Página 1 21−03−00 TEMA 1.− LA FUNCION FINANCIERA. 1.1. INTRODUCCION. • SUBSISTEMA ADMINISTRATIVO Se encarga de la fijacion de objetivos y de plantear las actividades a desarrollar para alcanzarlo, por lo tanto, fija los objetivos y las actividades a desarrollar, es el motor de todo el resto de la empresa y coordina el resto de subsistemas con 3 funciones. • Planificación • Organización • Control • SUBSISTEMA FISICO Transforma los factores de produccion en productos que seran vendidos en el mercado. • SUBSISTEMA ECONOMICO Nos encontramos con flujos de bienes ficticios de entradas y salidas . Tiene tres funciones: • Aprovisionamiento • Producción • Comercialización • SUBSISTEMA FINANCIERO Actividad generada por el subsistema Economico, genera circuitos de bienes, flujo monetarios y es el sustento del resto de las areas funcionales de la empresa. FUNCION INVERSION Aplicación de fondos. FUNCION FINANCIERA Adaptacion de fondos. Hay 10 puntos fundamentales para el Objeto FINANCIERO: • Captar fondos al menor coste posible • Establecer la estructura financiera y optima. • Concretar la politica de dividendos y autofinanciacion. • Gestion de liquidez. Aborda dos problemas relacionados entre si, primero que cantidad de dinero liquido, debemos mantener y en segundo lugar en que instrumentos liquidos debemos mantenerlo. • Coste explicito de un capital es el coste del capital en un momento dado. • Coste Implicito del capital Es lo que se deja de percibir por el aprovrchamiento del recurso. • Informar sobre la dimension de la empresa. • Distribuir fondos entre los departamentos. • Investigar alternativas de Inversion aplicando modelos de valoracion PR(plazo de recuperacion) − VAN(valor actual neto) − TIR.(tasa interna del rendimiento). • Jerarquizar u ordenar proyectos de Inversion. Establecer un orden sobre los proyectos de inversión. • Analizar decisiones secuenciales de inversión . 1

10. Asignación de presupuesto: Racionamiento de capital. DIVIDENDOS Parte de los beneficios que la empresa reparte entre sus socios. ESTRUCTURA ECONOMICA.− ACTIVO FIJO Conjunto de bienes y derechos vinculados a la empresa durante varios ejercicios económicos. ACTIVO CIRCULANTE Conjunto de bienes y derechos que sufren modificaciones sustanciales dentro de un ejercicio económico. ESTRUCTURA FINANCIERA (Origen de recursos financieros de la empresa). FONDOS PROPIOS Forman el patrimonio neto de la empresa y esta compuesto por diversas partidas, aportaciones de capital de los propietarios, beneficios no distribuidos,etc. DEUDAS A LARGO PLAZO Fondos que estan vinculados a la empresa por un largo periodo de tiempo destinados normalmente a financiar el activo fijo. DEUDAS A CORTO PLAZO Son fondos cuyo vencimiento tiene lugar normalmente dentro del ciclo de explotacion y que financian parte del activo circulante. 1.2. FUNCION OBJETIVA DE LA GESTION FINANCIERA. • LA FUNCION OBJETIVO DE LA FUNCION FINANCIERA. Las limitaciones del proceso son el mercado de las PYME. Existe una relación directa entre beneficios y el valor de la empresa. Lo que nos interesa es cuantificar. 1.3 .− EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO. • ELEMENTOS PERSONALES En una operación financiera intervienen dos partes, por un lado un sujeto activo (prestamista o financiante) y por otra el sujeto pasivo (prestatario). • Sujeto Activo Proporciona dinero durante un cierto tiempo = sujeto ahorrador o un intermediario financiero (bancos,etc). • Sujeto Pasivo Necesita el dinero y recurre al sujeto activo para obtenerlo. • Prestación Capital o conjunto de capitales que el sujeto activo pone a disposición del sujeto pasivo. • Contraprestación Capital o conjunto de capitales que el sujeto pasivo devuelve al sujeto activo después de un tiempo estipulado. • Capital financiero (c,t),(c,n) donde c = cuantía y t , n son vencimientos. ESQUEMA TEMPORAL DE UNA OPERACIÓN FINANCIERA. Es una recta donde representamos los dos elementos definidos en el capital financiero, para estudiar la 2

operación financiera con mayor claridad. C0 C1 C2 ....... Cn .to t1 t2 ...... tn donde to es el origen de la operación financiera tn Final de la operación financiera. • CONCEPTO DE INTERES El interés del precio del dinero consiste en la retribución a la capacidad ahorradora del sujeto financiante. En función de la ley financiera tenemos: • INTERES SIMPLE El que se devenga a final de cada periodo y se separa del capital de forma que siempre se calcula sobre el valor inicial. I = C * t * i I= interés simple // C = capital // t = tiempo // i = interés. Ejemplo: c=100000 // t= 2 años // i= 6% I = 100000*2*0.06 • INTERES COMPUESTO Aquel que se acumula al final de cada periodo para producir a su vez nuevos intereses. Cn = Co (1+i)n Co = Cn LEY DE CAPITALIZACION (1+i)n COMPUESTA Cn = Capital final // Co = Capital inicial Recordar que el i siempre viene dado por tanto por uno y no en tanto por cien. • CAPITALIZAR (desplazar capitales hacia la derecha) Capitalizar una determinada cantidad de dinero al año (n) a partir del momento actual , es encontrar una cantidad monetaria equivalente en esa fecha futura. Co .............. Cn = Co (1+i)n 0 1 2 .......... n Donde Co y Cn son capitales financieramente equivalentes. • DESCONTAR O ACTUALIZAR (desplazar capitales hacia la izquierda) Es la operación inversa de la capitalizacion y consiste en calcular el equivalente en el momento presente de una cantidad de dinero disponible con certeza en el futuro. Co = Cn / (1+i)n - ......... Cn 0 1 2 .................. n para reducir la ecuación Co = Cn (1+i)−n = Cn (1+i)−n = Cn (1+i)−n 3

(1+i)n (1+i)−n = (1+i)n (1+i)−n Ejercicio: Sabemos que dentro de 20 años vamos a ser beneficiarios de una herencia de 20 millones, consultando un analista financiero a establecido una estimación de una tasa de interés del 3% anual y constante para el periodo considerado se desea saber la valoración de dicha herencia en el momento actual. Co ................... Cn = 20000000 Co = 20000000 (1+0.03)−20 = 11.073.515 0 .................... 20 • CLASIFICACION DE LAS RENTAS FINANCIERAS − ( Según el vencimiento de capitales ) • POSTPAGABLES Cuando los capitales vencen al final de cada intervalo , es decir en el extremo superior. C1 C2 ............. Cn 0 1 2 ................ n extremo final del intervalo 1−2 • PREPAGABLES Cuando el capital vence al principio de cada intervalo, es decir en el extremo inferior. Ejempo (alquileres). C1 C2 .............. Cn • 1 2 ................ n extremo inicial de cada intervalo. − (según la duración de la renta) • TEMPORAL Numero finito de términos. • PERPETUA Numero infinito de terminos. Aspectos que estudiaremos, solamente POSTPAGABLES Y TEMPORALES: El valor de una renta Postpagable y Temporal consiste en valorar una renta en el origen , es lo mismo que descontar todos los capitales (términos) al momento actual. C1 C2 C3............. Cn • i1 i2 i3.............. n • CASOS: • Valor Actual

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a) i1= i2 = i3 =....= in = i interés constante. c1 " c2 " ....... " cn Valor de una renta en un instante inicial to Vo = C1 (1+i)−1 + C2 (1+i)−2 +......+ Cn (1+i)−n = mn=1 Cn (1+i)−n Ejemplo: Vo 10 15 20 25 i = 10% = 0.10 01234 Vo = 10(1+0.10)−1 + 15(1+0.10)−2 + 20(1+0.10)−3 + 25(1+0.10)−4 = 53.58 um u.m. = unidades monetarias. b) i1= i2 = i3 =....= in = i interés constante. c1 = c2 = ....... = cn constancia de capitales. Valor de una renta en un instante inicial to con C constante. Vo = C (1+i)−1 + C (1+i)−2 +......+ C (1+i)−n = C 1− (1+i)−n = c " nø i i donde " nø i = 1 − (1+i)−n FACTOR UNITARIO i DE ACTUALIZACION Ejemplo: Vo 200 200 .........200 i = 10% = 0.10 0 1 2 ............25 Vo = 200(1+0.10)−1 + 200(1+0.10)−2 + 200(1+0.10)−3 +...+ 200(1+0.10)−25 = 200 " 25ø 0.1 = 200 1−(1+0.1)−25 = 200 * 9.07704 = 1815.408 0.1 • Valor final Consiste en valorar la renta en el momento n , es decir, valoramos todos los capitales en el momento final. a) i1 = i2 = ...... = in = i constante c1 " c2 " ..... " cn

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C1 C2 C3............. Cn • i1 i2 i3.............. n Valor final Vn = C1 (1+i)n−1 + C2 (1+i)n−2 + ...... + Cn Ejemplo : 10 15 20 25 i = 10% = 0.10 01234 Vn = 10(1+0.10)3 + 15(1+0.10)2 + 20(1+0.10)1 + 25 = 78.46 • Capitales con intereses constantes. Vn = c (1+i)n−1 + c (1+i)n−2 +.......+ C Vn = C (1+i)n −1 = C S nø i i donde S nø i = (1+i)n −1 FACTOR UNITARIO i DE CAPITALIZACION Ejemplo: 200 200 ......200.... Vn i = 10% = 0.10 0 1 2 ............25 Vn = 200(1+0.10)1 + 200(1+0.10)2 + 200(1+0.10)3 +....+ 200(1+0.10)25 = 200 S 25ø 0.1 = 200 (1+0.10)25 −1 = 19669.411886 0.1 1.4. EL COSTE DE LAS DIFERENTES FUENTES DE FIANCIACION • RECURSOS PROPIOS • Capital (Coste explícito) Dividendos que tiene la empresa o capital aportado por el dueño de la empresa. • Reservas (coste implícito) Son reservas de los dividendos que se hacen para luego poder financiar otras actividades. • El coste explícito Es lo que nos cuesta mantener a los accionistas (por ejemplo para tener capital). • Coste de oportunidad Es el valor del ingreso que se deja de obtener al realizar la inversión más lucrativa que se podía haber efectuado alternativamente.

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• RECURSOS AJENOS. • Fuentes Negociadas (Coste explicito) Prestamos, cuentas de credito, descuento papel, etc). • Fuentes espontaneas (Coste implicito o nulo) proveedores, trabajadores, impuestos, etc. Para el estudio del coste de las diferentes fuentes de financiacion en una empresa se parte de las siguientes hipotesis: • EL RIESGO SE MANTIENE CONSTANTE: Los nuevos proyectos de inversion tienen el mismo grado de riego que los proyectos realizados con antigüedad. • LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA SE MANTIENE CONSTANTE. La estructura de los recursos propios y ajenos dentro de la empresa no varían en el periodo de análisis. • LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES NEUTRAL RESPECTO A LA ESTRUCTURA FINANCIERA. El reparto de dividendos no afecta a la composición del Pasivo. 1.5 EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL. La empresa solo abordara aquellas inversiones cuya tasa interna de rentabilidad sean superiores al coste de capital, luego se puede decir que Ko (coste medio ponderado del capital) sera el umbral minimo de rentabilidad a exigir a los proyectos de inversion. COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL Media aritmética ponderada del coste de los distintos recursos financieros que la empresa utiliza para financiar su estructura económica. .r > ko rentabilidad CAPITAL TIR C.M.P.C FORMULA DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL Ko = K1 C1 + K2 C2 + .........+ Kn Cn c1 + c2 + .....+ cn c1 + c2 + .....+ cn c1 + c2 + .....+ cn C.M.P.C P1 P2 Pn K0 = K1 * P1 + K2 * P2 + ...... + Kn * Pn EJEMPLO: Calcular el C.M.P.C dados los siguientes datos FUENTES FINANCIERAS

PESETAS

PONDERACION Pi

ki COSTE EFECTIVO

ki − Pi

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PROVEEDORES SUELDOS A PAGAR IMPUESTOS PRESTAMOS C/P PRESTAMOS L/P EMPRESTITOS RECURSOS PROPIOS

1000000

0,10

0,125

0.0250

800000

0,08

0,000

0,0000

400000 1000000 1000000 1800000

0,04 0,10 0,10 0,18

0,000 0,095 0,070 0,145

0,0000 0,0095 0,0070 0,0261

4000000

0,40

0,100

0,0400

SUMAS 10.000.000 0,0951 C.M.P.C 0,0951 x 100 = 9,51 % BIBLIOGRAFIA: • DIRECCION FINANCIERA DE LA EMPRESA (INVERSIONES) MAXIMO FERRANDO (TEMAS 1,3) • DIRECCON FINANCIERA DE LA EMPRESA MATILDE FERNANDEZ (TEMAS 2 ,15−2 , 15−3) • MATEMATICAS DE LAS OPERACIONES FINANCIERAS LORENZO GIL (TEMA 1) U.N.E.D. TEMA 2 . LA INVERSION DE LA EMPRESA • 2.1. DECISIONES A LARGO PLAZO. − CONCEPTO DE INVERSION. • 2.2. CARACTERISTICAS FINANCIERAS QUE DEFINEN UNA INVERSION. • 2.3. CLASIFICACION DE LAS INVERSIONES. Bibliografía _ Máximo ferrando (tema 2) // Matilde Fernández (tema 16) 2.1. DECISIONES A LARGO PLAZO. INVERSION Consiste en renunciar a una satisfacción inmediata y cierta a cambio de la creencia de obtener unos beneficios futuros y distribuidos en el tiempo. Tiene varios elementos: • Objeto Tipo de Inversión. • Coste Coste de la adquisicion del bien , el desembolso. • Esperanza Contrapartida futura superior al coste del bien adquirido. • Sujeto Persona física. Persona jurídica.

