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Balance y expectativas mensuales BBuenosdíasecoRch

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17 de febrero de 2016  Panorama internacional: o Estados Unidos: El sector manufacturero sigue siendo el de mayor vulnerabilidad para la economía estadounidense que se ha deteriorado de la mano del fortalecimiento del dólar y la menor dinámica de las exportaciones. El mercado laboral sigue mostrando señales de fortalecimiento, medidas por una menor tasa de desempleo y una estabilidad en el salario promedio por hora. 

Colombia: El mercado laboral muestra fortaleza y habría evitado un mayor descenso del consumo interno; sin embargo, la confianza del consumidor a inicio de 2016 anotó el peor nivel desde 2002 y augura, junto con un ciclo de política monetaria más extenso, la caída en el precio del petróleo y las dificultades climáticas, un año más ajustado en términos de actividad: Por tales razones, recortamos nuestra previsión de PIB a 2,7% para la vigencia actual.

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Inflación: Para el mes de febrero se esperan nuevas alzas en el nivel de precios de la canasta básica, jalonados por una menor oferta de alimentos y una consolidación del proceso de indexación. 2016 seguirá teniendo inflaciones elevadas durante el primer semestre del año, para luego empezar a ceder hasta una tasa de cierre de 5,16%.

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Política monetaria: En medio del deterioro de los términos de intercambio y la mayor dificultad de convergencia de la inflación dentro de la meta, en CorpBanca Económico estimamos que el ciclo alcista en TPM se extenderá hasta 7%, en ajustes moderados de 25 pbs cada uno. Para el encuentro de febrero estimamos un aumento de la tasa REPO hasta 6,25% nuevamente en una decisión por mayoría.

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Moneda local: La conjugación de expectativas negativas en cuanto al déficit fiscal, así como el déficit en cuenta corriente constituyen argumentos sólidos para un tipo de cambio devaluado en medio de tensiones en el sector externo. Por estas razones hemos revisado al alza la estimación de tipo de cambio promedio para 2016, hasta $3.300.

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Renta Fija: Para el segundo mes de 2016 se prevén presiones alcistas a lo largo de toda la curva, especialmente para los nodos de la parte corta y media. El incremento en la aversión al riesgo a nivel mundial, el aumento de la inflación colombiana por encima de 7% y la extensión del ajuste de tasas por parte del Banco de la República, seguirán impactando al mercado local. No obstante, la parte larga de la curva se podría ver afectada por el aplazamiento de incremento de tasas por parte de la Fed.

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Renta variable: El año 2016 presentará grandes retos para las compañías colombianas, donde la generación de valor estará de la mano de aquellas que sepan aprovechar este nuevo escenario del peso colombiano devaluado, precios del petróleo en mínimos históricos, y un escenario fiscal retador para el gobierno. En este sentido, las compañías con ingresos diversificados, niveles de endeudamiento moderados y fuertes gobiernos corporativos, serán las que mejor podrán enfrentar este año lleno de retos para la economía colombiana.

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Proyecciones anuales y mensuales Colombia

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Panorama internacional

Estados Unidos El sector manufacturero sigue siendo el de mayor vulnerabilidad para la economía estadounidense que se ha deteriorado de la mano del fortalecimiento del dólar y la menor dinámica de las exportaciones. El mercado laboral sigue mostrando señales de fortalecimiento, medidas por una menor tasa de desempleo y una estabilidad en el salario promedio por hora. Durante el último trimestre de 2015, el sector manufacturero estadounidense empezó a deteriorase. Los datos recientes del índice ISM manufacturero muestran una desaceleración desde el mes de octubre, cuando por primera vez el indicador se ubicó por debajo de 50 unidades. A partir de dicho mes, el índice continuó cayendo y en enero anotó un balance de 48,2 unidades. El comportamiento de este sector ha estado fuertemente correlacionado con el fortalecimiento del dólar a nivel mundial, reflejado en el índice DXY que mide el comportamiento de la moneda norteamericana frente a una canasta de monedas de economías desarrolladas. En la medida que el dólar se ha fortalecido, el deterioro del sector manufacturero ha sido más marcado, pues los bienes producidos en Estados Unidos son ahora más costosos en términos relativos, disminuyendo la demanda por estos bienes. La caída del sector manufacturero ha empezado a generar dudas sobre el desempeño de la economía estadounidense para 2016. Teniendo en cuenta las proyecciones económicas para 2016, en la primera reunión del año la Reserva Federal decidió mantener estables las tasas de política monetaria en el rango entre 0,25% y 0,50%. Aunque no se esperaban cambios en las tasas, el mercado estaba atento al comunicado emitido por el Comité y su análisis sobre la situación de la economía norteamericana, pues la volatilidad reciente de los mercados, los menores precios del petróleo, y los malos resultados del sector manufacturero, podrían modificar las expectativas del FOMC con respecto a la fortaleza de la economía estadounidense. En el comunicado emitido, los miembros del Comité resaltaron que las condiciones del mercado laboral siguen mejorando de la mano de la mejor dinámica del gasto de los consumidores, la mayor inversión por parte de las empresas, y un mejor desempeño del sector inmobiliario. No obstante, resalta que este comportamiento se ha dado aun cuando el crecimiento de la economía durante el último trimestre del año fue menor, y donde el sector externo sigue mostrando señales de debilidad. Sobre las expectativas de inflación, el Comité espera que esta se mantenga en niveles bajos en el corto plazo, debido especialmente a los precios de los combustibles. No obstante, suponen que en el mediano plazo la inflación se acercará al objetivo de 2%. Vale la pena resaltar que para el equipo técnico de la Reserva Federal, la variación del índice de precios al consumidor alcanzará estos niveles de 2% hacia 2017. El comportamiento de la inflación será clave para las próximas reuniones de la Fed, pues se espera que incrementen nuevamente las tasas una vez tengan certeza que la inflación está convergiendo hacia la meta establecida, pues de lo contrario, un endurecimiento de la política monetaria podría presionar los precios del consumidor a la baja. La evolución de los precios del consumidor dependerá en gran medida del gasto de los consumidores, el cual a su vez está determinado por el fortalecimiento del mercado laboral y, más específicamente del comportamiento del salario promedio por hora. En la medida que el mercado laboral continúe con la tendencia presentada en los meses recientes, los hogares podrán incrementar el gasto y

