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ECONOMÍA INTERNACIONAL N° 180, 15 de Junio de 2004

Argentina: Proceso de Reestructuración Deuda con los propios recursos entregados por los organismos internacionales es de US$ 31.000 millones. La segunda oferta argentina de reestructuración de la deuda en default, que modifica a la realizada en Dubai (Ver Tabla N°1) en septiembre de 2003, reduce la quita real que sufrirán los acreedores al reconocer los intereses que no se pagan desde diciembre de 2001 y agregar un premio anual en efectivo que dependerá del crecimiento del PIB.

Durante el 2001el sistema bancario argentino fue devastado por la crisis económica, período que se caracterizó por políticas de Gobierno que vulneraban totalmente el Estado de Derecho y estaban destinadas al congelamiento de depósitos bancarios, la frecuente restricción al uso de activos mediante fallos judiciales y el creciente incumplimiento de pagos de los préstamos. Una de las medidas implementadas por el gobierno argentino fue el reconocimiento de la deuda y las constantes negociaciones con organismos internacionales. Cabe destacar que en estos días el FMI iniciará la tercera revisión del acuerdo de stand by (sujeto a condiciones) a tres años vigente, en el cual se analizará y se impulsará la propuesta del gobierno argentino relativo a la reestructuración de la deuda en mora desde diciembre de 2001 por unos 94.000 millones de dólares.

La nueva propuesta tiene como propósito reducir la deuda desde un nivel de 134% del PIB a un 78% del PIB en el 2005.Para esto se reducirán plazos, se incrementarán cupones y se reducirá la quita del bono con descuento. I. Propuesta de Reestructuración Argentina presentó una oferta "definitiva" para salir de la abultada moratoria de la deuda por 81.200 millones de dólares. Esta propuesta implica una modesta flexibilización de los términos

La deuda con organismos internacionales, que Argentina ha estado pagando con dificultad y en parte importante

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mencionados en Dubai y una información limitada sobre la propuesta misma.

1.2

La deuda a reestructurar aumenta desde los 81.200 millones de dólares en bonos anunciados en Dubai, a 99.400 millones si la aceptación de la propuesta es menor al 70% de los acreedores, o a 104.100 millones si es igual o mayor a ese porcentaje (Ver Tabla N° 2).

La propuesta consiste en: • •

•

1.1

Deuda

Reconocer los intereses vencidos e impagos, en un monto condicionado al porcentaje de aceptación. La quita nominal sobre el stock de capital será del 75%1, tal como se presentó en la propuesta de Dubai. De esta forma, el capital se reducirá en US$ 60.900 millones. El premio de los acreedores está atado al crecimiento del PIB, lo que resulta atractivo para el país.

Vencimiento de la Deuda Reestructurada La estructura de vencimientos e intereses propuesta por el Gobierno le permite contar con 10 años de pagos suaves, que luego aumentan significativamente a partir del 2014, subiendo abruptamente entre 2024-2034 (Ver Gráfico N°1).

Intereses

En los primeros años los vencimientos totales de la nueva deuda serán apenas superiores a los US$ 1000 millones. Durante los 10 primeros años, solo se pagarán intereses de los Bonos Par y de Descuento a tasas relativamente bajas dada la estructura de step-up del bono par y la capitalización de parte los intereses del Bono de descuento.

Como se mencionó con anterioridad se reconocen los intereses vencidos e impagos, los cuales están condicionados al porcentaje de aceptación: Si la aceptación de la propuesta es menor al 70%, se reconocen los intereses vencidos e impagos al 31 de Diciembre de 2003, los cuales ascienden a US$ 18.200 millones.

A partir del 2015 y hasta el 2024, el total de los vencimientos de la nueva deuda se acercará a los US$ 4000 millones anuales. En este periodo todavía no se comienza a amortizar el capital, sin embargo las tasas de los bonos de descuento ya se encontrarán en su máximo, la tasa del bono Par seguirá en aumento y comenzarán a pagarse los intereses del bono Cuasi Par.

A fin de incentivar la adhesión de los acreedores, si la aceptación de la propuesta es superior al 70% se reconocen los intereses vencidos e impagos al 30 de junio de este año, para cuando alcanzarían unos US$ 22.900 millones.

En los años 2025-2034 los vencimientos de la deuda alcanzarán su máximo, con pagos anuales de $US 6500 millones en promedio, ya que en 2025 se comenzará a amortizar capital del bono de Descuento y en el 2030 lo hará el bono par.

