INFORME PERSPECTIVAS MERCADO MONETARIO Y CAMBIARIO Nº 28 Información al cierre del 28/06/2011 RESUMEN EJECUTIVO 1. Mercado monetario •

Pese a mostrar una constante caída desde fines del 2009, la liquidez de los bancos privados es superior a la que tenían antes del estallido de la crisis internacional (julio de 2007). Utilizando el abundante stock de Lebac/Nobac, el BCRA podría fácilmente inyectar fondos para enfrentar una eventual presión sobre las tasas de interés, aunque el efecto sería transitorio (y contraproducente, en caso de no acertar el “timing” o la magnitud de la inyección de liquidez).

•

Sin embargo, las herramientas disponibles para el BCRA no permiten hacer “sintonía fina”. Movimientos alcistas acotados en las tasas de interés son posibles, particularmente en la medida que crezca la percepción de riesgo cambiario. Y ello podría suceder a partir de agosto, cuando la tensión en el mercado cambiario tienda a incrementarse, conforme a la proximidad del acto electoral y la reducción estacional de la oferta de divisas.

2. Mercado cambiario •

Las “intervenciones alternativas” a del BCRA en el mercado spot (futuros, ventas de organismos públicos, intervención en el mercado informal) han ido ganando importancia. Aunque resulta difícil monitorear en detalle los montos involucrados, algunos indicadores indirectos permiten explicar las variaciones de las reservas. La mayor “virtud” de estas prácticas consiste en su bajo grado de visibilidad. Pero tienen un límite finito: como es lógico, al final del día no inhiben la caída de reservas. Y es allí de donde provendrán los desafíos en los meses venideros.

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Aunque las autoridades monetarias intentan “explorar” que espacio tienen para permitir movimientos alcistas en el tipo de cambio, la fallida experiencia de abril, sumados a los casi US$ 2.500 millones de formación de activos externos en junio y a la proximidad del acto electoral, inhiben cualquier estrategia audaz. Existe un compromiso verbal del BCRA para intervenir “todo lo que haga falta para que el tipo de cambio no se aprecie ni se deprecie”. Pero habrá que testear la robustez de ese compromiso en caso de que implique ventas significativas de divisas, algo que puede presentarse a partir de agosto, y extenderse hasta el 23 de octubre.

3. El rumbo del programa económico •

La configuración política implícita en las listas de candidatos oficiales para las elecciones provee indicios sobre el programa económico del Gobierno en caso de renovar su mandato. Aunque no resulta obvio que como vicepresidente pueda tener más influencia en la conducción económica, conviene recordar el “enfoque de mercado” que tenía la agenda del actual Ministro al asumir el cargo, con el objetivo de retornar al mercado voluntario de deuda. Pero no menos cierto es que, en la práctica, las medidas más relevantes durante su gestión –no casualmente ponderadas por la Presidente- se relacionaron con búsquedas de fondos para relajar la restricción presupuestaria.

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La conformación global de las listas de candidatos sugiere cierta “radicalización del modelo”, que restaría capacidad de maniobra y aumentaría la probabilidad de reacciones dogmáticas ante alguna turbulencia. La primera caja de resonancia sería inexorablemente el mercado monetario y cambiario.

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INFORME PERSPECTIVAS MERCADO MONETARIO Y CAMBIARIO Nº 28 Información al cierre del 28/06/2011 1. Mercado monetario 1.1

Liquidez suficiente para enfrentar eventuales tensiones (y acumular presiones)