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3| presionarán los precios al alza. Adicionalmente, el mayor gasto de los consumidores será uno de los componentes que más impacto tendrá sobre las proyecciones de crecimiento de la economía, pues este componente pesa cerca de 60% dentro del PIB total. Los resultados recientes en el mercado laboral muestran que en diciembre, la creación de empleo disminuyó y en enero se crearon 151 mil nuevos empleos, cuando el mercado estaba esperando una cifra superior a 192 mil. No obstante, esta menor creación de empleo vino acompañada de una menor tasa de desempleo que pasó de 5% en diciembre de 2015 a 4,9% en enero de 2016. Adicionalmente, la evolución del salario promedio por hora mantuvo un crecimiento anual de 2,5%, con un mayor porcentaje de horas promedio trabajadas. La mezcla de todos estos indicadores estaría evidenciando un menor número de personas en busca de empleo y mejores condiciones para los que ya tenían empleo; es decir, una menor subutilización del empleo, lo cual se traduce en una dinámica más positiva en el mercado de trabajo. En conclusión, las expectativas sobre la economía Estadounidense han disminuido levemente, pues se espera que en 2016 el sector externo siga presentando mayores vulnerabilidades, debilitando así al sector manufacturero. Este menor dinamismo del sector podría verse compensado con un mayor gasto por parte de los consumidores, impulsado por las mejoras en el mercado laboral. El mayor gasto de los hogares generaría movimientos al alza en la inflación, pero no lo suficiente para garantizar incrementos de tasas por parte de la Fed durante el primer semestre del año.

█ Colombia El mercado laboral muestra fortaleza y habría evitado un mayor descenso del consumo interno; sin embargo, la confianza del consumidor a inicio de 2016 anotó el peor nivel desde 2002 y augura, junto con un ciclo de política monetaria más extenso, la caída en el precio del petróleo y las dificultades climáticas, un año más ajustado en términos de actividad: Por tales razones, recortamos nuestra previsión de PIB a 2,7% para la vigencia actual. En el país las señales de actividad económica mostraron moderación en las ventas minoristas y caída en la confianza del consumidor. Sin embargo, se observó un repunte de la producción industrial, el nivel de desempleo de cierre 2015 fue bajo y el ISE anotó un crecimiento de 3,2%. En este sentido, continúan latentes las señales de desaceleración económica; sin embargo, la fortaleza del mercado laboral reflejó la capacidad de absorción del choque de términos de intercambio. Al revisar los indicadores se encuentra que las ventas minoristas anotaron una variación de -0,3% a/a en el mes de noviembre, dando continuidad a la senda bajista reportada desde agosto y ubicándose en un terreno negativo que no se observaba desde abril de 2015. La desaceleración se dio por cuenta del componente de vehículos y automotores, que con una caída de 28% anual, restó 4 ppt a la variación total. Así, extrayendo el rubro de vehículos, las ventas minoristas se expandieron 4,5% a/a, anotando todavía un crecimiento favorable en el onceavo mes del año, impulsado por las líneas de repuestos (13%), prendas de vestir (10%) y electrodomésticos (5%). Por su parte, la producción industrial alcanzó un crecimiento de 4,8% a/a, el más elevado en casu año y medio. El rápido avance se explicó por el buen desempeño de las actividades de refinación de petróleo (17,4%), elaboración de bebidas (6,6%), producto farmacéuticos (11,1%) y productos de minerales no metálicos (5,8%). Lo más importante a destacar del indicador manufacturero es que 66% de las ramas de actividad