1

La quita nominal sobre el stock del capital será del 75%”,lo que resulta ambiguo, porque no se sabe con precisión si la quita se efectúa sobre el valor nominal de la deuda o valor presente de la deuda, el gobierno se ha inclinado por esta última.

2

Desde el año 2035 en adelante los vencimientos volverán a bajar alrededor de US$ 3000 millones, con excepción de los años 2037-2039 en que coinciden con el final de las amortizaciones del bono Par y el comienzo de las amortizaciones del bono Cuasi Par.

1.3

1.Que el país crezca por lo menos 3% anual. 2.Que, hasta el 2010, el Estado nacional tendrá un superávit fiscal primario de 2,7% del PBI -el comprometido con el FMI para 2004 es de 2,4%- destinado al pago de su deuda, tanto la reestructurada como la emitida luego del default. El superávit desciende gradualmente hasta alcanzar el mínimo de 2% en el año 2017.

Bonos a Emitir.

Los tres tipos de bonos a emitir en reemplazo de la deuda vieja son los mismos que los anunciados en Dubai: Par, sin quita sobre el valor nominal; Cuasi Par, con un recorte aproximado del 30%; y Descuento, con una quita más importante.

Argentina puso énfasis en la "sustentabilidad" del ofrecimiento, cuyo objetivo es "no repetir el permanente proceso de incremento del endeudamiento que se vivió en los años 90".

*Bono Par: Sin quita nominal. A 35 años de plazo con un período de gracia para el repago del capital de 25 años, con un cupón step up que va del 1,35% en los primeros 5 años; un 2,50% en los años 6 a 15; un 3,75% de los años 16 a 25 y 5,25% hasta el vencimiento.

1.5

La base para el cálculo de este premio será de un crecimiento del 3,9% real en el 2005 y del 3% en adelante. En caso que el crecimiento supere estas expectativas, se reconocerá a los bonistas un pago en efectivo equivalente al 5% de la diferencia entre el PIB observado y el proyectado, medido en ambos en Pesos corrientes.

*Bono Cuasi Par2: por un monto de 8.300 millones de dólares, a 42 años, con un periodo de gracia de 32 años. El cupón, con tasa de 5,57% anual, se capitalizará durante los primeros diez años y comenzará a pagarse a partir del año undécimo.

Según se precisó por fuentes de Gobierno, el premio se pagará en efectivo, en pesos, en los meses de Octubre siguientes al año de ocurrencia (el primero sería en Octubre de 2006, siempre y cuando el crecimiento del PIB real del 2005 sea superior al estimado).

*Bono de Descuento: por 20.200 millones de dólares, a 30 años, con período de gracia de 20 años. El interés es 3,97% del año 1 al 5 y aumenta hasta 8,21% a partir del año 11 ( Ver Tablas Resumen Pág. 5 y 6) 1.4

Premio de los Acreedores

1.6

Supuestos Macroeconómicos.

Fuente de Financiamiento

Las fuentes de Financiación Domésticas son:

El plan se considera sustentable en el largo plazo si se cumplen dos supuestos fundamentales:

• •

2

Los Cuasi Par serán pesificados a $ 1,40 por dólar más el coeficiente de estabilización de referencia (CER), y seguirán siendo actualizados por precios mediante el CER

3

Refinanciación del 65% a 75% del total de vencimientos de deuda doméstica. 50% del flujo de Ingresos que reciban las AFJP (Fondos de Jubilaciones y Pensiones)

•

Cobro de los Activos financieros de la Nación con las provincias y Bancos

acreedores por considerarla: compleja, insuficiente y con falta de información. Conclusiones

Las Fuentes de financiamiento Externas: Banco Mundial y BID: se pagarán intereses y se refinanciará capital. FMI: se supone exposición constante hasta el 2014 que luego se reducirá en un 50% en los años siguientes.

La propuesta de reestructuración implica una cierta flexibilización de los términos mencionados en Dubai. Se reconocen intereses vencidos e impagos, en un monto condicionado al porcentaje de aceptación.

II. Principales Debilidades de la Nueva Propuesta

Los bonos más largos y con mayores intereses resultarían los menos perjudicados.

