Derivados — Derivados. Nivel Alto

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Derivados. Nivel Alto

Contenido 1. Formación General de los Precios del Futuro:

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2. Variables que determinan la Prima de las Opciones:

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2.1 Precio del activo subyacente: ................................................................................................ 5 2.2 Precio de ejercicio:................................................................................................................. 7 2.3 Tiempo a vencimiento: ........................................................................................................... 7 2.4 Dividendos: .......................................................................................................................... 10 2.5 Tipo de interés: .................................................................................................................... 10 2.6 Volatilidad: ........................................................................................................................... 10 3. Principales Estrategias con Futuros y Opciones

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3.1 Cobertura ............................................................................................................................. 14 3.2 Cobertura con futuros .......................................................................................................... 15 3.3 Cobertura con opciones ....................................................................................................... 20 3.4 Especulación........................................................................................................................ 20 3.5 Especulación en opciones ................................................................................................... 24 3.6 Arbitraje ................................................................................................................................ 28 4. Productos Estructurados

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4.1 Path Dependent (dependientes de la trayectoria del subyacente). ..................................... 29 4.2 Time Dependent (Dependientes del Tiempo, 3er tipo de Opciones Exóticas): .................. 35 4.3 Contrato Financiero sobre acciones de Telefónica ............................................................. 50

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1. Formación General de los Precios del Futuro: Los futuros no cotizan al mismo precio que el contado. La diferencia entre el precio del futuro y el precio del contado se llama base. La base tiende a cero cuando nos acercamos al vencimiento. Podemos hallar el precio teórico del futuro y tomarlo como referencia para saber si el precio del futuro está sobrevalorado o infravalorado. Supongamos un futuro a un año sobre una acción, la diferencia que habrá entre el precio de la acción dentro de un año y el precio actual se llama coste neto de financiación o cost of carry. El coste neto de financiación es el coste de financiación menos el rendimiento por dividendos. Normalmente los futuros cotizan por encima del contado pero el coste neto de financiación puede ser negativo si el rendimiento por dividendos es mayor que el coste de financiación. El precio teórico del futuro es el precio del contado capitalizado a vencimiento menos los dividendos (también capitalizados a esa fecha) y se calcula con la siguiente fórmula:

Dónde: Ft = Precio de Futuro. C = Precio del Contado. t = Tiempo hasta vencimiento. i = Tipo de interés libre de riesgo de aquí a vencimiento. d = Dividendo bruto. t’ = Tiempo desde el pago de dividendo hasta el vencimiento. i’ = tipo de interés libre de riesgo desde el pago de dividendos a vencimiento. INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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En el caso de que haya coste de almacenamiento:

Donde A = Coste de almacenamiento y resto de componentes de fórmula igual que en el caso sin coste de almacenamiento. Ejemplo: Calcular el precio de un futuro de las acciones de TEF teniendo en cuenta la siguiente hipótesis:  Vencimiento dentro de 10 meses.  Precio del contado: 10  Tipo de interés libre de riesgo: 2,5%.  Dividendo: 0,75 euros 2 veces al año (cada 6 meses, el próximo dentro de 3 meses).

2. Variables que determinan la Prima de las Opciones: La prima es la cantidad de dinero que el comprador de una opción paga por adquirir el derecho de compra (opción call) o de venta (opción put). A su vez, esta misma cantidad de dinero (prima) es la que recibe el vendedor de la opción, obligándole a, en caso de ejercicio, vender (en el caso de una opción call) o comprar (en el caso de una put) las acciones al precio fijado (precio de ejercicio). INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Lo que se negocia en el mercado de opciones es la prima. La prima es el precio al que cotiza la opción. Compradores y vendedores establecen diferentes precios de demanda y oferta de las opciones, en base a sus expectativas sobre la evolución del precio de las acciones. De esta manera, cuando el precio de demanda y de oferta coincide, se produce un “cruce”, es decir, se realiza una operación Por lo tanto, al igual que en cualquier otro mercado, se trata de comprar barato y vender caro, es decir que si usted paga una prima de 40, intentará venderla a un precio superior y si vende por 25 intentará recomprarla a un precio inferior. Hay una gran variedad de precios de ejercicio y vencimientos a disposición de compradores y vendedores potenciales para que ellos negocien las diferentes primas. ¿Cómo se calcula la prima?: Supongamos que el precio de las acciones de BANCO SANTANDER es de 10 €. Si quiere asegurarse un precio de compra de esa acción de 10,5 € dentro de 45 días, ¿cuánto estaría usted dispuesto a pagar hoy? Habrá que tener en cuenta los siguientes factores:



Precio del activo subyacente hoy o Spot. En nuestro ejemplo

anterior el precio de la acción hoy.  Precio de Ejercicio o Strike. Precio al que queremos asegurar el precio a vencimiento.  Tiempo a vencimiento. Tiempo durante el que queremos asegurar ese precio.  Dividendos. Dividendos que paga la acción durante ese periodo.  Tipo de interés. Tipo de interés libre de riesgo que existe en ese momento. 

Volatilidad. Es el factor más importante. Recoge las expectativas acerca de

cuánto y con qué frecuencia va a variar el precio de la acción en el periodo establecido. INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Conjugando estos 6 factores se obtendrá un valor teórico del precio de las opciones, que le servirá de referencia a la hora de realizar sus operaciones. A continuación describimos brevemente cada uno de estos factores: 2.1

Precio del activo subyacente:

Es el precio de la acción. Su influencia sobre la prima de las opciones es notable. Si el precio del activo subyacente sube, sube también el precio (prima) de las opciones call y baja el precio de las opciones put. Si el precio de la acción baja, baja el precio de las opciones call y sube en de las opciones put. La relación entre la cotización del subyacente y la prima se mide a través de la delta de la opción. Delta δ Indica el cambio en el valor de la opción (prima) ante cambios en la cotización del subyacente, es decir, la delta es la razón o tasa de variación de la prima ante un cambio unitario o, mejor, infinitesimal, del subyacente. La segunda interpretación de la delta, es el importe de subyacente requerido para neutralizar el riesgo de la posición (delta neutral) es lo que se conoce La delta toma valores entre 0 y 1 para call y entre –1 y 0 para put. Según la definición anterior, una opción

con Delta = 1 tendrá como subyacente

equivalente una acción. Si Delta = 0,5 tendrá como subyacente equivalente 0,5 títulos.

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Nº contratos Posición 2.500 Call C -1.800 Call V 5.000 Put C -3.300 Put V Posición global Compra de Posición delta final

Delta 0,5 0,4 -0,4 -0,3

Posición delta global 1.250 -720 -2.000 990 -480 480 0

Posición delta global Lo que me indica la cartera de opciones es que tengo vendidos 480 contratos de futuro. Para tener delta neutral necesitaré comprar 480 contratos. Matemáticamente, la delta es la primera derivada de la prima con respecto al subyacente.

Según lo visto la delta puede interpretarse como la probabilidad de la opción de llegar a vencimiento ITM. La delta de las opciones varía conforme nos acercamos a vencimiento y/o cuando varía la volatilidad implícita. Así, en las opciones de compra, cuanto más cerca del vencimiento y/o menos volatilidad, en opciones OTM la delta tiende a 0 (menor probabilidad de ser ejercida). Conforme la opción está más ITM la delta se aproxima a 1. Idéntico razonamiento podemos hacer en el caso de las puts, aunque la delta tenderá a 0 y a –1, respectivamente.

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2.2

Precio de ejercicio:

Para las opciones call, cuanto mayor es el precio de ejercicio menor será la prima, es decir, más barato será el derecho de compra. Para las opciones put, cuanto mayor es el precio de ejercicio mayor será la prima, es decir, más caro será el derecho de venta. En el siguiente ejemplo, con el contado a 9,51€:

Fuente: MEFF

2.3

Tiempo a vencimiento:

Las opciones sin derechos y como tales serán tanto más caras cuanto mayor sea el periodo de tiempo al que estén referidas. A medida que pasa el tiempo y se acerca la fecha de vencimiento las opciones van perdiendo valor temporal. La consecuencia práctica es que la compra de opciones, sea call o put, se ve perjudicada por el paso del tiempo, mientras que la venta de opciones se verá beneficiada.

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Esta incidencia del tiempo en la valoración de la prima se acentúa en los últimos días antes del vencimiento. La representación gráfica de esta caída del valor de la 0pción con el paso del tiempo se representa de la siguiente manera:

Fuente: MEFF 2.3.1

El paso del tiempo y la curva de beneficio:

La principal característica de las opciones es que pueden ser negociadas en cualquier momento antes del vencimiento; es decir, si se compra una opción no hay que esperar a su vencimiento para saber el beneficio o pérdida obtenido, sino que se sabrá comparando en cada momento contra los precios de mercado. En el cuadro siguiente puede observarse como dos opciones con el mismo strike, 8,86€, tienen primas diferentes, siendo mayor la de la opción que más plazo (vencimiento 17-09) tiene hasta vencimiento. El contado cotiza a 9,51€:

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La relación entre el tiempo y la prima de la opción viene medida por la theta. Theta θ Las opciones pierden valor con el paso del tiempo. La theta indica el cambio en la prima conforme se acerca el vencimiento de la opción. Matemáticamente sería la primera derivada de la prima con respecto al tiempo. Generalmente las opciones, sean call o put, tienen theta negativa. La prima es menor cuanto más cerca de vencimiento estemos (en compras) y mayor en ventas. La theta es máxima en opciones ATM.

