Conducción de la Política Monetaria en México

Septiembre, 2012

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Consideraciones Finales 2

I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación 

El esquema de política monetaria en México ha convergido gradualmente a un régimen de Objetivos de Inflación.  Anteriormente: la política monetaria estuvo subordinada al régimen cambiario.  Transición: después de que el tipo de cambio se dejó flexible, la política monetaria se basó en el establecimiento de límites a la expansión de crédito interno neto y en el monitoreo de agregados monetarios estrechos para restaurar el orden en los mercados financieros y la estabilidad macroeconómica. Una vez que los mercados se estabilizaron, al igual que la situación fiscal, la atención se fue concentrando en objetivos de inflación anual y, paulatinamente, en una trayectoria de objetivos de inflación para varios años.

3

 Situación actual: las decisiones de política monetaria se basan en la constante evaluación de todas las fuentes de presiones inflacionarias.

I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación 

1995-1997:  En un inicio, las acciones de política monetaria estuvieron dirigidas a restablecer condiciones ordenadas en los mercados financieros y a contener las presiones inflacionarias en la economía.

9.0

Tasa de Interés y Tipo de Cambio: 1995-1997

90

Metas de Inflación e Inflación en México: 1995-1997 70

Inflación Anual (INPC)

80

8.5

Objetivo de Inflación

60

70

8.0

60

7.5

50

42

50

40

40

30

7.0

0 Ene-97

Sep-96

Fuente: Banco de México.

May-96

Fuente: Banco de México.

May-95

Ene-96

Sep-95

0 Ene-95

4

10

10

Ene-95 Mar-95 May-95 Jul-95 Sep-95 Nov-95 Ene-96 Mar-96 May-96 Jul-96 Sep-96 Nov-96 Ene-97 Mar-97 May-97 Jul-97 Sep-97 Nov-97

5.0

20 Tasa de interés interbancaria diaria Tipo de cambio (eje izq.)

20

15

Sep-97

6.0 5.5

20.5

30

May-97

6.5

I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación  1998-2000:  En la medida en que se fueron alcanzando los objetivos anteriores y, sobre todo, una vez que resultó claro que no se incurriría en una situación de dominancia fiscal, la política monetaria comenzó a estar más orientada a alcanzar una meta de inflación.

Objetivos de Inflación e Inflación en México: 1998-2000

Tasa de Interés, Tipo de Cambio y Cambios en el Corto: 1998-2000 12.0

50 -20 -30 -50 -70 -100 -130 -160

-180 -200

20

-310 -350

45

11.5

-230

-280

18

40

11.0

35 10.5

30

10.0

25

12

12 10

15 9.0 Tasa de interés interbancaria Tipo de cambio (eje izq.)

10

10

Inflación Anual

5

8

Objetivo de Inflación

0 Dic-00

Jul-00

Feb-00

Sep-99

Abr-99

Fuente: Banco de México.

Nov-98

Fuente: Banco de México.

Jun-98

Ene-98

6

Ene-98 Mar-98 May-98 Jul-98 Sep-98 Nov-98 Ene-99 Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00

8.0

5

14

13

20

9.5

8.5

16

I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación Transición gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación: 1999

Objetivo de inflación de mediano plazo (converger hacia la inflación de nuestros principales socios comerciales). Definición de inflación subyacente.

2000

Publicación de Informes Trimestrales de Inflación. Meta de inflación de 3% para 2003.

6

2001

Adopción formal del Esquema de Objetivos de Inflación.

2002

Meta de inflación de largo plazo (3% para la inflación general con un intervalo de variabilidad de +/- 1%).

2003

Fechas preestablecidas para los anuncios de política monetaria.

2008

Objetivo para la tasa de interés de fondeo interbancario.

2011

Publicación de Minutas

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Consideraciones Finales 7

II. Estrategia de Política Monetaria Estrategia de Disminución de la Inflación Fase Inicial Inflación

(2) Respuesta ante Presiones Inflacionarias

(3) Riesgos Asociados a la Conducción de la Política Monetaria

(1) Tendencia a reducir la Inflación

Objetivo de Largo Plazo

Tiempo 8

(4) Transparencia y Rendición de Cuentas

II. Estrategia de Política Monetaria Programa de Desinflación: Coordinación de las Expectativas de Inflación 

Finales de la década de los ochenta: estabilización basada en tipo de cambio fijo (después de la renegociación de la deuda externa). Las razones del

fracaso de estos programas son bien conocidas. 

