Dirigido exclusivamente a profesionales de la inversión. No debe ser tomado como referencia por inversores particulares.

Octubre 2015

Invertir en un mundo con estancamiento persistente Crecimiento débil, inflación baja, tipos de interés en mínimos... ¿Qué explica la persistencia de estas condiciones en las economías avanzadas? La hipótesis del denominado "estancamiento secular" o persistente, es decir, un mundo caracterizado por una demanda mundial insuficiente en el que la oferta de ahorro supera la demanda de inversión, constituye una explicación muy plausible. Además, si la hipótesis es correcta y estas condiciones se mantienen, podrían derivarse consecuencias importantes para la política económica y los inversores. LA ECONOMÍA MUNDIAL DE HOY La recuperación de la economía mundial después de la crisis ha sido inusualmente débil. El crecimiento económico nominal medio del grupo de países avanzados que forman el G6 es muy inferior al ciclo anterior (véase gráfico 1 en el anexo) y las tasas de crecimiento tendencial también han disminuido (véase gráfico 2 en el anexo). Sin embargo, el indicador más revelador de este entorno de crecimiento débil ha sido un periodo prolongado de tipos de interés excepcionalmente bajos, tanto los tipos de referencia de los bancos centrales como los rendimientos de los mercados de bonos (véase gráfico 1 debajo), y tanto en términos nominales como reales. Estos tipos de interés se explican en parte por las bajas tasas de inflación, ya que los inversores demandan rendimientos más altos cuando la inflación es elevada para compensar la pérdida de poder adquisitivo del dinero. No obstante, incluso teniendo este hecho en cuenta y ajustando los tipos de interés por la inflación, vemos que los tipos de interés reales siguen siendo muy bajos en todo el mundo atendiendo a la norma histórica.

%

Gráfico 1. Los tipos de interés de referencia y de mercado son bajos 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1980

Tipos de los bonos a 10 años del Tesoro de EE. UU. Tipo de los fondos de la Fed Tipo de los bonos a 10 años de Alemania Tipo repo a corto plazo en euros del BCE/Tipo de descuento de Alemania

EN POCAS PALABRAS  La teoría del "estancamiento secular" brinda una explicación plausible para el entorno actual de crecimiento débil, inflación baja y tipos de interés en mínimos.  Esta teoría afirma que estas condiciones son el resultado de un exceso estructural de ahorro sobre la inversión en el mundo.  Las elevadas tasas de ahorro se deben a: 1) la evolución demográfica; 2) el aumento de la desigualdad de renta; 3) el aumento del ahorro en los mercados emergentes.  Las bajas tasas de inversión se deben a: 1) el abaratamiento de los bienes de inversión; 2) las menores necesidades de capital de las empresas; 3) el declive de las poblaciones activas; 4) las mayores distribuciones de beneficios por parte de las empresas.  De ser correcta, la teoría del estancamiento persistente tiene importantes consecuencias para la política económica y la inversión.  Para los inversores, conlleva:  Tipos de interés más bajos durante más tiempo.  Demanda constante de rentas, con inclusión de estrategias orientadas a la obtención de rentas invirtiendo en acciones, inmuebles y carteras multiactivos.  Apoyo para la valoración de las acciones, especialmente en aquellas empresas que ofrecen innovación y crecimiento genuinos

 Necesidad de llevar a cabo una discriminación activa y un análisis detallado de las empresas. 1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

Fuente: DataStream, octubre de 2015.

¿EN QUÉ CONSISTE LA HIPÓTESIS DEL "ESTANCAMIENTO SECULAR"? Dado que los tipos de interés muy bajos no se pueden explicar únicamente con una inflación muy baja, hay que buscar la respuesta en otra parte. Una teoría que ha cobrado relevancia en los últimos años es el concepto de "estancamiento secular" o persistente 1 (secular stagnation), expresado por el exsecretario del Tesoro de EE. UU. Larry Summers y que asegura que vivimos en un mundo con un crecimiento económico estructuralmente más bajo debido a una demanda insuficiente, evidenciada principalmente por un claro exceso de ahorro frente a la inversión. Si el ahorro se mantiene en niveles persistentemente altos frente a la inversión, entonces nos encontramos ante un entorno en el que hay demasiado dinero en busca de muy pocos activos y es lógico que los tipos de interés -la variable clave que equilibra el ahorro y la inversión- tengan que ser bajos. También supone que las presiones deflacionistas tenderán a pesar más que las inflacionistas.