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2.4

Dividendos:

Los dividendos de las acciones se pagan a los propietarios de acciones, y no a los propietarios de las Opciones. Como el pago de los dividendos influye notablemente sobre el precio de la acción, influirá a su vez sobre el precio de las Opciones. Es decir, el precio de las Opciones reflejará cualquier expectativa de pago de dividendos de las acciones en el futuro, y por supuesto el propio pago de dividendo cuando se produzca, a través de su efecto en el precio de las acciones. Como hemos dicho antes, el incremento de dividendos afectará negativamente al valor de una opción call debido a que el pago del dividendo diluye o disminuye el valor del subyacente y afectará positivamente al valor de la put. 2.5

Tipo de interés:

El tipo de interés también influye sobre el precio de las Opciones. Sin embargo, su efecto es relativamente pequeño comparado con el que produce el resto de los factores. A mayor tipo de interés libre de riesgo el valor de la opción call es superior, ya que implica un mayor valor del forward (con lo cual hay más probabilidad de que tu opción termine ITM) y el valor de la put es inferior. 2.6

Volatilidad:

De todos los factores que influyen en el precio de las opciones es el más importante (sobre todo si son opciones a medio o largo plazo). Es un factor INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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subjetivo, porque lo que se cotiza en las opciones es la volatilidad que se espera que haya hasta vencimiento (volatilidad implícita). La volatilidad es tan importante para el inversor en opciones que si, por ejemplo, es alcista (comprador de call) y se cumple su pronóstico de subida del activo subyacente, pero no se cumple en la amplitud o con la rapidez que implicaba la volatilidad con la que se compró la opción, puede que pierda dinero, a pesar de haber acertado en la tendencia. La volatilidad del Mercado mide la variabilidad del precio de la acción. Las Opciones sobre Acciones con mucha volatilidad serán más caras que las Opciones sobre Acciones con poca volatilidad. Este incremento del precio de las Opciones se debe al incremento de la incertidumbre sobre la variación del precio de las acciones. Cuando hablamos de Volatilidad debemos distinguir tres tipos o aspectos diferentes de Volatilidad: futura, histórica e implícita. Volatilidad futura: es la Volatilidad que realmente habrá en el futuro. Evidentemente es la que a todo el mundo le gustaría conocer y nadie conoce. Volatilidad histórica: refleja el comportamiento de una determinada acción en el pasado. Depende fundamentalmente del periodo de tiempo escogido y del intervalo de precio elegido para determinar la Volatilidad. No es lo mismo la Volatilidad durante los últimos cinco años que durante los últimos cinco meses o los últimos cinco días, como no es lo mismo calcular la Volatilidad histórica basada en precios de cierre, apertura o precios cada minuto. Sin embargo, y por lo general, la correlación que existe entre la Volatilidad calculada para diferentes periodos de tiempo es muy alta, teniendo parecidos valores y parecida tendencia. Volatilidad implícita: se denomina Volatilidad implícita a la Volatilidad que incorpora el precio de una Opción en el mercado, siendo conocidos el resto de factores que intervienen en el cálculo del valor teórico de una Opción (Precio del Subyacente, Precio de Ejercicio, Tiempo a Vencimiento, Dividendos y Tipo de Interés). La Volatilidad implícita no es única. Depende del Precio de Ejercicio que estemos tomando así como del tipo de Opción (Call o Put) y del tiempo a vencimiento también. Por extraño que parezca, las volatilidades implícitas a las que se negocian las distintas Opciones de un mismo Activo Subyacente no son iguales.

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Una de las formas de evaluar el precio de las Opciones en el mercado sería comparando la Volatilidad estimada con la Volatilidad Implícita de la Opciones. De esta manera, podemos determinar si una Opción está sobrevalorada o infravalorada en base a nuestras expectativas en Volatilidad (Volatilidad esperada en el futuro), la que se está negociando en el mercado de Opciones (Volatilidad implícita), y la Volatilidad correspondiente al pasado (Volatilidad histórica). En líneas generales, podemos definir la cifra de Volatilidad asociada al Activo Subyacente como la variación porcentual del precio en la cuantía de una desviación estándar durante un periodo de un año. Por ejemplo, supongamos una Acción que cotiza a 100 € y tiene una Volatilidad anual de un 20%. Como quiera que esto representa una desviación estándar, quiere decir que en un año esperamos que la acción se mueva entre 80 y 120 € (100±20%) aproximadamente el 68% del tiempo, entre 60 y 140 € (100 ± 2x20%) aproximadamente el 95% del tiempo, y entre 40 y 160 € (100 ± 3x20%) aproximadamente el 99,7% del tiempo. La relación entre la prima de la opción y la volatilidad implícita viene medida por la vega Vega Determina cuánto cambiará la prima de una opción ante variaciones porcentuales de la volatilidad del subyacente. Es, por tanto, la primera derivada de la prima con respecto a la volatilidad. Es máxima en opciones ATM (At The Money). Las variaciones de volatilidad afectan más a las opciones OTM (Out of The Money) e ITM (In The Money). Conforme nos acerquemos a vencimiento, menor será la vega para cualquier strike.

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Opción Call

Opción Put

Precio del subyacente

Precio de ejercicio

Volatilidad

Tipos de interés

Dividendos Tiempo hasta vencimiento

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Veamos un ejemplo de aplicación práctica de estos conceptos: Una opción call strike 10€ y prima 0,5€, si el activo subyacente cotiza a 10,3€, ¿qué valor temporal tiene? a.- 0,2 b.- No tiene valor temporal c.- 0,6 d.- 0,15

El valor de una opción call, su prima, se descompone en valor intrínseco y valor temporal. El valor intrínseco varía entre 0 y Cot-PE. En este caso, el valor intrínseco es 0,3 (10,3-10=0,3). El valor temporal es, por tanto: Prima = VI + VT 0,5 = 0,3 + VT VT= 0,2 Es decir, elegimos la opción a.

3. Principales Estrategias con Futuros y Opciones Las principales estrategias que estudiaremos serán: Cobertura, Especulación y Arbitraje. 3.1

Cobertura

Las operaciones de cobertura vienen dadas por el deseo de reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la fluctuación del precio del activo subyacente. Como regla general una posición compradora o "larga" en el activo al contado se cubre con una posición vendedora o "corta" en el mercado de futuros o forwards.

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La situación inversa, es decir, una posición "corta" en el activo al contado, se cubre con una posición compradora o "larga" en el mercado de futuros. La cobertura es más efectiva cuanto más correlacionados estén los cambios de precios de los activos objeto de cobertura y los cambios de los precios de los futuros. De esta manera, la pérdida en un mercado viene compensada total o parcialmente por el beneficio en el otro mercado, siempre y cuando se hayan tomado posiciones opuestas. 3.2

Cobertura con futuros

A la hora de cubrir a un cliente que tiene unas expectativas bajistas del mercado y una inversión en contado (fondos, acciones, etc.) que, por el motivo que sea, no quiere deshacer, lo primero que tenemos que determinar es qué quiere cubrir (que parte de la cartera y en qué está invertida). Lo segundo es si el cliente está dispuesto a renunciar a cualquier tipo de subida, porque al cubrirse con futuros lo está haciendo. Un inversor dispone de la siguiente cartera:

Valor Telefónica DTE Danone Iberdorla Total Fina Total

Títulos Precio actual 6.880,00 11,50 2.500,00 14,00 1.000,00 65,00 2.600,00 16,50 500,00 156,00

Efectivo 79.120,00 35.000,00 65.000,00 42.900,00 78.000,00 300.020,00

Si la bolsa europea cayera, podría ver pérdidas en su cartera, por lo que decide cubrirla con futuros. Paso 1: Elección del subyacente y vencimiento apropiados El índice elegido es el EuroStoxx-50. Siempre elegiremos el índice con el que mayor correlación tenga nuestra cartera.

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El vencimiento coincide con el periodo para el que queremos cubrir la cartera. P.e. Dic04 Paso 2: Determinación del número de contratos necesarios para cubrir la cartera Es lo que se denomina Ratio de Cobertura:

Dónde: E = Efectivo comprado a contado o efectivo a cubrir. β= Beta de la cartera. Nótese que si la cartera a cubrir replica al índice, la beta siempre será 1. P = Precio del índice en el momento de iniciar la cobertura o contado. A veces nos dan los datos del Precio del Futuro, pero

en la práctica siempre

utilizaremos. P. La diferencia es puramente teórica. m = Multiplicador del contrato de futuros. En Ibex-35 y EuroStoxx-50 es siempre 10 euros. En Mini-Ibex35 es 1 euro. δ= Delta del derivado con el que cubrimos (en futuro vendido siempre es –1).

Supongamos que la beta de la cartera es 0,8, el nivel del EuroStoxx 50 en el momento de iniciar la cobertura es 2.600 puntos (los futuros sobre EuroStoxx 50 tiene un multiplicador de 10 euros). RC = (300.020 x 0,8) / (2.600 x 10 x –1) = -9,23 contratos Obsérvese que el signo (negativo) indica que la operación a realizar es de venta.

