CAPM: un modelo absurdo y soluciones alternativas International Finance Conference organizada por la American Academy of Financial Management Bogotá, 26 de noviembre de 2015 Pablo Fernández Profesor de finanzas, IESE Business School 1

CAPM: hipótesis y predicciones Hipótesis fundamentales del CAPM: 1. Todos los inversores tienen expectativas homogéneas. 2. Los inversores pueden invertir y tomar prestado a la tasa libre de riesgo RF. 3. No hay costes de transacción.4. Los inversores tienen aversión al riesgo. 5. Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal. 6

El riesgo es la volatilidad

Predicciones fundamentales del CAPM: 1. Cualquier combinación de bonos sin riesgo y de la cartera del mercado domina a cualquier otra combinación de acciones y bonos. 2.

Todos los inversores tendrán una cartera compuesta en parte por renta fija sin riesgo y en parte por la cartera del mercado. 3. E(RM) = RF + β [E(RM) - RF] [E(RM) - RF] se denomina prima de riesgo del mercado.

4. La cartera del mercado se compone de todos los activos que existen y la cantidad de cada uno es proporcional a su valor de mercado.

2

¿Por qué es absurdo el CAPM? E(RM) = RF + β [E(RM) - RF] Porque sus hipótesis y sus conclusiones/predicciones son opuestas a la realidad (describen “un mundo” que no es el nuestro). Hipótesis más extravagante: expectativas homogéneas (todos esperan la misma rentabilidad y la misma volatilidad de todas las acciones) Predicción más contraria a la realidad: la cartera de renta variable de todos los inversores es idéntica en su composición: todas las acciones del mercado (“el mercado”). De “expectativas homogéneas”, se derivan otros absurdos: Todos los inversores esperan la misma rentabilidad del mercado y, por consiguiente, la misma rentabilidad diferencial del mercado (de renta variable) sobre la renta fija. A esta diferencia se le denomina habitualmente PRM (prima de riesgo del mercado esperada) y, como es compartida por todos los inversores, también es la “del mercado”. Cada acción tiene una beta y todos los inversores aplican esa beta. Por eso puede hablarse de “betas de mercado”. Las compra-ventas de acciones no se deben a discrepancias entre los inversores sobre el valor de las mismas porque todos los inversores coinciden en el valor de las acciones. El valor de las acciones es exactamente el precio de mercado. 3

Betas  de  Red  Eléctrica  respecto  al  IBEX  35   calculadas  todos  los  días  de  mayo  de  2007     Betas de Red Eléctrica respecto al IBEX 35

0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2

Mens 5 años

Mens 2 años

0,1

Sem 5 años

sem 2 años

0,0 1

2

3

4

7

8

9

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11

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Días de mayo de 2007 4

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¿Cuál de las siguientes es la Beta “correcta? Which is the right “Market Beta”? 1,385 US Companies and 147 betas/company in a single date José Paulo Carelli et al. ISE Business School. Sao Paulo. Brazil.

Betas of 1,385 US companies on March 31, 2014, calculated with the S&P500. 147 betas for each company using monthly, weekly and daily returns and using different intervals: from a year to five years. The average (median) of [maximum beta - minimum beta] was 1,17 (1,03).

5

Historical betas change dramatically from one day to the next Betas calculated during the two-month period of December 2001 and January 2002 with respect to the S&P 500. Each day, betas are calculated using 5 years of monthly data, i.e. on December 18, 2001, the beta is calculated by running a regression of the 60 monthly returns of the company on the 60 monthly returns of the S&P 500

1,2

COCA COLA

AT & T

MERCK

1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 01/12/2001

6

11/12/2001

21/12/2001

31/12/2001

Equity  Premium  (EP)  u.lizado  o  recomendado   en  150  libros  de  finanzas  y  valoración  

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Equity premium (MRP) used by Professors and Companies: a survey

8

9

10

 

Ejemplo de “sentido común” sin sensatez - a     MAX

Betas 2000-06 calculadas por la Comisión

min

1,16 -0,24

media desviación 0,47

0,34

calculadas con datos semanales de 2 años respecto al Dow Jones STOXX Total Market Index

Betas (Transporte) calculadas. “se observa una variabilidad elevada. Existen algunos valores atípicos: a) 1. Se ha optado por mantener ambos”.