Para probar la validez de la hipótesis del "estancamiento secular", examinamos en detalle las evidencias del incremento estructural del ahorro mundial, a menudo denominado "atracón de ahorro mundial", y del descenso estructural de la inversión mundial. El estancamiento persistente y el atracón de ahorro, explicados

Fuente: Fidelity Worldwide Investment, octubre de 2015.

¿POR QUÉ EL AHORRO SE MUEVE EN NIVELES ESTRUCTURALMENTE ALTOS? Evolución demográfica – El auge de los "grandes ahorradores": El ahorro ha ido aumentando en muchos países desarrollados debido al crecimiento relativo de los segmentos de población que tienden a ahorrar más. En concreto, el modelo del ciclo vital del gasto y el ahorro de Modigliani nos dice que los jóvenes generalmente "desahorran", mientras que el ahorro aumenta en la etapa media del ciclo de vida y después se gasta en los años de jubilación. Este marco es útil, porque aclara que más que el envejecimiento en 2 sí, un factor clave ha sido el auge de los "grandes ahorradores" , es decir, esos grupos de población de mediana edad que tienen unos ingresos importantes y mayores incentivos para ahorrar pensando en la jubilación. Aumentan las desigualdades – Los ricos ahorran más: El ahorro también ha ido incrementándose debido a la tendencia de concentración de la renta y la riqueza -claramente observable en muchos países- en un número cada vez menor de personas. En el caso de EE. UU., por ejemplo (gráfico 2 debajo), el porcentaje de renta que acaba en manos del 1 % más rico ha aumentado más del doble y ha pasado del 10% en 1980 a más del 20%. Este hecho es muy importante desde el punto de vista del ahorro, ya que los que ganan más generalmente ahorran un porcentaje mayor de sus ingresos comparado con los grupos de menores ingresos y, dado que a este grupo llegan más ingresos, eso supone un incremento del ahorro total.

 

Otra perspectiva destacable sobre el efecto del aumento de la desigualdad de las rentas proviene del trabajo de Thomas Piketty3, de la Paris School of Economics, que pronostica que la relación capital-renta mundial seguirá aumentando y que ahorro neto crecerá el doble que la renta. Concretamente, como se muestra en el gráfico 3 debajo, Piketty argumenta que la relación capital privado-renta, que actualmente se sitúa en torno al 450%, se aproximará al 700 % en 2100. Gráfico 2. Aumenta la desigualdad de renta

35 30

1000%

37,8%

En EE. UU., el peso del 1% más rico en la renta (línea roja) ha aumentado más del doble desde 1976 hasta más de una quinta parte del total

900% Valor del capital privado (en % de la renta nacional)

40

Gráfico 3. Relación capital-renta en el mundo, 1870-2100

21,2%

%

25 20

23,2%

15 10

800% 700% 600% 500% 400% I GM

200%

10,0%

II GM

100%

5 1914 1924 1934 1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014 EE. UU.: Peso del 5% más rico en la renta

Proyección basada en el escenario de referencia

300%

0% 1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010 2030 2050 2070 2090

EE. UU.: Peso del 1% más rico en la renta

Fuente: Base de datos de rentas mundiales, Paris School of Economics, octubre 2015.

Fuente: Thomas Piketty, septiembre de 2015.

El ahorro de los países emergentes – Crecimiento de los superávits y las reservas de divisas: Otro factor determinante para el aumento del ahorro mundial y que ha sido En 2000, las reservas de divisas planteado, entre otros, por el expresidente de la Reserva Federal estadounidense Ben de China ascendían a 165.000 Bernanke, es el aumento del ahorro por parte de China, otras economías emergentes y millones de dólares, de los 4 grandes países productores de petróleo . En todas estas regiones las exportaciones de cuales 60.000 millones estaban mercancías han superado las importaciones durante periodos prolongados, lo que ha invertidos en bonos del Tesoro derivado en cuantiosos superávits por cuenta corriente y mayores reservas de divisas. de EE. UU., cifra que representa Gráfico 4. Acumulación de reservas de divisas por parte de China el 5,9 % del mercado total de Reservas de divisas de China (miles de millones de USD), izq. estos títulos. 30 4500 3500 3000

Porcentaje del mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. en manos de China, der.

25 20

2500

15

2000

10

1500 1000

5

500 0 2000 2003 Fuente: DataStream, octubre de 2015.

% del total

Miles de mill. $

4000

0 2006

2009

2012

2015

En términos económicos, la consecuencia del superávit por cuenta corriente es que el ahorro ha de ser más alto que las oportunidades de inversión disponibles en ese país, lo que hace que ese exceso de ahorro se invierta en otros países5 y presione a la baja los tipos de interés en todo el mundo. Esta idea se demuestra empíricamente tanto en el rápido crecimiento de las reservas de divisas de los países emergentes durante la pasada década como en el enorme incremento de la inversión extranjera en títulos del Tesoro de EE. UU., siendo China el ejemplo más prolífico.

