Alerta sobre la Ley de Sociedades y Títulos Valores 11 de junio de 2013

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Acceso de emisores extranjeros a mercados de capitales de los EE. UU.: Guía sobre la oferta de títulos conforme a la Regla 144A y la Regulación S Robert A. Friedel | [email protected] Alexander D. Gonzalez | [email protected] Las entidades públicas y privadas pueden ingresar en los mercados de capitales de EE. UU. sin inscribir la oferta en la Comisión Nacional de Valores de los EE. UU. (SEC, por su sigla en inglés) emitiendo títulos valores conforme a la Regla 144A y/o la Regulación S de la Ley Estadounidense de Títulos Valores de 1933 y sus modificaciones (en adelante, Ley de Títulos Valores). Las ofertas conforme a la Regla 144A, en general, se utilizan con deuda convertible y no convertible y con acciones preferidas. Las ofertas conforme a la Regla 144A y a la Regulación S con frecuencia se efectúan simultáneamente y dan al emisor la flexibilidad de ofrecer sus valores dentro de los Estados Unidos en conformidad con la Regla 144A, al mismo tiempo que ofrecen sus títulos valores fuera de ese país conforme a la Regulación S. Estas ofertas son, en especial, atractivas para los emisores de deuda en entornos de tasas de interés bajas. Los entes privados, incluso los emisores extranjeros, consideran favorablemente estas ofertas, puesto que ofrecen la oportunidad de recaudar capital sin tener que periódicamente presentar/archivar documentos en acuerdo con los requisitos impuestos por la SEC1 o a los requisitos de control interno que impone la Ley Sarbanes-Oxley del 2002 (en adelante, SOX). Debido a la ausencia de inscripción ante la SEC, las ofertas conforme a la Regla 144A y a la Regulación S también son menos costosas que una oferta suscrita y registrado en los EE. UU. El proceso para las ofertas conforme a la Regla 144A y la Regulación S es similar al de las ofertas suscritas y registrados en los EE. UU. El emisor prepara un memorando de oferta con ayuda

de su asesor legal y los compradores iniciales (el equivalente a los agentes de colocación en una oferta suscrita y registrado) y sus asesores legales. El memorando de oferta es similar al prospecto de oferta pública inicial e incluye la información operativa y financiera del emisor, los factores de riesgo, el uso de los fondos, la capitalización, el análisis de la gerencia sobre la situación financiera del emisor, los resultados de las operaciones, el plan de distribución y otra información habitual. Los documentos operativos que requieren negociación incluyen un acuerdo de emisión de bonos (para ofertas de deuda), un acuerdo de compra o colocación y entregables de cierre y fijación de precios, tales como certificados de funcionarios. El memorando de oferta para una oferta de deuda también incluye una cláusula con la descripción de los bonos, la cual incluye las condiciones esenciales de estos. El auditor independiente del emisor debe entregar un informe dirigido a los compradores iniciales, en el que declara no haber encontrado información falsa en los estados contables incluidos en el memorando de oferta. Los asesores legales del emisor y los compradores iniciales también deben entregar informes legales y un informe sobre la veracidad de los documentos de la oferta conforme a laRegla 10b-5. Asimismo, el emisor está sujeto a ciertas cláusulas estándar en relación a convenios sobre deuda existente, transacciones de partes relacionadas, restricción de pagos, restricción de transacciones, gravámenes e informes financieros periódicos, entre otros. También podrían existir otras cláusulas relacionadas con ciertos ratios y obligaciones de mantenimiento en base a la situación financiera

Esta publicación puede contener publicidad de abogados. El material de esta publicación fue creado en la fecha indicada anteriormente y está basado en la legislación, las sentencias judiciales y administrativas y el material parlamentario que existía en ese momento y no debe interpretarse como asesoramiento legal u opiniones legales sobre hechos específicos. La información de esta publicación no tiene por objeto crear una relación de abogado-cliente, y la transmisión y la recepción de dicha información no constituye dicha relación. Los cambios de domicilio deben enviarse a phinfo@ pepperlaw.com. © 2013 Pepper Hamilton LLP. Todos los derechos reservados.

