C OMMODITIES 17 de enero de 2011

Jorge Selaive [email protected] (56 2) 692 8915 Rodrigo Mujica [email protected] (56 2) 692 8922

Cobre: Pérdida de Diversificación y Política Monetaria No Están Asociados a Ciclo Alcista Sostenido
El alza sostenida en el precio del cobre está respaldada por un delicado equilibrio en el balance de oferta. Sin embargo, el retraso en la normalización de política monetaria en EE.UU. y Europa llaman a no descartar una ralentización del rally en los próximos meses. El alza sostenida en el precio del metal no continuará si comienzan a darse señales de mantención del estímulo monetario en EE.UU. y Europa, más allá de que estas economías no sean las principales demandantes del metal. Lo anterior producto de que retrasos e incluso estímulos adicionales estarían asociados a una mayor debilidad en el proceso de recuperación económica mundial.
La exacerbada correlación entre metales y bolsas reciente terminará dañando las ganancias en diversificación de portafolio que caracterizaron a los metales en años anteriores, lo que mellará la entrada de especuladores, y presionará a la baja el precio de los metales, muy particularmente el cobre. Esto permitirá descansos del precio en torno a los niveles actuales.

FIGURA 1: FLUJOS DE COMERCIO INTERNACIONAL MERCADO DEL COBRE

Fuente: ICSG, Bci Estudios.

El cobre continúa su senda alcista, alcanzando durante diciembre pasado nuevos máximos históricos en la Bolsa de Metales de Londres (US$4,55/lb). Si bien el precio del metal mantiene un alto grado de relación con el sentimiento de confianza presente en los mercados, en especial con los mercados bursátiles, hoy en día su alza sostenida es respaldada además por sólidos fundamentos. La estrechez de oferta lo continúa presionando. Sin embargo, el retraso en los procesos de normalización de política monetaria en EE.UU. y Europa llama a no descartar una ralentización del rally en los próximos meses. Lo anterior producto de que retrasos e incluso estímulos adicionales estarían asociados a una mayor debilidad en el proceso de recuperación económica mundial, con los consecuentes efectos negativos en la demanda por materias primas, especialmente el cobre. Las históricas bajas tasas de política monetaria de Bancos Centrales alrededor del mundo −sumado a nuevas medidas no convencionales en el caso de EE.UU., Japón y posiblemente la Zona Euro−, abren el debate sobre los efectos secundarios que estas medidas provocan en el precio de los commodities, dada la cuantiosa liquidez que se está inyectando en la economía global y que generan importantes flujos de capitales hacia este tipo de activos. Sin embargo, la dicotomía en el dinamismo de la actividad y los dispares procesos por los que atraviesan las políticas monetarias entre regiones desarrolladas y emergentes, abren una lucha de fuerzas en la determinación del precio del metal que hasta el momento pareciera estar Página 1 de 6

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BCI ESTUDIOS

Commodities FIGURA 2: PRECIO COBRE Y FED FUND RATE 5

12%

El ciclo debe respetarse…y estamos viendo que no lo está haciendo.

4 3

10% 8% 6%

ganándola el grupo conformado por países como China e India (Figura 1). Cabe destacar que esta dicotomía entre las regiones no será permanente, por lo que la pregunta clave que surge es hasta cuándo los emergentes podrán liderar el crecimiento de la actividad económica mundial, y sostener así el precio de los commodities en niveles elevados.

2

Cobre BML (US$/lb. Eje Izq.)

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

Existe una relación directa entre la evolución del precio del cobre y las tasas de política monetaria rectoras en las últimas décadas, reflejando el carácter procíclico del mercado del cobre. Así, anteriores ciclos alcistas en el precio del metal han estado acompañados de procesos de normalización de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU. (Figura 2). Sin embargo, el último rally alcista no ha seguido a un proceso de alzas de tasas de la Fed, desacoplándose del comportamiento visto en episodios pasados. La respuesta a lo anterior está en el papel de China y el dibujo de nuevas fuerzas en el mercado.

1992

0% 1990

0 1988

Fed Fund Rate y Precio del Cobre

2%

1986

4% 1

TPM EE.UU. (Eje Der.)

Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.

Desde los inicios de la industria del cobre, los principales consumidores del metal fueron las regiones de Europa y Norteamérica (Figura 3), por lo que sus políticas monetarias han marcado buena parte del desarrollo del equilibrio de la industria. La tasa de política monetaria de la Fed (Fed Fund Rate) ha sido catalogada durante años como la tasa de política monetaria global, y por ende, uno de los principales factores fundamentales que determina la evolución de la oferta y la demanda de cobre. FIGURA 3: USO DE COBRE REFINADO POR REGIÓN (MILES TON) 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 1960 África

1980 América

Asia

2009 Europa

Oceanía

Fuente: ICSG, Cochilco, Bloomberg, Bci Estudios.