Se calcula la media de las medias anuales de las betas desapalancadas de todo el periodo y se reapalancan sobre la base de un ratio objetivo de apalancamiento basado en la media de los ratios de apalancamiento (“registran variabilidad moderada en torno a la media”) de las empresas comparables (0,39). Apalancamiento 2000-06 calculado por la Comisión Betas según la Comisión Nacional D / (D + E) Máximo mínimo medio desviación desapalancada reapalancada 0,76 -0,04 0,39 Endeudamiento 0,18 0,326663074 0,471870073 Empresas europeas empleadas para el cálculo de la beta 11

 

Ejemplo de “sentido común” sin sensatez - b    

Betas desapalancadas Distribución

Betas desapalancadas Transporte

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Ejemplo de “sentido común” sin sensatez - c     “Se acepta en general el uso del modelo CAPM, aún reconociendo sus limitaciones, en ausencia de métodos alternativos consistentes” “Se considera adecuado el uso de datos de mercado históricos, teniendo en cuenta que deben utilizarse de forma prospectiva” Prima de riesgo: “se mantiene el método del análisis histórico”; “selección de un periodo de tiempo muy largo, lo más reciente posible, de varios países con el fin de reducir el impacto de la volatilidad y obtener un Market Risk Premium (MRP) histórico medio que pueda utilizarse como estimador del MRP esperado medio”. “Existe una gran variedad de estimaciones de la prima de riesgo que generalmente no coinciden. El estudio de Dimson, Marsh y Staunton (2006) se reconoce como uno de los más solventes y se ha escogido como referencia principal”.

Rentabilidad diferencial histórica (media aritmética 1900-2005). Dimson el al. (2006) Germany Italy Suecia

8,35 7,68 7,51

Promedio

5,53

France Holanda U.K.

6,03 5,95 5,29

Noruega Irlanda Bélgica

5,26 5,18 4,37

España Suiza Denmark

4,21 3,28 3,27 13

Cálculo  “cualita?vo”  de  la  BETA  

C A M E L

Capital Asset quality Management Earnings Liquidity

M A R T I L L O

Management Asset quality Risk exposure Trade analysis: product/market IRR of new investments Leverage Liquidity Other relevant factors

Y… Método CQP para cálculo del coste de los recursos propios 14

Evolución  de  «sen?do  común»  en  el  diccionario  de   la  RAE  (Real  Academia  de  la  lengua  Española)   Hasta  la  21ª  edición  (1992):   sen?do  común.  Facultad  que  la  generalidad  de  las  personas  .ene  de  juzgar   razonablemente  de  las  cosas.            Razonablemente.  Conforme  a  la  razón     Según  la  22ª  edición  (2001)  (http://www.rae.es/recursos/diccionarios/drae ) • sen?do  común.  1.  m.  Modo  de  pensar  y  proceder  tal  como  lo  haría  la   generalidad  de  las  personas.   • sensatez.    1.  f.  Cualidad  de  sensato.   • sensato,  ta.   (Del lat. sensātus). 1.  adj.  Prudente,  cuerdo,  de  buen  juicio.   Common sense: plain ordinary good judgment; sound practical sense 15

Mi  experiencia  con  más  de  4.000  alumnos…   Poco  .empo  dedicado  a  pensar.      

Malos  hábitos  (tendencia  de  varios  años):     1) tratar  de  “aprender  recetas”;     2) exceso  de  “no.cias”  e  “información  de  muchas  webs…”   3) Periódicos,  radios,  «expertos»…            Importante:  ¿qué  se  sabe  y  qué  no?       “Benchmarking”,  “¿mejores?  prác.cas”  …  (¿para  cosas  importantes  de  la  vida?,   ¿tratar  a  tu  padre  enfermo?,  ¿empresas  de  buen  margen?...)  