y comercial del emisor y la estructura de los pagarés. Estas cláusulas adicionales dependen de cada caso y pueden negociarse. Una vez se haya completado el memorando de oferta y acordadoen principio los documentos operativos, la gerencia del emisor y los intermediarios de los compradores iniciales comienzan el “road show”. Al finalizar el “road show”, se fija el precio de los títulos valores y las partes firman el acuerdo de compra o colocación2 y otros entregables . Las condiciones principales de los títulos valores dependerán del éxito del “road show” y del entorno del mercado y de la tasa de interés (respecto de las ofertas de deuda) al momento de la fijación de precios. El vencimiento de los bonos en conexión con una oferta de deuda conforme a la Regla 144A o a la Regulación S normalmente oscila entre los siete y los diez años. Los gerentes del emisor debe comenzar el proceso de obtención de las calificaciones de sus pagarés semanas antes de la emisión de deuda. El proceso de calificación incluye la diligencia debida por parte de agencias calificadoras de riesgo, presentaciones de gestión y reuniones. También es importante obtener eligibilidadde la Compañía Fiduciaria de Depósitos y Compensaciones (DTC, por su sigla en inglés) antes de cerrar una oferta conforme a la Regla 144A o a la Regulación S si los títulos valores van a listar en una bolsa de valores extranjera. Asimismo, la solicitud de listar debe ser previamente aprobada por la bolsa de valores extranjera correspondiente. El proceso de aprobación de la bolsa de valores extranjera incluye la revisión del memorando de oferta y del cumplimiento de las normas de divulgación de la bolsa de valores extranjera, las cuales deben estar resumidas en el memorando. Es aconsejable que el asesor legal del emisor esté coordinado con el examinador de la bolsa de valores extranjera lo antes posible durante el proceso.

Antecedentes de laRegla 144A La Regla 144A es una protección legal sin exclusividad contra los requisitos de inscripción del Artículo 5 de la Ley de Títulos Valores para ciertas reofertas y reventas privadas de títulos valores a compradores institucionales aprobados (QIBs, por su sigla en inglés).3 Los QIBs incluyen instituciones que, en total, poseen o invierten, en forma discrecional, al menos 100 millones de dólares en títulos valores de emisores que no están relacionados con ellas. Un individuo no puede considerarse como QIB. Además, bancos y sociedades de ahorro y préstamo deben tener un patrimonio neto de 25 millones de dólares. Un agente bursátil

