COLOMBIA PERSPECTIVAS MACROECONOMICAS 2016

Febrero 2016

Elaborado por La Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos Andrés Langebaek Director Ejecutivo Estudios Económicos Grupo Bolivar

CONTENIDO

alangebaek @davivienda.com (571) 330 0000 Ext 59100

María Isabel García Análisis Fiscal y Externo

I.

Introducción

[email protected]

II.

Entorno Internacional

III.

Balanza de Pagos

IV.

Estimaciones del PIB

[email protected]

V.

Inflación

(571) 330 0000 Ext 59103

VI.

Tasa de Intervención

VII.

Tasa de Cambio

VIII.

Finanzas Públicas

(571) 330 0000 Ext 59101

Hugo Andrés Carrillo Análisis Inflación

Nelson Fabian Villarreal Análisis Sectorial [email protected] (571) 330 0000 Ext 59104

Ana Isabel Mejía Análisis Financiero [email protected] (571) 330 0000 Ext 59105

Daniel Hernando Rey Análisis Sectorial [email protected] (571) 330 0000 Ext 59120

2

IX.

Conclusiones

Febrero 2016

I.

INTRODUCCIÓN

La economía colombiana registró entre 2009 y 2013 un crecimiento importante en su ingreso como resultado del alza en los precios del petróleo. Sin embargo, a partir de mediados de 2014 se presentaron ajustes importantes en el mercado petrolero a nivel mundial, que implicaron la terminación de dicha bonanza y que están llevando al país a un proceso significativo de ajuste de su gasto a un menor nivel de ingreso.

Nuestros cálculos, metodología

de

basados en la

los efectos de

Efecto de la relación de términos de intercambio

la

Relación de los Términos de Intercambio

% PIB 12%

(ERI)1, sugieren que gracias al aumento

8%

del precio del petróleo el país llegó a

6%

recibir ingresos adicionales cercanos al 10% del PIB, a finales de 2011.

9.6%

10%

4.1%

4%

2% 1.3%

0%

1.4%

-2%

Desde finales de 2014 hemos observado el

desplome

internacionales

de del

los petróleo,

precios como

-4% -6% mar.-00

ERI= Expo/ Pimpo - Expo/Pexpo

jun.-02

ago.-04

nov.-06

ene.-09

abr.-11

jun.-13

sep.-15

Fuente: Estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos

respuesta a una combinación de factores entre los que se destacan: los cambios tecnológicos en el proceso productivo, en especial el uso de tecnologías no convencionales en Estados Unidos y Canadá, la política de producción de Arabia Saudita, quien en lugar de contraer sus niveles de producción los ha venido aumentando, y el menor crecimiento de los países emergentes, particularmente de China. La estimación del ERI, con información más reciente, nos indica que los ingresos adicionales antes mencionados apenas alcanzaron a representar el 1.4% del PIB en el tercer trimestre de 2015.

Colombia ha venido sufriendo las consecuencias de la disminución de los precios internacionales de su principal producto de exportación durante el último año y medio, periodo en el cual podemos identificar diferentes “fases”. En la primera, empresas petroleras, municipios que reciben regalías y el Gobierno Nacional, como accionista de Ecopetrol y recaudador de la renta petrolera, fueron los principales afectados. La segunda fase fue detonada por el aumento de la tasa de cambio y sus efectos sobre la inflación. Los principales afectados han sido los sectores de ventas de bienes importados (p.e. automóviles), importadores de bienes de capital, viajeros al exterior y trabajadores con reajustes de ingresos por debajo de la inflación.

El Efecto de la Relación de Términos de Intercambio se calcula con la siguiente fórmula: Expo/Pimpo – Expo/Pexpo, donde Expo representa las exportaciones en pesos corrientes, Pimpo el deflactor implícito de las importaciones y Pexpo el deflactor implícito de las exportaciones. El cálculo aproxima entonces el poder de compra de las exportaciones neto de los incrementos en los volúmenes de exportación. 1

3

Febrero 2016 En este momento, nuestra economía se encuentra en una transición hacia una tercera fase, en la que el costo del ajuste será de gran importancia para quienes tendrán que pagar más impuestos y, por lo tanto, su impacto se extenderá a más sectores y agentes en la economía. El país requiere un ajuste en materia tributaria, que se deriva de la reducción de la renta petrolera del Gobierno Nacional que ascendería a cerca de $20 billones, entre los años 2013 y 2016.

La economía colombiana enfrenta otro problema, que puede ser aún más importante que la creciente devaluación e inflación: su abultado déficit en cuenta corriente. La trayectoria que ha venido mostrando y que se espera tenga este déficit es indeseable por el costo futuro que representa en términos de una mayor deuda y por la vulnerabilidad que supone ante fluctuaciones de los flujos de capital en un entorno internacional complicado.

Aquí, es importante entender que un déficit en cuenta corriente significa, ni más ni menos, un exceso de gasto sobre el ingreso. Reducir dicho exceso implica, en el corto plazo, la reducción del gasto. Una analogía tomada de la economía doméstica que ayuda a entender este proceso es la siguiente: si un hogar aumentó su consumo a consecuencia de un aumento en sus ingresos y luego ese ingreso retorna a su nivel original en una forma que se percibe como permanente, la respuesta más sensata es reducir el gasto.

II.

ENTORNO INTERNACIONAL

El año 2015 fue el de menor crecimiento mundial después de la crisis de Lehman Brothers en 2008-2009 y estuvo marcado por la desaceleración económica en la mayor parte de países emergentes y la continuación de la crisis en los precios de las materias primas. A nivel internacional el petróleo fue el commodity más afectado como resultado de los excesos de oferta e inventarios frente a una demanda que fue perdiendo impulso a lo largo del año. El precio por barril de la referencia Brent inició el año en USD 56.4, terminó en USD 37.2 y su promedio pasó de USD 99.7 en 2014 a USD 53.5 en 2015.

La caída de los precios del petróleo marcó una dicotomía muy grande en el comportamiento de los países emergentes. De un lado, los países productores sufrieron grandes caídas en sus exportaciones, generando presiones sobre la tasa de cambio, que a su vez se trasladaron a mayores niveles de inflación y alzas en las tasas de interés. En el caso de Colombia, los menores precios del petróleo contribuyeron a que el país alcanzara el mayor nivel de tasa de cambio en su historia y este, sumado a la escasez de alimentos producida por los efectos del fenómeno de El Niño, generó el mayor aumento en la inflación desde 2008.

4

Febrero 2016 Por otra parte, en los países importadores, la caída del precio del petróleo condujo a disminuciones en los niveles inflacionarios y abrió espacios para reducciones de tasas de interés, como aquellas observadas en Costa Rica.

El balance para América Latina de los efectos de la caída en los precios de las materias primas ha sido, en general, perverso. La economía de Brasil se vio afectada por la recesión, la pérdida de confianza de los inversionistas extranjeros y el consecuente retiro del grado de inversión, y por una fuerte devaluación de su moneda. En Venezuela, la devaluación del bolívar en el mercado negro alcanzó niveles récord, se produjo el cierre de la frontera con Colombia y continuó disminuyendo el ya menguado comercio bilateral. El Ecuador, ante la imposibilidad de generar una devaluación de su moneda, impuso salvaguardias a los productos colombianos, afectando el intercambio comercial.

El año terminó con un incremento de 25 puntos básicos (pbs) en la tasa de interés de referencia de la Reserva Federal (FED) de Estados Unidos, a consecuencia de los buenos niveles de generación de empleo en los últimos años y los temores de presiones salariales en un futuro cercano.

Para el 2016 se pueden advertir varias preocupaciones sobre el entorno internacional. A continuación presentamos las que más se destacan y sus respectivos impactos sobre nuestra economía:  Menor crecimiento de China: De acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), la segunda economía del mundo tendrá un crecimiento de 6.3% en el presente año2, que resulta ser ligeramente inferior a la meta planteada por las autoridades económicas locales. Si bien este crecimiento no parece malo, en los últimos meses hemos observado una importante fuga de capitales que responde a la creciente desconfianza en torno a la capacidad de las autoridades para hacer frente a sus enormes desafíos económicos. Entre estos se encuentran: menor crecimiento de la productividad, menor competitividad salarial, problemas derivados de la liberación del tipo de cambio, altos niveles de endeudamiento regional y empresarial, transformación de una economía liderada por la inversión a una orientada por el consumo, entre otros. El buen desempeño de China resulta ser de gran importancia para la recuperación del petróleo, dado que es el segundo mayor consumidor en el mundo. Además es importante recordar que para países como Brasil, Chile y Perú, el país asiático es su principal socio comercial.  Elevado nivel de endeudamiento en el mundo: Importantes inversionistas y centros de pensamiento han comenzado a advertir sobre los elevados niveles de endeudamiento en el mundo. En los países

2

5

FMI, World Economic Outlook Review – January 2016. Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2016/update/01/

Febrero 2016 desarrollados se ha venido reduciendo el nivel de la deuda de los hogares pero ha aumentado el de sus gobiernos que tuvieron que hacer un gran esfuerzo e implementar políticas contracíclicas para superar los efectos nocivos de la última crisis financiera. Al cierre de la edición de este documento, resurgía el temor por la salud financiera de algunos bancos europeos cuya relación de cartera a depósitos resulta excesivamente grande y cuyo deterioro es evidente ante el magro crecimiento de la región.