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Dado que los contratos de futuros no podemos fraccionarlos, vendemos 9 contratos. Podemos, dependiendo de la situación y nuestras expectativas, sobre-cubrir o infracubrir la cartera. Paso 3: Comprobar la cobertura Si a vencimiento el ES50 se sitúa en 2.500 puntos, el resultado de nuestra cobertura habrá sido: PyG = (2.500 – 2.600) x –9 x 10 = 9.000 euros Ejemplos: Un gestor de carteras que administra un fondo de inversión de renta variable altamente diversificado, cuyo patrimonio está situado hoy en 20 millones de Euros, decide cubrirlo con futuros sobre el IBEX-35. Determinar el número de contratos según los datos siguientes: Valor nominal de la cartera de renta variable 12.500.000 euros Valor efectivo de la cartera de renta variable 18.000.000 euros IBEX-35 contado 6.408,5 Futuro IBEX-35 vencimiento próximo 6.440,0 Beta global de la cartera (altamente fiable) 1,10

a. 307 b. 195 c. 281 d. 309

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Un gestor de carteras que administra un fondo de inversión de renta variable altamente diversificado, cuyo patrimonio está situado hoy en 190 millones de Euros, decide cubrirlo con futuros sobre el Ibex-35. Determinar el número de contratos según los datos siguientes: Valor nominal de la cartera de renta variable 125.000.000 euros. Valor efectivo de la cartera de renta variable 175.500.000 euros. Ibex-35 contado 8.210,5 Futuro Ibex-35 vencimiento próximo 8.230 Beta global de la cartera (altamente fiable) 1,05

a. 1599 b. 2239 c. 1519 d. 2244

Al emplear la fórmula el que salga con signo negativo indica que estamos vendiendo futuros. ¿Cuál es la rentabilidad esperada de un fondo de renta variable española, altamente correlacionado con el Ibex 35, que está totalmente cubierto con futuros sobre el Ibex 35? (repasar nivel medio) Si tienes un fondo de renta variable totalmente cubierto, no ganarás ni perderás por los movimientos del mercado por lo que, a priori, puede pensarse que no habrá rentabilidad pero, esto es erróneo. Al tener dos posiciones, una larga (fondo) y otra corta (la del futuro vendido) el resultado neto será la diferencia entre los precios de ambas. Para poder hacer la

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diferencia, calcularemos los precios de ambas magnitudes. Por partes, el razonamiento sería: 1.- El patrimonio del fondo habrá aumentado en x% como consecuencia de los movimientos del mercado. Es decir, las acciones del Ibex suben (no necesitamos el dato para responder a esta pregunta). 2.- El precio del futuro, sin embargo, tiene más factores a tener en cuenta. Se calcula de la siguiente forma: F= S x ( 1+ i x Nº de días hasta el vencimiento/360) Atendiendo a la misma y teniendo en cuenta que estamos en el momento del vencimiento, el precio del futuro tendrá como variables: • S = precio del subyacente en el momento del vencimiento (precio del conjunto de acciones del Ibex sobre los que establecemos la posición) que será igual que el precio del fondo. • i = la rentabilidad del activo libre de riesgo • n = 1 día (se entiende que es el día anterior a la liquidación) El resultado nos dirá que el precio del futuro será muy próximo al del subyacente, únicamente aumentado por la rentabilidad del activo libre de riesgo a 1 día. Si hacemos la diferencia que comentábamos al principio tendremos: Resultado = Precio del fondo (cotización del Ibex) - Precio del futuro (Cotización del Ibex multiplicada por (1 + i x 1/360))

Resultado neto de la operación (se anulan las variables “Cotización del Ibex”) = i/360 (la rentabilidad del activo libre de riesgo) Además, podemos afirmar que el multiplicador y las garantías no tienen cabida en este ejercicio.

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3.3

Cobertura con opciones

La problemática es similar a la vista con futuros con dos matices: 1.- La delta de la opción y el strike. En futuros vendidos siempre es –1. Aquí tendremos que analizar si nos compensa una cobertura ATM, ITM o OTM. 2.- Estrategia a utilizar: Compras de put vs. ventas de call.



Venta de call: Expectativas de mercado estable con descensos

importantes de volatilidad implícita. Si el mercado cae, estaremos menos cubiertos ya que la opción pasará a estar OTM. 

Compra de put: Expectativas de aumentos de volatilidad implícita. Si el

mercado cae estaremos cada vez más cubiertos ya que la opción pasará a estar ITM.

Para el cálculo de la ratio de cobertura con opciones utilizamos la misma fórmula que en las coberturas con futuros. 3.4

Especulación

Se trata de una actuación por la que se pretende obtener beneficios por las diferencias subjetivamente previstas en las cotizaciones futuras del precio de un activo, basándose en las posiciones tomadas según la tendencia esperada. La especulación surge cuando el precio futuro de un activo previsto subjetivamente por un agente no se corresponde con las expectativas que el mercado en su conjunto refleja. Este reflejo se observa explícitamente en los niveles de los precios que se negocian futuros. Si un agente de mercado percibe mayores precios en el futuro por un activo que los que en el mercado se cotizan, especulará comprando futuros. INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Si este agente tiene unas expectativas más negativas (precios más bajos) que las definidas en los precios negociados en los mercados de futuros, deberá especular vendiendo el futuro sobre el activo subyacente objeto de sus expectativas o alguno altamente vinculado. El especulador pretende maximizar su beneficio en el menor tiempo posible, minimizando la aportación de fondos propios. El elevado grado de apalancamiento financiero que se consigue en los contratos de futuros hace especialmente atractiva para el especulador la participación en dichos mercados. P & G = (Precio Final – Precio Inicio) * número contratos * multiplicador. Ejemplo: Un inversor tiene perspectivas alcistas y decide operar en el mercado de futuros sobre el Ibex 35 comprando el 23/08/2004, 10 contratos de futuros con vencimiento diciembre de 2004. El precio de venta es 7.163 puntos (06/09/2004) La cotización actual del índice es 7.358 puntos y el futuro de diciembre cotiza a 7.363 puntos P & G = (Precio Final – Precio Inicio) * número contratos * multiplicador P & G = (7.163-7.363) * 10*10 = -20.000 euros de pérdida Ejemplo: ¿Qué rentabilidad nominal se ha alcanzado en la siguiente operación de compra-venta de una opción put llevada hasta la fecha de vencimiento y liquidada por diferencias, sin considerar comisiones, ni costes de financiación por la prima pagada? Compra de put "ATM" a 20. Precio de ejercicio 200. Revalorización del subyacente (entre compra y liquidación final de la opción) 30% El valor intrínseco a vencimiento es: Strike – Cotización = 200 - 200 x 1,3 = 0 La rentabilidad: Valor Intrínseco – Prima / Prima x 100 = 0 – 20 / 20 x 100 = -100% INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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3.4.1

Efecto apalancamiento en un contrato de futuros en

Operaciones especulativas: La inversión en futuros suele tener la consideración de especulación debido a su efecto apalancamiento y al resultado de haberles culpado de la quiebra del banco Barings y de algún que otro quebradero de cabeza a entidades financieras de prestigio (en realidad estos problemas fueron debidos a la falta de integridad de algunos trabajadores y la de un buen control de riesgos por parte de esas entidades, pero como eso no es objeto de este manual, no entraremos en el tema). El efecto apalancamiento viene por tener que depositar unas garantías, normalmente bastante inferiores a la inversión en el contado. Para hallar el efecto apalancamiento dividimos el efectivo entre la garantía exigida: En los futuros sobre índices:

Dónde: A es el grado de apalancamiento. Cuanto mayor sea, mayor es el componente especulativo de la operación P: Precio del subyacente en el momento de la operación m: Multiplicador del contrato G: Garantías exigidas por la cámara de compensación. Las garantías son la suma de las cantidades exigidas por MEFF y las exigidas por el broker (éstas varían de un broker a otro). INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

3.4.2

El multiplicador para contratos de Ibex y MiniIbex.

El multiplicador es una forma de "traducir" a euros los puntos del índice. Las garantías de apertura suelen ser una cantidad fija pero dichas cantidades tienen en cuenta si el contrato es de Ibex o de MiniIbex. Así, no tendría sentido que te cobraran 10.000 euros por una posición efectiva de 7.000 euros. Sin embargo, si tiene sentido que nos cobren 10.000 euros por un efectivo de 70.000. En conclusión, las garantías van en función del efectivo y cuando en un enunciado te dan las garantías exigidas, suelen decirte a qué tipo de contrato se refiere. Ejemplo: Futuro Ibex: 8.500*10/10500 =8, es decir nos apalancamos por 8 veces. El apalancamiento en el MiniIbex es el mismo porque aunque el nominal se divide entre 10 euros, las garantías también. En los futuros sobre índices, al ser la garantía fija y como la cotización del futuro cambia, el nivel de apalancamiento cambia. En los futuros sobre acciones al ser la garantía un porcentaje de la cotización del futuro, el apalancamiento siempre es el mismo: Para futuros sobre: BBVA, SAN, ELE y REP: 100%/22% (15 de MEFF + 7,5% broker)=4,44, es decir te apalancas por más de 4 veces. Ejemplo ¿Cuál es el grado de apalancamiento de un contrato de futuros cuyo valor efectivo es 70.000 euros (nominal 69.800 euros) y por el que nos piden un depósito de garantía de 10.000 euros? a. 7 b. 70 c. 10 d. 6,98 Grado Apalancamiento: Efectivo/Depósito de garantía = 70.000/10.000 = 7 veces INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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3.5 Especulación en opciones Cuando queremos obtener ganancias en bolsa podemos hacer tres cosas: 

Comprar / vender contado.



Comprar / vender futuros.



Comprar / vender opciones (call o put).

