Research Argentina – Febrero 5, 2016

Overview de Divisas Aversión al riesgo y Bancos Centrales dominan la escena Ezequiel Zambaglione Head [email protected]

INTERNACIONAL: Dólar se fortalece a pesar de los Bancos Centrales El comienzo de 2016 estuvo caracterizado por una apreciación del USD frente al resto de las principales monedas. Los Bancos Centrales de los principales países desarrollados anunciaron políticas monetarias

Guillermo Davies Estratega [email protected]

expansivas en un contexto de aumento en la aversión al riesgo producto de la caída del precio del petróleo y

Martina Garone

incrementándose la divergencia monetaria entre la FED y el Banco Central Europeo y el de Japón, apuntando

Analista [email protected]

a una depreciación del euro y el yen con respecto al dólar. Sin embargo, las posiciones en euros y yenes

de los temores alrededor de la economía china. En este sentido, la expectativa es que continúe

resultan atractivas ya que ofrecen protección ante aumentos en la aversión al riesgo. Por el contrario, el rublo ruso ofrece la mejor oportunidad para hacer carry trade, teniendo en cuenta que el consenso de analistas espera una apreciación del 9% y una tasa real esperada cercana al 3,5%. Aunque la exposición de la moneda al precio del petróleo la convierte en una inversión con altos niveles de volatilidad.

LATAM: Shocks externos siguen golpeando a las monedas Las monedas de LATAM continuaron en 2016 con la tendencia a la depreciación que venían mostrando durante el año previo, que en promedio fue de -20%. El real fue la moneda que mostró el mejor comportamiento, con una apreciación de +1% en el último mes. Entre las monedas de la región, el consenso de analistas espera que el peso mexicano y el colombiano se aprecien en 2016, 6.4% y 4% respectivamente, mientras que las mayores depreciaciones se esperan en el peso uruguayo (11%), aunque en línea con los mayores niveles de inflación esperada (+9,5%). En este sentido, la moneda que ofrece la mejor tasa real, teniendo en cuenta la inflación esperada por el consenso de analistas, es el real con una tasa real de 7%. Sin embargo, la incertidumbre que genera la tensión política a nivel local se suma a un contexto internacional desfavorable, haciendo que se esperen niveles de volatilidad altos para el 2016. En este sentido, el retorno esperado que ofrecen los activos en reales compensa los niveles de volatilidad esperados, convirtiendo la inversión en atractiva sólo para inversores de mediano plazo con bajos niveles de aversión al riesgo.

ARGENTINA: Se abren oportunidades de carry trade. En lo que va del año, el peso se deprecia cerca de -10%, luego del undershooting observado tras la liberalización del mercado cambiario, mientras el equipo económico presentó el programa monetario y fiscal en busca de controlar las expectativas inflacionarias y cambiarias. En este escenario, los activos de renta fija en pesos comienzan a tomar relevancia, ofreciendo tasas cercanas al 30%, en un escenario donde el BCRA tiene incentivos a contener la depreciación para evitar una aceleración en la inflación antes de la discusión de paritarias, el principal factor detrás de la inflación en el corto plazo. A su vez, el instrumento de política monetaria elegido por el BCRA para contener las presiones sobre el tipo de cambio es la tasa de interés, con lo cual los bonos a tasa variable se presentan como un activo interesante para los inversores que desean tomar posiciones en pesos. Entre los bonos soberanos en pesos, se destacan los Bonacs, que son bonos que pagan intereses de acuerdo a la tasa promedio de las licitaciones de Lebacs, y presentan el atractivo de que se verían beneficiados por la suba de la tasa que llevaría adelante el BCRA ante presiones a la depreciación. Cabe destacar que el deterioro en el contexto internacional se presenta como un riesgo adicional a las posiciones en pesos.

Ver disclaimer al final del reporte.

INTERNACIONAL Los Bancos Centrales se van quedando sin municiones Ezequiel Zambaglione Head

El comienzo de 2016 estuvo caracterizado por una apreciación del USD frente al resto de las principales monedas. El aumento en la aversión al riesgo observado durante los últimos meses derivó en que muchos inversores migraran a activos libres de riesgo, principalmente bonos del Tesoro norteamericano. Los bancos centrales de las principales economías desarrolladas reaccionaron con anuncios de política monetaria durante tres semanas consecutivas, primero el Banco Central Europeo (BCE) anunciando una mayor expansión monetaria a partir de marzo, luego la FED manteniendo la tasa y sugiriendo una trayectoria de suba más lenta, y finalmente el Banco Central de Japón (BoJ) recortando la tasa a niveles negativos. En este sentido, las perspectivas para las principales monedas de los países desarrollados apuntan mayormente a una depreciación con respecto al dólar, principalmente el euro (FXE) y el yen (FXY), ya que la expectativa es que continúe incrementándose la divergencia monetaria entre los bancos centrales.