Por otra parte, en los países en desarrollo, las bajas tasas de interés de los créditos en dólares de años recientes, estimularon el endeudamiento de las empresas. Si bien, buena parte de esa deuda se utilizó en el desarrollo de proyectos productivos, la caída de los precios de las materias primas y los excesos de capacidad instalada generados pueden llegar a dificultar el oportuno servicio de la misma.

 Política monetaria en Estados Unidos: En diciembre de 2015, los miembros del Federal Open Market Committee (FOMC), órgano de la FED encargado de la política monetaria, informaron que esperan aumentar en 1% su tasa de interés de referencia, probablemente dividido en cuatro momentos. Estas expectativas no coinciden con la posición mayoritaria del mercado, que anticipa solo dos incrementos durante el año. Un menor incremento de las tasas en los Estados Unidos resultaría favorable, ceteris paribus, para las economías emergentes permitiéndoles aliviar las presiones generadas por las salidas de capitales y valorizar los precios de las materias primas expresados en dólares.

III.

BALANZA DE PAGOS3

A lo largo de 2015 observamos los efectos del retroceso de los precios de los productos de exportación sobre el balance externo de la economía colombiana. La alta concentración de las exportaciones en petróleo y carbón junto con sus bajos precios internacionales fueron las principales causas que generaron el deterioro de la cuenta corriente. De acuerdo con nuestras estimaciones, este déficit pudo haber llegado a 6.7% del PIB (USD 19,810 millones).

Al analizar sus componentes, encontramos que la cuenta de bienes y servicios fue donde se registró el mayor ajuste a lo largo de 2015 y estimamos que su balance deficitario llegó a ser de USD 18,468 millones. La importante caída en el valor de las exportaciones, especialmente las petroleras, superó ampliamente la

3

Desde 2014 el Banco de la República adoptó en sus estadísticas las directrices del Manual de Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional, Sexta Edición, FMI.

6

Febrero 2016 reducción en los egresos por servicios, originados en el aumento de la tasa de cambio, y la disminución en el consumo de bienes importados.

Para el rubro de renta de los factores (ingreso primario), estimamos que en 2015 se registró un balance negativo de USD 6,419 millones, que resulta de menor magnitud frente a los registrados en años anteriores. Esta reducción se da como consecuencia de la disminución de los egresos por concepto de utilidades de la inversión extranjera, a raíz de la conversión a dólares de las utilidades obtenidas en pesos y de la menor dinámica de estas utilidades a consecuencia de la desaceleración de la actividad económica. Las transferencias (ingreso secundario) son el único elemento de la cuenta corriente con un balance positivo, que estimamos ascendió a USD 5,077 millones, mostrando un aumento frente al año 2014. Lo anterior, se da gracias al retorno de las remesas a una senda de crecimiento, luego de haberse visto fuertemente afectadas por la abrupta reducción de los flujos de recursos provenientes de Venezuela en los últimos dos años.

Con relación a la cuenta financiera, estimamos una disminución importante en los flujos que ingresan al país como inversión. Recordemos que en los últimos años, la economía colombiana se vio beneficiada por el ingreso de grandes flujos de inversión directa, destinados en su mayoría al sector de petróleo e hidrocarburos. Dada la coyuntura de este sector en 2015 dichos flujos no alcanzaron los USD 4,732 millones registrados en 2014. En lo que a la inversión extranjera de portafolio se refiere, también estimamos una moderación en los flujos que recibimos, como parte del menor movimiento de capitales hacia países emergentes en general.

Resumen Balanza de Pagos Millones US Rubro

2014

2015 (e)

2016 (p)

CUENTA CORRIENTE

-19,567

-19,810

-15,755

1. Bienes y Servicios

-11,255

-18,468

-16,797

Bienes

-4,598

-14,228

-13,744

Servicios

-6,657

-4,240

-3,054

-12,671

-6,419

-4,857

4,359

5,077

5,900

2. Renta de los Factores (Ingreso Prim ario) 3. Transferencias (Ingreso Secundario) CUENTA FINANCIERA ERRORES Y OMISIONES

-19,903 -335

(e): estimaciones, (p): proyecciones Fuente: Banco de la República y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva Estudios Económicos

Para el año 2016 proyectamos un déficit de cuenta corriente de 5.8% del PIB (USD 15,755 millones), mostrando una reducción de 0.8% del PIB en comparación con los resultados de 2015. Este menor déficit se

7

Febrero 2016 deriva principalmente de los efectos de la depreciación del peso colombiano frente al dólar en las actividades de comercio exterior y de los menores egresos por concepto de renta de los factores.

En cuanto a la cuenta de bienes y servicios prevemos un déficit de USD 16,797 millones, que muestra una reducción de USD 1,671 millones en comparación con 2015. Este saldo sugiere que se empezará a cerrar la brecha entre exportaciones e importaciones de bienes.

En los dos últimos años, las ventas externas de Colombia han

Precios Materias Primas

sido fuertemente afectadas por la caída de los precios

Promedio Anual Producto

2015

2016 (p)

internacionales de las materias primas, en especial del petróleo

1.6

1.5

(Ver Recuadro). Para 2016 esperamos que comience a

Carbón (U$/mt)

52.53

59.50

desacelerarse su deterioro gracias a tres factores: i) la mayor

Niquel (U$/mt)

11,862.64

13,572.00

Petróleo WTI (U$/brr)

48.7

37.5

Petróleo BRENT (U$/brr)

52.4

40.2

mundial, dada la importante devaluación de la tasa de cambio; ii)

1,160.04

1,156.00

el mejor desempeño de las economías de los principales socios

Café (U$/lb)

Oro (U$/OzT)

competitividad precio de los productos colombianos a nivel

(p): proyecciones

comerciales de Colombia, dentro de los que se encuentran

Fuente: Banco Mundial. Commodity Markets Outlook

Estados Unidos, Perú y México, para los cuales el FMI4 ha

proyectado crecimientos superiores a los de 2015; y iii) la menor participación de los productos tradicionales y/o principales5 dentro de las exportaciones totales, que ayuda a mitigar el impacto de los bajos precios esperados de las materias primas6. Sobre las exportaciones petroleras es importante destacar dos elementos que explicarán su desempeño: el primero de ellos tiene que ver con el menor precio internacional del barril de petróleo previsto para este año (USD 37.5 frente a USD 48.7 observado en 2015). El segundo elemento recoge los efectos de la puesta en funcionamiento de la Refinería de Cartagena (Reficar) (Ver Recuadro), gracias a lo cual exportaremos menos crudo pero aumentarán las ventas externas de productos refinados.

Por parte de las importaciones, como ya hemos comentado, esperamos que profundicen la tendencia decreciente que comenzamos a observar en 2015, gracias a la menor dinámica de la economía colombiana proyectada para 2016, al fortalecimiento del dólar frente al peso colombiano, que implica el encarecimiento de los precios de las importaciones en pesos, y a la menor demanda de productos importados derivados del petróleo que pasarán a ser provistos por Reficar.

Para la renta de los factores (ingreso primario) proyectamos un balance negativo de USD 4,857 millones, registrando una disminución de USD 1,561 millones frente a 2015. La persistencia de los bajos precios 4

Ver Nota 1 Los principales productos de exportación de Colombia son: petróleo y sus derivados, carbón, café y ferroníquel. 6 El Banco Mundial presentó sus expectativas de precios de materias primas en el reporte Commodity Markets Outlook - January 2016. Recuperado de: http://pubdocs.worldbank.org/pubdocs/publicdoc/2016/1/991211453766993714/CMO-Jan-2016-Full-Report.pdf 5

8

Febrero 2016 internacionales del petróleo, sumada a la desaceleración de la economía colombiana, nos indica que seguirá el retroceso de las utilidades de la inversión extranjera en el país y por consiguiente la reducción en los egresos por este concepto. Por otra parte, el comportamiento alcista de la tasa de cambio seguirá generando incrementos en el pago de los intereses de la deuda externa.

Hemos estimado un balance para las transferencias (ingreso secundario) de aproximadamente de USD 5,900 millones, manteniendo la tendencia creciente observada en 2015. Consideramos que los ingresos por concepto de remesas de trabajadores en el exterior se verán beneficiados por la recuperación de la actividad económica en países como Estados Unidos y España. Por otra parte, el país podría comenzar a recibir los recursos de ayuda internacional concertados para el postconflicto, en la medida en que se mantengan los avances en las conversaciones de paz sostenidas entre el gobierno y la guerrilla de las FARC.

Finalmente, con relación a la cuenta financiera volvemos a anticipar una reducción en los flujos de inversión extranjera directa y de portafolio. Esto se sustenta en la actual coyuntura del sector petrolero, en el aumento de las tasas de política monetaria por parte de la FED en Estados Unidos y en el aumento de la percepción de riesgo de los países emergentes.

Coyuntura Petrolera (Recuadro 1) Ha pasado más de un año desde que el precio del crudo empezó a reflejar los síntomas de un exceso de oferta. Al cierre de la jornada de negociación del 20 de junio de 2014, se registraron precios por barril de USD 112 y USD 107,2 para las referencias Brent y WTI, respectivamente. A partir de entonces, hemos observado cotizaciones cada vez menores, impulsadas por una sobreoferta de petróleo que fue estimada en dos millones de barriles diarios. La caída de los precios en este lapso ha sido superior al 70%.