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4| contaron con crecimientos positivos, de manera que no sólo la refinación de petróleo está dando un viraje respecto a la producción. Ahora, al revisar los indicadores de confianza, que se presentan como uno de los datos con menor rezago para valorar la economía, se encuentra un retroceso en la confianza del consumidor que alcanza un balance de -21,3% en enero, cuando el mes previo se ubicó en 1,1%. En el indicador se observó un declive tanto en los componentes de expectativas como en la línea de condiciones económicas. En contraste, los reportes de confianza del comerciante y de los industriales con corte a diciembre avanzaron positivamente al ubicarse en 23,5% y 1,3% respectivamente. Para el caso de los comerciantes, el nivel anotado retornó al promedio de los 3 años más recientes, mientras que la confianza de los industriales salió del terreno negativo registrado en noviembre de -3,3%. De tal manera al revisar los datos en mención, se observa aún un balance positivo en términos de actividad en la medida que las ventas por lo pronto están cayendo por el rubro de vehículos, y las confianzas de comerciantes e industriales no han cedido. A este panorama se suma el desempeño del mercado laboral, que en el mes de diciembre reportó una tasa de desempleo de 8,6%. Pero un dato más contundente, es que en todo 2015, la tasa de desempleo de 8,9% fue la más baja en los 15 años más recientes y evidencia una tasa de ocupación alrededor de 59%. En CorpBanca Económico encontramos que el año pasado el desempleo estuvo muy cerca de su nivel estructural de 9%, medida aproximada del NAIRU para el país de acuerdo a nuestras estimaciones. En este sentido, la ocupación explicaría la buena dinámica en términos de ventas y producción industrial, ya que se ha presentado un ajuste en los términos de intercambio, pero la elevada empleabilidad aún motivaría el consumo de los hogares. En este entorno, continuamos proyectando un crecimiento 2015 de 3%, el cual será revelado por el DANE en el mes de marzo. Sin embargo, para 2016 las condiciones económicas podrían empezar a ajustarse vía confianzas. La desmejora se derivaría de los ajustes de gasto impulsados por el gobierno, así como por las tensiones sobre la reforma tributaria.1 De tal manera, en medio de la incertidumbre tributaria, una mayor caída en los términos de intercambio y la presión al alza en el costo de financiamiento como resultado del ciclo alcista en términos de política monetaria, el desempleo podría empezar a aumentar moderadamente y brindar la señal de desaceleración del consumo que a la fecha no se ha dado con la contundencia esperada. Así pues, recortamos nuestra estimación de crecimiento de 2016 de 2,9% a 2,7%, teniendo en cuenta que se puede llegar a exacerbar el fenómeno del niño y presentarse un mayor endurecimiento de la política monetaria, como efecto de mayor plazo de convergencia de la inflación dentro del rango meta.

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Aun cuando el comité de expertos tributario ya dio a conocer sus sugerencias en términos de cambios impositivos, faltan varios meses para que el Ministerio de Hacienda presente la propuesta formal de reforma tributaria que ha de ser debatida en el Congreso.

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5| █ Inflación Para el mes de febrero se esperan nuevas alzas en el nivel de precios de la canasta básica, jalonados por una menor oferta de alimentos y una consolidación del proceso de indexación. 2016 seguirá teniendo inflaciones elevadas durante el primer semestre del año, para luego empezar a ceder hasta una tasa de cierre de 5,16%. En el primer mes del año la inflación colombiana aumentó de manera considerable hasta 7,45%, superando las expectativas de todos los analistas. En esta ocasión la inflación mensual de 1,29% estuvo jalonada en gran medida por el cambio en los precios de los alimentos que subieron 2,82% entre diciembre de 2015 y enero de 2016. No obstante, vale la pena mencionar que este no fue el único grupo de gasto que presentó una inflación superior a la observada hace un año, pues ocho de los nueve grupos de gasto superaron la variación observada 12 meses antes. En particular, los grupos de salud, diversión y vivienda, más que duplicaron la inflación observada. El único grupo de gasto que presentó una variación menor a la de hace un año fue el sector de tranporte; no obstante, teniendo en cuenta el incremento en la tarifa de Trasnmilenio para el mes de febrero, este sector nuevamente repuntará al alza. Aunque el componente de alimentos fue el que más aportó a la inflación total, no es el único grupo que ha venido aumento de manera considerable. Si se desagrega la inflación por tipo de bien, se puede observar que el grupo de transables es el que presenta la mayor variación anual de 7,39%; donde el movimiento se explica en gran medida por la devaluación de la moneda colombiana frente al dólar en 2015 y lo corrido de 2016. Aunque el efecto de la devaluación no se transmite por completo al precio de los bienes transables, ni lo hace de manera inmediata, la fuerte devaluación y la persistencia de la misma ha hecho que el choque sobre los bienes transables sea mayor de lo esperado. Adicionalmente, el efecto de la mayor devaluación suele transmitirse en un período de tres meses, por lo que es de esperar que el precio de los bienes de este grupo siga aumentando en los próximos meses. Como todos los grupos de gasto presentaron variaciones positivas en los niveles de precios, las inflaciones básicas se aceleraron y el promedio de los indicadores se incrementó en 30 pbs frente a lo observado en diciembre, hasta 5,73%. En algunos de los indicadores de inflación básica se puede ver un cambio de tendencia orientado hacia la aceleración, como es el caso del IPC núcleo 20 que elimina los 20 bienes más volátiles del cálculo de inflación. Adicionalmente, vale la pena mencionar que la inflación sin alimentos, combustibles y regulados anotó por primera vez una variación anual superior a 6%, niveles no vistos desde 2009. Para el mes de febrero es de esperar que la inflación se mantenga en niveles altos, pues los efectos de oferta continuarán presentes y entrará a jugar un papel importante el proceso de indexación: Primero, el fenómo del niño estará en su punto más álgido por lo que la oferta de alimentos seguirá cayendo y los precios continuarán con su tendencia alcista; segundo, los ajustes de los bienes indexados – a inflación de 2015 o al salario mínimo – se terminarán de ajustar en el mes de febrero. Por último, la incremento en la tarifa de Transmilenio llevará la inflación del sector transporte a niveles superiores a los observados un año antes, aún con la leve disminución neta en el precio de la gasolina. Así las cosas, en CorpBanca económico estimamos que la inflación de febrero superará nuevamente la de un año atrás y anotará una variación mensual de 1,69%, con lo que la inflación anual sería 8,03% y en lo corrido del año (enero, febrero) acumularía 3,01%. Adicionalmente, se estima que la inflación del primer

