C AR MI G N AC ' S N OTE 01.12.2016

EL VIENTO COMENZA A SOPLAR Diciembre de 2016 por Didier SAINT-GEORGES Managing Director, Member of Investment Committee 01.12.2016

La visión de consenso volvió a quedar en evidencia y la amenaza que suponía Donald Trump se materializó el 8 de noviembre. Sin embargo, el pavor inicial de los inversores dio paso rápidamente a una ovación generalizada. Se ha vuelto a imponer, por tanto, la teoría de los juegos: el consenso era tan pesimista sobre las consecuencias de la elección de Donald Trump que lo único que podía hacer era tranquilizarse. En este súbito optimismo probablemente interviene también el cambio de actitud de los inversores, que primero se centraron en los excesos del candidato y, después, percibieron repentinamente algunas virtudes en su programa económico. No obstante, para comprender la magnitud de la reacción de los mercados es preciso tener en cuenta que este programa de inversiones, de reducción de la presión fiscal y de promesas proteccionistas no es, en modo alguno, un suceso aislado. Como recordábamos el mes pasado (véase nuestra nota de septiembre, titulada All you need is growth: El fracaso de los bancos centrales pone sobre la mesa la necesidad de estímulos presupuestarios), la opinión pública del mundo occidental demanda desde hace casi un año que se pongan en marcha estímulos presupuestarios, dirigidos a la demanda interna, que recojan el testigo que dejan las políticas al borde del agotamiento de los bancos centrales. El programa de Donald Trump se inscribe en esta tendencia y va a actuar como un acelerador. Por consiguiente, nos equivocaríamos al subestimar su fuerza de arrastre. Al fin y al

cabo, se trata de Estados Unidos y, por eso, este programa de reactivación económica, aunque se quede en unas proporciones más modestas cuando se tope con las limitaciones que impone la realidad, tendrá ramificaciones en todo el mundo. Uno de sus efectos podría ser avivar en el continente europeo las tentaciones cada vez más fuertes de liberarse del yugo de la ortodoxia financiera impuesta por Bruselas. Un nuevo viento del oeste, inevitable portador de borrascas y momentos de calma, sopla ya en los mercados de bonos, acciones y divisas.

La primera ramificación del Trump es la fortaleza del dólar

programa

de

Las inversiones en infraestructuras del programa de Donald Trump difícilmente alcanzarán los vertiginosos importes anunciados, pero el déficit de equipamientos públicos en EE. UU. es absolutamente real y los dos candidatos contaban con el objetivo de remediarlo en sus programas. Así pues, este componente keynesiano de las políticas anunciadas debe tomarse muy en serio. No obstante, hay que ser conscientes de que la ejecución de estos proyectos, y aún más sus efectos multiplicadores sobre el resto de la economía, llevará tiempo y deberá lidiar con las restricciones financieras. Los mercados, como ocurre a menudo, se apresuran a descontar las previsiones. El componente fiscal del programa es ciertamente el más decisivo. Dado que los republicanos ostentan la mayoría en el Congreso, podría aplicarse con gran celeridad y, en este caso, estamos ante una política de oferta bastante contundente. La rebaja del impuesto sobre la renta podría reactivar la confianza de los consumidores, que comienza a menguar, y la rebaja del impuesto de sociedades (hasta el 15%) podría constituir un poderoso estímulo para la economía. Tendrá un efecto directo sobre los beneficios netos de muchas empresas estadounidenses, pero lo más importante es que podría desencadenar por fin la recuperación de la inversión privada. Con todo, no es una apuesta ganada, ya que no es seguro que las empresas decidan invertir en lugar de reducir su endeudamiento. No obstante, el contexto económico sí podría facilitarlo.

La elección de Donald Trump se ha producido en un momento en el que los indicadores adelantados han empezado, en efecto, a estabilizarse, lo que augura, como mínimo, un ligero repunte cíclico mundial. Este es el caso concreto de EE. UU., donde los últimos datos de actividad industrial han comenzado a enderezarse después de la caída del año pasado, provocada por el hundimiento de la actividad en el sector petrolero. El plan de reactivación de Donald Trump se beneficiará, pues, de un ligero viento favorable y, a su vez, también contribuirá a reforzarlo y extenderlo. Cuando menos, el acusado descenso de la presión fiscal sobre las empresas animará a estas a invertir principalmente en territorio estadounidense. También podría atraer a un mayor número de inversores extranjeros. Por consiguiente, entra dentro de lo posible que los flujos de capitales en dirección a EE. UU. se aceleren. En este fenómeno, cabe destacar una fuerza que podría ser muy poderosa y duradera en favor del dólar, lo que, además, podría moderar el ritmo del endurecimiento monetario de la Fed.