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que participe en una transacción conforme a la Regla144A también puede considerarse un QIB siempre y cuando posea e invierta en total, en forma discrecional, al menos 10 millones de dólares en títulos valores de emisores que no estén relacionados con dicho agente o involucrados en una transacción de capital sin riesgo. Una transacción de capital sin riesgo ocurre cuando un QIB se compromete a comprar los títulos valores a un agente bursátil en forma simultánea al cierre. Los títulos valores de emisores estadounidenses o extranjeros reúnen los requisitos para la reventa conforme a la Regla144A siempre y cuando no listan en un mercado de valores nacional de los EE. UU. o en un sistema automático de listar entre intermediarios bursátiles de los EE. UU. Esto excluye la oferta de acciones ordinarias que listan en bolsa conforma a la Regla 144A. Técnicamente la protección legal de la Regla 144A solo está disponible para vendedores de títulos valores que no sean el emisor. Como resultado, el emisor debe ampararse en otra exención de los requisitos de inscripción del Artículo 5 de la Ley de Títulos Valores, generalmente sobre el Artículo 4(a)(2), la Regulación D o la Regulación S de dicha ley, cuando vende los títulos valores a uno o más compradores iniciales. Usualmente, los compradores iniciales revenden inmediatamente los títulos valores a diversos QIBs. Los emisores de ofertas conforme a la Regla 144A también tienen ciertas obligaciones de divulgación para con los portadores de los títulos valores y sus potenciales compradores. Si el emisor (i) no es una compañía reportera sujeto al Artículo 13 o 15(d) de la Ley de Bolsas de Valores, (ii) no está exento de presentar información en virtud de la Norma 12g3-2(b) de la Ley de Bolsas de Valores y (iii) no es un gobierno extranjero (según se define en la Regla 405 de la Ley de Títulos Valores), el portador y el potencial comprador designado por este tienen derecho de obtener del emisor la siguiente información (que debe ser “razonablemente actual” respecto de la fecha de reventa): (a) una breve declaración de la naturaleza del negocio del emisor y de los productos y los servicios que ofrece y (b) el balance, el estado de perdidas y ganancias y el estado de ganancias retenidas más recientes del emisor y estados contables similares de los dos ejercicios fiscales anteriores (que deben estar auditados en la medida de lo posible). El término “razonablemente actual” significa que (i) el balance más reciente no debe superar los 16 meses de antiguedad respecto de la fecha de reventa, (ii) el estado de perdidas y ganancias resultados y el estado ganancias retenidas deben incluir los

Alerta sobre la Ley de Sociedades y Títulos Valores 12 meses previos a la fecha del balance y (iii) la declaración de la naturaleza del negocio del emisor y los productos y los servicios que ofrece no debe superar los 12 meses de antiguedad respecto de la fecha de reventa. No obstante, en el caso de emisores extranjeros, la información requerida se considerará “razonablemente actual” si cumple los requisitos de antiguedad del país de origen del emisor extranjero o de los principales mercados de operación.

Antecedentes de la Regulación S La Regulación S es una protección legal sin exclusividad contra los requisitos de inscripción del Artículo 5 de la Ley de Títulos Valores para ofertas, ventas y reventas efectuadas fuera de los EE. UU.4 Las principales condiciones para la protección legal son que: (i) la oferta o la venta se realice mediante una “transacción offshore”5 (fuera de los EE. UU.) y (ii) no haya “esfuerzos de venta directos” en los EE. UU.6 Asimismo, las ofertas conforme a la Regulación S de los emisores y sus compañías relacionadas están sujetas a condiciones adicionales según el riesgo de flujo de retorno en los EE. UU. Las condiciones adicionales varían y están agrupadas por categorías, denominadas “Categoría 1,” “Categoría 2” y “Categoría 3”. No hay restricciones adicionales para las transacciones de Categoría 1, puesto que hay poco riesgo de flujo de retorno en los EE. UU. Para que los títulos valores reúnan las condiciones de la Categoría 1, estos deben: (i) ser emitidos por un emisor extranjero en circunstancias en las que no haya un interés sustancial de mercados estadounidenses en los títulos valores (ii) constituir una oferta directa en el extranjero de títulos valores por parte de un emisor extranjero o de títulos de deuda no convertibles por parte de un emisor de los EE. UU.7 (iii) estar respaldados por todos los recursos financieros de un gobierno extranjero,8 o (iv) ser ofrecidos a personas no estadounidenses en virtud de un plan de beneficios compensatorios para empleados establecido y administrado conforme a la legislación extranjera.9 Los títulos valores reúnen las condiciones de la Categoría 2 si no son elegibles para la Categoría 1 y son acciones de un emisor