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Toda INVERSION se puede estudiar desde tres perspectivas: • FINANCIERA Si el bien adquirido es un producto del mercado financiero , sera una inversion financiera. • JURIDICA La inversión se produce cuando la persona adquiere la propiedad de un determinado bien. • ECONOMICA Aquella que constituye el soporte físico de la inversión y queda vinculada a una determinada actividad empresarial. Hay dos puntos de vista del concepto de Inversion: • ESTRICTO El bien material de la Inversión debe pertenecer al Activo Fijo y tener una aplicación directa al proceso productivo. • AMPLIO Cualquier aplicación de fondos efectuada por la empresa para la adquisición de elementos de activo fijo o de activo circulante. Proyecto de Inversión = Inversión principal + Inversión complementaria. 2.2. CARACTERISTICAS FINANCIERAS QUE DEFINEN UNA INVERSION. • Coste de adquisición o desembolso inicial (−D). Representara el pago efectuado por la adquisición de los elementos del activo fijo mas el pago realizado por todos aquellos elementos del activo circulante necesarios para el proyecto. −D desembolso en el origen. • Duración Temporal (n). Periodo de tiempo durante el cual la inversión va a generar flujos financieros. Hay tres tipos: • VIDA FISICA Periodo de tiempo durante el cual el elemento fundamental del proyecto de inversión funciona sin perdidas significativas de calidad de producción o de rendimiento. • VIDA COMERCIAL Periodo de tiempo durante el cual se espera que sean demandados los productos o servicios que se obtienen en el proyecto de inversión y que la empresa ofrece al mercado. • VIDA TECNOLOGICA Periodo de tiempo durante el cual los activos son tecnológicamente competitivos. En base a las tres definiciones se define La Vida Económica u Horizonte Temporal de un proyecto a la menor de las tres estimaciones descritas. • LOS COBROS O ENTRADAS DE DINERO (Cj). C1 C2 C3 Cn 0123n Los cobros son las entradas de fondos y van asociadas a cada uno de los periodos .Y son estimaciones. • PAGOS O SALIDAS DE DINERO (Pj). −P1 −P2 −P3 −Pn

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0123n Son las salidas de dinero y van asociadas a cada uno de los periodos. Y son estimaciones. Fj = Flujos netos de caja (FNC). −D C1−P1 C2−P2 C3−P3 Cn−Pn 0123n Por lo tanto se puede sustituir los cobros − los pagos que son las variaciones de caja en un periodo de tiempo. −D F1 F2 F3 Fn 0123n • El flujo neto de caja será positivo cuando los cobros sean mayores que los pagos. • El flujo neto de caja será negativo cuando los cobros sean menores que los pagos. • El Fj será nulo cuando los pagos y los cobros sean iguales. Esto de considera que ocurre al final de cada periodo. Cobros − Pagos = Flujo neto de caja. Ingresos − Gastos = Resultado. INGRESO Derecho a cobrar algo dentro de un tiempo determinado. GASTO Obligación constituida por la empresa. Nota : Solo hay un caso donde se da que los cobros y pagos sean iguales que Ingresos y gastos , esto es en los pagos y cobros al CONTADO. En todo proyecto de Inversión se deben cumplir dos condiciones previas: • ECONOMICIDAD : Solo abordaremos aquellos proyectos de Inversión en los que a priori se cumplirá que: Cj = Pj • RENTABILIDAD FINANCIERA: La rentabilidad del proyecto de inversión debe superar al coste de inversión r > k. (tanto por uno). 2.3. CLASIFICACION DE LAS INVERSIONES. • Según el soporte físico de la inversión: a.1.− Inversiones Físicas El soporte es un activo material. (una maquina , elemento de transporte, etc.). a.2.− Inversiones Inmateriales El soporte no es un bien físico sino un activo inmaterial. (Patentes, marcas, derechos de traspaso, etc.).

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a.3.− Inversiones Financieras El soporte de la inversión lo constituyen activos procedentes del mercado financiero (Acciones, Obligaciones, Bonos, etc.). • Según la finalidad en el seno de la empresa: b.1.− Inversión de renovación consiste en sustituir un equipo productivo viejo por otro nuevo consiguiendo la misma producción que antes. b.2.− Inversión de Expansión Con la finalidad de mejorar la capacidad productiva de la empresa para obtener mayor demanda. b.3.− Inversión en línea de productos Mejorar las características de los productos actuales o bien introducir nuevos productos. b.4.− Inversiones estratégicas (Inversiones en I+D) de investigación , esto ocurre en los sectores donde la competencia es muy fuerte , las empresas intentan destacar y reducir el riesgo ante el progreso tecnológico y la competencia. • Según las relaciones: c.1.− Inversiones complementarias Esto sucede cuando la realización de una inversión facilita la realización de otra u otras. • Inversiones Acopladas : Son aquellas en que la relación existente es tan fuerte que al llevar a cabo una de ellas exige necesariamente la realización de otra. c.2.− Inversiones sustitutivas serán aquellas en las que la realización de una inversión dificulta la realización de otra. • Inversiones excluyentes : son aquellas inversiones que impiden la ejecución de otra. c.3.− Inversiones Independientes La realización de una inversión no condiciona , ni positiva ni negativamente, la realización de otras. • Según el periodo de permanencia de la inversión en la empresa. d.1.− Inversiones a corto plazo Periodo inferior a un año. d.2.− Inversiones a largo plazo Periodo superior al año. • Según los signos de los flujos netos de caja. e.1.− Inversiones simples Los flujos netos de caja presentan todos los signos positivos excepto el desembolso inicial que es siempre negativo. −D F1 F2 F3 Fn 0123n Solo hay un cambio de signo. e.2.− Inversiones no simples Son aquellas en las que no todos los flujos netos de caja son positivos, se dice 11

que hay mas de un cambio de signo. −D F1 −F2 F3 Fn 0123n EJERCICIOS RELACIONADOS CON EL TEMA: 14.− Sean los siguientes proyectos de inversión: PROYECTOS A B

DESEMBOLSO INICIAL 1 4000 400 4000 800

FNC 2 3600 2000

3 200 1200

4 200 24000

¿ Cuál es preferible según el criterio del plazo de recuperación ? caso A 4000 = 400 + 3600 Corresponde a 2 años caso B 4000 = 800 + 2000 + 1200 Corresponde a 3 años Optamos por elegir la opción A ya que el plazo de recuperación es de 2 años mientras que en el caso B es de 3 años− En el caso A tardamos menos tiempo en recuperarnos de la inversión. 15.− Sean los siguientes proyectos: PROYECTOS A B

DESEMBOLSO INICIAL 2000 2000

1 2000 200

FNC 2 0 1800

3 0 20000

¿ Cuál es preferible según el criterio del plazo de recuperación ? caso A 2000 = 2000 corresponde a un año caso B 2000 = 200 + 1800 corresponde a 2 años. Elegimos el caso A ya que el PR (periodo de recuperación) es menor. 16. Valorar los proyectos de Inversión A,B,C,D y E indicando el orden de preferencia según el criterio del plazo de recuperación. 12

PROYECTOS DESEMBOLSO INICIAL 1 A 2000 1000 B 10000 2000 C 4000 3000 D 6000 1000 E 3000 2000

2 1000 2000 1000 500 2000

FNC 3 1000 2000 2000 500 1000

4

5

6

2000

2000

2000

3000 500

3000

caso A 2000 = 1000 + 1000 Corresponde a 2 años . caso B 10000 = 2000 + 2000 + 2000 + 2000 + 2000 Corresponde a 5 años. caso C 4000 = 3000 + 1000 Corresponde a 2 años. caso D 6000 = 1000 + 500 + 500 + 3000 + 1000 corresponde a 4 años y 4 meses el desembolso del año 5 es de 3000 ptas. Haciéndonos falta para recuperarnos de la inversión 1000 ptas. Por lo que si 3000 ptas. son 12 meses 1000 ptas. son 4 meses. caso E 3000 = 2000 + 1000 Corresponde a 1 año y 6 meses. El desembolso del 2º año es de 2000 ptas. Haciéndonos falta 1000. Por lo que si 2000 son 12 meses entonces 1000 ptas. son 6 meses. Orden de selección de proyectos de Inversión: 1º Caso E // 2º Caso A y C // 3º Caso D // 4º Caso B. 17. Un proyecto de Inversión tiene un desembolso inicial de 6000 u.m. u genera anualmente un flujo neto de caja constante e igual a 500 u.m. ¿Cuánto vale su pay−back?. Pay−back = Periodo de recuperación 6000 = 500 + 500 + 500 + 500 + 500 + 500 + 500 + 500 + 500 + 500 + 500 + 500 periodo de recuperación igual a 12 años. Otra forma: 6000/500 = 12 flujos de caja completos. (12 años). 13

TEMA 3. VALORACION Y SELECCIÓN DE PROYECTOS DE INVERSION SIMPLE. • INTRODUCCION. Para valorar cualquier proyecto de inversion se necesita conocer el desembolso inicial (−D). Por otra parte se necesita conocer los flujos netos de caja de cada periodo de inversion, numero de periodos, coste de capital. En función de esto la rentabilidad ( r ) nos puede llevar a dos casos: • Puede aumentar si aumenta tendremos beneficios por lo que aumentara el valor de la empresa. • Puede disminuir Los beneficios caen y nos disminuye el valor de la empresa. • CRITERIOS DE VALORACION DE INVERSIONES. • Modelos estáticos (métodos aproximados): • Función total por unidad monetaria comprometida. • Función media anual por unidad monetaria comprometida. • Plazo de recuperación (PR) Pay− back. • Modelos Dinámicos. • Plazo de recuperación dinámico • Valor Actual Neto (VAN). • Tasa Interna de Rendimiento (TIR). Modelos Estáticos No tienen en cuenta los distintos momentos del tiempo en los que se producen los flujos netos de caja y operan con ellos como si se trataran de cantidades de dinero percibidas en el mismo momento del tiempo, se llaman aproximados porque no proporcionan una medida exacta de la rentabilidad del proyecto sino tan solo aproximada. Modelos Dinámicos Tienen en cuenta los distintos momentos del tiempo en que se generan los flujos netos de caja (Fj) utilizan el procedimiento de actualización o descuento para homogeneizar los flujos netos de caja. Suponen que el sujeto decisor manifestara preferencia por el dinero obtenido en el momento presente respecto al que pueda obtener en el momento futuro. Esto es así por tres razones: • El (Fj) del periodo presente constituye una cantidad de dinero que es disponible inmediatamente y por lo tanto puede ser invertido de nuevo y obtener rentabilidades adicionales. • El (Fj) inmediato es cierto, seguro y sin riesgo. • Debido a la inflación una cantidad de dinero disponible en el presente tiene mayor poder adquisitivo que la misma cantidad de dinero disponible en un momento futuro. Hay siete hipótesis que vamos a aplicar y que supondremos ciertas en todo momento: H1.− Se suponen conocidas las corrientes de cobros y pagos que suponen una inversion. H2.− El mercado de capitales es perfecto, ofrece un tipo de interés único a las empresas las cuales pueden 14

invertir o financiarse sin limitación alguna. H3.− Los proyectos de inversion son totalmente independientes entre si. H4.− Los proyectos de Inversion son divisibles pudiéndose realizar toda la inversion o sola una parte. H5.− Solo consideramos las posibilidades de Inversion existentes en el momento presente. H6.− Inexistencia de Inflación e Impuestos. H7.− Los periodos de tiempo considerados son anuales y los flujos netos de caja se producirán al final de cada periodo. • METODOS APROXIMADOS DE EVALUACION DE INVERSONES. (Plazo de recuperación). PLAZO DE RECUPERACION Es el tiempo que tarda en recuperarse el desembolso inicial (−D). Proporciona una medida de liquidez de los proyectos de inversion pero no de rentabilidad. Además las mejores inversiones serán aquellas que tienen un plazo de recuperación mas corto. Pueden ocurrir 2 casos: • Fj Los flujos de caja sean todos iguales a lo largo de su vida. F1 = F2 = F3 = Fn F Vendrá dado por la expresión: p = D F Antes de aplicar la expresión hay que tener en cuenta: " Fj " D 2. Fj Los flujos de caja sean distintos. F1 " F2 " F3 " Fn D = F1 + F2 ........ Hasta que se iguale el desembolso y el flujo neto de caja. Ejemplo: D = F1 + F2 + F3 + F4 el plazo de recuperación es de 4 años. Si hay algún flujo negativo se resta. CRITERIO DE DECISION. Preferimos proyectos de bajos valores de plazo de recuperación o lo que es lo mismo proyectos de alta liquidez. Tienen dos inconvenientes: • No considera los flujos netos de caja obtenidos después del plazo neto de recuperación solo tiene en cuenta los flujos generados hasta la recuperación del desembolso inicial. No utiliza toda la información disponible. • No tiene en cuenta el momento del vencimiento de los flujos netos de caja es un modelo estático. Ejemplo: Sean los tres proyectos de Inversion: 15

PROYECTO A B C

DESEMBOLSO 200 170 120

1 70 60 50

2 70 50 50

3 60 45 50

4 60 55 0

CASO A 200 = 70+70+60 El plazo de recuperación es de tres años. CASO B 170 = 60+50+45+15 El plazo de recuperación de 3 años 3 meses y nueve días , 13 horas y cinco minutos. Del cuarto flujo de caja correspondiente al año 4 tomamos 15 u.m. para cubrir el desembolso. Por lo tanto si 55 u.m. es un año entonces con una regla de tres obtenemos que 15 u.m. son : 365 días −−−−−−− 55 u.m. x −−−−−−−−−−−−−−− 15 u.m. x = 365 * 15 = 99.545454 días 3 años 99.545454/30 = 3 meses 55 9.545454 /9 = 9 días 0.545454 * 24 = 13 horas 0.090896 * 60 = 5 minutos. CASO C Aquí como todos los flujos de caja son constantes podemos aplicar la formula: p=D F P = 120 / 50 = 2.40 2 años 0.40 * 12 = 4.8 4 meses 0.8 * 30 = 24 días. Nuestro mejor proyecto de inversion es el caso C seguido del A y por ultimo el caso B. • CRITERIO DEL VALOR ACTUAL NETO (V.A.N). Modelo dinámico de elección de proyectos de inversion, tiene en cuenta la variable tiempo. El V.A.N o valor capital de una inversión viene definido por el valor actualizado de todos los flujos netos de caja esperados, es la diferencia entre el valor actual de la corriente de cobros (C " nø k) y el valor actual de la corriente de pagos ( P " nø k ). Fj = cj − pj V.A.N. = F " nø k. 16