Tabla 1: Retorno de las principales monedas. Variaciones

Ult Valor (05-Feb-16)

1 Mes

U12M

Tasa de Política Monetaria

Inflación esperada

97,0 1,11 116,9 1,11 1,5 8,47 8,6 1,39 0,7 0,66 6,6 1197,54 1,4 67,65 77,5 3,88 16,0

-2,4% 3,7% 1,8% -1,9% -1,2% 1,5% 3,7% 0,8% -1,2% -1,1% -0,9% -0,8% 1,3% -1,6% -5,3% 1,2% -2,3%

3,7% -2,9% 0,5% -4,4% -5,4% -2,6% -12,6% -10,4% -9,3% -10,3% -4,9% -8,9% -4,4% -8,7% -14,0% -0,7% -29,6%

0,50% 0,05% 0,1% -0,8% 0,5% -0,4% 0,8% 0,5% 2,0% 2,5% 4,4% 1,5% 0,4% 6,8% 11,0% 0,1% 6,8%

1,55% 0,80% 0,6% -0,4% 1,0% 1,1% 2,5% 1,7% 2,2% 1,4% 1,7% 1,5% 0,5% 5,0% 8,5% 0,5% 6,0%

ETF / ETN

Precio consenso 4T16

Depreciación esperada

100,4 1,06 124 1,06 1,48 8,85 8,77 1,36 0,69 0,62 6,77 1230 1,47 68 71,75 4 16,5

3,5% 5,2% 6,1% 4,3% 2,0% -4,3% 2,1% 2,1% -2,4% 6,9% 3,0% -2,6% 4,5% -0,5% -7,4% -2,9% -3,0%

Internacional

Dólar (índice multilateral) Euro (EUR-USD) Yen (USD-JPY) Franco Suizo (EUR-CHF) Libra Esterlina (GBP-USD) Corona Sueca (USD-SEK) Corona Noruega (USD-NOK) Dólar Canadiense (USD-CAD) Dólar Australiano (AUD-USD) Dólar Nueva Zelanda (USD-NZD) Yuan Chino (USD-CNY) Won Coreano (USD-KRW) Dólar Singapur (USD-SGD) Rupia India (USD-INR) Rublo Ruso (USD-RUB) Shekel Israelí (USD-ILS) Rand Sudafricano (USD-ZAR)

UUP FXE FXY FXF FXB FXS FXC FXA CYB ICN XRU SZR

Fuente: Bloomberg.

Por el contrario, las monedas vinculadas a los commodities, como el dólar australiano (FXA), el rublo (XRU) y el rand sudafricano (SZR), muestran perspectivas hacia la apreciación frente al dólar, considerando las proyecciones de cierta desaceleración en la caída del precio de los commodities, y lo agresivos que fueron los Bancos Centrales subiendo la tasa de interés, especialmente en Rusia y Sudáfrica. Teniendo en cuenta las expectativas del consenso de analistas, el rublo (XRU), el rand (SZR) y la rupia india (ICN) presentan las mejores oportunidades para hacer carry trade, considerando que las tasas de los activos en moneda local se ubican de entre 7% y 11%, y que el consenso de analistas espera una apreciación de la moneda.

