Equilibrium Calificadora de Riesgo, S.A. Informe de Calificación Contacto: Fernando Arroyo [email protected] Óscar Hawkins [email protected] (507) 214-3790

CORPORACIÓN DE FINANZAS DEL PAÍS, S.A. Ciudad de Panamá, Panamá Calificación Bonos Corporativos Corporación de Finanzas del País, S.A. Series C, D y E (hasta por US$10 millones) Perspectiva

Categoría BBB-.pa

6 de marzo de 2015 Definición de Categoría Refleja adecuada capacidad de pagar el capital e intereses en los términos y condiciones pactados. La capacidad de pago es más susceptible a posibles cambios adversos en las condiciones económicas que las categorías superiores.

Estable

“La presente calificación no es una sugerencia o recomendación para invertir, ni un aval o garantía de la emisión o de la solvencia del Emisor”.

-------------------------Millones de US$------------------------Sep.14 Dic.13 Sep.14 Dic.13 Activos: 60.7 53.8 U. Neta: 0.91 0.91 Pasivos: 52.8 46.7 ROAA: 2.3% 1.9% Patrimonio: 7.8 7.1 ROAE: 16.7% 15.3%

Historia de la Calificación: Entidad → Bonos Corporativos US$10 millones → BBB-.pa (29.05.14).

La información utilizada para el presente análisis comprende los estados financieros auditados al 31 de diciembre de 2010 2011, 2012,2013 y cierre a septiembre 2014 así como información adicional proporcionada por el Emisor.

Fundamento: El Comité de Calificación de Equilibrium ratifica la categoría de riesgo de BBB-.pa a las Series C, D y E correspondientes a los Bonos Corporativos de Corporación de Finanzas del País, S.A. (en adelante, CFP o el Emisor), hasta por US$10 millones, según información no auditada al 30 de septiembre de 2014. La perspectiva de la calificación es Estable. La evaluación considera el buen ritmo de crecimiento de los activos del Emisor, así como en el logro de utilidades desde el inicio de sus operaciones, que le han permitido alcanzar una participación moderada a nivel de los activos totales de las empresas financieras en Panamá. Contribuye el hecho que CFP cuenta con amplio acceso al crédito en el mercado local, a pesar de no estar facultado para captar depósitos, según lo establecido por la Ley Panameña aplicada a las entidades financieras. También se destaca la buena posición de solvencia, aunque observando el nivel de ponderación de los activos según riesgo de CFP este resulta ser más alto que el promedio de algunos bancos en el sistema bancario local, lo cual nos muestra la capacidad de la entidad de gestionar sus activos de manera eficiente en materia de riesgo toda vez la alta proporción de préstamos brutos dentro del balance. Los índices de mora se mantienen bajos, los cuales a su vez se conjugan por buenas coberturas por parte de reservas. La calificación de los Bonos también considera la existencia de un Fideicomiso de Garantía, el cual está constituido sobre las cuentas por cobrar originadas por los créditos que otorga el Emisor en el curso normal de sus operaciones. No obstante a lo anterior, para el Emisor se identifican retos que giran en torno al adecuado manejo del flujo de efectivo y la programación financiera debida, dado que la porción de deuda financiera de corto plazo ha sostenido la mayor parte del crecimiento activo acumulado de los 2 últimos años, generándose así brechas contractuales entre activos y pasivos en las bandas de corto plazo. En este sentido, también se ponderan los desafíos de alcanzar una mayor escala operativa ante condiciones de alta competencia dentro del sistema financiero panameño, de forma que se potencie el volumen de ingresos en relación a los costos y gastos, así como para impulsar la aportación La nomenclatura .pa refleja riesgos sólo comparables en Panamá

de las utilidades retenidas sobre el crecimiento operativo. El Emisor ha incrementado sus estándares respecto a prácticas de gobierno corporativo tratando de alcanzar prácticas similares de entidades de la plaza, sin ser requerimiento normativo, se pueden mencionar el establecimiento de Comités de Activos y Pasivos (ALCO), Auditoría, Planificación y Estrategia y Riesgos, aunados a los ya existentes Comités de Crédito y Ejecutivo entre otros. El balance registró un crecimiento de 12.9% para los últimos 9 meses comprendidos en el período EneroSeptiembre de 2014, siendo la cartera neta de préstamos el motor primordial de dicho aumento adecuándose al esquema estratégico que plantea la organización. El monto de la cartera crediticia en términos brutos alcanza US$77.2 millones, enfocados principalmente en créditos de consumo personal que alcanzan una participación de 58.1% sobre dicho total, indicándose una tasa promedio de crecimiento en esta línea de negocio de 58.8% respecto del cierre del periodo 2013. Seguidamente, se observa que las colocaciones en el producto factoring aglutinan 23.4% del total de cartera; sin embargo, a nivel comparativo su saldo se contrae en 9.1% respecto de diciembre 2013. A partir de inicios del 2013, la Entidad había establecido políticas internas con el propósito de disminuir progresivamente la participación de este producto sobre el total de la cartera. Adicionalmente, a nivel nacional éste sector se ha visto afectado por las medidas de contención de gasto público, producto de los cambios de gobierno y la reducción de las obras de inversión de infraestructura pública y privada en dicho periodo. La cartera de préstamos presenta niveles de atrasos mayores a 90 días equivalentes 1.4%, manteniendo un nivel casi similar respecto a diciembre 2013 (1.3%), el cual es considerado un indicador de gestión de riesgo aceptable. A fin de mantener los buenos niveles de morosidad, CFP se focaliza en su gestión temprana de cobro, ya que la incidencia de rotaciones laborales en el país supera la media regional, lo cual implica que el mantenimiento de la eficacia del descuento de nómina en