El termino Valor Capital fue determinado por Erich Schneider en 1844. El V.A.N de un proyecto de inversion nos proporciona una medida de la rentabilidad esperada en valor absoluto y en términos netos de aquí que se identifique también como RAN (Rentabilidad Absoluta Neta). Es absoluta porque esta expresada en unidades monetarias, dará una cantidad de unidades monetarias, y es neta porque se han tenido en cuenta los cobros menos los pagos. Para el calculo del VAN hay cuatro casos: 1.− Los flujos netos de caja son distintos para cada periodo y los tipos de interés son distintos para cada periodo. 1. F1 " F2 " F3 "..... " Fn k1 " k2 " k3 "..... " kn −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn 0 1 2 3 n−1 n k1 k1,k2 k1,k2,k3 k1,k2,k3,...kn−1 k1,k2,k3,...kn−1,kn VAN = −D + F1 + F2 + ........... + Fn−1 + (1+k1) (1+k1) (1+k2) (1+k1) (1+k2) ...(1+kn−1) + Fn (1+k1) (1+k2) ... (1+k1) (1+kn) formula del VAN para el caso 1 donde : F1 " F2 " F3 "..... " Fn los flujos de caja y las tasas de actualización k1 " k2 " k3 "..... " kn son distintas. −D Desembolso inicial del proyecto. Fj Flujos netos de caja ( el subindice j hace referencia al año) N Duracion en años del proyecto de Inversion. Kj Tasa de actualizacion o descuento . 17

2.− Los flujos netos de caja son distintos pero las tasas de actualizacion son constantes. 2. F1 " F2 " F3 "..... " Fn k1 = k2 = k3 =..... = kn −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn 0 1 2 3 n−1 n k 2*k 3*k (n−1)*k n*k k es constante. VAN = −D + F1 + F2 + ........... + Fn−1 + Fn (1+k)1 (1+k)2 (1+k)n−1 (1+k)n VAN = −D + "j=1n Fj (1+k)j formula del VAN para el caso 2 donde : F1 " F2 " F3 "..... " Fn los flujos de caja son distintos mientras k1 = k2 = k3 =....= kn que las tasas de actualización son ctes. 3.− Consideramos los flujos netos de caja constantes y además las tasas de actualización son constantes. 3. F1 = F2 = F3 =..... = Fn k1 = k2 = k3 =..... = kn −D F1 F1 F1 F1 F1 0 1 2 3 n−1 n k 2*k 3*k

18

(n−1)*k n*k k es constante. F es constante. VAN = −D + F + F + ........... + F + F (1+k)1 (1+k)2 (1+k)n−1 (1+k)n VAN = −D + F 1 − (1+k)−n = −D + F " nø k. k formula del VAN para el caso 3 donde : F1 = F2 = F3 =..... = Fn los flujos de caja son constantes al igual k1 = k2 = k3 =....= kn que las tasas de actualización. 4.− Consideramos los flujos netos de caja constantes e infinitos y las tasas de actualización son constantes. 4. F1 = F2 = F3 =..... = Fn = n " k1 = k2 = k3 =..... = kn = k 1 VAN = −D + F lim 1 − (1+k)−n = − D + F lim 1 − (1+k)n aplicando.limites kk 1o − D + F 1 − (") = D + F 1 = −D + F kkk formula del VAN para el caso 4 donde : los flujos de caja son constantes y tienden a infinito y las tasas de actualización son también constantes. CRITERIOS DE DECISION.− • Solo se realizaran aquellas inversiones cuyo VAN sea positivo ya que son las únicas que contribuyen a que se cumpla el objetivo general de la empresa , cuando se deba elegir entre distintos proyectos con 19

VAN positivo se elegirá aquel que presente un VAN superior. Hay 3 posibilidades: VAN > 0 Existen beneficios Se acepta el proyecto de inversión VAN = 0 No existe beneficios Se rechaza el proyecto de inversión Ni perdidas VAN < 0 Existen perdidas Se rechaza el proyecto de Inversión • Si el VAN es positivo indica que la realización del proyecto de inversión permitirá recuperar el capital invertido , satisfacer todos los pagos y obtener un beneficio neto en términos absolutos igual a la cuantia expresada por el VAN. • Si el VAN es negativo , el proyecto de inversión no deberá llevarse a cabo porque de hacerse la empresa vería reducida su riqueza al incurrir en unas perdidas iguales a la cuantía que indica el VAN. Ejemplo: Cual de los siguientes proyectos de inversión es preferible según el criterio del VAN. Sabiendo que el tanto de actualización es del 10%. Proyecto A B

Desembolso −5000 −5000

1 2000 2500

2 2000 2500

3 2000 4000

4 2000 3000

CASO A VAN = −5000 + 2000 1 − (1 + 0,1)4 = 1339,73 u.m. 0,1 CASOB VAN = −3000 + 2500/(1+0,1)1 + 2500/(1+0,1)2 + 4000/(1+0,1)3 + + 3000/(1+0.1)4 = 4393,14 u.m. Como Caso B (4393,14) > Caso A (1339,73) podemos decir que el caso B es mas rentable para la empresa aunque ambos casos son rentables al ser positivos el caso B es mas rentable que el caso A. • VENTAJAS E INCONVENIENTES DEL V.A.N. VENTAJAS: V1.− Sencillez de calculo. V2.− Tiene en cuenta los diferentes vencimientos de los flujos netos de caja ya que al tratarse de un criterio dinámico homogeneiza los flujos netos de caja a un mismo momento del tiempo. INCONVENIENTES:

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I1.− Dificultad de encontrar una adecuada tasa de descuento para actualizar los flujos netos de caja . (fotocopia tema 3). I2.− Falta de realismo respecto a la tasa de re inversion de los flujos netos de caja de un proyecto de inversión. Los flujos netos de caja positivos son cantidades de dinero que quedan a disposición de la empresa en un momento dado y que serán reinvertidos dentro del contexto empresarial. Por otra parte los flujos netos de caja negativos representan saldos que la empresa debe financiar en un momento dado de la vida del proyecto de inversión y por los que soporta un coste. ( + ) Reinvertidos (Beneficios) Fj ( − ) Financiados (Coste) Por tanto al valorar un determinado proyecto de Inversión , los modelos dinámicos presuponen la re inversion de los flujos netos de caja. F1 (1 + t r)n−1 F2 (1 + t r)n−2 −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn t r Tasa de 0 1 2 3 n−1 n re inversión • Desde un punto de vista practico esto supone capitalizar a una tasa de re inversión t r los flujos netos de caja de cada proyecto de inversión desde el momento en que se originan hasta el final del horizonte temporal. F1 (1 + t r)n−1 F2 (1 + t r)n−2 Fn−1(1 + t r)n−(n−1)=1 −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn t r Tasa de 0 1 2 3 n−1 n re inversión " (1 + k)n Y posteriormente actualizamos al momento presente a una tasa de descuento k. Tomando la segunda expresión del VAN: 21

VAN = −D + F1 + F2 + ........... + Fn−1 + Fn (1+k)1 (1+k)2 (1+k)n−1 (1+k)n Introduciendo la tasa de re inversión tr VAN = −D + F1 (1 + t r)n−1 + F2 (1 + t r)n−2 + ........ + Fn−1 (1 + t r)1 + Fn (1+k)n En el caso particular en que la tasa de re inversión de los flujos netos de caja intermedios sea igual a la tasa de descuento, la expresión quedaría: t r = k VAN = −D + F1 (1 + k)n−1 + F2 (1 + k)n−2 + ..........+ Fn−1 (1 + k)1 + Fn (1+k)n VAN = −D + F1 (1 + k)n−1 + F2 (1 + k)n−2 + ..........+ Fn−1 (1 + k)1 + Fn (1+k)n (1+k)n (1+k)n (1+k)n VAN = −D + F1 + F2 + ..........+ Fn−1 + Fn (1+k)n−n+1 (1+k)n−n+2 (1+k)n−1 (1+k)n Con esto queda demostrado que la tasa de re inversión de los flujos netos de caja es igual a la tasa de descuento utilizada en el proyecto. Salvo que se explicite en una tasa de re inversión se presupone que los flujos netos de caja intermedios se reinvierten en activos que proporcionan a la empresa una rentabilidad igual a k. Mientras que los flujos netos de caja intermedios negativos se financian con recursos que suponen un coste de financiación igual a k. Esta hipótesis de la reinversion de los flujos netos de caja constituye otro gran inconveniente de VAN por dos razones: 1. La consideración de que : t r = k es poco realista puesto que supone reinvertir cantidades disponibles a una rentabilidad igual al coste medio ponderado del capital cuando lo lógico seria obtener mayor rentabilidad que el propio coste de financiar el proyecto. 2. Puede producir situaciones de iliquides, el cumplimiento estricto de que los flujos netos de caja se reinvierten en el mismo momento de su obtención y permanecen inmovilizados hasta el momento final podría generar situaciones de falta de liquidez. Ejemplo: PROYECTO A B

DESEMBOLSO tr = 0,12 1 −5000 2000 −5000 2500

k = 0,10 2 2000 2500

3 2000 4000

4 2000 3000

Calcular el VAN con tasa de re inversión explícita y distinta al CMP del capital. 22

CASO A VAN = −D + F1 (1 + t r)n−1 + F2 (1 + t r)n−2 + ........ + Fn−1 (1 + t r)1 + Fn (1+k)n VAN = −5000 + 2000 (1 + 0,12)3 + 2000 (1 + 0,12)2 + 2000 (1 + 0,12)2 + 2000 = (1+0,10)4 = −5000 + 2000 S 4ø 0,12 = −5000 + 2000 * (1 + 0,12)4 −1 = 0,12 (1 + 0,10)4 = −5000 + 2000 * 1 4,7793 = 1528,69 u.m. CASO B VAN = −5000 + 2500 (1 + 0,12)3 + 2500 (1 + 0,12)2 + 4000 (1 + 0,12)2 + 3000 = (1+0,10)4 = 4649,83 u.m. VAN B > VAN A Por lo que optamos por el caso B. 18. La empresa XYZ decide realizar una inversión con un coste inicial de 5.000.000 de pesetas de la que espera obtener unos flujos netos de caja anuales y constantes de 800.000 durante 10 años. Se supone que el coste de capital para la empresa es del 6%. A .− ¿Se debe aceptar esa inversión según los criterios del VAN ? B .− Si suponemos una re inversión de los FNC del 12% ¿Cuáles son ahora los resultados?. tr = k=0.06% 12% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 −5000000 800000 800000 800000 800000 800000 800000 800000 800000 800000 800000

proyecto Desemb. XYZ

A. VAN = −5.000.000 + 800.000 " 10ø 0,06 = 888,072 u.m. > 0 se acepta El proyecto 7,36039 B. VAN = −5.000.000 + 800.000 S 10ø 0,12 = 2.839.281,93 u.m. (1 + 0,06)10

23

19 ejercicio . Según el proyecto descrito en la tabla . • Calcular el VAN • Suponiendo una tasa de re inversión del 5% calcular de nuevo el VAN.

Proyecto FERRARI

Desembolso −80

K = 0,3 1 70

Tr = 0,05 2 30

3 30

A. VAN = −80 + 70 + 30 + 30 = 5,25 u.m. > 0 (1+0,3)1 (1+0,3)2 (1+0,3)3 Aceptamos el proyecto de inversión. B. VAN = −80 + 70 (1+0,05)2 + 30 (1+0,05)1 + 30 = −16,979 < 0 (1+0,3)3 No es viable el proyecto con la tasa de re inversión del 0,05 . 21. ejercicio. Una imprenta desea comprar una nueva maquina . Tiene dos opciones: Comprar la maquina nueva con los últimos adelantos tecnológicos cuyo precio es de 12 millones de pesetas o bien comprar una de segunda mano cuyo precio es de 4 millones. Los flujos de fondos anuales son los siguientes: (cifras en miles) Maquina Nueva Usada

Desembolso −12000 −4000

1 7600 1600

2 4200 1400

3 2400 1200

4 2400 1200

5 2000 600

• Determinar según el criterio del plazo de recuperación que maquina debería comprar. • Según el criterio del VAN ¿Cuál debería comprar (k=10%)? A.− nueva 12000 = 7600 + 4200 + 1/12 (2400) = 12000 son 2 años + 1/12 de año que es un mes. Vieja 4000 = 1600 + 1400 + 1000 = 4000 Son 2 años + (si 1200 es un año ¿cuánto será 1000 que es la cantidad que necesitamos para cubrir el desembolso? 1200 12 2 años y 1000 x x = 10 meses.

24

B. VAN = −12000 + 7600 + 4200 + 2400 + 2400 + 2000 = nueva (1+0,1)1 (1+0,1)2 (1+0,1)3 (1+0,1)4 (1+0,1)5 = 3064.395 > 0 Aceptamos el proyecto de inversión. VAN = −4000 + 1600 + 1400 + 1200 + 1200 + 600 = usada (1+0,1)1 (1+0,1)2 (1+0,1)3 (1+0,1)4 (1+0,1)5 = 705.317 > 0 Aceptamos el proyecto de inversión aunque es mucho mas rentable el caso de la maquina nueva ya que: VAN (nueva) = 3064.395 > VAN (usada) = 705.317 Ejercicio 22. Un grupo de socios constituyen GASOLINERAS S.A. con el objeto de montar una estación de servicio en Teruel. Para ello se dirigen a CAMPSA y esta les ofrece las siguientes condiciones: • El coste de los terrenos, obra e instalación de los surtidores es de 10.000.000 de pesetas. • Los ingresos medios anuales para una estación de este tipo se cifran en 90 millones y los costes medios totales anuales en 88 millones. • Para financiar el proyecto GASOLINERAS S.A. ha solicitado un préstamo por el importe del desembolso inicial a un interés del 10% . • La concesión de la gasolinera es por 15 años. Se pide: • Calcular el plazo de recuperación. • Señale si es aconsejable la inversión según el criterio del VAN. • Debido a la entrada en el mercado común se prevé que el margen comercial se reduzca y entonces la empresa desea saber cual debe ser el flujo neto de caja anual mínimo para que la gasolinera siga siendo rentable. DES. 1 2 3 −10000000 2000000 2000000 2000000 8 9 10 11 2000000 2000000 2000000 2000000 Los flujos netos de caja anuales son constantes.