Durante los últimos años, los Objetivos de Inflación se han convertido en un mecanismo alternativo para la coordinación de las expectativas a un equilibrio de inflación baja.

9

II. Estrategia de Política Monetaria (1) Reducción Gradual de la Inflación Inflación y Objetivos de Inflación en México1/ (%) 60 Inflación General 50 Objetivo de Inflación

42

40

30 20.5

20 15 13

12

10 6.5

10

3 (+/- 1)

4.5

1/ El dato de septiembre de 2012 corresponde a la primera quincena del mes. Fuente: Banco de México.

may-12 sep-12

sep-11

ene-11

may-10

sep-09

ene-09

may-08

sep-07

ene-07

may-06

sep-05

ene-05

may-04

sep-03

ene-03

may-02

sep-01

ene-01

may-00

sep-99

ene-99

may-98

sep-97

ene-97

may-96

sep-95

10

ene-95

0

II. Estrategia de Política Monetaria (2) Respuesta ante Presiones Inflacionarias Entre las presiones coyunturales que han afectado a la inflación destacan: 1. Choque externo del tipo “cost-push” a finales de 1998 y principio de 1999 (economías del este de Asia, Rusia y Brasil). 2. Choque interno de demanda durante 2000. 3. Choque interno del tipo “cost-push” hacia finales de 2002 y principios 2003. 4. Choque externo del tipo “cost-push”. Durante 2004, principalmente precios internacionales de materias primas (commodities) y precios de alimentos. 5. Choque externo del tipo “cost-push”. Precios internacionales de materias primas (commodities) exacerbado por factores internos. 11

6. Choque de demanda por la crisis financiera internacional.

II. Estrategia de Política Monetaria Brecha de Inflación: 1998-2012 1/2/

Tasa de Interés Nominal y Real Ex-ante 1998-2012 1/

(%)

(%) 60

4.0 1

2

3

4

5

1

6

2

3

4

5

6

3.5

50 Tasa de Interés Real ExAnte

3.0

Tasa de Interés Nominal 40

2.5 2.0

30

1.5 20 1.0 10

0.5

12

sep-12

ene-12

nov-10

sep-09

jul-08

may-07

mar-06

ene-05

nov-03

sep-02

jul-01

may-00

mar-99

0 ene-98

sep-12

ene-12

nov-10

sep-09

jul-08

may-07

mar-06

ene-05

nov-03

sep-02

jul-01

may-00

mar-99

ene-98

0.0

1/ Las áreas sombreadas corresponden a episodios de presiones inflacionarias. La brecha de inflación se define como la diferencia entre las expectativas de inflación para los siguientes 12 meses y el objetivo establecido. Este último calculado con base en los anuncios anuales por parte del Banco de México. 2/ El dato de septiembre de 2012 corresponde a la primera quincena del mes. Fuente: Banco de México.

II. Estrategia de Política Monetaria  Además del esfuerzo para alcanzar gradualmente un equilibrio de inflación baja, la política monetaria ha tenido que responder a diferentes choques (i.e., choques de alta frecuencia que pueden haber alterado el proceso desinflacionario).  Identificación del origen de las presiones inflacionarias.  Función de Reacción. a) Presiones inflacionarias por el lado de la demanda agregada.

b) Presiones inflacionarias por el lado de la oferta agregada que afectan las expectativas de inflación de los agentes (efectos de segundo orden). 13

II. Estrategia de Política Monetaria (3) Riesgos Asociados a la Conducción de la Política Monetaria  Existen varios tipos de incertidumbre que afectan la política monetaria:

 Sobre el tipo de perturbaciones que afectan a la economía, su magnitud y duración.