Cada alternativa tiene sus pros y contras, el riesgo, las garantías, el apalancamiento, la prima, etc. y, desde luego el éxito de cada una de ellas, a priori, depende nuestras expectativas sobre dos factores principales: la cotización de subyacente y la velocidad con la que ésta varíe o volatilidad. En el caso de las opciones vamos a ver cuatro posiciones básicas: a.- Alcista en delta y en volatilidad => Compraremos call A 10 de diciembre de 2003 Repsol cotizaba a 14,5 euros. Podemos comprar call strike 14,5, vencimiento marzo de 2004 y prima 0,6 4,00 3,50 3,00

BENEFICIO

2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50

Indice

18,85

18,42

17,98

17,55

17,11

16,68

16,24

15,81

15,37

14,94

14,50

14,07

13,63

13,20

12,76

12,33

11,89

11,46

11,02

10,59

10,15

-1,00

COMPRA CALL 15

Resultado a 90 días de vencimiento

Supongamos que antes de vencimiento, Repsol sube a 15 euros, es decir, un 3,46%. La opción aumenta su valor hasta 0,89. Si vendemos en ese momento, habremos obtenido una rentabilidad del 48,33%. INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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P&G = (0,89 – 0,60) x 1 x 100 = 29 euros Rentabilidad = 29/60 x 100 = 48,33% Nótese que en opciones también hay un efecto apalancamiento. La rentabilidad en contado habría sido:

Dado que la rentabilidad con opciones es del 48,33% el apalancamiento es de:

b.- Moderadamente alcista en delta y bajista en volatilidad => Venderemos put

1,00 0,50 0,00

BENEFICIO

-0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 -3,00 -3,50 18,85

18,42

17,98

17,55

17,11

16,68

16,24

15,81

15,37

14,94

14,50

14,07

13,63

13,20

12,76

12,33

11,89

11,46

11,02

10,59

10,15

-4,00

Indice Resultado a 90 días de vencimiento

VENTA PUT 15

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Derivados. Nivel Alto

c.- Moderadamente bajista en delta y bajista en volatilidad => Venderemos call

1,00 0,50 0,00

BENEFICIO

-0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 -3,00 -3,50

Indice

18,85

18,42

17,98

17,55

17,11

16,68

16,24

15,81

15,37

14,94

14,50

14,07

13,63

13,20

12,76

12,33

11,89

11,46

11,02

10,59

10,15

-4,00

VENTA CALL 15

Resultado a 97 días de vencimiento

d.- Bajista en delta y alcista en volatilidad => Compraremos put

4,00 3,50 3,00

BENEFICIO

2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50

Indice

18,85

18,42

17,98

17,55

17,11

16,68

16,24

15,81

15,37

14,94

14,50

14,07

13,63

13,20

12,76

12,33

11,89

11,46

11,02

10,59

10,15

-1,00

COMPRA PUT 15

Resultado a 97 días de vencimiento

Ejemplo:

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¿Qué rentabilidad nominal se ha alcanzado en la siguiente operación de compra de call llevada hasta vencimiento y liquidada por diferencias?: Compra call ATM a 7,5 euros Strike: 150 euros Revalorización del subyacente: + 20% a.- 100% b.- 200% c.- 300% d.- 400% Subyacente a vencimiento = 150 x (1+0,2) = 180 Diferencias = 180 – 150 = 30 euros Rentabilidad = 30 – 7,5 / 7,5 x 100 = 300% En contado la rentabilidad habría sido del 20%. Aquí podemos ver el efecto apalancamiento de las opciones. Apalancamiento = 300 / 20 = 15x Ejemplo: ¿Qué rentabilidad se ha obtenido en la siguiente operación de compra de una opción call llevada hasta vencimiento y liquidada por diferencias? Prima pagada = 1,35 euros En la compra de la opción, ésta estaba ATM Strike: 18,00 euros *Las opciones sobre IBEX 35 son de estilo europeo y se liquidan en efectivo el día de Vencimiento por diferencias respecto al Precio de Liquidación a Vencimiento.

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*Las opciones sobre acciones son de estilo americano (pudiendo ejercerse, por tanto, anticipadamente) y se liquidan por entrega de las acciones. Precio del subyacente en el momento de la liquidación: 20,35 euros El valor intrínseco a vencimiento es: Cotización – Strike = 20,35 – 18,00 = 2,35 La rentabilidad: (Valor Intrínseco – Prima) / Prima x 100 = 2,35 – 1,35 / 1,35 x 100 = 74% 3.6

Arbitraje

Como ya mencionábamos anteriormente, existe una absoluta relación entre la formación de precios de los activos negociados al contado y a futuro, y por supuesto también existe entre ellos. Eventuales rupturas de estas relaciones de equilibrio dan lugar al arbitraje. El arbitrajista trata de obtener beneficios a través del aprovechamiento de situaciones anómalas en los precios de los mercados. Es la imperfección o ineficiencia de los mismos la que genera oportunidades de arbitraje. Justamente a través de dichas operaciones los precios tienden al equilibrio. Debemos, por tanto, considerar que la intervención del arbitrajista resulta positiva y necesaria para el buen funcionamiento del mercado. El arbitraje es una operación de oportunidad que se suele dar durante periodos de tiempo relativamente cortos. Por ello, los arbitrajistas, atentos a la evolución del mercado, deben actuar antes de que la intervención de los restantes operadores elimine las oportunidades de arbitraje. 4. Productos Estructurados Son productos financieros que se componen de un soporte o producto monetario y una opción sobre un activo. Permiten unificar y obtener en un sólo producto la rentabilidad y los objetivos de inversión que obtendríamos invirtiendo en varios y distintos productos. En este tipo de productos suelen utilizarse los más diversos tipos de opciones. Existen varias clasificaciones de los productos estructurados. a)

Dependiendo del soporte monetario: Depósitos, Bonos, Préstamos y

Fondos.

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Derivados. Nivel Alto

b)

Dependiendo del Activo Subyacente de la Opción: Acciones, Tipos

de Interés, Divisas, Materias Primas, Cestas de Activos, etc. Las siguientes clasificaciones son las más importantes c)

Dependiendo del Riesgo Objetivo: 

De Capital Garantizado.



De Capital No Garantizado: Con Riesgo Total o Capital Parcialmente

Garantizado. d)

Dependiendo de la Complejidad de la Opción o estructura:  Opción Plain Vanilla.  Opción Exótica.

Dentro de las opciones exóticas tenemos: Path Dependent (dependientes de la trayectoria del subyacente), Payoff modificado y Time Dependent (dependientes del tiempo). A continuación veremos cada una de ellas. 4.1

Path Dependent (dependientes de la trayectoria del

subyacente). Podemos tener: 

Opción Límite:



Opción con Barrera: aquellas que empiezan (barreras activantes) o

dejan de existir (barreras desactivantes) dependiendo de que el subyacente llegue a un determinado nivel. Hacen poco probables ciertos niveles del subyacente => abaratamiento de la prima. Dos tipos: Knock in y Knock out y Cuatro subtipos: up&in toca la barrera hacia arriba y la opción se activa; up&out toca la barrera hacia arriba y la opción se desactiva; down&in toca la barrera hacia abajo y la opción se activa; down&out toca la barrera hacia abajo y la opción se desactiva. 

Ejemplo: Venta de Put Knock-Out (barrera desactivante).

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Derivados. Nivel Alto



Subyacente Telefónica.



Strike o Precio de Ejercicio: 10 euros.



Barrera americana: 15 euros.



Vencimiento: 1 año.



Descripción: si a lo largo de la vida de la operación la cotización

de Telefónica supera los 15 euros, la opción desaparece. Si no ha desaparecido a lo largo de la vida de la operación y a vencimiento el precio de TEF está por debajo del Strike, el cliente tiene la obligación de comprar acciones de TEF a 10 euros. Si está por encima, la contrapartida no ejercerá su derecho.



Opción Look Back: el pay-out se calcula en función de

determinados niveles alcanzados por el subyacente en un periodo determinado. Su valor intrínseco depende del valor máximo o mínimo que la opción haya tenido en el pasado. Permite la compra del subyacente al mejor precio al que haya cotizado durante la vida de la opción. Hay tres tipos: Lock back price; Lock back strike; Opciones Hi-Lo. 

Ejemplo: Compra Call Look Back sobre ABENGOA.



Subyacente ABG.



Strike o Precio de Ejercicio: 10 euros.



Vencimiento: 1 año.



Descripción: en la fecha de vencimiento se mira el precio más

alto de ABG a lo largo de la vida de la opción y se hace una liquidación por diferencias entre el Strike y dicho valor. Si el precio más alto ha estado siempre por debajo, la liquidación será cero. 

Opción Ladder: aquellas cuyo pago a vencimiento se va consolidando

conforme el activo subyacente va alcanzando determinados niveles INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

establecidos a priori. Se utiliza para gestión de subyacentes con fuerte volatilidad. 

Ejemplo: Compra de call Ladder.



Subyacente TEL.



Strike o Precio de Ejercicio: 10.



Vencimiento: 1 año.



Steps: 11, 12 y 13.



Descripción: si TEL supera alguno de los Steps, el cliente ya

tiene asegurada la diferencia entre el step y el precio de ejercicio independientemente de lo que haga después. Si a vencimiento está por encima del último step, el cliente obtiene la diferencia entre el precio de vencimiento y el strike.



