WORKING PAPER SERIES IAE

Reflexiones sobre la Metodología de Valuación de Empresas en Contexto de Crisis

Marcos Buscaglia Javier García Sánchez Gabriel Noussan IAE Business School – Austral University

DT 05/2008

Reflexiones sobre la Metodología de Valuación de Empresas en Contexto de Crisis

Marcos Buscaglia Javier García Sánchez Gabriel Noussan

IAE Business School – Austral University M. Acosta S/N, Pilar, Buenos Aires – B1629WA – Argentina E-mail: [email protected]

Abstract

The goal of this note is to develop a frame to estimate the cost of equity capital for Argentine companies of different industries under the current circumstances. Note: This work was written in 3rd May, 2003, under the crisis derived from the argentine government default. It is presented now as a working paper to make its content public. El objetivo de esta nota es el de desarrollar un marco para estimar el costo de capital propio para empresas

de

distintos

sectores

en

la

Argentina

en

las

circunstancias

vigentes.

Nota: Este trabajo fue escrito el 3 de mayo de 2003, durante la crisis derivada del default del gobierno argentino. Se presenta como working paper para hacer público su contenido.

Keywords: Cost of Capital, Emerging Markets

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Resumen Ejecutivo ........................................................................................................... 4 Introducción ...................................................................................................................... 4 Elección del Método de Valuación ................................................................................... 4 Introducción .................................................................................................................. 5 Valuación por múltiplos................................................................................................ 5 Métodos basados en el descuento de flujos de fondos.................................................. 6 La selección del método de valuación .......................................................................... 7 Implicaciones prácticas de la valuación por APV ...................................................... 11 Estimación del Valor Actual del Escudo Fiscal.......................................................... 12 Estimación del Valor del Financial Distress................................................................... 12 Cómo considerar los préstamos recibidos de la casa matriz........................................... 14 Perpetuidades en el cálculo del valor residual ................................................................ 14 Escenario 1: Alto Crecimiento.................................................................................... 18 Escenario 2: Muddling-Through................................................................................. 19 Escenario 3: Populismo............................................................................................... 19 Uso de los Boden para el Cálculo del Riesgo País ......................................................... 20

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Resumen Ejecutivo

•

A largo plazo, las empresas no pueden crecer a tasas mayores que las tasas de crecimiento de la economía en la que se desenvuelven.

•

Estimamos tasas de crecimiento de la economía Argentina, distinguiendo entre los primeros 30 años y los años posteriores.

•

En un escenario de reformas estructurales, el PBI per capita de la Argentina podría crecer a tasas del 5% en promedio en los próximos 30 años. Esto le permitiría converger a niveles de PBI per capita de los países del sur de Europa.

•

En un escenario intermedio (“caminar en el pantano”), el PBI per capita crecería como mucho como el de los países desarrollados, un 1.5% anual promedio. Esta tasa casi duplica a la de la Argentina en la postguerra.

•

En un escenario de falta de reformas y disciplina fiscal, el PBI per capita se comportaría como en los últimos 20, sin crecimiento alguno.

•

Luego de 30 años, podemos esperar que el PBI per capita crezca como en los países desarrollados.

•

Mostramos que el posible uso de los Boden 2012 (en dólares) para el cálculo del riesgo país presenta varios problemas: está sujeto a ley argentina, tiene usos alternativos (vivienda, autos) y, al ser uno de los pocos bonos líquidos que no están en default, ha recibido una fuerte demanda recientemente.

•

Medimos las tasas de riesgo país con el Boden 2012, las que cayeron de los 1400 puntos básicos a fines de Marzo a aproximadamente 900 puntos básicos a principios de Mayo.

Introducción

En este trabajo abordamos varios aspectos puntuales acerca de la valuación de empresas en las circunstancias actuales por las que atraviesa la Argentina. Primero mostramos que en una situación como la actual, en la que tanto el monto de la deuda como el flujo de escudos fiscales tienen alta incertidumbre, el método APV (Adjusted Present Value) presenta significativas ventajas sobre las alternativas como el WACC o el FTE. Luego mostramos cómo estimar el valor 4

del financial distress y cómo incorporar en la valuación los préstamos recibidos de las casas matrices de empresas multinacionales. En ambos casos, el uso del APV facilita los cálculos. En tercer lugar, estimamos las tasas de crecimiento que deben ser utilizadas en la valuación de perpetuidades en la Argentina. Estas varían según el escenario económico que se presente. Por último, mostramos los inconvenientes de calcular la tasa de riesgo país utilizando los Boden. Mostramos, sin embargo, que los cálculos basado en los Boden no son cualitativamente distintos a los que estimamos en la Nota de Actualidad número 1 (Estimación del Costo de Capital bajo Distintos Escenarios Económicos en la Argentina, Julio de 2002).