los créditos es directamente proporcional a dicho cobro una vez se produce la rotación a otra plaza laboral, en especial en el segmento público y de empresa privada en estratos salariales medios y bajos. Por su parte, se observa un crecimiento de las reservas para posibles créditos incobrables de 54.8% para el cierre de septiembre de 2014 sobre el monto dispuesto en dicho rubro para el cierre fiscal de 2013, lo que significó una mejora en la cobertura para préstamos catalogados como vencidos de 166.3% a 206.7%, siendo éste último porcentaje mejor que el promedio bancario, sin embargo, la tendencia indica que este indicador sufre disminuciones consistentes hacia los cierres de diciembre, debido a que CFP acostumbra a realizar sus castigos de cartera para esa fecha, aunque favorablemente, se observa una tendencia creciente en las coberturas, conforme crecen los resultados acumulados. Los niveles de concentración de los 20 mayores deudores disminuyen durante los 9 meses transcurridos del 2014, ya que la sumatoria de los saldos crediticios de este grupo de deudores pasa de representar 15.5% a 12.0% de la cartera de créditos por consiguiente se logra una mejoría en este rubro; mientras que si se mide la proporción de esta misma sumatoria sobre la utilidad antes de impuestos y de provisiones, se obtiene un descenso de 5.2 veces a 4.05 veces, lo que se deriva del crecimiento de la cartera y la mejora en los resultados. Debe mencionarse que 17 de los 20 mayores deudores corresponde a la cartera de factoring, que en su mayoría se encuentran garantizados por el estado panameño mediante la cesión de facturas por cobrar. De modo adicional, el Emisor sigue diversificando sus deudores en la medida que la cartera de factoring va reduciendo su participación dentro de la cartera total. Al ser una entidad financiera que no está facultada para captar fondos del público según lo estipulado por la Ley Panameña aplicada a Financieras, CFP debe generar su fondeo a través de recursos adeudados o de emisiones en el mercado de valores. A fin de controlar su costo financiero, el Emisor disminuye proporcionalmente el peso de sus bonos corporativos de forma paulatina, y paralelamente, se incrementa la participación de los financiamientos recibidos de bancos desde 33.0% a diciembre 2012, hasta 55.6% a septiembre de 2014. De esta manera, la mezcla de fuentes de fondeo muestra un crecimiento considerable en los financiamientos recibidos por parte de otras entidades bajo la figura de línea de crédito, las cuales pasan de US$9.4 millones en diciembre 2012, hasta US$21.9 millones en septiembre 2014. Siendo estos financiamientos de corto plazo la gestión de los mismos representan una presión importante a los flujos provenientes al giro normal del negocio. El Emisor cuenta con 10 entidades bancarias proveedoras de fondos a través de crédito revolvente, además que mantiene los programas de Bonos Corporativos, Bonos Perpetuos y Valores Comerciales Negociables (VCN), los cuales le brindan flexibilidad al momento de requerir fondos para fondear su crecimiento. De lo anteriormente expuesto, la estrategia financiera de colocación y captación de recursos se evidencia a través del análisis de las brechas observadas en los diversos tramos de vencimiento contractual, dando como resultado que en el tramo de 6 meses a 1 año, se muestra un descalce acumulado de US$5.3 millones, ya que la mayor

parte del fondeo lo constituyen las líneas de crédito. Esto refleja que 28.2% de los activos presenta vencimiento contractual en 360 días o menos, en contraste con los 61.3% de pasivos con vencimiento en similar Al cierre de septiembre de 2014, el capital común de CFP suma US$7.9 millones, luego de crecer a ritmo de 10.7% respecto de diciembre 2013. Es importante indicar que la mencionada dinámica fue potenciada por el rubro de utilidades retenidas, el cual se ha mantenido con un alza constante a través de la historia operativa de CFP. El nivel de endeudamiento financiero (pasivos / patrimonio) equivale 6.8 veces a septiembre 2014, aunque también deben considerarse los bonos Perpetuos por US$5.0 millones para la medición del apalancamiento ajustado, el cual se mide sustrayendo estos bonos del pasivo para sumarlos al patrimonio neto, que en cuyo caso, se obtiene 3.7 veces en el indicador, nivel que denota buena participación de fondos patrimoniales en la estructura de capital. A nivel de beneficios, el Emisor refleja rentabilidad sostenida a través de los años, producto del incremento de ingresos por intereses devengados, así como un manejo adecuado de los costos subyacentes para dicha operación, tomándose en cuenta el concepto de colocación masiva de créditos para generar utilidad mediante la intermediación financiera formal. De este modo, para los 9 meses transcurridos hasta septiembre 2014, la utilidad neta representa cerca de 20% del total de intereses generados. CFP sigue registrando de manera recurrente una disminución en su margen neto de intermediación [activos productivos promedio – costo de fondeo promedio], lo cual se vincula al método de cálculo del rendimiento por concepto de intereses futuros, típico de la industria de Entidades Financieras, así como también aunque en menor escala a condiciones de competencia en el sistema financiero, primordialmente en cuanto a tasas activas se refiere. Sin embargo, CFP muestra cierta sensibilidad a las variaciones del mercado respecto de las tasas sobre financiamientos recibidos lo cual debido a la mezcla de pasivos que mantiene en estos momentos la entidad impondría presión al balance. No obstante lo anterior según las pruebas realizadas de estrés de cartera, de manera favorable, se observa una leve mejoría del resultado neto acumulado durante los 9 meses transcurridos del 2014, respecto de periodos anteriores. En cuanto a la emisión de bonos por US$10 millones, el Emisor mantiene en circulación US$5.0 millones correspondientes a las Series C, D y E, al cierre de septiembre de 2014. Estos bonos se encuentran garantizados mediante un Fideicomiso de Garantía sobre una porción de la cartera de préstamos de CFP. Estos instrumentos cuentan con resguardos, entre los que se menciona, que los préstamos que garantizan la emisión representen, al menos, 120% del monto de los bonos en todo momento; adicionalmente la cartera de préstamos cedida al Fideicomiso no puede registrar morosidad superior a los 90 días, todo lo cual añade mayor protección al inversionista que el resto de las emisiones en el pasivo, los cuales no cuentan con calificación de riesgo a la fecha del presente informe. Adicionalmente, la emisión cuenta con covenants financieros.

2

Fortalezas 1. El Emisor muestra baja morosidad y cobertura de reservas superiores en relación a otras entidades pares. Porción relevante de la cartera de préstamos (58.1%) se cobra mediante descuento directo. 2. Posicionamiento creciente del Emisor dentro de su nicho, aunado a acumulación de utilidades desde el primer año de operaciones y el amplio acceso a fuentes de financiamiento. 3. Emisión calificada cuenta con respaldo de Fideicomiso de Garantía por 120% de cuentas por cobrar a deudores. Debilidades 1. Escala operativa del Emisor limita su flexibilidad financiera ante condiciones de competencia y se identifican oportunidades de mejora en la eficiencia operativa. 2. Baja proporción de activos líquidos para atender la deuda financiera exigible dentro de 6 y 12 meses. 3. Aumento progresivo de apalancamiento de corto plazo con bancos de la plaza. Oportunidades 1. El Emisor ha elevado sus prácticas de gobierno corporativo mejorando sus estructuras de control interno pesar de no ser regulatorio manteniendo las posibilidades de mejora continua en esta área. 2. Reestructuración de plazos de financiamiento a mediano y largo plazo Amenazas 1. Tendencia al sobreendeudamiento de personas naturales. 2. Alta competencia en el sistema financiero, principalmente por entidades bancarias enfocadas en banca de consumo.

