UN MODELO FINANCIERO DE DESEQUILIBRIO A CORTO PLAZO PARA LA ECONOMÍA MEXICANA Alain /ze* I.

INTRODUCCIóN

La intermediación financiera en México se caracteriza, desde el punto de vista macroeconómico, por dos razgos particularmente importantes: por una parte, existe una marcada preponderancia del sistema bancario y una insignificancia relativa de la bolsa de valores;^ por la otra, prevalecen situaciones de desequilibrio en los mercados financieros que gravitan alrededor del sistema bancario. En el mercado de bonos y valores bancarios el gobierno impone topes sobre todas las tasas pasivas de interés y éstas generalmente se encuentran en esos topes, lo que sugiere, en general, desequilibrio por exceso de oferta. Parece también presentarse en el mercado de fondos prestables un estado casi constante de desequilibrio por exceso de demanda o por exceso de oferta, ya que las tasas activas de interés se ajustan muy lenta y parcialmente.* Por último, en el mercado de bonos gubernamentales, la adquisición de bonos está en gran parte condicionada por requerimientos de encaje; han empezado a ser emitidos algunos bonos (certificados de tesorería) que pueden ser libremente intercambiados en mercados abiertos, pero su participación es aún modesta y seguirá siéndolo por algún tiempo.^ La conjunción de los dos rasgos mencionados anteriormente —la preponderancia de la intermediación bancaria y la existencia casi permanente de estados de desequilibrio en los mercados financieros— concede al sistema financiero mexicano una singular caracterización que es necesario expresar adecuadamente en cualquier modelo de política monetaria. Un primer intento en este sentido se encuentra en el artículo de Bazdresch "La política monetaria mexicana: una primera aproximación" (1973). El objetivo de este trabajo es el de desarrollar un modelo más completo que represente consistentemente las características de desequilibrio de la eco* Este documento forma parte de un proyecto conjunto de El Colegio de México-Banco de México. El autor agradece la muy valiosa asistencia de Ángel Calderón en la elaboración del modelo desarrollado en este trabajo. 1 Recientemente se ha observado un crecimiento sostenido de la bolsa de yalores qfue podría alcanzar un mayor equilibrio entre ambos canales de financiamiento. 2 Todos los estudios econométricos que han usado tasas activas de interés como regresores de ofertas y demandas de fondos prestables han mostrado una insignificancia persistente de estas tasas (este punto es discutido con más detalle en Ize, 1978). 3 Sobre la importancia y efectos de los certificados de tesorería véase Solís (1978). 87

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nomía mexicana, y que constituya una "segunda aproximación" al problema de la política monetaria en México. En primer término se hará un repaso de algunos conceptos claves que han surgido en los últimos quince años en la bibliografía poskeynesiana sobre modelos de desequilibrio* y se presentará el modelo que será analizado después. Finalmente se plantearán algunas posibles extensiones del modelo y se examinarán ciertos problemas y requisitos de estimación economéírica. II.

EL MODELO

1) Demandas efectivas y "efectos de derrame" El punto de partida para la derivación de funciones de oferta y de demanda es la maximización de alguna función objetivo (función de utilidad en el caso del consumidor, de ganancias en el caso de la empresa) bajo una restricción de equilibrio presupuestal. Si la única restricción existente es la presupuestal y si el agente puede intercambiar tanto como desee de cualquier bien a los precios a que se enfrenta, sus ofertas y demandas son "nocionales" en la terminología de Clower. Para que todos los agentes puedan realizar sus transacciones deseadas es necesario que las ofertas y demandas globales sean iguales en todos los mercados, o sea, que exista una situación de equilibrio general. Al existir desequilibrio en un mercado, algunos agentes no satisfacen sus deseos de compra o de venta. Cuando un agente se enfrenta, además de la restricción presupuestal, a una restricción en cantidades intercambiables al maximizar su función objetivo, ajusta sus demandas y ofertas nocionales de manera que las cantidades que realmente intercambia en los mercados corresponden a las demandas y ofertas efectivas y no nocionales. La restricción percibida en un mercado A tiene su efecto en cualquier otro mercado B que se puede llamar "efecto de derrame" del mercado A al mercado B. El efecto de derrame refleja las discrepancias entre las ventas y compras planeadas y las realizadas. Si Y^ y X^ son las demandas nocionales en los mercados Y y X; Y* y X* las demandas efectivas y X es una restricción impuesta en el mercado X, una forma conveniente de formular el efecto de derrame es la siguiente: * Algunas de las contribuciones más importantes en este campo son las de Clower (1965), Leijonhufvud (1968), Barro y Grossman (1971) y Malinvaud (1977).