Más allá de que, a nivel sistémico, la liquidez amplia se encuentra cerca de sus máximos históricos (ver gráfico 8 del anexo), la evolución es heterogénea por grupo de entidades según origen del capital: en la banca privada viene cayendo desde fines de 2009, mientras que la liquidez de la banca pública crece notablemente. En el informe Nº 23 se destacaba que este comportamiento diferente obedecía a la combinación de dos factores: el fuerte incremento de los depósitos públicos –en general, radicados en los bancos oficiales-, y un menor dinamismo de los créditos al sector privado por parte de este tipo de entidades (al menos, hasta mediados del año pasado). En cambio, la paulatina reducción de la liquidez en la banca privada responde a una dinámica de los préstamos superior a la evolución de los depósitos privados. En rigor, se trata de la reversión a la tendencia contraria registrada en el período previo, como producto de la política prudencial que adoptó la banca privada entre el tercer trimestre de 2008 y fines de 2009, en consonancia con la crisis internacional y la estatización de los fondos previsionales; mientras que la banca pública cumplió con su rol contracíclico, al mantener cierta dinámica en los préstamos al sector privado. Ese ciclo puede ser observado en los siguientes gráficos (datos semestrales hasta junio del 2007, luego mensuales), donde también merece destacarse que, a pesar de la caída de la liquidez amplia en los bancos privados, la misma se ubica en niveles todavía superiores a los anteriores al estallido de las hipotecas subprime (julio del 2007). PARTICIPACION BANCOS PRIVADOS

EVOLUCION DE LA LIQUIDEZ AMPLIA

(respecto al Sistema Financiero)

(activos líquidos + pases + Lebac y Nobac / Depósitos) 50%

73%

48%

72%

46%

71%

44%

70% 42%

69% 40%

68% 38% 36% 34%

67% Sistema Financiero Bancos Privados

66%

En los depósitos del sector privado En los préstamos al sector privado

Bancos Públicos

di cf e 05 bab 0 6 rju 0 6 nag 0 6 ooc 0 6 t-0 di 6 cf e 06 bab 0 7 rju 0 7 nag 0 7 ooc 0 7 t-0 di 7 cf e 07 bab 0 8 rju 0 8 nag 0 8 ooc 0 8 t-0 di 8 cf e 08 bab 0 9 r- 0 ju 9 nag 0 9 ooc 0 9 t-0 di 9 cf e 09 bab 1 0 rju 1 0 nag 1 0 ooc 1 0 t-1 di 0 cf e 10 bab 1 1 r11

di c0 fe 5 b0 ab 6 r -0 ju 6 nag 06 o0 oc 6 t-0 di 6 c06 fe b0 ab 7 r -0 ju 7 nag 07 o0 oc 7 t-0 di 7 c0 fe 7 bab 08 r -0 ju 8 nag 08 o0 oc 8 t-0 di 8 c0 fe 8 b0 ab 9 r0 ju 9 nag 09 o0 oc 9 t-0 di 9 c09 fe b1 ab 0 r -1 ju 0 nag 10 o1 oc 0 t-1 di 0 c1 fe 0 b1 ab 1 r -1 1

65%

32%

Son niveles de liquidez muy altos (muy superiores a los estándares internacionales), más que suficientes para soportar alguna turbulencia negativa, en un sistema financiero que ya fue “testeado” por episodios de tensión (hipotecas subprime en 2007, conflicto con el campo y estatización AFJP en 2009, crisis internacional en 2008/2009). ¿Como funcionaría este “colchón” de liquidez, en caso de necesidad? El primer instrumento disponible para el BCRA es el notable stock de Lebac/Nobac que mantienen las entidades. Como quedó demostrado en el período de tensión 2007/2009, la autoridad monetaria puede utilizar diversos mecanismos para inyectar fondos contra esos instrumentos. No renovarlos al vencimiento es el más simple, pero pueden agregarse otras alternativas, desde compras en el mercado secundario a licitaciones de compra y de puts sobre esos instrumentos. Por supuesto que si las Lebac/Nobac no resultaran suficientes (algo probable para algún caso en particular, Informe Perspectivas del Mercado Monetario y Cambiario Nº28 2 [email protected]

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pero no para el sistema), el BCRA puede utilizar líneas de asistencia financiera a entidades (comenzando por los pases activos, y terminando con los redescuentos). 80,000

TENENCIAS PROPIAS DE LEBAC/NOBAC DE LOS BANCOS

millones de pesos (valor contable)