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6| semestre de 2016 siga siendo alta, inclusive hasta 8,5% en el mes de junio. Durante el segundo semestre del año se espera que los precios empiecen a moderar su tendencia, especilamente los que están impactados por el fenómeno del niño y la devaluación; a la vez que el efecto de la política monetaria alcista generaría una disminución de la demanda, y por ende de los precios de los bienes de la canasta básica. En conclusión, febrero volverá a ser un mes de inflaciones en máximos históricos y el primer semestre del año seguirá con presiones alcistas, aunque en una menor proporción. Para el segundo semestre, se espera una moderación en la variación mensual de los precios, llevando la inflación de cierre de 2016 a 5,16%.

█ Política Monetaria En medio del deterioro de los términos de intercambio y la mayor dificultad de convergencia de la inflación dentro de la meta, en CorpBanca Económico estimamos que el ciclo alcista en TPM se extenderá hasta 7%, en ajustes moderados de 25 pbs cada uno. Para el encuentro de febrero estimamos un aumento de la tasa REPO hasta 6,25% nuevamente en una decisión por mayoría. El ciclo alcista en política monetaria tuvo continuidad a inicio de 2016 cuando en la Junta del 29 de enero los miembros del comité decidieron incrementar en 25 pbs la tasa de intervención hasta 6%. Con este movimiento, se completan ya 150 pbs de aumento en la tasa REPO, en un escenario de descanclaje de expectativas. En este encuentro, los codirectores coincidieron en que la persistencia de la devaluación, la llegada del fenómeno del niño y los procesos de indexación, mantendrían elevada la inflación en el primer semestre del año. En este sentido, los riesgos sobre un aumento de las expectativas continúan latentes, más aun si el peso colombiano sigue devaluándose en respuesta a mayores desvalorizaciones en la cotización del crudo. Teniendo en cuenta lo anterior, desde enero el emisor ya descontaba elevados niveles de inflación esperada, especialmente la derivada de papeles de deuda pública que en ese momento era superior a 4,5%. En cuanto a crecimiento, el emisor espera se registre una mayor desaceleración de la demanda interna que corresponda al nuevo escenario de términos de intercambio, y en ese sentido recortó su pronóstico de PIB para este año a 2,7% en un rango entre 1,5% y 3,2%. De seguido, se observa que el análisis de cuenta corriente está jugando un papel preponderante dado que anotaría al menos 6,3% en 2015 y para 2016 el equipo técnico proyecta se ubique entre 5,4% y 6,5%, en medio de un mayor deterioro de las exportaciones. Como se mencionó en las Minutas de política monetaria, hasta este punto parece darse un consenso en la Junta que ha de mantenerse una senda alcista en la tasa de interés para impulsar “la convergencia de las expectativas y de las proyecciones de inflación a la meta en el horizonte de política, y va en línea con una reducción del déficit de la cuenta corriente.” Sin embargo, la magnitud de los ajustes continua siendo divergente. Los más moderados optan por una senda de incrementos de 25 pbs, pero de forma gradual que permita al mercado tener una mejor lectura del Banco Central e incorporar más fácilmente los cambios. Este grupo a la vez argumenta que en esta ocasión la trasmisión de la política monetaria se habría dado de forma más rápida a cierre del trimestre pasado. Por su parte, otros miembros con un tono más alcista abogaron por un aumento de 50 pbs haciendo énfasis en la necesidad de dar credibilidad a la política monetaria en un escenario de elevado déficit en cuenta corriente.

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7| Con este punto de partida, y conocido el sesgo alcista de las minutas del encuentro de enero, en CorpBanca Económico hemos revaluado nuestra expectativa de ciclo alcista en tasa REPO y consideramos que, en febrero, con un nuevo aumento de 25 pbs hasta 6,25%, el emisor no se dará una pausa, sino que en los tres meses siguientes continuará teniendo señales, especialmente en términos de inflación, para extender el ciclo de endurecimiento de política monetaria hasta 7%. Este nuevo nivel de ascenso sería coherente con la mayor caída en los términos de intercambio, que se traduce en una ampliación de la devaluación, presión alcista en los precios y las expectativas de inflación y por ende en TPM. Es así, como a pesar que recortamos nuestra previsión de crecimiento a 2,7%, el deterioro del escenario externo nos conduce a aumentar el nivel de tipo de cambio esperado de cierre hasta $3350 y extender nuestra previsión de inflación máxima del año 8,5% para cerrar 2016 alrededor de 5,16%. Bajo estas nuevas condiciones, en las cuales se hace más contundente el aumento del IPC que la desaceleración de la actividad, prevemos que el emisor daría continuidad a su proceso alcista en tasa REPO hasta mayo. De ser así, el nivel de tasa sería el más elevado desde mediados de 2009, pero aún sin alcanzar el máximo de diciembre de 2008 de10%. De tal manera, para la junta del viernes 19 de febrero estimamos un aumento de 25 pbs con lo que se consolidarían 175 pbs de ajuste desde septiembre a la fecha. En CorpBanca Económico nos inclinamos por una senda de aumentos moderados, teniendo en cuenta no solo la amplitud que el ciclo alcista ha mostrado hasta el momento, sino que también la Junta deberá empezar a considerar el marcado declive en la confianza del consumidor, así como la moderación en el crecimiento de la cartera de consumo, que podrían empezar a brindar señales de moderación de la demanda interna. De igual manera, creemos que los aumentos graduales hasta 7% contribuirían a la incorporación del nuevo escenario de precios del petróleo, al tiempo que se monitorean los efectos del ajuste monetario iniciado en el II semestre de 2015. En adelante estaremos al tanto de la publicación del Informe de Inflación por parte del Banco de la República, el cual evidenciaría de forma más clara la divergencia por la que atraviesa el país entre una aceleración de la inflación, versus una desaceleración moderada en el crecimiento. Por último, estaremos a la espera de la consolidación de datos clave en marzo como el PIB de cierre de 2015 y la publicación de balanza de pagos y cuenta corriente para el último trimestre de este año.

