Brasil 2015: un año de estancamiento e inflación elevada Juan Ruiz BBVA Research │ Economista Jefe para América del Sur

Madrid, 17 de marzo de 2015

Principales mensajes 1

2

3

4

La economía brasileña ha acumulado importantes distorsiones en los últimos años. Ha habido un deterioro de las cuentas públicas, presiones inflacionarias y el déficit externo ha aumentado fuertemente. Esto impulsado por un aumento del endeudamiento y la pérdida de competitividad externa. El aumento de las distorsiones y la perdida de credibilidad de las políticas económicas han forzado un ajuste económico. El gobierno está adoptando una política fiscal y monetaria más restrictivas. Pero sigue existiendo el riesgo de que el ajuste no tenga el respaldo político necesario. El impacto del ajuste y otros factores internos y externos mantendrán la economía estancada en 2015. Además, la inflación seguirá elevada este año (próxima al 7%). El entorno económico debe mejorar ligeramente en 2016. En el largo plazo el ajuste y la depreciación del tipo de cambio permitirán un crecimiento alrededor de 2,5%. Un crecimiento más alto requiere reformas que hoy lucen poco probables. Página 2

La economía brasileña ha acumulado distorsiones en los últimos años: un deterioro de las cuentas públicas Deterioro de la situación fiscal en Brasil: deuda bruta y saldo fiscal (% del PIB) Fuente: BBVA Research y BCB

Es especialmente preocupante el deterioro de las cuentas públicas del gobierno,

64

62 2009 60 2012 2007

58

2008 2013

56

2006 2011

52 -6

-4

-2

Entre otros motivos, este deterioro se debe a la insistencia usar la política fiscal para apoyar la actividad.

54

2010 -8

Deuda Bruta (% del PIB)

2014

Ha aumentado el riesgo de que el país pierda su grado de inversión.

0

Saldo fiscal (% del PIB) Página 3

Distorsiones (II): aumento y mayor inercia de la inflación Brasil: Expectativa de inflación a 12 meses, según analistas consultados por el BCB (%a/a) Fuente: BBVA Research y BCB

A pesar de que los precios regulados se hayan mantenido en niveles artificialmente bajo (lo que es en si mismo otra distorsión)…

8,00 7,00 6,00

…tanto la inflación observada, que promedió 6,2% en los últimos cuatro años, como las expectativas de inflación se mantuvieron en niveles elevados.

5,00 4,00

3,00

promedio 2005 - 2010: 4,5%

2,00

La mayor tolerancia con respecto a la inflación del BCB y del gobierno está por detrás de este deterioro.

1,00

ene-15

may-14

sep-13

ene-13

may-12

sep-11

ene-11

may-10

sep-09

ene-09

may-08

sep-07

ene-07

may-06

sep-05

ene-05

0,00

Página 4

Distorsiones (III): aumento de los déficits exteriores

Brasil: Saldo de la Cuenta corriente (%PIB) Fuente: BCB y BBVA research

3 2

El déficit en cuenta corriente ha aumentado hasta alcanzar el 4,2% del PIB en 2014.

1 0 -1

El mayor déficit externo es un reflejo, entre otras cosas, de la perdida de competitividad de la economía brasileña.

-2 -3 -4

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

-5

Página 5

Distorsiones (IV): fuerte aumento del apalancamiento del sector privado Brasil: Deuda de las familias y de las empresas (% de sus ingresos)* Fuente: BCB y BBVA Research

250

200

150

El apalancamiento tanto de las familias como del sector corporativo ha aumentado en los últimos años

100

50

0 Familias 2007 (diciembre)

Empresas

El desarrollo de los mercados de crédito y de capitales, así como los bajos niveles de partida han contribuido a este aumento

2014

* Familias: deuda bancaria como proporción de sus ingresos; Empresas: deudas bancarias, en el mercado de capitales y externa como proporción del su excedente operacional bruto. El dato inicial de las empresas es de junio de 2008 y no de diciembre de 2007. Página 6