  16

«La experiencia no consiste en lo que se ha vivido, sino en lo que se ha reflexionado». José María Pereda. Escritor. Polanco-Santander.  FUENTES  

144  errores  en  valoraciones  de  empresas 10  errores  frecuentes  de  algunos  abogados  sobre     finanzas  y  contabilidad

Descargable  en:   hap://ssrn.com/abstract=962921    

hap://ssrn.com/abstract=2420478  

CAPM  (capital  asset  pricing  model):  un  modelo  absurdo

hap://ssrn.com/abstract=2499455    

Información  adicional  para  saber  algo  de  un  banco

hap://ssrn.com/abstract=2569067    

Balance  y  Cuenta  de  Resultados  de  la  Familia  Sanz

hap://ssrn.com/abstract=2600866    

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Sobre  el  beneficio  (la  u.lidad)   1. “El beneficio de un año es el dinero que la empresa ha ganado ese año”. El beneficio NO es dinero, es un número que depende de varias decisiones sobre la contabilización de gastos e ingresos. 2. “El dividendo es la parte del beneficio que la empresa reparte a los accionistas”. El dividendo es dinero y el beneficio no. Por consiguiente, es difícil que el dividendo proceda del beneficio. El dividendo procede de la caja de la empresa, NO del beneficio. Significado de Fondos Propios y Beneficio

http://ssrn.com/abstract=2252485 Presenta 10 temas que podrían cambiar el beneficio. El beneficio reportado fue $56 millones pero podría haber sido cualquier número entre -56 y 114,8 millones. Pero estos cambios contables NO cambiarían NI la caja NI la deuda financiera NI los flujos de la empresa. 18

Sobre  el  beneficio  (la  u.lidad)  y   los  fondos  propios     3. “Los fondos propios son el dinero que proviene de: a) el ahorro que la empresa ha acumulado a lo largo de los años (los beneficios no distribuidos) y b) las aportaciones de los accionistas”.

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Valoración  de  un  bono  del  Estado   Bono = papel que promete unos flujos HOY t=0

1

2

3

C

C

C

T-1

C

C

T

C N+C

El precio (valor de mercado) de un bono se obtiene descontando los flujos (cash flows) que recibirá su poseedor en el futuro con una determinada tasa de descuento. Esta tasa de descuento viene impuesta por el mercado, de acuerdo con el riesgo que se percibe para el bono en cuestión y para otros bonos sin riesgo similares.

B = VA (CFd; Kd)

Del Estado: P = VA (CFd; RF) 20

Valoración  de  empresas:  aplicación de la valoración de bonos a la deuda y las acciones El precio de un bono del estado es el Valor Actual de los flujos descontados a la tasa Precio dellibre Bono del Estado: P = VA (CFd; RF) de riesgo EN LA EMPRESA, AL VALORAR ACCIONES: suponemos que los flujos se generarán con seguridad, pero incertidumbre E =existe VA (CFac; Ke) en cuanto a la magnitud de

D = VA (CFd; Kd)los mismos.

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Conviene  tener  presente   •  En  la  caja  de  la  empresa  sólo  hay  entradas  y  salidas  de  dinero  (cobros  y   pagos).   •  Los  informes  de  auditoría  son  variados  como  los  jamones:  desde  “muy   buenos”  hasta  “bastante  malos”,  con  diferencias  en  precio,  fiabilidad  y   otros  atributos  muy  significa.vas.   •  Un  buen  auditor  es  un  experto  en  contabilidad.  Pero  no  es  un  experto  en   valoración,  ni  en  estrategia  ni  en  análisis  de  viabilidad…  Aunque,  por   supuesto,  algunos  auditores  (y  también  algunos  médicos)  dominan  la   valoración  de  empresas,  la  estrategia  empresarial,…   •  Ante  el  dilema  entre  “procedimientos  cien2ficos  financieros”,   “ins4tuciones  financieras  de  reconocido  pres4gio”,  “técnica  generalmente   aceptada”…  y  su  sensatez,  guíese  siempre  por  la  sensatez.   22

