Los inversionistas soberanos están aumentando su importancia y están dándose cuenta de su rol y responsabilidad como grandes dueños de activos, y es probable que tengan un impacto sustancial en los mercados financieros y la sociedad a nivel mundial en el futuro.

Inversionistas soberanos y objetivos macroeconómicos ¿Tiempo para reconsiderar? Los inversionistas soberanos son importantes agentes económicos Desde la crisis financiera, los inversionistas soberanos (IS¹) se han convertido en una figura de creciente importancia en la economía global. Los IS típicamente toman forma de un fondo soberano (SWF, por sus siglas en inglés) o un fondo de reserva de pensión pública. Los activos globales totales que manejan los SWF incrementaron de alrededor de $3 trillones a finales del 2008 a un poco más de $6 trillones en marzo de 2015 (ver Figura 1). Fig 3: Los inversionistas soberanos pueden apuntar a tres objetivos macroeconómicos principales. Objetivo principal

Objetivo específico

Maximización de capital Construir una base de capital para el crecimiento y la preservación del patrimonio nacional

Equilibrar el fondo intergeneracional

Estabilización Gestión macroeconómica y facilitación económica

Facilitar la estabilidad fiscal

Avance económico Inversión para impulsar la productividad a largo plazo de un país

La economía global ha cambiado durante este tiempo y ha tenido efectos en los IS:

•

Superando la crisis: El bajón económico tuvo un impacto significativo en algunos IS, que tuvieron que conseguir fondos para sus gobiernos o mantener sectores financieros nacionales. Por ejemplo, el Fondo Nacional de Reserva de Pensiones de Irlanda fue establecido inicialmente para obtener fondos para futuros pagos de pensiones; pero durante la crisis, una gran parte de sus activos se utilizaron para rescatar a los bancos. Ahora, la recuperación está en marcha en la mayoría de las economías periféricas. En Irlanda, el fondo soberano se ha convertido en el Fondo de Inversión Estratégica de Irlanda, con la intención de apoyar la “actividad económica y el empleo en el Estado”.

•

La política monetaria de los EE.UU. y un dólar fuerte: La crisis vivió un periodo prolongado de la política monetaria expansiva en los EE.UU. y otras economías avanzadas. Pero esto está por cambiar. Se espera que pronto surjan aumentos en las tasas de interés (aunque los avances en China pueden retrasar esto aún más) y el dólar ha estado fuerte por algún tiempo anticipándose a esto.

•

Precios del petróleo – más bajos por más tiempo: Más del 50% de los activos del fondo soberano bajo gestión están financiados

Financiar obligaciones futuras Invertir reservas

Estabilizar el tipo de cambio Invertir en infraestructura física Invertir en infraestructura social Aplicar la política industrial

Fuente: Análisis PwC

Es tiempo para que los formuladores de políticas consideren los objetivos de los IS