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DESCRIPCIÓN CORPORATIVA

EMISIÓN DE BONOS POR US$10 MILLONES

Estructura de Propiedad y Gobierno Corporativo Corporación de Finanzas del País, S.A., en adelante CFP o el Emisor, inició operaciones en marzo 2008 y cuenta con Licencia Comercial Tipo B otorgada por el Ministerio de Comercio e Industrias (MICI) para operar como compañía Financiera. Esta Licencia le faculta para realizar operaciones de crédito dentro de la República de Panamá, pero también le restringe de captar depósitos del público para fondear sus operaciones. El MICI regula a las empresas financieras en base a lo establecido en la ley No. 42 de 23 de julio de 20011.

Al cierre de septiembre de 2014, CFP mantenía vigente su emisión de Bonos por US$10 millones, mediante las Series C y D, en circulación por monto total de US$5.0 millones. Estos instrumentos tienen fecha de vencimiento de Marzo y Junio de 2015 respectivamente. Las series C, D y E están garantizadas mediante un Fideicomiso de Garantía administrado por MMG Bank Corporativo en su calidad de Fiduciario, el cual está constituido por préstamos por pagar que CFP ha otorgado durante el curso normal de sus operaciones. Esta emisión establece el cumplimiento de resguardos y de restricciones financieras por parte del Emisor.

El capital en circulación de CFP totaliza US$4.5 millones a septiembre 2014. La composición accionaria presentada por el Emisor nos indica que más del 50% está en posesión de una familia panameña de amplio reconocimiento y diversificación de negocios financieros en la plaza.

1. El monto de los préstamos cedidos al Fideicomiso de Garantía no puede ser menor a 120% sobre el total de los bonos en circulación. Al 30 de septiembre de 2014, el valor de los préstamos en el Fidecomiso equivale US$6.0 millones, dándose cumplimiento a esta condición. 2. Los préstamos cedidos en el Fideicomisos no deben registrar morosidad superior a los 90 días. Esta condición se cumple al cierre de septiembre de 2014. 3. Mantener una relación de deuda / patrimonio máxima de 10 veces, en donde deuda significa todas las obligaciones y deudas generadoras de intereses de CFP, excluyendo bonos subordinados, y patrimonio significa la sumatoria de capital en acciones, utilidades no distribuidas, impuesto complementario, utilidad del periodo y bonos subordinados. 4. Mantener un Capital Neto Tangible mínimo de US$2.0 millones.

Actualmente, la Junta Directiva está conformada por los siguientes miembros, quienes además cuentan con amplia experiencia en el sector financiero y comercial: Cargo Presidente Director Director – Vicepresidente y Secretario Director - Tesorero Director Director Director Director

Dignatario Guido J. Martinelli Endara Valentín Martínez-Acha Giovanni Ferrari F. Bolívar Márquez Campodónico Dani Kuzniecky Mario Martinelli Tito Dutari M. Rodolfo De Obarrio Álvarez

Dentro de su estructura de gobierno, CFP cuenta con diversos comités, tales como: Comité Ejecutivo, Comité de Planificación y Estrategia, Comité de Crédito, Comité de Activos y Pasivos (ALCO), el Comité de Auditoría y el Comité de Riesgo; en donde los miembros de Junta Directiva cuentan con participación activa en cada uno de ellos.

Actualmente, tanto los bonos corporativos por US$13.0 millones, como los Valores Comerciales Negociables por US$6.5 millones cuentan con una serie de convenios (covenants) que se deben cumplir en todo momento durante la vida de los instrumentos. Se indica que CFP solicitó el cambio o eliminación de algunos de éstos indicadores, lo cual fue aprobado a finales del año 2013, permitiéndole así mayor flexibilidad y cumplimiento de las cláusulas de la emisión. Actualmente, sólo existen 2 covenants vigentes para dicha emisión.

El Emisor ha logrado adoptar procedimientos, prácticas y políticas de gestión en base a normativas bancarias, las cuales le han brindado la posibilidad de establecerse como una empresa financiera de carácter seguro, ya que aplican planes de continuidad de negocio, así como planes de contingencia en materias como riesgos, tecnología y otros, que permiten que su operación crediticia mantenga una mitigación operacional a nivel adecuado viéndolo en la escala correspondiente a sus pares en dicho segmento de negocio.

Covenants Financieros para Bonos y VCN Dic.10 Dic.11 Dic. 12 Vigentes A)Deuda Financiera / Patrimonio 5.7 6.6 6.9 B) Capital Neto Tangible minimo (En US$ Miles) 3,781 4,254 4,829 Eliminados % Deuda Financiera sujeta a covenants 63.2% 47.9% 56.9% Reservas Totales / Prestamos netos morosos y vencidos 76.8% 45.2% 303.4% (Deuda Financiera - Bonos Subordinados) / (Patrimonio + Bonos Subordinados) N/A N/A N/A A)Excluye de Pasivo Bonos Subordinados sumados al Patrimonio B) No menor de US$ 2,000 miles

Si bien los conceptos antes mencionados cumplen de manera satisfactoria en relación con los estándares de entidades bancarias mayormente reguladas, se considera que las prácticas de gobierno corporativo de CFP cuentan con espacios de mejora, en parte por la poca regulación que ejerce el MICI, dada su condición de entidad con licencia mercantil.

Dic. 13 Jun.14 Sep.14 6.0 2.8 3.4 7,065 7,466 7,812 45.4%

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

3.1

N/A

N/A

Gestión de Negocios CFP busca posicionarse en el mercado panameño mediante su oferta de préstamos personales a trabajadores del sector público y privado, descuento de facturas a empresas e independientes, arrendamiento financiero, entre otros productos de crédito. El perfil de los clientes abarca personas de salarios bajos y medios, además de

1 “Que reglamenta las operaciones de las empresas financieras”.

4

empresas pequeñas y medianas, que busquen recibir un servicio más ágil que el proporcionado por una entidad bancaria.