En junio de 2015, las reservas de divisas de China se habían multiplicado por más de 20, hasta los 3,56 billones de dólares, de los cuales 1,27 billones estaban invertidos en bonos del Tesoro de EE. UU., cifra equivalente el 20,6 % del mercado total6. 

 

¿POR QUÉ LA INVERSIÓN ES ESTRUCTURALMENTE BAJA? Descenso del precio relativo de los bienes de inversión – Más con menos: Como 7 afirma Gregory Thwaites , un factor clave que ayuda a explicar la menor demanda de inversión de las empresas ha sido el descenso estructural del precio de los bienes de inversión/equipo, como las máquinas y los equipamientos, frente al resto de cosas que se producen en la economía. Así, a medida que desciende el precio de los bienes de inversión, la misma cantidad de dinero puede comprar mayor cantidad de esos bienes. Esta idea tiene mucho sentido si consideramos, por ejemplo, la capacidad de procesamiento que se puede comprar por una cantidad dada hoy comparado con hace cinco años, un hecho que ha traído consigo una transformación que ha tenido infinidad de beneficios y abierto numerosas vías de innovación.

 

Menores necesidades de capital en las empresas - Más con menos: Otro factor que ayuda a explicar la atonía de la inversión empresarial son los cambios estructurales en la economía mundial que provocan que las empresas de hoy dependan menos del capital. Como ilustra el gráfico 5 a continuación, en los países de la OCDE las rentabilidades sobre los fondos propios han rebotado con fuerza en el periodo posterior a la crisis, pero el aumento de la inversión ha sido moderado en el mismo periodo. Además, las sólidas tasas de rentabilidad sobre los fondos propios (ROE) que se han observado recientemente han tenido como protagonistas a un grupo comparativamente pequeño de empresas. En el caso del S&P 500, por ejemplo (gráfico 6 debajo), únicamente el primer 10 % de las empresas (clasificadas por ROE) ha sido capaz de incrementar las rentabilidades de forma constante, mientras que en el 90 % restante las rentabilidades han evolucionado en torno a una tendencia, en general, plana. Gráfico 5. Inversión empresarial en la OCDE y ROE: Se ha necesitado menos inversión en inmovilizado para mantener las rentabilidades 27 26

16

25

14

24

12

23

10

22

8

21

6 4

Peso de la inversión en el PIB de los países de la OCDE, der.

20 19 18

2 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015

Fuente: Minack Advisors, OCDE, MSCI, NBER, junio de 2015.

ROE, media de tres años (%)

18

Rentabilidad sobre fondos propios del índice MSCI de mercados desarrollados, izq.

Porcentaje del PIB

Rentabilidad sobre fondos propios (ROE), %

20

Gráfico 6. Empresas del S&P 500 agrupadas por ROE*: Las elevadas tasas de ROE se deben a un conjunto relativamente pequeño de empresas 60

60

50

50

40

40

Primer 10%

30

30

Tercer 30%

20

20 10

10

Segundo 30%

0

0 -10 1990

1995

2000

Último 30% 2005 2010

Fuente: Minack Advisors, Bloomberg, junio 2015. * Los grupos de ROE se reorganizaron cada año.

Si un número menor de empresas genera rentabilidades crecientes y el resto de variables no cambia, eso supone una menor demanda agregada de inversión y menos necesidades de capital. Sin embargo, además de eso, como se muestra en el gráfico 7, también se observa que las empresas que generan más rentabilidades incrementales cada vez necesitan menos capital. Esta idea se resume a la perfección en la siguiente observación: a finales de la década de 1990, las empresas estadounidenses incluidas en el primer 10% por ROE gastaban el doble en inversiones empresariales que el 90% restante, pero hoy gastan la mitad8.

 

Gráfico 7. El primer 10 % de las empresas por generación de ROE y su inversión frente a las ventas*: Las primeras empresas necesitan menos inversión en inmovilizado para generar rentabilidades

40

Rentabilidad incremental (beneficio de explotación/variación de los activos), izq.

35

15

 

12

 

9

30 25 20

6 Inversión/ventas - der. 3

Inversión/ventas (%)

Rentabilidad incremental (%)

45

-10 2015

0 15 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 Fuente: Minack Advisors, junio de 2015. * Las rentabilidades y la inversión en inmovilizado corresponden al primer 10 % de las empresas del S&P 500 clasificadas por sus últimas tasas de ROE.