por hidrocarbonos. Sin embargo, se espera que los precios del aceite y del gas permanezcan relativamente bajos hasta el 2020. El FMI proyectó en julio que los precios del petróleo aumentarían lentamente hasta alrededor de $70 por barril para el año 2020, pero esto fue antes de que las recientes caídas y acontecimientos en China produjeran un nuevo descenso marcado en los precios del petróleo. En vista de estos cambios, los objetivos actuales de los ISs pueden no ser apropiados. Pensamos que este es el momento para que los legisladores revisen sus fondos de inversión soberana y pregunten si los objetivos distintos serían beneficiosos para su economía. ¿Hacia qué objetivos podrían apuntar los IS? Basados en un análisis de los objetivos declarados de 74 IS², hemos establecido un marco de objetivos macroeconómicos (ver Figura 3). Los tres principales son: maximización de capital, estabilización y avance económico. La Figura 4 muestra la maximización capital y el avance económico como objetivos más comunes que la estabilización. Al analizar los objetivos de los IS, los formuladores de políticas deben considerar qué han estados haciendo sus fondos recientemente, y lo que quieren que los fondos logren durante la próxima década, lo que puede involucrar un cambio en la estrategia. Para ayudar con esto hemos elaborado algunas preguntas que los formuladores de políticas pueden utilizar para considerar cuáles pudieran ser los objetivos más apropiados. ¿Qué preguntas macroeconómicas necesitan responder los formuladores de políticas? Los formuladores de políticas necesitan formar una perspectiva del ingreso soberano y el gasto esperados, al igual que cómo los cambios ocurridos en la economía global pudieran afectar su economía. Los formuladores de políticas pueden utilizar el árbol de preguntas en la Figura 5 para considerar cómo pudiera alinearse el camino futuro de las finanzas soberanas con un objetivo particular. Esta es una estructura relativamente simple, pero pudiera indicar de forma rápida y temprana de lo que un fondo pudiera tratar de lograr antes de llevar a cabo un análisis más detallado. Para complementar esto, pensamos que hay tres preguntas que los formuladores de políticas necesitan contestar y están relacionadas con los cambios en la economía global que señalamos anteriormente: 1. Superando la crisis, ¿qué estructura debe adoptar la economía nacional para que existan varios impulsadores sostenibles y diversificados de crecimiento? 2. ¿Un ciclo de política monetaria restrictivo en los EE.UU. significará que el dólar americano permanece fuerte por un periodo prolongado de tiempo? 3. ¿Lograrán los cambios en los factores de oferta y demanda en el mercado del petróleo mantener los precios bajos a mediano plazo? Después de que los formuladores de políticas consideren estas preguntas, estarán mejor posicionados para comenzar a evaluar si el cambio es necesario para los objetivos de los IS. Los objetivos escogidos deben ser los puntos desde los cuales se miden los desempeños de los fondos. Los fuertes retornos de inversión, aunque son importantes, no son necesariamente un símbolo de éxito. Para considerarse exitoso, el fondo tiene que cumplir sus objetivos macroeconómicos – ese es el punto de referencia contra el cual debe ser evaluado el desempeño de los IS.

¹ Los IS son ampliamente definidos como cualquier organización que consiste de “un grupo de activos que pertenecen y son administrados directa o indirectamente por un gobierno para lograr objetivos nacionales”. ² SWFs y fondos de reserva de pensión soberana (excluyendo otros tipos de fondos de reserva de pensión pública).

Fig 4: La maximización de capital y el avance económico son los objetivos más comunes para los IS.

Fig 5: Preguntas estilizadas para que los formuladores de políticas analicen los objetivos de los fondos. Creando un nuevo fondo de inversión soberano

Número de IS con su objetivo establecido en 2014 No SIF

Analizando los objetivos de un fondo de inversión soberano actual

No

Maximización de capital Estabilización Avance económico Nota: El total excede 74 ya que algunos IS tienen múltiples objetivos. Fuentes: Análisis PwC, IS individuales, SWFI, Sovereign Wealth Center

¿El soberano tiene suficiente exceso de capital para invertir ?

Fuente: Análisis PwC

Estabilización ¿Son los flujos de ingresos del soberano particular mente volátil ?

¿Está el soberano expuesto a grandes pasivos contingentes a un plazo más largo?

Maximización de capital

Avance económico

Proyecciones: Septiembre 2015 Participación del PIB mundial 2014 PPA* TCM* Global (tasa de cambio del mercado) 100% Global (tasas de PPA) 100% Estados Unidos China Japón Reino Unido Eurozona Francia Alemania Grecia Irlanda Italia Holanda Portugal España Polonia Rusia Turquía Australia India Indonesia Corea del Sur Argentina Brasil Canadá México Suráfrica Nigeria Arabia Saudita

16,1% 16,3% 4,4% 2,4% 12,2% 2,4% 3,4% 0,3% 0,2% 2,0% 0,7% 0,3% 1,5% 0,9% 3,3% 1,4% 1,0% 6,8% 2,5% 1,6% 0,9% 3,0% 1,5% 2,0% 0,7% 1,0% 1,5%

2014

22,5% 13,4% 6,0% 3,8% 17,4% 3,7% 5,0% 0,3% 0,3% 2,8% 1,1% 0,3% 1,8% 0,7% 2,4% 1,0% 1,9% 2,7% 1,1% 1,8% 0,7% 3,0% 2,3% 1,7% 0,5% 0,7% 1,0%

Crecimiento del PIB real 2015f 2016f 2017-21f

2014

Inflación 2015f 2016f

2017-21f

2,8 3,4

2,7 3,3

3,1 3,6

3,1 3,6

2,3

1,8

2,5

2,5

2,4 7,4 -0,1 3,0 0,8 0,2 1,6 0,7 5.2 -0,4 1,0 0,9 0.7 3,5 0,6 2,9 0,7 7,0 1,2 3,3 0,5 0,1 2,4 2,1 1,5 6,3 3,5