La

segunda

ramificación

es

un

deterioro

duradero de los mercados de renta fija Aquí también conviene encuadrar el fenómeno Donald Trump en su contexto. Los mercados de renta fija ya estaban muy caros y descontaban, en conjunto, unas perspectivas de «estancamiento a largo plazo» hasta el infinito. A este respecto, cabe señalar que las estrategias activas de renta fija habían tenido ocasión de reducir considerablemente la sensibilidad de sus carteras a los tipos de interés desde comienzos de verano. Varias semanas después de la elección de Donald Trump, se puede afirmar que los mercados de bonos ya han iniciado el camino de retorno hacia unos niveles de valoración más razonables. Pero al diagnóstico se suman también unas mejores perspectivas económicas, así como un aumento de las previsiones de inflación. Ciertamente, es demasiado pronto para proclamar una gran desviación de los tipos a largo plazo. El mundo no ha pasado de repente a ser inflacionista: en estos momentos, se conforma con ser menos deflacionista. Incluso en EE. UU., donde la inflación ya ha corregido el rumbo y justifica una subida de tipos más intensa que en Europa, por el momento estamos simplemente ante un repunte cíclico: las presiones demográficas y el endeudamiento público siguen constituyendo importantes frenos estructurales. Por lo tanto, la posibilidad de una subida rápida de los tipos de interés se perfila como uno de los principales riesgos y demanda estrategias de renta fija ágiles, aunque podría ser tolerable para las bolsas.

Tercera ramificación clave: un nuevo apuro para los mercados emergentes El cóctel formado por un dólar fuerte, tipos de interés al alza y amenazas proteccionistas no es, en absoluto, un buen augurio para las economías emergentes y los mercados han tomado rápidamente buena nota de esta circunstancia. Los activos mexicanos, afectados directamente por las amenazas de Donald Trump, se han visto especialmente penalizados y descuentan en estos momentos que las declaraciones del candidato Donald Trump van a llevarse a la práctica sin reservas. ¿Serán realmente tan radicales? Lo dudamos.

A Donald Trump no le va a quedar otro remedio que encontrar un equilibrio entre «proteger» a la clase trabajadora estadounidense y salvaguardar los intereses de las empresas del país, que necesitan la mano de obra mexicana, los recursos naturales canadienses y los costes de producción asiáticos. En cuanto a las relaciones comerciales con China, se verán influenciadas enormemente por el encaje geopolítico que se quiera preservar en Extremo Oriente. Sin duda, se renegociarán tratados comerciales y tal vez se sustituyan acuerdos multinacionales por tratados bilaterales, pero es improbable que se pueda dar marcha atrás a veinticinco años de globalización económica. Más allá de las tensiones a corto plazo, y sin distinguir entre las clases de activos, los mercados emergentes que han sabido recomponer unos fundamentales sólidos desde 2013 parecen haber recibido un castigo excesivo desde el 9 de noviembre.

Los mercados andaban buscando un nuevo marco de funcionamiento desde 2015, cuando tomaron conciencia de que la simple intervención de los bancos centrales estaba llegando a sus límites en sus efectos, tanto en la economía real, que mantiene su atonía, como en los precios de los activos financieros. El movimiento general hacia políticas presupuestarias más expansivas parece ser la respuesta que va a guiarlos de ahora en adelante; con ello se responde a las demandas de la población, ciertamente, pero también resulta conveniente para unos bancos centrales cada vez más limitados. Las elecciones estadounidenses constituyen un hito decisivo en esta transición, que continúa con los comicios europeos que se celebrarán en 2017. Así pues, se perfila en el horizonte un nuevo marco en los mercados que conlleva principalmente un cambio de tendencia en los tipos de interés, una apreciación de las monedas de los países que sepan atraer capitales y rotaciones sectoriales y geográficas profundas en el seno de las bolsas. No obstante, no podemos perder de vista que este cambio de panorama se sustenta en grandes alternancias políticas que, en lo que respecta a Europa, podrían volver a poner presión en 2017 sobre la unión de la zona del euro. Los mercados que en buena lógica se adapten rápidamente a esta transición entre modelos económicos deberían seguir vigilando

los riesgos políticos que la acompañan.