Evolución demográfica – Menos personas en edad de trabajar: Aunque los factores demográficos, sobre todo el crecimiento de los grupos de edad de los grandes ahorradores, están impulsando claramente la demanda de ahorro (como se explica arriba), también influyen en la reducción de la demanda de inversión. Se sabe a ciencia cierta que las poblaciones están creciendo más despacio y están envejeciendo en promedio en prácticamente todos los países desarrollados. Esto reduce el número de personas en edad de trabajar (entre 15 y 64 años), que es un elemento determinante para el crecimiento económico a largo plazo9.

         

 

En el caso de Alemania y Japón, la población activa ya se ha venido reduciendo durante la última década. A medida que se reduce el número de trabajadores, disminuye la demanda de inversión, ya que las empresas necesitan menos bienes de equipo (es decir, equipamientos, máquinas, etc.), que, a su vez, dependen del número de trabajadores. Gráfico 8. Declive de las poblaciones activas (% del total) 72 70 68 66 64

Italia EE. UU. Japón

62 60 1972

1976

1980

1984

1988

1992

Francia Reino Unido Alemania 1996

2000

2004

2008

2012

Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators, julio 2015.

 

Incentivos empresariales – El auge de las recompras de acciones y las distribuciones de beneficios: Esencialmente, las empresas pueden usar de dos formas sus excedentes de tesorería: pueden invertir en el negocio o pueden devolver dinero a los accionistas a través de dividendos y/o recompras de acciones. Durante los últimos años, hemos visto cómo las empresas se decantaban claramente por invertir menos y pagar más a sus accionistas. En 2014, las empresas no financieras del índice MSCI AC World recortaron sus inversiones un 6 %, pero elevaron la remuneración al accionista un considerable 15 %. Como se muestra en el gráfico 9, esto parece ser parte de una tendencia que viene de largo: en 1995 las empresas reinvertían 3,80 dólares por cada dólar que pagaban a los accionistas, pero en 2014 la cantidad reinvertida se situaba en 1,70 dólares por dólar repartido10.

 

Gráfico 9: Relación inversión-distribución de beneficios en el mundo* 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Fuente: Citi Research, mayo de 2015. * Empresas no financieras cotizadas.

 

Varios son los factores que ayudan a explicar el descenso observado en la relación inversión-distribución de beneficios en todo el mundo. En primer lugar, a pesar de contar con una tesorería abundante, parece que las empresas no ven suficiente demanda para justificar los riesgos inherentes a la expansión de su capacidad productiva. Las bajas tasas de utilización de la capacidad que se observan en muchas regiones del mundo11 lo confirman. En segundo lugar, como indicábamos más arriba, el coste relativo de los bienes de inversión está descendiendo, por lo que se puede obtener más con cada unidad que se invierte, a lo que hay que añadir que las empresas líderes actuales también se benefician de sus menores necesidades de capital. En tercer lugar, los directivos de las empresas podrían estar reaccionando ante las evidencias de que las acciones que pagan dividendos y los incrementan despiertan un mayor interés en los mercados financieros actuales, debido a la fuerte demanda de los inversores que buscan rentas en un entorno de tipos de interés bajos. Por último, y quizá más polémico, otro factor podrían ser los directivos de las empresas, que podrían ver en las distribuciones de beneficios una forma menos arriesgada de mejorar las rentabilidades para el accionista y su propia remuneración. ¿CUÁLES SON LAS IMPLICACIONES ECONÓMICAS? Si la teoría del "estancamiento secular" es correcta y se mantienen las condiciones actuales, las implicaciones desde el punto de vista de la política económica son importantes. Dado que esta teoría propugna que la atonía de la demanda agregada y el crecimiento económico es consecuencia de un ahorro elevado y una inversión baja, entonces estas son las dos áreas donde las autoridades deben tomar medidas.