extranjero o títulos de deuda de un emisor con deber de información ante la SEC o de un emisor extranjero sin deber de información. Las transacciones de Categoría 2 están sujetas a: (i) “restricciones de oferta” (descriptas con más detalle más adelante) (ii) un período obligatorio de oferta pública de 40 días, durante el cual dichos títulos valores no pueden ofrecerse ni venderse a personas estadounidenses (que no sean distribuidores) ni por cuenta de ellos ni en su beneficio durante al menos 40 días después de la fecha en que esos títulos fueran ofrecidos inicialmente o la fecha de cierre, la que ocurra con posterioridad, y (iii) en caso de títulos valores vendidos antes de la fecha de vencimiento del período obligatorio de oferta pública de 40 días, cada distribuidor debe enviar una confirmación o notificación similar al comprador afirmando que el comprador está sujeto a las mismas restricciones sobre las ofertas y las ventas que se aplican al distribuidor. La Categoría 3 se aplica a los títulos valores que no reúnen las condiciones de las Categorías 1 y 2, incluso, entre otros tipos de títulos valores, títulos de deuda de un emisor de los EE. UU. sin deber de información o acciones ordinarias de un emisor de los EE. UU. con deber de información o sin él. Las transacciones de Categoría 3 están sujetas a: (i) “restricciones de oferta” (ii) para títulos de deuda, (a) un período obligatorio de oferta pública de 40 días, y (b) el pagaré global no debe poder intercambiarse por títulos valores emitidos en forma de certificados impresos hasta después del período obligatorio de oferta pública de 40 días y para cualquier persona que no sea distribuidor, hasta que se reciba una certificación de propiedad de un título valor registrado a nombre de otra persona de una persona que no sea de los EE. UU. o una persona de los EE. UU. que compró títulos valores en una transacción que no exigía inscripción conforme a la Ley de Títulos Valores

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Alerta sobre la Ley de Sociedades y Títulos Valores (iii) para acciones, (a) un período obligatorio de oferta pública de un año (o seis meses si el emisor tiene deber de información), y (b) si la oferta o la venta se efectúa antes del vencimiento del período obligatorio de oferta pública de un año, (1) el comprador (que no sea distribuidor) debe certificar que no es una persona de los EE. UU. y que no está adquiriendo títulos valores por cuenta de una persona de los EE. UU. ni en beneficio de ella, o es una persona de los EE. UU. que compró títulos valores en una transacción que no exigía inscripción conforme a la Ley de Títulos Valores (2) el comprador acuerda revender los títulos valores solo conforme a la Regulación S, según la inscripción conforme a la Ley de Títulos Valores, o según una correspondiente exención de dichos requisitos de inscripción, y el comprador acuerda no efectuar transacciones de resguardo respecto de esos títulos valores, salvo de conformidad con la Ley de Títulos Valores (3) los títulos valores de un emisor de los EE. UU. deben incluir una leyenda que describa las restricciones para revenderlos solo conforme a la Regulación S, según la inscripción conforme a la Ley de Títulos Valores, o según una correspondiente exención de dichos requisitos de inscripción, y que el comprador acuerda no efectuar transacciones de resguardo respecto de esos títulos valores, salvo conforme a la Ley de Títulos Valores, y (4) el emisor tiene la obligación contractual de no inscribir ninguna trasferencia de títulos valores que no se efectúe según la Regulación S, según la inscripción conforme a la Ley de Títulos Valores o según la correspondiente exención de dichos requisitos de inscripción,10 y (iv) en caso de títulos valores vendidos antes de la fecha de vencimiento del período obligatorio de oferta pública de 40 días, de seis meses o de un año, según corresponda, cada distribuidor debe enviar una confirmación o notificación similar

al comprador afirmando que este está sujeto a las mismas restricciones sobre las ofertas y las ventas que se aplican al distribuidor.11 Las “restricciones de oferta” aplicables a las transacciones de Categorías 2 y 3 establecen que cada distribuidor debe acordar lo siguiente por escrito: (i) cumplir con el correspondiente período obligatorio de oferta pública o los requisitos de inscripción o su exención conforme a la Ley de Títulos Valores y (ii) para ofertas y ventas de acciones de emisores de los EE. UU., no efectuar transacciones de resguardo respecto de dichos títulos valores, salvo conforme a la Ley de Títulos Valores. Todo el material y los documentos de la oferta deben también incluir una leyenda adecuada que indique las correspondientes restricciones de oferta y de venta impuestas por la Regulación S. Es importante observar que todas las ofertas que se rigen por la Regulación S deben también cumplir las leyes y los requisitos de toda jurisdicción extranjera correspondiente y las normas y las disposiciones de toda bolsa de valores o autoridad de listar extranjera que corresponda. Como resultado, un emisor que ofrezca títulos valores conforme a la Regulación S necesitará asesoramiento local y de los EE. UU.