Elección del Método de Valuación

Introducción En la práctica habitual para la valuación de empresas existen dos conjuntos de metodologías: la basada en múltiplos, también llamada valuación por comparables; y la basada en el descuento de flujos de fondos. La norma contable FASB 144, cuya aplicación es el objetivo de este trabajo, indica que para obtener el valor recuperable de un activo debe utilizarse el método basado en el descuento de flujo de fondos. De todos modos, ofrecemos un breve comentario sobre los problemas que presenta la valuación por múltiplos en la situación actual del país. Valuación por múltiplos El método basado en los múltiplos consiste en obtener el valor de una empresa a partir de una compañía comparable (o grupo de compañías) que ya esté valuada. Por tanto, es necesario que se cumplan dos condiciones: que existan compañías comparables a la empresa que se quiere valuar, y que se posea una valuación confiable de ellas. Una valuación puede considerarse confiable si se basa en transacciones realizadas, ya sea en el mercado bursátil o en el mercado de Fusiones y Adquisiciones. Las empresas argentinas cotizando en bolsa son muy pocas como para encontrar comparables para todos los sectores. Por otro lado, la incertidumbre reinante actualmente en Argentina conduce a que la cantidad de transacciones en el mercado de Fusiones y Adquisiciones sea mínima. Ambos elementos unidos hacen que prácticamente no existan comparables para realizar valuaciones por múltiplos. 5

Si quisiéramos obtener comparables a partir de transacciones realizadas en años anteriores, nos encontraríamos con el escollo del cambio drástico en la situación socio-económica y política del país. El punto de quiebre producido en diciembre de 2001, hace que una empresa actual no sea comparable ni siquiera consigo misma antes de la ruptura, debido a que las expectativas y todo tipo de parámetro utilizado para valuar una compañía han cambiado drásticamente. Por estos motivos se concluye que una valuación por múltiplos no es adecuada en la situación actual de Argentina. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos Los métodos basados en el descuento de flujo de fondos son los más completos para valuar empresas, ya que analizan en detalle la situación de la empresa en lugar de aplicar la valuación de una empresa comparable. Existen varios métodos que utilizan flujos de fondos. Los más comunes son: el basado en el flujo para el accionista—FTE—, el basado en el WACC, y el del Valor Actual Ajustado —APV1. Las diferencias entre ellos se basan en el modo en que introducen el impacto del endeudamiento en la valuación, lo que se materializa a la hora de estimar el flujo que descuentan y la tasa que utilizan. El método del FTE consiste en descontar el flujo de fondos para el accionista con la tasa de descuento que refleja el riesgo que éste corre. El flujo de fondos para el accionista es neto de todos los pagos al acreedor —tanto de intereses como de capital—, de esta manera todos los flujos vinculados a la deuda se introducen en el flujo de fondos a descontar. Consistentemente con esto, la tasa de descuento no tiene ningún componente vinculado a la deuda, sino que recoge únicamente el costo de oportunidad del accionista. Por otro lado, el método del WACC traslada todo el efecto del endeudamiento a la tasa de descuento. El flujo de fondos que se descuenta es el conocido como Free Cash-Flow (FCF2), que sería el flujo de fondos que tendría el accionista si la empresa no tuviera deuda; es decir, el flujo de fondos no incorpora ningún componente vinculado al endeudamiento—ni pago de intereses ni 1

FTE corresponde al inglés flow to equity (flujo para el accionista), WACC son las iniciales de Weighted Average

Cost of Capital (costo promedio ponderado del capital), por último APV significa Adjusted Present Value (método del valor actual ajustado). 2

Flujo de fondos libre

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amortización del capital. El impacto de la deuda es recogido en su totalidad dentro de la tasa de descuento, al utilizar una tasa que es un promedio ponderado de la tasa que utiliza el accionista y la que utiliza el acreedor. Mientras que el FTE considera el efecto de la deuda en el flujo y el WACC lo hace en la tasa, el APV no recoge su impacto ni en el flujo ni en la tasa, sino que valúa el impacto de la deuda aparte. La valuación por APV se descompone en dos etapas, en la primera, se valúa la empresa como si no tuviera deuda, y en la segunda se agrega el impacto diferencial de la deuda. Las diferencias entre los métodos de valuación no conducen a obtener distintos resultados, sino que por el contrario todos deberían arrojar el mismo valor, ya que son matemáticamente equivalentes. En la práctica, sin embargo, podrían arrojar diferentes resultados, ya que las diferencias en los flujos de fondos y las tasas de descuento suelen conducir a que los que realizan las estimaciones utilicen distintos supuestos acerca del comportamiento de la compañía. La selección del método de valuación A la hora de elegir el método más conveniente debe tenerse en cuenta cuáles son los condicionamientos de la empresa y su entorno, ya que éstos inducirán un conjunto de supuestos específico a la hora de hacer las estimaciones. Por ejemplo, cuando se conoce con precisión el costo de la deuda y no sus flujos, es conveniente utilizar algún método que recoja el impacto del endeudamiento en la tasa de descuento y no en el flujo. La situación actual de Argentina se caracteriza por una alta incertidumbre especialmente en lo vinculado al endeudamiento. Esta incertidumbre surge de que hay una gran cantidad de empresas que deben reestructurar su deuda, especialmente las que tienen financiamiento externo. Las que tienen financiamiento interno comparten la necesidad de profunda reestructuración con el sistema financiero local virtualmente quebrado y en un marco de indefiniciones por parte del gobierno. Ante este contexto pensamos que la mejor metodología para valuar empresas es el APV. A continuación enumeramos los motivos que nos llevan a esta conclusión: a) Aislar el impacto de la deuda. Durante muchos años se pensó que la valuación de los activos de una empresa era inseparable del modo en que ésta se financiaba. Ya sea poniendo su impacto en el flujo 7