 Respecto a la estructura de la economía; es decir, en cuanto al modelo que la caracteriza.  Imprecisiones en la medición de los datos. 14

II. Estrategia de Política Monetaria  El enfoque de manejo de riesgos consiste en evaluar la postura monetaria bajo un amplio rango de escenarios, no sólo el que tiene mayor probabilidad de ocurrencia. Ello se debe a que el

costo de errores no es simétrico.  Este enfoque conduce a acciones que buscan proteger a la economía de resultados que pudieran ser costosos.  En consecuencia, la política monetaria debe conducirse de forma robusta (ó precautoria) a los diferentes tipos de 15

incertidumbre.

II. Estrategia de Política Monetaria  En las economías de mercados emergentes la incertidumbre asociada a la política monetaria cobra mayor relevancia:  Al ser estas economías más vulnerables, la incertidumbre respecto a la magnitud y persistencia de los choques a los que puede enfrentarse es mayor.  Por diversas razones, la medición del desempeño de la economía está sujeta a un mayor grado de error.  Por lo general, estas economías experimentan cambios estructurales de mayor magnitud y con mayor frecuencia.  Los costos asociados a ciertos escenarios adversos para la economía están sujetos a una mayor incertidumbre.

16

 Claramente, lo anterior dificulta la elaboración de pronósticos en estas economías.

II. Estrategia de Política Monetaria  En diversas publicaciones de bancos centrales, es común el uso de las gráficas conocidas como Gráficas de Abanico (Fan Charts) para presentar los pronósticos de algunas variables macroeconómicas. Estas son útiles, entre otras razones, debido a que permiten ilustrar la probabilidad de ocurrencia del pronóstico de una variable macroeconómica.

 Ventajas de utilizar este tipo de gráficas:  Ilustran la incertidumbre asociada a la variable a pronosticar.  Se hace explícita la probabilidad con la que se espera que la variable pronosticada esté dentro de distintos intervalos.  Reflejan el que a mayor horizonte de pronóstico, mayor la incertidumbre de las estimaciones.

 Consideradas como parte de las mejores prácticas. 17

II. Estrategia de Política Monetaria

18

T12

T11

T10

T9

T8

T7

T6

T5

T4

T3

T2

T1

Ejemplo de una Gráfica de Abanico para alguna Variable en Particular

II. Estrategia de Política Monetaria (4) Transparencia y Rendición de Cuentas  La transparencia en la conducción de la política monetaria y la comunicación con el público ayudan en la implementación de la misma. Entre los elementos que forman parte de la estrategia de transparencia se encuentran los siguientes:  Informes Trimestrales de Inflación y Programas Monetarios.  Fechas predeterminadas para las decisiones de política monetaria.  Publicación de los comunicados de prensa.  Publicación de Minutas. 19

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Consideraciones Finales 20

III. Instrumentos de Política Monetaria 3.1 Restricciones en la Selección del Instrumento  Al seleccionar el instrumento para conducir la Política Monetaria en 1995 se enfrentaron restricciones: a) Alto traspaso (pass-through) del tipo de cambio a la inflación.

b) Múltiples choques al tipo de cambio. c) Vulnerabilidad de la economía a variaciones en el tipo de cambio (efectos en balance). d) Incertidumbre sobre el nivel “correcto” de las tasas de interés, dada la alta volatilidad de la inflación 21

 Al ir disminuyendo la inflación estas restricciones se han reducido significativamente.

III. Instrumentos de Política Monetaria  Las restricciones mencionadas requerían la adopción de un instrumento lo suficientemente flexible como para permitir movimientos en las tasas de interés de corto plazo para estabilizar el tipo de cambio y las expectativas de inflación.

 “Corto”: Saldo objetivo de las cuentas de la banca comercial en el Banco Central. Es un instrumento flexible que permite movimientos en las tasas de interés de corto plazo.

22

III. Instrumentos de Política Monetaria 3.2 Beneficios del “Corto”

 En un ambiente de inflación elevada y volátil, es difícil determinar el nivel “correcto” de la tasa de interés.  En la medida en que la inflación disminuye y con ello las primas de riesgo, el mercado determina la velocidad a la que

las tasas de interés pueden reducirse.  El uso del “corto” le permitió al Banco de México mantener un sesgo restrictivo.