2,6 6,9 0,9 2,6 1,5 1,1 1,5 -1,1 3,9 0,7 2,0 1,6 3,1 3,5 -5,0 2,7 2,6 7,5 4,9 2,8 0,8 -0,9 1,1 2,3 1,8 4,0 2,6

2,8 6,5 1,7 2,4 1,6 1,3 1,7 -2,5 3,9 1,2 1,5 1,8 2,6 3,4 -0,5 3,2 2,0 7,9 5,0 3,3 1,8 0,7 2,1 3,0 2,0 4,5 2,8

2,5 5,7 1,3 2,3 1,7 1,9 1,6 2,5 2,5 1,3 1,9 1,8 2,0 3,2 1,9 3,7 2,9 6,1 5,4 3,5 2,1 3,1 2,2 3,9 3,2 6,0 4,4

1,6 2,1 2,7 1,5 0,5 0,6 0,8 -1,4 0,3 0,2 1,0 -0,2 -0,2 0,2 7,8 8,9 2,6 3,8 6,4 1,3 6,3 1,9 4,0 6,1 8,1 2,7

0,3 1,7 0,9 0,2 0,2 0,2 0,4 -1,2 0,2 0,1 0,8 0,6 -0,3 -0,7 15,0 7,9 2,5 -1,5 6,8 0,9 20,0 8,0 1,2 2,9 4,8 10,0 2,3

1,8 1,8 1,0 1,6 1,2 1,1 1,6 0,2 1,1 0,9 1,3 1,1 1,0 1,3 8,0 6,8 2,6 4,3 5,8 1,9 25,0 6,0 2,0 3,2 5,8 10,0 2,6

1,9 3,0 1,9 2,0 1,4 1,2 1,7 1,4 1,5 1,4 1,3 1,5 1,2 2,5 4,3 6,2 2,5 6,0 5,1 2,9 4,8 2,1 3,1 5,3 7,3 3,4

Fuentes: Análisis de PwC, Autoridades de Estadísticas Nacionales, Datastream y el FMI. Todos los indicadores de inflación se relacionan con el IPC, con la excepción del indicador Indio, que se refiere al Índice de Precios al por Mayor. Las proyecciones de inflación de Argentina utilizan el Índice IPCNu. Proporcionaremos una proyección de inflación 2017-2021 una vez que una serie de datos temporal más larga esté disponible. No hay una serie completa de los datos de crecimiento de precios año tras año para 2014 por lo que no hemos proporcionado una estimación para la inflación anual de este año. También note que las tablas mostradas forman nuestro principal escenario de proyecciones y como tal están sujetas a incertidumbres considerables. Recomendamos a nuestros clientes que consideren una gran variedad de escenarios alternos.

Perspectiva de tasa de interés de las principales economías Estado actual

Expectativa

Reunión

Reserva Federal

0-0,25% (diciembre 2008)

Tasa para empezar a subir más tarde en 2015 e inicios de 2016

16-17 de septiembre

Banco Central Europeo

0,05% (septiembre 2014)

Tasa en espera hasta al menos finales de 2016

22 de octubre

0,5% (marzo 2009)

Primer aumento esperado a comienzos de 2016

10 de septiembre

Banco de Inglaterra

El IGC provee una orientación anticipada sobre el gasto del consumidor y los prospectos de crecimiento en las 20 economías más grandes del mundo. Para mayor información, por favor visite www.pwc.co.uk/globalconsumerindex

Crecimiento a largo plazo

Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dic-14 Ene-15 Feb-15 Mar-15 Abr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Ago-15

El crecimiento del gasto del consumidor cayó en agosto, y continuó en una tendencia debajo de su tasa de crecimiento a largo plazo. En julio, los mercados de valores globales cayeron tras de sufrir una brusca liquidación de mercado en China en tanto que el crecimiento perdió fuerzas. A pesar de una pequeña mejora en la confianza, la producción industrial se desaceleró mientras la actividad en la Eurozona (Alemania en particular) y Rusia se debilitaba. Estas tendencias apuntan debilitamiento continuo en el gasto del consumidor a corto plazo.

Crecimiento interanual

Índice Global del Consumidor

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