ANEXOS  

23

Valor  de  15  marcas  según  3  “expertos”  

24

24

Rentabilidad conseguida por los alumnos y por los fondos. Fuente: Fernández Acín (2014). 57 alumnos superaron la rentabilidad de todos los fondos. 12 menor rentabilidad que el peor fondo

25

Criterios que aumentan la credibilidad de los gestores de fondos:

a)  b)  c)  d) 

   

que las comisiones dependan de los resultados del fondo; que informen las comisiones pagadas por cambios en la cartera (trading) que los gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, que los gestores tengan una buena porción de su patrimonio en el fondo1          

1 Muchas

casas de bolsa y prohiben a sus analistas y gestores invertir a titulo particular en los valores sobre los que escriben/invierten (Rule 27/11 de la SEC). Razón que se suele dar para ello: independencia.

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Otras  “originalidades”  sobre  contabilidad  y   finanzas     •  “El valor teórico-contable de la acción es el más representativo del valor real de la acción”. •  “La rentabilidad del inversor o adquirente es una función del beneficio esperado, esto es, del dividendo a percibir”. •  “En empresas con endeudamiento bajo es de esperar que los accionistas fuercen sus apetencias de rentabilidad”. •  “Las valoraciones por descuento de flujos son claramente especulativas, basadas en estimaciones futuribles de carácter indeterminado e incontrastable”. •  “El WACC representa las expectativas de rentabilidad de los propietarios de la empresa”. •  “La valoración de la empresa debe realizarse según las Normas Técnicas de Auditoría”. 27

Otras  “originalidades”  sobre  contabilidad  y   finanzas  (II)     •  “Lo relevante en valoración de empresas, no es tanto lo que la ciencia económica pueda considerar ‘conceptualmente correcto’ como lo que la normativa de auditoría establezca como adecuado”. •  “El método denominado valor actual de los flujos entraña una pretensión sustitutiva de la valoración a valor contable que no resulta pertinente”. •  “las divergencias de unos y otros peritos sobre la corrección de la tasa de descuento aplicada muestran la falta de fiabilidad del valor determinado por descuento de flujos”. •  “El capital es el principal activo con que cuenta una empresa”. •  “El Fondo de Maniobra es positivo y creciente. Por consiguiente, la empresa tiene fortaleza financiera y, además, creciente”. 28

“Finanzas”  en  algunos  diccionarios   expansion.com.  “es  la  parte  de  la  economía!!!  que  se  centra  en  las   decisiones  de  inversión  y  obtención  de  recursos  financieros,  es  decir,   de  financiación,  por  parte  tanto  de  las  empresas,  como  de  las   personas  a  ktulo  individual  y  del  Estado.  Por  tanto,  se  refiere  a  la   administración  de  los  recursos  financieros,  incluyendo  su  obtención  y   ges.ón”.   RAE.  No  sale.  Aparece  “finanza”   dic.onary.cambridge.org.  Finance:  “the  control  of  the  way  large   amounts  of  money  are  spent”.  “the  management  of  money,  or  the   money  belonging  to  a  person,  group,  or  organiza.on”.  “the  managing   or  science  of  managing  money  maaers,  credit,  etc.”   PF

Wilson Lumber

29

Finanzas  y  sensatez   •  Valorando bien se puede perder dinero en bolsa. •  La eficiencia de los mercados no supone que la bolsa valore siempre bien las acciones. •  Pregunte a su director financiero que le enseñe los fondos propios de la empresa: ¿a dónde le llevará? •  Única relación directa entre un accionista minoritario de una empresa cotizada en bolsa con la empresa: recepción de dividendos (flujos para las acciones) y ampliaciones de capital. Relación indirecta: cotización de las acciones •  Los gestores de fondos y los analistas de bolsa aciertan aproximadamente un 50% de las veces •  Confusión de términos: el mismo término para distintos conceptos (ej. Warrant) muchos sinónimos (EVA, beneficio económico, residual income,…) nombres que son mentira (el ROE no es lo que significa su traducción) 30

