C AR MI G N AC ' S N OTE 05.10.2015

LA CONFIANZA EN CUESTIÓN Octubre 2016 por Didier SAINT-GEORGES Managing Director, Member of Investment Committee 05.10.2015



La tendencia de desaceleración es menos problemático sin presiones deflacionarias.



Tras nuestra Nota del pasado 1 de septiembre, ningún dato ha invalidado nuestra visión estratégica (véase la Carmignac's Note El momento de la verdad para obtener todos los detalles), ya implantada en nuestros Fondos. La reacción negativa de los mercados a la decisión de la Fed de no tomar ninguna decisión en septiembre confirmé la encrucijada en la que se encuentra actualmente el banco central estadounidense. Seis años después de la implantación de una política de apoyo monetario de una envergadura sin precedentes, los inversores temen ciertamente el inicio del proceso de ajuste monetario (temor que hizo dar un paso atrès a Janet Yellen), pero también muestran su desconfianza respecto del mantenimiento de unas condiciones monetarias excepcionales, interpretado —y con razón— como la manifestación de su ineficacia en la economía real hasta el momento. Ya inmersos en la problemática que

plantea la salida del programa de relajación cuantitativa, los mercados inician un periodo de marcada incertidumbre que sucede a seis años de mercados aupados por la confianza en el apoyo de los bancos centrales. Probablemente se dé, por enésima vez, un refuerzo del apoyo monetario, concretamente en la zona del euro y en Japón, lo que podría restablecer temporalmente la confianza de los inversores. Pero el mercado de deuda corporativa ha empezado a deteriorarse, mientras la ralentización económica mundial sigue su curso - impulsada por el brutal reajuste de la actividad en China - junto con las presiones deflacionistas que ésta trae consigo. De Estados Unidos a China y desde Europa a Japón, lo que necesita la economía mundial, que continúa sobreendeudada, es acelerar su potencial de crecimiento económico. . Ahora bien, éste es un ámbito en el que los bancos centrales han confirmado no poder actuar. Éstos han logrado proteger a los mercados desde 2009 y dar margen a los gobiernos para realizar las reformas necesarias. Ese margen comienza a estrecharse, pero las reformas materializadas han sido escasas, el crecimiento sigue siendo demasiado débil como para reducir los niveles de endeudamiento y la inflación no se ha recuperado. Nuestras carteras mantienen su configuración tremendamente prudente, se centran en acciones con gran visibilidad y hemos reforzado su exposición a la deuda pública con duraciones largas.

La economía mundial se ralentiza La intensificación de la ralentización económica en China en paralelo al descenso del excedente de liquidez (véase nuestra Nota de septiembre es palpable: según las cifras de la Oficina nacional de estadística china - organismo que nunca se ha caracterizado por ser excesivamente pesimista -, los beneficios de la industria china volvieron a caer un 8,8 % en agosto (del cual, un 22 % correspondiente al sector automovilístico, un 72 % al sector petrolero y un 10 % al de telecomunicaciones). El mercado inmobiliario sigue saneándose (al menos, en las ciudades de gran

tamaño) y el consumo sigue siendo sostenido. Sin embargo, nuestras observaciones sobre el terreno confirman nuestro temor a que el episodio de fuga de capitales de agosto, reforzado por la torpe Devaluación de la moneda, y la posterior implantación de medidas de control cambiario hayan hecho mella en la confianza del sector privado. Probablemente las autoridades logren reequilibrar finalmente el crecimiento del país para garantizar una trayectoria tranquilizadora. Pero el camino por recorrer para alcanzar este objetivo será difícil y se verá obstaculizado por las prioridades políticas y la envergadura del exceso de capacidad industrial por reabsorber. En Brasil, víctima colateral de la ralentización industrial china, además de artífice de sus propias desgracias, sigue siendo necesario actuar con máxima prudencia. La intensificación de la recesión agrava el déficit presupuestario y la previsión por parte del Gobierno de un déficit primario para 2016 (déficit antes de la carga de la deuda), sin ningún proyecto de reforma ni de plan de ajuste presupuestario creíble, ha provocado, y no sin razón, la rebaja de la calificación de la deuda del país por parte de la agencia S&P al nivel de bonos "basura". En Estados Unidos, el consumo resiste por el momento, si bien los datos económicos sobre actividad industrial publicados desde hace dos meses muestran debilidad en su conjunto. El índice PMI manufacturero de septiembre volvió a caer, lastrado por una caída de los pedidos nuevos. En cuanto a la cifra de empleo, hasta ahora el indicador más positivo a disposición de la Fed, ésta se situó muy por debajo de las expectativas en septiembre. En Japón, tras un programa de relajación cuantitativa que duplica el aplicado en Estados Unidos, la tasa de inflación subyacente tranquiliza un poco (+0,8 %), aunque el índice manufacturero Tankan de septiembre confirma que el crecimiento de la actividad económica sigue rondando el 0%. En lo relativo a la zona del euro, a pesar de la innegable mejora cíclica (fuente de grandes esperanzas), la previsión de la evolución de los precios al consumo para septiembre volvía a caer por primera vez en seis meses hasta terreno negativo (-0,1