Dada la premisa de que CFP no está facultado para captar depósitos de terceros, el Emisor debe velar por mantener una eficiente mezcla de fuentes de financiamiento que permita equilibrar los plazos y brechas según sus requerimientos de efectivo. Por lo tanto, el Emisor también integra otras fuentes de financiamiento, tales como: Bonos corporativos a término, programa de bonos perpetuos y Valores Comerciales Negociables (VCN).

En cuanto a la infraestructura física de CFP, la Casa Matriz se ubica en la Ciudad de Panamá, y posee 9 sucursales se localizan diferentes puntos del territorio nacional (4 en la provincia de Panamá y 5 en el interior de la República), tratando así de abarcar la mayor cantidad de áreas de influencia en Panamá. El Emisor mantiene una política de incrementar el número de sucursales conforme crece la cartera de préstamos.

Pasivos Financiamientos recibidos VCN Bonos corporativos por pagar Bonos subordinados perpetuos Otros pasivos Total de pasivos

DESEMPEÑO FINANCIERO

Deuda financiera Patrimonio: Acciones comunes Utilidades no distribuidas Otros Total

Activos y Fondeo Los activos de CFP alcanzaron US$60.7 millones al cierre de septiembre 2014, lo cual se traduce en un crecimiento porcentual de 12.9% respecto del cierre del año 2013. Este crecimiento es comparativamente menor al promedio de los últimos 4 periodos observados, equivalente a 23.4%, lo que denota la maduración que va adquiriendo CFP a través del tiempo, a la vez que incrementa su representatividad sobre el total de activos de las empresas financieras locales. Durante el último quinquenio, CFP ha logrado posicionarse dentro del sector de financieras en el país.

Dic. 10 7,865 5,000 8,500 1,837 23,202

Dic. 11 9,590 5,000 8,410 5,000 2,440 30,440

Dic. 12 9,376 9,000 10,000 5,000 2,789 36,165

Dic. 13 18,247 6,488 12,831 5,000 4,164 46,730

Jun. 14 Sept. 14 18,983 21,964 5,000 6,563 14,490 15,000 5,000 5,000 3,858 4,366 47,330 52,892

21,365

28,000

33,376

42,566

43,473

48,527

3,000 800 -19 3,781

3,000 1,294 -39 4,254

3,000 1,891 -62 4,829

4,500 2,667 -110 7,057

4,500 3,060 -114 7,446

4,500 3,431 -118 7,812

De acuerdo a la tabla anterior, el Emisor ha diversificado su mezcla de financiamiento externo, ya que durante sus primeros años de operación logra obtener un mayor volumen de fondos mediante instrumentos de renta fija colocados en el mercado. Luego, se observa que en años recientes los financiamientos recibidos de entidades bancarias adquieren mayor preponderancia en el modelo de fondeo, lo que denota que las fuentes pasivas han conllevado la búsqueda de las mejores opciones disponibles en cuanto a costo y plazo se refiere, a fin de mitigar los riesgos vinculados a tasas más elevadas o erogaciones por concepto de principales a pagar mediante los instrumentos de renta fija.

La cartera de préstamos es el activo principal para la evolución de CFP, la cual crece por los desembolsos realizados, cuya metodología por parte de CFP incluye la sumatoria del saldo del principal, intereses, comisiones, seguros así como FECI, y es de esta manera que se presenta el balance del préstamo en la cartera. De modo adicional, el Emisor cuenta con inversiones disponibles para la venta por US$1.1 millones, remanente de activos líquidos por US$4.8 millones y el resto en la categoría de “Otros Activos”, lo cual nos muestra que de manera consistente el 83.0% del balance activo corresponde a la cartera crediticia neta de reservas.

El nivel de apalancamiento medido de forma básica (pasivos / patrimonio) equivale 6.7 veces a septiembre 2014, aunque si se sustraen los bonos subordinados del monto pasivo y se agregan al patrimonio neto, se obtiene un indicador de apalancamiento ajustado que representa 3.7 veces, siendo un nivel más preciso, ya que se consideran tanto el capital primario como el secundario, tal como es práctica al momento de evaluar la industria bancaria. A la luz de lo anteriormente mencionado, CFP cuenta con bajos niveles de apalancamiento para desarrollar su negocio.

Los pasivos de CFP sumaron US$52.9 millones, de los cuales 91.7% constituyen financiamientos, siendo la mayoría de este monto correspondiente a líneas de crédito revolventes otorgadas por entidades bancarias. A su vez, los financiamientos con dichas entidades aglutinan 55.6% de la deuda financiera al cierre de septiembre de 2014 luego de incrementar su monto a razón de 20.4% respecto del cierre de 2013.

El patrimonio neto de CFP alcanza US$7.8 millones, el cual se encuentra conformado principalmente por acciones comunes con valor de US$4.5 millones, y en adición, por las utilidades retenidas por US$3.4 millones.

5

Se destaca que CFP ha mostrado capacidad de generar utilidades desde su constitución, a pesar de los gastos incurridos por expansiones e implementación de sucursales, gastos organizativos y de mejora continua.

El resultado mostrado durante el año 2014 refleja las condiciones en las que se desenvuelve CFP dentro de su industria, debido a los bajos costos de fondos de la plaza, siendo el financiamiento recibido el principal recurso. Asimismo, la economía panameña atraviesa por un ciclo de bonanza económica (altas tasas de crecimiento y bajo desempleo, por ejemplo), lo cual incide en el acceso al crédito de personas y empresas, y que a su vez permite atenuar posibles incrementos no esperados en el gasto de provisión. En este sentido, la tasa activa promedio reconoce la relativa sensibilidad del sector que maneja CFP en lo relacionado a los riesgos de vinculados a precisamente cambios adversos en las condiciones económicas actuales que limiten la capacidad de pago de los deudores.

Se observa que desde el inicio de la operación, CFP mantuvo un capital común de US$3.0 millones el cual se incrementó durante el 2013 como producto de aportes de capital fresco, a fin de soportar crecimientos futuros. De esta manera, la participación del patrimonio sobre el total de activos ha promediado cerca de 13% durante el último quinquenio.