vía el método del FTE, o poniéndolo en la tasa de descuento vía el WACC, el impacto de la deuda estaba inmerso en la valuación de toda la compañía. Esta situación se prolongó hasta que Modigliani y Miller (M&M) se hicieron acreedores del Premio Nobel de Economía al descubrir la manera en que la deuda impacta en la valoración de las empresas3. El descubrimiento tuvo dos etapas. En la primera, —apoyados en algunos supuestos que simplificaban la realidad, como que no hay impuestos o no hay costos de transacción— mostraron que no era correcta una presunción que solía utilizarse en la práctica: que debido al menor costo del endeudamiento frente a los recursos propios, el costo de capital de la empresa debía bajar al introducir una cantidad moderada de deuda. Esta aseveración se basaba en que el WACC, por ser un promedio ponderado, debía disminuir al aumentar la proporción del componente de menor costo (Kd < Ke). Sin embargo, M&M mostraron que el mayor riesgo, fruto del aumento de la deuda, hacía aumentar el Ke hasta el nivel exacto en el que se compensaban las ventajas de introducir un recurso más barato. De esta manera, bajo los supuestos iniciales de M&M, el impacto de la deuda en la valuación de una empresa era nulo. La segunda parte del descubrimiento consistió en flexibilizar los supuestos para determinar cuál es el real impacto de la deuda en la valuación de una empresa. Esta parte del descubrimiento de M&M, unánimemente aceptada hoy en día, dio origen al método de valuación de empresas APV, que consiste en valuar los activos de la empresa como si ésta no tuviera deuda, para luego sumarle los efectos diferenciales de la deuda que se originan al remover los supuestos iniciales de M&M Los impactos diferenciales que siempre se hallan presentes son el efecto positivo del escudo fiscal y el efecto negativo del financial distress. Siendo este último objeto de investigación en la actualidad porque aún no existe un método de extendida aceptación para estimarlo. Cabe destacar que los otros métodos, el del FTE y el del WACC, tampoco

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Se adjunta la Nota Técnica del IAE “Estructura de Capital”, donde se explica de un modo intuitivo y simplificado

los argumentos de M&M y las conclusiones a las que arriban.

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tienen en cuenta el impacto del financial distress. La ventaja del APV es que manifiesta este problema de un modo explícito mientras que los otros no lo abordaban. Resumiendo, podríamos decir que la única diferencia entre los tres métodos de valuación es la manera en que estiman el impacto positivo de la deuda por un mayor escudo fiscal. En el caso del FTE, el impacto se recoge en el flujo porque los impuestos se estiman a partir del Beneficio neto de intereses. Mientras que en el método del WACC, el ahorro fiscal se recoge al considerar el costo de la deuda neto de impuestos. La posibilidad de estimar por separado el impacto del escudo fiscal de la deuda hace que el APV sea el método más aconsejado en la situación actual del país. El método del WACC asume que el ahorro fiscal se produce todos los años y que su monto es igual a la tasa impositiva multiplicada por el monto de intereses. Esta simplificación tiene el problema de que no tiene en cuenta el impuesto a los intereses, ni que puede haber quebrantos fiscales que difieren en el tiempo el ahorro impositivo. Pero además existe otra simplificación: que los intereses son iguales al monto de la deuda multiplicado por su costo. Esta última simplificación no es real en la situación actual del país ya que la mayor parte de las compañías tienen previsto reestructurar su deuda, lo que impactará en el monto a pagar de intereses4. El método del FTE permite proyectar detalladamente el impacto del ahorro fiscal. Esto se logra si se coloca en el flujo de fondos los impuestos que se estima se pagarán en la realidad. Sin embargo el FTE presenta desventajas frente al APV en cuanto a la tasa de descuento, que pasamos a detallar a continuación. b) Estimación de la tasa de descuento. Tanto el FTE como el WACC requieren estimar el costo del capital accionario incluyendo el riesgo que introduce el endeudamiento, lo que presenta serias dificultades. En algunos casos no se puede estimar este costo a partir de datos propios de la empresa, ya sea porque ésta no cotiza en bolsa y no se dispone de datos sobre la evolución del precio de la acción; o bien porque su endeudamiento en el período considerado para 4

Por ejemplo, en el caso de las deudas que se capitalicen, el pago de intereses se convertirá en pago de dividendos

que no permite generar escudo fiscal.