Opción Cliquet: aquellas en las que cada cierto tiempo se vuelve a fijar el

precio de ejercicio y se acumula en favor intrínseco de la opción con aquel valor que se obtenga en periodos posteriores.

Cada cierto tiempo

(anualmente, por lo general) se vuelve a fijar el precio de ejercicio, acumulándose el valor intrínseco con el que se obtenga en periodos posteriores. Muy utilizadas en estructuras a largo plazo. 

Ejemplo: Compra de call cliquet.



Subyacente SAN.



Strike o Precio de Ejercicio: 100%.



Vencimiento: 1 año.



Cliquets trimestrales.



Descripción: trimestralmente se refija el strike al 100% del

precio de cotización se SAN de ese día. Si es superior al del trimestre anterior, el cliente se garantiza esa revalorización. Lo INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

mismo sucede en cada uno de los periodos. El pago final se realiza al vencimiento por el conjunto de los beneficios de todos los cliquets.  

Opciones Asiáticas:

Media del Subyacente (APO): su precio no depende del precio final del

subyacente sino de la media del valor subyacente en un periodo determinado. Puede tratarse de media aritmética simple o ponderada. Ventaja: evitan manipulaciones en los últimos días del vencimiento. Inconveniente: Pueden, en muchos casos, restar rentabilidad al producto. 

Ejemplo: Compra Call Asiática sobre SANTANDER.



Subyacente SAN.



Strike o Precio de Ejercicio: 10 euros.



Vencimiento: 1 año.



Descripción: si el precio medio de SAN a lo largo de la vida de

la operación supera el Strike, el cliente tiene el derecho a comprar acciones de SAN a 10 euros. Si está por debajo, no ejercerá ese derecho. 

Media del Strike (ASRO): El precio de ejercicio es una media de la

evolución del activo subyacente a lo largo de la vida de la opción. Utilizada cuando queremos cubrir ingresos periódicos en moneda local con los que tenemos que hacer un único pago final en divisa. Es la opción que incorporan algunos convertibles en el mercado español. Por ejemplo: Compramos una opción ASRO sobre Telefónica y cuando lo hacemos, NO sabemos el strike. Nos dan los siguientes datos:

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•

Media de la cotización del subyacente, durante todo el periodo de vida

de la opción, en el momento del vencimiento: 14 euros (1) •

Precio del subyacente en el momento del vencimiento: 14,5 euros (2)

El resultado de la operación se calcula tomando como strike -o precio de ejercicio- la media de la cotización del subyacente durante todo el periodo que dura la opción (1). El resto de la operativa es igual que cualquier otra opción de las que ya conoces.



Opciones Compuestas: aquellas cuyo subyacente es otra opción:

Call sobre call (alcista), call sobre put (bajista), put sobre put (alcista) y put sobre call (bajista).

 

Opciones Multifactor:

Opción Rainbow: aquellas cuyo pago depende de la evolución de varios

subyacentes. Tres tipos: Best of => recibimos la mayor rentabilidad entre dos activos subyacentes y una cantidad prefijada a vencimiento; Worst of => recibimos la menor rentabilidad entre dos activos subyacentes y una cantidad prefijada a vencimiento; Spread => recibimos el diferencial de rentabilidad entre dos activos subyacentes.  Ejemplo: Compra de call Worst-Of.  Subyacente TEL, SAN, ABG.  Strike o Precio de Ejercicio: 100%.  Vencimiento: 1 año.  Revalorización 100%.

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 Descripción: el cliente recibe a vencimiento el 100% de la revalorización punto a punto del subyacente con peor comportamiento de TEF, SAN y ABG.



Opción Quanto: aquellas opciones en las que el subyacente está

denominado en una moneda extranjera pero se elimina el riesgo de tipo de cambio. Están ligadas al tipo de cambio, son opciones denominadas en divisa que protege del tipo de cambio al establecerse un tipo fijo de conversión del valor intrínseco a vencimiento 

Ejemplo: Compra de call Quanto de IBM.



Subyacente IBM.



Strike o Precio de Ejercicio: 10.



Vencimiento: 1 año.



Inversión en euros.



Descripción: suponiendo que IBM a vencimiento se sitúe en 12,

el cliente recibe dos unidades en la moneda de su inversión (independientemente de la evolución del tipo de cambio eur/usd). Es decir, el paso del usd de 1,50 a 1,28 no afectará negativamente al pay out del mismo modo que si pasase de 1,20 a 1,50 no afectaría negativamente.

Payoff modificado (2º tipo general de opciones exóticas): 

Opción

Binaria

o

Digital:

Proporcionan

una

rentabilidad

predeterminada siempre que el subyacente se encuentre por encima (call) o por debajo (put) del strike a vencimiento. El payout es independiente del nivel del subyacente. Hay tres tipos: Cash or nothing: No pagan nada si el subyacente termina por debajo (encima si es put) del strike y una cantidad determinada en caso contrario; Asset or nothing: Idénticas a las anteriores pero la cantidad recibida es igual al precio del subyacente a vencimiento; INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Binary Gap: Paga a vencimiento una diferencia entre el nivel del subyacente y una cantidad fija en caso de que la opción finalice ITM. 

Ejemplo: Compra Call Digital sobre IBERDROLA.



Subyacente IBE.



Strike o Precio de Ejercicio: 10 euros.



Vencimiento: 1 año.



Pay-out: 2 euros por opción.



Descripción: si a vencimiento IBE está por encima de 10 euros

el cliente recibe 2 euros por cada opción comprada. SI está por debajo no recibe nada. 

Opción Pay Later: Se paga a vencimiento y sólo se paga la prima si la

opción vence ITM.

4.2

Time Dependent (Dependientes del Tiempo, 3er tipo de

Opciones Exóticas): 

Opción Bermudas: Híbrido entre opciones europeas y americanas.

Se pueden ejercer en varios momentos prefijados de la vida de la opción. Típicas en los convertibles. 

Opción Chooser: Se pagan ahora pero se selecciona en fecha

futura si son call o put. 

Opción Forward Start Options: Se pagan ahora pero entran en

vigor en un momento posterior (Stock options en los planes de remuneración).

Si queremos asumir riesgo de contrapartida reducido, invertiremos en un fondo de inversión. Si queremos asumir un riesgo de contrapartida superior invertiremos en un depósito o en un bono de cualquier entidad financiera. Este riesgo de INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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contrapartida lo sufrimos no sólo en los estructurados sino en cualquier producto de inversión que vaya al balance de una entidad. Si queremos asumir riesgo financiero reducido invertiremos en una estructura de capital garantizado o parcialmente garantizado, en cambio si queremos asumir riesgo financiero mayor invertiremos en estructuras de capital no garantizado. Por último, hay que decidir la complejidad de la estructura en la que queremos estar invertidos. Si queremos tener exposición a la evolución pura de un solo activo financiero la estructura que elegiremos será plain vanilla (p. Ej. Reverse convertibles, call spreads también llamados por algunas entidades depósitos revalorización), si queremos en cambio estar expuestos a la de varios, o con un tope, o sin tope, o a la media de las cotizaciones, elegiremos una exótica (por ejemplo worst-ofs, opciones snowball, cancelables, etc.). Veamos un ejemplo para aplicar estos conceptos: Cuál es la rentabilidad efectiva de la siguiente operación con opciones una vez llegado el vencimiento. 

Compra: Opción call barrera UP & OUT At the money



Strike: 15



Precio a vencimiento del subyacente: 30



Barrera: 29

Seleccione la respuesta correcta a)

100%

b)

93,33%

c)

-100%

d)

-48,27%

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Al tratarse de una barrera up&out, en el momento en que la cotización del subyacente (30) toca la barrera (29), la opción se queda sin valor y perderemos la prima, es decir, el 100% de la inversión. Por tanto, elegiríamos la opción c. A continuación describiremos los principales productos estructurados que podremos encontrar.

4.3 Fondo garantizado de renta variable: Es un producto que ha sido comercializado de forma masiva por las entidades financieras en los últimos años. Se comercializan bajo el atractivo de garantizar el capital invertido y ofrecer un plus variable. Tuvieron su época dorada cuando los inversores españoles estaban mayoritariamente invirtiendo en activos sin riesgo, y a través de estas estructuras se adentraban por primera vez en la renta variable. La rentabilidad y la operativa de estos productos se ve favorecida en un contexto de mayores tipos de interés con respecto a los actuales y menor volatilidad de las bolsas con respecto a la que actualmente presentan. En el año 2003 se alcanzó una cifra record de suscripciones que alcanzó los 10.890 Mn €, pese a que el entorno de bajos tipos y volatilidad en máximos históricos dibujaban un perfil negativo de cara a contar con el beneplácito de los inversores. Son fondos que garantizan el capital invertido más una participación en la revalorización de algún instrumento de renta variable (acciones, índices o cestas) a un horizonte temporal definido previamente. Los productos garantizados (ya sean fondos, planes y depósitos) dependen de tres factores: 

Tipo de interés al plazo al que se diseña el garantizado (por ejemplo

si se diseña a 3 años necesitaremos conocer el tipo de interés que ofrecen los títulos sin riesgo, esto es los Bonos del Estado, a ese plazo de 3 años). 

Volatilidad del mercado al que se referencia el producto.

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Derivados. Nivel Alto



Comisiones que soporta el mismo.