Distorsiones (V): pérdida de competitividad, especialmente en manufacturas Brasil: comercio exterior de la industria manufacturera Fuente: IPEADATA, FUNCEX y BBVA Research

24,0

El sector manufacturero ha perdido competitividad en la ultima década, especialmente en los últimos años

22,0 20,0 18,0 16,0

Entre otros motivos, esto se debe a la apreciación cambiaria y al aumento de los costes laborales superior a las ganancias de productividad

14,0 12,0 10,0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Importaciones ( % del consumo interno) - Industria Manufacturera

Exportaciones ( % de la producción total) - Industria Manufacturera Página 7

El crecimiento se redujo a la vez que se acumularon las distorsiones Brasil: Crecimiento del PIB (%) Fuente: IBGE y BBVA Research

8,0

A pesar de la política fiscal expansiva y de la mayor tolerancia con la inflación, el PIB se moderó en los últimos años.

promedio 2000-10: 3,7%

7,0 6,0 5,0

promedio 2011-14: 1,6%

4,0 3,0

2,0

A esta moderación contribuyen, además, la incertidumbre y desconfianza con respecto a las políticas económicas

1,0 0,0

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

-1,0 Página 8

El aumento de las distorsiones y la perdida de credibilidad han forzado un ajuste económico Brasil: Saldo fiscal del sector público: resultado primario, total y gastos con intereses (% del PIB) Fuente: BBVA Research y BCB

Este ajuste estará centrado en las políticas fiscal y casi-fiscal.

4 2 0

Se han anunciados objetivos de superávit primario (1,2% y 2,0% del PIB en 2015 y 2016) para revertir la tendencia alcista de la deuda

-2 -4 -6

Gastos con intereses

Saldo primario

2016(p)

2015(p)

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

-8

Para cumplir estos objetivos se está aumentando impuestos y recortando gastos. Sin embargo, hay la duda si el gobierno tendrá la voluntad y principalmente el apoyo político necesarios para adoptar el ajuste fiscal.

Saldo fiscal Página 9

El ajuste incluye también un endurecimiento de la política monetaria Brasil: Tipo de interés oficial - SELIC (%) Fuente: BBVA Research y BCB

El ciclo de endurecimiento monetario es más fuerte de lo esperado.

22,00

20,00 18,00 16,00

Los tipos SELIC deben alcanzar 13%, el nivel más alto desde 2008.

14,00 12,00 10,00 8,00

ene-05 ago-05 mar-06 oct-06 may-07 dic-07 jul-08 feb-09 sep-09 abr-10 nov-10 jun-11 ene-12 ago-12 mar-13 oct-13 may-14 dic-14 jul-15 feb-16 sep-16

6,00

El objetivo es mantener la inflación bajo control y recuperar la credibilidad perdida en los últimos años. Página 10

El PIB permanecerá estancado en 2015, no sólo por el impacto contractivo del ajuste económico Brasil: crecimiento del PIB y sus componentes (variación anual %) Fuente: BBVA Research e IBGE

Esperamos un crecimiento de tan solo 0,6% este año debido, además del impacto del ajuste, a: i) una nueva contracción de los términos de intercambio, ii) moderación de la demanda externa; iii) al impacto de la crisis en Petrobras , iv) el efecto de la escasez de agua y electricidad.

3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 PIB

Inversión

Cons Privado

2014

Cons Publico

Exp

Imp

Un impacto más fuerte de lo estimado de cualquiera de estos factores podría empujar la economía a una recesión.

2015 Página 11

Determinantes del estancamiento de la actividad: el deterioro de los términos de intercambio. Brasil: crecimiento del PIB y de los términos de intercambio (var. % anual) Fuente: BBVA Research e IBGE

0

0

-2

-4

-4

-8

-6

-12

-8

-16

PIB (eje izquierdo)

La caída del precio de las materias primas ha estado determinando un deterioro de los términos de intercambio.