Sensación  de  que  las  finanzas  son  dibciles,  confusas…   sólo  claras  para  «expertos»  

[sobre todo si oyes radio, lees confidenciales, informes de expertos, recibes mensajes (alertas) sobre el tema, visitas varias webs especializadas…]

Finanzas – contabilidad – economía. Temas y, generalmente, personas distintas. Ensalada de términos ya comentada. Expertos que prevén el futuro. Test fácil: ¿son millonarios? Si tú fueras millonario, ¿harías o dirías eso? Expertos que hablan sobre el futuro basados en teorías de personas que no conoces Expertos que hablan de «verdades estadísticas» que no son tales

PF

Wilson Lumber

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Rentabilidad exigida a las acciones (Ke) 1. SENTIDO COMUN Ke = RF + algo “algo” = prima de riesgo= f(riesgo percibido) 2. MAS SENTIDO COMUN Ke = RF + β Prima de riesgo del mercado 3. CAPM (no sirve para nada, pero por alguna extraña razón se utiliza mucho)

β = pendiente de la regresión de rentabilidades acciónmercado

Prima de riesgo del mercado = diferencia histórica entre mercado y renta fija. Y además, … Ke del CAPM = Valor esperado de la rentabilidad de la acción

32

Las fórmulas de valoración por descuento de flujos proporcionan el mismo valor FLUJOS CFac. Flujo de fondos para los accionistas

TASA DE DESCUENTO APROPIADA Ke. Rentabilidad exigida a las acciones

VALOR E (valor de las acciones)

CFd. Flujo de fondos disponible para la deuda

Kd. Rentabilidad exigida a la deuda

D (valor de la deuda)

FCF. Flujo de fondos libre (free cash flow)

WACC. Coste ponderado de los recursos (deuda y acciones)

E + D (valor de la empresa)

VA (FCF; WACC)

=

VA (CFac; Ke) + VA (CFd; Kd) = E + D

El WACC es la tasa de descuento que al actualizar el FCF nos proporciona el mismo valor que valorando la deuda por un lado y las acciones por otro. 33

Para complicar las cosas: más flujos distintos y más tasas distintas 1. Cash-flow para la deuda (CFd). Son los flujos destinados a la deuda: pago de intereses y devolución de principal. CFd = Intereses - ∆D 2. Cash-flow para las acciones (CFac). Corresponde al concepto de flujo de caja. El cash flow para las acciones de un periodo es la diferencia entre TODAS las entradas de dinero y TODAS las salidas de dinero, en dicho periodo.

E (CFac) = E(dividendos + pagos a accionistas) 3. “Flujo libre de caja” o Free Cash Flow (FCF). Es igual al hipotético cash flow para las acciones que habría tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo.

FCF = CFac + I (1-T) - ∆D

Kd = rentabilidad exigida a la deuda Ke = rentabilidad exigida a las acciones

WACC = [E Ke + D Kd (1-T)] / (E + D) weighted average cost of capital.

NO es un coste

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Beta REPSOL calculada por regresión Agosto de 2004: Datos mensuales de 60 meses