70,000

60,000

50,000

Bancos Públicos Bancos Privados

40,000

30,000

20,000

10,000

0 05 06 06 06 06 06 06 07 07 07 07 07 07 08 08 08 08 08 08 09 09 09 09 09 09 10 10 10 10 10 10 11 11 c- b- r- n- o- t- c- b- r- n- o- t- c- b- r- n- o- t- c- b- r- n- o- t- c- b- r- n- o- t- c- b- rdi fe ab ju ag oc di fe ab ju ag oc di fe ab ju ag oc di fe ab ju ag oc di fe ab ju ag oc di fe ab

En definitiva, la capacidad del BCRA para inyectar liquidez es muy amplia, y las Lebac/Nobac son la primera herramienta disponible a tal efecto (de hecho, para ello fueron concebidas: para posponer la expansión monetaria en momentos de exceso de liquidez, e inyectar cuando se revierte el ciclo). La cuestión importante es la profundidad que pueda resultar necesaria para una eventual intervención, y los límites de esa política. En efecto, ante episodios de tensión en los mercados monetario y cambiario, es crítico que la autoridad monetaria demuestre capacidad de abastecer la demanda de liquidez en moneda extranjera (ventas de spot, futuros, pases, etc.), y posteriormente -sólo una vez “domado” el mercado de cambios, para evitar “alimentar la corrida”- inyecte liquidez en pesos para “normalizar la tasa de interés”, que habrá subido para “mantener atractivas” las colocaciones en pesos. Es decir, una estrategia secuencial dólarespesos, con alza transitoria de la tasa de interés entre ambas fases. El riesgo es que si, como aseguran públicamente las autoridades del BCRA, “no se permitirá ningún alza de tasas”, el resultado final de la intervención termine siendo distinto. Inyectar simultáneamente dólares y pesos para frenar la “corrida” e inhibir alzas de tasas podría ser contraproducente, y terminar exacerbando el sacrificio de reservas en pos de la estabilidad cambiaria. Y este escenario no puede ser descartado ante una eventual tensión en los mercados. En otras palabras, el BCRA tiene los instrumentos para morigerar subas de las tasas de interés, pero mal usados, en un escenario de tensión monetaria y cambiaria, terminaría originando una posterior suba de tasas mayor a la necesaria originalmente. 1.2

Perspectivas de las tasas de interés

A medida que nos acercamos al acto eleccionario, abundan las especulaciones sobre eventuales modificaciones en la política económica tras el cambio de mandato, aún bajo un triunfo del oficialismo (ver sección 3 del informe). En cambio, existe un consenso total respecto a lo que las autoridades intentarán que suceda de aquí al 23/10: nada. Resulta evidente que la prioridad es “no hacer olas”, y ello significa tratar de “congelar” las variables financieras (en particular, el tipo de cambio y la tasa de interés). Si bien la intención puede terminar chocando con la realidad, conforme se analizaba en el punto anterior, el BCRA tiene las herramientas (y la disposición para usarlas) para evitar presiones significativas sobre las tasas de interés, aunque su efecto pueda terminar siendo transitorio. Informe Perspectivas del Mercado Monetario y Cambiario Nº28 [email protected] [email protected]

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Lo anterior no significa que el BCRA pueda manejar a su arbitrio la “sintonía fina” del mercado financiero. Inyecciones de liquidez pueden eventualmente evitar alzas significativas en las tasas, pero no son una herramienta idónea para “calibrar” movimientos reducidos. Como ejemplo representativo, el BCRA redujo significativamente las tasas primarias de Lebac y sobretasas de Nobac en el último año y medio, y alentó que los agregados monetarios crecieran a un ritmo sin antecedentes cercanos; pese a ello, la Badlar pasó de un nivel cercano al 10% a inicios del 2010 al actual nivel levemente superior al 11%, en concordancia con factores ajenos a la voluntad de las autoridades monetarias (cierta aceleración inflacionaria en el 2010, morigerada en 2011, y vaivenes en la percepción de riesgo cambiario). Ante el muy probable incremento en la percepción de riesgo cambiario a medida que se acerque el acto electoral, aún con mayores esfuerzos del Banco Central para evitar su repercusión en las tasas, será difícil evitar alguna leve presión alcista, por las limitaciones comentadas respecto a la “sintonía fina”. Pero ese impacto sería mayor en caso de emitirse señales contradictorias o inconsistentes (como una eventual reticencia para “sacrificar reservas”). Tasas de Política

Tasas de Mercado

Pase Pasivo 1 día

Lebac 3 meses

Lebac 6 meses

Lebac 1 año

Badlar

Futuros Badlar 3 meses

Futuros Badlar 6 meses

Valor actual

9.0%

11.0%

11.5%

12.5%

11.375%

11.8%

13.1%

Esperado en 3 meses

9.0%

11.0%

11.6%

Esperado en 6 meses

9.0%

11.6%

12.4%

12.8%

11.60%

12.2%

13.5%

14.0%

12.70%

13.4%

14.8%

2.