MODELO FINANCIERO DE DESEQUILIBRIO

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Y* = Y^-]-hiX^ — X*)

(1)

^• = min-{;ír^ X}

(2)

h es un "coeficiente de derrame" del mercado X al mercado Y, que puede ser una función del conjunto de precios existente en la economía y de la restricción X. Para mayor simplicidad se considera aquí que este coeficiente es constante, lo que equivale a suponer que el efecto de derrame es aproximadamente lineal. Es importante destacar que tanto las demandas nocionales como las efectivas deben satisfacer las restricciones presupuéstales de todos los agentes y cumplir, por lo tanto, la ley de Walras. Esto implica, a la vez, que los términos de derrame satisfacen también por sí solos la ley de Walras. 2) Características generales del modelo Se presenta un modelo de corto plazo, entendiéndose por esto un lapso menor a un año. En México las variables fiscales (gasto público y nivel de imposición fiscal) son difícilmente modificables dentro del año presupuestal, por lo que se consideran como dadas y se dejan fuera del modelo. Por otra parte, se considera un equilibrio de fin de periodo para todos los acervos; si Ai es el valor de un acervo al final del periodo, Ao su valor al inicio y A es el cambio en el periodo: A =r Aj, — AQ

como Ao está dado, se puede dejar fuera del modelo, identificándose entonces el flujo A con el acervo Ai, Las variables bajo control gubernamental son, por una parte, el requerimiento de encaje e, y por otra, la tasa pasiva rp.° Se considera que en el corto plazo la tasa activa sigue simplemente los movimientos de la tasa pasiva, ya que los bancos mantienen cierto margen de ganancia sobre sus operaciones. La tasa de interés sobre bonos gubernamentales no se incluye en el modelo; se considera que no constituye en México un instrumento activo e independiente de control monetario. La tasa de cambio se supone fija en el corto plazo. No se introduce en el modelo ni la inflación ° Se hace la hipótesis de que el mercado de valores bancarios está siempre en desequilibrio por exceso de oferta: mover los topes impuestos sobre las tasas pasivas equivale entonces a mover directamente estas tasas.

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interna ni una variable de riesgo cambiario. Ambas variables podrían, sin embargo, ser incluidas sin dificultad. Finalmente, para mayor simplicidad se supone un solo sector productor de bienes. Los acervos en poder del público son dinero en efectivo {H), cuentas bancarias (M),* préstamos otorgados por los bancos nacionales (L), y préstamos otorgados por bancos extranjeros (L'). El acervo de valores extranjeros en manos de mexicanos puede ser descontado del acervo de préstamos (Z»'). Los acervos que maneja el sistema bancario son las mismas cuentas (M), los préstamos (í-), bonos gubernamentales (fí), y cuentas y depósitos de extranjeros en bancos mexicanos (£*). Se hace la hipótesis de que los bancos no mantienen dinero en efectivo y que todas las reservas legales son intercambiadas por bonos gubernamentales. Finalmente, el gobierno emite dinero en efectivo {H), y bonos (B) ; mantiene, además, reservas en divisas (MR). 3) Ecuaciones de mercados El primer conjunto de ecuaciones del modelo corresponde a las condiciones de equilibrio (o de desequilibrio) en los mercados de bienes y de acervos monetarios y financieros. Y + Z{Y)=A^iY, T^)~hAL^{Y, r,)4-/,' O, Az^ < O, £,,«* > O, L^^ < O, U-,^ > O, Z,'/ > O, Z^ > O, A^ > O L = min\L^{Y, Tj,), {l-e)a{M-irD)\

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