 

En el plano del ahorro, aumentar el ahorro destinado a la jubilación por parte de los "grandes ahorradores" es prudente y necesario. Sin embargo, puede que no sea ninguna coincidencia que durante los últimos años la desigualdad de la renta y los desequilibrios financieros internacionales hayan ido ocupando lugares cada vez más destacados en la agenda política internacional. Para reducir la desigualdad muchos países, como por ejemplo EE. UU. y el Reino Unido, han incrementado los salarios mínimos de forma 12 bastante acusada . En cuanto a los desequilibrios financieros internacionales, parte de la solución reside en que los países con elevados superávits por cuenta corriente reorienten sus modelos alejándose de las exportaciones y alimentando la demanda interna para así incrementar las importaciones y, por tanto, frenar el crecimiento de sus superávits externos, que han sido un factor clave para ese "atracón" de ahorro mundial. En este sentido, cabe destacar que esa es, en líneas generales, la política a largo plazo que desarrolla China en la actualidad. En cuando a la inversión, en muchas partes del mundo ya se están aplicando posibles soluciones para el problema del declive de la población activa, por ejemplo elevando la edad de jubilación y la participación de la mujer en el mercado laboral. Fomentar la inmigración selectiva es otra solución clásica para el descenso de las poblaciones activas. En cuanto a los cambios estructurales que hacen que las empresas necesiten menos capital, las medidas que alteren esta tendencia podrían no ser deseables, pero las autoridades están permanentemente buscando formas de mejorar el entorno empresarial creando condiciones más favorables e incentivos para la inversión y el emprendimiento.

 

¿CUÁLES SON LAS IMPLICACIONES PARA LA INVERSIÓN? Además de las consideraciones de política económica, el "estancamiento secular" también tiene una serie de implicaciones importantes desde el punto de vista de la inversión, por ejemplo: Tipos de interés y rendimientos de los bonos más bajos durante más tiempo: Dado que el ahorro probablemente supere la demanda de inversión en un futuro previsible, es muy probable que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos se mantengan en niveles históricamente bajos. Esto se aprecia de forma evidente en la evolución de la política de los bancos centrales durante los últimos años, ya que las expectativas de subidas de tipos en EE. UU. se han aplazado sistemáticamente. De hecho, después de la crisis financiera muchos bancos centrales de países desarrollados han intentado subir sus tipos, incluidos el BCE, Suecia, Canadá, Australia y Nueva Zelanda, pero todos han terminado dando marcha atrás. El gráfico de expectativas de tipos de la propia Reserva Federal estadounidense, recogido en el gráfico 10 debajo, muestra las reducciones de las expectativas de tipos de los miembros de la Fed, incluido el "tipo terminal" a largo plazo (el nivel al que se darían por concluidas la subidas de tipos). La misma tendencia a la baja se observa en las previsiones implícitas del mercado sobre el tipo terminal y en las estimaciones del "tipo real neutral", a saber, el tipo teórico que equilibra la demanda y la oferta agregada y el ahorro y la inversión.

 

Gráfico 10: Evolución de las expectativas de tipos para finales de año de los miembros de la Fed (marzo-septiembre 2015) 4,000% 3,500% 3,000% 2,500%

La mediana de las expectativas de tipos de interés de los miembros de la Fed se ha revisado a la baja sucesivamente

2,000%

3,750% 3,500% 3,125% 2,875% 2,625%

1,875% 1,625% 1,375%

1,500% 1,000% 0,500%

0,625% 0,375%

0,000% 2015 Predicción marzo 2015

2016 2017 Predicción junio 2015

Más largo plazo Predicción septiembre 2015

Fuente: Summary of Economic Projections, Reserva Federal, Fidelity Worldwide Investment, 21.09.2015. Nota: Los marcadores describen los puntos medios de las estimaciones de finales de año de los miembros del Federal Open Market Committee para el tipo objetivo de los fondos federales.

 

Mayor demanda de estrategias de rentas: Si los tipos de interés siguen bajos, como apunta el "estancamiento secular", entonces podríamos encontrarnos en un entorno con una escasez permanente de rentas. Si a ello le sumamos el aumento de la demanda derivada del mayor número de personas jubiladas, tenemos unas perspectivas favorables para aquellos activos que pueden ofrecer flujos de rentas constantes, fiables e, idealmente, crecientes. De hecho, esto concuerda con la fuerte demanda de acciones con dividendo, inmuebles y otras estrategias orientadas a las rentas que hemos visto entre los inversores en el periodo posterior a la crisis.

 

"En el mundo actual de tipos de interés bajos, creo que las bolsas son un buen lugar para que los inversores busquen un nivel de rentas atractivo".

Apoyo para la valoración de las acciones: Si los tipos de interés se mantienen en niveles estructuralmente bajos, eso repercute en las acciones. En un aspecto, es evidente que los bonos compiten con las acciones como destino para los capitales de los inversores por lo que, en igualdad de condiciones, los menores tipos de los bonos son favorables para las acciones desde una óptica relativa; este hecho queda retratado en el modelo de la Fed que compara las rentabilidades de los bonos y los beneficios empresariales (gráfico 10 debajo) y en la perspectiva de la prima de riesgo de la renta variable (véase gráfico 3 en el apéndice), que en ambos casos muestran que las acciones están baratas frente a los bonos.