Cuanto mayor sea el tipo de interés, más baja la volatilidad y más reducidas las comisiones aplicadas, más atractivo será el producto. Lo normal es que el producto se estructure en dos partes: la compra de un bono que a ese plazo asegure el capital garantizado (bono cupón cero) y la adquisición con el importe restante y minorado por las comisiones de una opción de compra (call) sobre el subyacente seleccionado (índice, fondo, acción o cesta). Al final del período dado si el subyacente ha subido se ejercita la opción, obteniéndose el capital garantizado más la ganancia. Si el subyacente cae, la opción call no se ejercita y el inversor se queda con el capital inicial que recupera gracias a lo invertido en el bono cupón cero. Otra alternativa utilizada en algunas de estas estructuras en las que el subyacente es un fondo o una cesta de fondos es realizar una gestión dinámica del producto. En estos casos el gestor simultanea una inversión en riesgo (subyacente) con una inversión en un fondo sin riesgo (FIAMM). Dependiendo del comportamiento del activo sin riesgo irá trasvasando dinero entre ambos tipos de inversión. Si el activo de riesgo sube trasvasará dinero hacia él, si cae lo trasvasará hacia el FIAMM. Y si el subyacente cae mucho se puede dar la situación de que deba trasvasar todo el importe que quede invertido en el activo con riesgo al FIAMM para poder garantizar el capital inicialmente invertido. Antes de invertir en un Fondo Garantizado hay que considerar los siguientes aspectos: 

Rentabilidad y Riesgo: En un entorno de bajos tipos de interés la

rentabilidad promedio esperada de estos productos no difiere mucho de la rentabilidad esperada por un FIAMM o un fondo de renta fija; ya que los tipos bajos dejarán poco margen para la compra de la opción. Sin embargo la volatilidad de un Fondo Garantizado será superior a la de un FIAMM o un fondo de renta fija. Aunque a priori las rentabilidades publicitadas puedan parecer facialmente atractivas, en la práctica las condiciones de mercado, la estructura de estos productos, y sus gastos

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asociados no dejan prácticamente margen para que el partícipe se beneficie de la subida de las bolsas. 

Liquidez: Si el inversor quiere disponer de su dinero antes del

vencimiento asumiría una comisión de reembolso o tendría que esperar a la ventana de liquidez más próxima. 

Comisiones: Las comisiones de gestión, suscripción y reembolso

suelen ser elevadas.

Cliente

100%

100% + % Revalorización

Prima Compra Call

100% + Cupón ENTIDAD

% Revalorización

Bono 100% - Prima - Comisiones

Comisiones

Ejemplo de la primera alternativa (cupón cero + opción): Supongamos un fondo que a tres años quiere garantizar el 100% del capital y referenciarse a la evolución del índice DJ Euro Stoxx 50. El tipo de interés a tres años es el 3,5%, la comisión del fondo (gestión más depósito) es del 1,1%. Además, dada la volatilidad del índice, la opción de compra a tres años se cotiza a un 13% de la inversión. Es decir, si quieres exponer 100 euros a la subida completa de ese índice a tres años, eso te costará 13 euros. En los ejercicios pueden darnos directamente la cotización de la opción o bien darnos la prima y el nominal. En esta segunda situación calculamos la cotización así:

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Derivados. Nivel Alto

Dónde: C: Cotización de la opción. Unidades monetarias que cuesta tener una exposición completa a la subida del índice. P: Prima de la opción. N: Nominal del título.

Bono cupón cero: 3,5% - 1,1% = 2,4% Para garantizar el 100% dentro de tres años con un tipo de interés efectivo (restando comisiones) del 2,4% tengo que invertir hoy un equivalente al 93,13% del importe en un bono a tres años: 100 = 93,13 * (1+0,024)^3 Dentro de tres años ese importe de 93,13 invertido en el bono se habrá convertido en 100 y podré garantizar el capital. Compra de opción call: El cálculo del porcentaje que el garantizado puede cubrir de la subida de los índices puede hacerse de dos formas: 

Garantizar el 100% del capital invertido y un porcentaje en la

subida del subyacente: Para garantizar toda la subida del índice necesitaría gastarme un 13% del importe, pero como solo puedo gastarme un 6,87% (100% - 93,13%) tendré que conformarme con comprar un 52,8% de la opción: 52,8% = 6,87/13 Es decir: INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

Dónde: %G: Porcentaje de la subida que puedo ofrecer. %DO: Porcentaje del efectivo captado que dedicaré a opciones una vez deducida la compra del bono y los gastos del producto. C: Cotización de la opción.



Garantizar el 100% de la subida del índice y sólo un porcentaje del

capital inicial

Dónde: %CG: Porcentaje del capital que puedo garantizar. E: Efectivo captado. %DO: Importe que debo gastarme en la prima de la opción para garantizar el 100% de la subida. i: Tipo cupón cero. n: Años de garantía.

La fórmula habitual es la primera ya que tiene un mayor efecto publicitario y comercial. En este caso, por tanto, nuestro producto podría garantizar el 100% de la inversión y un 52% de la revalorización del DJ Euro Stoxx 50 a tres años. Si INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

subiéramos la comisión del fondo (gestión más depósito) al 2% y mantuviéramos los demás supuestos, solo podríamos ofrecer el 33,6% de la subida, lo que da una idea de la sensibilidad del producto a los costes que se incorporan. Ejemplo: ¿Qué porcentaje de participación puede ofrecer el siguiente garantizado? Patrimonio inicial del fondo: 130 millones euros. Importe destinado a la compra del cupón cero y liquidez: 121 millones euros. Retribución gestora, depositario y otros gastos: 3 millones. Las opciones se compran a 7 euros de prima para un nominal de 91 euros. C = 7 / 91 = 7,692% %DO = (130 – 121 – 3) / 130 = 4,615% %G = %DO / C = 0,04615 / 0,07692 = 60% a.- 54% b.- 60% c.- 80% d.- 40% ¿Qué porcentaje de participación sobre la revalorización media podría ofrecer este fondo garantizado? Patrimonio inicial Fondo: 150 millones de € Importe destinado a la compra de bonos de cupón cero y liquidez para garantizar el 100% del patrimonio inicial: 135 millones de € Importe destinado a retribuir a gestora, depositario, auditoria y otros costes e impuestos: 3 millones de € Las opciones asiáticas que se compran valen 6 € de prima por un nominal de 40’50 € INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

El precio de la opción en porcentaje sobre nominal es: 6/40,5 = 14,81% El porcentaje de patrimonio destinado a opciones sobre el efectivo del fondo es: 12/150 = 8% Hacemos una regla de tres: 14,81% -----------------------------100 8% ----------------------------------- x De donde x = 800/14,81= 54% Como hemos visto la comisión de gestión es un factor a tener muy en cuenta. En los productos garantizados, una vez comprada la cartera (bonos y opciones) normalmente no se requiere ningún tipo de gestión activa, únicamente pequeños ajustes por la entrada o salida ocasional de partícipes. En principio esta comisión de gestión no debería ser muy elevada, sin embargo el rango que se observa en el mercado oscila desde 2,25% hasta por debajo de 0,4%. Esta comisión de gestión es el “precio del fondo” y tiene impacto directo en sus condiciones, como se puede apreciar en el mercado con productos referenciados al mismo índice y con igual fecha de vencimiento, que sin embargo presentan diferenciales de más de un 10% de participación en la revalorización del índice por contar con una comisión de gestión más reducida. A menor comisión mayor posibilidad de participación en el subyacente de referencia. Finalmente, señalar que los fondos garantizados suelen contar con una comisión de reembolso entorno al 3% cuando se desinvierte antes de que cumpla la garantía. En el caso de los depósitos la iliquidez es total hasta vencimiento. En lo relativo al plazo de la garantía, que puede variar entre uno y cinco años, cuanto mayor es el tiempo hasta vencimiento, mayor suele ser también el porcentaje de revalorización que se puede garantizar al partícipe, si bien es importante tener en cuenta que la inversión está más tiempo cautiva (salvo penalización) y mayor es el coste de oportunidad del dinero. Ejemplo: Fondo Superselección FI:

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Derivados. Nivel Alto

La política de inversión va dirigida a garantizar, en un plazo de 4 años y nueve meses, el 100% del capital invertido más el 75% de la revalorización media en ese plazo de una cesta de fondos: 50% fondos de renta fija, 25% fondos de renta variable de EE.UU. y 25% fondos de renta variable europea. Estos fondos son seleccionados dentro de su categoría en función de la rentabilidad obtenida en los últimos cinco años según un ranking elaborado por Standard & Poors. La opción que utiliza el fondo, para dar una rentabilidad adicional al capital garantizado, es una opción de compra (call) asiática ballena. Una opción asiática, en contraposición a la opción europea o de rentabilidad punto a punto, ofrece la revalorización media de un activo en una serie de periodos (mensuales, trimestrales, etc.) comprendidos dentro del plazo total de la opción. La denominada opción ballena, a diferencia de las opciones tradicionales, al realizar el cálculo de rentabilidad no divide el resultado obtenido entre el valor inicial sino que utiliza como denominador el valor final, de forma que en caso de subida del activo la rentabilidad garantizada será menor que en el procedimiento normal de cálculo.

Rentabilidad real

=

Valor Final - Valor Inicial Valor Inicial

Rentabilidad ballena

=

Valor Final - Valor Inicial Valor Final

Veamos con un ejemplo práctico un análisis de la rentabilidad aproximada que podría ofrecer este producto introduciendo unas hipótesis determinadas. Supondremos que la rentabilidad anual de la cartera de renta variable es del 10% y la de renta fija del 4% anual. Esta rentabilidad se supone que se obtiene de forma lineal constante durante los 4 años y 9 meses del producto. Recordamos que la mitad de la inversión se realiza en renta fija y la otra mitad en renta variable.

