¿Cuánto vale el cupón PBI? Por Diego Chameides y Virginia Fernández

El 27 de junio el INDEC publicó el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) de abril y mostró una variación interanual del 7% reavivando las esperanzas de los tenedores de cupones atados al PBI de que se gatille un pago el año que viene como consecuencia de un crecimiento mayor al 3,22% en 2013, según lo previsto en las condiciones de su emisión. Los precios de los cupones en USD (medidos en esa moneda) subieron 23% desde aquella publicación. En las siguientes líneas intentaremos descifrar cuál puede ser el sendero futuro de los precios de este instrumento y cuáles son las variables a tener en cuenta para determinar dicha evolución.

Cuestión de “crecimiento” ¿Es importante el crecimiento para el cupón del PBI? La respuesta parece obvia, pero esconde una sutileza (o no tanto a esta altura). El crecimiento real de la economía influencia al cupón PBI, pero desde hace unos años, la medición del PBI según la metodología del INDEC ha cobrado particular relevancia en la determinación del precio de este activo. En otras circunstancias se podría evitar esta digresión sobre las diferencias existentes entre una variable y la medición de aquella, algo que la estadística estudia en detalle. Sin embargo, los últimos datos publicados vuelven relevante esta discusión, ya que algunos componentes del PBI exhiben tasas de crecimiento llamativas y abren el interrogante sobre su persistencia.

Desde el segundo trimestre de 2011 los sectores de servicios vienen creciendo más rápido que lo esperable en relación a los productores de bienes. En el primer trimestre de 2013 los primeros crecieron 5,4% respecto al mismo periodo del año anterior mientras que los segundos cayeron 0,9%. Ese mayor empuje de los servicios está impulsado por la intermediación financiera que desde 2011 crece en términos reales al 21% en promedio (ver Monitor Semanal del 4 de julio 2013). Esta rama de la actividad es particularmente sensible al deflactor de precios que se utilice para su medición, ya que los componentes que determinan su evolución están estrechamente ligados a la inflación. Desde 2011, según el INDEC, la variación interanual promedio de los precios implícitos de la intermediación financiera fue 7%. Asimismo, varios analistas han expresado también dudas sobre otros componentes del PBI. Ello podría motivar una eventual revisión en el futuro.

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Gráfico 1: Bienes y servicios a precios constantes Variación interanual

Si la medición oficial sigue inalterada como hasta aquí, la desaceleración que debería experimentar la economía para no gatillar el pago del próximo año debería ser significativa. Sobre todo considerando que mayo y junio deberían mostrar un crecimiento robusto que permitirían terminar el primer semestre con una variación contra el año pasado en torno al 4,6%. Dado este escenario, la medición oficial de la economía debería decrecer a un ritmo mensual de al menos 0,7% en el segundo semestre para evitar el pago del cupón en 2014. Si el crecimiento del tercer trimestre (periodo preelectoral) fuese positivo, la caída necesaria en los últimos tres meses tendría que ser mayor a la contracción de 2009.

El pago del cupón en 2014 demandaría la suma de USD 2.700 millones en moneda extranjera más ARS 4.900 millones. Para evaluar su pago debe considerarse el contexto de pérdida sistemática de reservas internacionales y los efectos sobre el déficit fiscal. Teniendo esto en cuenta no habría que desestimar revisiones de datos pasados efectuadas después del periodo electoral. De ser así, se reduciría el atractivo aparente del cupón PBI.

¿Cuánto vale el cupón PBI (en USD)? El precio del cupón PBI en USD debe reflejar la suma de los pagos remanentes descontados a alguna tasa de interés. A diferencia de un bono que tiene pagos ciertos, la dificultad para valuar este instrumento reside en la complicación de predecir cuándo y por cuánto se gatillará cada pago durante un extenso período. Por eso decidimos descomponer el precio en dos partes: los -2-

potenciales próximos tres pagos por un lado, y el resto por otro. Todos los pagos los descontamos a una tasa equivalente a la curva actual de bonos soberanos argentinos en USD más 400 puntos básicos para hacer más conservadora la valuación. Además, asumimos una depreciación del tipo de cambio ARS/USD mayor a los precios implícitos en el PBI hasta 2015 y a partir de allí variaciones en tándem. Para el crecimiento de 2013, 2014 y 2015 planteamos las diversas combinaciones de casos en los que se gatilla o no el pago.

Desde 2016 hasta 2035 (año de expiración del cupón), modelamos el crecimiento con una simulación de Montecarlo basada en datos del crecimiento observado entre 1950 y 2012. De ahí se infiere una distribución normal con media 3,1 y desvío estándar 5,1. Luego de realizar 10.000 iteraciones, el modelo arroja un valor promedio para los pagos remanentes del cupón de USD 6,94. El 80% de los resultados se ubicaron entre USD 6 y USD 9 (en anexo mostramos la distribución de los resultados del modelo)

Por lo tanto, sumando ambos componentes el precio del cupón en USD debería ubicarse en algún rango entre USD 6,94 y USD 18,36 según los supuestos de este modelo.

USD

Gráfico 2: Estimación del precio del cupón PBI en USD bajo distintos escenarios 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00

18.36 15.68

14.59

13.37

11.91

10.69

9.61 6.94

2013 3,22%

SI

NO

SI

SI

NO

NO

SI

NO

2014 3,03%

SI

SI

NO

SI

NO

SI

NO

NO

2015 3,00%

SI

SI

SI

NO

SI

NO

NO

NO

(los valores en naranja indican el umbral de crecimiento que gatilla el pago en cada año)

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Es decir que, bajo los supuestos expuestos anteriormente, si entre 2013 y 2015 la tasa de crecimiento del PBI es menor a la tasa de crecimiento base, y en consecuencia no se gatilla el pago (escenario NO NO NO), el precio del cupón denominado en USD debería ser USD 6,94. Por otro lado, si asumimos que se sostienen las actuales tasas de crecimiento y los datos no son revisados, y en consecuencia el crecimiento del 2013 supera la tasa base, mientras que las tasas de crecimiento del 2014 y 2015 son inferiores a la base (escenario SI NO NO) el precio del cupón debería ubicarse en USD 9,61. Como conclusión, si las próximas publicaciones de la tasa de crecimiento por parte del INDEC refuerzan la expectativa de pago en 2014, habría espacio para una suba del precio del cupón, aunque el riesgo a una revisión de los datos no es menor, dado el monto que implicarían especialmente los cupones en moneda extranjera.

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Anexo: Gráfico 2: Distribución de los resultados del modelo 18% 16% 14%

12% 10% 8% 6%

4% 2% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00

0%

NPV pagos desde 2017 en adelante (USD)

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