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estimar el costo no coincide con el endeudamiento que tendrá en el futuro. En estos casos, se acude a un procedimiento habitual para reflejar el cambio del riesgo por la variación del endeudamiento, que consiste en “apalancar” o “desapalancar” la beta5. En el caso argentino, no es posible calcular la beta con datos de la propia compañía, tal como se explicó en la Nota de Actualidad “Estimación del costo de capital bajo distintos escenarios económicos en Argentina”, por lo que de utilizar el método del FTE o el del WACC sería necesario “apalancar” las betas. El mecanismo que se utiliza para “apalancar” o “desapalancar” betas surge de los resultados obtenidos por M&M6. De un modo sintético, se puede decir que la beta se apalanca o desapalanca de modo que coincidan la valuación por APV con las valuaciones hechas con el FTE o el WACC. Por este motivo, independientemente del método de valuación utilizado, siempre se estará usando —al menos de modo implícito—el método del APV. Debido a que la fórmula para calcular la beta “apalancada” surge de una versión simplificada del APV, conviene utilizar este método directamente en lugar de hacerlo de un modo implícito, ya que esas simplificaciones son las mismas que dijimos en el apartado a) que no se cumplen en la situación actual. c) Estimación del nivel de endeudamiento Para utilizar el método del WACC es necesario estimar el nivel de endeudamiento, a valores de mercado, año tras año. Sin embargo, debido a la crisis actual, la mayoría de las empresas no están en condiciones de establecer una política de endeudamiento previsible, lo que convierte al nivel de endeudamiento en una variable completamente errática, ya que no depende sólo de la deuda sino también del valor de mercado del capital propio. Por otro lado, el método APV sólo requiere estimar el flujo de intereses y su impacto como escudo fiscal. d) Análisis de sensibilidad.

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La beta es la medida del riesgo que corre el accionista según el modelo CAPM.

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Esto también se puede ver con más detalle en la Nota Técnica del IAE “Estructura de Capital”.

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Otra ventaja del método APV por sobre el FTE y el WACC es que la gran incertidumbre que existe en las variables vinculadas al endeudamiento requieren probablemente la evaluación de diferentes escenarios con el consiguiente análisis de sensibilidad. Al permitir evaluar el impacto de la deuda por separado, el APV facilita la la elaboración y la comprensión del análisis de sensibilidad de las variaciones en el escudo fiscal del endeudamiento.

Implicaciones prácticas de la valuación por APV La valuación por APV se puede resumir en la siguiente fórmula:

VL = VU + VAEF – VAFD donde: VL : Valor de la empresa apalancada (Value levered) VU : Valor de la empresa desapalancada. (Value unlevered) VAEF : Valor actual del Escudo Fiscal de la deuda. VAFD : Valor actual del Financial Distress generado por la deuda.

Para obtener el valor del capital accionario a partir del VL debe restársele el valor actual del endeudamiento. E = VL – D donde: E : Capital accionario (Equity) D : Valor actual de la deuda.

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Para obtener el valor de la empresa desapalancada (Vu), es decir, el valor de los activos de la empresa como si ésta no tuviera deuda, debe descontarse el Free Cash Flow con el Keu, que es el costo del capital accionario que tendría de la empresa si no tuviera deuda, tal como se estimó en la Nota de Actualidad ya citada. Estimación del Valor Actual del Escudo Fiscal El valor actual del escudo fiscal (VAEF) debe estimarse a partir de la proyección del escudo fiscal real que generen los intereses de la deuda. Esto implica hacer una proyección teniendo en cuenta las posibles reestructuraciones de la deuda, los quebrantos fiscales—incluyendo tanto el diferimiento de su aprovechamiento como la posibilidad de perderlos por vencimiento—, el impuesto a los intereses, y las posibles variaciones en la regulación fiscal por parte del ente gubernamental. Teniendo en cuenta todas estas posibles variaciones deberá estimarse el valor esperado del flujo de fondos del ahorro fiscal que generarán los intereses. La tasa de descuento que se utilice para obtener el VAEF debe ser consistente con lo que se haya asumido en la estimación del flujo, ya que esta tasa debe reflejar el riesgo del flujo que descuenta. En la práctica suele utilizarse como tasa de descuento el Kd de la empresa, puesto que como el escudo fiscal depende de los intereses, se asume que ambos flujos tienen el mismo riesgo. Sin embargo, en Argentina—especialmente en la actualidad—hay un gran riesgo regulatorio, por variaciones en la tasa impositiva, por variaciones en la reglamentación para aprovechar escudos fiscales, etc. Nos parece que, para ser consistentes con la estimación del Keu—que incluye el riesgo país para descontar un flujo susceptible de expropiación—, debería descontarse el flujo más probable de los escudos fiscales con una tasa igual a la indicada por el riesgo país, es decir, la libre de riesgo de EE.UU. más la prima por riesgo país. Esto nos parece que es un modo adecuado de reflejar la incertidumbre en la regulación fiscal, ya que la probabilidad de default del gobierno está directamente vinculada a las decisiones sobre regulación impositiva. Estimación del Valor del Financial Distress

La práctica habitual de la valuación de empresas no toma en cuenta el impacto del Financial Distress (FD), ya que aún no se conoce la manera de estimarlo.