La era de las tasas negativas profundiza la divergencia monetaria La expectativa respecto a las políticas monetarias de los principales bancos centrales, FED, BCE y BoJ, es que continúe incrementándose la divergencia monetaria. Por el lado de la FED, el crecimiento del PBI de EEUU muestra un ritmo firme mientras que la inflación se mantiene baja, lo que llevó a la autoridad monetaria a dar inicio al ciclo de suba de tasa, incrementando 25pb la tasa de referencia en diciembre de 2015. La expectativa es que el ciclo de suba de tasa de la FED sea lento, incluso a un menor ritmo de lo que se esperaba un mes atrás. Actualmente, se espera que la FED suba la tasa 25pb hacia fines de 2016 y 130pb durante 2017. Por el contrario, la expectativa respecto al BCE y al BoJ es que sus tasas se mantengan en terreno negativo por los próximos dos años. Incluso, en el caso del BCE, se espera que en la reunión de política monetaria de marzo anuncie una mayor expansión de su hoja de balance. En el caso del BoJ, dos semanas atrás sorprendió al mercado ubicando la tasa de depósitos de las entidades financieras en niveles negativos, provocando una depreciación de 2% en la moneda en el día del anuncio. Cabe destacar que gran parte de la divergencia monetaria está incorporada en los precios actuales de las monedas, y sólo se esperaría una mayor depreciación ante anuncios de mayor expansión monetaria o de cambios en las expectativas acerca de la velocidad de la suba en la tasa por parte de la FED. 2

Figura 1: Baja de tasa del BoJ y expectativa de mayor expansión del BCE profundizan la divergencia monetaria Activos en poder del Banco Central (% PBI)

Expectativa de suba de tasa 2,0 FED

ECB

80%

BoJ

FED

ECB

BoJ

1,5 60% 1,0

0,5

40%

0,0 20% -0,5

-1,0

0% feb-16

oct-16

jun-17

feb-18

oct-18

jun-08 feb-09 oct-09 jun-10 feb-11 oct-11 jun-12 feb-13 oct-13 jun-14 feb-15 oct-15

Fuente: Bloomberg.

Tanto el euro como el yen son las monedas de fondeo que los inversores generalmente utilizan para financiar las posiciones de carry trade. Esto implica tomar deuda en euros o yenes pagando tasas bajas, e invertir en monedas con tasas más altas, como por ejemplo el rublo ruso (11%) o la rupia india (7%), con el objetivo de obtener como retorno el diferencial entre las tasas. Los períodos de aumento de la aversión al riesgo coinciden con depreciaciones de estas monedas, generando que gran parte de los inversores cierren sus posiciones de carry trade, es decir vendan rublos o rupias y compren euros o yenes para devolver los fondos prestados, generando un aumento en la demanda por estas monedas. Por tal motivo, tanto el euro como el yen muestran retornos positivos en períodos de alta aversión al riesgo. En este sentido, a pesar que las tasas de los activos denominados en estas monedas son bajas, y las perspectivas no son del todo positivas, las posiciones en euros y yenes resultan atractivas como protección ante aumentos en la aversión al riesgo.

Figura 2: Tanto el euro como el yen funcionan como refugio de valor ante aumentos en la aversión al riesgo. Índice Vix (en pts) - eje der

Índice Vix (en pts) - eje der

Yen

Euro

128

45

1,18

45

126

40

1,16

40

124

35

1,14

35

30

1,12

30

25

1,1

25

20

1,08

20 15

122

120 118

15

1,06

116

10

1,04

10

114

5

1,02

5

112 jun-15

ago-15

oct-15

dic-15

1 jun-15

0 feb-16

ago-15

oct-15

dic-15

Fuente: Bloomberg. En el Yen menores valores significa apreciación, mientras que en el euro mayores valores implican apreciación.

3

0 feb-16

LATAM Shocks externos siguen golpeando a las monedas Ezequiel Zambaglione Head

Las monedas de LATAM continuaron en 2016 con la tendencia a la depreciación que venían mostrando durante el 2015, que en promedio fue de -20%. La moneda de la región que mayor depreciación lleva en el año es el peso colombiano (COP), donde al impacto de la caída en el precio del petróleo (-17%), que representa más del 20% del total de sus exportaciones, se sumó la incertidumbre acerca de la aprobación de la reforma fiscal, que se postergó hasta junio, y podría traer un recorte en la nota del país en caso de no cumplirse. En el otro extremo, se encontró el real, mostrando una apreciación de +1% a pesar que el Banco Central mantuvo la tasa de interés de referencia, aunque dando señales de que podría continuar la trayectoria alcista.