4 2000000 12 2000000

5 2000000 13 2000000

6 2000000 14 2000000

7 2000000 15 2000000

• 10000000 = 2000000 + 2000000 + 2000000 + 2000000 + 2000000 el plazo de recuperación es exactamente 5 años. b. VAN = −10000000 + 2000000 1 − (1+0,1)−15 = 5212159.012 > 0 0,1 según el criterio del VAN el proyecto es mas que rentable.

25

c . Al ser constantes los flujos de caja podemos averiguar cual puede ser este valor mínimo de los flujos de caja para que el proyecto siga siendo rentable. − D + Fj " nø k > 0 Esta es la ecuación que debe satisfacer los Fj para que siga siendo rentable el proyecto. −10000000 + x 1 − (1+0,1)−15 −10000000 + x ( 7.60608) 0,1 −10000000 + x (7.60608) = 0 7.60608 x = 10000000 x = 1.314.737.6 u.m. es la menor cantidad a asignar a los flujos de caja para obtener beneficios. Ejercicio 23. Un grupo de empresas dedicadas a la construcción y explotación de autopistas, estudia el siguiente proyecto sacado a concurso por el estado, con dos alternativas: • Autopista de peaje Madrid−Granada de 430 Km. La cual supondrá la inversión de 200 millones por kilometro y unos ingresos medios por la explotación de 20 millones de pesetas por kilometro al año. • Construcción de la mitad de la autopista, es decir 215 kilómetros que hay desde Despeñaperros a Granada suponiendo este tramo una inversión de 230 millones de pesetas por kilometro ya que existen zonas de terreno mas abruptas para la construcción. Los ingresos medios por kilometro serán de 40 millones de pesetas anuales. La empresa trata de conocer si le interesa construir la autopista entera , o bien la realización de la mitad, sabiendo que: • El valor del terreno por kilometro es de 50 millones de pesetas y la empresa pagara al estado , en razón de las expropiaciones que este debe realizar, un 10% de aquel valor por kilometro y año. • Los pagos derivados de la explotación ascenderán a una media de 2 millones por kilometro y año. • El plazo de explotación será de 30 años, transcurrido los cuales la autopista revertirá al patrimonio del estado sin indemnización de ningún tipo. • El tipo de interés vigente en el mercado del dinero para el grupo de empresas es del 12%. ¿ Que alternativa es mas interesante para el grupo de empresas según el criterio del VAN ?. caso A • 430 millones. • 200 millones * km 430 x 200 = 86000 millones. • Ingresos medios de explotación 20 millones * km = 20X430 = 8600 millones. • Terreno 10% de 50 millones = 5 millones * km = 5 * 430 = 2150 millones. • Gastos 2 millones * kilometro = 860 millones. • N = 30 años. • K = 12% −D = 86000 millones Fj = Cj − Pj 8600 millones − 2150 − 860 = 5590 millones. 26

desembolso −86000

1 5590

2 5590

3 5590

4 5590

.............

30 5590

VAN = −86000 m + 5590 * " 30ø 0,12 = −86000 + 5590 * 8.05519 = = −40971.4879 < 0 proyecto no rentable. Caso B • 215 millones. • 230 millones * km 230 x 215 = 49450 millones. • Ingresos medios de explotación 20 millones * km = 20x215 = 8600 millones. • Terreno 10% de 50 millones = 5 millones * km = 5 * 215 = 1075 millones. • Gastos 2 millones * kilometro = 2 x 215 = 430 millones. • N = 30 años. • K = 12% −D = 49450 millones Fj = Cj − Pj 8600 millones − 1075 − 430 = 7095 millones. desembolso −7095

1 7095

2 7095

3 7095

4 7095

.............

30 7095

VAN = −49450 m + 7095 * " 30ø 0,12 = −49450 + 7095 * 8.05519 = = 7701.57305 > 0 proyecto rentable. • TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (T.I.R.). La TIR se defino como aquella tasa de actualización o descuento ( r ) que hace igual a cero el VAN. Es decir aquella tasa de descuento que iguala el valor actual de la corriente de cobros con el valor actual de la corriente de pagos. 0 = −D + F1 + F2 + .............. + Fn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)n En el método del VAN el método de actualización o descuento (k) era un dato, en el método de la TIR el tipo de descuento que anula el VAN ( r ) es precisamente la incógnita del problema. Para calcular la TIR podemos diferenciar 4 casos: • F1 = F2 = F3 =.......= Fn Constantes. 0 = − D + F " nø r donde " nø r = D/F y en las tablas financieras: % 27

n Esto es lo que se sabe Ejemplo: Sea el siguiente proyecto de inversión: Desembolso −23945

1 12000

2 12000

3 12000

............... ...............

15 12000

0 = − D + F " nø r = −23945 + 12000 * " 15ø r " 15ø r = 23945/12000 = 1.995416 r = 50% después de mirarlo en las tablas. • F1 = F2 = F3 =.......= Fn Constantes. N" 0 = − D + F lim n" " nø r = − D + F lim n" 1 − (1+r)−n = 0r = − D + F lim n" 1 − 1 0 = − D + F/r D = F/r r (1+r)n r=F/D donde " nø r = D/F . Ejemplo: Sea el siguiente proyecto de inversión: DESEMBOLSO −10000

Fj 5000

0 = − D + F/r = −10000 + 5000/r r = 5000 / 10000 = 0.5 % . • F1 " F2 N=2 0 = − D + F1 + F2 Esto nos dará una ecuación de de segundo grado con una raíz (1+r)1 (1+r)2 positiva que será el resultado correcto y otra raíz negativa

28

que despreciaremos. Ejemplo . D= 100 F1 = 1200 0 = − D + F1 + F2 = − 100 + 1200 + 1300 = (1+r)1 (1+r)2 (1+r)1 (1+r)2 F2 = 1300 0 = − 100 (1+r)2 + 1200 (1+r) + 1300 = = − 100 (1+r2 + 2r) + 1200 +1200 r + 1300 = = −100 − 100 r2 − 200r +1200 + 1200r + 1300 = /100 = −1 − r2 −2r + 12 + 12r + 13 = − r2 +10 r +24 resolviendo la ecuación tenemos : r1 = 12 = 1200% r2 = −2 que despreciamos al ser negativo. • F1 " F2 "......" Fn N >2 0 = − D + F1 + F2 +....+ Fn Existen dos métodos para resolver esta (1+r)1 (1+r)2 (1+r)n ecuación y ambos son de aproximación Met. Scheneider Met. Valores medios • METODO DE APROXIMACION DE SCHNEIDER. Es un método de aproximación que da el resultado de la TIR por defecto, o sea por debajo de su valor real. * r = −D + Fj • t j Fj Ejemplo.

29

Sea el siguiente proyecto de Inversión: desembolso −1000

1 500

2 1000

3 600

4 400

5 2000

0 = − 1000 + F1 + F2 + F3 + F4 + F5 (1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)4 (1+r)5 r = −1000 + 500 + 1000 + 600 + 400 + 2000 = (500 * 1) + (1000 * 2) + (600 * 3) + (400 * 4) + (2000 * 5) = 0.220126 = 22.012 % El valor obtenido no es la rentabilidad verdadera de este proyecto, este es un valor a partir del cual tenemos que tantear para obtener el valor real. • METODO DE LOS VALORES MEDIOS. Consiste en acotar la TIR por defecto y por exceso para posteriormente calcular su valor exacto por tanteo. Fj Vdef = Fj Fj * j −1 x 100 Dará el valor de la TIR por D defecto (Fj/j) Vexc = Fj Fj −1 x 100 Dará el valor de la TIR por D exceso Ejemplo. Dada la Inversión de las siguientes características. desembolso −1000

1 500

2 1000

3 600

4 400

5 2000

4500 Vdef = 4500 15900 −1 = 0.53064 = 53.0634 % 1000 por defecto 1700 30

Vexc = 4500 4500 −1 = 0.765199 = 76.5199 % 1000 por exceso Para lo que nos interesa LOS EXAMENES r es igual a la media del valor por defecto y el valor por exceso. * r = Vdef + Vexc En el caso del ejemplo r = 64.79 % 2 SIGNIFICADO DE LA TIR. El criterio de la TIR proporciona una medida de la rentabilidad relativa bruta anual por unidad monetaria comprometida. Relativa porque se define en tanto por ciento o en tanto por uno y bruta porque no tiene en cuenta el coste de financiación (k) de los capitales invertidos en el proyecto. La rentabilidad relativa neta anual de un proyecto de inversión vendrá dada por esta expresión: Rb = r Rentabilidad relativa bruta. Rn = r − k Rentabilidad relativa neta. CRITERIOS DE DECISION. • Puede ocurrir que r > k Rn = r − k > 0 por lo tanto se aceptara el proyecto. • Puede ocurrir que r = k Rn = r − k = 0 por lo tanto se rechaza el proyecto de inversión. • Puede ocurrir que r < k Rn = r − k < 0 por lo tanto se rechaza el proyecto. Solo interesara realizar aquellos proyectos de inversión cuya tasa de retorno ( r ) sea superior al coste de capital. Si existen varias alternativas de inversión que verifiquen esta condición se dará prioridad a aquellas inversiones cuya rentabilidad relativa neta sea positiva. Si varios proyectos de inversión cumplen esta condición elegiremos el mayor. Ejercicio. Cual de los siguientes proyectos de inversión es preferible según el criterio de la TIR con un coste de capital del 10%. Proyecto A B

Desembolso −5000 −5000

1 2000 2500

2 2000 4000

3 2000 0

4 2000 3000

CASO A. F1 = F2 = F3 =.......= Fn = 2000 Constantes. 0 = − D + F " nø r 31

donde " nø r = D/F y en las tablas financieras: 0 = − 5000 + 2000 " 4ø r " 4ø r = 5000/2000 = 2.5 en las tablas r = 21.5 % Rn = r − k = 21.5 − 10 = 11.5 % . Se aceptara el proyecto de inversión. CASO B. 9500 Vdef = 9500 22500 −1 x 100 = 31.13 % 5000 por defecto 5250 Vexc = 9500 9500 −1 x 100 = 42.58 % 5000 por exceso r = Vdef + Vexc En el caso del ejercicio r = 36.85 % 2 Rn = r − k = 36.85 − 10 = 26.85 % . Se aceptara el proyecto de inversión De los dos casos el mas rentable es el caso B ya que la rentabilidad neta es mayor 26.85 % > 11.5 %. VENTAJAS E INCONVENIENTES SOBRE LA TIR. VENTAJAS V1. Al ser un criterio dinámico refiere a un mismo momento del tiempo todas las cantidades de dinero que producirá el proyecto de inversión. (como el VAN). V2. Proporciona una medida de la rentabilidad del proyecto de inversión al expresarla en términos relativos por unidad monetaria invertida. (en lugar de hacerlo en términos absolutos como el VAN). INCONVENIENTES I1. Dificultad de calculo. Matemáticamente la TIR es una ecuación de grado n el la que la incógnita a despejar es precisamente la propia TIR, por ello se suele utilizar el procedimiento de la prueba y error. Esto consiste en probar diferentes valores de ( r ) observar el error obtenido hasta alcanzar el valor de ( r ) que 32

satisfaga la ecuación: 0 = − D + F1 + F2 +....+ Fn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)n I2. Posibles inconsistencias del resultado , al tratarse de una ecuación de grado n existen n posibles soluciones, la tasa de retorno de una inversión es una medida de su rentabilidad que al igual que un precio de un determinado bien es una medida de su valor y por lo tanto debiera venir expresada por un valor real único. En este caso lo que se hace es tomar la raíz positiva (cuando existen) y descartar las restantes soluciones negativas, nulas o imaginarias por carecer de sentido económico. El problema se plantea cuando existen varias tasas de retorno positivas o no existe ninguna tasa real. La regla de descartes dice que habrá tantas raíces reales y positivas como cambios de signo se den en la ecuación. Los proyectos de inversión de distinguirán entonces por: • SIMPLES En este caso solo existe una única y significativa tasa de retorno positiva. • NO SIMPLES (MAS DE UN CAMBIO DE SIGNO). • Existirán tantas soluciones reales y positivas como cambios de signo tenga el esquema temporal. • Hay algunas inversiones no simples que no tienen ninguna tasa de retorno real. (soluciones imaginarias). I3. Falta de realismo en las hipótesis de re inversión de los flujos netos de caja del proyecto de inversión. Fj > 0 Reinvertidos tr = r. Fj < 0 Financiados tr = r. F1 (1 + t r)n−1 F2 (1 + t r)n−2 Fn−1(1 + t r)n−(n−1)=1 −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn t r Tasa de 0 1 2 3 n−1 n re inversión " (1 + r)n 0 = −D + F1 (1 + t r)n−1 + F2 (1 + t r)n−2 + ........ + Fn−1 (1 + t r)1 + Fn (1+k)n

33

En el caso particular en que la tasa de re inversión de los flujos netos de caja intermedios sea igual a r , la expresión quedaría: t r = r 0 = −D + F1 (1 + r)n−1 + F2 (1 + r)n−2 + ..........+ Fn−1 (1 + r)1 + Fn (1+r)n 0 = −D + F1 (1 + r)n−1 + F2 (1 + r)n−2 + ..........+ Fn−1 (1 + r)1 + Fn (1+r)n (1+r)n (1+r)n (1+r)n 0 = −D + F1 + F2 + ..........+ Fn−1 + Fn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)n−1 (1+r)n La hipótesis de re inversión es mas irreal que en el criterio del VAN y eso es por tres cuestiones: • Las Fj no tienen porque proporcionar la misma rentabilidad que el proyecto de inversión analizado. • Es una hipótesis pesimista porque los flujos netos de caja negativos se deben financiar a un coste r que lógicamente será superior al coste medio ponderado del capital de la empresa. • Al igual que en el VAN no es lógico pensar que los flujos netos de caja van a permanecer reinvertidos e inmovilizados en esos activos desde el momento en que se reciben hasta el final de la vida del proyecto de inversión. BIBLIOGRAFIA. • MAXIMO FERRANDO ( CAP. 6) • MATILDE FERNANDEZ ( CAP.17) EJERCICIO 18. Desembolso 5.000.000

Fj 800.000

n 10 años.