%) y los precios mayoristas se dejaban un 2,6 %. Esta tendencia hacia la ralentización económica mundial sería menos problemática si no se viera agravada por las presiones deflacionistas que trae consigo y no surgiera en un momento en que la confianza en una respuesta eficaz por parte de los bancos centrales comienza a ponerse en entredicho.

Cuestión de confianza La Fed ha agotado su munición: la relajación cuantitativa ha finalizado y, por el momento, Janet Yellen no ha logrado recuperar el más mínimo margen de maniobra sobre los tipos de interés. El Banco de Japón y el BCE cuentan, en teoría, con balas suficientes en la recámara para volver a inyectar liquidez. Pero la ineludible ley de los rendimientos decrecientes hace poco probable que sus políticas monetarias extremadamente acomodaticias, que han tenido poco efecto sobre la actividad económica real hasta el momento, intensifiquen su impacto en el futuro. La confianza es la columna vertebral fundamental del sistema financiero por lo que es poco probable que se desmorone de golpe. Los mercados no se han enfrentado a la quiebra repentina de un gran banco. Pero deberán hacer frente al final vacilante de un periodo en el que era posible dar la espalda a lo esencial de la realidad económica gracias a un ciclo de liquidez sin precedentes que contaba con la garantía de los bancos centrales. A partir de ahora, los mercados deberán encarar la realidad de la ralentización económica que despunta, con las amenazas que ésta supone para la modesta recuperación estadounidense y los ciclos europeos y japoneses, tremendamente frágiles. En el contexto de esta transición decisiva, el reciente empeoramiento del mercado de bonos de alto rendimiento es especialmente preocupante. No en vano, éste

supera ya con creces el deterioro de los mercados de renta variable, incluso excluyendo de la comparación al sector petrolero, si bien estos dos mercados siempre han mostrado una elevada correlación. Tendencia bajista de la inflación en la zona del euro

Fuente : Carmignac

La cuestión de la confianza también afecta muy directamente a la gestión de activos La gestión pasiva ha supuesto, desde hace seis años, todo un desafío para las estrategias de gestión activa, capeando unos mercados que no respondían a los criterios del análisis fundamental, sino exclusivamente a los flujos financieros. El periodo de inestabilidad que comienza anuncia el fin del alza ininterrumpida de los índices y podría significar la muerte de las estrategias de beta. Esta transición supondrá una oportunidad histórica para la gestión activa. Pero se trata de un desafío de grandes dimensiones y que deberá abordarse a largo plazo. Nosotros mismos, a pesar de nuestro análisis estratégico por el momento avalado

por los acontecimientos, hemos sufrido a corto plazo la violencia de las fluctuaciones de los mercados en agosto, al tardar en reconocer en la depreciación de la moneda china el catalizador que desestabilizaría en tan sólo unos días a los mercados mundiales. Por tanto, en algunos de nuestros Fondos, esto nos ha costado buena parte de la rentabilidad acumulada desde principios de año. Los errores forman parte de la gestión activa, pero claramente, deberíamos haber sabido evitarlos. Hoy en día, hemos intensificado la prudencia, pero nuestro análisis estratégico se mantiene intacto. Somos conscientes de que este último vuelve a ser contrario al consenso, que se niega a aceptar la idea de una transición decisiva y al que le gustaría seguir creyendo en el poder eterno de los bancos centrales. Don't fight the Fed (y mucho menos al BCE) siguen viéndose como imperativos categóricos. Pero nuestra experiencia en los últimos 27 años nos ha enseñado que la confianza comienza por ser valientes a la hora de expresar nuestras opiniones y por la aversión al conformismo. Seguiremos cometiendo algún que otro error por el camino, pero trabajaremos duro en todo momento para cumplir la doble misión que nuestros inversores nos encomiendan : preservar su capital en caso de riesgo de marcadas correcciones en los mercados y acumular una sólida rentabilidad a largo plazo. Somos conscientes de que la confianza no se reclama, sino que se gana con el paso del tiempo. Fuerte empeoramiento del mercado de deuda corporativa en Estados Unidos