Tabla 2: Retorno de las principales monedas. Variaciones

Ult Valor (05-Feb-16)

1 Mes

4,00 3,49 713,25 3389,02 18,49 31,05 5871,40

1,0% -2,1% 0,6% -5,0% -6,4% -2,5% -0,6%

U12M

Tasa de Política Monetaria

Inflación esperada

-31,8% -12,3% -11,6% -29,0% -19,6% -21,2% -18,0%

14,3% 4,0% 3,5% 6,0% 3,3% 9,3% 6,0%

7,4% 3,4% 3,7% 5,2% 3,1% 9,5% 4,0%

ETF / ETN

Precio consenso 4T16

Depreciación esperada

4,2 3,59 725 3250 17,3 34,4 6250

5,0% 2,7% 1,6% -4,1% -6,4% 10,8% 6,4%

Latinoamérica

Real Brasileño (USD-BRL) Sol Peruano (USD-PEN) Peso Chileno (USD-CLP) Peso Colombiano (USD-COP) Peso Mexicano (USD-MXN) Peso Uruguayo (USD-UYU) Guraraní (USD-PYG)

BZF -

Fuente: Bloomberg.

Entre las monedas de la región, el consenso de analistas espera que el peso mexicano y el colombiano se aprecien en 2016, 6.4% y 4% respectivamente, mientras que las mayores depreciaciones se esperan en el peso uruguayo (UYU), aunque en línea con los mayores niveles de inflación esperada (+9,5%). En este sentido, las monedas que ofrecen las mejores tasas reales, teniendo en cuenta la inflación esperada por el consenso de analistas, son el real con una tasa real de 7% y el guaraní, que ofrece tasas nominales de hasta 8% en depósitos a 1 año de plazo, con una inflación que se espera se mantenga cercana al 4%.

Los shocks externos continúan golpeando a las monedas de la región Desde mediados de 2014, los países de la región están inmersos en un círculo vicioso que comenzó a mediados de 2013 luego del inicio del tapering de la FED, que desencadenó en el inicio de una tendencia negativa en el precio de los commodities. El shock en los términos de intercambio afectó a las monedas y al crecimiento de la región, que a su vez derivó en una aceleración de la inflación. La respuesta de los Bancos Centrales en un primer momento fue intentar contener la depreciación de las monedas mediante la venta de reservas, en un intento de no afectar el nivel de actividad. Sin embargo, ante la persistencia del shock externo, los bancos centrales de la región comenzaron a contraer la política monetaria, imponiendo mayor presión sobre el nivel de actividad. La caída en el nivel de actividad, junto a las mayores tasas, debería comenzar a desacelerar la inflación y a contener la depreciación, sin embargo el riesgo sobre una mayor desaceleración de la economía china y su impacto en el precio de los commodities podría renovar la presión sobre las monedas de la región. En líneas generales las perspectivas de las monedas de la región no son positivas, teniendo en cuenta que pocas monedas ofrecen una prima cambiaria lo suficientemente alta como para compensar el riesgo externo.

4

Figura 3: El shock externo estuvo afectando las monedas y el crecimiento en la región. Índice de Commodities

Índice de Monedas de LATAM - eje der

Crecimiento PBI de LATAM (%)

5,67

400

130

4,53

120

350

3,04

110

2,68

100

300

90 1,35

250

80 70

200

60 150 dic-10 jun-11

50 dic-11

jun-12

dic-12 jun-13

dic-13 jun-14

Fuente: Bloomberg.

En particular, el real mostró mayor volatilidad que el resto de las monedas, principalmente vinculado a las decisiones que tomó el Banco Central (BCB) en las últimas semanas, que evidenciaron al menos un mal manejo en la comunicación de las decisiones de política. En particular, en la última reunión del Comité de Política Monetaria (COPOM) del 20 de enero, el BCB mantuvo la tasa Selic en 14,25% cuando el consenso de analistas esperaba una suba de 50pb. La reacción no fue positiva, ya que algunos inversores lo percibieron como una señal de falta de independencia del BCB, considerando los incentivos por parte del Ministerio de Hacienda de llevar adelante una política monetaria menos contractiva. Los altos niveles de déficit fiscal, que alcanzó el máximo desde 1997 (10,3% del PBI) y la contracción monetaria esperada para 2016, -3%, son los principales incentivos para llevar adelante una política menos contractiva. Lo que más llamó la atención fueron los comentarios previos a la reunión del presidente del BCB, Alexandre Tombini, diciendo que iban a tener en cuenta la revisión que el FMI había hecho sobre el crecimiento de la economía, desde -1% a -3,5%, al momento de la decisión monetaria, Finalmente, las minutas publicadas el 3 de febrero señalaron que el BCB retomaría la senda alcista en la tasa si no observa una desaceleración en la inflación, impulsando al real a una apreciación en los últimos días.