Precios del Petróleo

Índice de Volatilidad de los Precios del Petróleo

U$/brr WTI

BRENT

70

120

65

100

60

55

80

50

60

45 40

40

35

20

30 25 ene.-15

mar.-15

Fuente: Bloomberg

may.-15

jul.-15

ago.-15

oct.-15

dic.-15

0 may.-07

oct.-08

abr.-10

sep.-11

feb.-13

ago.-14

ene.-16

Fuente: Bloomberg

Como ya mencionamos, en 2015 la evolución de los precios estuvo marcada por cambios tecnológicos en el proceso productivo. La utilización de la técnica de “fracking” le permitió a Estados Unidos casi duplicar su

9

Febrero 2016

Coyuntura Petrolera (continuación) producción de crudo en los últimos 5 años y mantenerla en estos nuevos niveles a pesar de la actual coyuntura de la industria. A esto se suma la desaceleración de China, la política de producción de Arabia Saudita y la liberalización de las exportaciones de crudo por parte del Congreso estadounidense.

Esto generó un incremento considerable en el nerviosismo de los mercados, que se reflejó en el comportamiento del Índice de Volatilidad de Precios del Petróleo (OVX). Este indicador recoge la volatilidad de las expectativas de los diferentes agentes a través de las cotizaciones del petróleo en el mercado de opciones. Al cierre de la edición de este documento, alcanzó niveles superiores a los registrados durante la peor parte de la crisis de deuda soberana europea en 2011.

En los primeros días de 2016, el conflicto entre Irán y Arabia Saudita impulsó ligeramente el precio del petróleo hasta USD 37 por barril. Sin embargo, con la formalización del levantamiento de las sanciones a las exportaciones de crudo iraní, volvió a retroceder y llegó a niveles inferiores a USD 30 por barril. Posteriormente, ante los crecientes temores de una menor demanda por parte de China, profundizó su caída hasta los USD 26.55 por barril, estableciéndose como el nuevo mínimo de los últimos doce años.

Respecto a lo que puede pasar en el resto del año, la Energy Information Administration (EIA) estima que en promedio el precio del barril será de USD 40.1 para la referencia Brent y de USD 38 para el WTI. En diciembre de 2015 estas mismas cifras superaban los USD 50 por barril, lo que pone en evidencia el deterioro de las expectativas de precios para este año. Por su parte, las encuestas realizadas por la agencia Bloomberg sugieren que el precio del barril de petróleo oscilará entre USD 35 y USD 46 para el Brent, y entre USD 33 y USD 45 para el WTI. Las proyecciones que presentamos en este documento para 2016 fueron elaboradas con un supuesto de precio promedio de USD 37.5 para la referencia WTI.

EIA: Proyecciones Precios del Petróleo

Bloomberg: Proyecciones Precio Petróleo

U$/brr WTI

80

U$/brr 50

BRENT

67.00 71.00

35

70.00 59.33

65.50

60

58.50

58.50

62.00 54.33

50

53.50

53.50

55.67

34.0

35.2

36.2

25 20

51.25 50.79

15 40.08 38.50

10

5 0

abr.-15

may.-15

jul.-15

Fuente: Energy Information Administration. Cifras promedio anual.

10

33.1

46.3

41.6

30 56.17

40 30 ene.-15

40.5

40

70.42

70

45.2

45

75.00

sep.-15

nov.-15

ene.-16

I Trim Fuente: Bloomberg

II Trim

III Trim

IV Trim

Febrero 2016

IV.

ESTIMACIONES DEL PIB

Lo importante de 2015 Durante los tres primeros trimestres de 2015 la economía colombiana registró un crecimiento promedio de 3.0%, mostrando una significativa desaceleración frente al 5.0% obtenido en el mismo período de 2014. Los sectores de mayor crecimiento en estos nueve meses fueron: construcción (4.7%), comercio (4.6%) y servicios financieros (4.1%). Por el contrario los de menor desempeño fueron la industria manufacturera (0.0%) y la minería (1.2%).

La demanda interna aumentó en promedio 3,3% en términos reales, variación que resultó ser inferior al 6.5% del mismo periodo del año anterior. Este comportamiento se observó en sus componentes: el consumo de los hogares, el gasto del gobierno y la inversión que alcanzaron modestos crecimientos de 3.7%, 2.2% y 2.8% respectivamente.

Prevemos que la economía creció un 3.5% en el último trimestre del año con lo cual el crecimiento real consolidado de Colombia para 2015 habría sido de 3.1%.

Proyecciones de PIB para 2016 Nuestros estimativos para 2016, indican una expansión de la actividad económica agregada de 2.6% y un pequeño incremento en la tasa de desempleo. Los factores que promoverán este comportamiento son: i) los bajos niveles de los precios del petróleo, que afectarán la producción nacional de crudo y el ritmo de inversión en exploración, ii) relacionado con el punto anterior, continuará reduciéndose el ingreso nacional en general y por ende la demanda final deberá moderarse; iii) la mayor tasa de cambio permitirá una mayor competitividad de los productos locales frente a los importados pero resentirá los niveles de inversión, especialmente en maquinaria y equipo, iv) las tasas de interés registrarán una tendencia al alza fruto del aumento de las tasas de interés internacionales, del incremento de la inflación y el aumento en la tasa de política del Banco de la República y del aumento en el nivel de riesgo país, y v) las consecuencias del fenómeno de El Niño sobre la producción agropecuaria y sobre la trayectoria de la inflación.

A continuación nos adentramos en las proyecciones de los rubros más importantes del PIB por el lado del gasto y por el lado de los sectores. Teniendo en cuenta que a la fecha no se conocen los datos del último trimestre y por tanto los consolidados para el año 2015, haremos referencia a nuestras estimaciones para dicho cierre y nuestras proyecciones para 2016.

11

Febrero 2016

PIB por el lado del gasto Como resultado de la caída en el ingreso nacional derivada la disminución en los precios del petróleo, el crecimiento y la composición de la demanda han venido cambiando significativamente.

Tal como se aprecia en el gráfico, la Principales Componentes Demanda Agregada

a caer -0.4%. Este hecho se explica por

I

varios elementos: i) el ajuste de las finanzas públicas ha estado orientado

III 2014

IV

I

II

2.8% 3.5% 2.7%

10.1%

11.8%

II

Inversión

-0.4%

el mismo período pasó de crecer 13.3%

Consumo Gobierno

2.9% 3.4% 1.8% 1.8%

corrido por cuenta de la inversión que en

5.8% 5.4% 3.8%

año pasado. El ajuste más importante ha

16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%

6.1% 3.8% 6.7% 8.6%

2014 a crecer 2.8% en septiembre del

Var. Anual

de crecer 7.7% en el primer trimestre de

Consumo Hogares

4.3% 4.1% 2.2% 6.0%

Demanda Interna

reduciendo sistemáticamente: pasando

5.8% 4.1% 5.3%

venido

13.3%

ha

9.4%

se

7.7%

agregada

4.1%

demanda

III

2015

Fuente: DANE

principalmente a rubros de inversión, ii) el hecho de que buena parte de la inversión sea importada y que la tasa de cambio haya tenido un ajuste tan significativo, ha encarecido el costo de los bienes de capital, y iii) el deterioro del clima de inversión de acuerdo con los resultados de la Encuesta de Opinión Empresarial de Fedesarrollo.7.

El gasto del gobierno fue el segundo componente de la demanda con mayores ajustes, después de lograr crecimientos de 9.4% pasó a crecer 2.7% en el tercer trimestre de 2015. El consumo de los hogares, rubro con una participación cercana a 65% en el PIB, mostró una desaceleración más moderada: en el primer trimestre de 2014 registró un crecimiento de 4.06% y en el tercer trimestre de 2015 descendió a 3.54%. Para el cierre de 2015 y el 2016 esperamos que las tendencias descritas se mantengan. La inversión (Formación Bruta del Capital) sería el único componente con una caída real (-2.4%) en el presente año. El consumo del gobierno tendría un crecimiento ligeramente más bajo al observado en 2015 y el consumo de los hogares pasaría a crecer un 3% después de haber crecido 3.7% en 2015.

El menor crecimiento del consumo de los hogares se sustenta en: i) el incremento del salario mínimo, que resultó ser inferior a la inflación para los trabajadores de menores ingresos, con lo que reduce su poder de compra; ii) la tendencia alcista de las tasas de interés en la economía, especialmente las de largo plazo; y 7

Encuesta elaborada por Fedesarrollo

12

Febrero 2016 iii) la continuación de los ajustes por parte del gobierno nacional en sus gastos, con lo que debería disminuir la demanda por trabajadores públicos y contratistas del estado.

Es importante mencionar, tal como explicamos anteriormente, que la disminución en el crecimiento de la demanda prevista para este año debe ayudar a corregir el balance deficitario de la cuenta corriente generado por la caída en los precios del petróleo.