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Para entender cómo estimar el FD es necesario distinguir el FD del riesgo de default que corre el acreedor. Aunque ambos dependen del mismo evento de default, el riesgo de default reflejado en el Kd manifiesta la posible pérdida de valor de la deuda, mientras que el FD se refiere a la pérdida en el valor de todos los activos. El FD tiene que ver con las posibles caídas en las ventas por acercarse a una situación de quiebra—especialmente en las compañías que venden productos durables—, con la caída del valor de los intangibles por estar asociados a flujos futuros de continuidad altamente cuestionada, con los costos judiciales vinculados a un proceso de quiebra, con las dificultades para mantener relaciones fluidas con los proveedores, con la falta de foco de los directivos, etc. La pérdida del valor de los activos, fruto del FD, se reparte entre los acreedores y los accionistas, pero no necesariamente en partes iguales, ni siquiera proporcionales. El acreedor debería empezar a perder una vez que el accionista perdió todo—convirtiéndose el acreedor en el nuevo accionista. Sin embargo, en las reestructuraciones de deuda los acreedores suelen reconocer pérdidas sin que los accionistas hayan perdido todo. De todos modos la pérdida de los accionistas suele ser mayor que la de los acreedores7. Una manera excesivamente simplificada de recoger el impacto del FD sobre el valor de los activos es agregarle la prima del Kd al Keu. Esto supondría que la proyección del FCF es análoga a la del flujo de la deuda, en el sentido de que el FCF no es un flujo esperado sino el más probable, ya que no tiene en cuenta el impacto del posible default en las ventas, los costos, etc. Esto suele ser bastante cercano a la práctica ya que los analistas y directivos no estiman un flujo esperado teniendo en cuenta los posibles escenarios de default con sus probabilidades, sino el que perciben como más probable. Otro de los supuestos que surgen de agregar la prima del Kd al Keu es que la distribución de la pérdida de valor del FD se reparte con una cierta proporcionalidad entre los acreedores y los accionistas. Pero, esto no necesariamente se da en la 7

No siempre la pérdida de valor de la deuda es menor que la pérdida de valor del accionista, ya que en algunos

casos se traslada riesgo del accionista al acreedor haciendo coincidir la disminución del valor de la deuda con el aumento del valor del paquete accionario. Un ejemplo de esto pueden ser los leveraged buy out en el caso de los acreedores previos a la operación. La absorción por parte de ellos de un mayor riesgo, por el que no son compensados, implica una transferencia de valor hacia el accionista, independiente del impacto en el valor de los activos. Por esta razón existen sofisticados covenants que restringen la capacidad de decisión del management con el objeto de evitar estas arbitrarias transferencias de valor.

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práctica. Sólo un estudio empírico podría arrojar luz sobre el modo en que las negociaciones entre acreedores y accionistas distribuyen la pérdida de valor del FD entre ellos8. De alguna manera, se está haciendo en los mercados emergentes algo parecido a lo que se dice en el punto anterior, pues se está incorporando al Keu el riesgo país, es decir, la prima del Kd del gobierno argentino. Cómo considerar los préstamos recibidos de la casa matriz

Cuando se utiliza como método de valuación el WACC pueden surgir dudas acerca de cómo tener en cuenta los préstamos que una empresa otorga a sus filiales, ya que la tasa que se paga por ese préstamos puede no ser un Kd representativo como para incluir en el cálculo del WACC. Sin embargo, si el método utilizado es el APV, no existe ningún inconveniente ya que a la hora de valuar el escudo fiscal, se computará el verdadero escudo fiscal generado por los intereses que se paguen por ese préstamo.

Perpetuidades en el cálculo del valor residual

Para el cálculo de las perpetuidades, hay que considerar que en el largo plazo la empresa bajo análisis difícilmente pueda crecer a una tasa mayor que la tasa de crecimiento de la economía.9 En el Cuadro 1 ejemplificamos esto con una empresa que comienza generando un valor agregado del 0.1% del PBI de un país cuya economía crece en términos nominales al 4 % anual. Si proyectamos que la empresa crece al 5 % anual, estaremos suponiendo que esta empresa duplicará su importancia en la economía al cabo de 50 años. El peligro de suponer altas tasas en las perpetuidades se ve claramente en la columna de la derecha. Si proyectamos que la empresa crecerá al 10% anual, estaremos implícitamente suponiendo que la empresa duplica su importancia en la economía al cabo de 10 años, la triplica al cabo de 20, y la multiplica por 16 al cabo de 50 años!.

8

No conocemos ningún trabajo de este tipo que se haya realizado en Argentina.

9

Una excepción sería la de una empresa local que inicia una fuerte expansión internacional (la economía argentina

es menor al 1% de la economía global).