Michael Clark, gestor de carteras de renta variable europea y británica

Gráfico 11: El modelo de la Fed: los bajos rendimientos de los bonos realzan el atractivo relativo de las acciones 14.0 12.0

%

10.0

Rentabilidad por beneficios del mercado estadounidense (%) Tipos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a diez años (%)

8.0 6.0 4.0 2.0

0.0 1987 1991 Fuente: DataStream, octubre de 2015.

1995

1999

2003

2007

2011

2015

También de forma lógica, en un mundo persistentemente estancado, la existencia de exceso de capital, combinada con una búsqueda constante de rendimientos reales, tenderá a favorecer las valoraciones de las acciones. Desde la perspectiva de la financiación empresarial, los flujos de efectivo de los fondos propios se descuentan usando el coste medio ponderado del capital (WACC) para los fondos propios y la deuda, las dos fuentes principales de financiación. Los tipos estructuralmente bajos refuerzan los argumentos para el descenso del WACC y el aumento de las valoraciones desde el punto de vista histórico.

"En este persistente entorno de tipos bajos, las opciones para conseguir rentas atractivas y a Apoyo para los inmuebles como clase de activo: Como se pone de relieve en el gráfico buen precio han disminuido, 12, los inmuebles son unos activos en los que el componente de rentas supone una pero en algunos mercados de proporción tradicionalmente alta de las rentabilidades totales. Además, como se muestra en inmuebles terciarios existen el gráfico 13, una ventaja clave de las rentabilidades por flujos de rentas es su volatilidad oportunidades interesantes". típicamente baja. En un mundo de crecimiento débil y bajos tipos de interés, la importancia y la estabilidad de las rentas de los inmuebles incrementan enormemente su atractivo para Keith Sutton, gestor de carteras inmobiliarias europeas los inversores y favorecen una revisión al alza de sus valoraciones. Gráfico 12: Flujos de renta: un motor clave de las rentabilidades inmobiliarias 40,0 30,0

Gráfico 13: La estabilidad de las rentas en los inmuebles

Inmuebles prime europeos, todos Rentabilidad por rentas frente a rentabilidad sobre el capital % anual, 1981-2014

10,0

Inmuebles prime europeos excluyendo RU y Moscú, todos Rentabilidad por rentas frente a revalorización del capital % medio anual, 1981-2014 9,2

8,0 % anual

% anual

20,0 10,0

6,5

6,2 6,0 4,0

0,0

2,0

-10,0

0,7

0,0

-20,0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Rentabilidad por rentas

Fuente: Jones Lang LaSalle, mayo de 2015.

Revalorización del capital

Rentabilidad por rentas

Volatilidad del Revalorización Volatilidad del componente de del capital componente de rentas capital

Fuente: Jones Lang LaSalle, mayo de 2015.

Apoyo para los enfoques de generación de rentas combinados y de baja volatilidad: Los bajos tipos de interés y la escasez de fuentes de rentas también hacen más atractivos los enfoques multiactivos combinados para los inversores con menor tolerancia al riesgo. Un enfoque multiactivos puede brindar un flujo combinado de rentas a partir de diferentes activos, con una volatilidad total más baja que la que lleva aparejada la inversión en clases de activos individuales. Mayor importancia del análisis detallado de las empresas: Si los inversores utilizan menores tasas de descuento para reflejar unos tipos de interés estructuralmente más bajos, entonces, como hemos indicado, las valoraciones de las acciones podrían subir. Sin embargo, con menores tasas de descuento la sensibilidad a los cambios en los flujos de efectivo también aumenta. Desde una perspectiva analítica, esto pone de relieve la importancia de realizar previsiones de flujos de efectivo precisas y de llevar a cabo un análisis ascendente detallado de las empresas.