Endnotes 1 Los emisores deben observar que un emisor con más de 10 millones de dólares en activos y 2.000 poseedores registrados o más, o 500 o más poseedores registrados que no son “inversores acreditados” (sujeto a ciertas excepciones) deben registrar la clase correspondiente de títulos valores conforme al Artículo 12(g) de la Ley de Títulos Valores y de Bolsas de Valores de los EE. UU. de 1934 y sus modificaciones (en adelante, Ley de Bolsas de Valores). Para consorcios bancarios, el umbral de accionistas es de 2.000 o más poseedores registrados (sujeto a ciertas excepciones). 2 Un acuerdo de colocación podría servir para ofertas de títulos valores conforme a la Regulación S mediante el cual los bancos inversores no compran los títulos valores para la reventa, sino que actúan de “agentes de colocación” que ayudan al emisor a encontrar compradores interesados. Los bancos inversores asumen muy poco riesgo transaccional en una colocación privada. Por el contrario, el emisor asume el riesgo del fracaso de una transacción de colocación privada.

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3 Debe observarse que el Título II (Acceso a capital para creadores de empleo) de la Ley de Fomento de Nuevas Empresas (en adelante, la Ley JOBS) ordenaba a la SEC revisar la Regla 144A para que permitiera ofrecer títulos valores a personas que no fueran QIB, incluso mediante ofrecimientos generales o publicidad, siempre y cuando esos títulos valores terminaran vendiéndose solo a personas que el vendedor o toda persona que actuara en su nombre consideraba razonablemente un QIB. El Título II de la Ley JOBS aún no fue reglamentado por la SEC, aunque esta ha propuesto una regla para eliminar la prohibición de realizar ofrecimientos y publicidad general para ofertas conforme a las Normas 506 y 144A. La norma propuesta puede encontrarse en: http://www.sec.gov/rules/proposed/2012/33-9354.pdf. Para más información sobre la Ley JOBS, véase nuestra anterior Alerta para Clientes, “If Three’s a Crowd, Thousands Are ... an Investment Round? JOBS Act Presents Significant Changes to the Federal Securities Laws,” (“Si tres son multitud, ¿miles son... una ronda de inversión? La Ley JOBS presenta importantes cambios en las Leyes Federales de Títulos Valores,”) http://www.pepperlaw.com/publications_update. aspx?ArticleKey=2322, publicada el 29 de marzo de 2012.

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4 Los fondos comunes de inversión o los fideicomisos de inversión por cuotas y de gestión pasiva que estén inscritos o requieran inscripción o los fondos comunes cerrados que requieran inscripción, pero que no estén inscritos, conforme a la Ley de Fondos de Inversión de 1940, no pueden ampararse en la Regulación S. 5 Véase Norma 902(h) de la Regulación S. 6 Véase id. en la Norma 902(c). 7 Véase id. en Norma 903(b)(1)(ii). 8 Véase id. en Norma 903(b)(1)(iii). 9 Véase id. en Norma 903(b)(1)(iv). 10 Sin embargo, si la ley extranjera no permite al emisor de títulos valores no inscribir dichas transferencias, deben implementarse otros procedimientos razonables para evitar la transferencia de títulos valores no efectuada conforme a la Regulación S. 11 La Norma 903(b)(4) y (5) de la Regulación S establece condiciones adicionales para títulos valores garantizados y “warrants”.