PIB por el Lado de la Demanda Variación Anual Variables

2015 (e)

2016 (p)

3.3%

2.7%

Consumo de los Hogares

3.7%

3.0%

Consumo del Gobierno

2.1%

2.0%

Inversión

2.3%

-2.4%

Exportaciones

-2.8%

2.5%

Importaciones

-0.4%

-9.5%

Producto Interno Bruto

3.1%

2.6%

Consumo Total

( e) estimaciones (p): proyecciones Fuente: DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva Estudios Económicos

Inversión La inversión en la economía tiene tres componentes principales8: edificaciones, obras civiles y, maquinaria y equipo (incluye equipo de transporte), con participaciones de 27%, 34.6% y 38.4%, respectivamente. Nuestras estimaciones para el cuarto trimestre de 2015 prevén un crecimiento de apenas 0.7%, con lo cual la actividad pudo haber alcanzado en el año un crecimiento real de 2.3%.

Consideramos que la dinámica que imprimirá el programa de concesiones viales de Cuarta Generación (4G) será muy importante para el país en los próximos años y su crecimiento mantendrá una tendencia creciente hasta alcanzar su máximo en 2018. El año 2016 marcará el inicio de las grandes inversiones en el sector de obras civiles, pues la primera y segunda ola de este programa se encuentran completamente adjudicadas y en el transcurso del año iniciarán las obras de la mayoría de los proyectos enmarcados en la primera de ellas. Adicionalmente, continuarán los cierres financieros de los proyectos de segunda ola y se espera la adjudicación de los proyectos de la tercera y aquellos de iniciativa privada.

8

Adicionalmente existe la inversión en el sector agropecuario y en el sector de servicios, con pesos respectivos de 1,5% y 1,4% dentro de la inversión total.

13

Febrero 2016 El sector edificador registró durante 2015

Índice Real Ventas Vivienda Nueva Seis Ciudades - Promedio Móvil 12 Meses

una

20%

recuperación

en

materia

de

comercialización de vivienda nueva. En 14.97%

Var. Anual

15%

efecto, después de registrar un comienzo 12.92%

10%

de año débil, las ventas despegaron en el

5%

segundo trimestre hasta alcanzar un

0%

crecimiento estimado de 12.9% real en diciembre.

-5% -10% dic.-12

jun.-13

dic.-13

jun.-14

dic.-14

jun.-15

dic.-15

Como es sabido, la mayor parte de las

Fuente: Galeria Inmobiliaria y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos

ventas de vivienda nueva en Colombia se realizan sobre planos, de manera que el desempeño de la comercialización de vivienda tendrá un impacto sobre el valor agregado del sector en un periodo comprendido entre 9 y 12 meses. De esta manera, nuestras proyecciones indican que el componente residencial del sector edificador crecerá en 2016 a una tasa de 10.4%. Este incremento sería compensado parcialmente por un deterioro de -6.2% en el renglón de no residenciales. Más adelante profundizaremos sobre este tema.

La inversión en maquinaria y equipo tiene una estrecha relación con la tasa de cambio real. Teniendo en cuenta el incremento tan importante que ha tenido la tasa de cambio en los últimos meses y los altos niveles esperados en 2016, es apenas lógico pensar que el ajuste a la baja en este rubro de la inversión será significativo. Con todo lo anterior, en el agregado proyectamos que la inversión se contraerá a una tasa de -2.4% en 2016.

Consumo de los hogares Según nuestras estimaciones, el consumo de los hogares crecerá a una tasa anual de 3.6% en el último trimestre de 2015, con lo cual el crecimiento consolidado de 2015 para este componente sería también de 3.6%.

Este componente puede ser agrupado en dos grandes rubros: los bienes de consumo durable y semidurable y los bienes no durables incluyendo servicios. El primero de ellos se caracteriza por mayores fluctuaciones en su crecimiento y dado que una buena proporción del consumo de este tipo de bienes corresponde a importaciones9 su comportamiento resulta similar al componente de inversión en maquinaria y equipo por su dependencia de la tasa de cambio. En razón a su fuerte correlación negativa con la tasa de cambio esperamos 9

La participación de los bienes importados en el total del consumo de los hogares ha fluctuado entre el 5,1% y el 6,3% en los últimos dos años.

14

Febrero 2016 que en 2016 este rubro continúe Ventas Bienes Durables al Por Menor

contrayéndose como lo hizo durante

Acumulado 12 Meses

2015, con una caída promedio de -8.9%

No Durables

en el primer semestre y una posterior

semestre, promediando una caída del 3.5% para todo el año.

Semidurables

20 Var. Anual Real

recuperación de 1.9% en el segundo

Durables

25

15 10

8.0

5

5.6

0

Los servicios y los bienes de consumo no durable son el rubro más estable del consumo debido a que contienen bienes

-2.2

-5 mar.-12

feb.-13

ene.-14

dic.-14

nov.-15

Fuente: DANE - EMCM y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos

de primera necesidad que son relativamente inelásticos ante variaciones en precios. En 2015, sus ventas aumentaron alrededor de 6.0% real e impulsaron el consumo de los hogares a un crecimiento superior al 3.0%. Esperamos que registre en 2016 un crecimiento cercano al 2.0%.

En el agregado, proyectamos que el consumo de los hogares crecerá 3.0% en 2016.

Comercio exterior Esperamos que las exportaciones caigan a una tasa real de 2.8% en 2015. Para 2016, teniendo en cuenta la devaluación del peso colombiano y el mejor desempeño de nuestros principales socios comerciales, proyectamos que alcanzarán un crecimiento de 2.5%.

En cuanto a las importaciones, consideramos que en el año 2015 pudieron haber disminuido -0.4% de acuerdo con la menor dinámica de los componentes de consumo. Para 2016, proyectamos que mantengan esta tendencia negativa y caigan -9.5%, como resultado de la devaluación del peso, las menores compras externas de productos derivados del petróleo y la desaceleración de la actividad económica. PIB por el lado de los sectores Desde 2011, Colombia venía transitando por una senda de buen crecimiento, situación que terminó en 2015 con una desaceleración considerable. Tal desaceleración fue generalizada, salvo por las ramas primarias de la producción (agricultura y minería) que lograron crecer ligeramente por encima de sus tasas de 2014, mientras que los servicios, la construcción, el transporte y el comercio se desaceleraron de manera importante. Aún con esta situación, 2015 cerró con tasas positivas en todos los sectores.

15

Febrero 2016 Nuestras proyecciones sugieren que en 2016 la mayoría de sectores se desacelerará en forma apreciable, siendo la minería el de peor desempeño ante la difícil situación de los productos minerales en los mercados internacionales. Para este sector anticipamos una caída de -3%, la tasa más baja desde 2001.

La construcción y la industria manufacturera serán los motores de la economía colombiana. De manera conjunta aportarán 1.7% del crecimiento total en 2016. Sectores como el agropecuario, el comercio y los servicios financieros mostrarán fuertes ajustes a la baja, mientras que otros como el transporte y los servicios personales se contraerán de forma leve.

PIB por Ramas de Actividad Variación Anual Variables

2015 (e)

2016 (p)

Agricultura, ganadería, silvicultura, caza y pesca

2.9%

1.6%

Minería

0.8%

-3.0%

Industria manufacturera

0.6%

9.3%

Suministro Electricidad, Gas y Agua

3.0%

2.1%

Construcción

6.0%

9.6%

Comercio, reparación y hoteles

4.4%

2.3%

Transporte, almacenamiento y comunicaciones

1.9%

1.7%

Servicios financieros, inmobiliarios y seguros

4.3%

3.2%

Servicios Sociales y Personales

2.9%

2.5%

Impuestos

3.2%

1.9%

Producto Interno Bruto

3.1%

2.6%

( e) estimaciones (p): proyecciones Fuente: DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva Estudios Económicos

Sector Agropecuario Después de una fuerte desaceleración en 2014, prevemos que el sector alcanzará un crecimiento de 2.9% en 2015, impulsado por la recuperación de la producción de café que llegó a los 14.2 millones de sacos y que se estableció como record de las dos últimas décadas.

Para 2016, proyectamos un menor crecimiento del sector, que llegaría tan solo a 1.6%. Este comportamiento obedece al fenómeno de El Niño, causante de la escasez de recursos hídricos, y al encarecimiento de materias primas e insumos importados. En el caso particular del café, la producción esperada es de apenas 13 millones de sacos.

En cuanto al sector pecuario, observamos un buen comportamiento en 2015 por una mayor demanda nacional e internacional. No obstante, el escenario de 2016 luce menos favorable principalmente por el

16

Febrero 2016 deterioro de los subsectores avícola y porcicultor, que utilizan una alta proporción de insumos importados y estarían afectados por la devaluación. Por otra parte, esperamos un modesto incremento en la producción de ganado bovino dados los efectos del fenómeno de El Niño.

Minas y canteras La producción del sector de minas y canteras registró un crecimiento anual de 1.2% en el periodo comprendido entre enero y septiembre de 2015, gracias a que la extracción de petróleo crudo se mantuvo en niveles altos a pesar de la coyuntura internacional (1.002 mbd). Para el último trimestre, estimamos una caída de -0.3%, con lo cual el sector minero terminaría el año con una variación real de 0.8%.

La minería fue la rama de actividad con el segundo peor desempeño de 2015 por debajo de la industria manufacturera. Los problemas de licenciamiento ambiental, las huelgas en Cerro Matoso, la reducción en la productividad en la extracción de ferroníquel en Córdoba, los problemas en el transporte férreo de carbón en Magdalena y La Guajira y, en general, distintos problemas de orden público fueron las principales causas de este comportamiento.

