Conducción C ó de la Política Monetaria en México

Junio 1°, 2010

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de  Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV Beneficios de Disminuir la Inflación y  IV. B fi i d Di i i l I fl ió Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales id i i l 2

I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación 

El esquema de política monetaria en México ha convergido gradualmente a un régimen de Objetivos de Inflación.  Anteriormente: la política monetaria estuvo subordinada al régimen cambiario.  Transición: después de que el tipo de cambio se dejó flexible, la política monetaria se basó en el establecimiento de límites a la expansión de crédito interno neto y en el monitoreo de agregados monetarios estrechos para restaurar el orden en los mercados financieros y la estabilidad macroeconómica. Una vez que los mercados se estabilizaron, al igual que la situación fiscal, la atención se fue concentrando en objetivos de inflación anual y, paulatinamente, en una trayectoria de objetivos de inflación para varios años.

3

 Situación actual: las decisiones de política monetaria se basan en la constante evaluación de todas las fuentes de presiones inflacionarias.

I. Convergencia Gradual a un Esquema de j de Inflación Objetivos 

1995‐1997:  En un inicio, las acciones de política monetaria estuvieron dirigidas a restablecer condiciones ordenadas en los mercados ffinancieros y a contener las p presiones inflacionarias en la economía.

9.0

Tasa de Interés y Tipo de Cambio:  1995‐1997

90

Metas de Inflación e Inflación en México:  1995‐1997 70

Inflación Anual (INPC)

80

8.5

Objetivo de Inflación

60

70

8.0 7.5

50

42

60 50

40

40

30

7.0

0 Ene‐97

May‐96

Ene‐96

Sep‐95

Fuente: Banco de México.

May‐95

Fuente: Banco de México.

Sep‐96

0 Ene‐95

4

10

10

Ene‐95 Mar‐95 May‐95 Jul‐95 Sep‐95 Nov‐95 Ene‐96 Mar‐96 May‐96 Jul‐96 Sep‐96 Nov‐96 Ene‐97 Mar‐97 May‐97 Jul‐97 Sep‐97 Nov‐97

5.0

20 Tasa de interés interbancaria diaria Tipo de cambio (eje izq.) Tipo de cambio (eje izq.)

20

15

Sep‐97

6.0 5.5

20.5

30

May‐97

6.5

I. Convergencia Gradual a un Esquema de j de Inflación Objetivos  1998‐2000:  En la medida en que se fueron alcanzando los objetivos anteriores y, sobre todo, una vez que resultó claro que no se incurriría en una situación de dominancia fiscal, la política monetaria comenzó a estar más orientada a alcanzar una meta de inflación. Objetivos de Inflación e Inflación en México: 1998‐2000

Tasa de Interés, Tipo de Cambio  y Cambios en el Corto: 1998‐2000 12 0 12.0

50 -20 -30 -50 -70 -100 -130 -160

11.5

-180 -200 -230

-280

18

35

10.5

16

30

10.0

25

14

13

12

12

20

9.5

10

15

9.0 Tasa de interés interbancaria Tipo de cambio (eje izq.)

10

10

Inflación Anual

5

8

Objetivo de Inflación j

0 Dic‐00

Jul‐00

Feb‐00

Sep‐99

Abr‐99

Fuente: Banco de México.

Nov‐98

Fuente: Banco de México.

Jun‐98

Ene‐98

6

Ene‐98 Mar‐98 May‐98 Jul‐98 Sep‐98 Nov‐98 Ene‐99 Mar‐99 May‐99 Jul‐99 Sep‐99 Nov‐99 Ene‐00 Mar‐00 May‐00 Jul‐00 Sep‐00 Nov‐00

8.0

5

45 40

11.0

8.5

20

-310 -350

I. Convergencia Gradual a un Esquema de j de Inflación Objetivos Transición gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación: 1999

Objetivo de inflación de mediano plazo (converger hacia la inflación de nuestros principales socios comerciales). Definición de inflación subyacente.

2000

P bli ió de Publicación d Informes I f Ti Trimestrales t l de d Inflación. I fl ió Meta de inflación de 3% para 2003.

6

2001

Adopción p formal del esquema q de objetivos j de inflación.

2002

Meta de inflación de largo plazo (3% para la inflación general con un intervalo de variabilidad de +/‐ 1%).

2003

Fechas preestablecidas para los anuncios de política monetaria.

2008

Objetivo para la tasa de interés de fondeo interbancario.