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8| █ Moneda Local La conjugación de expectativas negativas en cuanto al déficit fiscal, así como el déficit en cuenta corriente constituyen argumentos sólidos para un tipo de cambio devaluado en medio de tensiones en el sector externo. Por estas razones hemos revisado al alza la estimación de tipo de cambio promedio para 2016, hasta $3.300. En lo corrido del año ha persistido una tendencia alcista en tipo de cambio, donde la negociación en la primera parte de enero bordeó $3.200, posteriormente alcanzó $3.300 a mediados de enero e iniciado el mes de febrero reportó un mayor sesgo alcista aproximándose a $3.400. Esta presión devaluacionista llevó el USDCOP hasta $3.458 en el máximo no solo del año, sino de la historia de la divisa, alertando los riesgos respecto al balance externo del país. En este escenario el nivel de tipo de cambio medio en lo corrido de 2016 ha sido de $3.322, lo cual significa una devaluación anual de 38,5% frente al mismo periodo de 2015. El contraste en términos anuales es significativo, en la medida que un año atrás oscilaban entre $2.350 y $2.450, es decir, a hoy la cotización del peso se ha aumentado en $1.000. La presión devaluacionista se ha presentado en un escenario de caída en el precio del petróleo más allá de US$30 por barril en la referencia WTI, pero también ha estado ligada al aumento de aversión al riesgo a nivel global, así como las perspectivas del déficit de cuenta corriente y déficit fiscal para el país. Ahora al analizar estos tres aspectos para comprender el sesgo de tipo de cambio en el corto plazo, encontramos que los riesgos alcistas se han acentuado. En primer lugar, la cotización del petróleo no ha logrado encontrar piso en US$30 por barril, y a pesar que importantes países productores están buscando acuerdos de congelamiento, esta medida se toma en los máximos de producción y del lado de la demanda el panorama no parece mejorar. En ese sentido, estimamos que en el corto plazo la cotización de crudo continuará operando en niveles bajos, y en lo consolidado del año se espera un promedio de US$37,5 por barril de acuerdo a las estimaciones de la Adminstración de Información de Energía (EIA por sus siglas en inglés). En segundo lugar, la aversión al riesgo en los mercados parece ceder levemente dado que el VIX se encuentra cerca de 23 unidades, cuando a mitad de enero alcanzó un máximo de 31 unidades. La menor tensión se deriva de ausencia de sorpresas negativas en China, así como un freno a las preocupaciones respecto al sector financiero europeo. Sin embargo, no descartamos que estos dos elementos puedan ser factores que nuevamente detonen, con lo cual estimamos que el primer trismestre aún se caracterizará por la preferencia de activos de bajo riesgo, y en esa medida, todavía se mantendría contenido el apetito por monedas emergentes, entre ellas la colombiana. En tercer lugar, el déficit fiscal sigue estando en la mira de los inversionistas y el Gobierno tiene cada vez más presiones para recortar el gasto público, así como para adelantar con prontitud la propuesta de reforma tributaria que hasta no se publique, no dará un parte de tranquilidad en este ámbito. En cuanto al déficit en cuenta corriente, empezamos a observar más posibilidades de disminución en términos nominales para 2016, incluso por debajo de US$16.000 millones, en la medida que las importaciones realmente se tendrán que ajustar a la baja, dados los niveles actuales de tipo de cambio; al mismo tiempo que la tasa de interés de intervención cada vez más alta contendrá el interés de compra por bienes externos.

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9| En suma, contemplamos que el precio del petróleo, el escenario externo y el déficit fiscal continuarán constituyendo en el IT2016 una presión alcista en la tasa de cambio. Sin embargo, consideramos que niveles superiores a $3.400 son difícilmente sostenibles en la medida que el Gobierno estaría dispuesto a monetizar recursos de acuerdo a lo pactado con la enajenación de Isagen (US$1.900 millones), así como el resultado de un mayor financiamiento en dólares que dejan como excedente US$1.900 millones para la monetización y uso en moneda local. Asimismo, la posibilidad de la activación de opciones call por parte del Banco de la República, se han constituido como un techo importante en la cotización USDCOP. Hasta el momento el nivel de intervención bordea $3.520, con un margen importante respecto a la tasa de negociación promedio de febrero de $3.377. Bajo este escenario, en CorpBanca Económico hemos revisado al alza nuestra estimación de tipo de cambio de $3.050 a $3.300, teniendo en cuenta los factores de riesgo latentes, así como la amplia volatilidad registrada en el mercado cambiario. Aun así, no estresamos mucho más la proyección dado que ajustes favorables en el escenario externo, la monetización por parte del Tesoro Nacional y el ajuste en la balanza de pagos conllevarían una corrección apreciativa. Para cierre de 2016, también modificamos nuestra proyección de tipo de cambio de $3.200 hasta $3.350 en la medida que el tipo de cambio está constituyendo el factor de ajuste macroeconómico frente ala caída en el precio del petróleo. Finalmente, es de resaltar que en la última encuesta de analistas adelantada por el Banco de la República, también se observó un sesgo devaluacionista en la medida que la tasa de cambio de cierre 2016 ahora es de $3208 en media, cuando la prevista un mes atrás fue de $3.143.