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Renta Variable (50% de la cartera) Acumulada Rentabilidad en 4 años y 9 meses 57,26% Rentabilidad opción asiática ballena 21,25% x 75% 15,94%

TAE 10,00% 4,14% 3,16%

Renta Fija (50% de la cartera) Acumulada Rentabilidad en 4 años y 9 meses 20,48% Rentabilidad opción asiática ballena 9,18% x 75% 6,88%

TAE 4,00% 1,87% 1,41%

Resultado Cartera Total Acumulada 11,41%

TAE 2,30%

50% RV + 50% RF

4.2.1

Rentabilidad media o punto a punto:

Las estructuras garantizadas, en la parte variable del producto, han ofrecido normalmente dos tipos de alternativas a la hora de vincular su evolución a la subida de un índice, fondo, etc. En general, los primeros productos ofrecían un porcentaje de la revalorización punto a punto (opción call europea). Es decir, la subida real experimentada hasta el día del vencimiento. En los últimos años, influidos por la caída de los tipos de interés y el aumento de la volatilidad (que reducían la posibilidad de dar porcentajes tan atractivos como al principio), han proliferado las estructuras con rentabilidades medias (opción call asiática). En éstas, la rentabilidad que se ofrece es la media de las rentabilidades mensuales (o quincenales, semanales, dependiendo del producto) hasta su vencimiento. Este segundo tipo de estructuras es más barata ya que la opción asiática, respecto a la opción europea, tiene una menor volatilidad. Ejemplo: Garantizado a 15 meses sobre el Ibex. Diferencia opción punto a punto y asiática La diferencia va a estar en el pay off: 

Punto a punto: Pay off = Máx. [0, (Sn-So/S0)] x % Participación.

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Derivados. Nivel Alto



Medias (asiática): Pay off = Máx. [0, (Sm-S0/S0)] x % Participación,

siendo Sm la media aritmética simple de las lecturas del subyacente. Cuanto mayor sea el número de lecturas, más barata será la opción.

En los últimos años han surgido infinidad de modalidades en los tipos de garantía y sus referencias, llegándose incluso a combinar los cupones fijos con la participación en índices, la gestión activa de una cartera de fondos (como ya comentábamos) las apuestas al peor comportamiento de una serie de valores, etc. El problema que plantean muchas de ellas para el partícipe es la gran aleatoriedad de sus posibles resultados. La naturaleza del producto se desvirtúa y su rentabilidad puede llegar a depender más del azar que del comportamiento del propio mercado. En cualquier caso, el inversor debe tener en cuenta que la evolución de los mercados a los que pueda estar referenciado el producto no tiene su reflejo directo o matemático en la evolución del valor liquidativo diario del fondo, hecho que, debido al propio mecanismo de valoración de las opciones, solo se produce de forma precisa en el vencimiento de la garantía.

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Derivados. Nivel Alto

Es importante que el inversor se informe sobre cuál es el fundamento financiero de la elección de una determinada estructura por parte de la entidad que comercializa el producto, así como valorar en distintos escenarios de mercado si el comportamiento de un producto garantizado va a ser capaz de ofrecernos una rentabilidad superior a la de un fondo de dinero o de renta fija a corto plazo. De no ser así éstos serían más recomendables por su liquidez inmediata, normalmente comisiones más reducidas y ausencia de penalización en el reembolso.

4.2.2

Depósito

Estructurado

(2º

Tipo

Principal

de

Producto Estructurado) Es un producto financiero que se compone de un depósito que va a plazo fijo y una opción o estrategia de opciones (ligada a la evolución de una acción o acciones concretas, de un índice bursátil, de fondos de inversión o similar). El porcentaje de revalorización vendrá dado por: Revalorización = Nominal Subyacente / Nominal de la Inversión Siendo: Nominal Subyacente = Capital Disponible para invertir en acciones / Prima. Prima = Precio de la Opción por cada euro de subyacente = Prima / Precio de referencia del Índice o acción. Por tanto, cuanto mayor sean los tipos de interés, mayor revalorización darán estos depósitos.

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Derivados. Nivel Alto Cliente

100%

100% + % Revalorización

Prima

100% + Cupón

Compra Call

ENTIDAD % Revalorización

Depósito 100% - Prima - Comisiones

Comisiones

Ejemplo: Calcular el porcentaje de revalorización sobre el Ibex (punto a punto) para un depósito garantizado al 100%. 

Fecha Inicio: 25/04/2005



Fecha de Vencimiento: 15/06/2007



Nominal: 1.000.000€



Precio referencia de IBEX: 9.000 puntos.



Comisión Front Up para toda la operación: 1,5%



Si a vencimiento el IBEX está por encima de 9.000 el inversor recibirá

el Nominal + x%*(IBEX/9000-1). Si a vencimiento está por debajo de 9.000 recibirá el nominal. 

Tipos de interés a 2 años: 2,4%.



Compra Call Ibex (15/06/2007): Precio Ejercicio 9.000 y Prima 845

euros.

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Derivados. Nivel Alto

1.

Calculamos el precio de un cupón cero que devuelva 1.000.000 de

euros al vencimiento (781 días) = 1.000.000/(1+0.024)^(781/365) = 950.519 euros. 2.

Capital disponible para invertir en opciones: 1.000.000 – 950.519 –

15000 (comisiones) = 34.481 euros. 3.

El precio de la opción por cada euro de subyacente: 845 / 9.000 =

0,09388 = 9,388%. 4.

El nominal subyacente de la opción vendrá dada por: 34.481 /

0,09388 = 367.253,25 euros. 5.

El

porcentaje

de

revalorización

vendrá

dado

por:

367.253,25/1.000.000 : 36,7%

4.2.3

Estructura reverse o contratos de compra venta de

opciones (antes llamado contrato financiero atípico o CFA) (Tercer tipo principal de producto estructurado) Estos productos se suelen realizar por la banca minorista y son productos no garantizados. Al no estar garantizado el capital no puede considerarse como un depósito. La rentabilidad de los mismos está condicionada a la evolución de un activo de renta variable (acción, cesta de acciones, índice, etc.). Al vencimiento ofrece el capital inicialmente invertido, más un determinado cupón, menos la caída que haya experimentado el activo subyacente a partir de un determinado nivel de referencia. Alternativamente el inversor podrá recibir un paquete de acciones. Importe vencimiento = Nominal * (100% + Cupón- Máx.(0,(X-S)/X) Un tipo de CFA (contrato financiero atípico) muy exitoso en nuestro mercado ha sido el Reverse Convertible. Un Reverse Convertible es una estructura de renta variable que permite al inversor obtener una rentabilidad muy superior a los intereses libres de riesgo, a cambio de asumir una pérdida si el activo subyacente evoluciona en una determinada dirección en un período dado. INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

Un reverse convertible se compone de un depósito a plazo fijo más la venta de una opción, generalmente sobre una acción put. El reverse convertible más común es aquel en el que te garantizan el tipo de interés pactado y que al vencimiento te devuelven el dinero sí la acción subyacente se sitúa por encima del precio de ejercicio y si no te devuelven acciones del activo subyacente. Un reverse convertible es un producto de rentabilidad garantizada y capital no garantizado.

Cliente

100%

100% + Cupón - Max (0,(X-S)/X)

Max (0,(X-S)/X) Venta Put

100% + Cupón ENTIDAD

Prima

Depósito 100% + Prima - Comisiones

Comisiones

Ejemplo: 4.3

Contrato Financiero sobre acciones de Telefónica

13,2785% a 2 años y 51 días 6% TAE Inversión: 6.010,12€

Condiciones:

El inversor obtendrá a vencimiento del contrato los intereses pactados en metálico y:  El 100% del importe invertido. INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

 En caso contrario, un número de acciones de Telefónica SA en función de cuál sea el precio de la acción a vencimiento en relación con el precio de ejercicio. El producto por dentro: Paso 1: Identificar el producto y sus componentes  Se trata de un contrato a plazo con unos intereses muy por encima de los tipos de mercado.  Además, existe la posibilidad de que el inversor tenga que comprar unas acciones a vencimiento del producto. Por tanto, el producto debe tener dos partes:  Parte fija: Depósito a plazo convencional.  Parte variable: Una orden de compra de acciones, condicional e irrevocable. Dicha orden de compra implica que el inversor se obliga a comprar acciones en unas determinadas condiciones y sabemos que, en opciones, la única posición en la que uno está obligado a comprar es en put vendida. ¿Qué condiciones son esas?

Si el precio a vencimiento (PV) está por debajo del 85% del precio al inicio (PI), el inversor recibirá los intereses y el capital inicial será utilizado para comprar un determinado número de acciones de Telefónica al precio 0,85 x PI. Con esta información estamos en disposición de decir que: El producto propuesto es un contrato de compraventa de opciones, compuesto por depósito convencional más put vendida OTM, ya que en el momento de la compra de la opción el subyacente cotiza un 15% por encima del precio de ejercicio.

El inversor recibirá siempre que la opción termine OTM o ATM los intereses pactados y el capital invertido. En caso de que la opción termine ITM, habrá que establecer posibles escenarios. INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

Dado que el inversor vende put, debe saber antes de contratar el producto que se enfrenta a una eventual pérdida. Paso 2: Características del producto y variables relevantes

El interés a percibir tiene dos partes:  Prima de la opción vendida.  Remuneración por el depósito convencional: Cupón pactado – Prima de la opción.