Prevemos otra corrección a la baja de los términos de intercambio en 2015

2016(p)

4

2014

2

2012

8

2010

4

2008

12

2006

6

2004

16

2002

8

2000

20

1998

10

Términos de intercambio eje derecho) Página 12

Determinantes del estancamiento de la actividad (II): barreras al aumento de las exportaciones

Brasil: crecimiento de las Exportaciones (% a/a) Fuente: BBVA Research y MDIC

80

La esperada moderación de la actividad en socios comerciales importantes (China, Argentina) impactará la economía brasileña.

60 40

20 0

Además, el país sigue teniendo un problema de falta de competitividad

-20

jul-14

jul-13

ene-14

ene-13

jul-12

ene-12

jul-11

ene-11

jul-10

jul-09

ene-10

ene-09

jul-08

ene-08

jul-07

ene-07

jul-06

jul-05

ene-06

ene-05

-40

Exportaciones totales Exportaciones a Argentina Exportaciones de manufacturados Página 13

Riesgos hacia adelante: crisis en Petrobras Valor de la acción de Petrobras en la Bolsa de São Paulo (R$) Fuente: BBVA Research y Bloomberg

60

50

La crisis en Petrobras es el resultado de una serie de factores: i) escandalo de corrupción; ii) problemas de gestión; iii) caída del precio del crudo

40

El impacto sobre las inversiones será importante.

30

20

10

sep-14

ene-14

may-13

sep-12

ene-12

may-11

sep-10

ene-10

may-09

sep-08

ene-08

may-07

sep-06

ene-06

may-05

sep-04

ene-04

0

La pérdida del grado de inversión podría tener un efecto contagio sobre otros activos. Además, los efectos políticos son inciertos pero potencialmente elevados. Página 14

Riesgos hacia adelante: escasez de agua y electricidad Nivel de los embalses (% de la capacidad de almacenamiento) Fuente: BBVA Research y ONS

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Los embalses del país se encuentran en niveles preocupantemente bajos, como consecuencia de un régimen de lluvias desfavorable y del retraso en las inversiones para aumentar la capacidad generadora.

dic

nov

oct

sep

ago

jul

jun

may

abr

mar

feb

ene

enero 2015

En caso el país se vea forzado a adoptar un racionamiento de electricidad, el crecimiento del PIB sería alrededor de 1 p.p. inferior al estimado

meses 2014

2001

promedio 2000-2014

Página 15

El aumento de los precios administrados mantendrá la inflación bajo presión Brasil: Contribución de los precios libres y de los administrados a la inflación anual (p.p.) Fuente: BBVA Research e IBGE

8 6,9

7

6,4 5,9

6

No hay espacio fiscal para continuar manteniendo los precios administrados en niveles artificialmente bajos

5 4

Además, la inflación también aumentará por el aumento de impuestos y la depreciación cambiaria

3 2 1 0 2013

Precios libres

2014

2015(p)

Precios administrados Página 16

El entorno macroeconómico mejorará en 2016 Brasil: crecimiento del PIB y sus componentes (%) Fuente: BBVA Research e IBGE

5

4

El impacto contractivo del ajuste de la política económica y de los shocks que actualmente frenan la actividad tienden a concentrase en 2015 y a moderase en 2016.

3

El efecto del ajuste de la política económica sobre la confianza y de la depreciación cambiaria sobre las exportaciones será mayor en 2016

2 1 0 -1 PIB

Inversión

Cons Privado

2015

Cons Publico

Exp

Imp

Esperamos que el PIB suba 1,8% en 2016. Además, la inflación se moderará hasta 5,5% ya que gran parte de las correcciones en los precios administrados y en el tipo de cambio ya habrán sido realizadas.