GESTIÓN DE RIESGOS Riesgo de Crédito Dentro de la evaluación del riesgo de crédito para CFP, la ponderación más importante recae en la cartera de crédito, debido a su alta participación sobre el total de activos. Para propósitos de análisis, se utilizará como referencia el total de préstamos brutos, el cual se equipara a la exposición máxima según los Estados Financieros. El 100% del saldo de cartera está colocado en el mercado panameño, en función a la estrategia y facultades que le permite la regulación, que explícitamente indica que las personas naturales y los representantes legales de las personas jurídicas autorizadas para desarrollar los negocios propios de una empresa financiera, deberán estar domiciliados en la República de Panamá.

Paralelamente al incremento de capital común y la reinversión de utilidades, también se observa que la distribución de dividendos comunes oscila entre 15% a 30% de las utilidades netas de caja ejercicio, según las políticas interna del Emisor. Resultados y Rentabilidad El período de 9 meses terminados al 30 de septiembre de 2014 muestra un crecimiento de los ingresos totales equivalente a 25.5%, lo que se deriva de la mayor colocación de cartera crediticia. En efecto, la fuente de ingreso más relevante es el devengo de intereses sobre préstamos, ya que representa 67.2% de los ingresos, además que se observa el incremento interanual de este rubro en 17.6%. Estado de Resultados (En US$ miles)

Dic. 12

Total de Ingresos Ingresos por intereses Comisiones sobre préstamos Otros ingresos Menos: Total de gastos Gastos Financieros Gastos operativos Gastos de reservas Impuesto sobre la renta, neto Utilidad neta

7,370 100% 5,441 100% 7,687 100% 6,825 5,701 77% 3,901 72% 5,405 70% 4,587 1,577 21% 1,264 23% 1,576 21% 1,697 93 1% 275 5% 706 9% 541 6,572 89% 4,883 90% 6,779 88% 5,916 2,266 31% 1,875 34% 2,622 34% 2,281 2,873 39% 2,289 42% 3,221 42% 2,787 1,013 14% 440 8% 744 10% 545 420 6% 279 5% 193 3% 303 798 11% 558 10% 908 12% 909

%

Sep.13

%

Dic. 13

%

Sep. 14

En cuanto a las líneas de producto, los préstamos personales ocupan el primer lugar con una participación de 58.1% desplazando la posición que ostentó factoring durante los primeros años de operación, ante el crecimiento importante de los créditos de consumo al sector público, sector privado y jubilados. La Administración se ha enfocado en crecer paulatinamente su cartera hacia productos de leasing y de autos.

% 100% 67% 25% 8% 87% 33% 41% 8% 4% 13%

Según la tabla anterior, se observa un crecimiento sostenido dentro de los ingresos financieros, y aunque la sumatoria de los gastos financieros y operativos los supera, dicho déficit es compensando con un incremento de 34.2% en las comisiones devengadas en el comparativo interanual. De igual forma, se muestra un incremento en la sección de otros ingresos, producto de ingresos marginales por fallecimiento o gravámenes en materia de seguros dentro de los préstamos, los cuales han aumentado a través del tiempo.

A partir de inicios del 2013, la Entidad había establecido políticas internas con el propósito de disminuir progresivamente la participación de este producto sobre el total de la cartera. En efecto, a nivel nacional, el producto de factoring disminuyó debido a cierta desaceleración de la inversión pública debido a los cambios de gobierno observados durante el periodo 2014.

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Como se ha mencionado durante revisiones anteriores, las características laborales del entorno actual favorecen el consumo personal dada las cifras oficiales de desempleo que se aproximan al 4%, lo cual se considera como pleno empleo, adicional a los mecanismos que permite la ley en materia de descuento de planilla, límites de endeudamiento que incluso en el segmento de jubilados puede alcanzar hasta el 50% del salario total, así como los fiadores solidarios de deuda que sirven como respaldo mitigante para los créditos desembolsados sin menoscabo de las posibilidades de juicios ejecutivos y cobros coactivos que cubren la posibilidad de impago siempre que el deudor mantenga un ingreso reportado en alguna planilla empresarial reportada ante la Caja del Seguro Social y/o Contraloría General de la Republica en caso de ingresos provenientes del Estado.

indicadores de concentración en mayores deudores experimentaron una mejora durante el 2014. Riesgo de Liquidez Por ser una entidad financiera no bancaria, el Emisor no está facultado para captar recursos del público, razón por la cual recurre al financiamiento o a la emisión de obligaciones en el mercado de capitales, aunque son recursos de más onerosos en comparación con los depósitos captados de clientes bancarios. Además, las fuentes de fondeo externo tienden a ser más sensible a la confianza de parte de inversionistas o de corresponsales. Al cierre del tercer trimestre de 2014, cerca del 60% de la deuda financiera de CFP se encuentra pactada a vencer durante los próximos 12 meses, lo cual presionaría la liquidez ante escenarios de estrés financiero. Favorablemente, CFP registra la recuperación anticipada de los préstamos en períodos menores a lo contractualmente pactado, dado que la vida promedio de la cartera de préstamos oscila entre 18 a 24 meses.

La cartera ha mantenido buen comportamiento en términos de morosidad para los últimos 3 ejercicios, reversando los niveles de atrasos registrados durante el periodo 2011, como producto de la gestión de cobro, la modificación de políticas en materia de garantías y mayores exigencias de valor máximo a otorgar dentro de los préstamos con garantías hipotecarias. Dentro de la cartera pueden existir ciertos niveles de atrasos estacionales, en especial en las carteras de factoring, ya que en buena parte dependen del estado de las finanzas públicas que pueden retrasar los pagos por servicios o bienes dados a la administración pública.

Calce de Plazos - CORPORACIÓN DE FINANZAS DEL PAÍS Al 30 de septiembre de 2014 En US$ miles

Lo anterior ha permitido que la reserva cubra cerca de 200% el saldo con mora superior a 90 días para los últimos 3 años. Es de mencionar que CFP ha reforzado su patrimonio de forma paulatina, a fin de afrontar los requerimientos actuales de reserva, aunque también debe mencionarse que al Emisor no se le exige constituir reservas dinámicas, como es el caso de la banca panameña, por medio del Acuerdo 04-2013 de la Superintendencia de Bancos de Panamá que entro en vigencia a partir de Septiembre de 2014.