"En un entorno con rendimientos bajos, un enfoque multiactivos orientado a las rentas y que invierta en una amplia gama de El crecimiento y la innovación, con prima: Aunque el "estancamiento secular" y los tipos activos con características de interés permanentemente bajos refuerzan los argumentos a favor de las acciones y las diferentes de rentabilidad, rentas derivadas de ellas, también asigna una prima al crecimiento verdadero, allí donde volatilidad e inflación puede ser se encuentre. De hecho, el crecimiento económico estructuralmente más débil y los bajos una forma eficaz de conseguir tipos de interés elevan el atractivo de las empresas más exitosas y contrastadas a la hora una renta estable y competitiva". de generar un crecimiento sólido de sus beneficios. En un entorno de crecimiento débil y Eugene Philalithis, gestor de fondos tipos bajos, es totalmente lógico que las empresas que lo consiguen coticen con prima. Durante los últimos años, también es notorio que las empresas que han destacado en esta del área de Soluciones Multiactivos faceta (p. ej. Facebook y Google) tienden a ser empresas con pocas necesidades de capital y centradas en mercados de consumo que crecen estructuralmente, con una ventaja clave desde el punto de vista de la innovación. Estas empresas suelen encontrarse en sectores basados en la propiedad intelectual, como tecnología, medios de comunicación y atención sanitaria. Más argumentos a favor de la inversión activa: Si el valor potencial derivado de diferenciar entre empresas e inversiones aumenta con el "estancamiento secular" y su entorno de crecimiento débil y tipos de interés bajos, con mayor razón habrá que adoptar enfoques activos a la hora de invertir. Eso es precisamente lo que se consigue cuando los gestores pueden demostrar ser verdaderamente activos (cuando presentan tasas elevadas de dinero gestionado activamente, por ejemplo) y lo combinan con una destreza genuina para seleccionar valores. CONCLUSIÓN La teoría del "estancamiento secular" ofrece una explicación muy plausible al periodo prolongado de crecimiento económico débil, inflación baja y tipos de interés en mínimos en muchas economías desarrolladas. Según esta teoría, estas condiciones son consecuencia del exceso estructural de ahorro frente a la inversión en el mundo, lo que trae consigo un crecimiento más lento y tira a la baja de los tipos de interés para compensar el desequilibrio. La tendencia de incremento estructural del ahorro mundial se apoya en la evolución demográfica, especialmente en el aumento de los "grandes ahorradores", la mayor desigualdad de rentas y el crecimiento del ahorro en los mercados emergentes. Entretanto, los factores responsables del nivel de inversión mundial estructuralmente bajo son el descenso del precio relativo de los bienes de inversión, las menores necesidades de capital de las empresas, el declive de las poblaciones activas y el auge de las distribuciones de beneficios empresariales. Si la hipótesis del estancamiento persistente es correcta, entonces las autoridades y los inversores deben sopesar cuidadosamente las consecuencias. En el plano económico, habría que tomar medidas para reducir la desigualdad de renta y para contar con un crecimiento económico más equilibrado y menos dependiente de las exportaciones en los mercados emergentes. En el plano de la inversión, el estancamiento persistente implica que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos seguirán en niveles bajos desde una perspectiva histórica, y que la demanda de estrategias que generen rentas constantes (incluido un mayor número de enfoques multiactivos) seguirá creciendo. El estancamiento persistente y la presencia de exceso de capital apoyan las valoraciones de las acciones y, especialmente, las de las empresas más exitosas a la hora de generar crecimiento e innovación. Por último si, como creemos, la diferenciación de las inversiones aumenta su importancia en un mundo persistentemente estancado, entonces hay razones convincentes para recurrir a estrategias de inversión activas y selectivas.

"Si los inversores suscriben, como yo, las tesis del estancamiento persistente y el atracón de ahorro, y aceptan que probablemente permanezcamos en un entorno con exceso de capital que mantendrá los rendimientos en niveles bajos, entonces las carteras deberían revisarse para orientarlas hacia activos de duración larga que brinden rentas reales. Esto refuerza el atractivo de las estrategias buy and hold en acciones e inmuebles que posibiliten la reinversión de dividendos y el reparto de las rentas por alquileres". Dominic Rossi, Director de inversiones del área de renta variable

   

ANEXO Gráfico A1: Crecimiento nominal del PIB de los países del G6 en moneda nacional 12

Crecimiento nominal anual del PIB (%)

12

10

10 8

8

Media de 5 años del crecimiento nominal del PIB de los países del G6

6

6 4

4 Crecimiento nominal del PIB de los países del G6

2

2

0

0

-2

-2

-4 1980

-4 1984

1988

1992

1996

2000

2004

2008

2012

2016

Fuente: Minack Advisors, septiembre de 2015. Nota: Las tasas de crecimiento del PIB son nominales y en divisa nacional y están ponderadas por el tamaño del PIB en dólares en el caso de EE. UU., Europa, Japón y el Reino Unido. Para el periodo anterior a 1996, se utilizan los datos de Alemania, Francia e Italia para Europa. Las partes sombreadas indican periodos de recesión en EE. UU.