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de  Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV Beneficios de Disminuir la Inflación y  IV. B fi i d Di i i l I fl ió Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales id i i l 7

II. Estrategia de Política Monetaria Estrategia de Disminución de la Inflación Fase Inicial Inflación

(2)  Respuesta (2) R t ante Presiones Inflacionarias

(3) Riesgos Asociados a la Conducción de la Política Monetaria

(1) Tendencia  a reducir la  Inflación

Objetivo de Largo Plazo

Tiempo 8

(4) Transparencia y Rendición de Cuentas

II. Estrategia de Política Monetaria Programa de Desinflación: Coordinación de las Expectativas de Inflación 

Finales de la década de los ochenta:

estabilización

basada en tipo p de cambio ffijo j (después p de la renegociación de la deuda externa). Las razones del fracaso de estos programas son bien conocidas. 

Durante los últimos años, los Objetivos de Inflación se h han convertido id en un mecanismo i alternativo l i para la l coordinación de las expectativas a un equilibrio de i fl ió baja. inflación b j

9

II. Estrategia de Política Monetaria (1) Reducción Gradual de la Inflación

Inflación y Objetivos de Inflación en México (%) 50 42

Inflación Anual INPC 40 Objetivo de Inflación 30 20.5 20

15 10

12 13

6.5

10

3+/-1

Fuente: Banco de México.

Abr-10 0

Abr-09 9

Abr-08 8

Abr-07 7

Abr-06 6

Abr-05 5

Abr-04 4

0 Abr-03 3

Abr-02 2

Abr-01

Abr-00 0

Abr-99 9

Abr-98 8

Abr-97 7

Abr-96 6

10

Abr-95 5

4.5

II. Estrategia de Política Monetaria (2) Respuesta ante Presiones Inflacionarias

Entre las presiones coyunturales que han afectado a la inflación destacan: 1. Choque externo del tipo “cost‐push” a finales de 1998 y principio de 1999 (economías del este de Asia, Rusia y Brasil). 2. Choque interno de demanda durante 2000. 3 Choque interno del tipo “cost 3. cost‐push push” hacia finales de 2002 y principios 2003. q externo del tipo p “cost‐push”. p Durante 2004,, p principalmente p 4. Choque precios internacionales de materias primas (commodities) y precios de alimentos.

11

5. Choque externo del tipo “cost‐push”. Precios internacionales de materias primas (commodities) exacerbado por factores internos.

II. Estrategia de Política Monetaria Brecha de Inflación: 1998‐2009 1/

Tasa de Interés Nominal y Real Ex‐ante 1998‐2009 1/

(%)

(%) 40 4.0

1

2

3

4

50

5

1

3.5

2

3

4

5

45 40

3.0

35

Tasa de Interés Real ExAnte

2.5

30

Tasa de Interés Nominal 2.0

25 20

1.5

15

12

10

Ene‐‐09

Ene‐‐08

Ene‐‐07

Ene‐‐06

Ene‐‐05

Ene‐‐04

Ene‐‐03

Ene‐‐02

0 Ene‐‐01

0.0 Ene‐‐00

5 Ene‐‐99

0.5

Ene‐‐98

Ene‐‐09

Ene‐‐08

Ene‐‐07

Ene‐‐06

Ene‐‐05

Ene‐‐04

Ene‐‐03

Ene‐‐02

Ene‐‐01

Ene‐‐00

Ene‐‐99

Ene‐‐98

1.0

1/ Las áreas sombreadas corresponden a episodios de presiones inflacionarias. La brecha de inflación se define como la diferencia entre las expectativas de inflación para los siguientes 12 meses y el objetivo establecido. Este último calculado con base en los anuncios anuales por parte del Banco de México. Fuente: Banco de México.

II. Estrategia de Política Monetaria 

Además del esfuerzo para alcanzar gradualmente un equilibrio de inflación baja, la política monetaria ha tenido que responder a diferentes choques (i.e., choques de alta frecuencia que pueden haber alterado el proceso desinflacionario). desinflacionario)



Identificación del origen de las presiones inflacionarias.



Función de Reacción. a) Presiones inflacionarias por el lado de la demanda agregada. b) Presiones inflacionarias por el lado de la oferta agregada que afectan las expectativas de inflación de los agentes (efectos de segundo orden). d )



13

Para aquellas economías que aún se encuentran en un proceso de reducción de la inflación, inflación independientemente de la presencia de presiones inflacionarias, la política monetaria debe mantener un sesgo restrictivo.