El panorama que ofrece el sector de

Producción Petróleo

petróleo es poco alentador. El continuo

Miles de barriles diarios promedio 1,200 1,009.7

1,000 800

914.9

944.0

990.5

1,002.0

desplome de los precios del crudo ha 944.0

hecho

que

empresas,

gremios

y

785.8

analistas revisen sus pronósticos de

600

producción, dado que la operación de

400

algunos pozos ha dejado de ser

200

rentable. A lo anterior hay que añadir que

0 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

un

bajo

desestimula

las

nivel

de

precios

inversiones

en

Fuente: ANH y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos

evaluación y exploración, lo que a su vez determina la reducción futura de la producción. Teniendo esto en cuenta y en línea con las estimaciones del gobierno, para 2016 consideramos que la producción de petróleo promediará los 944 mbd, equivalente a una caída de -5.7% frente a la producción total observada en 201510.

10

En términos de barriles diarios, la producción promedio experimentará una caída anual del -6.0%. Sin embargo, la producción total al final del año caerá -5.7% por el efecto que causa el año bisiesto.

17

Febrero 2016 El segundo renglón más importante del

Producción Carbón

sector de minas y canteras es la extracción de carbón, cuya producción en 2015 ascendió aproximadamente a 88

Millones Toneladas 95

85.8

y registró un

85

decrecimiento de -0.1% en comparación

80

con 2014. La caída en los volúmenes

75

extraídos

las

70

restricciones al transporte nocturno de

65

millones de toneladas

carbón

estuvo por

afectada

vía

departamentos

de

por

férrea

en

Magdalena

88.6

88.4

88.1

2014

2015

2016

85.5

75.0

2010

los y La

89.2

90

2011

2012

2013

Fuente: ANM y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos

Guajira.

A diferencia de lo que ocurre con el sector petrolero, en donde los altos costos de transporte, el agotamiento de algunos pozos y la baja calidad del crudo permiten prever una reducción de la producción, el sector de carbón parece tener condiciones competitivas más favorables.

Sin embargo, al igual que en el caso del

petróleo, hemos optado por tomar las proyecciones oficiales, que suponen una contracción del -0.2% para este año, llegando así a una producción de 88.14 millones de toneladas.

Por su parte, los minerales metálicos como el ferroníquel y el oro registrarán crecimientos lo cual amortiguará en parte la contracción del petróleo y el carbón. De este modo, proyectamos que el sector minero en su conjunto caerá -3.0% en 2016. Industria manufacturera

El 2015 será recordado como un año de

Principales Problemas de la Industria Según EOIC Falta de demanda

importantes cambios en el entorno de la

Competencia

Tipo de cambio

50 40 25.6

28.0 21.9

18.4

19.8

criticado por los efectos nocivos sobre la competitividad

10

internacional

de

los

productos nacionales, desde finales de 2014 nuestra moneda inició un proceso

0 dic.-14 Fuente: ANDI, Encuesta de Opinión Industrial Conjunta (EOIC)

18

de un largo proceso de apreciación del peso colombiano, que fue altamente

30 20

producción industrial del país. Después 44.3

oct.-15

de devaluación considerable. De acuerdo

Febrero 2016 con los resultados de la Encuesta de Opinión Industrial Conjunta11, el principal problema que percibieron los industriales el año pasado fue el comportamiento del tipo de cambio que incrementó los costos de las materias primas, seguido por la falta de demanda y la competencia.

Para el último trimestre de 2015, según nuestras estimaciones, el crecimiento de la actividad de refinación fue de 14% con lo cual la industria presentó un crecimiento del 2.6%. Con esto la producción manufacturera alcanzó una expansión de tan solo 0.6% en el año 2015. En la actualidad la industria manufacturera está entrando en una nueva etapa donde la refinación de petróleo ocupa un lugar protagónico. Durante el 2015, la participación de esta industria en el total de la actividad manufacturera representó 11.7%12. Con la puesta en funcionamiento de Reficar (Ver Recuadro 2), que permitirá que la actividad de refinación presente un crecimiento del 52%, se espera que esa participación aumente al 16.3% en promedio para el 2016.

En lo que actividad industrial sin refinación se refiere, esperamos que durante el 2016 se registre un crecimiento del 3.5% real a consecuencia de la fuerte devaluación del peso que aumenta la competitividad precio de las exportaciones y abre espacio para la sustitución de importaciones.

Teniendo en cuenta la mayor actividad manufacturera de Reficar y la mayor competitividad de los productos colombianos derivada de la devaluación del peso, proyectamos que la actividad industrial del país en 2016 crecería a una tasa anual de 9.3%.

Proyecto de Ampliación de la Refinería de Cartagena (Recuadro 2) El proyecto de la refinería de Cartagena inició en 2006, cuando la Junta Directiva de Ecopetrol aprobó el proyecto de modernización y ampliación de este complejo industrial, con el fin de extender su capacidad de procesamiento de crudo. En ese momento las refinerías del país contaban con una capacidad conjunta de 320 mbd, de los cuales 240 mbd se procesaban en el complejo industrial de Barrancabermeja, alrededor de 80 mbd en la refinería de Cartagena y los 15 mbd restantes en refinerías menores: Apiay (2.5 mbd), Orito (2.8 mbd) e Hidrocasanare (10 mbd).

11

Encuesta elaborada por la Asociación Nacional de Empresarios de Colombia (ANDI) Cifra obtenida a partir de la información de cuentas nacionales y difiere de la participación de la refinación según la Encuesta Mensual Manufacturera, ambas publicadas por el DANE. 12

19

Febrero 2016

Proyecto de Ampliación de la Refinería de Cartagena (continuación) En 2009 se dio inicio al proyecto con la intención de que entrara en operación la nueva refinería en 2012 y ampliara la capacidad desde 80 mbd hasta 165 mbd. Sin embargo, en 2010, ante la compra por Ecopetrol de la participación de Glencore en el proyecto, los diseños fueron ajustados lo que causó la primera de varias demoras en el proyecto.

La inversión total, que se estimó inicialmente en USD 3,393 millones, terminó costando -después de demoras y modificaciones- USD 8,016 millones de dólares.

Una de las bondades del proyecto es la posibilidad de producir nuevos derivados de excelente calidad. El nuevo complejo industrial cuenta con 31 unidades de refinación que estarán funcionando en su totalidad hacia mediados de 2016, y le permitirán al país producir 90 mbd de diésel de alta calidad (menos de 10 partes por millón de azufre), 30 mbd de nafta, 30 mbd de gasolina, 10 mbd de combustible para avión, 4 mbd de gas licuado y 2,500 toneladas diarias de coque. Se estima que con la entrada en marcha de la refinería el país podrá abastecer su demanda interna de combustibles y así llevar a cero las importaciones de diésel y gasolina, lo que aliviará parcialmente la brecha en la balanza comercial.

20

Febrero 2016

Proyecto de Ampliación de la Refinería de Cartagena (continuación) En noviembre del año pasado, se encendió la unidad de crudos de Reficar y se abrió la válvula para realizar el primer cargue de crudo, inaugurando la planta que recibirá crudos provenientes de campos de los Llanos Orientales y del Magdalena Medio colombiano, pero que también estará en capacidad de destinar una tercera parte de su cabida para transformar crudos importados.

Comercio, reparación de vehículos y enseres, restaurantes y hoteles Durante 2015 el 68.1% de la producción del sector correspondió a la agrupación de comercio. Los subsectores de reparación de vehículos y enseres, y de restaurantes y hoteles representaron el 8.7% y el 23.2%, respectivamente. En términos generales, este sector tiene una muy buena relación de largo plazo con el desempeño del consumo de los hogares, pero destacamos que el subsector comercio registró cifras más positivas que el consumo durante 2015. Nuestras estimaciones sugieren que el comercio creció 3.5% en el cuarto trimestre de 2015 y el terminó con un crecimiento de 4.4% para el año completo, nada despreciable para un año de desaceleración económica.

Tal como señalamos anteriormente, en 2016 el consumo de los hogares reducirá su ritmo de crecimiento a 3.0%, como resultado de la pérdida de dinamismo en el ingreso de los hogares, de la fuerte caída que se presentará en el consumo de bienes duraderos y de la desaceleración en el crecimiento de los bienes no duraderos. Ante esto, proyectamos una mayor desaceleración para el sector de comercio, con un crecimiento de apenas 2.3%.

Transporte, almacenamiento y comunicaciones Históricamente, la rama de transporte ha estado compuesta mayoritariamente por el transporte por vía terrestre (44.1%) y por los servicios de correo y telecomunicaciones (40,5%), los cuales alcanzaron variaciones reales anuales de 2.2% y -0.8%, respectivamente, en los tres primeros trimestre de 2015. Los componentes de transporte aéreo y agencias de viajes mostraron un comportamiento muy favorable con crecimientos de 9.4% y 5.0%, respectivamente, con lo que la rama de transporte creció 1.7% en este mismo periodo. Prevemos para esta rama una variación de 2.4% en el último trimestre y de 1.9% para todo el año 2015.