Figura 4: Decisiones del BCB impusieron volatilidad al real en el último mes. USD-BRL Minutas del BCB: la inflación vuelve a escena como principal target

4,3

4,2

Comentarios de Tombini previos al COPOM

4,1 BCB mantien la Selic en 14,25%

4,0

3,9 31-dic

05-ene

10-ene

Fuente: Bloomberg.

5

15-ene

20-ene

25-ene

30-ene

04-feb

Los acontecimientos del último mes refuerzan la expectativa de alta volatilidad de la moneda en 2016, en un escenario donde la incertidumbre que genera la tensión política a nivel local se suma a un contexto internacional desfavorable. A pesar que actualmente la tasa real esperada que ofrecen los activos en reales es atractiva, más de 7%, es al menos suficiente para compensar los niveles de volatilidad esperados. En este sentido, posiciones en reales lucen atractivas sólo para inversores de mediano plazo con bajos o neutrales niveles de aversión al riesgo, que puedan soportar los altos niveles de volatilidad esperada en 2016, recibiendo un carry más que interesante cercano al 7% real.

6

ARGENTINA El peso cobra protagonismo Ezequiel Zambaglione Head

En lo que va del año, el peso se deprecia cerca de -10% desde los USD-ARS13 de fines de 2015, luego del undershooting observado tras la liberalización del mercado cambiario, el cual estuvo vinculado a la

Martina Garone

conjunción de una mayor demanda de dinero durante diciembre por motivos estacionales, y el hecho que se

Analista

mantuvieron algunas restricciones, principalmente para las importaciones. A su vez, el equipo económico estuvo llevando a cabo un buen manejo de las expectativas de depreciación, generando cierta sensación de tranquilidad en el mercado cambiario y logrando bajar las tasas LEBACS desde niveles 37%, al momento de liberar el mercado cambiario, a los actuales niveles por debajo de 30%. A su vez, se presentó un programa monetario y fiscal que en parte busca controlar las expectativas inflacionarias y cambiarias. En este escenario, los activos de renta fija en pesos comienzan a tomar relevancia, ofreciendo tasas cercanas al 30%, en un escenario donde el gobierno tiene incentivos a contener la depreciación para evitar una aceleración en la inflación previo a la discusión de paritarias.

Aunque cabe destacar que, el deterioro en el contexto

internacional continúa incrementando las presiones externas sobre el tipo de cambio.

El rol del tipo de cambio en el objetivo de inflación En la presentación del programa fiscal y monetario, el Ministro de Hacienda Alonso Prat Gay anunció targets fiscales y de inflación para los próximos años, reconociendo implícitamente el rol de la dominancia fiscal en la dinámica inflacionaria. En este sentido, la convergencia hacia menores niveles de inflación en los próximos años requerirá de un plan para reducir el déficit fiscal, y en consecuencia el nivel de financiamiento al fisco por parte del BCRA. Sin embargo, en el corto plazo los tres factores principales que impactan en el nivel de inflación son: i) el tipo de cambio, ii) el ajuste tarifario, y iii) el nivel de paritarias. La suba en los precios de los bienes transables, luego de la liberalización del mercado cambiario, parecería en gran parte ya haber ocurrido, mientras que las subas en las tarifas eléctricas ya fueron mayormente aplicadas, con un impacto esperado en la inflación de 4pp. Con lo cual, la principal variable detrás de la inflación en el corto plazo es la negociación de paritarias. En este sentido, el BCRA tiene incentivos a contener la depreciación hasta el momento de la negociación de salarios, siendo la tasa de interés el principal instrumento para hacerlo.

Figura 5: Curva de Rendimientos de Lebacs

Figura 6: Evolución de la Badlar y el tipo de cambio 33

39%

17/11/2015

15/12/2015

Badlar bancos privados

Tipo de cambio - eje der

16,0

02/02/2016 30

37%

35%

27

33%

24

14,0

12,0 10,0

31% 21 29%

8,0

18

27% 25% 0

50

100

150

200

250

300

15 ene-15 feb-15 abr-15 jun-15

6,0 jul-15 sep-15 oct-15 dic-15

Fuente: Bloomberg.