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Cuadro 1. El poder de las tasas compuestas

Crec. > Años 10 20 50

Tamaño de la Economía 4,0% 100 149 221 724

Empresa como Porcentaje de la Economía (Supuestos Alternativos) 5% 7% 10% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,1% 0,2% 0,3% 0,2% 0,4% 1,6%

El objetivo entonces es poder proyectar qué pasará con la economía argentina en los próximos decenios. Para ello, el punto de partida es considerar cuál es la posición de la Argentina con respecto a las naciones más desarrolladas del mundo. Estas economías constituyen lo que los economistas denominamos “frontera de producción”, ya que tienen los mejores sistemas legales, la mejor infraestructura, educación, capital, tecnología, etc. a la que podríamos acceder. Si estuviésemos cerca de esta frontera, no podríamos aspirar a crecer a tasas mucho mayores que la de los países desarrollados. Si, por el contrario, estamos lejos de la frontera, crecer rápidamente es relativamente más fácil, ya que “sólo” se requiere adaptar a la realidad local tecnologías y procesos ya existentes. ¿A qué tasa crecen normalmente los países desarrollados?. En el Gráfico 1 podemos ver las tasas de crecimiento del PBI real de los Estados Unidos en los últimos 52 años, cuyo promedio es 3.4% anual. Si tomásemos los últimos 20 años, el promedio sería levemente inferior, del 3.1%. Este crecimiento tiene además una volatilidad bastante baja, por lo que podríamos esperar que en las próximas décadas la economía de los EE.UU. crezca aproximadamente a las mismas tasas que las del pasado (para ello se requiere que continúe el mismo ritmo de desarrollo tecnológico que en la postguerra). Gráfico 1. Tasa de Crecimiento del PBI Real en los EE.UU. 7,0% 5,0% 3,0% 1,0% -1,0%

promedio=3.4

-3,0% 2002

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966

1963

1960

1957

1954

1951

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Debido a posibles diferencias en las tasas de crecimiento demográfico, tenemos que considerar a cuánto crece el PBI per cápita de los países más desarrollados. De 1950 a la fecha la población de los EE.UU. ha crecido a una tasa promedio del 1.2% anual (1.1% en los últimos 20 años), con lo que el PBI per capita ha crecido a una tasa del 2.1% anual. Por último, para poder calcular flujos de fondos en dólares nominales, hay que proyectar la tasa de inflación en dólares. En los EE.UU., la tasa de aumento de los precios del PBI en los últimos 20 años fue de sólo 2.65 % anual en promedio.10 La tarea que nos queda entonces es ver cuál es el punto de partida de la economía argentina con respecto a esta “frontera”, y si está en condiciones de converger a ella o no en función de distintos escenarios económicos planteados. En el Cuadro 2 podemos ver que en el 2002 el PBI per capita de la Argentina cayó a aproximadamente un 10% del PBI per capita de los países desarrollados. Cabe destacar que los países del sur de la Unión Europea, que se comparan mejor con la Argentina por su idioscincracia, tienen un PBI per capita menor al del promedio para la Unión Europea (un 10% aproximadamente).

Cuadro 2. PBI per capita en dólares corrientes EE.UU Japón Union Europea Argentina Chile Brasil México

1998 32.495 33.470 22.477 8.354 4.915 4.795 4.307

1999 34.070 30.177 23.244 7.825 4.476 3.173 4.879

2000 36.180 34.075 24.170 7.785 4.476 3.376 5.671

2001 37.290 34.477 25.187 7.418 4.470 3.241 5.882

2002E 38.498 34.912 26.389 3.091

La diferencia entre la Argentina y el mundo desarrollado esconde dos dinámicas, que en el largo plazo están asociadas, la de los precios en dólares y la de la tasas de crecimiento real. El PBI per capita de la Argentina es sustancialmente menor tanto por las menores tasas de crecimiento que experimentó en la postguerra (ver Gráfico 2) como por los menores precios en dólares de la canasta de bienes que consumen las familias argentinas. Este último fenómeno es

10

El promedio de 1951 a la fecha es mayor, pero se encuentra muy sesgado por la alta inflación de la década de los

70. Fuera de esos años, la inflación siempre fue muy moderada en los EE.UU.

16

particularmente importante luego de la fuerte depreciación del tipo de cambio real ocurrida en el año 2002 (ver Gráfico 3).

Gráfico 2. Tasas de Variación del PBI real en la Argentina

9,0% 4,0% -1,0% -6,0% -11,0% 2001

1996

1991

1986

1981

1976

1971

1966

1961

1956

1951

Promedio 1951-2002: 2.4%, 1982-2002: 1.1%, 1990-1999: 4.5%

En la medida en que nuestra economía crezca a tasas superiores a la del mundo desarrollado, podemos esperar simultáneamente un aumento de los precios de la Argentina medidos en dólares (apreciación del tipo de cambio real).

Gráfico 3. Tipo de Cambio Real de Argentina (con respecto al dólar; 1993=1) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2002

1998

1994

1990

1986

1982

1978

1974

1970

1966

1962

En lo que sigue nos referiremos a las tasas de crecimiento real que se pueden esperar bajo distintos escenarios.