De 6 Hasta 30 De 1 a 3 De 3 a 6 meses a Días meses meses 1 año

1a3 años

Más de 3 años

Total

ACTIVOS Efectivo y depósitos en bancos e inversiones Préstamos brutos* TOTAL DE ACTIVOS

1,597 23 1,620

750 11,650 12,400

150 2,170 2,320

2,350 4,445 6,795

3,407 3,407

55,471 55,471

4,847 77,166 82,013

PASIVOS Financieros Deuda financiera TOTAL DE PASIVOS FINANCIEROS

3,625 3,625

7,313 7,313

8,759 8,759

8,767 8,767

13,000 13,000

5,000 5,000

46,464 46,464

19% 28% -1,972 -9,593 -5,329 -14,922 -110.4% -309.0%

11% 50,471 35,549 736.2%

100% 35,549

% de pasivos en el tramo Brecha (activos - pasivos) Brecha Acumulada Brecha Acumulada (% del Patrimonio)

8% -2,005 -2,005 -41.5%

16% 19% 5,087 -6,439 3,083 -3,357 63.8% -69.5%

El crecimiento de las fuentes de financiamiento a través de otras instituciones ha generado una brecha negativa en la banda de vencimientos hasta 360 días, lo cual crea presión sobre los cobros durante este periodo de vencimiento; sin embargo a mayor plazo, y entendiendo que los plazos de préstamos personales van en promedio entre 2 y 7 años, se observa la reversión de las brechas durante dichos periodos. Este descalce a corto plazo es típico de las instituciones financieras, más aun siendo CFP una entidad de intermediación sin depósitos del público, siendo importante mantener las fuentes de fondeo diversas. Debe mencionarse que la Entidad cuenta con un Manual de Contingencia de Liquidez, cuyo propósito es apoyar a la gestión de los activos y pasivos financieros. Esto permitiría activar medidas específicas ante eventos no esperados de este tipo de riesgo.

CFP mantiene dentro de su cartera una concentración importante en clientes de factoring debido a que se deben de manera importante a proyectos de infraestructura con el estado panameño y se les concede a empresas con solvencia y reconocimiento en el sector empresarial. A raíz de la menor representatividad de dicha cartera en su conjunto respecto de la cartera total de créditos, los

7

lo cual mejoraría los procesos manuales que se tenían antes, hacia procesos más automatizados.

Riesgo de Mercado Existe baja sensibilidad de CFP ante cambios en los precios de los precios de instrumentos financieros, dada sus características en cuanto a giro de negocio, razón por la cual se observa ganancias no realizadas por US$6.4 miles, lo cual indica que bajo impacto dentro del balance. Sin embargo, el Emisor es vulnerable al riesgo de cambio en las tasas de interés por el lado pasivo con sus corresponsales, aunque este factor es mitigado por las tasas activas de colocación, ya que los niveles de tasas en colocaciones son mayores a los de la banca tradicional, en función al perfil de riesgo de los potenciales clientes.

El Emisor ha elaborado un manual de continuidad de negocios detallado que se enfoca en pasos, guías y procedimientos en caso de la ocurrencia de eventos fortuitos de esta manera se logra una mitigación de aquellos potenciales desastres y los planes alternativos de prevención de los mismos. Las instituciones financieras basan su gestión de riesgo en el correcto manejo, ejecución y seguimiento de los manuales, procedimientos y políticas que maximicen la prevención y mitigación de los riesgos ya que es un negocio de confianza de parte de inversores y contrapartes de financiamiento y el público potencial cliente de los servicios financieros, por lo cual la reputación se constituye en un elemento primordial para el buen desarrollo de la actividad de intermediación financiera.

Riesgo Operativo A nivel del riesgo inherente a eventos de carácter operativo, el Emisor no está regulado ni requiere la elaboración de reportes o informes de cumplimiento de este rubro, no obstante durante el último trimestre del 2014, CFP implementó una nueva plataforma tecnológica,

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CORPORACIÓN DE FINANZAS DEL PAÍS, S.A. BALANCE GENERAL (En miles de dólares) Dic-11 ACTIVOS Efectivo y depósitos en bancos Valores disponibles para la venta Activos líquidos Préstamos Brutos Créditos vigentes Mora > 30 días Mora > 90 días Menos: Intereses, seguros y comisiones descontados no ganados Saldo de préstamos otorgados Reserva acumulada para posibles préstamos incobrables Préstamos Netos de Reservas Intereses acumulados por cobrar Activo fijo neto Impuesto sobre la renta diferido Otros activos Activos no corrientes disponibles para la venta - Bienes adjudicados TOTAL ACTIVOS PASIVOS Financiamientos recibidos Valores Comerciales Negociables (VCN) Bonos corporativos por pagar Bonos subordinados perpetuos Depósitos de clientes en garantía - facturas descontadas Cuentas por pagar partes relacionadas Intereses por pagar Otros pasivos TOTAL PASIVOS PATRIMONIO NETO Acciones comunes Utilidades no distribuidas Pérdida no realizada en valoración de inversiones Impuesto complementario TOTAL PATRIMONIO NETO TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

%

Dic-12

%

Sep-13

%

Dic-13

%

Sep. 14

%

Var. Sep.14 / Dic.13

2,459 7.1% 0 0.0% 2,459 7.1% 41,406 119.3% 39,968 115.2% 1,437 4.1% 1,025 3.0%

2,950 7.2% 0 0.0% 2,950 7.2% 49,306 120.3% 48,918 119.3% 389 0.9% 263 0.6%

4,298 9.2% 0 0.0% 4,298 9.2% 55,409 118.3% 54,643 116.6% 766 1.6% 616 1.3%

5,724 10.6% 551 1.0% 6,275 11.7% 62,220 115.7% 61,592 114.5% 628 1.2% 601 1.1%

4,847 1,078 5,924 77,166 76,342 815 749

8.0% 1.8% 9.8% 127.1% 125.8% 41.5% 1.2%

-877 526 -351 14,946 14,750 187 147

11,802 34.0% 29,603 85.3% 464 1.3% 29,140 84.0% 763 2.2% 429 1.2% 94 0.3% 573 1.7% 1,237 3.6% 34,694 100.0%

13,367 32.6% 35,939 87.7% 797 1.9% 35,143 85.7% 1,278 3.1% 417 1.0% 96 0.2% 1,031 2.5% 80 0.2% 40,994 100.0%

15,910 34.0% 39,499 84.3% 1,232 2.6% 38,267 81.7% 1,533 3.3% 387 0.8% 94 0.2% 2,152 4.6% 120 0.3% 46,850 100.0%

17,110 31.8% 45,111 83.9% 1,000 1.9% 44,111 82.0% 1,156 2.1% 371 0.7% 109 0.2% 1,629 3.0% 136 0.3% 53,788 100.0%