█ Renta Fija Para el segundo mes de 2016 se prevén presiones alcistas a lo largo de toda la curva, especialmente para los nodos de la parte corta y media. El incremento en la aversión al riesgo a nivel mundial, el aumento de la inflación colombiana por encima de 7% y la extensión del ajuste de tasas por parte del Banco de la República, seguirán impactando al mercado local. No obstante, la parte larga de la curva se podría ver afectada por el aplazamiento de incremento de tasas por parte de la Fed. En lo corrido de 2016, la aversión al riesgo a nivel mundial se ha incrementado tanto por los niveles bajos en los precios del petróleo y otras materias primas, así como por las menores perspectivas de crecimiento a nivel mundial. Colombia no ha sido ajeno a este incremento en la aversión al riesgo, por lo que los papeles de deuda pública se han desvalorizado de manera generalizada, donde todos los nodos han aumentado, manteniendo el empinamiento de la curva de TES relativamente estable. Al observar la evolución de la curva en lo corrido del año, se puede ver que se ha presentado un leve movimiento hacia el aplanamiento, pues los nodos de la parte corta de la curva han subido entre 19 y 25 pbs, mientras que los de más largo plazo se han mantenido relativamente estables, e incluso han bajado levemente. La tendencia de aplanamiento de la curva estaría evidenciando unas expectativas de mayor inflación en el corto plazo y una política monetaria activa. Cuando se compara la evolución de los TES de 2024 con los de 2016, se puede ver que el diferencial (medido en puntos básicos) ha permanecido estable alrededor de 240, donde los títulos de más corto plazo anotaron niveles máximos de 6,31% y los de 2024 lo hicieron a 9,04%. Este movimiento alcista a lo largo de

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10| la curva refleja no solo el comportamiento de los precios de las materias primas mencionado, sino al aumento en las expectativas de inflación y a la continuación del ciclo alcista de tasas de interés del Banco de la República, que en enero aumentaron nuevamente 25 pbs hasta 6%. Vale la pena mencionar que inclusive bajo este escenario de mayor aversión al riesgo, el mercado de renta fija sigue siendo atractivo para los inversionistas extranjeros, probablemente compensado por el efecto de la tasa de cambio. Si se analiza el perfil de la deuda colombiana y sus tenedores, se puede ver cómo los fondos de capital extranjero mantienen una tenencia relativamente alta de 17,41% del total de la deuda; cifra superior a la observada en enero de 2016 cuando la participación era de 15,96%. Para alcanzar este aumento en la participación, los fondos de capital extranjero incrementaron su tenencia en $4 billones desde enero de 2015, siendo uno de los mayores aumentos en términos anuales; superado únicamente por el incremento de las tenencias del Ministerio de Hacienda que aumentron $6,2 billones entre enero de 2015 y el mismo mes de 2016. En cuanto a la gestión del Ministerio de Hacienda, durante 2015 se adelantaron operaciones de manejo de deuda con el Tesoro Nacional, con el objetivo de gestionar el volumen de vencimientos previstos para 2016. Cuando se dio inicio a este programa, la cartera planteó recoger papeles a un ritmo de $1,5 billones por trimestre para un total de $6 billones para final de año. No obstante, para cierre de 2015 el monto de papeles de deuda en poder del Ministerio de Hacienda fue de $7,2 billones, equivalente a 3,6% del total del portafolio. Adicionalmente, durante el mes de enero el MHCP continuó con la adquisición de títulos por un monto de $250 mil millones, aumentado su participación a 3,7%. Vale la pena mencionar que aunque la tenencia de papeles en poder del Tesoro Nacional se ha reducido con respecto al máximo observado en agosto de 2015, el monto sigue siendo alto y continúa generando presiones alcistas sobre las tasas de negociación, pues eventualmente el Ministerio deberá empezar a reducir su portafolio para poder así entregar los papeles al mercado. En general, durante el primer trimestre de 2016 se espera se mantengan las presionse alcistas sobre los TES, en la medida que los riesgos latentes en el ámbito internacional y local seguirán siendo una constante. Aunque el eventual incremento de tasas por parte de la Fed es cada vez menos probable, los retos para las economías emergentes siguen siendo fuertes, tanto por el comportamiento de los precios de las materias primas, como por la evolución del crecimiento y la demanda globales. En el ámbito local, la evolución de los déficits gemelos mantendrán al mercado atento sobre su posible deterioro. Aunque el Ministerio de Hacienda ha resaltado su compromiso con mantener el déficit fiscal en 3,6% del PIB, el déficit en cuenta corriente es cada vez más amplio, evidenciando la vulnerabilidad del sector externo colombiano. En CorpBanca Económico estimamos que para el cierre de 2015 el déficit en cuenta corriente represente alrededor de 6,7% del PIB, en un escenario de bajo crecimiento económico y una fuerte devaluación de la moneda. Para 2016 se espera que este indicador corrija y pase a representar 6,0% del PIB, equivalente a US$15.563 millones. En conclusión, se esperan nuevas desvalorizaciones en el mercado de deuda local, especialmente en los nodos de la parte corta y media de la curva, bajo un escenario de inflaciones superiores a 7% durante el primer semestre del año y una política monetaria alcista. Por su parte, la parte larga de la curva podría verse beneficiada por el eventual aplazamiento de aumento de tasas por parte de la Reserva Federal, pues para la reunión de marzo las expectativas son cada vez menores, y se espera que la referencia de 2024 sigua operando por encima del nivel de 8,50%.