Mercado cambiario

2.1

Sobre límites a las intervenciones “alternativas” en el mercado

Aunque en ocasiones se realizan sin consenso pleno entre los diversas agencias implicadas, lo cierto es que en las últimas semanas se ha incrementado la intervención en el mercado cambiario con “medios alternativos” (es decir, mas allá de las simples ventas del BCRA en el mercado spot). El regreso de las ya tradicionales ventas de futuros en contextos de escasez, se combinó con las también clásicas ventas de divisas por parte de otros organismos (BNA y ANSES), y con la novedosa intervención del organismo previsional en el mercado de tipos de cambio informales. El resultado, aunque limitado, no es despreciable: oficialmente pueden informarse menos ventas que las que realmente se están efectuando, y se logra reducir la brecha con los tipos de cambio informales (después de todo, cuando esas brechas son grandes, tienden a generar por sí mismo demanda de divisas, al percibirse un mayor riesgo cambiario). Por supuesto que ello no significa que las reservas no caigan (en realidad, que no suban, ya que todavía estamos en los meses en que la gran oferta de Ciara-Cec permite que el BCRA compre divisas). Pero parte de esa pérdida de divisas se “disimula” bajo el concepto de efectivo mínimo cuando los organismos involucrados utilizan sus tenencias de moneda extranjera. Dado que las operaciones involucradas no son obvias, vale la pena desmenuzarlas y medir sus efectos sobre las expectativas y sobre las reservas, para explorar sus virtudes y sus límites. En primer término, la venta de futuros no es obviamente una solución definitiva, sino que sólo tiene sentido en tanto y en cuanto existan motivos para pensar que la demanda de divisas responde a factores transitorios que, por algún motivo, en el futuro tenderán a disiparse (algo que no está tan claro, según detallamos en el informe Nº 27). De otro modo, es apenas comprar Informe Perspectivas del Mercado Monetario y Cambiario Nº28 [email protected] [email protected]

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tiempo y acumular presiones, ya que tarde o temprano los compradores de los futuros querrán ejercer sus derechos sobre las divisas. Mientras tanto, implica alguna tensión sobre el cierre de cada mes, ya que el volumen sube cuando los compradores “rollean el vencimiento” (lo que en ocasiones depende de que el BCRA ofrezca tasas “atractivamente bajas”), pero en tanto persista el factor que motive la demanda de moneda extranjera, la autoridad monetaria no podrá evitar desprenderse de divisas. VOLUMEN DIARIO DE FUTUROS OPERADO EN EL MAE

INTERVENCION DIARIA DEL BCRA EN EL MULC

600

200

150 COMPRAS

500

0

-50 VENTAS

200

100

PROMEDIO MENSUAL

100

50

MILLONES DE US$

300

-100

-150

ULTIMO DIA DEL MES

PROMEDIO MENSUAL ULTIMO DIA DEL MES

1

-1 1

n1 ju

r11

ay m

ab

-1 1

ar -1 1 m

fe b

en e11

-1 0

c10 di

-1 0

no v

oc t

se p10

0

0

ag o10

ju l- 1

n1

di c0 fe 6 b0 ab 7 r0 ju 7 nag 07 o0 oc 7 t-0 di 7 c0 fe 7 b0 ab 8 r0 ju 8 nag 08 o0 oc 8 t-0 di 8 c0 fe 8 b0 ab 9 r0 ju 9 nag 09 o0 oc 9 t-0 di 9 c0 fe 9 b1 ab 0 r1 ju 0 nag 10 o1 oc 0 t-1 di 0 c1 fe 0 b1 ab 1 r1 ju 1 n11