A pesar de que las últimas cifras denotan un tímido repunte en la actividad de la economía norteamericana, tras la nueva inyección de recursos por parte de la Fed (QE2) hemos postergado nuestra fecha estimada de inicio del ciclo de alzas de TPM al 1T12. De esta manera, el estímulo monetario estará presente durante lo que resta del año, asociado a menores presiones alcistas sobre el metal rojo. A lo anterior, se adiciona el riesgo de tener una política similar en Europa, que no será consistente con alzas de la tasa de instancia. El mundo desarrollado tiene bastante tiempo con estímulos monetarios que en perspectiva histórica no se condicen con rallies de carácter permanente en el precio de los commodities.

Perspectivas del Mercado del Cobre La importante recuperación de la demanda por cobre en los últimos dos años ha llevado a que el 2010 –y por primera vez desde el 2007– el balance mundial entre oferta y demanda sea deficitario, lo que se espera se profundice este 2011. El desequilibrio producido mantendrá presionando al precio del cobre al alza (Figura 4). Por el lado de la demanda, ha sido la irrupción de China el principal motor de crecimiento en la demanda mundial en los últimos años, y el principal actor en el rally alcista del precio del metal. Si bien esperamos que China continúe siendo el principal consumidor y sostenedor del precio en niveles elevados, somos cautos a la hora esperar que se mantenga de forma intensa y prolongada el ciclo alcista del cobre con aumentos en las tasas de política monetaria y medidas claras para aplacar la demanda interna. Página 2 de 6

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Commodities FIGURA 4: BALANCE MUNDIAL DEL MERCADO DE COBRE REFINADO

Balance Mundial (Miles ton. Eje Izq.)

2011E

2010E

2009

0 2008

-1.200 2007

1

2006

-800

2005

2

2004

-400

2003

3

2002

0

2001

4

2000

400

1999

5

1998

800

Las últimas cifras, si bien muestran una reducción en los niveles de importación con respecto al año 2009 –aunque principalmente por la alta base de comparación–, en los últimos meses se ha visto una renovada fuerza, en especial tras el verano boreal, y sobre todo en cobre concentrado. Como hemos comentado anteriormente, los principales motores de crecimiento a mediano y largo plazo para la economía china son el elevado potencial de consumo doméstico y la inversión en infraestructura. En este último componente, el crecimiento de la inversión pública seguirá siendo sólido y el proceso de urbanización continuará, lo que conlleva un elevado gasto en infraestructura, siendo el cobre el principal actor a desarrollarlo.

FIGURA 5: CONSUMO PER CÁPITA DE COBRE REFINADO (2009) Uso Per cápita de Cobre Refinado (Kg/Persona)

25 Bélgica

Taiwán Corea

Emiratos Arabes Unidos Alemania

15 10

Italia España Japón Australia Canadá EE.UU. Francia

Arabia Saudita China ChilePolonia México Turquía Egipto Rusia Perú Brasil India

5 0 0

10.000

20.000

A pesar de las medidas tomadas por las autoridad china durante el año 2010 y lo que va del actual, orientadas a enfriar el ritmo de crecimiento de dicha economía, ellas no han tenido efectos significativos sobre el consumo aparente de cobre del gigante asiático –principal actor del mercado–. Si bien esperamos que China continúe siendo el principal consumidor de cobre a nivel mundial y sostenedor de su precio en niveles elevados, somos cautos a la hora esperar que se mantenga de forma intensa y prolongada el ciclo alcista en el precio de la materia prima con aumentos en las tasas de política monetaria y medidas claras para detener el repunte de la demanda interna.

Cobre BML (US$/lb. Eje Der.)

Fuente: ICSG, Cochilco, Bloomberg, Bci Estudios.

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Demanda Mundial: ¿Se Duerme el Dragón?

30.000

40.000

PIB Per cápita (US$)

Fuente: ICSG, Cochilco, Bloomberg, Bci Estudios.