K 6%

F1 = F2 = F3 =.......= Fn = 800.000 Constantes. 0 = − D + F " nø r donde " nø r = D/F y en las tablas financieras: 0 = − 5.000.000 + 800.000 " 10ø r " 10ø r = 5.000.000/800.000 = 6.25 en las tablas r = 9.5 % Rn = r − k = 9.5 − 6 = 3.5 % . Se aceptara el proyecto de inversión EJERCICIO 19. DESEMBOLSO 80

1 70

2 30

3 30

130 34

Vdef = 130 220 −1 x 100 = 33.2337 % 80 por defecto 95 Vexc = 130 130 −1 x 100 = 42.5846 % • por exceso r = Vdef + Vexc En el caso del ejercicio r = 37.90915 % 2 Rn = r − k = 37.90915 − 30 = 7.90915. Se aceptara el proyecto de inversión EJERCICIO 18 . INTERPOLACION CON TABLAS.

10

9.5%

10%

6.2788

6.14457

Si deseamos el valor 6.25 que esta entre los dos anteriores, debemos hallarlo de la siguiente manera. Calculamos las diferencias : 10% − 9.5% = 0.5 % 6.2788 − 6.14457 = 0.13423. hacemos una sencilla regla de 3 : 0.13423 0.5 x = 0.107278 = 0.11 % 0.0288 x Este valor del extremo superior y el valor requerido. 6.2788 − 6.25 = 0.0288 Se obtiene por lo tanto que el valor pedido es: R = 9.5 + 0.11 = 9.61 %. TEMA 4 .− ORDENACION DE PROYECTOS DE INVERSION . SIMPLES. • INTRODUCCION. VAN Rentabilidad Absoluta neta. 35

TIR Rentabilidad relativa bruta. Se valoran los proyectos Las decisiones de aceptabilidad o rechazo no son las únicas que toma la empresa al analizar un proyecto de inversión sino que muchas veces es necesario comparar dos o más proyectos de inversión y establecer un orden de preferencia entre ellos. Consideramos que los criterios VAN y TIR se complementan para valorar los proyectos de inversión ya que ambos evalúan la rentabilidad cada uno de ellos la expresa de forma diferente. Nos surgen dos cuestiones: • ¿ VAN y TIR deben conducir necesariamente a la misma decisión en cuanto a la aceptación o rechazo de un proyecto de inversión ?. • Si, siempre en cualquier caso. • ¿VAN y TIR deben conducir a la misma ordenación jerárquica de un conjunto de proyectos de inversión simples y rentables ?. • No , no tiene porque. • ANALISIS COMPARATIVO DE LOS CRITERIOS VAN Y TIR. 4.2.1 Equivalencia de ambos criterios en las decisiones de aceptación o rechazo, de una inversión simple. VAN k = −D + F1 + F2 + ..........+ Fn−1 + Fn (1+k)n−n+1 (1+k)n−n+2 (1+k)n−1 (1+k)n −D Fj1 Fj2 Fj3 Fjn 0123n Dados unos determinados flujos netos de caja a mayor coste de financiación menor rentabilidad absoluta neta y viceversa. Tomando esta ecuación y su evolución obtenemos una serie de características: I . Si k = 0 VAN(0) = −D + nj=1 Fj II. Si k " VAN(") = −D III. Si d VAN(k) < 0 Función DECRECIENTE. d(k) IV. Si d VAN(k) > 0 Función Convexa respecto al origen. d(k) VAN(k)

36

−D + nj=1 zona positiva aceptable VAN = f(x) r (TIR) −D r>kr k Se acepta si r " k Se rechaza La función VAN es positiva para costes de capital k inferiores a un valor r tasa para la cual el beneficio neto de la inversión es cero y que por definición es la TIR. La función VAN se hace negativa para los costes de capital superiores a r. Conclusiones: • Valoración en las decisiones de aceptación o rechazo de proyectos de inversión simples tanto en criterio del Van como el de la TIR nos llevan al mismo resultado. • Ordenación Ambos criterios pueden no coincidir en la jerarquizaron de dos o mas proyectos de inversión. Ejemplo: Jerarquizando dos proyectos de inversión con k = 7% Proyecto A B

Desembolso −100 −100

1 50 50

2 50 100

3 50 100

VAN A = −100+ 50 (1+0.07)3

37

= 31.2158 u.m. 0.07 VAN B = −100 + 50 + 100 + 100 = 115.7026 u.m. (1+0.7)1 (1+0.7)2 (1+0.7)3 El VAN (B) > VAN (A) Elegimos el proyecto B. Hallamos la TIR para los dos proyectos. PA 0 = − 100 + 50 1− (1+r)−3 = −100 + 50 " 3ø r rA = 23.375 % r PB 0 = − 100 + 50 + 100 + 100 rB = 55.585 % (1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 Elegimos el proyecto B. PA k = 0 VANA = −D + nj=1 Fj = −100 + 50 + 50 + 50 = 50 k " VANA = −D = −100 PB k = 0 VANB = −D + nj=1 Fj = −100 + 50 + 100 + 100 = 150 k " VANB = −D = −100 VAN B 150 VAN A 50 23.375 55.585 −100 VAN A = −100 El proyecto que se aleja mas del origen es el que se acepta. 4.2.2. El concepto de las tasas de retorno sobre el coste de FISHER y la condición para que los dos criterios conduzcan a la misma jerarquizaron de las inversiones simples. Discrepancias en la jerarquizaron. Los criterios del VAN y la TIR pueden establecer ordenaciones jerárquicas diferentes produciéndose aun una clara contradicción en las conclusiones financieras.

38

El motivo por el cual se presentan estas discrepancias es porque el VAN reinvierte los Fj a una tasa de reinversion igual a k y la TIR reinvierte esos mismos Fj igual a r. Esta prioridad en la ordenación jerárquica da lugar a que las funciones del VAN se crucen al menos una vez en el primer cuadrante cartesiano. VAN ( R ) VANA(0) Intersección sobre VANB(0) COSTE DE FISHER VANA(rf) = VANB(rf) 0 rf rA rB R TASA DE FISHER El punto en el que se cortan las funciones de las VAN de los dos proyectos de inversión se denomina Intersección sobre el coste de FISHER • LA TASA DE FISHER (rf). TASA DE ACTUALIZACION O DESCUENTO QUE LO ORIGINA. VANA (rf) = VANB (rf) −D + F1 + F2 + ......... + Fn (1+rf)1 (1+rf)2 (1+rf)n −D' + F1 + F2 + ......... + Fn (1+rf)1 (1+rf)2 (1+rf)n nj=1 Fj − F'j = 0 (1+rf)j PARA QUE SIRVE LA TASA DE FISHER. El conocimiento de la Tasa de Fisher proporciona a la empresa una información referente a tasa de descuento o coste de capital a partir del cual los criterios VAN y TIR llevaran a la misma ordenación jerárquica. VAN (k) VANA(0) VAN A VANB(0) A

39

VAN B VANA(rf) = VANB(rf) VAN B B VAN A k 0 k1 rf k2 rA rB 1. Elegiremos el proyecto A VAN A > VAN B −k1 2. Elegiremos el proyecto B 1. Elegiremos el proyecto A rB > rA 2. Elegiremos el proyecto B Ambos criterios no coinciden porque nos dan una distinta ordenación. 1. Elegiremos el proyecto B VAN B > VAN A −k2 2. Elegiremos el proyecto A 1. Elegiremos el proyecto B rB > rA 2, Elegiremos el proyecto A Si que coinciden los criterios. • Siempre que k este comprendido entre 0 y la tasa de Fisher diremos que VAN A > VAN B y que rB > rA será uno distinta ordenación jerárquica. • Cuando k sea igual a rf el VANA será igual al VANB y la rA < rB entonces será una distinta ordenación jerárquica. • Si k esta comprendida entre la tasa de Fisher y la TIR mínimo de A y B entonces el VANB > VANA y la ordenación jerárquica coincide. CONCLUSIONES: Siempre que el coste de capital de la empresa sea inferior o igual a la tasa de Fisher el VAN y la TIR 40

proporcionan diferentes ordenaciones jerárquicas mientras que cuando sea inferior a la tasa de Fisher las decisiones de ordenación son coincidentes. El conocimiento de la tasa de Fisher sirve para obtener una información que permita comprobar la veracidad o no de la diferente ordenación jerárquica a la que se ha llegado por los criterios utilizados pero no sirve para romper la inconsistencia y llegar a la misma ordenación puesto que no elimina la causa que la origina. La causa de la disparidad en la ordenación de proyectos de inversión hay que buscarla en las diferencias que las sustentan el VAN y la TIR respecto a la reinversion de los fj de los proyectos de inversión. VAN Fj (tr = k) TIR Fj (tr = r) Si se acepta una tasa común de reinversion optamos por una tasa de reinversion explícita los proyectos de inversión ordenados tendrán la misma jerarquizaron con independencia del criterio empleado VAN o TIR. Ejemplo. Sean dos proyectos de inversión. Proyecto A B

Desembolso −50000 −100000

Fj 65000 120000

K=7%

VANA = −50000 + (65000/1+0.7) = 10747.66 VANB = −100000 + (120000/1+0.7) = 12149.53 VAN B > VAN A TIRA 0 = −50000 + (65000/1+r1) r1 = 0.3 = 30% TIRB 0 = −100000 + (120000/1+r2) r2 = 0.2 = 20% TIRA > TIRB Para ordenar estos proyectos de inversión hay que hallar la tasa de Fisher. VANA = VANB −50000 + (65000/1+rf) = −100000 + (120000/1+rf) 50 + 50 rf = 55 rf = 5/50 = 0.10 = 10% VANA(0) = −50000 + 65000 = 15000 VANB(0) = −100000 + 120000 = 20000 VAN(k) 41

VANB 20000 Intersección sobre el coste de Fisher VANA 15000 0 rf rB =20% rA= 30% k • 0 " k " 0.10 VAN y TIR llevan a distinta ordenación. • 0.10 > k > 0.20 VAN y TIR llevan a la misma ordenación. ORDENACION DE PROYECTOS SIMPLES Y HOMOGENEOS. A la hora de comparar dos o mas proyectos de inversión podemos encontrarnos con la siguiente casuística: • D1 = D2 Proyectos HOMOGENEOS solo pueden n1 = n2 variar los flujos netos de caja. D = desembolso n = duración temporal. • D1 = D2 Proyectos NO HOMOGENEOS n1 " n2 • D1 " D2 Proyectos NO HOMOGENEOS n1 = n2 • D1 " D2 Proyectos NO HOMOGENEOS n1 " n2 Caso I. En caso de tener unos proyectos de inversión que previamente han sido aceptados, los ordenaremos de mayor a menor RAN (rentabilidad absoluta neta) , y de mayor a menor RRB (rentabilidad relativa bruta). Realizando primero los que presenten rentabilidades superiores. Esto no quita de que el VAN y la TIR puedan llevarnos a distinta ordenación jerárquica. Para que el VAN y la TIR nos lleven a la misma ordenación utilizaremos una tr (tasa de reinversion) explícita y distinta de k y de r. tr " k , r 42

Ejercicio: Sean dos proyectos de inversión: Proyecto 1 2

Desembolso 50000 50000

FNC 65000 60000

K=7%

Primero tendríamos que tener el VAN y la TIR de los dos proyectos. VAN1 = −50000 − (65000/1+0.07) = 10747.66 VAN2 = −50000 − (60000/1+0.07) = 6074.77 TIR1 0 = −50000 + (65000/1+r1) 1 + r1 = 65000/50000 r1 = 30% TIR2 0 = −50000 + (60000/1+r2) 1 + r2 = 60000/50000 r1 = 20% Para ordenarlos, ambos proyectos deben primero aceptarse,o sea : TIR y VAN mayores que 0. Proyecto VAN TIR 1 p1 10747.66 p1 30% 2 p2 6074.77 p2 20% Conviene mas el proyecto 1. Ejemplo donde no se da la consistencia de resultados. K = 5% Proyecto 1 2

Desembolso 3000 3000

1 1500 0

2 1500 0

3 1500 5000

VAN1 = −3000 − 1500 1 − (1+0.05)−3 = 1054.87 0.05 VAN2 = −3000 + 0 + 0 + 5000 = 1319.19 (1+0.05) (1+0.05)2 (1+0.05)3 TIR1 0 = −3000 + 1500 " 3ø r1 r1 = 23.5 % TIR2 0 = −3000 + 0 + 0 + 5000 r2 = 18.56 % (1+r1) (1+r2)2 (1+r3)3 Proyecto VAN TIR 43

1 p2 p1 2 p1 p2 En este caso debemos calcular la Tasa de FISHER ya que para un cierto valor (FISHER) la VAN y la TIR cambian de ordenación. Ejemplo. tr = 6% Proyecto 1 2

Desembolso 3000 3000

1 1500 0

2 1500 0

3 1500 5000

(1+0.06)3 −1 VAN1 = −3000 + 1500 S3ø 0.06 = −3000 + 1500 0.06 = 1125.17 (1+0.05 )3 VAN2 = −3000 + 5000 = 1319.19 (1 + 0.05)3 TIR1 0 = −3000 + 1500 S3ø 0.06 (1+r1)3 = 4475.40/3000 r1 = 16.76 % (1 + r1)3 TIR2 0 = −3000 + 5000 (1+r2)3 = 5000 / 3000 r2 = 18.56 % (1+r2)3 Los dos criterios después de aplicar la tasa de reinversion siguen una misma ordenación. 4., ORDENACION DE PROYECTOS DE INVERSION SIMPLES . NO HOMOGENEOS. Cuando nos encontramos ante proyectos de inversión con tasa de inversión explícita y distinta de la tasa de descuento al ordenar proyectos de inversión nos podemos encontrar con los siguientes casos: III. D1 " D2 Proyectos NO HOMOGENEOS n1 = n2 Casos en los que por discrepancias en las cuantías deberemos homogeneizar el desembolso inicial ya que son diferentes. II D1 = D2 Proyectos NO HOMOGENEOS n1 " n2 44