-200

0

ju

MILLONES DE US$

400

Por su parte, la intervención a través del BNA o ANSES (en este último caso, ya sea vendiendo divisas en el mercado formal u ofreciendo la contraparte para reducir el “contado con liqui”), termina obviamente implicando una salida de reservas, pero que no es informada como ventas de divisas (lo cual “disimula” el verdadero estado del balance oferta-demanda de divisas, contribuyendo a reducir algo la incertidumbre, y por lo tanto la demanda). De hecho, desde que se redujo fuertemente la brecha del “contado con liqui” (por la intervención de la ANSES), la demanda de billetes en sucursales se ha reducido entre un 20y 30% (respecto al pico que tuvo en la primera quincena de junio). La contrapartida de esa intervención es la caída de depósitos oficiales y de los encajes en moneda extranjera (y por consiguiente, de las reservas), lo que explica la variación prácticamente nula de las reservas a lo largo del año, pese a que el BCRA lleva comprados US$ 5.650 millones y los pagos externos han sido muy inferiores a esa cifra. Sin embargo, distintos factores dificultan medir con precisión los montos en juego. Por un lado, con frecuencia no determinada el Tesoro transfiere fondos entre su cuenta en moneda extranjera en el BCRA (en la que recibe las transferencias de reservas de los denominados “Fondos de Desendeudamiento”, que siguen formando parte de las reservas mientras no sean utilizados) y sus cuentas en el Banco Nación (que en tanto permanezcan integrados como “efectivo mínimo” en el BCRA, también forman parte de las reservas). Ello provoca entonces variaciones en los depósitos oficiales en dólares y en los encajes, sin que varíen las reservas. Por otro lado, el incremento de los préstamos en dólares lleva a que los bancos utilicen parte de las divisas depositadas en el BCRA. Como usualmente el exportador que recibe el crédito requiere pesos, las divisas que salen de la cuenta corriente en el BCRA (“encajes en dólares”) luego vuelven como oferta de divisas del MULC, sin que varíen las reservas.

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Datos diarios: depósitos públicos y encajes US$

Datos mensuales: depósitos en US$ del Gobierno Nacional 12,000

10,000

En el BCRA

11,500

5,000

11,000

4,500

10,500

4,000

10,000

3,500

9,500

3,000

9,000

2,500

4,000

8,500

2,000

Cta Cte en US$ en BCRA (encajes US$)

2,000

Depósitos Públicos en US$ en Bancos (eje der) 1,500

30 -S ep 14 -10 -O ct 28 -10 -O ct -1 11 -N 0 ov -1 25 -N 0 ov -1 09 -D 0 ec 1 23 -D 0 ec 06 -10 -J an 20 -11 -J an 03 -11 -F eb 17 -11 -F eb 03 -11 -M ar 17 -11 -M ar 31 -11 -M ar 14 -11 -A pr 28 -11 -A pr -1 12 -M 1 ay -1 26 -M 1 ay -1 09 1 -J un 23 -11 -J un -1 1

8,000 0

En definitiva, se trata de movimientos en las cuentas oficiales en dólares y en los encajes en divisas, que no necesariamente tienen contrapartida inmediata en movimientos de reservas. Por ello se dificulta monitorear con precisión estas “intervenciones alternativas” de otros organismos en el mercado de cambios, en particular cuando se realizan pases de cuentas. Como ejemplo extremo, el pago de US$ 1.550 millones por el vencimiento del Bonar 11 a fines de marzo, prácticamente no se vio reflejado en una caída en los depósitos oficiales (en bancos o en el BCRA) ni en los encajes. La razón: poco antes se transfirieron reservas al Tesoro (depositándolas en la cuenta en el BCRA) por unos US$ 2.120 millones (para pagar a Organismos Internacionales con reservas de libre disponibilidad, conforme al decreto 276/11). Obviamente el efecto si se vio en el total de reservas, que cayeron en la última semana de marzo unos US$ 1.300 millones. Más allá del efecto “perturbador” –para el análisis- de las transferencias entre cuentas, la paulatina caída de depósitos oficiales en junio (unos US$ 300 millones) estaría motivada –al menos en una parte significativa- por estas intervenciones (los encajes en dólares caen sólo algo más de US$ 150 millones, pero en un marco en el que los depósitos privados en dólares crecen en más de US$ 200 millones). Más allá de ser difíciles de monitorear en detalle, estas intervenciones alternativas son un substituto imperfecto, pero igualmente útil, a la simple (y transparente) intervención del BCRA en el mercado. Si bien no todos los estamentos del Gobierno las aprueban, su mayor “virtud” probablemente consista en su bajo grado de visibilidad. Pero tienen un límite finito: como es lógico, al final del día no inhiben la caída de reservas. Si bien tal vez permitan reducirla, al “esconder” la verdadera magnitud de la demanda (ya que el BCRA no se ve obligado a “confesar” sus ventas), no pueden evitarla. Y es allí de donde provendrán los desafíos en los meses venideros. 2.2