21

Febrero 2016 La dinámica del sector transporte en 2016 será muy similar a la registrada en 2015 debido al mayor atractivo del turismo doméstico en un contexto de devaluación de nuestra moneda, que impulsaría la demanda por tiquetes aéreos y terrestres. Así mismo, los costos marginales de los operadores de telecomunicaciones han mantenido una tendencia a la baja, lo cual les ha permitido ser más eficientes, estructurar una oferta atractiva para adquirir nuevos clientes y mantener los actuales, así como reducir las tarifas en servicios móviles y fijos13. Teniendo en cuenta lo anterior, estimamos que el sector transporte y comunicaciones crecerá un 1.7% en 2016. Sector financiero y otros servicios a las empresas Consideramos que este sector alcanzó un repunte de 4.9% en el último trimestre de 2015 y su crecimiento en el año completo fue de 4.3%, resultando inferior al registrado en 2014. Para el 2016 estimamos un menor incremento del PIB financiero: 3.2% anual. Este menor crecimiento será resultado del menor margen de intermediación económica, fruto de los mayores incrementos en las tasas pasivas frente a las activas y de la desaceleración en el crecimiento de la cartera. Así mismo, los servicios a las empresas y las actividades inmobiliarias y de alquiler de vivienda se verán afectados por la subida en tasas de interés y la desaceleración económica general.

Suministro de electricidad, gas y agua El sector de electricidad, gas y agua creció a un ritmo anual de 3.8% en 2014

PIB Suministro Electricidad, Gas y Agua

y durante los tres primeros trimestres de

Enero - Septiembre 2013

2015, moderó su ritmo de expansión al

2014

10%

2015

9.1%

crecer a una tasa promedio de 2.5%.

Las

tres

ramas

de

actividad

que

componen el sector presentaron un

Var. Anual

8%

4.1%

4% 2%

embargo, la mayor desaceleración se

0%

en

el

subsector

de

3.6% 2.6% 2.8%

2.6%

menor dinamismo en el 2015, sin

presentó

5.6%

6%

1.0%

Energia Eléctrica

gas

Gas Domiciliario

0.6%

Agua

Fuente: DANE

domiciliario que pasó de crecer 9.1% en los nueve primeros meses del año a

13

La Resolución CRC 4660 de 2014, expedida por la Comisión de Regulación de Comunicaciones (CRC) estableció la reducción en las tarifas que pagan los operadores celulares para conectarse entre ellos. La medida, que llegará a su implementación plena en 2017, hará que desde su inicio y hasta su culminación el próximo año las tarifas de interconexión de voz entre operadores se hayan reducido hasta en un 80%, lo cual deberá reflejarse en la tarifa final para el usuario.

22

Febrero 2016 crecer apenas 1% en el mismo período de 2015. Claramente, el aumento de las tarifas de gas medido por la variación del 22% anual del IPC de gas a septiembre, ha ocasionado la disminución en la demanda de gas domiciliario. De acuerdo con nuestras estimaciones, durante el cuarto trimestre de 2015 el sector se expandió a un ritmo de 4.37%, impulsado, entre otros, por el mayor consumo de energía por parte del sector industrial derivado de la reactivación de Reficar. Con esto el PIB del sector de electricidad, gas y agua creció 3.0% en 2015. Para el año 2016, nuestras proyecciones señalan una trayectoria descendente, con un crecimiento de 2.3% como resultado del menor crecimiento de la actividad económica.

Construcción El sector de construcción está compuesto principalmente por dos subsectores: obras civiles y de infraestructura (57.3%) y edificaciones (42.7%). Desde 2011, éste ha sido uno de los sectores más dinámicos en el país a causa del fuerte impulso que ha recibido por parte de las políticas públicas.

En los tres primeros trimestres de 2015, PIB Obras Civiles

el sector creció 4.7% en promedio, con

16%

una mayor dinámica de las obras civiles.

14%

14.3%

12.9%

12.1%

Nuestros cálculos revelan un cuarto

12.0%

Var. Anual

12%

trimestre con un crecimiento de 7.1%

10% 8% 8.2%

6% 6.0%

4% 2% 0.1%

2015.

El menor crecimiento en 2015

frente

al

2014

desaceleración

0% 2010

para promediar una tasa de 5.3% en

2011

2012

2013

2014

es en

reflejo el

de

sector

la de

2015 (e) 2016 (p)

(e): estimado, (p): proyectado Fuente: DANE y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos.

edificaciones no residenciales y del retraso en la puesta en marcha del

programa de vías 4G, pues apenas en noviembre pasado se logró el cierre financiero de la primera ola y la plena adjudicación de los proyectos que componen la segunda.

En lo que a obras civiles se refiere,

se espera que durante 2016 los desembolsos realizados a los

concesionarios de las vías 4G alcancen los $2.5 billones, impulsando la variación del PIB real de obras civiles a 14.3%.

23

Febrero 2016 Con respecto al sector de edificaciones, se presentaron señales claras de desaceleración durante 2015. Los resultados de los primeros tres trimestres indican que la actividad edificadora en el país redujo su dinamismo con un pobre crecimiento de 0.5%, muy lejano del 7.4% registrado en el mismo periodo del año anterior. Las malas noticias se originaron en el segmento no residencial, que agrupa oficinas, comercio, bodegas y hoteles,

Mercado Oficinas en Bogotá Miles m2

entre otros, que mostró una fuerte caída advierte

la

existencia

de

Demanda Acumulada

3,000

en el renglón de oficinas, donde se

Oferta Acumulada 2,400

2,500

una

2,000

considerable sobreoferta.

1,500

1,600

1,000

De acuerdo con nuestras estimaciones, esta tendencia se extendió a la última

500

parte del año de manera que en el cuarto

0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

trimestre de 2015 la actividad edificadora

Fuente: Galeria Inmobiliaria

creció a una tasa anual de 4.3%. Con esto obtuvo un modesto incremento, 1.5% en el año completo.

Para 2016 nuestra proyección arroja un

Var. Anual

PIB Edificaciones 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%

tímido repunte en el ritmo edificador. El buen comportamiento que se observó en

29.7%

2015 3,4%

2014 1,5%

las ventas de vivienda durante 2015 se

14.4% 10.2% 9.2%

verá reflejado en un buen crecimiento del 8.9%

7.2%

7.0% 0.8%

5.2%

4.3% 3.6%

2.0%

3.6%

renglón de edificaciones residenciales. A

1.1%

lo anterior se suma el efecto que tendrán

-0.5%

-8.1%

mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15 sep-15 mar-16 sep-16 (p) (p) (e): estimado, (p): proyectado Fuente: DANE y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos.

los programas del gobierno en materia de auxilios para la adquisición de vivienda como Mi Casa Ya y el proyecto de mejora de la infraestructura educativa.

Consideramos que estos programas permitirán compensar los malos resultados esperados en el segmento de no residenciales. El sector de edificaciones crecerá a una tasa de 3.4%, lejos de su promedio histórico de 8.5% pero superando el 1.5% de 2015.

Considerando lo anterior, proyectamos un crecimiento de 9.6% en 2016 para el sector consolidado.

24

Febrero 2016

V.

INFLACIÓN

La inflación fue, sin lugar a dudas, una de las variables que más sorprendió por su comportamiento en 2015 al terminar en 6.77%. Este resultado fue consecuencia, en gran medida, de las continuas e inesperadas alzas de los precios de los alimentos y productos transables, generados por el fenómeno de El Niño y por la depreciación de la tasa de cambio.

Sobre este proceso inflacionario queremos resaltar tres aspectos: i) el fenómeno de El Niño, que venía anunciándose desde 2014, finalmente comenzó hacia marzo de 2015 y resultó ser de fuerte intensidad teniendo su mayor impacto en el segundo semestre, meses en los cuales la inflación de alimentos suele ser baja, ii) los aumentos en los precios producto de la depreciación del peso aumentaron la incertidumbre de los pronósticos a mediano plazo y en algunos meses para el corto plazo, y iii) las expectativas de inflación a doce meses comenzaron a incrementarse desde agosto -a pesar de la naturaleza transitoria de los choques- y esto provocó aumentos de la tasa de política monetaria. En suma, El Niño y la depreciación, dos fenómenos independientes entre sí, operaron en una misma dirección para incrementar los precios a su nivel más alto desde 2008.

Para el 2016, el panorama no resulta más optimista. El fenómeno de El Niño, la depreciación de la tasa de cambio y la activación de mecanismos de indexación de precios mantendrán elevados los niveles de inflación por lo menos en la primera parte del año. Sin embargo, la prolongación de la desaceleración económica y el alivio de las presiones alcistas en los precios de los alimentos, que se espera para cuando termine el fenómeno de El Niño, compensarían en alguna medida los riesgos al alza.

Teniendo

en

cuenta

lo

anterior,

construimos (ver gráfico) tres escenarios

Inflación

para nuestras proyecciones: el primero

Referencia

de referencia que consideramos de

10%

mayor probabilidad. En este escenario la

9%

anual. Además de este, se construyeron dos

escenarios

alternativos:

uno

7% 6.21%

6%

4%

los efectos del fenómeno de El Niño y una

3% oct.-15

25

depreciación.

Por

último,

un

5.80%

5%

estresado que supone la permanencia de

alta

Histórico

8%

Var. Anual

inflación al finalizar el año llegaría al 5.8%

Estresado

5.03%

dic.-15

feb.-16

abr.-16

jun.-16

ago.-16

Fuente: DANE y estimaciones Davivienda - Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos

oct.-16

dic.-16

Febrero 2016 escenario “histórico” donde se prioriza el efecto de un menor crecimiento económico sobre los choques contemplados en el escenario estresado.

VI.