Casos con discrepancias en la duración del proyecto, debemos homogeneizar la n. IV. D1 " D2 Proyectos NO HOMOGENEOS n1 " n2 Casos en los que tenemos que homogeneizar ambas variables. II. HOMOGENEIZACIONDE LOS DESEMBOLSOS INICIALES. Sean los dos proyectos de inversión: −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn 0 1 2 3 n−1 n −D' F'1 F'2 F'3 F'n−1 F'n 0 1 2 3 n−1 n D1 " D2 n1 = n2 Como D>D' debemos aumentar D' hasta igualarlo a D (homogeneizar). En caso de realizar el proyecto B , la empresa gastaría D' unidades monetarias de un total de D unidades monetarias que serian precisas para efectuar el proyecto A. En el primer caso hay una diferencia h = D − D' u.m. . La rentabilidad que la empresa puede obtener de estas h unidades monetarias son una consecuencia de realizar el proyecto B en lugar del proyecto A, por lo tanto deberemos comparar el proyecto A con un proyecto equivalente formado por el B mas una inversión diferencia (h) durante n años. −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn 0 1 2 3 n−1 n −D' F'1 F'2 F'3 F'n−1 F'n 0 1 2 3 n−1 n −h h (1+tr)n 0n ficticio VAN A = −D + F1 (1 + t r)n−1 + F2 (1 + t r)n−2 + ........ + Fn−1 (1 + t r)1 + Fn (1+k)n 45

VAN B* = −(D'+h) + F'1 (1 + t r)n−1 + F'2 (1 + t r)n−2 + ........ + F'n + h(1+tr)n VAN B + VAN h (1+k)n Ahora estaríamos en condiciones de comparar el VAN de los dos proyectos de inversión aunque VAN B* siempre será FICTICIO, tan solo lo calculamos para poder compararlo y el VAN con el que nos quedaríamos en el caso de que VAN B* > VAN A será el Proyecto B y no el Proyecto B* (que es ficticio). TIR A −D + F1 (1 + t r)n−1 + F2 (1 + t r)n−2 + ........ + Fn−1 (1 + t r)1 + Fn =0 (1+rA)n TIR B = −(D'+h) + F'1 (1 + t r)n−1 + F'2 (1 + t r)n−2 + ........ + F'n + h(1+tr)n =0 (1+ rB* )n Ejemplo: Sean los proyectos de inversión: Supuesto un coste de capital k = 9% y supuesta una tr = 16%. Determinar mediante el criterio del VAN y de la TIR que proyecto es preferible. Proyecto A B C

Desembolso −800 −700 −1000

1 1000 1000 500

2 1100 1000 700

3 1000 1000 800

4 1200 1000 1200

Habrá que comparar el proyecto A y B con el C al ser este el mayor en Desembolso. Proyecto A frente a proyecto C DA = 800 DC = 1000 hA = DC − DA VAN A* = VAN A + VAN h VAN A* = −(D+h) + F'1 (1 + t r)n−1 + F'2 (1 + t r)n−2 + ........ + F'n + h(1+tr)n VAN A + VAN h (1+k)n VAN A* = −(800+300) +1000(1 +0.16)3 +1100 (1 +0.16)2 +1000(1+0.16)+1200 + 200(1+0.016)4 = 3082.78u.m. VAN A + VAN h (1+0.09)4 46

VAN B* = VAN B + VAN h' DB = 700 DC = 1000 hB = DC − DB = 1000 − 700 = 300 VAN B* = −(700+300) + 1000 S4ø0.16 + 300 (1 + 0.16 )4 = 2974.04 VAN B + VAN h' (1+0.09)4 VAN C = −1000 +500(1 +0.16)3 +700 (1 +0.16)2 +800(1+0.16)+1200 = 1727.69 u.m. (1+0.09)4 VAN A* > VAN B* > VAN C Proyecto A > Proyecto B > proyecto C Por lo que nos decantamos por el proyecto A. Ahora haríamos lo mismo con la TIR. TIR A* = −(D +h) + F'1 (1 + t r)n−1 + F'2 (1 + t r)n−2 + ........ + F'n + h(1+tr)n =0 (1+ rA* )n TIR A* −(800+200) + 1000(1 +0.16)3 +1100 (1 +0.16)2 +1000(1+0.16)+1200 + 200(1+0.016)4 =0 (1+rA*)4 rA* = 54.9 % TIR B* = −(700+300) + 1000 S4ø0.16 + 500 (1 + 0.16 )4 = 0 rB = 53.89% (1+rB)4 TIR C −(800+200) + 500(1 +0.16)3 + 700 (1 +0.16)2 +800(1+0.16)+1200 = 0 rC =40.07 % (1+rC)4 TIR A* > TIR B* > TIR C

47

Proyecto A > proyecto B > proyecto C Tanto el VAN como la TIR nos llevan al mismo resultado. II. HOMOGENEIZACIONDE LOS DESEMBOLSOS INICIALES. Sean los dos proyectos de inversión: −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn 0 1 2 3 n−1 n −D F'1 F'2 F'3 F'n−1 F'n 0 1 2 3 n−1 n' DA = DB n1 " n2 En este caso se homogeneiza transformando el proyecto de menor duración en un proyecto hipotético que tiene la misma duración que el mayor. Los VAN de estos proyectos dados vendrán expresados de la siguiente forma: VAN A* = −D + F1 (1 + t r)n'−1 + F2 (1 + t r)n'−2 + ........ + Fn (1+tr)n'−n (1+k)n' VAN B = −D + F'1 (1 + t r)n'−1 + F'2 (1 + t r)n'−2 + ........ + F'n (1+k)n' TIR A* −D + F1 (1 + t r)n'−1 + F2 (1 + t r)n'−2 + ........ + Fn (1+tr)n'− n =0 (1+ rA* )n' TIR B −D + F1 (1 + t r)n'−1 + F2 (1 + t r)n'−2 + ........ + Fn =0 (1+ rB* )n' Ejercicio. La empresa NaMimobel Ltd. Desea reemplazar su actual equipo presentándose los dos siguientes proyectos: Proyecto A B

Desem. 100 100

1 30 40

2 30 40

3 20 40

4 20 −

5 20 −

Se desea saber cual es la decisión optima según el criterio del VAN. Sabiendo que k = 10 % y tr = 15%. 48

VAN A = −100 + 30 (1 + 0.15)4 + 30 (1 +0.15)3 + 20(1+0.15)2 + 20(1+0.15) + 20 (1+0.10)5 VAN A = 4.03537 u.m. VAN B* = −100 + 40 (1 + 0.15)4+ 40 (1 +0.15)3+ 40(1 +0.15)2 = (1+0.10)5 = −100 + 40 S3ø0.15 (1+0.15)2 = 14.062 u.m. (1+0.10)5 Por lo tanto tenemos que VAN B* > VAN A Y con esto sabemos que el proyecto B es preferible al proyecto A. EJERCICIO. Sean los proyectos de inversión:

PA PB PC

DES −1000 −1000 −1000

1 2000 2500 1000

2 3000 2500 2500

3

4

5

6

7

2500 500

2500 600

2500 3000

3500

4000

Con k = 10% y tr =15 % Calcular VAN y TIR. El caso a estudiar es de desembolsos constantes. VAN A* = −1000 + 2000 (1 + 0,15)6 + 3000 (1 + 0,15)5 = 4470. 36 u.m. (1+0,10)7 VAN B* = −1000 + 2000 S5ø 0.5 + (1 + 0,15)2 = 10439.31 u.m. (1+0,07)7 VAN C = −1000 + 1000 (1 + 0.15)6 + 2500 (1 +0.15)5 + 500(1+0.15)4 + 600(1+0.15)3 + 3000 (1 +0.15)2 + 3500(1+0.15) + 4500 (1+0.10)7 = 9838.40 u.m. PROYECTO B > PROYECTO C> PROYECTO A Para hallar la TIR debemos despejar el rc en el binomio del denominador 49

¿COMO SACAR EL rc en el binomio? TIR C 0 = −1000 + 21120.98 (1+ rc)7 (1+rc)7 1000 = 21120.98 (1+rc)7 = 21.12098 aplicando raíces a 7 los dos miembros (1+rc)7 = 21.12098 rc = 0.5461 = 54.61% III HOMOGENEIZACION DE DESEMBOLSOS Y DURACIONES. Sean dos proyectos de inversión: −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn 0 1 2 3 n−1 n −D' F'1 F'2 F'3 F'n−1 F'n 0 1 2 3 n−1 n' DA " DB n1 " n2 En este caso es necesario homogeneizar la duración n del proyecto A (mas corto) respecto del proyecto B y por otro lado el desembolso inicial D' (el menor) respecto al proyecto A. −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn 0 1 2 3 n−1 n −D' F'1 F'2 F'3 F'n−1 F'n 0 1 2 3 n−1 n' −h h(1+tr)n' 0 n' VAN A* = −D + F1 (1 + t r)n'−1 + F2 (1 + t r)n'−2 + ........ + Fn (1+tr)n'−n (1+k)n' VAN B* = −(D+h) + F'1 (1 + t r)n'−1 + F'2 (1 + t r)n'−2 + .... + F'n + h(1 + t r)n' VAN A + VAN h (1+k)n' 50

TIR A* −D + F1 (1 + t r)n'−1 + F2 (1 + t r)n'−2 + ........ + Fn (1+tr)n'− n =0 (1+ rA* )n' TIR B* −(D+h) + F'1 (1 + t r)n'−1 + F'2 (1 + t r)n'−2 + ..... + F'n h(1+tr)n' =0 (1+ rB* )n' Ejercicio 24. Sea el siguiente proyecto de inversión:

Proy A Proy B Proy C

Desemb. −200 −350 −250

1 60 100 150

2 60 100 160

3 60 100

4 60 100

5 60 100

K= 8% No Existe tasa de reinversion por tanto NO HOMOGENEIZAR Calcular VAN y TIR. VAN A = −200 + 60 "5ø 0.08 = 39.5626 > 0 VAN B = −350 + 100 "5ø 0.08 = 49.271 > 0 VAN C = −250 + 150 + 160 = −20.23 < 0 Si nos sale un van < 0 1+ 0.08 (1+0.08)2 no lo consideraremos. Por lo tanto VAN B > VAN A PROYECTO B > PROYECTO A Vamos a calcular la TIR. TIR A 0 = −200 + 60 "5ø rA "5ø rA rA = 200/60 = 3.33 rA = 15.5% > k TIR B 0 = −350 + 100 "5ø rB "5ø rB rB = 350/100 =3.5 rB = 13.25% > k TIR C 0 = −250 + 150 + 160 −250 rC2 −400 rC −10 = 0 1+rC (1+ rC)2 rc nos va a dar dos valores solución de la ecuación anterior , de la que solo tendremos en cuenta el resultado positivo. rc = 2.42 < k se rechaza por ser menor que el coste medio ponderado del capital. Proyecto A > Proyecto B 51

Calcular intersección sobre el coste de Fisher. VAN (k) VAN B = 150 VAN A = 100 intersección sobre El coste de Fisher VANrf A = VANrf B k=8 rf=10.50 rB rA k 13.25% 15.5% Máximo valor que puede tomar el VAN. VAN A (k=0) = −200 + 60 + 60 + 60 + 60 +60 + 60 = 100 VAN B (k=0) = −350 +100 +100 +100 + 100 +100 = 150 Para sacar la tasa de Fisher igualamos VAN A = VAN B −200 + 60 "5ø rf = −350 + 100 "5ø rf 150 = 40 "5ø rf "5ø rf = 150 / 40 = 3.75 rf = 10.5 % Entre la rf y la menor de las tasas de la TIR , los dos proyectos siguen la misma ordenación. Resumen: Para un valor k=8% anterior a la tasa de Fisher se obtienen resultados distintos para el Van y la TIR. VAN B > VAN A Distinta ordenación jerárquica. rA > rB Si 8 < rf < rmin donde rmin = mínimo entre (13.25 , 15.5) Si k = rf VAN A = VAN B Distinta ordenación Jerárquica. rA > rB EJERCICIO 25

52

Proyec. X Y Z

Desemb. −90 −120 −125

1 35 60 47

2 35 60 47

3 35

4 35

5 35

47

47

47

k=10% . a) 90 = 35 + 35 + 30 = 2 años + 10 meses + 8 días + 13 horas + 42 min. b) VAN X = −90 + 35 "5ø 0.1 = 42.677537 > 0 se acepta VAN Y = −120 + 60 "2ø 0.1 = −15.867769 < 0 se rechaza VAN Z = −125 + 47 "5ø 0.1 = 53.166979 > 0 se acepta TIR X 0 = −90 + 35 "5ø rX "5ø rX rX = 90/35 = 2.5714 rx = 27% > k Se acepta TIR Y 0 = −120 + 60 "2ø rY "2ø rY rY = 120/60 = 2 rB = 0.2% < k Se rechaza TIR Z 0 = −125 + 47 "5ø rZ "5ø rZ rZ = 125/47 = 2.6597 rZ = 25.5% > k Se acepta VAN Z > VAN X PROYECTO Z > PROYECTO X TIR X > TIR Z PROYECTO X > PROYECTO Z c) Calcular la tasa de Fisher. VAN (k) VAN Z = 110 VAN X = 85 intersección sobre El coste de Fisher VANrf Z = VANrf X rf=21% rZ rX k 25.5% 27% Máximo valor que puede tomar el VAN. VAN X (k=0) = 85 53

VAN Z (k=0) = 110 Para sacar la tasa de Fisher igualamos VAN A = VAN B −90 + 35 "5ø rf = −125 + 47 "5ø rf 35 = 12 "5ø rf "5ø rf = 35 / 12 = 2.9166 rf = 21 % Entre la rf y la menor de las tasas de la TIR , los dos proyectos siguen la misma ordenación. Resumen: Para un valor k=21% r se obtienen resultados distintos para el Van y la TIR. Si k = 21% VAN Z = VAN XA Distinta ordenación jerárquica. rX > rz Si 0 VAN X Distinta ordenación jerárquica. rX > rZ Si 21 VAN Z Misma ordenación jerárquica en el Van y TIR rX > rZ Calcular la cuantía de los FNC. Rentabilidad relativa bruta del 13% TIR 0 = −90 + FNC "5ø 0.13 90 = FNC 3.51723 FNC = 90/3.51723 = 25.588318 unidades monetarias. d) La tasa de inversión hay que aplicarla al proyecto X,Y y Z aunque el proyecto Y sea negativo. Hay que homogeneizar los desembolsos con el proyecto Z y el proyecto Y ha de homogeneizarse con la duración a 5 años. VAN* X = −(90+35) + 35 S5ø 0.14 + 45(1+0.14)5 = 60495995.6 u.m.>0 (1+0.1)5 se acepta VAN* Y = −(120+5) + 60 S5ø 0.14 (1+0.14)3 + 5(1+0.14)5 = −904.527 < 0 54

