INFORME PERSPECTIVAS MERCADO MONETARIO Y CAMBIARIO Nº9 Información al cierre del 19/10/2010 1. Mercado monetario: perspectivas de la tasa de interés La búsqueda de rendimientos en los mercados emergentes sigue marcando la impronta del mercado financiero global, bajo la forma de fuertes flujos de capitales hacia esas economías. Lejos de preverse una alteración en este comportamiento, el nuevo -e importante- escalón de suba en el precio de los commodities agrícolas refuerza esa tendencia, mientras que la revaluación de la mayoría de las monedas, ya sea de países emergentes o desarrollados, retroalimenta los flujos hacia los países como Argentina (que a diferencia del resto, revalúa su moneda vía inflación y no a través de la apreciación nominal). Así, la persistente “formación de activos externos” por parte de los residentes (vulgarmente, “fuga de capitales”) es parcialmente compensada por la entrada de capitales de no residentes, que sumada al superávit comercial –cuya reducción estacional de las liquidaciones de los exportadores agropecuarios se revela más gradual que el patrón regular-, determinaa una abundante oferta de divisas. La absorción por parte de BCRA, combinada con la política de mantener -y reducir- las bajas tasas de interés y la fuerte emisión monetaria, acelerada en en esta última parte del año para financiar al sector público, configura una política monetaria “hiperexpansiva”, al punto de poner en riesgo el cumplimiento de las reformuladas metas monetarias de diciembre. Si bien desde el punto de vista práctico el programa monetario ya había perdido la poca relevancia económica que aún podía conservar, lo cierto es que un eventual incumplimiento parece preocupar a las autoridades del BCRA. En primer lugar, porque el costo reputacional de incumplir un programa “propio” (no “heredado de la ortodoxia”), suficientemente “generoso” (se ampliaron un 50% las metas, hasta tolerar una variación de M2 cercana al 30% anual) y propuesto apenas tres meses antes, parece mayor que la posibilidad de no cumplir con el programa original. En segundo término, porque cuatro de los actuales ocho directores (incluyendo a la Presidente y al Vice) mantienen su cargo “en comisión”, sin aprobación por parte del Senado, por lo que serían más políticamente más vulnerables ante cualquier incumplimiento. Aunque la paridad de fuerzas en la Cámara Alta torna improbable el tratamiento formal de los pliegos, al menos por el momento. Dado que las metas monetarias de diciembre también incluyen límites de expansión para el M2 privado, el artilugio de traspasar a plazo los depósitos a la vista del sector público, carece de efectividad (permite reducir el M2 total, pero no el M2 privado). Siendo imposible reducir el sesgo monetario expansivo derivado de la política fiscal, y no habiendo margen para utilizar la tasa de interés como herramienta (particularmente en la medida que una eventual presión sobre las tasas de interés pueda alcanzar repercusión pública), el BCRA está tratando de “posponer” algunas compras de divisas, interviniendo activamente en el mercado local de futuros. La resultante suba en las tasas implícitas busca tornar atractivo el mantenimiento de posiciones spot en moneda extranjera, dilatando así en el tiempo la liquidación de divisas. Dada la reducida magnitud del mercado local (Rofex y OCT-MAE), la intervención del Banco Central ha producido importantes subas en las tasas implícitas y en los volúmenes negociados. Estos últimos resultan por demás relevantes si se tiene en cuenta que corresponden a mediados de un mes, por lo que nada tienen que ver con los tradicionales picos de fin de mes, cuando una Informe Perspectivas del Mercado Monetario y Cambiario Nº9

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parte importante del mercado (y el BCRA) “rollean” (renuevan los vencimientos inminentes o ya producidos) sus posiciones abiertas. No sólo sería por demás complicado intentar lo mismo con el mercado de NDFs, de mucha mayor profundidad, sino que, lejos de aumentar, las tasas implícitas han estado disminuyendo, a tono con la evolución del mercado internacional (en particular, reflejando la suba del precio de los commodities y la caída internacional del dólar)