POLÍTICA MONETARIA Y TASAS DE INTERÉS

La primera mitad de 2015 estuvo caracterizada por una desaceleración de la actividad económica, una fuerte caída de la inversión y una inflación moderada, llevando al Banco de la República a mantener su tasa de política monetaria (TPM) estable en 4.50% hasta agosto. En el segundo semestre del año, como respuesta a los mayores niveles inflacionarios, la autoridad monetaria aumentó su tasa hasta llevarla a 5.75% en el cierre del año. La Junta Directiva del Banco de la República, fue muy clara en su pronunciamiento de diciembre pasado, en el que manifestó el inicio del endurecimiento de la política monetaria. En concordancia con esto decidió incrementar la TPM a 6.0% en su primera reunión del 2016.

Como mencionamos, para 2016 estimamos un menor crecimiento económico y altos niveles de inflación, especialmente en la primera parte del año. Bajo estas circunstancias, prevemos que el Banco de la República continuará incrementando su tasa de referencia en los primeros meses del año, llevándola a 6.75% en abril y, suponiendo una evolución favorable de la inflación, comenzaría su descenso en septiembre hasta 5.75% en Tasas de Interés DTF

Acorde

con

esto,

proyectamos una DTF (90 días) promedio

Promedio Anual 7.0%

diciembre.

Política Monetaria 6.41%

de 6.4% para el presente año.

6.0% 6.24%

Aparte de las decisiones de política

5.0%

monetaria, existen factores adicionales 4.0%

que estarían promoviendo el incremento

3.0%

de las tasas de interés a lo largo de 2016.

2.0% 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016 (p)

(p): proyecciones Fuente: Banco de la República y estimaciones Davivienda - Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos

Algunos de los que consideramos de mayor relevancia son: i) el aumento de la percepción de riesgo para la economía

colombiana y los mayores costos de endeudamiento externo; ii) los efectos de la decisión adoptada por la FED de aumentar su tasa de referencia y las expectativas de mayores incrementos descritos anteriormente, y iii) en el ámbito doméstico, el aumento del rendimiento de los títulos de deuda pública interna.

Solamente en la medida en que la inflación muestre reducciones creíbles, podríamos comenzar a observar una moderación en las tasas de interés, situación que debería ocurrir hacia finales del año.

26

Febrero 2016

Finalmente, vale la pena mencionar que la política monetaria no es independiente de la política fiscal. Si se retrasa la presentación y aprobación de una reforma tributaria, el papel de la política monetaria deberá ser más activo que el que hemos supuesto en este documento.

VII.

TASA DE CAMBIO

La tasa de cambio frente al dólar, cuyo comportamiento estuvo estrechamente relacionado con el precio del petróleo, presentó una tendencia fuertemente alcista durante el año 2015, convirtiéndose en una de las variables de mayor ajuste en la economía. Inició el año con una cotización de $2,392 por dólar, cuando el precio del barril de petróleo para la referencia BRENT era de USD 56.42. Al terminar el año, el precio del crudo descendió a USD 37.2 por barril y la tasa de cambio aumentó hasta $3,149 por dólar. El valor promedio del dólar en 2015 fue de $2,743.3 lo que representó una devaluación del 37,1% frente al nivel observado en 2014. Al cierre de la edición de este documento, la tasa de cambio alcanzaba su máximo valor histórico superior a los $3,400 por dólar.

Además del incremento en sus niveles,

Volatilidad Tasa de Cambio

el factor más relevante relacionado con

Máximo - Minímo

140

la tasa de cambio fue el incremento en su

120

volatilidad. Durante el 2014 la diferencia

intradía en el mercado de divisas era de 13 pesos. Desde finales de ese año, con la caída del petróleo que se originó después de la reunión de la OPEP el 27 de noviembre de 2014 y hasta agosto de

100 Pesos

promedio entre el máximo y el mínimo

80 60

40 20 0 jun.-14

oct.-14

mar.-15

ago.-15

ene.-16

Fuente: Bloomberg y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos

2015, la volatilidad subió hasta los 31.5 pesos. Con los posteriores eventos en China a finales de agosto, la volatilidad se volvió a incrementar y llegó a niveles de 50.4 pesos. Ante esto, el Banco de la República activó el mecanismo de opciones de control de volatilidad, que no ha tenido ningún efecto en la práctica.

La evolución de la tasa de cambio también estuvo relacionada con los cambios en las primas de riesgo país. Los Credit Default Swaps (CDS) a 10 años para Colombia comenzaron el 2015 en 195.4 pbs y una constante alza los llevó a 297.6 pbs en diciembre. Al cierre de esta edición los CDS alcanzaban los 380 pbs su punto

27

Febrero 2016 más alto desde la crisis de Lehman Brothers. El impacto fiscal de la caída en los precios del petróleo es sin duda uno de los factores que encareció el costo de la deuda colombiana y el nivel de riesgo general en la economía.

En lo que a expectativas de tasa de cambio se refiere, se hace necesario hacer un comentario sobre los siguientes factores:  Precios del petróleo: Se ha constituido en la variable más importante para explicar el comportamiento de la tasa de cambio. Lamentablemente los aciertos de los organismos internacionales y las agencias especializadas en la predicción de este precio clave han sido muy pobres. Los bajos precios observados en lo corrido del año y las nuevas proyecciones permitirían suponer que en el año 2016 se alcanzaría el precio más bajo de esta materia prima después de la cual se observaría un lento repunte.  Apreciación o depreciación del dólar a nivel mundial: Existe una relación negativa entre el precio del dólar frente al resto de monedas del mundo y el precio de las materias primas. La cotización del dólar frente al resto de monedas del mundo jugó un papel menos importante en 2015. Por ejemplo, el euro pasó de USD 1.20 al iniciar el año hasta USD 1.05 a mediados de abril y el resto del año osciló alrededor de los USD 1.10 por euro.

La cotización del dólar frente al resto de monedas del mundo depende de la política monetaria en Estados Unidos frente a la de sus principales socios comerciales en particular Europa. Realizamos un ejercicio de pronóstico sobre esta variable para el 2016, utilizando los estimativos de las principales cotizaciones frente al dólar para cierre del año, ponderándolos por su participación en el comercio de los Estados Unidos. De acuerdo con los resultados obtenidos, el mercado espera una apreciación del dólar, en promedio, del 5% para este año.  Respuesta de las exportaciones e importaciones: La competitividad de los productos colombianos en el exterior afecta la cantidad de dólares que llegan al país en forma de exportaciones y salen a través de importaciones. La competitividad precio de nuestro comercio exterior depende de la tasa de cambio en Colombia, pero también de los diferenciales de inflación externa e interna y de las devaluaciones de nuestros socios comerciales frente al dólar. A este respecto es importante señalar que si bien el dólar se devaluó el 37.1% en promedio durante 2015, en términos reales la ganancia en competitividad fue de 13.7% como resultado de la mayor inflación interna y la devaluación en socios comerciales como Brasil, Perú y Chile. El cierre de la brecha entre exportaciones e importaciones esperado, contribuirá a disminuir la demanda de divisas en el país.

28

Febrero 2016  Perspectivas de crecimiento de China: Tal como ya comentamos, se espera que el crecimiento de China bordee el 6.3% para este año. Esta variable es precisamente uno de los tres factores de mayor incertidumbre para este año. Dado que los riesgos de crecimiento son a la baja, esto supone una presión devaluacionista para el peso.  Nivel de riesgo país. La prima de riesgo país es de gran importancia para explicar el comportamiento de la tasa de cambio en nuestro país. Estas primas para Colombia están determinadas, principalmente, por el grado de aversión al riesgo a nivel mundial -a su vez muy sensible a cambios en las variables en los países con mayor peso en la economía mundial-, por el precio del petróleo y por las noticias relacionadas con los cambios en los niveles de deuda pública.

Anteriormente explicamos que durante el 2015, a consecuencia de la caída de los precios del petróleo, los niveles de riesgo país se incrementaron significativamente. Son conjuntamente con los de Kazajstán los más altos entre los cinco países que comparten la calificación BBB para Standard & Poor´s. Ante esta situación, el gobierno ha manifestado su compromiso para: i) cumplir con la regla fiscal, ii) sustituir los recursos petroleros por fuentes sostenibles de ingresos para el fisco, y iii) realizar los esfuerzos que permitan ajustar el déficit en cuenta corriente. Las calificadoras de riesgo harán seguimiento de la capacidad del gobierno de cumplir con esos compromisos.

Los niveles de CDS deberán mantenerse relativamente altos frente a los observados en los años anteriores. Dada la vulnerabilidad externa del país esperamos que esta variable sea fuertemente volátil en este año.  Flujos de capital a América Latina y Colombia en particular. Uno de los fenómenos que deberá continuar en este año es el incremento de las tasas de interés por parte de la FED, a consecuencia de la recuperación en el empleo y la mejora en el mercado laboral. En diciembre pasado se realizó el primer incremento y el mercado espera dos más en este año. Esta circunstancia no es propicia para la entrada de flujos de capital a países emergentes. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, América Latina recibirá prácticamente los mismos niveles de ingresos de capital del exterior en 2016 (USD 235,000 millones frente a USD 234,000 millones en 2015) pero aumentará la salida de capitales de residentes al exterior de USD 81,000 a USD 102,000 millones.