(1+0.1)5 se rechaza VAN Z = − 125 + 47 S5ø 0.14 = 67904667 > (1+0.1)5 se acepta VAN Z > VAN* X PROYECTO Z > PROYECTO X EJERCICIO 27 PROYECTO CAMION A CAMION B

DESEMBOLSO −1000 −1200

1 165 180

DA " DB Proyecto de Inversión simple no Homogéneo n1 = n2 DA = 1000 DA > DB hA = DB − DA = 200 DB = 1200 VAN*A = VAN A + VAN h (1+0.10)10 −1 VAN*A = −(1000+200) + 165 + 200(1+0.10)10 0.10 = 258329.28 (1+0.08)10 (1+0.10)10 −1 VANB = −1200 + 180 0.10 = 128700 >0 se acepta (1+0.08)10 VAN*A > VAN*B CAMION A > CAMION B La TIR nos llevaría a la misma decisión. EJERCICIO 28 Proyecto PAIS Afro PAIS Sudaka

Desembolso −20 −25

1 10 10

2 20 10

3 40 55

K= 10% tr = 15% VAN A* = −(20+25) + 10(1+0.15)2 + 20(1+0.15) + 5(1+0.15)3 = 7929559.2 (1+0.10)3 VAN B = −25 + 10(1+0.15)2 + 10(1+0.15) + 40 = 23628850 (1+0.10)3 VAN B > VAN A* PROYECTO B > PROYECTO A Calculamos la TIR. TIR A* 0 == −25 + 10(1+0.15)2 + 20(1+0.15) + 5(1+0.15)3 (1+rA* )3 rA* = 20.57 % TIR B 0 == −20 + 10(1+0.15)2 + 10(1+0.15) + 40 (1+rB )3 rB = 37.31% rB > rA* PROYECTO B > PROYECTO A EJERCICIO 29 Proyec. Equipo x Equipo y

Desemb. −10 −10

1 2.9 3

2 3.2 3.2

3 2.8 3.5

4 2.3 5.6

5 3.1

K= 0.08% tr = 15% VAN Y* = −10 + 3(1+0.15)4 + 3.2(1+0.15)3 + 3.5(1+0.15)2 + 5.6(1+0.15) = 4416500.3>0 (1+0.08)5 VAN X =−10 + 2.9(1+0.15)4+3.2(1+0.15)3+2.8(1+0.15)2+2.3(1+0.15)+3.1 = 3194410.7 >0 (1+0.08)5 VAN X < VAN Y* PROYECTO Y > PROYECTO X TEMA 5 ABANDONO DE LOS SUPUESTOS RESTRICTIVOS DE LOS CRITERIOS CLASICOS. 1.− INTRODUCCION.

56

Hasta aquí hemos estudiado proyectos donde: No existía inflación No existían impuestos Se tenia una certeza futura No existían limitaciones financieras. A partir de ahora estudiaremos. I .− INTRODUCCION DE LA VARIABLE INFLACION. I .1) FNC independientes del grado de inflación I .2) La cuantía de los FNC va a ser afectada por el grado de inflación. I .3) La inflación va a afectar a la corriente de cobros con diferente intensidad que a la corriente de pagos. II .− ABORDAREMOS LA VARIABLE IMPUESTOS. III. EFECTO COMBINADO DE LA INFLACION Y LOS IMPUESTOS. 2.− I) LA SELECCIÓN DE INVERSIONES EN PRESENCIA DE INFLACION. Suponemos variable macroeconomica el IPC. Pudiera pensarse que la inflación no incide en la rentabilidad del proyecto puesto que los flujos netos de caja (FNC) no sufren variación en términos monetarios, pero este planteamiento es erróneo porque la empresa recibe unos flujos netos de caja con un valor real cada vez menor por la erosión de la inflación y la consiguiente perdida de poder adquisitivo de las monedas. Dado el siguiente proyecto de inversión: −D F1 F2 F3 Fn−1 Fn 0 1 2 3 n−1 n k = CMPC g = tasa acumulada de la inflación = IPC = Indice general de precios Vamos a ver como afecta la inflación del sistema a nuestros proyectos: VAN A = −D + F1 + F2 + ........ + Fn (1+k) (1+g) (1+k)2(1+g)2 (1+k)n(1+g)n En este caso de dice que los flujos netos de caja están DEFLACTADOS. Ejemplo: 57

Fi = 1000 •1 k= 6% 1000/ (1+0.06) = 943.40 g= 2.5% 1000/ (1+0.06)(1+0.025) = 920.39 nos afecta a la rentabilidad positivamente no teniendo en cuenta la deflación o sea la g < 0. TIR 0 = −D + F1 + F2 + ........ + Fn (1+r) (1+g) (1+r)2(1+g)2 (1+r)n(1+g)n Ejemplo 1: Sea un proyecto de inversión definido por: Di = −8000 FNC1 = 5000 1) Calcular VAN y TIR FNC2 = 7000 2) Calcular VAN y TIR suponiendo inflación del 20% K = 10% VAN = −8000 + 5000 + 5000 = 2330.6 >0 se acepta (1+0.10) (1+0.10)2 TIR 0 = −8000 + 5000 + 5000 (1+r) (1+r)2 r1 = −1.67 <0 8000 (1+r)2 + 5000(1+r) + 7000 = 0 8r2 + 11r − 4 = 0 r2 = 0.2987 >k r = 29.87 % Se acepta. Ahora calculamos el VAN y la TIR con una inflación del 20% VAN = −8000 + 5000 + 5000 = −194.67 <0 se rechaza (1+0.10) (1+0.2) (1+0.10)2 (1+0.2)2 TIR 0 =−8000 + 5000 + 5000 (1+r) (1+0.2) (1+r)2 (1+0.2)2

58

8000 (1+r)2(1+0.2)2 + 5000(1+r)(1+0.2) + 7000 = 0 −11500 r2 − 17000 r + 1500 = 0 r1 = −1.56178 < 0 se rechaza r2 = 0.0835 < 0.2 = k se rechaza 3.− LOS COBROS Y LOS PAGOS DE LA INVERSION SON SENSIBLES A LA INVERSION. 3.1.− LA CUANTIA DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA ES AFECTADA POR EL GRADO DE INFLACION CON LA MISMA INTENSIDAD PARA LOS COBROS Y PARA LOS PAGOS. A partir de ahora nos vamos a encontrar aparte de con un g=IGP con incrementos del valor nominal de los flujos netos de caja , si llamamos g al tanto por uno de inflación y f al tanto por uno de cada año incrementa el valor nominal de los flujos netos de caja a consecuencia de la inflación. VAN = −D + F1 (1+f) + F2(1+f)2 + ........ + Fn(1+f)n (1+k) (1+g) (1+k)2(1+g)2 (1+k)n(1+g)n TIR 0 = −D + F1 (1+f) + F2(1+f)2 + ........ + Fn(1+f)n (1+r) (1+g) (1+r)2(1+g)2 (1+r)n(1+g)n g y f al igual que el desembolso y los flujos netos de caja son datos del problema. Si g = f El valor nominal de los flujos netos de caja aumentan al mismo ritmo que la tasa de inflación, por lo que la inflación no nos afecta y volveríamos a las formulas anteriores de la VAN y la TIR. ELASTICIDAD La elasticidad nos puede dar 3 casos: E f > 1 La inflación influye favorablemente sobre la inversión ya que eleva el valor del VAN. E f < 1 La inflación influye negativamente sobre el proyecto de inversión reduciendo el valor del VAN. E f = 1 La inflación no afecta a las decisiones de Inversión en que se de esta condición. Ejemplo: Sea un proyecto de Inversión: Desembolso −8000

F1 5000

F2 7000

E f = 0.9 k = 0.10 59

Calcular el VAN: VAN = −8000 + 5000 (0.9) + 7000(0.9)2 = 776.25 (1+0.1) (1+0.1)2 • LA INFLACION AFECTA A LA CORRIENTE DE COBROS CON FIFERENTE INTENSIDAD QUE A LA CORRIENTE DE PAGOS. Fj = cj − pj Lo normal es que la corriente de cobros y la corriente de pagos se vea afectada con distinta intensidad y afectando por separado a los cobros y los pagos, esto es debido a que los FNC de un proyecto de inversión lo integran un conjunto de flujos sometidos a precios relativos muy diferentes, pudiendo incluso existir algunas partidas de cobros o de pagos independientes de la inflación. Por este motivo al valorar un proyecto de inversión distinguiremos dos tipos de inflación: INFLACION DE COBROS INTERNA DEL PROYECTO Es la que afecta a sus cobros y A sus pagos de manera particular. INFLACION DE PAGOS INFLACION EXTERNA (g) Es la Tasa de inflación general de La economía o IGP y que afecta al Poder adquisitivo del dinero en el Tiempo. Descomponemos el FNC de un proyecto de inversión de la siguiente forma: Cj = cvj + cfj Fj = cj − pj FNC = cvj + cfj − (pvj + pfj) Pj = pvj + pfj cvj Son los cobros del periodo j sensibles a la inflación. cfj Son los cobros del periodo j independientes a la inflación. 60

pvj Son los pagos del periodo j sensibles a la inflacion. pfj Son los pagos del periodo j independientes a la inflacion. Ic Inflación de Cobros = Es el tanto por uno que aumentan los cobros de un proyecto de inversión como consecuencia de la inflación. Ip Inflacion de Pagos = Es el tanto por uno que aumentan los pagos de un proyecto de inversión como consecuencia de la Inflacion. g Tasa acumulativa anual de Inflacion que consideramos constante a lo largo de la vida del proyecto de inversión. VAN = −D + nj=1 [ cvj (1 + Ic) j + cfj ] − [ pvj (1 + Ip) j + pfj ] (1+k) j (1+g) j TIR 0 = −D + nj=1 [ cvj (1 + Ic) j + cfj ] − [ pvj (1 + Ip) j + pfj ] (1+r) j (1+g) j CONCEPTO DE ELASTICIDAD SOBRE ESTE MODELO. Ec = 1+ Ic Elasticidad de los cobros respecto de la Inflacion 1+ g Ep = 1+ Ip Elasticidad de los pagos respecto de la Inflacion 1+ g El VAN y la TIR teniendo en cuenta el concepto de elasticidad queda : VAN = −D + nj=1 [ cvj (Ec) j + cfj ] − [ pvj (Ep) j + pfj ] (1+g) j (1+g) j (1+k)j TIR 0 = −D + nj=1 [ cvj (Ec) j + cfj ] − [ pvj (Ep) j + pfj ] (1+g) j (1+g) j (1+r)j

61

Para analizar si la Inflacion afecta al proyecto de inversión positiva o negativamente vamos a comparar las elasticidades de los pagos y los cobros. Si Ec > Ep El proceso inflacionista incidirá favorablemente sobre la inversión incrementando su rentabilidad. Si Ec = Ep El proceso inflacionista repercutira positiva o negativamente dependiendo de estas dos variables (cfj ) o (pfj) (que son los pagos y cobros independientes respectivamente. Si Ec > Ep Disminuye la rentabilidad del proyecto de inversion. QUE SUCEDE SI INTRODUCIMOS LA TASA DE REINVERSION EXPLICITA ( tr ). VAN = −D + nj=1 cvj (Ec) j + cfj − pvj (Ep) j + pfj (1+tr) n−j (1+g) j (1+g) j (1+g) n−j (1+k)n TIR 0 = −D + nj=1 cvj (Ec) j + cfj − pvj (Ep) j + pfj (1+tr) n−j (1+g) j (1+g) j (1+g) n−j (1+r)n CONCLUSIONES: INCIDENCIA DE LA INFLACION SOBRE LAS RENTABILIDADES ABSOLUTA NETA Y RELATIVA DE UN PROYECTO DE INVERSION: 1.− Considerada individualmente la Inflacion interna ( Ic , Ip ) afecta de forma positiva al proyecto incrementando el valor monetario de sus FNC siempre y cuando las tasas de crecimiento de los cobros da mayor que la tasa de crecimiento de los pagos y afectara de forma negativa en caso contrario. Afecta + Si Ic > Ip Ec > Ep Afecta − Si Ic < Ip Ec < Ep 2.− Tal y como se desprende del cociente 1+ tr = tr' 1+g La Inflacion externa hace que la tasa de rendimiento real que obtiene la empresa por la reinversion de los FNC sea menor que la reinversion nominal tr . Ejemplo: Suponemos tr = 15% 1+0.15 = 9.52% 62

G = 5% 1 + 0.05 3.− Considerando individualmente g , minora la rentabilidad real de los proyectos de inversión al producir una reducción del poder adquisitivo del dinero en el tiempo (g hace que caiga el Fj por lo tanto nos cae la rentabilidad en el RAN y en el RRB). 4.− Considerando el efecto conjunto de la elasticidad de los cobros Ec de la elasticidad de los pagos Ep y la g diremos: Si Ec > Ep Aumenta la rentabilidad Si Ec = Ep Depende de (cfj y pfj) (cobros y pagos independientes). Si Ec < Ep Disminuye la rentabilidad 4.− EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS SOBRE LA RENTABILIDAD DE LAS INVERSIONES. Tanto el impuesto de sociedades como el IRPF gravan los beneficios generados dentro de cada periodo impositivo (1 año) hecho que ara disminuir los flujos netos de caja. Faj = cj − pj Flujos netos de caja antes de impuestos generados por la inversión en el periodo j. Fj = cj − pj Flujos netos de caja despues de impuestos. Introduciomos t tasa impositiva de IMPUESTOS (%). t Faj Cuota impositiva del periodo j ANTES DE IMPUESTOS. VAN = −D + Fa1 − t Fa1 + Fa2 − t Fa2 + ...... + Fan − t Fan (1+k)(1+k)2(1+k)n TIR 0 = −D + Fa1 − t Fa1 + Fa2 − t Fa2 + ...... + Fan − t Fan (1+r)(1+r)2(1+r)n −D + Fa1 − t Fa1 + Fa2 − t Fa2 + ...... + Fan − t Fan 012n La consideración del impuesto en el modelo produce una disminución de la RAN y RRB del proyecto de inversión puesto que el pago del mismo nos hace disminuir el FNC. Si existen Beneficios Fj < Faj Si existen Perdidas Fj > Faj (ahorro fiscal) Ejemplo: 63

Desembolso −300

F1 400

F2 200

K = 10% • Calcular VAN • Calcular VAN (g=15% Inflacion y t = 36% Impuestos) Amortización lineal Vr = 0 (valor residual) 1.− VAN = −300 + 400 + 200 = 228.93 um. ( 1 + 0.1 ) ( 1 + 0.1 ) 2 2.− Amortización = 300 / 2 = 150 u.m./año

Faj (antes de impuestos) (−) Amortización lineal Base imponible (%) t (impuestos) CUOTA IMPUESTOS Fj (después de impuestos)

Año 1 400 −150 250 36% 90 400 − 90 = 310

Año2 200 −150 50 36% 18 200 − 18 = 182

Fj = Faj − t Faj VAN = −300 + 300 + 200 = 58.79 um. (1+0.1)(1+0.15) (1+0.1)2 (1+0.15)2 Ejemplo: Sea el siguiente proyecto de inversión: D = 100.000 u.m. K= 10 % N = 3 años VENTAS 100 u.f/año al precio unitario de 1000 u.m. VENTAS SUBPRODUCTOS 10.000 u.m/año COSTE FIJO (año) 400 u.m./año COSTE MANTENIMIENTO 600 u.m./año Las ventas se efectúan al contado.