Perspectivas del tipo de cambio

Paradójicamente, el éxito de las “intervenciones alternativas” puede generar algún espacio para permitir “deslizamientos sin ruido” del tipo de cambio. Pero, más allá de que las autoridades monetarias deban “explorar” ese espacio (por convencimiento o para tratar de minimizar las ventas), el fallido experimento devaluador de abril pone en evidencia los límites para cualquier estrategia audaz. Los casi dos centavos que aumentó el tipo de cambio en la segunda quincena de junio estarían demasiado cerca del límite necesario para evitar que el tema vuelva a cobrar protagonismo mediático, así que resulta muy probable que el BCRA deba calmar las aguas en el muy corto plazo. Más aún teniendo en cuenta que la formación de activos externos, aunque algo inferior Informe Perspectivas del Mercado Monetario y Cambiario Nº28 [email protected] [email protected]

6

millones de US$

6,000

millones de US$

En Bancos

di c0 en 8 e0 fe 9 b0 m 9 ar -0 ab 9 rm 09 ay -0 ju 9 n09 ju l-0 ag 9 o0 se 9 p0 oc 9 t-0 no 9 v0 di 9 c0 en 9 e1 fe 0 b1 m 0 ar -1 ab 0 rm 10 ay -1 ju 0 n10 ju l-1 ag 0 o1 se 0 p1 oc 0 t-1 no 0 v1 di 0 c1 en 0 e1 fe 1 b1 m 1 ar -1 ab 1 rm 11 ay -1 1

millones de US$

8,000

en la segunda parte del mes, habría alcanzado un nuevo record para los últimos dos años (apenas por debajo de los US$ 2.500 millones). En definitiva, en el muy corto plazo el tipo de cambio estaría por demás controlado, y existe un compromiso verbal del BCRA para intervenir “todo lo que haga falta para que el tipo de cambio no se aprecie ni se deprecie”. Aunque habrá que testear la robustez de ese compromiso cuando exija ventas significativas de divisas, algo que puede presentarse a partir de agosto, y extenderse hasta el 23 de octubre.

Ultimo ARS/USD

3.