• •

♦El crecimiento del producto del orden 3% durante más de 40 años es una meta elevada, considerando que la tasa promedio de crecimiento del PIB en Argentina apenas alcanza el 1,7% entre los años 1970-2003 ( Ver Gráfico N°2)

Es muy importante para que los bonos que surjan de la reestructuración estén regidos por la ley extranjera. La reestructuración de la deuda permite que en los primeros años no se recurra a financiamiento externo ya que el excedente acumulado durante los primeros 10 años permitiría llegar a 2005 con unos US$ 5.800 millones. Por el contrario, a partir del 2014, los vencimientos superarán a las fuentes de financiamiento de manera significativa y el monto de excedente acumulado se tornará negativo, por lo que será necesario acudir a los mercados para financiar el gap. La posibilidad de contar con financiamiento excedente durante los primeros años postreestructuración, le permitiría al Gobierno tener cierta flexibilidad en próximas negociaciones.

♦Es probable que los acreedores no otorguen un valor significativo al premio a la hora de decidir su participación en el canje. ♦Esto se atribuye fundamentalmente a que el premio está atado al crecimiento de la economía o mejor dicho a una ocurrencia eventual. Por otro lado, se debe suponer un tipo de cambio real para poder medir este premio en dólares, ya que los pagos se realizan en pesos corrientes y asumir tasas de descuentos que utilizarán los acreedores para estimar el Valor presente con valuación del premio según distintos escenarios. ♦De acuerdo con estimaciones del Gobierno la propuesta representa una quita en términos de valor Presente del 75% pero no se señaló a que tasa se realizó el descuento.

4. Actividad Económica

♦Hasta ahora la propuesta modificada de Dubai, no cuenta con la aprobación de los

El efecto de la recuperación de Argentina se seguirá sintiendo con fuerza durante la mayor parte del primer semestre de 2004. Sin embargo, se espera que 4

durante la segunda parte del año la velocidad de crecimiento se reduzca en la medida que va agotándose el grado de capacidad ociosa disponible. Aún así, hacia el cierre del 2004 se mantendrá un crecimiento similar al promedio de la región.

Así, en el contexto del año, habrá una recuperación del gasto interno, en especial de la inversión derivada de una recuperación de la construcción, y en menor grado del consumo privado. Ello sin duda que repercutirá sobre las importaciones de bienes y servicios que proseguirán la recuperación iniciada a partir del segundo semestre del año pasado para alcanzar un nivel similar al de 2001♦

5

ECONOMÍA INTERNACIONAL N° 180, 15 de Junio de 2004

TABLA RESUMEN Tipo de Bono

De Valor Nominal si la aceptación < 70%

De Valor Nominal si la aceptación > 70%

Par Cuasi Par Descuento Total

US$10.000 millones US$ 8.300 millones US$ 20.200 millones US $38.500 millones

US$15.000 millones US$ 8.300 millones US$ 19.900 millones US $43.200 millones

Fuente: Ministerio de Economía y Producción argentino (MECON)

Informe preparado por: Francisco Garcés, Director del Centro de Economía Internacional, Libertad y Desarrollo Teléfono: (56 ) 2- 3774800 - Fax : (56) 2-2341893 - Email: [email protected] 6

TABLA RESUMEN Característica del bono

Dubai

Par Plazo Tasas

20-42 años 0,5-1,5%

Amortización

No se mencionó

Quita sobre el Valor Nominal Emisión Cuasi Par Plazo Tasas

0%

Amortización

35 años Step up:1,35% hasta el año 5; 2,5% para los años 6-15, 5,25% del año 16-35 En los últimos 10 años, periodo de gracia 25 años 0% US$ 10.000-15.000 Millones

20-42 años Cupón fijo 1-2%

42 años Cupón promedio anual 5,57% con capitalización en los primeros 10 años En los últimos 10 años, periodo de gracia 32 años. El capital se ajusta por CER No se especificó, pero entendemos que la aceptación de la pesificación implicaría una reducción del stock de la deuda en un 30% aproximadamente respecto del VN en $US

No se mencionó

Quita sobre el Valor Nominal

Descuento Plazo Tasas

Propuesta Mejorada

30%

Amortización

8-32 años Cupón creciente del15% No se mencionó

Quita sobre el Valor Nominal

75%

Fuente: Capital Markets Argentina

7

35 años Step up: 1,35% hasta el año 5,2,5% para los años 6-15,5,25% del año 16 al 35 En los últimos 10 años, periodo de gracia 20 años Se habló de una “fuerte quita” pero sin dar números

Tabla N°1 Estimación del stock de deuda pública anunciada por el gobierno argentino en Dubai (22/9/2003) (Estimación no vigente. Se presenta con fines informativos)