El efecto de menores liquidaciones de divisas conseguidas de esta manera debería ser una menor expansión del M2 privado, pero el alcance de esta estrategia es limitado, en el marco de la expansión monetaria originada en el frente fiscal y en presencia de muy bajas tasas de interés. Más aún, esta estrategia es contradictoria con la desplegada en el mercado de Lebac, donde se ha privilegiado la reducción de tasas a costa de los volúmenes de esterilización (recién en la licitación del 19/10 el monto colocado estuvo relacionado con la expansión monetaria, ya que en las semanas anteriores los montos colocados eran apenas superiores a los vencimientos, para maximizar la baja de tasas). Sin embargo, como se ha mencionado en los informes anteriores, la capacidad de influir en las tasas de mercado por parte de la tasa de Lebac ha llegado a sus límites. La consecuencia es un acentuado “divorcio” entre las trayectorias de las tasas de Lebac y las de mercado (Badlar y Prime). De hecho, las intervenciones en el mercado de futuros incrementan ese “divorcio”, con la tendencia declinante en las tasas de Lebac fuertemente contrapuesta con una incipiente tendencia alcista en las tasas de mercado.

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Por otra parte, y como fue analizado en el informe anterior, la baja de tasas de las Lebac puede continuar (y seguramente continuará), dada el alto stock de liquidez excedente que presenta el sistema financiero y la decisión de mejorar el resultado cuasifiscal por parte de las autoridades del BCRA, sin que ello tenga efectos prácticos sobre las tasas de mercado. Conceptualmente, en presencia de sobrantes de liquidez, las tasas de Lebac pueden inclusive ser inferiores a la Badlar. Sin embargo, para que ello sea posible, las expectativas de devaluación deben ser muy bajas, y reflejarse en agresivos ingresos de capitales buscando capitalizar supuestos potenciales de revaluación nominal. Eso es lo que sucedió en la segunda parte del 2006 – primera parte del 2007 (hasta el estallido de la crisis sub-prime).

Como se observa en el gráfico, las tasas de Lebac eran inferiores a la Badlar, combinadas con muy bajas expectativas de devaluación. De hecho, cuando estas se redujeron aún más (llegando a ser negativas), el correlativo ingreso de capitales terminó presionando a la baja y reduciendo significativamente la Badlar, pese a que el BCRA subía (levemente) la tasa de Lebac. Era un contexto muy desafiante para la política monetaria, ya que con un deficiente control de capitales, mayores tasas de interés podían atraer más capitales, que tornaban inútiles los esfuerzos de esterilización (en ese momento, el stock de Lebac/Nobac en manos de bancos llegó a ser inferior al 65%, dada la fuerte presencia de inversores extranjeros). La situación es muy distinta ahora. Los Lebac/Nobac internos implican que la presencia de inversores externos en Lebac/Nobac sería muy baja, y pese a los incentivos regulatorios para que inviertan empresas y FCI locales, se estima que actualmente cerca de un 85% del stock de Lebac/Nobac estaría en manos de bancos, con tendencia creciente. Pero la gran diferencia es la Informe Perspectivas del Mercado Monetario y Cambiario Nº9

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tasa de inflación. Aún con expectativas de revaluación en términos reales, las expectativas de devaluación nominal son relativamente altas, debido a la aceleración inflacionaria. En efecto, con los actuales niveles de variación de precios, la revaluación en términos reales se produce rápidamente aún en un escenario internacional de caída del dólar, y ello pone límites a las expectativas respecto a lo que sucederá con el tipo de cambio nominal. En ese de por sí complejo escenario, la intervención del BCRA en el mercado de futuros, pese a ser limitada y estar circunscripta a mercados de magnitud reducida, tiende a tener mayor impacto en las tasas de mercado que la reducción en las tasas de Lebac. Hasta el “call” abandona su clásica postura de ubicarse unos puntos por debajo de la tasa de pases pasivos, y resulta impactado por la falta de numerario (que ha llevado a los bancos a incrementar su “caja”, asumiendo un importante costo, con repercusiones prácticas similares a un incremento en los encajes).