25,219 51,947 1,548 50,399 1,633 770 109 1,802 67 60,705

41.5% 85.6% 2.6% 83.0% 2.7% 1.3% 0.2% 3.0% 0.1% 100.0%

8,109 6,836 548 6,288 477 398

9,590 5,000 8,410 5,000 1,289 0 106 1,045 30,440

9,376 9,000 10,000 5,000 1,530 0 133 1,126 36,165

12,182 6,118 13,000 5,000 1,664 500 172 1,500 40,136

18,247 6,488 12,831 5,000 1,910 500 158 1,596 46,730

21,964 6,563 15,000 5,000 1,951 500 206 1,708 52,892

36.2% 10.8% 24.7% 8.2% 3.2% 0.8% 0.3% 2.8% 87.1%

27.6% 14.4% 24.2% 14.4% 3.7% 0.0% 0.3% 3.0% 87.7%

3,000 8.6% 1,294 3.7% 0 0.0% -39 -0.1% 4,254 12.3% 34,694 100.0%

22.9% 22.0% 24.4% 12.2% 3.7% 0.0% 0.3% 2.7% 88.2%

3,000 7.3% 1,891 4.6% 0 0.0% -62 -0.2% 4,829 11.8% 40,994 100.0%

26.0% 13.1% 27.7% 10.7% 3.6% 1.1% 0.4% 3.2% 85.7%

4,500 9.6% 2,316 4.9% 0 0.0% -102 -0.2% 6,714 14.3% 46,850 100.0%

33.9% 12.1% 23.9% 9.3% 3.6% 0.9% 0.3% 3.0% 86.9%

4,500 8.4% 2,667 5.0% -8 0.0% -102 -0.2% 7,057 13.1% 53,788 100.0%

4,500 7.4% 3,431 5.7% 6 0.0% -125 -0.2% 7,812 12.9% 60,705 100.0%

%

-15.3% 95.4% -5.6% 24.0% 23.9% 29.7% 24.5%

47.4% 15.2% 54.8% 14.3% 41.3% 107.2% 0.0% 173 10.6% -69 -50.5% 6,917 12.9% 3,717 20.4% 75 1.2% 2,169 16.9% 0.0% 41 2.2% 0.0% 48 30.2% 112 7.0% 6,162 13.2%

764 15 -23 755 6,917

0.0% 28.6% -179.0% 22.4% 10.7% 12.9%

CORPORACIÓN DE FINANZAS DEL PAÍS, S.A. ESTADO DE RESULTADOS (En miles de dólares) Dic-11 Ingresos Financieros Intereses ganados Menos: Gastos Financieros Resultado Financiero Bruto Comisiones sobre préstamos Resultado Financiero antes de provisiones Provisiones para posibles préstamos incobrables Resultado Financiero después de provisiones Otros ingresos Total de Ingresos de Operación Neto Gastos Generales y Administrativos Gastos operacionales generales Gastos de personal y otras remuneraciones Depreciaciones UTILIDAD DE OPERACIÓN Impuesto sobre la renta, neto UTILIDAD NETA

%

4,253 100.0% 4,253 100.0% 1,714 40.3% 2,538 59.7% 1,291 30.4% 3,829 90.0% 553 13.0% 3,276 77.0% 56 1.3% 3,333 78.4% 2,397 56.4% 1,277 30.0% 998 23.5% 122 2.9% 936 22.0% 276 6.5% 660 15.5%

Dic-12

%

5,701 100.0% 5,701 100.0% 2,266 39.7% 3,435 60.3% 1,577 27.7% 5,011 87.9% 1,013 17.8% 3,998 70.1% 93 1.6% 4,091 71.8% 2,873 50.4% 1,553 27.2% 1,189 20.9% 132 2.3% 1,218 21.4% 420 7.4% 798 14.0%

9

Sep-13

%

3,901 100.0% 3,901 100.0% 1,875 48.1% 2,026 51.9% 1,264 32.4% 3,290 84.3% 440 11.3% 2,851 73.1% 275 7.1% 3,126 80.1% 2,289 58.7% 1,235 31.7% 945 24.2% 109 2.8% 837 21.4% 279 7.1% 558 14.3%

Dic-13

%

5,405 100.0% 5,405 100.0% 2,622 48.5% 2,783 51.5% 1,576 29.2% 4,359 80.7% 744 13.8% 3,615 66.9% 706 13.1% 4,321 79.9% 3,221 59.6% 1,789 33.1% 1,294 23.9% 137 2.5% 1,101 20.4% 193 3.6% 908 16.8%

Sep. 14

%

4,587 100.0% 4,587 100.0% 2,281 49.7% 2,306 50.3% 1,697 37.0% 4,004 87.3% 545 11.9% 3,459 75.4% 541 11.8% 3,999 87.2% 2,787 60.8% 1,231 26.8% 1,444 31.5% 112 2.4% 1,212 26.4% 303 6.6% 909 19.8%

% Var. Sep.14 / Sep.13 687 12.0% 687 17.6% 406 17.9% 280 13.8% 433 27.5% 713 21.7% 105 10.4% 608 21.3% 265 285.7% 873 27.9% 498 17.3% -4 -0.3% 499 42.0% 3 3.1% 375 30.8% 24 8.7% 351 44.0%