4.1032

Esperado 3 Esperado 6 meses meses 4.14

4.30

El rumbo de la política económica

Dadas las altas chances de renovar el mandato que le otorgan las encuestas, un ejercicio relevante para anticipar la marcha de la economía, y del mercado monetario y cambiario en particular, es tratar de decodificar señales del Gobierno respecto a la impronta que podría imprimir a la política económica en su tercer mandato (segundo de CFK). Aunque el análisis político incluye variables e ingredientes que exceden los objetivos del presente informe, la conformación de las listas de candidatos oficialistas delineadas el último fin de semana permiten inferir algunas tendencias preliminares. En primer lugar, existen certezas respecto al cambio de conducción en la cartera económica, ya que varios de los actuales funcionarios (el Ministro y el Viceministro de Economía, el Ministro de Agricultura, e inclusive el Jefe de Gabinete)1 asumirían otras responsabilidades tras las elecciones. Es prematuro tratar de disipar interrogantes respecto a los eventuales reemplazantes, más allá de las listas de candidatos que siempre aparecen –algunos autopromovidos-, ya que seguramente la intriga no se disipará hasta después de las elecciones. Tal vez algún indicio aparezca en el caso de que el actual Ministro abandone el cargo para dedicar su esfuerzo a la campaña, aunque ello dependería de que resulte notorio quien comienza a manejar las decisiones en cada Ministerio. En segundo término, un análisis particular merece la nominación del Ministro Boudou como candidato a vicepresidente. Un primer interrogante es si, como Vicepresidente, tendrá más o menos influencia sobre el diseño y la implementación de la política económica. En principio, la respuesta es negativa. Todavía no está claro el mecanismo decisorio que reemplace el esquema centralizado y radial que había diseñado Néstor Kirchner, pero no ha perdido vigencia el “estilo K” de concentración de decisiones en un círculo muy estrecho y la resistencia a delegar demasiado poder en terceros. De hecho, desde la ausencia de NK, la economía parece funcionar en “piloto automático”, sin grandes decisiones de política económica, aprovechando la inercia positiva del consumo y la producción y el favorable contexto internacional (el precio de la soja por ejemplo, aportó US$ 10.000 millones más en 2011), que posterga la aparición inmediata de restricciones al crecimiento. No obstante, será difícil postular que este escenario dure hasta 2015. Por el contrario, sujeto a las condiciones internacionales, pero también a las inconsistencias propias del “modelo”, en algún momento no lejano (¿2012? ¿2013?) habrá que hacer frente a dilemas de política donde 1

Aunque el segundo podría convertirse en “candidato testimonial” para permanecer en funciones ejecutivas, por ahora una posibilidad remota. Informe Perspectivas del Mercado Monetario y Cambiario Nº28 [email protected] [email protected]

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el verdadero riesgo no será tanto la profundidad del desequilibrio como la reacción dogmática que pretenda doblar la apuesta y profundizar el “modelo”, acelerando el deterioro y la reacción negativa de los mercados. Por citar un ejemplo, que ante la escasez de divisas (un escenario no descartable en 2012), la reacción sea incrementar los controles de acceso al mercado de cambios o una mayor limitación de las importaciones (el Gobierno parece devoto de su capacidad de regular todos los “flujos”), lo que sin dudas agudizaría la dolarización de portafolios y las tensiones del mercado. En ese escenario, dependiendo de la gravedad del dilema, no podrá descartarse que el actual ministro, ya como vicepresidente, recobre protagonismo como experto económico y “hombre de confianza” de CFK. En ese caso, conviene repasar la agenda original del actual Ministro de Economía al asumir el cargo, a mediados de 2009: Indec, hold-outs, normalización de relaciones con FMI, Club de Paris. Es decir, un “enfoque de mercado” tendiente a recuperar la normalización financiera y el acceso a los mercados voluntarios de deuda. Aunque también es cierto que, tras algunos pasos fallidos (reunión de primavera del FMI, Estambul, en octubre de 2009), decidió arriar aquellas “banderas”, y abrazó –o al menos consintió- causas más cuestionables, incluso contradictorias con su postulado inicial (como la defensa de las estadísticas oficiales, entre otras). De hecho, de los sucesos más relevantes que caracterizan su gestión, sólo el canje de deuda de mediados de 2010 está emparentado con su agenda original, ya que el pago de deuda con reservas del Banco Central y la nacionalización de las AFJP (en realidad, una iniciativa previa, que acercó al Ejecutivo cuando era titular de la Anses), responden más a la de un “buscador serial de fondos”, para desplazar la restricción presupuestaria y congraciarse con el poder político (de hecho, esas “ideas virtuosas” fueron las ponderadas por CFK en el acto de nominación de la fórmula presidencial), más que a una estrategia de financiamiento de largo plazo. Por último, la conformación global de las listas a legisladores y cargos ejecutivos (como la vicegobernación de Buenos Aires), presenta más bien una configuración del poder político que tienda a la “radicalización del modelo”, que restará seguramente capacidad de maniobra en caso de tener que enfrentar alguna turbulencia que, en caso de presentarse, inexorablemente impactará en primer término en los mercados monetario y cambiario.

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