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11| █ Renta Variable El año 2016 presentará grandes retos para las compañías colombianas, donde la generación de valor estará de la mano de aquellas que sepan aprovechar este nuevo escenario del peso colombiano devaluado, precios del petróleo en mínimos históricos, y un escenario fiscal retador para el gobierno. En este sentido, las compañías con ingresos diversificados, niveles de endeudamiento moderados y fuertes gobiernos corporativos, serán las que mejor podrán enfrentar este año lleno de retos para la economía colombiana.

Comportamiento histórico del Colcap por segmentos

La estrategia para este año se basa en el estudio del comportamiento sectorial que ha presentado el índice en los últimos años, y las expectativas de generación de valor que se tienen para cada sector durante 2016. El análisis sectorial arrojó una matriz de correlaciones y rendimientos esperados que junto con la expectativa de crecimiento que se tiene para cada sector, arrojó que se debe sub ponderar el sector financiero, sub ponderar el sector energético, sobre ponderar los sectores de industria y consumo y estar neutrales con expectativas positivas en los sectores de materiales y servicios públicos. Sector financiero: El sector financiero dentro del índice representa cerca de 48% y está representado en su mayoría por bancos, los cuales tienen una exposición directa a variables macroeconómicas como la tasa de interés, crecimiento económico e incluso la situación fiscal del gobierno. Dadas las expectativas macroeconómicas del grupo financiero* y la correlación del sector con los demás, el modelo arroja una recomendación de sub ponderar hasta un máximo de 33% de peso del sector dentro del portafolio estratégico. Sector energía: El sector de energía, o más conocido como el sector de petróleo y gas, presentó la mayor desvalorización dentro del índice durante 2015, y su comportamiento se explica por el nivel actual del precio internacional del petróleo. Dicha correlación con el precio del petróleo afectó tanto los ingresos como los niveles de solvencia de las compañías del sector, lo cual ha hecho de este un sector altamente especulativo y de alto riesgo para los inversionistas, lo cual ha enmarcado una expectativa negativa sobre el sector, que resulta en una recomendación de sub ponderar. Sector industria: Este sector representado únicamente por la acción de Avianca, en lo corrido de 2015 presentó una de sus mayores desvalorizaciones de la historia por cuenta de su sensibilidad ante cambios en el precio del dólar, dada su mezcla de ingresos que estaban en su mayoría en pesos, y su deuda que estaba en su mayoría en dólares. Dado un escenario de expectativas de menores niveles de devaluación del peso colombiano para 2016, y efectos positivos de los menores precios del combustible en la estructura de costos de la compañía, se tiene una recomendación de sobre ponderar. 1 Sector de Construcción y materiales: Este sector representa una de las grandes apuestas del gobierno por medio de los proyectos 4G, los cuales ampliarán y mejorarán la infraestructura del país. Pese a las altas expectativas que se tienen, la financiación e implementación de dichos proyectos se han convertido en uno de los principales desafíos del sector, por lo que si bien se tiene una expectativa positiva, la recomendación es casi neutral frente al peso actual del sector en el índice.

Colombia: Sobre/sub ponderación por sector

Sector de servicios públicos: Este sector esperamos sea un de los más defensivos del año, donde sus ingresos indexados y diversificación regional en la mayoría de compañías que lo componen, serán fundamentales para generar valor ante las

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12| expectativas del precio del dólar que se tienen en el grupo. Sin embargo, su correlación con la economía colombiana, sensibilidad ante fenómenos climáticos, y su alto riesgo ante cambios regulatorios hacen que se tenga una recomendación neutral.

Colombia: Ponderaciones vs, Colcap

Sector Consumo: Este sector es uno de los más correlacionados con el sector financiero lo cual hace que el modelo sectorial compense la sub-ponderación del sector financiero en el portafolio estratégico con el sector consumo. A lo que se le suma el bajo nivel de cotización que presentan las compañías de este sector, haciendo de este uno con buen potencial de recuperación. De esta forma se recomienda sobre ponderar. En general, la unidad de Research & Development de CorpBanca Asset Management Colombia considera que dada la última ponderación del COLCAP, la recomendación indica sobre ponderar en los sectores de servicios públicos, consumo y materiales, mientras que recomienda sub ponderar en financieras y energéticas (petroleras), y mantenerse neutral en el sector industrial.