INDICADORES FINANCIEROS Calidad de Activos Mora > 30 días / Préstamos otorgados Mora > 90 días / Préstamos otorgados Mora > 30 días + Castigados / Préstamos otorgados Mora > 90 + Castigos / Préstamos otorgados Mora > 90 / (Capital + Reservas) Mora > 90 + Castigos / (Capital + Reservas) Reservas / Mora > 30 días Reservas / Mora > 90 días (Mora > 30 días - Reservas) / Patrimonio (Mora > 90 días - Reservas) / Patrimonio Reservas / (Mora > 90 + Castigos) Reservas / Préstamos otorgados Castigos / Préstamos otorgados Intereses, Comisiones, Seguros y FECI por apropiar / Préstamos brutos Rentabilidad ROAE1 2 ROAA 3 Margen Financiero Gastos generales y administrativos / Activos totales promedio 4 Rendimiento promedio de activos productivos Costo de Fondeo 5 Spread financiero 6 Comisiones / Activos productivos promedio Rendimiento de activos productivos, incluidas comisiones Gastos generales y administrativos / Ingresos core Ingresos financieros / Activos totales promedio Otros ingresos / Utilidad neta Eficiencia operativa 7 EBITDA (en US$ miles) EBITDA / Intereses financieros Utilidad antes de provisiones e impuestos (en US$ miles) Utilidad antes de provisiones e impuestos / Activos promedio Utilidad neta / Ingresos financieros Capital Pasivos totales / Patrimonio (veces) (Pasivos totales - Bonos Subordinados) / (Patrimonio + Bonos sub.) (veces) 8 Capital Común Tangible (en US$ miles) Capital Común Tangible / Total de Activos 9 Deuda financiera / Pasivos Deuda financiera / Activos Deuda financiera / Patrimonio (veces) Apalancamiento financiero ajustado (veces) 10 Pasivos totales / Activos totales Patrimonio / Préstamos otorgados Patrimonio / Activos totales Deuda financiera (en US$ miles) Deuda financiera / EBITDA (veces) Activos fijos / Patrimonio Liquidez Efectivo, Depósitos en bancos e inversiones / Pasivos totales (Efectivo + Inversiones) / Deuda financiera Efectivo / Activos totales Préstamos netos / Pasivos totales

Dic-11

%

Dic-12

%

Sep-13

%

Dic-13

%

Sep. 14

4.9% 3.5% 6.1% 4.7% 21.7% 29.4% 32.3% 45.2% 22.9% 13.2% 33.5% 1.6% 1.2% 28.5%

1.1% 0.7% 3.0% 2.6% 4.7% 16.8% 205.0% 303.4% -8.4% -11.1% 84.5% 2.3% 1.9% 27.1%

1.9% 1.6% 2.0% 1.6% 7.7% 7.8% 160.8% 200.0% -6.9% -9.2% 198.5% 3.2% 0.0% 28.7%

1.4% 1.3% 2.6% 2.6% 7.5% 14.3% 159.1% 166.3% -5.3% -5.6% 86.7% 2.3% 1.2% 27.5%

1.6% 1.4% 1.6% 1.4% 8.0% 8.0% 189.9% 206.7% -9.4% -10.2% 206.7% 3.1% 0.0% 32.7%

16.4% 2.1% 59.7% 7.8% 14.7% 6.9% 7.7% 4.4% 19.1% 43.2% 18.0% 8.6% 61.7% 2,772 161.7% 992 3.2% 15.5%

17.6% 2.1% 60.3% 7.6% 16.1% 7.4% 8.7% 4.4% 20.5% 39.5% 19.2% 11.6% 56.3% 3,615 159.6% 1,311 3.5% 14.0%

12.9% 1.7% 51.9% 6.9% 12.6% 7.2% 5.4% 4.1% 16.7% 44.3% 15.7% 49.4% 64.2% 2,820 150.4% 1,702 5.2% 14.3%

15.3% 1.9% 51.5% 6.8% 12.0% 6.9% 5.1% 3.5% 15.5% 46.1% 14.7% 77.7% 63.6% 3,860 147.2% 1,806 3.8% 16.8%

16.3% 2.1% 50.3% 6.5% 11.2% 6.7% 4.5% 4.1% 15.3% 44.4% 14.6% 59.5% 61.3% 3,605 158.0% 2,287 5.3% 19.8%

7.2 2.7 4,294 12.4% 92.0% 80.7% 6.6 2.5 87.7% 14.4% 12.3% 28,000 10.10 10.1%

7.5 3.2 4,891 11.9% 92.3% 81.4% 6.9 2.9 88.2% 13.4% 11.8% 33,376 9.23 8.6%

6.0 3.0 6,816 14.5% 90.4% 77.5% 5.4 2.7 85.7% 17.0% 14.3% 36,300 9.65 5.8%

6.6 3.5 7,167 13.3% 91.1% 79.1% 6.0 3.1 86.9% 15.6% 13.1% 42,566 11.03 5.3%

6.8 3.7 7,931 13.1% 91.7% 79.9% 6.2 3.4 87.1% 15.0% 12.9% 48,527 10.10 9.9%

8.1% 10.7% 7.1% 95.7%

8.2% 10.4% 7.2% 97.2%

10.7% 13.7% 9.2% 95.3%

13.4% 16.7% 11.7% 94.4%

11.2% 13.6% 9.8% 95.3%

Sep-13 52.7% 5.4 6,714 160.8%

Dic-13 45.4% 6.0 7,065 159.1%

Sep. 14 44.4% 6.2 7,806 189.9%

2.7

3.1

3.4

1

ROAE (Return On Average Equity) = Utilidad neta / {(Patrimonio t+ Patrimoniot-1) / 2} ROAA (Return On Average Assets)= Utilidad neta / {(Activo t+ Activot-1) /2} Margen financiero = (Intereses ganados - Gastos financieros) / Intereses ganados 4 Rendimiento de Activos Productivos = Intereses ganados / {(Activos productivos t+ Activos productivos t-1) /2} 5 Costo de fondeo = Gastos financieros / {(Deuda financiera t+ Deuda financierat-1) /2} 6 Spread financiero = Rendimiento de Activos productivos - Costo de fondeo 7 EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) = Utilidad antes de intereses e impuestos + Gastos financieros + Gasto de depreciación 8 Capital Común Tangible = Acciones comunes + Utilidades no distribuidas 9 Deuda financiera = Bonos corporativos + Valores Comerciales Negociables + Financiamientos recibidos + Bonos subordinados 10 Apalancamiento financiero ajustado = (Deuda financiera - Bonos subordinados) / (Patrimonio + Bonos subordinados) N/D: No Disponible 2 3

Covenants Financieros para Bonos y VCN Dic-11 Dic-12 % de deuda financiera sujeta a covenants 47.9% 56.9% A) Deuda financiera / Patrimonio 6.6 6.9 B) Capital Neto Tangible mínimo (En US$ miles) 4,254 4,829 C) Reservas totales / Préstamos netos morosos y vencidos 32.3% 205.0% D) (Deuda financiera - Bonos subordinados) / (Patrimonio + Bonos 2.5 2.9 subordinados) A) No mayor que 10 veces para b onos y que 7.5 veces para VCN. Indicador eliminado a partir de feb rero 2014. B) No menor que US$2 millones. C) No menor que 1.0 vez ó 100%. Eliminado a partir de feb rero 2014. D) No mayor que 10 veces. Indicador requerido a partir de feb rero 2014.

10

%