II. Estrategia de Política Monetaria (3) Riesgos Asociados a la Conducción de la Política Monetaria  Existen varios tipos de incertidumbre que afectan la política monetaria:  Sobre el tipo de perturbaciones que afectan a la economía, su magnitud y duración.  Respecto a la estructura de la economía; es decir, en cuanto al modelo que la caracteriza. p ec s o es een la a medición ed c ó de los os datos datos.  Imprecisiones 14

II. Estrategia de Política Monetaria  El enfoque de manejo de riesgos consiste en evaluar la postura monetaria bajo un amplio rango de escenarios, no sólo el que tiene mayor probabilidad de ocurrencia. Ello se debe a que el costo de errores no es simétrico.  Este enfoque f q conduce a acciones q que buscan p proteger g a la economía de resultados que pudieran ser costosos.  En consecuencia, la política monetaria debe conducirse de forma robusta (ó precautoria) a los diferentes tipos de 15

incertidumbre.

II. Estrategia de Política Monetaria  En las economías de mercados emergentes la incertidumbre asociada a la política monetaria cobra mayor relevancia:  Al ser estas economías más vulnerables, la incertidumbre respecto a la magnitud y persistencia de los choques a los que puede enfrentarse es mayor.  Por diversas razones, la medición del desempeño de la economía está sujeta a un mayor grado de error.  Por lo general, estas economías experimentan cambios estructurales de mayor magnitud y con mayor frecuencia.  Los costos asociados a ciertos escenarios adversos para la economía están sujetos a una mayor incertidumbre.

16

 Claramente, lo anterior dificulta la elaboración de pronósticos en estas economías.

II. Estrategia de Política Monetaria (4)

Transparencia y Rendición de Cuentas

 La transparencia en la l conducción d ó de d la l política lí monetaria y la l comunicación con el público ayudan en la implementación de la misma Entre los elementos que forman parte de la estrategia de misma. transparencia se encuentran los siguientes:  Informes Trimestrales de Inflación y Programas Monetarios.  Fechas predeterminadas para las decisiones de política monetaria.  Publicación de los comunicados de prensa. 17

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de  Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV Beneficios de Disminuir la Inflación y  IV. B fi i d Di i i l I fl ió Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales id i i l 18

III. Instrumentos de Política Monetaria 3.1 Restricciones en la Selección del Instrumento R i i l S l ió d l I  Al seleccionar el instrumento para conducir la Política Monetaria en 1995 se enfrentaron restricciones: a) Alto traspaso (pass‐through) del tipo de cambio a la inflación. b) Múltiples choques al tipo de cambio. c) Vulnerabilidad de la economía a variaciones en el tipo de cambio (efectos en balance). d) Incertidumbre sobre el nivel “correcto” correcto de las tasas de interés, interés dada la alta volatilidad de la inflación

19

 Al ir disminuyendo la inflación estas restricciones se han reducido significativamente.

III. Instrumentos de Política Monetaria  Las restricciones mencionadas requerían la adopción de un instrumento lo suficientemente flexible como para permitir movimientos en las tasas de interés de corto plazo para estabilizar el tipo de cambio y las expectativas de inflación.

 “Corto”: Saldo objetivo de las cuentas de la banca comercial en el Banco Central. Es un instrumento flexible que permite movimientos en las tasas de interés de corto 20

plazo.

III. Instrumentos de Política Monetaria 3.3 Beneficios del “Corto”

 En un ambiente de inflación elevada y volátil, es difícil determinar el nivel “correcto” de la tasa de interés.  En la medida en que la inflación disminuye y con ello las primas de riesgo, el mercado determina la velocidad a la que las tasas de interés pueden reducirse.  El uso del “corto” corto le permitió al Banco de México mantener un sesgo restrictivo.

21

III. Instrumentos de Política Monetaria 3.4 Transición hacia un Instrumento de Tasa de Interés  

Al haberse reducido la inflación, las restricciones y beneficios previamente mencionados fueron disminuyendo. A partir de abril 2004, el Banco Central ha sido más asertivo acerca de los niveles de tasa de interés deseados.

Tasa de Interés de Corto Plazo (%) 9

8

7

6

5

Fuente: Banco de México. 

May-10

Ene-10

Sep-09

May-09

Ene-09

Sep-08

May-08

Ene-08

Sep-07

May-07

Ene-07

Sep-06

May-06

Ene-06

Sep-05

May-05

Ene-05

Sep-04

May-04

22

Ene-04

4

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de  Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV Beneficios de Disminuir la Inflación y  IV. B fi i d Di i i l I fl ió Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos  Centrales 23

VI. Consideraciones Finales

IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.1 Reducción en las Tasas de Interés Tasa de Interés Cetes 28 días: 1995‐2009 1995 2009

Costo Anual Total del  Crédito Hipotecario en México 1/ Crédito Hipotecario en México 

(%)

(%) 17.0

70 60

16.5

50

16.0

40 15.5

30 15.0

24

Fuente: Banco de México.