12

13| Tabla 1. Monitor de indicadores líderes Colombia

13

14| Tabla 2. Proyecciones anuales y mensuales Colombia

Observado Indicador

Proyecciones CorpBanca Económico 2015 2016 2017 2018

2013

2014

4.68%

4.55%

3.0%

2.7%

4.0%

4.50%

1.94% 2.19% 1927

3.66% 2.76% 2392

6.77% 6.06% 3245

5.16% 5.00% 3350

3.00% 4.00% 3272

3.00% 3.00% 3000

3.25% 1.29% 4.07% 2.09% 3.18% 1.22% 0.34% 0.25%

4.50% 0.84% 4.34% 0.68% 4.35% 0.69% 0.36% 0.25%

5.75% -1.02% 5.24% -1.53% 5.50% -1.27% 0.85% 0.50%

6.50% 1.34% 6.60% 1.44% 6.36% 1.20% 0.72% 0.75%

5.00% 2.00% 4.95% 1.95% 4.86% 1.86% 0.74% 1.25%

4.50% 1.50% 4.40% 1.40% 4.36% 1.36% 2.75% 2.50%

Activ idad Crecimiento PIB real, var.% anual P recios Inflación cierre año, var.% anual IPC Inflación subyacente cierre de año, var.% anual Tasa de cambio peso/dólar cierre año Tasas de interés Tasa Repo, Banco de la República Tasa Repo real DTF 90 días E.A. DTF real 90 días E.A. IBR (mes vencido) IBR real Libor 6 meses Tasa FED

Colombia: Proyecciones Macroeconómicas Mensuales Corpbanca Económico Inflación anual

Mes Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

Inflación mensual

Tasa Repo

DTF 90 días

TRM

Tasa IBR 1 mes

PIB

2015

2016

2017

2015

2016

2017

2015

2016

2017

2015

2016

2017

2015

2016

2017

2015

2016

2017

3.82%

7.45%

4.24%

0.64%

1.29%

0.40%

4.50%

6.00%

6.25%

4.47%

5.74%

6.35%

2,441

3,245

3,270

4.34%

5.84%

6.11% IT2015

2.78%

4.36%

8.03%

3.22%

1.15%

1.69%

0.70%

4.50%

6.25%

6.00%

4.45%

5.90%

6.10%

2,497

3,252

3,239

4.33%

6.10%

5.86% IIT2015

2.95%

4.56%

8.19%

2.79%

0.59%

0.74%

0.32%

4.50%

6.50%

5.75%

4.41%

5.95%

5.85%

2,576

3,267

3,235

4.36%

6.35%

5.61% IIIT15

3.00%

4.64%

8.37%

2.48%

0.54%

0.70%

0.40%

4.50%

6.75%

5.50%

4.51%

6.20%

5.60%

2,388

3,277

3,231

4.36%

6.60%

5.36% Py VT15

3.28%

4.41%

8.47%

2.37%

0.26%

0.36%

0.25%

4.50%

7.00%

5.25%

4.42%

6.40%

5.35%

2,534

3,267

3,214

4.35%

6.85%

5.11% Py IT16

2.40%

4.42%

8.48%

2.20%

0.10%

0.11%

-0.06%

4.50%

7.00%

5.00%

4.40%

6.65%

5.20%

2,585

3,268

3,204

4.36%

6.85%

4.86% Py IIT16

2.66%

4.46%

8.45%

2.13%

0.19%

0.16%

0.09%

4.50%

7.00%

5.00%

4.52%

6.65%

4.95%

2,866

3,282

3,212

4.38%

6.86%

4.86% Py IIIT16

2.87%

4.75%

8.07%

2.16%

0.48%

0.13%

0.16%

4.50%

7.00%

5.00%

4.47%

6.65%

4.95%

3,101

3,322

3,247

4.39%

6.86%

4.86% Py VT16

2.95%

5.35%

7.42%

2.20%

0.72%

0.11%

0.15%

4.75%

7.00%

5.00%

4.41%

6.65%

4.95%

3,122

3,335

3,256

4.62%

6.86%

4.86% Py IT17

3.60%

5.89%

6.47%

2.58%

0.68%

-0.21%

0.16%

5.25%

7.00%

5.00%

4.72%

6.65%

4.95%

2,898

3,343

3,271

4.93%

6.86%

4.86% Py IIT17

3.90%

6.39% 6.77%

5.65% 5.16%

2.86% 3.00%

0.60% 0.62%

-0.17% 0.15%

0.11% 0.28%

5.50% 5.75%

6.75% 6.50%

5.00% 5.00%

4.92% 5.24%

6.60% 6.60%

4.95% 4.95%

3,101 3,245

3,348 3,350

3,280 3,272

5.35% 5.50%

6.61% 6.36%

4.86% Py IIIT17 4.86% Py VT17

4.20% 4.46%

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15| La información contenida en el presente documento constituye simplemente una interpretación del mercado hecha por quienes aquí escriben. El contenido y alcance de tal interpretación puede variar sin previo aviso según el comportamiento de los mercados. No hay compromiso por parte de Banco CorpBancaS.A. acerca de que la información aquí contenida sea completa o cierta. El presente documento no constituye ni puede ser interpretado como una oferta en firme por parte del Banco CorpBanca S.A. La operativa en mercados financieros puede conllevar riesgos considerables y requiere una vigilancia constante de las posiciones que se adquieren y del entorno del mercado. La información aquí contenida no constituye asesoría o consejo alguno, ni inducción a la celebración de una operación específica. Banco CorpBanca S.A. no asume responsabilidad alguna por pérdidas derivadas de la aplicación de operativas, prácticas o procedimientos aquí descritos. Los informes, análisis y opiniones contenidos en este documento tienen carácter confidencial, por lo que queda prohibida su distribución sin el permiso explícito de los autores. Banco CorpBanca S.A. no asume responsabilidad alguna relacionada con la continuidad en el envío de esta publicación.

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