2016 Página 17

Todos los factores apuntan a un tipo de cambio del real más débil Brasil: Tipo de cambio nominal y tipo de cambio real (a precios actuales): BRL per USD

Persiste la turbulencia en los mercados financieros y cambiarios. El real se depreció 20% en los últimos 3 meses y 43% desde agosto de 2014.

Fuente: BBVA Research y Bloomberg

6,0 5,5

5,0

La depreciación es fruto de la necesidad de recuperar la competitividad, mayor déficit en cuenta corriente, de la caída de los términos de intercambio, de la mayor percepción de riesgo y de la apreciación del dólar

4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5

Tipo de cambio nominal

jul-16

abr-15

ene-14

oct-12

jul-11

abr-10

ene-09

oct-07

jul-06

abr-05

ene-04

oct-02

jul-01

abr-00

ene-99

1,0

La depreciación continuará. Esperamos que el tipo de cambio se mantenga en 2015 y 2016, alrededor de 3,3.

Tipo de cambio real Página 18

En el largo plazo el ajuste y la depreciación del tipo de cambio permitirán un crecimiento alrededor del 2,5%. Un crecimiento más alto requiere reformas. Brasil: Crecimiento del PIB (%)

El ajuste económico y un real más depreciado estimularán una recuperación limitada del crecimiento hasta el nivel potencial (2,5%).

Fuente: BBVA Research y Bloomberg

8,0 7,0

promedio 2000-10: 3,7%

6,0 5,0 4,0 3,0

promedio 2017-20: 2,5% promedio 2011-16: 1,6%

Un crecimiento más elevado requiere reformas para aumentar el ahorro / la inversión y la productividad (por ejemplo: reforma tributaria y reforma de la seguridad social)

2,0 1,0

En el actual entorno, estas reformas son improbables.

0,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

-1,0 Página 19

Principales mensajes 1

2

3

4

La economía brasileña ha acumulado importantes distorsiones en los últimos años. Ha habido un deterioro de las cuentas públicas, presiones inflacionarias y el déficit externo ha aumentado fuertemente. Esto impulsado por un aumento del endeudamiento y la pérdida de competitividad externa. El aumento de las distorsiones y la perdida de credibilidad de las políticas económicas han forzado un ajuste económico. El gobierno está adoptando una política fiscal y monetaria más restrictivas. Pero sigue existiendo el riesgo de que el ajuste no tenga el respaldo político necesario. El impacto del ajuste y otros factores internos y externos mantendrán la economía estancada en 2015. Además, la inflación seguirá elevada este año (próxima al 7%). El entorno económico debe mejorar ligeramente en 2016. En el largo plazo el ajuste y la depreciación del tipo de cambio permitirán un crecimiento alrededor de 2,5%. Un crecimiento más alto requiere reformas que hoy lucen poco probables. Página 20

Brasil 2015: un año de estancamiento e inflación elevada Juan Ruiz BBVA Research │ Economista Jefe para América del Sur

Madrid, 17 de marzo de 2015

Anexo: Previsiones BBVA para Brasil Previsiones macroeconómicas anuales

PIB (%, interanual)

2013 2,5

2014 0,1

2015 0,6

2016 1,8

Inflación (% a/a, fin de periodo) Tipo de cambio (frente al USD, fin de periodo) Tipos de interés (%, fin de período)

5,9 2,34 10

6,4 2,66 11,75

6,9 3,20 12,50

5,5 3,30 11,50

Consumo privado (% a/a) Consumo público (% a/a) Inversión fija (% a/a) Exportaciones (% a/a) Importaciones (% a/a)

2,6 2,0 -5,1 2,5 8,3

0,8 2,0 -6,5 1,9 0,7

0,3 1,8 -0,5 1,5 0,3

1,1 1,3 4,6 2,9 2,0

Saldo fiscal (% PIB) Cuenta corriente (% PIB)

-3,3 -3,6

-6,7 -4,2

-4,4 -4,0

-3,6 -3,4

Fuente: BBVA Research

Página 22