China es el mayor consumidor de cobre a nivel mundial y las perspectivas hacia futuro apuntan a que la demanda del gigante de Asia seguirá creciendo (Figuras 5 y 6). Entre los principales fundamentos detrás de tal afirmación está el aumento en el consumo como consecuencia del crecimiento económico. Si bien la política monetaria china ha estado en lo último apuntando hacia tasas más restrictivas, consideramos que tales políticas van en la dirección correcta para que China tenga un crecimiento sostenido por un tiempo prologando, y no un sobrecalentamiento de su economía que tendría consecuencias nefastas no sólo para la economía china sino también para el resto del mundo.

50.000

Por otro lado, parte importante de la inversión en China se está realizando en grandes obras de infraestructura eléctrica con alto consumo de cobre destinadas a la generación de electricidad en zonas rurales lo cual debiera continuar hasta el 2012. El plan gubernamental para modernizar el sistema rural de distribución de electricidad podría producir un aumento en la demanda por cobre que podría alcanzar un millón de toneladas por año hasta 2015. En tanto, en Beijing se ha renovado el esquema de subsidios en aparatos electrodomésticos, lo que está promoviendo los autos eléctricos, los cuales utilizan el doble de cobre que los autos convencionales. Si bien los puntos anteriores juegan un rol relevante a la hora de estimar la futura demanda china por cobre, el factor clave es el importante crecimiento de la población urbana. En efecto, se estima que un billón de habitantes vivirán en zonas urbanas en el 2025 y 221 ciudades chinas tendrán alrededor de 1 millón de habitantes. De esta manera, la cantidad de construcciones, así como toda la logística de tránsito, implicará un uso Página 3 de 6

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Commodities FIGURA 6: PRINCIPALES PRODUCTORES DE COBRE REFINADO (MILES TON) China Chile Japón EE.UU. Rusia India Alemania Corea Polonia Australia Peru Zambia Belgica Kasajastán Canada España Indonesia México Brasil Irán

intensivo del cobre por un tiempo prolongado. De hecho, China ha establecido una meta del 65% en el índice de urbanización para el año 2050. Lo anterior se relaciona directamente con un crecimiento del sector consumo, impulsado por un incremento en los salarios. Mayor clase consumidora implicará mayor demanda por autos, equipamiento electrónico, etc., los que utilizan cobre en su producción. El aumento del consumo de cobre es considerable si se toma en cuenta que más de la mitad de los 1.300 millones de habitantes chinos viven en zonas rurales y si que una familia podría adquirir cerca de 41 kilos de cobre en electrodomésticos y en conexiones domésticas.

0

1.000

2.000

3.000

4.000

Fuente: ICSG, Bci Estudios.

5.000

A la hora de pensar en el futuro del cobre, la demanda no es el único factor a considerar. La oferta es sin duda un factor que toma cada día mayor relevancia, producto de las dificultades en los descubrimientos de depósitos de alta ley.

Oferta Mundial: Incapacidad de Reacción en el Corto Plazo La incapacidad de la oferta de suplir los incrementos en la demanda se ha profundizado en los últimos años, debido principalmente a una serie de factores propios de esta actividad productiva minera, entre los que destacamos: • Menores leyes de extracción del mineral. • Proyectos suspendidos durante la crisis. • Disponibilidad del recurso agua, especialmente importante en la producción minera. • Tendencia creciente en el número de huelgas mineras que mantienen detenidas las faenas productivas y de extracción. No vemos en el mediano plazo que los principales problemas que afectan a la oferta vayan a ceder de manera importante, en especial las menores leyes mineras que se observan en los distintos yacimientos. Las perspectivas de que un retraso en el retiro de medidas de ayuda impuestas en la crisis económica reimpulsará el dinamismo de las economías desarrolladas, han elevado las estimaciones para la demanda por cobre a nivel mundial para el próximo año, la que no podrá ser atendida completamente por el crecimiento de la oferta, el que si bien será bastante sano –se estima en algo menor a 3%– no será suficiente para revertir la escasez del metal en el mercado, profundizando el desbalance.

Diversificación, Fuerzas Especulativas y ETF-Cobre. No solo los fundamentos “reales” de la industria participan en la determinación del precio del cobre –entendiendo como “reales” a aquellos relacionados con la interacción de la oferta y demanda física para actividades relacionadas a la manufactura–. Con la proliferación de instrumentos financieros en los últimos años (futuros, forwards, ETFs, FF.MM., etc.), cada vez toma mayor importancia en la determinación del precios factores ajenos a la actividad productiva misma ligada al uso del Página 4 de 6

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Commodities FIGURA 7: CORRELACIÓN PRECIO COBRE Y S&P 500 0,6

Este nivel de correlación hace insostenible ganancias por diversificación.