 

Gráfico A2: Nivel tendencial del crecimiento nominal del PIB en los países del G6

Crecimiento nominal anual del PIB, media de cinco años (%)

12

12

10

10

8

8 EE. UU., Europa y Reino Unido

6

6

4

4

2

2

Japón

0

0

-2 1980

-2 1984

1988

1992

1996

2000

2004

2008

2012

2016

Fuente: Minack Advisors, septiembre de 2015. Nota: Las dos líneas describen el crecimiento nominal medio del PIB en moneda nacional y ponderado por el tamaño del PIB en dólares en el caso de EE. UU., Europa, Japón y el Reino Unido. Para el periodo anterior a 1996, se utilizan los datos de Alemania, Francia e Italia para Europa. Las partes sombreadas indican periodos de recesión en EE. UU.

 

Gráfico A3: Prima de riesgo implícita de la renta variable 7.00% 6.00%

La prima de riesgo actual de la renta variable del 5,90% es bastante superior a la media a largo plazo, situada en el 4,11% (línea negra de puntos).

5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00%

1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Aug-15

0.00%

Prima de riesgo implícita de la renta variable Fuente: Aswath Damoradan, Stern Business School, Universidad de Nueva York, agosto de 2015.

 

 

 

 

 

REFERENCIAS 1. 2. 3. 4. 5.

6. 7. 8. 9.

10. 11.

12.

Discurso en XIV Conferencia Anual de Análisis del FMI en honor de Stanley Fisher, Larry Summers, 8 de noviembre de 2013. Secular stagnation, demographics and low real rates, Global Economics Weekly, Sharon Yin, Goldman Sachs, febrero de 2015. El capital en el siglo XXI, 2013, Thomas Piketty. The global savings glut and the US current account deficit, Ben Bernanke, marzo de 2005. Usando la contabilidad de los ingresos nacionales, se puede demostrar la equivalencia de la balanza por cuenta corriente y el ahorro (y las entradas netas de capitales). Concretamente, las cuentas nacionales de ingresos tratan el producto nacional bruto (PNB) como la suma de los ingresos derivados de la producción de bienes y servicios en las siguientes categorías: consumo privado (C), inversión privada (I), bienes y servicios del estado (E) y exportaciones (X). Las importaciones (M) se tratan como un elemento negativo para evitar que se contabilicen por duplicado los bienes de consumo o de inversión comprados dentro de las fronteras pero producidos fuera. Así: PNB = C+I+E+ (X-M) Existe una segunda ecuación básica en las cuentas nacionales de ingresos que está basada en la idea de que cualquier ingreso recibido por las personas tiene cuatro posibles usos: se puede consumir (C), ahorrar (H) para formar ahorro privado, pagar en forma de impuestos (P) o transferir al extranjero (Tr). Dado que el PNB es simplemente la suma de los ingresos recibidos por todas las personas en la economía, tenemos: PNB= C+H+P+Tr Estableciendo la equivalencia entre las dos fórmulas del PNB, tenemos que: C+I+E+ (X-M) = C+H+P+Tr Si compensamos la C en dos los términos, tenemos que (X-M) = H+P+Tr-I-E y reorganizando los términos, tenemos la siguiente ecuación: (X-M) – Tr = (H-I) - (P-E) Esto quiere decir que la balanza por cuenta corriente [(X-M) – Tr] es igual al excedente del ahorro privado sobre la inversión (H-I) y a la diferencia entre los ingresos fiscales del estado y el gasto del estado en bienes y servicios (P-E), es decir, el saldo presupuestario del estado o "ahorro del estado". Fuente de los datos: Departamento del Tesoro de EE. UU., septiembre de 2015. Why are real rates so low? Secular stagnation and the relative price of investment goods, Gregor Thwaites, London School of Economics y Banco de Inglaterra, enero de 2015. Why invest?, Down Under Daily, Gerard Minack, junio de 2015. En la mayoría de los modelos de crecimiento económico a largo plazo, como del Solow, el crecimiento económico depende de 1) la oferta de mano de obra, 2) el crecimiento del capital, y 3) la tecnología (a menudo denominado "productividad total de los factores"). The world’s 50 biggest cash cows, Citi Research, mayo de 2015. En el ejemplo de EE. UU., según los datos de la Reserva Federal, la tasa de utilización de la capacidad en julio de 2014 era del 78,0 %, 2,1 puntos porcentuales menos que la media a largo (1972-2014), situada en el 80,1 %. En el Reino Unido, por ejemplo, en julio de 2015 el gobierno anunció un considerable incremento del 11 % en el denominado "living wage" (salario mínimo vital) para los mayores de 25 años hasta 7,20 libras la hora.

     

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