Cupón: 13,2785% Fecha inicio: 28-06-01 Fecha vencimiento: 18-08-03 Días: 781 días

Esto supone un cupón anualizado del 6%. TAE = 1,132785365/781 – 1 = 6%

Por el lado de la opción necesitamos conocer: 

Cómo se calcula el precio de inicio.



Cómo se calcula el precio a vencimiento.



Cuál es el precio de ejercicio.



Cuál es la prima de la opción.

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Derivados. Nivel Alto

Respecto al cálculo de los precios de inicio, a vencimiento y de ejercicio, lo habitual es que nos den una referencia inicial, una final

y, en su caso, el

porcentaje OTM en el que está la opción en el momento de la compra. Esto es muy importante para la simulación de escenarios. En el folleto se dan los siguientes datos: 

Prima en euros: 1,48 eur.



Porcentaje OTM: 85%



Precio de inicio: 18,20 eur.

Por tanto: 

Prima % sobre spot = 1,48 / 18,20 = 8,14%



Prima % sobre nominal = 8,14 x 100 / 85 = 9,58%

Hay que tener en cuenta que se trata de una prima al inicio. El importe sobre nominal de la misma se debe capitalizar, en base ACT/360 al tipo de interés vigente para el plazo del depósito. En el ejemplo nos indican que el tipo para depósitos a plazo con vencimiento aproximadamente igual al del producto es del 4,65%. Por tanto, la prima a vencimiento será: Prima % sobre nominal a vencimiento = 9,58 x (1+0,0465)781/360 = 10,57% Un vez dado este paso podemos saber cuál es la remuneración del depósito convencional: Cupón – Prima a vencimiento = Remuneración típica. 13,2785% - 10,57% = 2,70%

Es conveniente advertir que la entidad está remunerando un depósito a dos años y pico al 2,7% cuando el tipo vigente para esos plazos de del 4,65%. La entidad está captando recursos un 1,94% más baratos que los tradicionales. INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

Nótese también que a la entidad le interesa que la prima de la opción sea lo más alta posible. Para ello elegirá subyacentes muy volátiles. Paso 3. Cálculo del número de opciones a recibir en su caso y valoración de los picos: El número de acciones que recibiremos si la put termina ITM se calcula: Nº acciones = Importe Invertido / Strike En el ejemplo: 

Importe invertido mínimo: 6.010,12 euros.



Porcentaje OTM: 85%



Precio de inicio: 18,20 euros.

Por tanto el número de acciones será igual: Nº acciones = 6.010,12 / (18,20 x 0,85) = 388,5016 acciones Generalmente obtendremos una cifra con decimales que se abonará en metálico al inversor. La cuantía será el resultado de multiplicar la parte decimal por el precio a vencimiento. Si el precio a vencimiento fuese, por ejemplo, 14 eur, al inversor se le abonarían en efectivo: 0,5016 x 14 = 7,02 euros a vencimiento

Paso 4. Dibujo del producto y simulación de escenarios: Las variables relevantes del producto son: Fecha inicio: 28-06-01 Fecha vencimiento: 18-08-03 Días: 781 INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.

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Derivados. Nivel Alto

Precio de inicio: 18,20 euros. Porcentaje OTM: 85% Cupón: 13,2785%, 6% TAE. Tipo de interés para depósitos a plazo de 2 años y medio aproximadamente: 4,65% Inversión: 6.010,12 euros. Condiciones: 

Si a vencimiento el precio de Telefónica es mayor o igual que el

precio de ejercicio, el inversor recibe el capital invertido más el cupón. 

Si a vencimiento el precio de Telefónica es menor que el precio de

ejercicio, el inversor recibe el cupón más un número de acciones, adquiridas al precio de ejercicio y valoradas al precio a vencimiento. Otras variables: El producto no cotiza en mercado organizado. Su liquidez está condicionada a la existencia de contrapartida por parte de la entidad emisora. En el ejemplo que estamos viendo, la entidad afirma que dará precio diario para cancelar el producto. Generalmente, este precio incluirá penalizaciones y el inversor asumirá el eventual coste de deshacer la estructura. Lo habitual en este tipo de productos es que sean ilíquidos hasta vencimiento.

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Derivados. Nivel Alto

+

Cupón Fijo 13,2785%

Venta de PUT OTM. Prima a vencimiento.

Precio de inicio Strike. Nivel a partir del cual el inversor empieza a invertir el capital inicial en acciones

Umbral de pérdidas. Nivel a partir del cual el inversor entra en pérdidas al no compensar el importe del cupón la pérdida en acciones. Se aprecia como no coincide con el break even de la opción ya que la remuneración del depósito tradicional retrasa el nivel de precio a vencimiento a partir del cual se producen las pérdidas.

-

Pérdida máxima. El precio a vencimiento del subyacente es 0€. El inversor sólo recibe el cupón y pierde todo el capital invertido. Pérdida máxima = Cupón / Capital Invertido –1 x 100

(1) Cálculos de los niveles de referencia para la simulación: Caso 1: Si precio a vencimiento (PV) es mayor o igual que strike (S) => El inversor recibe el capital invertido más un cupón del 13,2785% Capital invertido: 6.010,12 euros Cupón: 6.010,12 x 0,132785 = 798 euros Total: 6.798 euros. Rentabilidad acumulada: 13,2785% TAE: 6%

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Derivados. Nivel Alto

Caso 2: Si PV < S => El inversor recibe, en todos los casos el cupón, 798 euros y 388 acciones valoradas al PV. Aquí calcularemos tres referencias interesantes: 

Umbral de pérdidas: Es el precio a vencimiento a partir del cual el

cupón no absorbe la pérdida en acciones. 798 + (388 x UP) = 6.010,12 => UP = 13,43 euros Si la acción toca esta cotización a vencimiento, la rentabilidad del inversor será 0%, ya que:

Cupón: 798 euros Acciones: 388 x 13,43 = 5.210,84 euros => Pérdida = 388 x (15,47-13,43) = 791,52 euros aproximadamente (hemos prescindido de los picos) Dado que invertimos 6.010,12 euros y tenemos 798 euros en cash y 5.210,84 euros en acciones de TEF, nuestra rentabilidad es nula. 

Pérdida máxima: Se da si las acciones de TEF a vencimiento cotizan

a 0€. Entonces tendremos: Cupón: 798 euros. Acciones: 388 x 0= 0 euros. Dado que invertimos 6.010,12 euros, nuestra rentabilidad acumulada es: Rentabilidad acumulada: 798 / 6010,12 – 1 = -86,72% TAE: -61,07%

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Derivados. Nivel Alto



Nivel de indiferencia entre un depósito convencional a tipos de

mercado y el CCVO (contrato de compraventa de opciones): En un depósito convencional habríamos obtenido: 6.010,12 x (1+0,0465)781/365 = 6.623,99 euros En el CCVO: 6.623,99 – 798 = 5.826 euros invertido en acciones El precio a vencimiento debería ser: PV = 5.826 / 388 = 15,01 euros Si la acción hubiese cerrado en este precio al inversor le hubiese sido indiferente haber estado en un depósito convencional. Por encima de este precio hubiera preferido el CCVO y por debajo el depósito convencional.

+

Cupón Fijo 13,2785% 13,44

15,47

18,20

Venta de PUT OTM. Prima a vencimiento. Precio de inicio Strike. Nivel a partir del cual el inversor empieza a invertir el capital inicial en acciones

Umbral de pérdidas. Nivel a partir del cual el inversor entra en pérdidas al no compensar el importe del cupón la pérdida en acciones. Se aprecia como no coincide con el break even de la opción ya que la remuneración del depósito tradicional retrasa el nivel de precio a vencimiento a partir del cual se producen las pérdidas.

-

Pérdida máxima. El precio a vencimiento del subyacente es 0€. El inversor sólo recibe el cupón y pierde todo el capital invertido. Pérdida máxima = Cupón / Capital Invertido –1 x 100

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Derivados. Nivel Alto

Ejemplo 1: Calcular el pago del cupón asociada a una estructura reverse convertible sobre TEL con las siguientes condiciones: 

Fecha Inicio: 25/04/2005



Fecha de Vencimiento: 15/06/2007



Nominal: 1.300.000€



Precio referencia de TEL: 13 euros.



Comisión Up Front para toda la operación: 3%



Si a vencimiento TEL está a o por encima de 13 el inversor recibirá el

Nominal + Cupón. Si a vencimiento está por debajo de 13 recibirá 100.000 acciones (1.300.000/13) + Cupón. 

Tipos de interés a 2 años: 2,4%.



Venta PUT TEF (15/06/2007): Precio Ejercicio 13; 1.000 contratos de

100 acciones y Prima 129 euros. Total 129.000€ 1.

Capital disponible para apalancarse: 1.300.000 + 129.000 (Primas

recibidas) – 39.000 (comisiones) = 1.390.000 euros. 2.

Capitalizando hasta el vencimiento de la operación (781 días) =

1.390.000*(1+0.024)^(781/365) = 1.462.358 euros. 3.

Aislando el nominal (ya sea para devolverlo o para convertirlo en

acciones):

Cupón

=

1.462.358

–

1.300.000

=

162.358.

Como

162.358/1.300.000 es = al 12,5%, el cupón asociado a la estructura es del 12,5%

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