0,5 0,4

0,2 0,1

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

0,0

Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.

FIGURA 8: EVOLUCIÓN POSICIÓN ESPECULADORES EN CICLOS DEL PRECIO DEL COBRE 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 -10.000 -20.000 -30.000 -40.000

4 3 2 1

Posiciones Netas (Contratos. Eje Der.)

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

0

construcción,

transporte,

La exacerbada correlación entre metales y bolsas reciente (Figura 7)

0,3

5

cobre como materia prima: electrónica, maquinaria y equipamiento industrial, etc.

Cobre BML (US$/lb. Eje Izq.)

Nota: Posiciones netas corresponde a los contratos largos menos los contratos cortos que mantienen los especuladores registrados en la CFTC de EE.UU. Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.

terminará dañando las ganancias en diversificación de portafolio que caracterizaron a los metales en años anteriores, lo que mellará la entrada de especuladores, y presionará a la baja el precio de los metales, muy particularmente el cobre. Esto permitirá descansos del precio en torno a los niveles actuales. En años anteriores al último ciclo alcista en el precio del cobre, la baja correlación entre el comportamiento del cobre y el de las bolsas impulsó la creación y profundización de un mercado de instrumentos financieros (futuros, forwards, ETFs, FF.MM., etc) que lograran diversificar los portfolios. Si bien el comportamiento de los inversionistas especuladores no debiesen tener efectos permanentes significativos en la determinación de los precios, si pueden ejercer presiones temporales y exacerbar ciclos y tendencias. De esta forma, dada la elevada correlación encontrada anteriormente, esperamos un desarme de este tipo de posiciones, o por lo menos, una atenuación en ellas, lo que implica un riesgo bajista sobre el precio de los metales. Posiciones de agentes especuladores apostando con fuerza a nuevas alzas en el precio del cobre pueden llegar a tener un efecto transitorio en la determinación del precio del metal, exacerbando ciclos alcistas como el actual. Sin embargo, se ha comprobado que dicho efecto no es de carácter permanente. De esta forma, reducimos los riesgos de nuevas alzas permanentes y significativas en el precio del cobre producto del comportamiento de los especuladores. Los positivos fundamentos que presenta el mercado del cobre y las perspectivas de crecimiento de la demanda mundial −empujada principalmente por China−, han llevado a que las posiciones netas de los especuladores se mantengan apostando a nuevas alzas en el precio del metal (Figura 8). Dicho comportamiento comenzó a magnificarse a mediados de 2009 cuando el gigante asiático comenzó su intenso programa de acumulación de materias primas. Lo anterior refleja en buena parte el sentimiento de mercado respecto de las condiciones del mercado, lo que puede llegar a tener un efecto en el precio de la materia prima, producto que se ha demostrado que el comportamiento de los especuladores tiene efectos transitorios en la determinación del precio, efectos que pueden exacerbar ciclos alcistas como el actual. Sin embargo, dichos efectos no tienen carácter permanente. Finalmente, es importante distinguir entre el efecto de las apuestas especulativas mencionadas anteriormente y la posible creación de un ETF cuyo subyacente es el metal. En el caso de este último, las compras físicas de cobre asociadas al ETF −guardadas en bodegas−, si puede tener efectos permanentes sobre su precio dado que profundiza los desbalances, ejerciendo presiones apreciativas o depreciativas sobre él. Sin embargo, aún existe incertidumbre respecto del volumen físico asociado a la inversión en estos instrumentos, por lo que estimamos en una primera etapa un efecto marginal sobre el precio. No descartamos que dicho efecto tome mayor relevancia con un mercado más profundo y desarrollado.

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Commodities Economista Jefe Corporación BCI Jorge Selaive [email protected] (56 2) 692 8915

Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker [email protected] (56 2) 692 8928

Subgerente Economía y Renta Fija Luis Felipe Alarcón [email protected] (56 2) 383 5766

Analista Senior Rodrigo Mujica Recursos Naturales [email protected] (56 2) 692 8922

Analistas

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Recomendación Sobreponderar

Neutral

Subponderar

S.R. E.R.

Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión.

Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte [email protected] (56 2) 692 8968 María Jesús Bofill Economía y Retail [email protected] (56 2) 383 9752 Marcelo Catalán Eléctrico [email protected] (56 2) 383 5431 Rubén Catalán Economía y Bancos [email protected] (56 2) 383 9010 Osvaldo Cruz Economía [email protected] (56 2) 383 9671 Guillermo Salinas [email protected] (56 2) 383 5652

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