Estrategia de inversión

Divisas El dólar ha sido el gran vencedor de las fluctuaciones registradas en los tipos de cambio durante el mes de noviembre. Las expectativas de que la política presupuestaria sea más expansiva y que continúe la normalización de la política monetaria en EE. UU. contribuyeron al sólido avance del billete verde. Las monedas emergentes se replegaron ante este movimiento, sin que por ello registraran en conjunto un movimiento de pánico. Las dos monedas emergentes más presionadas fueron el peso mexicano y la lira turca, aunque por diferentes motivos: la lira turca se ve lastrada por unos fundamentales pobres, mientras que el peso mexicano actúa como instrumento de cobertura para los inversores mundiales ante la incertidumbre suscitada por Donald Trump. Ello justifica un enfoque activo y selectivo en los mercados de divisas. De este modo, hemos reducido nuestra exposición al dólar y hemos cubierto nuestras posiciones en las divisas emergentes y el yen.

Renta fija Los tipos de los bonos han sido las principales víctimas de las expectativas de políticas presupuestarias más expansivas. La reflación prevista se ha traducido en una importante subida de los puntos de equilibrio de inflación y de los rendimientos de la deuda pública. Las tensiones procedentes de EE. UU. se propagaron al resto del mundo, incluida la zona del euro, a pesar del programa de compras de bonos del BCE. Únicamente se salvó Japón, gracias a su nueva política por la que pretende mantener los tipos de sus bonos a diez años en el 0%. La reducción global de nuestra sensibilidad a los tipos de interés nos permitió salir airosos de esta corrección. Fueron sobre todo nuestras posiciones vendedoras en deuda pública estadounidense las que desempeñaron plenamente su papel como elementos de gestión del riesgo global en lo que respecta a la construcción de la cartera.

Renta variable La aparente estabilidad de los índices de renta variable mundiales en noviembre ocultó profundas divergencias geográficas y sectoriales. Así, Japón y EE. UU. registraron fuertes ganancias, mientras que los mercados emergentes sufrieron una corrección importante. Del mismo modo, los sectores cíclicos y con descuento avanzaron con fuerza, mientras que los sectores sensibles a los tipos de interés registraron comportamientos negativos. El refuerzo de nuestros valores energéticos, así como la incorporación de empresas cementeras durante el verano, nos permitió abordar esta rotación con una cartera equilibrada. Además, durante el mes reforzamos selectivamente nuestra exposición a los valores cíclicos y con descuento. En este sentido, invertimos en las empresas de servicios petroleros estadounidenses Schlumberger y Halliburton: estos grupos deberían beneficiarse plenamente de la liberalización que pretende llevar a cabo el presidente electo Donald Trump, con independencia de la coyuntura del sector petrolero. También hemos iniciado posiciones en los bancos japoneses Mizuo, Sumitomo Mitsui y Mitsubishi UFG: con una valoración de menos de 0,6 veces su valor en libros, estos bancos permiten exponerse a un precio excelente a la temática de la reflación.

Materias primas Carmignac Portfolio Commodities ha registrado una rentabilidad positiva en noviembre. El Fondo consiguió beneficiarse de la importante revalorización del sector de las materias primas manteniendo el énfasis en las empresas de calidad capaces de conseguir resultados constantes. Así, durante el mes incorporamos a la cartera a la empresa DSM, una multinacional holandesa que, en nuestra opinión, posee una sólida posición competitiva en el sector de los complementos alimentarios.

Fondos de fondos Durante el mes de noviembre, nuestros Fondos de fondos mostraron una evolución positiva. Nuestras estrategias con derivados, diseñadas para reforzar la exposición cíclica subyacente de nuestros fondos, nos han permitido sobre todo replicar plenamente el repunte de los mercados desde la elección de Donald Trump.

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