10

14.5

0

14.0

Dic-04 4 Abr-05 5 Ago-05 5 Dic-05 5 Abr-06 6 Ago-06 6 Dic-06 6 Abr-07 7 Ago-07 7 Dic-07 7 Abr-08 8 Ago-08 8 Dic-08 8 Abr-09 9 Ago-09 9 Dic-09 9 Abr-10 0

May-94 4 May-95 5 May-96 6 May-97 7 May-98 8 May-99 9 May-00 0 May-01 1 May-02 2 May-03 3 May-04 4 May-05 5 May-06 6 May-07 7 May-08 8 May-09 9 May-10 0

20

1/ Indicador que resume el costo anual total del crédito y comprende los costos por: tasa de interés, comisiones, bonificaciones, seguros obligatorios y gastos por otros servicios financieros. Incluye bancos y Sofoles. Fuente: Banco de México.

IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.2  Modernización y Profundización del Sector Financiero Curva de Rendimiento de  Bonos del Gobierno 1/

Bonos del Gobierno: Plazo Promedio  Ponderado y Duración y

(Por ciento)

(Días y Años)

50

días

años

1995

4.0

45 40

Duración (izq)

3.5

2,000

35 1998

30

Plazo promedio ponderado (der)

3.0

25

25 2.5

1 500 1,500

20 2.0

15

2000

5

1.5

2010*

1.0

20 año os

2006 2003

10

0.5

1,000 ,

25

Fuente: Banco de México.

Abr-10 0

Abr-09 9

Abr-08 8

Abr-07 7

Abr-06 6

Abr-05 5

Abr-04 4

Abr-03 3

Abr-02 2

Abr-01 1

500 Abr-00 0

30 año os

7 año os

5 año os

3 año os

10 año os

1/ Promedio anual. * Promedio hasta mayo. Fuente: Banco de México.

2 año os

1 añ ño

91 día as

1 d día

0

IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.2  Modernización y Profundización del Sector Financiero Inflación y Agregado Monetario  M4

Crédito Otorgado por la Banca Comercial 1/

(% y % del PIB)

(%)

% PIB

%

M4 / PIB (izq)

Total

175 Inflación anual (der)

55

Consumo

150 Vivienda

50 125 45

Empresas

75 60 45

100

30

75

15

40 35

0

50

30 25

25

20

0

-15

26

*/ Información hasta marzo. Fuente: Banco de México.

Abr-0 01 Oct-0 01 Abr-0 02 Oct-0 02 Abr-0 03 Oct-0 03 Abr-0 04 Oct-0 04 Abr-0 05 Oct-0 05 Abr-0 06 Oct-0 06 Abr-0 07 Oct-0 07 Abr-0 08 Oct-0 08 Abr-0 09 Oct-0 09 Abr-1 10

*2010

2006

2002

1998

1994

1990

1986

1982

1978

1974

1970

-30

1/ El crédito para la vivienda incluye Banca comercial y Sofoles. Fuente: Banco de México.

IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.3  Menor Costo Financiero para las Finanzas Públicas Costo Financiero e Inflación: 1980‐2010*

Costo Financiero e Inflación: 1993‐2008*

( d l (% del PIB y %) ) % PIB 18

% 120 Inflación (der) 100

% 33

( (% del PIB y %) ) Inflación (der)

30

15 Costo Financiero (izq)

27

% PIB 4.0

Costo Financiero (izq) 3.5

24

80

12

60

9

40

6

21

3.0

18 2.5

15 12

2.0

9

3

20

6

1.5

3

27

*Información hasta marzo. Fuente: Banco de México.

0

1.0

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 *2010

0

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 *2010

0

*Información hasta marzo. Fuente: Banco de México.

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de  Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV Beneficios de Disminuir la Inflación y  IV. B fi i d Di i i l I fl ió Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales id i i l 28

V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales

29



Los modelos macroeconómicos son parte del conjunto de herramientas utilizadas en los bancos centrales para analizar la política monetaria monetaria.



Los modelos macroeconómicos: 1 1.

Proveen de una estructura analítica que facilita una discusión ordenada y sistemática.

2.

Permiten generar pronósticos de las principales variables macroeconómicas, de manera que sea posible evaluar los efectos de la política monetaria sobre la economía ante diferentes escenarios.

3.

Su marco analítico permite incorporar de una manera sistemática en el análisis factores de riesgo e incertidumbre alrededor del escenario base base.

V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales 

La incertidumbre que naturalmente esta asociada con la especificación y estimación de los modelos ha dado lugar a que en los bancos centrales se utilicen diferentes tipos de modelos.