Como reacción a la suba en la caja de los bancos, en momentos en que faltan billetes, aparentemente ha estado bajo análisis disponer eliminar el numerario en tránsito como parte del encaje, con el obvio objetivo de “inducir” a los bancos a reducir su efectivo (dejando entonces margen para entregar más billetes al público). No luce como una medida muy eficiente, ya que difícilmente los bancos asumirán el fuerte “riesgo reputacional” que significa correr el riesgo de no tener suficiente efectivo en sus cajas por un tema de costos. Por ello, esa medida luce como poco probable (sería una mala manera de intentar remediar el faltante de efectivo, y los esfuerzos parecen estar concentrados en remediar ese problema mediante una “compra directa” de billetes antes de los críticos días de fin de año). Sin embargo, la repercusión que ha tenido esta situación en términos de presión en las tasas de interés forma parte de una serie de señales que indica que el espacio para tasas de interés más bajas es inexistente, al menos con el actual mix de políticas. Como se ha comentado en informes anteriores, el BCRA parecería no estar dispuesto a utilizar –al menos por ahora- otras herramientas (pases pasivos, encajes) que podrían “forzar” la baja de tasas del mercado. Más allá de que ello eventualmente pueda cambiar (todo es posible en un escenario “tan fluido” como es nuestro país), no deja ser algo positivo, porque el efecto mediato sería inevitablemente contraproducente. En definitiva, el escenario más probable incluye tasas de interés de mercado (Badlar, Prime) que habrían alcanzado un piso (tornando cada vez más conveniente a los Nobacs, de lo que el mercado ya ha tomado debida nota, según se puede ver en el gráfico), con tasas de Lebac que siguen disminuyendo.

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Tasas de Política

Tasas de Mercado

Pase Pasivo 1 día

Lebac 4 meses

Lebac 6 meses

Lebac 1 año

Badlar

Futuros Badlar 3 meses

Futuros Badlar 6 meses

Valor actual

9.0%

11.3%

11.9%

13.1%

10.81%

Esperado en 3 meses

9.0%

10.7%

11.5%

11.0%

11.4%

12.8%

10.75%

11.2%

12.0%

Esperado en 6 meses

9.0%

11.0%

12.0%

13.8%

11.25%

11.7%

12.7%

2. Mercado cambiario: perspectivas del tipo de cambio La fuerte mejora en el precio de los commodities y la caída generalizada del dólar en el mundo (que trata de ser contenida por los restantes países), obviamente repercuten de manera favorable para la competitividad del peso. Por un lado, la fuerte tendencia revaluatoria del tipo de cambio multilateral verificada en los últimos meses se detuvo (y hasta revirtió momentáneamente). Por otro lado, la soja en casi USD 450 por tonelada (20% por encima del promedio de ese año, y más del 30% por encima del precio de hace cuatro meses) implica una expectativa de fuerte morigeración en la caída del saldo comercial para el próximo año, y de mantenimiento del superávit de cuenta corriente (un mayor valor de commodities implica un menor valor del tipo de cambio de equilibrio). En definitiva, menor presión sobre el peso y mayor capacidad para enfrentar el inevitable “nerviosismo cambiario” que se producirá el año próximo, de la mano del período electoral. La mejora de la balanza comercial (y, por lo tanto, de la cuenta corriente), es el efecto más obvio. Si bien una parte del mayor monto de exportaciones se traducirá en mayores importaciones (efecto relevante cuando la capacidad instalada opera cerca del máximo y se incrementa la demanda agregada), el efecto neto de altos precios y buena cosecha será el mantenimiento de un alto superávit comercial. Aún manteniendo la política cambiaria de atraso en términos reales, si se confirman las buenas perspectivas de cosecha y se mantienen las cotizaciones actuales, el piso en el superávit comercial se ubicaría en torno a los USD 8.500 millones en 2011 (el valor más probable se acercaría a los USD 10.000 millones). Un cambio muy grande respecto a los ejercicios de simulación efectuados pocos meses atrás, en el que un mayor retraso cambiario, menores precios y menor cosecha esperada (y algo más de crecimiento económico para el próximo año, bajo el supuesto de un expansionismo fiscal muy acentuado) implicaban saldos comerciales que apenas superaban los u$s 3.000 millones.