El anuncio de un objetivo de inflación entre 20% y 25% para este año se presenta como difícil de alcanzar en un escenario donde las negociaciones de paritarias se ubiquen por encima del 25%. En caso que ese sea el escenario, la alternativa que tiene el BCRA es utilizar el tipo de cambio como ancla nominal para contener la inflación, especialmente en un escenario donde la resolución del conflicto con los holdouts genere un ingreso de capitales que presione a la apreciación del tipo de cambio. En este escenario, se lograría contener la inflación mediante la apreciación real del tipo de cambio pero con un impacto negativo sobre el nivel de actividad, donde el sector más golpeado sería el industrial, perdiendo competitividad con los productos brasileros, y una menor acumulación de reservas internacionales, producto de una menor intervención del BCRA en el mercado cambiario para permitir la apreciación. 7

Se abren oportunidades de carry trade. En los primeros días de febrero, el tipo de cambio perforó la barrera de los USD-ARS14, en parte presionado por cierta estacionalidad que se viene observando los primeros días de cada mes, cuando los importadores agotan su límite de USD4mn para el pago de deuda. Teniendo en cuenta los incentivos del BCRA de contener la depreciación previo a las paritarias, las posiciones en pesos en el corto plazo comienzan a lucir atractivas. A su vez, el instrumento de política monetaria elegido por el BCRA, en caso que se observen presiones sobre el tipo de cambio, es la tasa de interés, con lo cual los bonos a tasa variable se presentan como un activo interesante para los inversores que desean tomar posiciones en pesos. Entre los bonos soberanos en pesos se destacan los Bonacs, que son bonos que pagan intereses de acuerdo a la tasa promedio de las licitaciones de Letras del Banco Central (Lebacs). El atractivo de estos bonos es que en un escenario donde se incrementan las presiones a la depreciación del peso, se verían beneficiados por la suba de la tasa que el BCRA llevaría a cabo para contener la depreciación.

Tabla 3: Principales bonos soberanos en pesos Cupón

Fecha

Emisor

Ticker

Precio

Rendimiento

MD

Freq. Pago

Amort.

Argentina

A2M6

103,4

29,88

0,13

Argentina

AY16

99,6

33,46

0,22

31/03/2016

Trim.

Al Vto.

09/05/2016

Trim.

Argentina

AL16

103,4

34,15

0,37

Lebac 252 días 14/03/2016

Al Vto.

12/07/2016

Trim.

Argentina

A2S6

102,95

32,53

0,54

Lebac 90 días

Al Vto.

31/03/2016

30/09/2016

Trim.

Argentina

AS16

103,1

Badlar+2,62

0,54

Al Vto.

Badlar + 2%

29/03/2016

29/09/2016

Trim.

Argentina

AM17

102,9

Badlar+2,44

Al Vto.

0,9

Badlar + 2%

28/03/2016

28/03/2017

Trim.

Argentina

AMX9

103,9

Al Vto.

Badlar+2,94

1,87

Badlar + 2,5%

11/03/2016

11/03/2019

Trim.

Argentina

PR15

Al Vto.

163,25

Badlar+2,5

2,49

Badlar

04/04/2016

04/10/2022

Trim.

14 Cuotas

Argentina Argentina

NF18

127,5

CER+-0,04

1,03

2,00%

04/03/2016

04/02/2018

Men.

60 cuotas

DICP

529

CER+4,27

9,43

5,83%

30/06/2016

31/12/2033

Sem.

Argentina

20 cuotas

PARP

255

CER+4,1

15

1,18%

31/03/2016

31/12/2038

Sem.

20 cuotas

Prox. Pago

Vto.

31/03/2016

Lebac 252 días 09/05/2016

Lebac 90 días

Fuente: Puentenet.

Los bonos ajustables por la tasa Badlar, la tasa promedio de depósitos a 35 días de más de 1 millón de pesos, también se presentan como una buena alternativa, ya que la tasa Badlar muestra un comportamiento similar a la tasa de Lebac, ya que ante un aumento de la tasa Lebac los bancos tienen incentivos a pagar más por sus depósitos manteniendo su margen neto de interés. Finalmente, los bonos ajustables por CER parecen ser los menos atractivos, considerando el compromiso que está mostrando el BCRA para bajar la inflación en el corto plazo. A su vez, las tasas reales ofrecidas por los bonos ajustables por CER están por debajo del promedio de la región, sugiriendo precios relativamente caros. Sin embargo, estos bonos son los que mayor protección ofrecen en un escenario de depreciación de la moneda, ya que se verían beneficiados por una aceleración de la inflación.

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