En términos generales los modelos utilizados en los bancos centrales para el análisis de la política monetaria se pueden clasificar en tres grupos: 1. Modelos de forma reducida:  Énfasis É en sus propiedades estadísticas.  Útiles para pronósticos inerciales de corto plazo.

30

V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales 2. Modelos estructurales de equilibrio general:  Representaciones estilizadas de modelos económicos de

equilibrio general.  Permiten modelar las expectativas de inflación de manera

endógena.  La interpretación de sus resultados tiene contenido

económico y es relativamente sencilla. 3. Modelos de equilibrio general definidos a partir de parámetros microeconómicos:  Se definen explícitamente a partir de decisiones óptimas de

los agentes económicos.  El mecanismo i de d transmisión t i ió de d la l política líti monetaria t i se

define a partir de parámetros de tecnología y preferencias. 31

V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales Uso de Modelos Macroeconómicos  en los Bancos Centrales Análisis de la coyuntura  económica

Otros modelos  teóricos

Modelos Base

Evaluación de escenarios de  Evaluación de escenarios de política monetaria 32

Otros modelos  estadísticos

V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales Un Ejemplo Básico de un Modelo Macroeconómico

Curva de Phillips

Curva IS

xt  b1xt 1  b2 Et [ xt 1 ]  b3rt 1  b4 xt*1  b5tcrt

Ecuación para TCR

tcrt  c0tcrt 1  c1 Et [tcrt 1 ]  rt*  rt

Regla Monetaria  

33

 t  a1 t 1  a2 Et [ t 1 ]  a3 xt  a4 (tcnt   t* )







it  f ( pref . autoridad monetaria , estructura de economía )

V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales Estructura de la economía (ecuaciones de inflación,  brecha de producto y tipo de cambio). p y p ) Modelo  con Regla  tipo  Taylor

it  (1   )[ cte   ( tA   t** )   ( x t )]   it 1

(  , cte,  ,  )  g ( pref . aut . mon., estructura eco. )

Min Modelo  Modelo con  Regla  Óptima

s.a.

 j  L  Et   (1   )  ( tA j   t** j ) 2  (1   ) xt2 j   (it  j  it  j 1 ) 2   j 0 





Estructura de la economía (ecuaciones inflación, salarios, brecha de producto y tipo de cambio). Regla óptima: 

34



it  f ( pref . aut. mon., estructura eco. )



V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales 

En los modelos macroeconómicos utilizados en los bancos centrales es común encontrar dos extensiones respecto del ejemplo básico presentado: 1. Bloque de oferta: la inflación se puede desagregar en sus principales subíndices y se pueden modelar directamente los salarios dentro de los modelos. 2 Bloque de demanda: en lugar de modelar la brecha del 2. producto con una curva IS, es posible definir por separado el comportamiento del consumo, la inversión, el gasto del gobierno y las exportaciones netas.

35

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de  Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV Beneficios de Disminuir la Inflación y  IV. B fi i d Di i i l I fl ió Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales C id i i l 36

VI. Consideraciones Finales Previsiones para la Inflación General 1/ (%) 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 Inflación observada 3.5 Proyección ITI I-2010 3.0

37

1/ Informe Trimestral sobre la Inflación Enero‐Marzo 2010. Fuente: Banco de México.

I 2012

IV 20 011

011 III 20

II 2011

011 I 20

IV 2010

III 2010

II 2010

I 2010

IV 2009

III 2009

II 2009

I 2009

IV 2008

III 2008

II 2008

I 2008

IV 2007

III 2007

II 2007

I 2007

2.5

VI. Consideraciones Finales  La materialización de la trayectoria prevista para la inflación está sujeta a diversos riesgos, tanto al alza como a la baja:  Fase cíclica de la economía.  Cotizaciones internacionales de las materias primas alimenticias y energéticas.  Cambios en la política de precios administrados en 2010.  Un repunte en los precios de los servicios.  Depreciación del tipo de cambio. cambio 38

VI. Consideraciones Finales 

Retos que enfrenta la conducción de la política monetaria en México:  Evitar que los choques de oferta que recientemente se han presentado contaminen el proceso de formación de precios y salarios (efectos de segundo orden).  Reducir la vulnerabilidad ante choques externos cuyos efectos se han visto exacerbados debido a distorsiones en ciertos mercados internos.  Consolidar la convergencia de la inflación y sus expectativas al objetivo de 3 por ciento.



La transición hacia una ambiente de baja inflación ha aumentado la importancia de extender la investigación sobre :  Cambios en los mecanismos de transmisión de la política monetaria.

39

 La estructura microeconómica de los mercados internos.