Fuente : Datastream

Estrategia de inversión

Divisas Si bien las principales divisas mundiales (dólar estadounidense, euro, yen y libra esterlina) no registraron grandes cambios a lo largo del pasado mes, las monedas emergentes - que muestran los fundamentales más débiles - continuaron su caída. Así, el real brasileño se dejó alrededor del 10% sólo en el mes de septiembre. En este contexto, nuestro posicionamiento en divisas que prioriza las desarrolladas (con el euro a la cabeza) fue acertado. Nuestras posiciones vendedoras sobre las monedas emergentes más vulnerables contribuyeron positivamente a la rentabilidad, y las mantuvimos intactas.

Renta fija La deuda pública cayó a lo largo de septiembre, tanto en el caso de los activos refugio - como los bonos estadounidenses y alemanes -, como en el de la deuda pública de la periferia europea. Durante el mes, aumentamos la sensibilidad de nuestra estrategia global hasta casi los máximos autorizados ante el refuerzo de nuestras posiciones en deuda pública estadounidense. Este posicionamiento defensivo debería seguir dando sus frutos, mientras los temores sobre el crecimiento mundial se intensifican y las presiones deflacionistas siguen siendo fuertes.

Renta variable Los mercados de renta variable continuaron en septiembre la fase bajista iniciada en agosto, que elevó la caída combinada de los dos últimos meses por encima del diez por ciento. Si bien China fue el epicentro de esta corrección, los mercados de los países desarrollados no mostraron más resistencia que los emergentes. Japón y Europa siguieron registrando rentabilidades entre las más débiles. En este contexto, la estructuración de la cartera - equilibrada en términos geográficos y centrada en valores de calidad - registró pocos cambios. Seguimos priorizando las empresas con un crecimiento de sus resultados poco dependiente del ritmo de crecimiento mundial y que presenten balances y/o una capacidad de generación de flujo de caja sólidos. En este contexto marcadamente inestable, mantuvimos nuestras coberturas sobre los grandes índices mundiales para conservar unas tasas de exposición muy reducidas en nuestros fondos mundiales. A corto plazo, la rentabilidad de nuestros fondos debería basarse principalmente en nuestra selección de valores.

Materias primas Carmignac Portfolio Commodities registró una rentabilidad negativa durante el mes, aunque batió a su índice de referencia. En un contexto de marcada volatilidad en los mercados de materias primas, el Fondo mantiene un nivel de exposición reducido para un fondo de renta variable especializado. Continuamos reforzando de manera selectiva determinadas posiciones, en concreto, en el segmento energético. Nuestra visión positiva sobre el equilibrio entre la oferta y la demanda de petrôleo a medio plazo no se ha visto invalidada por los últimos acontecimientos económicos, lo que nos llevó a aprovechar las marcadas fluctuaciones del mercado para reforzar en gran medida nuestras posiciones en títulos de calidad con unas valoraciones que no reflejan los fundamentales.

Fondos de fondos Mes decepcionante para nuestros Fondos de fondos, cuyo posicionamiento defensivo no permitió compensar las caídas de los fondos subyacentes. No obstante, las tasas de exposición a finales de mes continúan en niveles moderados. El componente multiactivo en la estructuración de la cartera será fundamental para capear esta complicada fase de volatilidad en los mercados. Esto se traduce, en nuestros Fondos de fondos, en un incremento de la exposición al yen japonés debido a su estatus de moneda refugio.

Información legal Las informaciones expuestas anteriormente no constituyen una oferta de suscripción ni un consejo de inversión. Esta información puede ser parcial y puede modificarse sin previo aviso. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). El acceso a los fondos puede ser objeto de restricciones para determinadas personas o en determinados países. No pueden ofrecerse o venderse ni directa ni indirectamente a beneficio o por cuenta de una «persona estadounidense» (U.S. person) según la definición contenida en la normativa estadounidense «Regulation S» y/o FATCA. Los fondos no garantizan la preservación del capital. Los riesgos y los gastos se describen en los documentos de datos fundamentales para el inversor (DFI). Los folletos, los DFI, los estatutos de la sociedad o el reglamento de gestión y los

informes anuales de los fondos se pueden conseguir a través de esta página web, mediante solicitud a la sociedad gestora o a través de las oficinas de los distribuidores. Antes de la suscripción, se debe hacer entrega al suscriptor de los DFI y una copia del último informe anual.