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En el corto plazo, estos factores (la expectativa respecto a que los precios de los commodities se mantengan fuertes, y que la debilidad de la economía americana siga presionando al dólar) obviamente prevalecen, y aseguran que continúe la situación actual, en la que el BCRA tiene más problemas para mantener el precio del tipo de cambio que para evitar presiones alcistas (dejando de lado las ineficiencias y problemas puntuales de fines de septiembre). Más allá de lo inmediato, la situación no es tan simple. La mejora en la balanza comercial debido al sector agropecuario esconde un problema de productividades relativas demasiado diferentes, ya que la facilidad para mantener el tipo de cambio se contrapone con los crecientes (aunque aún incipientes) problemas de competitividad de sectores productores de bienes transables con alto valor agregado. En definitiva, se trata de la famosa enfermedad holandesa, que en Argentina no se presentaría por el lado de apreciación nominal, sino por apreciación real por la persistente presión inflacionaria. En efecto, la caída del dólar contra los otras monedas es muy importante, pero la realidad es que las variaciones de precios superiores al 1% mensual que Argentina viene enfrentando hacen que el efecto de la caída del dólar termine siendo efímero. Permite “retrasar” algo en el tiempo la caída del tipo de cambio real, pero definitivamente no lo evita en la medida que persista la alta inflación, según muestra el siguiente gráfico:

La suba del tipo de cambio multilateral entre junio y octubre del 2010 en la línea azul (IPC oficial) se transforma en estabilidad en esos meses en la línea roja (IPC alternativo), y luego daría lugar a una caída aguda, que impactaría en los sectores que exportan bienes elaborados (excepto “comercio administrado”, como los automóviles), o compiten con bienes importados. El efecto macroeconómico de esos procesos sería lento (la economía seguiría creciendo, y la Informe Perspectivas del Mercado Monetario y Cambiario Nº9

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generación de empleos del sector servicios morigeraría los problemas que puedan empezar a producirse en el sector transable) y, dejando de lado los problemas sectoriales puntuales, sostenible por un largo tiempo (excepto que se produzca el disparador de un muy improbable derrumbe en el precio de los commodities). Pero la sensación (¿realidad?) de tipo de cambio atrasado va por otro lado, a medida que los productos importados se vuelven baratos (por ejemplo, parece cada vez más accesible pasar las vacaciones en el exterior, excepto en el Brasil del real apreciado). Serán aspectos banales, en tanto y en cuanto no surjan eventos que coordinen negativamente las expectativas y coloquen el atraso cambiario en el centro de la escena. Por ello, el grado de nerviosismo que se derive del proceso electoral será crítico en la medida que pueda disparar un estrés en el mercado cambiario que luego tienda a retroalimentarse por la percepción previa de desalineamiento (entre otros efectos, inevitablemente implica mayores tasas de interés, que por sí mismas incrementan la incertidumbre). Pero lo anterior es prácticamente irrelevante para el horizonte de 6 meses que busca cubrir este informe. En lo inmediato, la política cambiaria no está en riesgo. No dejar caer el tipo de cambio nominal, minimizando la volatilidad, sigue siendo la receta que, combinada con el escenario externo muy favorable, permite acumular reservas, mantener tasas muy bajas e impulsar el crecimiento de corto plazo. No se perciben razones en el horizonte inmediato para que ello cambie. Por el contrario, el apetito por riesgo emergente, los precios de commodities y la debilidad del dólar dan aún mayor “espacio” para mantener esa política. Ultimo ARS/USD

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