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Escenario 1: Alto Crecimiento Mediante la adopción de buenas políticas la economía argentina podría crecer a altas tasas y converger al PBI per capita de los países del sur de Europa. Ejemplos recientes de convergencia los dan países como Singapur, Corea y Taiwán, que crecieron a tasas anuales superiores al 5.6% promedio durante 30 años. En este caso, conviene hacer el análisis en dos etapas (es decir, utilizar en la valuación un modelo de Gordon de dos etapas). En la primera etapa, de 30 años, hay convergencia a los niveles de los países del sur de Europa. En la segunda, se crece como ellos. En el Cuadro 3 se pueden ver los cálculos. Suponiendo que el tipo de cambio real vuelve a su valor del 2001 en 30 años, y que se logran tasas de crecimiento compatibles con las de los tigres asiáticos en ese lapso11, el PBI per capita de la Argentina llegaría a un valor levemente inferior al del sur de Europa en 30 años. Para todos los cálculos estamos suponiendo una tasa de crecimiento del PBI real per capita de los países desarrollados del 1.5% anual. Cabe recordar que para llegar a la tasa de crecimiento del PBI real de la Argentina, en todos los escenarios hay que sumar la tasa de crecimiento demográfico (entre 1% y 1.4% anual) a la tasa de crecimiento del PBI per capita calculado. PBI per capita (dólares corrientes) Europa del sur Argentina 2002 23.750 3.091 2032 82.558 74.285 Supuestos: Inflación 2,7% PBI real (per capita) 1,5% Cálculos adicionales: Tipo de cambio real de 3 a 1.2 en 30 años var 30 años var anual Inflación Arg. implícita

5,9% 5,0%

-60,0% -3,0% 5,9%

Cuadro 3. Convergencia

11

Para ver lo difícil de alcanzar este crecimiento, obsérvese que en la década del 90 la tasa de crecimiento per capita

promedio fue inferior al 3.5% anual.

18

Escenario 2: Muddling-Through Si el país no emprende importantes reformas institucionales y económicas, lo mejor a lo que puede aspirar es a no perder más terreno con respecto al mundo desarrollado. En este escenario, el tipo de cambio real estaría más cercano al de la postguerra (sólo contamos con datos de 1962 en adelante, período en el que el tipo de cambio real promedio fue de 1.6, en un índice con base 1993 = 1). Los cálculos pueden verse en la parte izquierda del Cuadro 4. El PBI per capita de Argentina pasaría del 13% al 24% del de Europa del sur en 30 años. Luego de 30 años, podemos suponer tasas de crecimiento similares, sin cambios en el tipo de cambio real.

Cuadro 4. Muddling-through y Populismo

2002 2032

Muddling through PBI per capita (dólares corrientes) Europa del sur Argentina 23.750 3.091 82.558 20.149

Supuestos: Inflación 2,7% PBI real (per capita) 1,5% Cálculos adicionales: Tipo de cambio real de 3 a 1.6 en 30 años var 30 años var anual Inflación Arg. implícita

Populismo PBI per capita (dólares corrientes) Europa del sur Argentina 23.750 3.091 82.558 8.594 Supuestos:

4,9% 1,5%

2,7% 3,5% 1,5% 0,0% Cálculos adicionales: Tipo de cambio real de 3 a 2.4 en 30 años -46,7% -20,0% -2,1% -0,7% 4,9% 3,5%

Escenario 3: Populismo En un escenario de continuación de políticas populistas el PBI per capita no mostraría ningún crecimiento, tal como ocurrió en el período 1980-2002, con un tipo de cambio real que se apreciaría sólo levemente (a los valores promedio 1982-1989).12 Los cálculos pueden verse en la parte derecha del Cuadro 4. En este caso, el PBI per capita de la Argentina seguiría cayendo del 13% a aproximadamente el 10% del PBI per capita de Europa del sur. 12

Si el crecimiento del PBI per capita fuese como el de la postguerra, de un 0.8% anual promedio, el PBI per capita

de la Argentina seguiría siendo el 13% del PBI per capita de los países del sur de Europa luego de 30 años.

19

Luego de 30 años, podemos suponer tasas de crecimiento similares, sin cambios en el tipo de cambio real.