64

• Calcular VAN suponiendo que no existe la Inflacion. • Calcular el VAN con Inflacion g = 20% • Calcular VAN con Inflacion g = 8% Ic = 20% y Ip = 15% constantes durante los tres años. • Todo lo dicho en el punto 3) y considerando un valor residual 0 para tr = 35%. 1) Fj Cobros Cobros subproductos TOTAL COBROS Pagos Coste fijo Coste Mantenimiento TOTAL PAGOS

100 u/f x 1000

100000 10000 110000 10000 400 600 11000

100 u.f x 100

Año 1 110000−11000 =

Año 2 110000−11000 =

99000

99000

Fj = C − P

Año3 110000−11000 = 99000

Calculamos el VAN con estos nuevos tres FNC. VAN = −100 + 99 + 99 + 99 = (1+0.1) (1+0.1)2 (1+0.1)3 = −100 + 99 "3ø0.1 = 146.1983 miles u.m. > 0 Se acepta. 2) VAN = −100 + 99 + 99 + 99 = (k=10% g=20%) (1+0.1) (1+0.2) (1+0.1)2(1+0.2)2 (1+0.1)3(1+0.2)3 = 74.966 miles u.m. > 0 Se acepta. 3) Año1 Cobros de ventas Sensibles a la Inflacion Cobros subprod. Indep.inflacion TOTAL COBROS Costes variables sens. Inflacion Costes fijos no

Año2

Año3

100 uf x 1000 x (1+0.2) = 100 uf x 1000 x (1+0.2)2 120000 = 144000

100 uf x 1000 x (1+0.2)3 = 172800

10000

10000

10000

130000 100x100x81+ (0.15) = 11500 400

154000 100x100x81+ (0.15)2 = 13225 400

182800 100x100x81+ (0.15)3 = 15208.75 400 65

Sensibles inflac. Costes manten. no sensibles TOTAL PAGOS

600

600

600

12500 130000−12500 =

14225 154000−14225 =

16208.75

117500

139775

182800−16208.75= 166591.25

Fj = C − P

Ahora calculamos el Van con estos 3 FNC. VAN = −100000 + 117500 + 139775 + 166591.25 = (1+0.1) (1+0.8) (1+0.1)2(1+0.8)2 (1+0.1)3(1+0.8)3 = 197300.53 > 0 Se acepta. • ) Vr = 0 Considerando el efecto de la amortización inicial. Partimos de los flujos netos de caja del apartado 3). Amortización A = 100000/3 = 33333 Valor residual Vr = 0

Faj (−) Aj Base Imponible (x % ) t g CUOTA Fj = Faj − t Faj

1 117500 33333 84167 35% 29458.45 88041.55

2 139775 33333 106442 35% 37254.7 102520.30

3 166591.25 33333 133257.25 25% 46640.04 119951.21

Aplicar ahora el VAN con estos nuevos tres FNC. *(30) ejercicio a) COEFICIENTES: La empresa elige el máximo posible siempre. Máx: 12,5% s/ 12.000.000 = 1.500.000 Elegimos el máximo fiscalmente posible para tener menos gastos. Mín: 12.000.000 = 1.000.000 12 En miles pts. Año 1 F 2250 (−) Amort. (1500) 700

Año2 2350 (1500) 850

Año 3 2500 (1500) 1000

Año 4 2400 (1500) 900

Año 5 2200 (1500) 700

Año 6 2100 (1500)+3000 (2400) 66

= Base imponible (x) t ! s/base imponible

35%

35%

35%

35%

35%

35% (840)

= cuota (T)

245

297,5

350

315

245 Ahorro fiscal

FNC después 2250−245 = 2350−297,5 de impuestos 1995 =2052,5

2500−350 =2150

2400−315 =2085

220−245 =1955

2100−(−840) =2940

Año 6 VAdq = 12.000.000 Cuando no hay información sobre el valor residual es = 0 AA = (9.000.000) 3.000.000 Valor Neto VRM = 0 Contable −VNC = 3.000.000 ! hay una pérdida porque el mercado da un VR DP = 3.000.000 igual a 0, pero en nuestra contabilidad aún valen Disminución 3x106. patrimonial VAN = −12.000.000 + 1995.000 + 2052.500 +2150.000 + 2085.000 + 1955000 + 2940000 1,08 1,082 1,083 1,084 1,085 1,086 VAN = −2.007.610 n.m. < 0 ! NO ES ACEPTABLE BAJO ESTAS CONDICIONES TIR ! 0 = −12000.000 + 1995.000 + 2052.500 + 2150.000 + 2085.00 + 1955000 + 2940.000 1+r (1+r)2 (1+r)3 (1+r)4 (1+r)5 (1+r)6 r" 2,52% Rentabilidad relativa bruta b) RENTABILIDAD NETA Rn = Rb − K = 2,52% − 8% = −5,48% < 0 • Plazo de recuperación = 5 años, 7 meses y 10 días • VR = 1000.000 67

VA = 12.000.000 VRM = 1000.000 −VNC6 = 3000.000 −AA = (9.000.000) DP (2000.000) VNC6 = 3000.000 En miles pts. F (−) Amort. = Base imponible (x) t ! s/base imponible

Año 1 2250 (1500)

Año2 2350 (1500)

Año 3 2500 (1500)

Año 4 2400 (1500)

Año 5 2200 (1500)

Año 6 2100 (1500)+2000

700

850

1000

900

700

(1400)

35%

35%

35%

35%

35%

35%

= cuota (T)

245

297,5

350

315

245

(490) Ahorro fiscal FNC después 2250−245 = 2350−297,5 de impuestos 1995 =2052,5 VRM

2500−350 =2150

(en el último año)

2400−315 =2085

220−245 =1955

2100−(−490) =2590 1000 3590

VAN = −12.000.000 + 1995.000 + 2052500 + 2150.000 + 2085.000 + 1955.000 + 3590.000 1,08 1,082 1,083 1,084 1,085 1,086 VAN = −1598.000 n.m. < 0 ! NO ES ACEPTABLE TIR ! 0 = −12000.000 + 1995.000 + 2052.500 + 2150.000 + 2085.00 + 1955000 + 2940.000 1+r (1+r)2 (1+r)3 (1+r)4 (1+r)5 (1+r)6 r" 3,80% ! RRB RRN = RRB−K = 3,8% − 8% = −4,2% ! NO ACEPTABLE Pzo. De recuperación = 5 años, 6 meses y 7 días. *(31) ejercicio D= 25.000.000 K = 8% T= 35% N= 4 años 68

VRAdministración A = 25.000.000. − 2.000.000 = 5750.000 4 VRM = 10.000.000 Producción Cantidades Precio vta. Unitario Costes Variables 1º año 18.000 x 325 100 2º año 24.000 x 325(1+0,2)= 390 100x(1+0,05)=105 3º año 30.000 x 325(1+0,2)2=468 100x(1+0,05)2=110,25 4º año 30.000 x 325(1+0,2)3=561,6 100x(1+0,05)3=115,76 Año 1 Cobros

Año 3 30000x468

Año 4 30000x561,6

=9360.000 1200.000 24.000x105

=14.040.000 1200.000 30.000x110,25

=16848.000 1200.000 30.000x115,76

=2520000 5640.000 (5750.000) (110.000) 35% (38500)

=3307.500 9532.500 (5750.000) 3782.500 35% 1323.875)

=3472800 14.425.200 (5750.000)+8000.000 14.425.200 35% 5048820 12.175.200

18000x325=5850.000

Pagos fijos

1200.000

Pagos variables

18000x100=1800.000

FNC + (−) Aj (=) BI Xt (=) T cuota +

Año 2 24.000x390

2850.000 (5750.000) (2900.000) 35% (1.015.000)

2850.000−(−1015000) 5640.000−(−38500) 9532.500−1323.875 Fd.

(5048.820) 17.126.380 =3865.00

=5678.500

= 8.208.625 10.000.000

Año 4 VA = 25.000.000 VRM = 10.000.000 (−) VNC= 2.000.000 −AA = 23.000.000 AP 8000.000 VNC 2.000.000 VAN = −25000.000 + 3865000 + 5678500 + 8208625 + 17126380 = 2551.774 > 0 han acertado 1+0,08 1,0082 1,0083 1,0084 porque es positivo 69

TIR ! 0 = −25000.000 + 3865000 + 5678500 + 8208625 + 17126380 *(32) EJERCICIO n= 5 años D= 2000.000 Aj= 2000.000 − 500.000= 300.000 Cf= 700.000 nm/año 5 Cv= 50 nm/nf Pv= 80 nm/nf Venta = 30.000 nf año 1 ! Anual acumulativo 20% VRA= 500.000 K= 10% T=30% VRM= 500.000 Producción / Vta 1º año: 30.000 2º año: 30.000 (1+0,2) = 36.000 3º año: 30.000 (1+ 0,2)2 = 43200 4º año: 43200 5º año: 43200 Año 1 30.000x80

Año 2 36.000x80

Año 3 43200x80

Año 4 Año 5 43200x80 43200x80

=2400.000 700.000 30.000x50

=2880.000 700.000 36000x50

=3456000 700.000 43200x50

=3456000 =3456000 700.000 700.000

=1500.000 200.000 (30.000) (100.000)

=1800.000 380.000 (30.000) 80.000

=2160.000 596.000 (30.000) 296.000

Cobros Pagos fijos Pagos variables Fant. Imp. (−) Aj (=) BI

2160.000

2160.000

596.000 (30.000) 296.000

596.000 (30.000) 296.000 70

(30.000) 24.000

X t 30% = T

88,800

88800

88800

ahorro fiscal (*)596000−88800 F

230.000

356.000

507200

507200 =1007.200

(*) VA 2.000.000 −VNC (500.000) VMR 500.000 (−) A.Ac. (1500.000) 0 No hay beneficios VNC 500.000 ni pérdidas fiscalmente ""P VAN = −2.000.000 + 230.000 + 356000 + 507200 + 507200 + 1007200 = −143.811 < 0 1+0,1 1,12 1,13 1,14 1,15 SE RECHAZA TIR ! 0 = −2.000.000 + 230.000 + 356000 + 507200 + 507200 + 1007200 ! r"7,68% 1+r (1+r)2 (1+r)3 (1+r)4 (1+r)5 RRn = RRb − K = r−K = 7,68% − 10% = −2,32% b) VR = 500.000 ICF = 10% inflación " inflación VRM = 2.000.000 ICV = 25% interna A = 2000.000 − 500.000 = 300.0000 5 g = 20% ! inflación externa Producción / Vta. 1º año 30.000 2º año 30.000 (1+0,2) = 36.000 3º año 30.000 (1+0,2)2 = 43.200 4º año 43.200 5º año 43.200 Precio venta costes fijos costes variables 1 año 80 700.000 50 71

2 año 85 700.000 (1+0,1) = 770.000 50 (1+0,25) = 62,5 3 año 90 700.000 (1+0,1)2 = 847.000 50 (1+0,25)2 = 78,125 4 año 100 700.000 (1+0,1)3= 931.700 50 (1+0,25)3 = 97,65625 5 año 110 700.000 (1+0,1)4 = 1.024.870 50 (1+0,25)4 =22,0703125 Año 1 30.000x80

Año 2 36.000x85

Año 3 43200x90

Año 4 43200x100

Año 5 43200x110

=2400.000 700.000 30.000x50

=3060.000 770.000 36000x62,5

=3888.000 =4320000 847.000 931.700 43200x78,125 43.200x97,656

=4752000 1024.870 43200x122,07

(=) Fant. Imp.

=1500.000 200.000

=2250.000 40.000

=3375.000 (334000)

=4218740 (830.440)

=5273424 (1.546.294) (*)(300.000)

(−) Aj

(300.000)

(300.000)

(300.000)

(300.000)

Cobros Pagos fijos Pagos variables

(=) BI (X) t 30% = T

(100.000) (30.000) 230.000

F. después

!

Impuestos

(260.000) (78.000)

(634.000) (1902.200)

(1130.440) (339.132)

118.000

143.800

491.308

+1500.000 (*)(346.294) (*)(103.890) (1546.284) 103.890

200.000 −

2.000.000

(−430.000)

557.596

(*) VA 2.000.000 VRM 2.000.000 (−) AAc 1500.000 −VNC 500.000 VNC 500.000 AP 1500.000 Beneficio VAN = −2.000.000 + 230.000 + 118.000 − 143.800 + 491.308 + (1+0,1)(1+0,2) (1+0,1) 2(1+0,2) 2 (1+0,1)3 (1+0,2) 3 (1+0,1) 4(1+0,2) 4 + 557.596 = − 1.396.399 < 0 SE RECHAZA EL P.I. (1+0,1) 5(1+0,2) 5 La TIR, como el VAN tenemos mas de un cambio de signo, es inconsistente. 95 1

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