Rentabilidad mensual de Repsol

20%

y = 0,6876x + 0,0018 2 R = 0,3079

Repsol Beta = 0,6876

15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

Rentabilidad mensual del IBEX 35 35

10%

15%

Un  arbitraje  sobre  la  beta  de  una  empresa   distribuidora  de  agua   "El  coeficiente  (β)  es  el  promedio  aritmé4co  de  los  coeficientes   beta  ajustados,  para  los  úl4mos  12  meses,  de  las  Compañías   de  Agua  alemanas  cuyas  acciones  co4zan  en  la  bolsa  de   Alemania".   respecto  a  qué  índice  bursátil  se  calculan  las  betas? rentabilidades:  ¿incluyen  dividendos? rentabilidades  ¿mensuales,  quincenales,  semanales,  diarias…? rentabilidades  de  los  últimos  ¿5,  3,  2,  1…  años? ¿se  calculará  sólo  una  beta  en  un  día  específico  o  se  realizará  la  media  de  las  betas   calculadas  en  varios  días  de  un  periodo? fórmula  utilizada  para  “desapalancar”  y  “apalancar”? ¿qué  endeudamiento  de  la  empresa  “comparable”    se  utiliza? tasa  de  impuestos  a  utilizar  para  “desapalancar”  y  “apalancar”  las  betas? 36

Un  arbitraje  sobre  la  beta  de  una  empresa   distribuidora  de  agua   0,33 0,71 0,61 0,40 0,17 0,63 0,52 0,52 -0,01 0,44 0,38 0,31 0,25 0,71 0,58 0,32

0,32 0,70 0,62 0,40 0,17 0,63 0,54 0,52 -0,02 0,43 0,39 0,29 0,24 0,71 0,59 0,31

Respecto a diversos índices 0,32 0,30 0,31 0,71 0,61 0,66 0,62 0,52 0,40 0,40 0,32 0,39 0,17 0,03 0,08 0,64 0,43 0,46 0,54 0,37 0,40 0,52 0,34 0,31 -0,03 -0,07 0,01 0,43 0,31 0,32 0,39 0,30 0,30 0,29 0,19 0,19 0,24 0,23 0,25 0,71 0,61 0,67 0,59 0,48 0,39 0,31 0,25 0,31

MAX

0,71

0,71

0,71

0,61

0,67

0,68

0,75

0,66

min

-0,01

-0,02

-0,03

-0,07

0,01

0,01

0,02

0,00

mensuales semanales diarios bisemanales mensuales semanales diarios bisemanales mensuales semanales diarios bisemanales mensuales semanales diarios bisemanales

5 años 5 años 5 años 5 años 1 año 1 año 1 año 1 año 2 años 2 años 2 años 2 años 3 años 3 años 3 años 3 años

0,27 0,67 0,59 0,37 0,10 0,47 0,50 0,34 0,01 0,35 0,37 0,24 0,22 0,68 0,56 0,29

0,30 0,74 0,63 0,40 0,11 0,46 0,50 0,32 0,02 0,37 0,38 0,27 0,23 0,75 0,60 0,33

0,26 0,65 0,59 0,35 0,10 0,46 0,50 0,33 0,00 0,34 0,35 0,22 0,21 0,66 0,56 0,28

max 0,33 0,74 0,63 0,40 0,17 0,64 0,54 0,52 0,02 0,44 0,39 0,31 0,25 0,75 0,60 0,33

0,75

min 0,26 0,61 0,40 0,32 0,03 0,43 0,37 0,31 -0,07 0,31 0,30 0,19 0,21 0,61 0,39 0,25

-0,07 37

532 Fondos de pensiones españoles con 10 años de historia Rentabilidad en 10 años (dic 2001-2011)

150% 125% Nº fondos 191 315 450 516 529

100% 75% 50%

rentabilidad NEGATIVA < 1% anual < 2% anual < 3% anual < 4% anual 5,13% anual 4,3% anual

Patrimonio (Millones €) Partícipes 6.246 1.719.337 12.393 3.160.825 21.735 4.770.883 24.052 5.018.882 24.975 5.110.411 Bono del Estado 10 años IBEX 35 con div

Bono del Estado 10 años IBEX 35 con div

25% 0% -25% -50% 0

100

200

300

400

500

Fondo de pensiones nº 38

Rentabilidad media 10 años (%)

Rentabilidad de los 1.025 fondos de inversión con 10 años de historia. Fuente: Inverco. Hasta 31 dic. 2008

11% 8-9,3% 7-7,2% 5-6,2% 4-4,9% 3-3,9%