Uso de los Boden para el Cálculo del Riesgo País

En los países emergentes, donde existen riesgos de default soberano, al momento de evaluar proyectos de inversión los practicantes de finanzas suelen agregar la tasa de riesgo país a la tasa de descuento que surgiría de un modelo CAPM. Esta “sobretasa” viene a representar el impacto que puede llegar a tener una eventual cesación de pagos del gobierno sobre los flujos de fondos del proyecto (debido a la posible violación de contratos, aumento de impuestos, devaluación de la moneda, etc.). En la Argentina, luego del default de inicios del 2002, los instrumentos de deuda usualmente utilizados para medir el riesgo país pasaron a cotizar a precios que sólo reflejaban la expectativa del mercado en cuanto al tamaño de la quita en una eventual renegociación de la deuda. Es por ello que en la Nota de Actualidad titulada “Estimación del Costo de Capital bajo Distintos Escenarios Económicos en la Argentina” propusimos utilizar como medida de riesgo país una estimación basada en la experiencia histórica de tasas de riesgo país en países emergentes que hicieron default en sus deudas y luego las reestructuraron, como Ecuador y Rusia. En la actualidad existe una nueva serie de instrumentos en dólares, que fueron colocados en forma compulsiva por el Estado argentino a partir del 2002 para hacer frente a pagos originados en el desequilibrio del sistema financiero luego de la pesificación asimétrica de activos y pasivos. En el Cuadro 5 podemos ver las principales características de uno de estos bonos, el Boden en dólares 2012. Existen otros nuevos bonos en dólares, pero éste presenta un mayor monto de emisión y una liquidez mucho mayor que los alternativos. 13

13

Varios de los conceptos vertidos en los párrafos siguientes surgen de conversaciones mantenidas con distintos

operadores del mercado de bonos local.

20

Cuadro 5. Boden 2012. Principales Características Moneda de denominación Fecha de emisión Monto de emisión (1), en millones Plazo original en años Plazo remanente en años Vencimiento

Amortización

Dólar 31 de diciembre de 2001 11.770 10,6 9,3 3 de agosto de 2012 8 cuotas anuales y consecutivas, la primera el 3/8/2005 Semestrales, los 3 de febrero y 3 de agosto LIBOR Semestral (2,062% anual en el primer cupón)

Pago de intereses

Tasa (1) Valor nominal en circulación al 30/09/2002

Los pagos (intereses) del Boden 2012 han sido honrados por el gobierno argentino hasta el momento, y los participantes del mercado consideran que no estarán sujetos a una futura reestructuración.14 El uso de estos bonos para la medición del riesgo país presenta varias objeciones: -

Es un bono compulsivo, y no uno que se haya colocado en el mercado en forma voluntaria.

-

Está sujeto a la ley argentina, lo que dificulta su comparación con los bonos del Tesoro de los EE.UU., dado que la protección que reciben los acreedores en ambas legislaciones es sustancialmente distinto.

-

El gobierno ha lanzado en distintos momentos programas para que el bono sea aplicado a la compra de automóviles y a la construcción, a precios más ventajosos que los de mercado. Es decir, además de su función de ahorro este bono tiene una función adicional de medio de pago, lo que tiene un impacto en su cotización.

14

Debido al gran aumento de la deuda pública registrado en el 2002, para evitar una reestructuración de la nueva

deuda se requiere un fuerte aumento del superávit fiscal primario en los próximos años. Véase al respecto la nota “La Deuda del Nuevo Modelo” en la ventana de Publicaciones de http://www.iae.edu.ar/mbuscaglia.

21

-

En las semanas recientes ha crecido el interés de inversores internacionales en los mercados emergentes, a partir del exceso de liquidez existente en los países desarrollados. Si bien la Argentina ha quedado hasta el momento un poco al margen de este proceso, algo ha impactado en los precios de los activos financieros. El problema es que, como algunos fondos de inversión no pueden invertir en bonos en default, el mercado se ha segmentado y parte de estos flujos se han canalizado a bonos como el Boden 2012. Esta situación debería cambiar luego de la reestructuración de la deuda pública en default.

Hechas las reservas pertinentes, en los Gráficos 4.A. y 4.B. presentamos datos de precios y TIR de los Boden 2005 y 2012 respectivamente. Se puede observar el fuerte aumento de los precios que experimentaron estos bonos en el último mes.

Gráfico 4. Precios y TIR de los Boden en Dólares 4.A. Boden 2005 30 25

50

20 15

30

15

10

20

10

TIR (der)

25

40

20

Precio (izq)

60

Precio (izq)

10

5

5

TIR (der)

0

0 21-abr

14-abr

27-mar

25-mar

21-mar

19-mar

17-mar

28-feb

26-feb

24-feb

20-feb

21-abr

14-abr

27-m ar

25-m ar

21-m ar

19-m ar

17-m ar

28-feb

26-feb

24-feb

20-feb

18-feb

14-feb

14-feb

0

18-feb

90 88 86 84 82 80 78 76 74 72 70

4.B. Boden 2012

A un precio de $ 54.2 por cada $ 100 de valor nominal (21 de abril), la TIR de un Boden 2012 es de aproximadamente 14.7%. Debido a que un bono del Tesoro de los EE.UU. de similar madurez tiene una TIR de aproximadamente de 3.84%, el spread o riesgo país asciende a los 1086 puntos básicos. El riesgo país así medido ha estado cambiando fuertemente en los últimos meses. A precios de fines de Marzo, por ejemplo, el riesgo país ascendía a aproximadamente 1400 puntos básicos, mientras que en los primeros días de Mayo cotizaba a $ 58, lo que arroja un riesgo país de poco más de 900 puntos básicos. 22