23

III. Instrumentos de Política Monetaria 3.3 Transición hacia un Instrumento de Tasa de Interés  

Al haberse reducido la inflación, las restricciones y beneficios previamente mencionados fueron disminuyendo. A partir de abril 2004, el Banco Central ha sido más asertivo acerca de los niveles de tasa de interés deseados. Tasa de Interés de Corto Plazo (%) 10 9 8 7 6 5

24

ene-04 may-04 sep-04 ene-05 may-05 sep-05 ene-06 may-06 sep-06 ene-07 may-07 sep-07 ene-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 sep-09 ene-10 may-10 sep-10 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12

4

Fuente: Banco de México.

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IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.1 Reducción en las Tasas de Interés Tasa de Interés Cetes 28 días: 1995-2012

Costo Anual Total del Crédito Hipotecario en México 1/

26

Fuente: Banco de México.

(%)

17.5

14.0

0

13.5

ago-12

10

ene-12

14.5

jun-11

20

nov-10

15.0

abr-10

30

sep-09

15.5

feb-09

40

jul-08

16.0

dic-07

50

may-07

16.5

oct-06

60

mar-06

17.0

ago-05

70

ene-05

ago-12

may-10

80

feb-08

nov-05

ago-03

may-01

feb-99

nov-96

ago-94

(%)

1/ Indicador que resume el costo anual total del crédito y comprende los costos por: tasa de interés, comisiones, bonificaciones, seguros obligatorios y gastos por otros servicios financieros. Incluye bancos y Sofoles. Fuente: Banco de México.

IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.2 Modernización y Profundización del Sector Financiero Curva de Rendimiento de Bonos del Gobierno 1/

Bonos del Gobierno: Plazo Promedio Ponderado y Duración 60

27

1/ Promedio anual. 2/ Incluye información hasta el 25 de septiembre de 2012. Fuente: Proveedor Integral de Precios.

30 Años

20 Años

10 Años

7 Años

5 Años

3 Años

2 Años

1 Año

6 Meses

3 Meses

1 Mes

1 Día

1995 1998 2000 2003 2006 2011 2012 2/

(Días y Años)

6.0

3,000

Plazo Promedio Ponderado Duración

50

5.0

2,500

40

4.0

2,000

30

3.0

1,500

20

2.0

1,000

10

1.0

500

0

0.0

Años

Días

ene-00 dic-00 nov-01 oct-02 sep-03 ago-04 jul-05 jun-06 may-07 abr-08 mar-09 feb-10 ene-11 dic-11 ago-12

(%)

Fuente: Banco de México.

0

IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.2 Modernización y Profundización del Sector Financiero Inflación y Agregado Monetario M4

Crédito Otorgado por la Banca Comercial 1/

(% y % del PIB)

(%)

200

90

65 Total

M4/PIB 180

Inflación (eje izq.)

160

60

Consumo

55

140

70

Vivienda Empresas

50

50

120 45

30

100 40 80

10

35

60

30

40 20

25

0

20

-10

28

Fuente: Banco de México.

jul-12

jun-11

mar-10

dic-08

sep-07

jun-06

mar-05

dic-03

sep-02

jun-01

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2011

-30

1/ El crédito para la vivienda incluye Banca comercial y Sofoles. Fuente: Banco de México.

IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.3 Menor Costo Financiero para las Finanzas Públicas Costo Financiero e Inflación: 1980-2011

Costo Financiero e Inflación: 1993-2011

(% del PIB y %)

(% del PIB y %)

20 18

Inflación

16

Costo Financiero (eje izq.)

180

5.0

160

4.5

140

14

60 Inflación Costo Financiero (eje izq.)

50

4.0

120

40

3.5

12 100 10

3.0

30

80 8

2.5 60

6

40

4

2.0 10

Fuente: Banco de México.

0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

2011

2008

2004

2000

1.0

1996

0 1992

0 1988

20

1984

2

1.5

1980

29

20

Fuente: Banco de México.

Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Consideraciones Finales 30

V. Consideraciones Finales 

México se ha distinguido de otras economías emergentes:  Los avances en materia de inflación se han dado en el contexto de un fortalecimiento en el marco de conducción de la política macroeconómica.  La conducción de la política monetaria, en conjunción con una política fiscal prudente, un régimen de tipo de cambio flexible y una regulación y supervisión adecuada del sistema financiero han sido elementos determinantes para lograr una disminución importante en el nivel, volatilidad y persistencia de la inflación en los últimos años.

31