Millones de US$ DEUDA A REESTRUCTURAR Deuda elegible (Bonos) Organismos Oficiales Banca Comercial Otros Acreedores Total DEUDA NO DEFAULT Organismos Internacionales BODENs* Préstamos Garantizados Nac. * Bono Garantizado Provincial* Bonos (excepciones)* Otros* Total TOTAL

% del total

87.050 5.217 1.724 311 94.302

48,7 2,9 1,0 0,2 52,7

30.792 22.580 15.588 10.200 606 4.727 84.493 178.795

17,2 12.6 8,7 5,7 0,3 2,6 47,3 100,0

(*) Emisiones resultantes del colapso de la Convertibilidad (diciembre de 2001) y obligaciones previas a dicha fecha

Fuente: Ministerio de Economía y Producción argentino (MECON)

8

Tabla N°2 Estimación del stock de deuda pública a diciembre de 2003 (miles de millones de dólares)

DEUDA A REESTRUCTURAR

Monto de capital (Valor residual y atrasos de capital)

Deuda Elegible (bonos)* Bilaterales Bancos Comerciales Otros acreedores Subtotal DEUDA EXCLUIDA Préstamos garantizados nacionales Bono provincial garantizado BODENs Organismos Internacionales Otros Subtotal TOTAL

PDI (1) (intereses)

Total

%

81,2 4,9 1,6 0,3 88,0

18,2 0,4 0,1 0,0 18,7

99,4 5,3 1,8 0,3 106,7

53,7% 2,8% 1,0% 0,2% 57,6%

14,6 10,0 20,6 30,8 2,5 78,5 166,5

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 18,7

14,6 10,0 20,6 30,8 2,5 78,5 185,2

7,9% 5,4% 11,1% 16,6% 1,4% 42,4% 100,0%

Fuente: Ministerio de Economía: "Reunión de los Grupos de Trabajo Consultivos", Octubre de 2003. Difundido en www.mecon.gov.ar el 28 de octubre de 2003. Esta estimación reemplaza a la anunciada en Dubai el 22 de septiembre de 2003

(*) La diferencia con los US$ 87 mil millones (Dubai) se explica por los intereses capitalizados y devengados (nota del ministerio de Economía). (1) La oferta del gobierno anunciada el 1 de junio de 2004 incorpora estos intereses dentro del monto a reestructurar. Los intereses al 30 de junio de 2004 suman US$ 22.900 millones.

9

Gráfico N°1 Vencimientos de la Deuda Reestructurada (En US$ millones)

7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 500 -500 2005 2009 2013 2017 2021 2025 2029 2033 2037 2041 Intereses

Deuda

Fuente: MVA- Macroeconomía

ARGENTINA Cambio real del PIB% Ahorro nacional bruto (% PNB) Inversión doméstica bruto (%PNB) Cambio porcentual en empleo

1989 -6,9 17,1 17,4 -0,1

1990 -1,8 18,4 15,0 1,0

1991 10,6 15,2 15,5 2,8

1992 9,6 14,3 17,5 1,9

1993 5,7 15,6 19,3 0,3

1994 5,8 15,7 20,2 -2,5

1995 -2,8 16,0 18,3 -2,6

Fuente:IFF

10

1996 5,5 15,7 18,5 1,4

1997 8,1 15,3 19,8 6,6

1998 3,9 15,3 20,4 2,2

1999 -3,4 14,0 18,5 0,8

2000 -0,8 13,3 16,6 0,2

2001 -4,4 12,8 14,6 -4,5

2002 -10,9 21,6 12,8 -4,0

2003 8,7 13,5 15,4

2004f 6,0

2005f 3,0

Gráfico N°2 Evolución PIB (Cambio Porcentual) 15,0 10,0 5,0

2004f

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

-5,0

1988

0,0

-10,0 -15,0

Años

PIB

Gráfico N°3 Saldo de Balanza Comercial ($US millones de Dólares) 20000

16.718

15.562

15000 10000

6.344

5000 0

49 -2.223

-5000 1996

-4.020 -4.963 1997 1998 1999

1.167

2000

2001

2002

2003

Saldo de Balanza Comercial

Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censo (Indec) y Ámbito Financiero

11

Gráfico N°4 Gasto Público del Gobierno Nacional (Porcentaje del PIB) 25

20

15

10

5

0 1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

Gasto Total

Fuente : Ministerio de Economía y Producción

12