En el caso particular de Colombia, el pasado 13 de enero se llevó a cabo la venta de la participación accionaria del gobierno (57.6%) en ISAGEN y los recursos producto de esta operación estarán entrando a la economía colombiana en los próximos meses. El Fondo de Inversión Brookfield (comprador) deberá

29

Febrero 2016

Monetización Dólares de GNC

realizar una Operación Pública de Adquisición dirigida a

U$ Miles de Millones

los accionistas minoritarios, lo cual generaría un ingreso Concepto

adicional de divisas al país.

Saldo Inicial

2015

2015 295

648

Desembolsos

6,000

6,000

En lo que a endeudamiento público se refiere, las cifras

Amostizaciones

1,164

1,130

oficiales del Gobierno Nacional Central sugieren una

Intereses

2,596

2,422

mayor monetización de divisas para 2016 frente a lo observado en 2015. Prevemos que el ingreso neto de divisas pase de USD 1,887 en 2015 a USD 2,557 en

Saldo Final Monetrización Estimada*

648

539

1,887

2,557

* Monetización Estimada = Saldo Inicial - Saldo Final + Desembolsos Amortizaciones e Intereses. Se asume operación del GNC para prefinanciación 2016, por U$ 1.500 millones, como colocación en 2015.

2016.

Fuente: Adaptación información Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

La gran duda en relación con este determinante de la tasa de cambio es el comportamiento de la inversión extranjera. En 2015 se recibieron más de USD 4,000 millones por inversión de portafolio y no es claro si estos recursos se incrementarán o reducirán en 2016. En contra de una mayor entrada de recursos está el incremento en el riesgo país y la importante desvalorización de los títulos de deuda pública interna (TES). A favor se encuentra el desempeño de otras economías en la región, como Brasil, y el hecho de que la mayoría de los recursos que ingresan son de largo plazo.

Como resultado de la alta sensibilidad Tasa de Cambio Promedio

de la tasa de cambio a los precios del

Sensibilización Frente al Precio del Petróleo 3,700

petróleo y dada la incertidumbre que

3,500

3,501.60

3,300

3,392.90 3,300.90 3,221.40 3,151.80

3,100

U$ 33 /brr U$ 38 /brr

existe sobre esta variable es prudente contemplar algunos escenarios.

U$ 43 /brr U$ 48 /brr

En el gráfico presentamos los resultados de una simulación del comportamiento

2,900 2,700

U$ 28 /brr

de la tasa de cambio promedio para 2016 2,743.39

ante diferentes niveles de precios de 2,500

2015

2016

Fuente: Bloomberg y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos

este combustible y bajo un supuesto de una apreciación del dólar a nivel mundial

cercana al 5%. Como puede observarse, el rango esperado de la tasa de cambio varía entre $3,151 por dólar con un precio del barril del petróleo de USD 48 y los $3,500 por dólar con una referencia de USD 28 por barril.

30

Febrero 2016

VIII.

FINANZAS PÚBLICAS

El Gobierno Nacional Central (GNC) es el agente de la economía colombiana que más se ha visto afectado por el desplome de los precios internacionales del petróleo. Su déficit fiscal pasó de ser 2.6% del PIB en 2014 a 3.0% en 201514. Al adentrarnos

Balance Fiscal

en su balance fiscal observamos que su

% PIB

deterioro se originó en la caída de los

0%

ingresos recibidos por concepto de

-1%

impuestos y dividendos de empresas

-2%

petroleras,

los

cuales

pasaron

de

representar 2.59% del PIB en 2014 a

-2.3%

-3% -4%

1.19% del PIB en 2015.

-2.4%

-2.4%

-2.8%

-2.8%

-3.6% -3.9%

-5%

2010

Si bien la caída del precio del petróleo

2011

2012

2013

2014

2015 (e )

2016 (p)

(e): estimaciones, (p):proyecciones Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Púbico

resultó ser superior a la que el gobierno había planeado inicialmente en su plan financiero, se logró el cumplimiento de la regla fiscal y la meta de déficit fiscal, gracias al aplazamiento en los gastos de funcionamiento e inversión.

Durante 2015, el gobierno realizó una operación de manejo de deuda con la cual logró reducir en $4 billones los pagos de amortizaciones programados para junio de 2016 y la colocación de títulos de deuda externa por un monto de USD 1,500 millones como pre-financiación de la siguiente vigencia. Por otra parte, anunció medidas de austeridad tales como: congelamiento de la nómina del sector público y ejecución condicionada de $2 billones de pesos de gasto público al comportamiento de los ingresos de la nación.

Recientemente y en concordancia con la caída en las proyecciones del precio del petróleo para este año, el Ministerio de Hacienda informó sobre la modificación en dos supuestos para ajustar su plan financiero: por una parte redujo el precio de referencia del barril del petróleo Brent de USD 38 a USD 34.7 y por otra, recortó en 11 mbd su proyección de producción de petróleo. Según ha afirmado el Ministro de Hacienda, el déficit del 3.6% establecido en la regla fiscal se mantendrá (“está escrito en piedra”) por lo cual cualquier menor nivel de ingreso deberá ser compensado por una reducción del gasto.

A pesar de esto, se han incrementado las preocupaciones por la salud de las finanzas públicas. En particular, algunos observadores han llamado la atención sobre las dudas de que el gobierno alcance los elevados 14

Cifras preliminares publicadas por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

31

Febrero 2016 niveles programados de recaudo tributario y la necesidad de que el gobierno adopte medidas de mayor austeridad. Estos mismos observadores han insistido en la necesidad de que la reforma tributaria estructural sea aprobada por el Congreso a más tardar en la segunda parte del año.

IX.

CONCLUSIONES

La caída de los precios del petróleo, que parecería la versión moderna del suplicio de Tántalo, causará mayor impacto en 2016 y 2017 que el que causó en 2015. Los elementos que hacen pensar en la reducción de la demanda en Colombia provienen de distintas fuentes: incrementos en costos por aumentos de la tasa de cambio, ajustes en el salario por debajo de la inflación de estratos bajos, incrementos en las tasas de intervención del Banco de la República, reducción de la inversión y el gasto públicos por caída en la renta petrolera, entre otros.

A consecuencia de la disminución en el ritmo de crecimiento de la demanda, la economía crecerá menos en 2016. Estimamos un crecimiento del 2.6% incluyendo el efecto de la refinería de Cartagena y el inicio de la cuarta generación de concesiones viales. El crecimiento sin estos aportes sería de apenas un 1.6%. La inversión total en la economía deberá reducirse y el crecimiento del resto de componentes de la demanda moderarse. Aquí es importante resaltar el sesgo bajista de nuestras proyecciones de crecimiento. Los factores que pueden conducir a un menor crecimiento son varios: el crecimiento de las presiones inflacionarias que hemos podido observar en los últimos meses, la continua caída del ingreso nacional a consecuencia de los menores precios del petróleo y un menor crecimiento mundial frente al que hemos utilizado en nuestros supuestos.

El déficit en cuenta corriente iniciará su proceso de corrección lo que permitirá reducirlo de 6.7% a 5.8%. Sin embargo su tamaño sigue siendo grande y continuará siendo una fuente de inestabilidad en muchas variables, en particular de la tasa de cambio.

Las proyecciones de tasa de cambio siguen ancladas a lo que suceda con el precio internacional del petróleo. A este respecto, y basados en las proyecciones disponibles, pensamos que el mínimo del precio se alcanzará este año. Sin embargo, la recuperación en los próximos años deberá ser lenta. En un escenario central pensamos que la recuperación del precio del petróleo en algún momento del año podría generar una apreciación modesta de los niveles de tasa de cambio frente a estos niveles que se han visto, y podrían verse, en la primera parte del año.

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Febrero 2016 Es una tarea pendiente para el gobierno la presentación al Congreso de una reforma tributaria. Esta debe cumplir con tres propósitos fundamentales: i) contribuir al equilibrio de las finanzas públicas; ii) permitir el equilibrio de las cargas tributarias de tal manera que la tributación empresarial permita el incremento de la inversión (tanto doméstica como extranjera) y iii) vía la reducción del ingreso disponible de los hogares, contribuir a la reducción del déficit del sector privado que de acuerdo con nuestros cálculos es bastante abultado.

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La información aquí presentada es de carácter exclusivamente informativo e ilustrativo, y no es, ni pretende ser, fuente de asesoría legal o financiera en ningún tema. La información y proyecciones presentadas están basadas en información y cálculos realizados internamente por DAVIVIENDA, que pueden ser objeto de cambios o ajustes. Cualquier cambio de las circunstancias actuales puede llegar a afectar la validez de la información o de las conclusiones presentadas. La información y proyecciones mencionadas no deben ser tomadas como una garantía para proyecciones futuras, y no se asume o se está obligado, expresa o implícitamente en relación con las previsiones esperadas a futuro. DAVIVIENDA expresamente dispone que no acepta responsabilidad alguna en relación con acciones o decisiones tomadas o no tomadas con base en el contenido de esta información. DAVIVIENDA no acepta ningún tipo de responsabilidad por pérdidas que resulten de la ejecución de las propuestas o recomendaciones presentadas. DAVIVIENDA no es responsable de ningún contenido que sea proveniente de terceros. DAVIVIENDA pudo haber promulgado, y puede así promulgar en el futuro, información que sea inconsistente con la aquí presentada.

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